een risicopremie komt niet met een couponboekje

// INTERVIEW OP MAAT
EEN RISICOPREMIE KOMT NIET
MET EEN COUPONBOEKJE
Door Joost van Mierlo
Risico premies bestaan wel degelijk. Maar men moet er niet te veel
op vertrouwen, stelt Raul Leote de Carvalho, Head of Quantitative
Research bij BNP Paribas Investment Partners.
U bent sceptisch over de huidige focus
op beleggen op basis van risico-factoren.
Waarom?
'Begrijp me goed. Wij zijn ervan overtuigd dat zoiets
als risico-premies bestaat. Bob Haugen, die hier al begin jaren zeventig over begon te praten, was een van
onze belangrijke adviseurs. Maar het is naar onze mening gevaarlijk om er te veel op te vertrouwen, zeker
naarmate de omvang van het fonds groter is. Het is in
dat geval lastig om ongemerkt een afwijkende strategie te implementeren. Het moet voor iedereen duidelijk zijn dat het om een vorm van actief beleggen gaat.
Laten we veronderstellen dat het succesvol is. Dat
gaat ten koste van iemand anders. Dat valt op en kan
negatieve consequenties hebben.’
Waarom moet het ten koste van iemand
anders gaan?
‘Dat is een puur mathematische kwestie. Laten we als
voorbeeld de MSCI benchmark nemen. Op het moment
dat beheerder X een superieur rendement heeft behaald, dan betekent het automatisch dat beheerder Y
een inferieur rendement moet hebben behaald. Hoe
groter je bent, hoe meer mensen de dupe zullen zijn
van jouw succesvolle strategie. Dat kan werken voor
de korte termijn, maar op langere termijn niet.’
Iedere strategie die met zich
meebrengt dat je afwijkt van de
wereldwijde benchmark, is een
actieve strategie.
62
FINANCIAL
INVESTIGATOR
NUMMER 7 / 2013
Bij welke omvang van een portefeuille
wordt dat een probleem?
‘Dat is niet in algemene termen aan te geven. Een
fonds van €10 mln heeft geen probleem, een fonds
van €200 mrd wel. Daartussen is er sprake van een
glijdende schaal. Het doet er ook niet veel toe om een
exact bedrag te noemen. Het gaat erom dat duidelijk
moet zijn dat een beheerder van een fonds van een
grotere omvang niet straffeloos bepaalde risicopremies kan najagen.
Neem bijvoorbeeld het Noorse staatsfonds. Als dat zou
zeggen massaal in kleinere bedrijven te gaan beleggen vanwege een superieur rendement, dan heeft het
een probleem. Het betekent dat ze veel van die bedrijven feitelijk moet overnemen. Dat is natuurlijk niet de
bedoeling. Begrijp me goed, risicopremies bestaan en
het is goed om er rekening mee te houden met beleggingen, maar het gaat slechts om een deel van de portefeuille, een deel dat relatief kleiner wordt naarmate
de omvang van het beheerde vermogen groter is.’
U maakt zich ook zorgen over transactiekosten. Is dat niet overdreven?
‘Nee, wanneer dogmatisch wordt gekeken naar beleggen op basis van risicofactoren, dan kan dit betekenen dat een portefeuille enorme bewegingen ondergaat. Het kan gemakkelijk betekenen dat 100% tot
150% van de portefeuille op jaarbasis verandert. Dat
brengt significante kosten met zich mee. Die mogen
niet worden verwaarloosd. We hebben de resultaten
van verschillende strategieën berekend, bijvoorbeeld
die van 'minimum variance' en 'maximum diversification'. Daaruit blijkt dat deze strategieën de hoge omloopsnelheid van de portefeuille hebben, wat gepaard
gaat met hogere transactiekosten zonder dat sprake is
van een significant extra rendement. Wij denken dat
dit komt omdat er onvoldoende rekening wordt gehou-
Foto's: Ruud Jonkers Fotografie
den met de kosten van het beleid. Simpelere strategieën kunnen worden opgezet met een vergelijkbaar
rendement en risico, maar met een lagere omloopsnelheid en dus lagere kosten.’
Het gaat dus om gedisciplineerd beleid.
Wel naar risicofactoren kijken, maar het
ongemerkt implementeren. Hoe doet
men dat?
‘De eerste vraag die men zich moet stellen, is: waar
komt rendement vandaan? Dat is cruciaal. Op het moment dat die vraag is beantwoord en men risicopremies
heeft vastgesteld, komt de vraag welk deel van de portefeuille gealloceerd wordt. De vraag die daarna speelt
is wat de beste manier is om het te implementeren. We
gaan daarbij op zoek naar manieren om de impact van
de aankoop van bepaalde effecten te minimaliseren. Iedere aankoop heeft een prijsopdrijvend effect, iedere
verkoop verlaagt de prijs. De markt zal na zo'n aan- of
verkoop weer stabiliseren. Zo bezien begin je een aankoop dus met verlies en verkoop je onder de marktprijs.
Het gaat erom dat men zich daarvan bewust is. Hoe
groter de aankoop is, hoe groter de afwijking ten opzichte van de marktprijs. Dat is ook al een reden om
niet op massale schaal te gaan inkopen en verkopen.’
Gaat u niet uit van erg risicomijdend
gedrag van fondsbeheerders?
‘Ik ga ervan uit dat beheerders zich erg bewust moeten zijn van de risico's die ze nemen en de kosten die
daarmee gepaard gaan. Bij iedere beleggingsbeslissing die ze nemen, dus in feite bij ieder risico dat ze
nemen, moeten ze zich afvragen wat het verwachte
rendement is en wat de verwachte impact op de markt
is. Zonder die twee gevolgen te onderkennen, kan
geen sprake zijn van een rationele beleggingsbeslissing. Ik heb niets tegen beheerders die bewust risico's
nemen, maar in de praktijk blijken die beheerders juist
niet precies op de hoogte te zijn van de risico's die ze
nemen. Men verstopt gedrag achter misleidende terminologie. Men noemt het smart beta, alsof het om een
vorm van passief beleggen gaat, maar het is natuurlijk
gewoon een actieve strategie. Iedere strategie die met
zich meebrengt dat je afwijkt van de wereldwijde benchmark, is een actieve strategie. Dat mag best, moet zelfs,
maar dan moet je je er wel terdege van bewust zijn en
het op een slimme manier aanpakken.’
Is er een goed alternatief voor het
gebruik van de wereldwijde benchmark?
Zou men bijvoorbeeld over kunnen gaan
tot het gebruik van de een of andere
smart beta- index?
‘Nee, dat lijkt me uitgesloten. De wereldwijde index,
waarmee ik de "wereldwijde marktkapitalisatie index"
Raul Leote de Carvalho
bedoel, is de enige index die, als je erin belegt, met
de portefeuille mee verandert. Alleen al daarom is het
een goede index om de eigen beleggingsresultaten tegen af te zetten. Voor iedere andere index geldt dat
niet. Smart beta-strategieën vereisen het maken van
keuzes. Deze keuzes beïnvloeden risico en rendement.
Bovendien kunnen smart beta-indices zo geconcentreerd zijn dat soms veel beleggingen uitgesloten worden. Als je die index dan als benchmark neemt, vallen
die beleggingen dus buiten de benchmark. Waar vergelijk je in zo'n geval mee, vraag ik me af? Ik denk
niet dat dat waardevolle informatie oplevert.’
Denkt u dat risicopremies voor small
caps en voor minder volatiele aandelen
zullen blijven bestaan?
‘Wat anderen risicopremie noemen, noemen wij graag
een anomalie, een afwijking ten aanzien van de trend.
Als je de literatuur over deze risicofactoren over de jaren heen leest, dan vallen twee dingen op. In de eerste plaats is er een vrij brede consensus dat deze
NUMMER 7 / 2013
FINANCIAL
INVESTIGATOR
63
// INTERVIEW OP MAAT
premies bestaan. Daar staat tegenover dat men met de
meest verschillende verklaringen komt. Men is het dus
eens en niet eens. Alleen al daarom zou je verwachten
dat de premie over langere periodes blijft bestaan.’
Wat zijn enkele verklaringen waar u zelf
waarde aan hecht?
‘Laagrisico aandelen, zoals die van nutsbedrijven,
opereren in zekere zin onder de radar. Ze komen niet
of nauwelijks in het nieuws. Wat is er nu interessant
aan een bedrijf dat resultaten bekendmaakt die precies volgens de verwachtingen zijn? Nee, dan liever
aandacht besteden aan een bedrijf dat het beter doet
dan verwacht, of, liever nog, slechter. Dat is nieuws,
dat is interessant.
De bedrijven die wel in het nieuws komen, zijn daardoor overgewaardeerd. Neem Facebook of Twitter. Er
bestaat natuurlijk een kans dat deze bedrijven aan de
hype voldoen, maar daar staan dan meteen ook een
heleboel verliezers tegenover. Het is in ieder geval
een verklaring voor een redelijk persistente anomalie
in de markt.’
De "wereldwijde marktkapitalisatie index" is de
enige index die met de
portefeuille mee verandert.
Alleen al daarom is het een
goede index om de eigen
beleggingsresultaten tegen
af te zetten.
Als die verschillende verklaringen
gelden, waarom is dat dan geen reden
om er meer op te vertrouwen?
‘Ja, maar met mate, zoals ik al eerder heb aangegeven. Let wel, een risicopremie komt niet met een couponboekje. Het is geen gegarandeerde opbrengst. Dat
is iets waar sommige beheerders klaarblijkelijk op vertrouwen. Het gaat met volatiliteit gepaard. De markt
kan altijd langer tegenzitten dan de horizon van de
beheerder. Daar moet rekening mee worden gehouden.’
Is het eigenlijk geen pleidooi voor
passief beleggen?
‘Niet helemaal. Ik denk dat het beleggen op basis van
risicopremies, of op basis van marktafwijkingen heel
goed past binnen een Core/Satellite-benadering van
een portefeuille. Dat is wat wij adviseren. Op die manier kun je het accent van de portefeuille enigszins
verschuiven. Dat lijkt ons een benadering die realistisch is en die rekening houdt met de beperkingen die
gemakkelijk over het hoofd worden gezien. Het gaat
erom dat je je bewust bent van de opbrengsten, maar
zeker ook van de kosten van actief beleggen.
Wij denken dat dat het beste is om in verschillende
risicofactoren - zoals volatiliteit, waarde en small cap –
te beleggen, en dat met relatief kleine bedragen. In
ieder geval voor grotere fondsen.' «
64
FINANCIAL
INVESTIGATOR
NUMMER 7 / 2013
CV
Raul Leote de Carvalho is Head of Quantitative
Research bij BNP Paribas Investment Partners.
Hij studeerde Scheikunde en Natuurkunde aan
de Universiteit van Lissabon en behaalde zijn
doctorstitel (Theoretical Physics) aan de
universiteit van Bristol. Hij doceerde in
Engeland, Frankrijk en Duitsland en stapte in
1999 over naar BNP Paribas als analist. Leote de
Carvalho en zijn team zijn zeer actief met het
publiceren van baanbrekend kwantitatief
onderzoek. In 2011 ontving hij de Price of
Excellent Inquire UK voor het onderzoek 'Explicit
coupling of information prior and likelihood
functions in a Bayesian multivariate framework
and application to a new nono-orthogonal
formulation of the Black-Litterman model'.

Download Report