VALUTAZIONE DI RATING SOLLECITATO Il rating è stato sollecitato dalla controparte, o da suoi intermediari, e pertanto CRIF Rating Agency ha percepito un compenso a fronte dell’esercizio analitico effettuato. Rating Summary: SEA S.p.A. 28 Febbraio 2014 “BB+/stabile” ELEMENTI CHIAVE DEL RATING Analista principale: Luigi Maccioccu, Rating Analyst Tel.: +39-051.417 6108 Email: [email protected] Analista secondario: Christian De Rose, Rating Analyst Tel.: +39-0984.895 463 Email: [email protected] Approvazione: Armando Guermandi, Presidente Comitato di Rating CRIF Rating Agency assegna il rating sollecitato “BB+” a SEA S.p.A. (“SEA”), società di servizi attiva nel settore della Consulenza Tecnica (Sicurezza, Qualità, Ambiente) e nella fornitura di servizi e soluzioni integrate per la gestione impianti di depurazione, bonifica, trattamento rifiuti. Il rating riflette la crescita dei ricavi nel medio termine e il posizionamento competitivo della società che, in un contesto dominato da operatori di grandi dimensioni, spesso fortemente integrati in senso verticale e con elevata standardizzazione dei servizi, persegue un approccio di servizio personalizzato ed integrato. Il rating fattorizza, inoltre, investimenti nei prossimi anni per circa €6 milioni, che SEA prevede di sostenere in qualità di Main Contractor per lo sviluppo di iniziative infrastrutturali nel settore ambientale sul territorio italiano, e la programmata emissione obbligazionaria dell’importo massimo di €5 milioni, destinata a finanziarie in via prevalente gli investimenti. Le prospettive stabili riflettono le aspettative di CRIF Rating Agency circa stabilizzazione del quadro normativo-regolamentare del settore idrico-ambientale. Punti di forza 1. Diversificazione delle attività e della clientela. SEA presenta una tangibile diversificazione delle attività (servizi di consulenza, analisi di laboratorio, attività di realizzazione e gestione impianti di depurazione, bonifica e trattamento dei rifiuti) ponendosi come unico interlocutore, attraverso soluzioni integrate ad elevato contenuto tecnologico in materia di qualità, sicurezza, ambiente e gestione impiantistica. Pur realizzando una significativa quota di fatturato con una primaria Pubblica Amministrazione, la cui commessa pluriennale garantisce stabilità dei ricavi, la clientela presenta un equilibrato mix tra committenti pubblici e privati. 2. Portafoglio ordini e contratti di medio-lungo termine. Il fatturato è garantito per circa un terzo dai ricavi per servizi di gestione degli impianti di depurazione, in concessione da parte di primarie Amministrazioni Pubbliche. La restante parte dei ricavi è riferita per oltre la metà a commesse pluriennali già contrattualizzate. CRIF Rating Agency ritiene che tale composizione del portafoglio ordini garantisca stabilità del giro d’affari e consenta a SEA una più efficiente programmazione delle risorse finanziarie e umane. 3. Buone prospettive di sviluppo per la necessità di investimenti. Il settore idricoambientale presenta notevoli potenzialità di sviluppo connesse al comparto depurativo, rappresentato da impianti obsoleti (la stima di investimenti in Italia per i prossimi cinque anni si attesta, secondo l’AEEG, a circa €25 miliardi) e al riordino del sistema nazionale di gestione dei rifiuti urbani, che potrebbero rappresentare opportunità di crescita per SEA. Tuttavia, nonostante le incombenti sanzioni comminate dalla Unione Data di prima pubblicazione del Rating: 28/02/2014 Data di pubblicazione dell’ultima revisione del rating: --- Metodologia utilizzata: CRIF Rating Methodology: Emittenti Corporate; Validazione del rating CRIF; (http://www.creditrating.crif.com). È vietata la riproduzione. la 1 di 6 Rating Sollecitato Europea, gli investimenti delle PA restano vincolati ai fondi stanziati dalla Comunità Europea ed ai tempi di assegnazione degli stessi alle autorità locali competenti, oltre che risultano fortemente influenzati dalle inefficienze burocratiche, da cui potrebbero derivare ritardi nelle tempistiche di esecuzione dei lavori ovvero nei pagamenti. Criticità PROFILO DELL’EMITTENTE 1. Esposizione finanziaria in peggioramento. La Posizione Finanziaria Netta (PFN) ha mostrato nel 2013 un peggioramento (attestandosi a €4,6 milioni) per il maggior ricorso all’indebitamento bancario a breve termine per finanziare i ritardi negli incassi di crediti verso alcune Pubbliche Amministrazioni e l’avanzamento lavori di una rilevante commessa. Secondo CRIF Rating Agency, la PFN dovrebbe crescere anche nel biennio 2014-2015 a causa delle nuove risorse necessarie a finanziare gli investimenti, portando gli indici PFN/PN da circa 1x (triennio 2011-2013) a circa 1,5x e PFN/Ebitda da circa 3x (triennio 2011-2013) a 3,5x. 2. Inefficienze da sottodimensionamento. La strategia di servizio integrato e personalizzato perseguita da SEA non ha consentito, finora, il raggiungimento di significative economie di scala, anche in considerazione del limitato giro d’affari. La marginalità risulta, infatti, influenzata dal costo del lavoro (elevato per la specializzazione e le competenze tecniche richieste al personale) e dai costi per servizi. Secondo CRIF Rating Agency, la crescita del fatturato, che dovrebbe raggiungere €20-22 milioni nel 2014-2015 con un Ebitda margin stabile intorno al 9%, dovrebbe contribuire a ridurre tali inefficienze grazie alla replicabilità dei progetti. 3. Potenziali rischi ambientali e legali. Il settore ambientale in Italia è regolamentato in maniera stringente da normative europee e nazionali (in particolare dal D.lgs. 152/06), visto il potenziale rischio ambientale derivante dall’attività svolta dagli operatori del settore. Provvedimenti legali avversi potrebbero avere significativi impatti su strutture di ridotte dimensioni. Le competenze e l’esperienza maturate da SEA nella valutazione e nel contenimento dei rischi ambientali, le certificazioni gestionali e di qualità acquisite, oltre alle coperture assicurative, dovrebbero mitigare tale rischio. SEA nasce nel 1989 per iniziativa dell’attuale azionista e il Gruppo PVB (inizialmente socio al 60%), operatore trentino nel settore energetico, con cui la società ha mantenuto rapporti di collaborazione per lo sviluppo di soluzioni industriali. Il capitale sociale di SEA è oggi interamente posseduto da MG & Partners S.p.A., holding con attività di indirizzo e coordinamento amministrativo e commerciale, la cui proprietà è suddivisa tra Luca Maurina (attuale Presidente del C.d.A. e A.D. di SEA) al 75%, e Anna Giovannini (25%). SEA è una società di consolidata esperienza specializzata nella consulenza tecnica e nella fornitura di servizi e soluzioni integrate, rivolte sia al settore pubblico (gestione in concessione di impianti di depurazione, trattamento rifiuti e valorizzazione energetica) sia al settore privato (consulenza sulla Qualità Sicurezza e Ambiente, governance, tracciabilità alimentare, analisi di laboratorio, medicina del lavoro). SEA controlla direttamente le seguenti società: È vietata la riproduzione. Depurazione Occidentale S.c. a r.l. (51%), costituita nel 2000 è concessionaria per l’Agenzia per la Depurazione (ADEP) della Provincia Autonoma di Trento (PAT) per il servizio di gestione e manutenzione degli impianti di depurazione nel bacino idrico occidentale del Trentino; Veneta Recuperi Ambiente S.r.l. (70%), costituita nel 2013 a seguito dell’acquisizione del ramo d’azienda di proprietà della Veneta Recuperi S.a.s. e relativo alla gestione in concessione di un impianto di trattamento rifiuti; Bio.Pol S.p.A. (51%), costituita nel 2013 (non ancora operativa) con il ruolo di sub-holding dedicata agli investimenti in progetti di realizzazione e gestione impianti di trattamento della frazione organica dei rifiuti urbani (Forsu) con conseguente recupero energetico; Sea Ecology Perù (55%), costituita nel 2012 a Lima (Perù), in collaborazione con partner locali, con finalità di costruzione e gestione di un impianto di trattamento rifiuti da realizzarsi in project financing (non ancora operativa). 2 di 6 Rating Sollecitato BUSINESS RISK All’interno del comparto dei servizi inerenti qualità, sicurezza e ambiente (QSA) e gestione impianti, SEA è focalizzata sull’offerta di soluzioni integrate altamente personalizzate, e pertanto attualmente non replicabili su larga scala. Il portafoglio clienti è costituito da enti pubblici (amministrazioni locali e loro emanazioni) e soggetti privati (piccole imprese industriali) che necessitano di soluzioni su misura per la depurazione e la gestione dei rifiuti. Il fatturato è realizzato in Italia, in particolare nella PAT, in Veneto, Sardegna e Sicilia. Recentemente la società ha intrapreso collaborazioni con operatori esteri (Romania, Libia, Perù) che dovrebbero consentire nel lungo termine l’espansione sui mercati internazionali. Il business mix appare diversificato, con particolare vocazione alla consulenza e allo sviluppo di soluzioni innovative, e comprende principalmente le attività di Depurazione e Bonifica (tipicamente in appalto da enti pubblici), attività di Trattamento Rifiuti e Recupero Energetico (in fase di sviluppo), Consulenza in materia di QSA (adempimenti normativi, sistemi di governance, medicina del lavoro), Analisi di laboratorio (monitoraggio ambientale e tracciabilità alimentare). SEA si pone come Main Contractor nel settore idrico-ambientale, dotato di capacità relazionali tali da coordinare efficientemente i diversi attori coinvolti, al fine di cogliere le opportunità offerte dalla realizzazione e la gestione di impianti di depurazione e per trattamento rifiuti urbani (Forsu) e loro derivati (CSS) con loro valorizzazione energetica; su questo fronte la società può sfruttare sia le opportunità di ricavo derivanti dalla conduzione degli impianti (contratti di Operation & Maintenance – O&M) sia le opportunità di cessione degli stessi a terzi soggetti. Il posizionamento strategico perseguito, poco attrattivo per i grandi operatori del settore idrico-ambientale, orientati alla realizzazione di grossi volumi con elevato livello di standardizzazione e gestione integrata verticalmente, riduce il rischio di potenziali nuovi entranti, soprattutto in Trentino in cui risulta essere ben radicata, e consente a SEA di proporsi come operatore nazionale grazie alle competenze e all’esperienza maturate. CRIF Rating Agency ritiene che SEA presidi efficacemente i principali fattori critici di successo di questa nicchia: Valore della Produzione (2013A) Appalti e Soluzioni (€ mln) % 10,6 69% Consulenza e Servizi 3,4 22% Laboratorio analisi 1,4 9% 15,4 100% Totale Fonte: dati forniti dalla società È vietata la riproduzione. senza tralasciare il rispetto di elevati standard qualitativi, per i quali è dotata delle dovute certificazioni, SEA presenta riconosciute competenze e flessibilità operativa riuscendo a implementare soluzioni tarate sulle esigenze specifiche del singolo committente o contesto di riferimento, grazie alla consolidata esperienza sia consulenziale sia di gestione (oltre 60 impianti di depurazione gestiti in Trentino); data la particolare natura del settore idrico-ambientale, con vincoli normativi specifici e prevalenza di clientela pubblica, la società monitora attentamente i fattori esterni, quali la pubblicazione di bandi di gara per l’aggiudicazione di appalti pubblici, l’evoluzione della normativa di settore e lo stanziamento di fondi comunitari destinati a specifici interventi infrastrutturali; l’approccio customer oriented rappresenta un vantaggio competitivo nelle relazioni con la clientela (pubblica o privata) di più ridotte dimensioni, maggiormente propensa all’interazione con un unico interlocutore che possa offrire in maniera efficiente un ampio ventaglio di servizi integrati, permettendo alla società di cogliere anche le opportunità di cross-selling. 3 di 6 Rating Sollecitato FINANCIAL RISK Lo scenario base di CRIF Rating Agency riflette lo sviluppo del fatturato a un CAGR del 15% circa nel periodo 2013-2016, che tiene conto dei ricavi già contrattualizzati fino al 2019. Gli investimenti previsti nel triennio 2014-2016 (nuovi progetti funzionali allo sviluppo del giro d’affari della società, concentrati in particolare nel primo anno) ammontano a circa €6 milioni e saranno finanziati attraverso nuovo debito (leasing, mutuo bancario e emissione obbligazionaria). CRIF Rating Agency stima che la gestione operativa corrente dovrebbe essere in grado di generare flussi di cassa positivi a parziale copertura del fabbisogno finanziario derivante dalle attività di investimento. La crescita del Valore della Produzione (VdP) nell’ultimo triennio (2011-2013), equivalente ad un CAGR del 6%, deriva dalla focalizzazione delle attività di SEA sulla fornitura di soluzioni integrate per la depurazione e la bonifica e dall’effetto indotto da queste ultime sulle linee di attività tradizionali legate alla consulenza e alle analisi di laboratorio. Sebbene parte delle nuove iniziative previste nel periodo 2014-2016 possa essere soggetta a ritardi derivanti dalle inefficienze burocratiche della Pubblica Amministrazione, CRIF Rating Agency ritiene che il fatturato di SEA prosegua il trend degli esercizi precedenti crescendo fino a €20-22 milioni circa nel periodo 2014-2015, in virtù del portafoglio ordini che include commesse pluriennali già contrattualizzate. I dati semestrali al 31 dicembre 2013 mostrano, in assenza di fenomeni di stagionalità, un andamento tendenzialmente in linea rispetto al forecast 2014 elaborato dal management. L’Ebitda, in leggera crescita nell’ultimo triennio, si è attestato a €1,4 milioni nel 2013 (con un Ebitda margin pari al 9%), evidenziando al contempo la maggiore incidenza del costo del lavoro e dei costi per servizi (outsourcing per le lavorazioni esterne) dovuta principalmente ai maggiori investimenti necessari per sviluppare le linee di attività relative alla fornitura di soluzioni per depurazione, smaltimento rifiuti e bonifica. La fase di avvio delle nuove iniziative, i cui investimenti si concentrano nel 2014, si dovrebbe tradurre inizialmente in un Free Cash Flow Operativo (FCFO) negativo; la generazione di significativi flussi di cassa positivi è invece attesa, secondo le stime di CRIF Rating Agency, a partire dal 2016. La PFN di SEA ha mostrato un trend crescente nel triennio 2011-2013, attestandosi a €4,6 milioni a fine esercizio 2013 (30 giugno), a causa del maggior utilizzo delle linee di credito bancarie a revoca per finanziare i ritardi negli incassi di crediti verso alcune Pubbliche Amministrazioni e l’avanzamento lavori di una rilevante commessa. La società dispone di un adeguato margine sulla disponibilità delle linee a breve concesse dagli Istituti bancari, che presentano utilizzi medi inferiori al 40% dell’accordato, garantendosi un sufficiente buffer di liquidità per far fronte alle esigenze di capitale circolante. CRIF Rating Agency stima un’ulteriore crescita della PFN fino a €6,5 milioni circa nel periodo 2014-2015, che dovrebbe attestare gli indici PFN/PN a circa 1,5x (da circa 1x nel triennio 2011-2013) e PFN/Ebitda a circa 3,5x (da circa 3x) per effetto di: Principali dati finanziari (€ mln) 2013A 2012A 15,4 13,8 13,7 Ebitda 1,4 1,2 1,3 Ebit 0,8 0,8 0,9 Utile/Perdita 0,5 0,4 0,5 CIN 9,0 7,1 7,3 PN 4,4 3,9 3,5 PFN 4,6 3,3 3,9 2013A 2012A 2011A Ebitda margin 8,9% 8,7% 9,7% Ebit margin 5,5% 5,6% 6,9% PFN/Ebitda 3,4 2,7 2,9 PFN/PN 1,0 0,8 1,1 VdP 2011A Fonte: Bilanci Individuali al 30 giugno Fonte: Bilanci Individuali al 30 giugno Revenue Run Off per ASA 18.0 16.0 14.0 € Mln 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 FY13 FY14 Appalti & Soluzioni FY15 Consulenza & Servizi FY16 PFN (€mln) e indici di indebitamento - FY11-FY13 -0,5 -1,0 -1,5 -2,0 -2,5 -3,0 -3,5 -4,0 -4,5 -5,0 1,5 1,0 0,5 -0,5 -1,0 -1,5 -2,0 -2,5 -3,0 -3,5 -4,0 FY11A PFN (sx) FY12A PFN/PN (dx) FY13A PFN/EBITDA (dx) PFN e CCN (€mln) - FY11-FY13 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 -1,0 -2,0 -3,0 -4,0 -5,0 -6,0 FY11A PFN (sx) FY12A CCN (sx) È vietata la riproduzione. emissione di un prestito obbligazionario amortizing per un importo massimo di €5 milioni con scadenza a 5 anni (rate annuali costanti a partire dal 2015); leasing di circa €3 milioni acceso nel secondo semestre del 2013 per la realizzazione di un nuovo impianto di trattamento fanghi da depurazione; mutuo bancario di €1 milione e scadenza 5 anni, acceso nel secondo semestre del 2013, per finanziare l’attività di realizzazione impianti di depurazione. Laboratorio analisi I debiti finanziari a medio-lungo termine (mutui, leasing e bond) hanno scadenza oltre il 2018, con un rimborso annuo medio di circa €1,8 milioni nel periodo 20152016. La nuova finanza dovrebbe comportare inoltre un peggioramento dell’Interest Coverage Ratio (pari 8x circa nel 2013, grazie al limitato ricorso alle linee di credito a breve e ad un equilibrato mix tra fonti proprie e fonti di terzi), che secondo le proiezioni di CRIF Rating Agency si dovrebbe attestare a 4-5x nel periodo 2015-2016. FY13A PN (sx) 4 di 6 Rating Sollecitato DETTAGLIO RATING Azienda: Codice fiscale: Tipologia di Rating: Classe di Rating: Outlook/Credit Watch Descrizione Rating: Data di prima pubblicazione del Rating Data di pubblicazione dell’ultima revisione del Rating Metodologia utilizzata: Modificato a seguito della comunicazione: SEA S.p.A. 01268980222 Rating Solicited sottoposto a monitoraggio BB+ Outlook stabile Impresa caratterizzata da elementi di rischio di business e/o finanziari che la espongono a condizioni economiche o di mercato maggiormente avverse rispetto all’investment grade. Il rischio di default rimane comunque accettabile. 28/02/2014 CRIF Rating Methodology: Emittenti Corporate (http://www.creditrating.crif.com) No FONTI INFORMATIVE CONSULTATE al 07/02/2014 Visura Camerale ordinaria Procedure concorsuali Archivio protesti Informazioni da Tribunali e da Uffici di Pubblicità immobiliare Bilancio Individuale al 30/06/2013 Documentazione societaria di natura privata fornita dall’impresa Altre informazioni pubbliche e proprietarie CLASSE DI RATING AAA AA A BBB BB B AAA AA + AA AA A+ A ABBB + BBB BBB BB + BB BB B+ B B- CCC CCC D D1 D2 RISK ASSESSMENT Impresa stabile caratterizzata da un'eccellente situazione di equilibrio finanziario. Il rischio di default è estremamente basso Impresa caratterizzata da una solida capacità di rimborso. Il rischio di default è molto basso Impresa caratterizzata da un'elevata capacità di rimborso del debito, ma influenzabile da avverse situazioni economiche e finanziarie. Il rischio di default è basso Impresa caratterizzata da un'adeguata capacità di rimborsare il debito. Il rischio di default è contenuto benché legato agli andamenti di mercato Impresa caratterizzata da elementi di rischio di business e/o finanziari che la espongono a condizioni economiche o di mercato maggiormente avverse rispetto all'investment grade. Il rischio di default rimane comunque accettabile Impresa che rileva una struttura finanziaria vulnerabile. Il rischio di default è significativamente influenzato da avverse condizioni economiche e finanziarie Impresa caratterizzata da carenze rilevanti sotto il profilo finanziario, molto vulnerabile e dipendente prevalentemente dalle condizioni del contesto economico finanziario. Il rischio di default è significativo Presenza di informazioni pubbliche che evidenziano insolvenze e/o crediti allo stato inadempiuti Presenza di proceduta concorsuale o pregiudizievole per uno stato di insolvenza conclamato o temporaneo del soggetto Il default D1 può essere di natura selettiva qualora l’inadempimento riguardi solo specifiche obbligazioni e CRIF non ritenga che tale situazione si estenda alla maggioranza/totalità delle obbligazioni. In questo caso il rating è indicato con D1S. È vietata la riproduzione. 5 di 6 Rating Sollecitato DISCLAIMER Il rating attribuito da CRIF rappresenta l’esito di un giudizio indipendente sull’entità valutata. In accordo con la politica in materia di conflitto d’interesse di CRIF, le persone intervenute nell’attribuzione del rating risultano non avere conflitti d’interesse con l’entità valutata. Il rating è basato su informazioni di fonte pubblica, su informazioni disponibili sui siti aziendali e su eventuali altre informazioni confidenziali fornite dall’impresa. Il rating è altresì basato su un quadro informativo giudicato completo ed affidabile dagli analisti di rating; in assenza dei requisiti di completezza e affidabilità, CRIF si astiene dall’emettere il rating. CRIF non è tuttavia responsabile della veridicità delle informazioni utilizzate per l’attribuzione del rating, sulle quali non svolge alcuna attività di audit né assume obbligazioni di verifiche indipendenti/due diligence. I rating di CRIF sono attribuiti sulla base delle linee guida metodologiche definite all’interno di CRIF Rating Agency e sono il risultato di un lavoro collegiale, non potendo dunque essere ascritto alla responsabilità dei singoli analisti. Il rating è un’opinione fornita da CRIF Rating Agency, sul merito di credito dell’entità valutata e non costituisce in alcun modo raccomandazione a comprare, vendere o detenere titoli o altri strumenti finanziari emessi dalla stessa. CRIF si riserva il diritto di aggiornare o ritirare in qualsiasi momento i rating emessi, in accordo con le linee guida metodologiche e di processo definite all’interno di CRIF Rating Agency. I rating di CRIF sono richiesti e remunerati dalle entità valutate, da soggetti terzi a questa riferiti o da investitori, ovvero assegnati dall’agenzia di propria iniziativa laddove si ravvisi un interesse, ancorché indiretto, dal mercato. CRIF è manlevata dall’utilizzo indiscriminato del Rating da parte del CLIENTE. È vietata la riproduzione. 6 di 6 Rating Sollecitato
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