19/02/2014 - CRIF Rating Agency

VALUTAZIONE DI RATING SOLLECITATO
Il rating è stato sollecitato dalla controparte, o da suoi intermediari, e pertanto CRIF Rating Agency
ha percepito un compenso a fronte dell’esercizio analitico effettuato.
Rating Summary: Valtellina S.p.A.
19 Febbraio 2014
“B+/stabile”
ELEMENTI CHIAVE DEL RATING
Analista principale:
Pietro Ragghianti, Rating Analyst
Tel.: +39-051.417 6899
Email: [email protected]
Analista secondario:
Davide Tommaso, Rating Analyst
Tel.: +39-051.417 6874
Email: [email protected]
CRIF Rating Agency ha assegnato in data odierna il rating sollecitato “B+/stabile“ a
Valtellina SpA (di seguito Valtellina), azienda specializzata nell’installazione e
manutenzione di reti in fibra ottica e rame e di reti energetiche.
Il rating riflette la stimata tendenziale stabilità del fatturato e dell’Ebitda margin di
gruppo e il contenuto indebitamento finanziario netto (PFN) nel biennio 2014-2015
(Ebitda margin circa 8%, PFN/PN circa 1,5X), fattorizzando inoltre la tendenziale capacità
dei flussi operativi di coprire gli investimenti previsti. Tuttavia CRIF Rating Agency ritiene
che tali aspetti siano attenuati dalla capacità di Telecom Italia SpA di realizzare il Piano di
investimenti 2014-2016 in fibra ottica, dall’elevata dipendenza del fatturato
dall’incumbent e dalla conseguente incertezza sull’evoluzione dell’attività del gruppo
derivante dalla difficoltà del management di realizzare efficaci strategie di diversificazione
del portafoglio clienti, infine dalla previsione di flussi di cassa non pienamente sufficienti
al rimborso del debito in scadenza.
Armando Guermandi,
Presidente Comitato di Rating
Le prospettive stabili riflettono le aspettative di CRIF Rating Agency in merito alla
capacità di Valtellina e delle sue controllate, dirette e indirette (di seguito gruppo), di
mantenere tendenzialmente stabile il fatturato e di ridurre in minima parte
l’indebitamento finanziario netto nel biennio 2014-2015, grazie ai rapporti consolidati con
il cliente primario Telecom Italia SpA (“BB” non sollecitato di CRIF Rating Agency) e agli
obiettivi fissati dall’Agenda digitale per i prossimi anni in Italia.
Data di prima pubblicazione del
Rating: 19/02/2014
Le incertezze che caratterizzano l’operatività del gruppo Telecom sia in Italia che in
Brasile nel biennio 2014-2015 potrebbero ridurre il fatturato di gruppo rispetto a quello
atteso; CRIF Rating Agency stima remota la possibilità di verificarsi di tale ipotesi dato
che una significativa percentuale del fatturato stimato per il biennio è generato da un
portafoglio ordini già acquisito.
Approvazione:
Data di pubblicazione dell’ultima
revisione del rating: ---
Punti di forza
1.
Tenuta del fatturato, stabilità della struttura dei costi e Agenda digitale:
i contratti pluriennali di manutenzione delle reti in essere e gli investimenti in
fibra ottica (FO) pianificati dai principali clienti (Telecom Italia SpA circa €1,8
miliardi entro il 2016, Vodafone, Fastweb) in ottemperanza agli obiettivi fissati
dall’Agenda digitale europea entro il 2020, assieme a una struttura di costi
ormai consolidata, dovrebbero garantire al gruppo una base di ricavo certa fino
al 2015 e il realizzo di Ebitda positivi a sostegno dei flussi di cassa operativi
(CFO).
2.
Moderato livello di indebitamento: CRIF Rating Agency ritiene che la PFN di
gruppo nel biennio 2014-2015 dovrebbe ridursi a circa €40-42 milioni
migliorando il rapporto PFN/PN (stimato attorno a 1,5X), mentre il rapporto
PFN/Ebitda dovrebbe attestarsi attorno a 3X.
Metodologia utilizzata:
CRIF Rating Methodology:
Corporate;
Validazione del rating CRIF;
Emittenti
(http://www.creditrating.crif.com).
È vietata la riproduzione.
1 di 6
Rating Sollecitato
3.
Flussi di cassa operativi positivi al servizio degli investimenti: CRIF
Rating Agency stima per il biennio 2014-2015 il realizzo di flussi reddituali e
operativi (FFO e CFO) in flessione rispetto agli esercizi precedenti (2012-2013)
ma sufficienti alla copertura degli investimenti. CRIF Rating Agency ritiene
tuttavia che i flussi operativi potrebbero non essere sufficienti al rimborso totale
del debito in scadenza (si stima per il 2014 la concentrazione di scadenze)
rendendo necessario il rifinanziamento di una piccola quota dello stesso, senza
però determinare un peggioramento della PFN.
Criticità
PROFILO DELL’EMITTENTE
1.
Concentrazione del fatturato ed elevato rischio operativo: CRIF Rating
Agency stima che nel biennio 2014-2015 circa il 50% del fatturato continuerà a
essere realizzato con il gruppo Telecom (Italia, Brasile e commesse già acquisite
in Argentina), nonostante l’impegno del management nell’incrementare il peso
delle commesse acquisite con altri operatori (sia TLC che Energia) sul fatturato
di gruppo. CRIF Rating Agency ritiene inoltre che la strategia di
internazionalizzazione declinata quasi unicamente in funzione delle strategie di
espansione del gruppo Telecom, assieme alla limitata diversificazione
dell’attività, non dovrebbero mitigare il rischio operativo del gruppo.
2.
Incertezze sull’evoluzione del fatturato nel medio/lungo termine (oltre
il 2015): sebbene il gruppo negli ultimi anni abbia incrementato il giro d’affari
realizzato con clienti diversi dall’incumbent, CRIF Rating Agency ritiene che le
difficoltà del management di realizzare efficaci strategie di diversificazione del
portafoglio clienti e dei mercati di sbocco, potrebbero portare a una contrazione
del fatturato di Valtellina e delle controllate estere una volta concluse le
commesse e i contratti già in portafoglio.
3.
Instabilità politica ed economica dei mercati esteri in cui il gruppo
opera: CRIF Rating Agency ritiene che l’attuale instabilità economica e valutaria
di Brasile e Argentina, e le ricadute su inflazione e svalutazione della valuta
locale, potrebbero impattare sul fatturato complessivo di gruppo (espresso in
Euro) e generare incertezze sulle potenzialità di mantenimento/sviluppo
dell’attività in quei Paesi nei prossimi anni.
Valtellina SpA, società di consolidata esperienza nei settori delle Telecomunicazioni (TLC)
e dell’Energia, è specializzata nell’installazione e manutenzione di reti in fibra ottica e
rame e di reti energetiche (gas ed energia elettrica), in Italia e all’estero (Brasile,
Argentina, Guatemala e Romania) attraverso società controllate direttamente o
indirettamente.
Valtellina è controllata al 100% da Finval SpA, holding non operativa interamente
partecipata dalla famiglia Valtellina che esercita di fatto il controllo sul gruppo; le
principali figure manageriali sono espressione della proprietà.
Le società del gruppo di maggior rilevanza, controllate direttamente o indirettamente da
Valtellina, sono:
È vietata la riproduzione.

Valtellina Centro America SA (51% Valtellina), costituita nel 2008 per acquisire quote
di partecipazioni in società operanti nelle TLC e in ambito energetico nel Centro e
Sud America. Opera in Guatemala attraverso la società TecknoEnergy SA,
partecipata al 50%, specializzata nella realizzazione di infrastrutture (energia
elettrica e gas);

Valtellina Sud America SA (45% Valtellina Centro America, 10% Valtellina), fondata
nel 2011 (a regime a partire dal 2013) in Argentina per intercettare le opportunità
commerciali nel campo delle TLC offerte da Telecom Argentina, allora facente parte
del gruppo Telecom Italia, cliente storico di Valtellina;

Valtellina do Brasil Ltda (80% Valtellina Centro America, 20% Valtellina), fondata nel
2012 e attiva a partire da ottobre 2013 in seguito alla stipula del contratto di
manutenzione della FO nella città di Rio de Janeiro con Tim do Brasil, società del
gruppo Telecom Italia;
2 di 6
Rating Sollecitato

Valtellina Est Europa Srl (80% Valtellina), fondata nel 2013 in Romania, dove
Valtellina presenta una sede distaccata dal 2008. E’ attiva nel campo della
progettazione e realizzazione di reti elettriche, impianti fotovoltaici, reti TLC e
impianti autostradali e ferroviari (installazione di cavi e apparati tecnologici);

Edifica terza Srl (100% Valtellina), società di scopo costituita ai fini della
diversificazione dell’attività e della clientela; è operativa dal febbraio 2014 per la
realizzazione e vendita di 29 appartamenti Vaprio D’Adda (MI).
CRIF Rating Agency stima che nel triennio 2013-2015 il peso del fatturato Valtellina sul
totale di gruppo si dovrebbe ridurre di circa 10 punti percentuali rispetto al 2012 in
seguito alla maggiore operatività delle estere.
BUSINESS RISK
Ricavi consolidati per business (migliaia €)
90.000
80.000
70.000
60.000
50.000
40.000
30.000
20.000
10.000
0
2010
2011
2012
Settore telefonia*
Altri settori attività tipica**
Diversi minori/immobiliare
Unità Locale Romania
* Rientrante nel macrosettore delle TLC
** Contiene anche le voci di ricavo delle TLC non afferenti al
settore telefonia
Portafoglio ordini Valtellina S.p.A. 2013-15
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2013
2014
Quota Fissa*
2015
Quota Variabile**
* Contratti di manutenzione di durata pluriennale a canone
fisso
** Altre commesse non ricorrenti
Contribuzione al fatturato di gruppo
2013F
2014E
2015E
Valtellina SpA
90%
86%
86%
Società estere
10%
14%
14%
Fonte: CRIF Rating Agency
È vietata la riproduzione.
In Italia il settore TLC ha evidenziato una flessione degli investimenti in reti tradizionali
da parte delle grandi compagnie di telecomunicazioni (reti in rame e reti mobili di
vecchia generazione) e al contempo uno sviluppo degli investimenti in reti a banda larga
di nuova generazione fisse (FTTC, FTTH) e mobili (LTE) in risposta agli obiettivi 2020
fissati dall’Agenda digitale europea.
Requisito essenziale per le società installatrici di reti TLC è la qualificazione presso i
principali operatori del settore; di fatto tutti i principali installatori nazionali presentano
una bassa differenziazione nell’offerta e una forte concentrazione del fatturato su pochi
grandi clienti (Telecom, Vodafone e Fastweb). Le società installatrici hanno tentato di
mitigare il rischio operativo diversificandosi geograficamente (paesi MINT e BRICS),
cercando di intercettare la domanda di operatori esteri e mercati in cui il potenziale di
sviluppo delle reti TLC fosse più elevato. Valtellina, al contrario, ha attuato una strategia
di internazionalizzazione quasi esclusivamente declinata sulla base dei piani di sviluppo
del gruppo Telecom (Brasile e Argentina), rafforzando la dipendenza dal principale
cliente storico e incrementando il rischio operativo.
Nel 2013 Valtellina e le società controllate hanno realizzato con il gruppo Telecom circa il
50% del fatturato (nazionale ed estero), in gran parte derivante da contratti di
manutenzione pluriennali che costituiranno una base stabile del volume di affari del
gruppo anche per il biennio 2014-2015. CRIF Rating Agency ritiene che gli investimenti
pianificati dalle principali compagnie telefoniche nazionali in sviluppo della rete in FO in
risposta agli obiettivi dettati dall’Agenda digitale (circa €1,8 miliardi pianificati da
Telecom Italia nel triennio 2014-2016), aggiungendosi ai contratti di manutenzione in
essere e all’acquisizione di commesse con altri clienti, dovrebbero garantire al gruppo un
portafoglio ordini in grado di generare flussi finanziari sufficienti al finanziamento
dell’attività operativa e alla copertura degli investimenti di medio termine, lasciando
però la necessità di rifinanziare una piccola quota del debito in scadenza nel biennio
2014-2015.
CRIF Rating Agency ritiene tuttavia che le difficoltà del management di realizzare efficaci
strategie di diversificazione del portafoglio clienti e dei mercati di sbocco, e le recenti
incertezze che caratterizzano l’attività sui mercati in Argentina e Brasile (cessione di
Telecom Argentina SA da parte del gruppo Telecom nel 2013, il mantenimento da parte
di Telecom delle attività in Brasile), costituiscano un fattore di incertezza per l’attività e
il fatturato del gruppo nel lungo termine (oltre 2015).
CRIF Rating Agency stima che il fatturato aggregato di gruppo nel biennio 2014-2015
potrebbe inoltre risentire della attuale instabilità economica e valutaria di Argentina e
Brasile con riflessi sull’inflazione e sul tasso di cambio delle valute locali.
3 di 6
Rating Sollecitato
FINANCIAL RISK
Principali dati finanziari
(€ mln)
2010
2011
2012
VdP
119,7
137,5
143,1
Ebitda*
8,4
10,4
14,8
Ebit*
3,7
4,8
4,8
Utile/Perdita*
0,8
0,9
1,9
CIN*
58,0
72,4
69,6
PN*
22,2
23,6
24,6
PFN*
35,8
48,8
45,0
2010
2011
2012
Ebitda margin*
7.0%
7.6%
10.4%
Ebit margin*
3.1%
3.5%
3.4%
PFN/ Ebitda*
4,3
4,7
3,0
PFN/PN*
1,6
2,1
1,8
FFO/PFN*
-
0,1
0,3
Fonte: Bilancio consolidato non certificato da società di
revisione esterna.
*Valori adjusted: applicazione del metodo finanziario per la
contabilizzazione dei leasing finanziari.
2013F
2014E
2015E
7,8%
7,9%
7,8%
PFN/ Ebitda*
3,3
3,2
3,1
PFN/PN*
1,6
1,5
1,3
FFO/PFN*
0,2
0,3
0,3
Ebitda margin*
Fonte: CRIF Rating Agency
*Valori adjusted: applicazione del metodo finanziario per la
contabilizzazione dei leasing finanziari.
Indici di indebitamento
5,0
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
2010
2011
2012
2013F
PFN/PN
2014E
PFN/EBITDA
Indici di performance finanziaria
0,3
9,0
0,25
8,0
7,0
0,2
6,0
5,0
0,15
4,0
0,1
3,0
2,0
0,05
1,0
0,0
0
2010
2011
FFO/CAPEX (asse sx)
2012
2013F
EBITDA/OF (asse sx)
È vietata la riproduzione.
2014E
Nel triennio 2010-2012 il Valore della Produzione di gruppo (VdP), nonostante la
contrazione del giro di affari legato al core business delle TLC, ha registrato un CAGR pari
al 9,3% grazie allo sviluppo del fatturato di Valtellina nel settore fotovoltaico ed eolico nel
biennio 2010-2011, entrato in crisi nel 2012; il core business è tornato in crescita nel 2012
(+37% rispetto al 2011) per effetto dell’aumento degli investimenti in Italia in FO. I dati
preconsuntivi 2013 evidenziano una crescita del VdP pari a circa il 12/13% rispetto al
2012, per una maggiore contribuzione al fatturato delle società estere e per l’acquisizione
di nuove commesse infrannuali di elevato importo. CRIF Rating Agency ritiene che il VdP di
gruppo, nel triennio 2013-2015, dovrebbe rimanere sostanzialmente stabile grazie a una
solida base di ricavi ricorrenti derivanti da contratti pluriennali di manutenzione su reti, sia
in ambito nazionale sia estero (Brasile e Argentina), e per la possibile acquisizione di nuove
commesse relative all’attuazione dei piani Telecom, Vodafone e Fastweb di sviluppo rete in
FO.
L’Ebitda margin nel triennio 2010-2012 ha registrato un trend crescente, raggiungendo
il 10% nel 2012 in seguito alla contrazione del fotovoltaico che ha comportato minori
costi sostenuti da Valtellina sia per l’approvvigionamento che per il personale. CRIF
Rating Agency ritiene che l’Ebitda margin si dovrebbe mantenere su valori tra il 7%-8%
nel triennio 2013-2015, stimando una leggera flessione dell’incidenza dei costi del
personale grazie a politiche di efficientamento nella gestione dello stesso, nonostante
l’incremento dell’organico delle società del gruppo nel 2013 e l’adeguamento dei salari al
tasso di inflazione, che dovrebbe essere compensata dall’incremento dell’incidenza degli
altri costi operativi. Si ritiene che tale livello di Ebitda margin sarà in grado di sostenere
la generazione dei flussi di cassa operativi sufficienti alla copertura degli investimenti per
il biennio 2014-2015.
I tentativi di diversificazione dell’attività e la necessità di disporre di strumentazioni
tecniche efficienti e adeguate allo sviluppo di nuove tecnologie, ha determinato nuovi
investimenti annui compresi tra il 4% e il 5% del fatturato a livello di gruppo, di cui
circa il 40% destinati ad attività di R&S che hanno avuto limitati ritorni economici. CRIF
Rating Agency ritiene che la società dovrebbe continuare a sostenere CAPEX pari a circa
il 4% del fatturato nel biennio 2014-2015 che dovrebbero essere coperti
prevalentemente dai flussi operativi.
La forte crescita del fatturato fra il 2010 e il 2011 e il contestuale fabbisogno generato
dalla crescita del circolante hanno portato a un aumento dell’indebitamento
finanziario. Nel 2012 si è registrato un miglioramento della PFN (€45 milioni nel 2012
contro €49 milioni nel 2011) per effetto del sensibile aumento del CFO (circa €12,8
milioni contro il fabbisogno generato nel 2011) dovuto alla contrazione del circolante.
Tali flussi hanno permesso la completa copertura del CAPEX (circa €7,5 milioni) e il
rimborso dei debiti in scadenza, riducendo l’esposizione finanziaria.
2015E
10,0
CRIF Rating Agency prevede una sostanziale stabilità del fatturato aggregato di Valtellina
e delle società controllate estere nel triennio 2013-2015; il trend in flessione stimato per
il fatturato di Valtellina e il previsto peggioramento del tasso di cambio del Peso
Argentino rispetto all’Euro dovrebbero essere compensati dal maggior contributo al
fatturato di gruppo fornito dalle società estere; CRIF Rating Agency ha inoltre ipotizzato
per il biennio 2014-2015 investimenti medi annui in linea con quelli effettuati nel 2012,
finalizzati al rinnovo parco macchine e attrezzature, che saranno coperti dai flussi di
cassa da gestione operativa, che tuttavia non dovrebbero essere sufficienti alla completa
copertura del debito in scadenza, con necessità di rifinanziamento di una piccola quota
dei questo.
Il miglioramento della PFN e della marginalità nel biennio 2011-2012 ha migliorato i
rapporti FFO/PFN (0,3 nel 2012 contro 0,1 nel 2011) e PFN/Ebitda (3x nel 2012 contro
circa 5x nel 2011). CRIF Rating Agency stima che nel medio termine (2013-2015) i flussi
di cassa generati dalla gestione reddituale, per effetto dell’entrata a regime delle
commesse acquisite dalle società estere il cui volume di affari dovrebbe incrementare la
propria contribuzione al VdP di gruppo, dovrebbero essere sufficienti alla copertura degli
investimenti previsti (FFO/CAPEX>1 per ogni anno di proiezione) e dovrebbero consentire
una lieve riduzione della PFN con il mantenimento del rapporto FFO/PFN sui livelli del
2012 e un valore del rapporto PFN/Ebitda tendenzialmente stabile attorno a 3X,
nonostante la necessità di rifinanziare una piccola quota del debito in scadenza.
2015E
FFO/PFN (asse dx)
4 di 6
Rating Sollecitato
DETTAGLIO RATING
Denominazione:
Codice fiscale:
Tipologia di Rating:
Classe di Rating:
Outlook/Credit Watch:
Descrizione Rating:
Data di prima pubblicazione del Rating
Data di pubblicazione dell’ultima revisione del
Rating
Metodologia utilizzata:
Modificato a seguito della comunicazione:
Valtellina S.p.A.
00222840167
Rating Solicited sottoposto a monitoraggio
B+
Outlook stabile
Impresa che rileva una struttura finanziaria vulnerabile. Il rischio di
default è significativamente influenzato da avverse condizioni
economiche e finanziarie.
19/02/2014
--CRIF Rating Methodology: Emittenti Corporate
(http://www.creditrating.crif.com)
No
FONTI INFORMATIVE CONSULTATE al 11/02/2014
Visura Camerale ordinaria
Procedure concorsuali
Archivio protesti
Informazioni da Tribunali e da Uffici di Pubblicità immobiliare
Bilanci Individuale e Consolidato al 31/12/2012
Documentazione societaria di natura privata fornita dall’impresa
Altre informazioni pubbliche e proprietarie
CLASSE DI
RATING
AAA
AA
A
BBB
BB
B
AAA
AA +
AA
AA A+
A
ABBB +
BBB
BBB BB +
BB
BB B+
B
B-
CCC
CCC
D
D1
D2
RISK ASSESSMENT
Impresa stabile caratterizzata da un'eccellente situazione di equilibrio finanziario. Il rischio di default è estremamente basso
Impresa caratterizzata da una solida capacità di rimborso. Il rischio di default è molto basso
Impresa caratterizzata da un'elevata capacità di rimborso del debito, ma influenzabile da avverse situazioni economiche e
finanziarie. Il rischio di default è basso
Impresa caratterizzata da un'adeguata capacità di rimborsare il debito. Il rischio di default è contenuto benché legato agli
andamenti di mercato
Impresa caratterizzata da elementi di rischio di business e/o finanziari che la espongono a condizioni economiche o di mercato
maggiormente avverse rispetto all'investment grade. Il rischio di default rimane comunque accettabile
Impresa che rileva una struttura finanziaria vulnerabile. Il rischio di default è significativamente influenzato da avverse condizioni
economiche e finanziarie
Impresa caratterizzata da carenze rilevanti sotto il profilo finanziario, molto vulnerabile e dipendente prevalentemente dalle
condizioni del contesto economico finanziario. Il rischio di default è significativo
Presenza di informazioni pubbliche che evidenziano insolvenze e/o crediti allo stato inadempiuti
Presenza di proceduta concorsuale o pregiudizievole per uno stato di insolvenza conclamato o temporaneo del soggetto
Il default D1 può essere di natura selettiva qualora l’inadempimento riguardi solo specifiche obbligazioni e CRIF non ritenga che tale situazione si estenda
alla maggioranza/totalità delle obbligazioni. In questo caso il rating è indicato con D1S.
È vietata la riproduzione.
5 di 6
Rating Sollecitato
DISCLAIMER
Il rating attribuito da CRIF rappresenta l’esito di un giudizio indipendente sull’entità valutata. In accordo con la politica in materia di conflitto d’interesse
di CRIF, le persone intervenute nell’attribuzione del rating risultano non avere conflitti d’interesse con l’entità valutata.
Il rating è basato su informazioni di fonte pubblica, su informazioni disponibili sui siti aziendali e su eventuali altre informazioni confidenziali fornite
dall’impresa. Il rating è altresì basato su un quadro informativo giudicato completo ed affidabile dagli analisti di rating; in assenza dei requisiti di
completezza e affidabilità, CRIF si astiene dall’emettere il rating. CRIF non è tuttavia responsabile della veridicità delle informazioni utilizzate per
l’attribuzione del rating, sulle quali non svolge alcuna attività di audit né assume obbligazioni di verifiche indipendenti/due diligence.
I rating di CRIF sono attribuiti sulla base delle linee guida metodologiche definite all’interno di CRIF Rating Agency e sono il risultato di un lavoro
collegiale, non potendo dunque essere ascritto alla responsabilità dei singoli analisti.
Il rating è un’opinione fornita da CRIF Rating Agency, sul merito di credito dell’entità valutata e non costituisce in alcun modo raccomandazione a
comprare, vendere o detenere titoli o altri strumenti finanziari emessi dalla stessa.
CRIF si riserva il diritto di aggiornare o ritirare in qualsiasi momento i rating emessi, in accordo con le linee guida metodologiche e di processo definite
all’interno di CRIF Rating Agency.
I rating di CRIF sono richiesti e remunerati dalle entità valutate, da soggetti terzi a questa riferiti o da investitori, ovvero assegnati dall’agenzia di
propria iniziativa laddove si ravvisi un interesse, ancorché indiretto, dal mercato. CRIF è manlevata dall’utilizzo indiscriminato del Rating da parte del
CLIENTE.
È vietata la riproduzione.
6 di 6
Rating Sollecitato

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