22-1-art.Heijnen vdHoek (103,72 KB)

thema beleggingen
door Dion Heijnen en Pieter van den Hoek
NIEUWE DIMENSIE BELEGGINGSBELEID:
DE MATCHING ADJUSTMENT
Drs. Dion Heijnen AAG
(boven) en Pieter van den
Hoek MSc CFA werken bij
Towers Watson.
Zoals het er nu naar uitziet zal onder
Solvency II de inrichting van het beleggingsbeleid kunnen zorgen voor een verlaging van
de waarde van de verplichtingen en een
verlaging van balansvolatiliteit door middel
van de zogenaamde Matching Adjustment
(‘MA’). De MA is een opslag op de rentecurve,
waarmee de verplichtingen worden
gewaardeerd. Met de invoering van een MA
wordt er een extra dimensie aan het
beleggingsbeleid van een verzekeraar
toegevoegd. Kapitaalmanagement van
beleggingen zal niet alleen draaien om een
optimale allocatie van beleggingen in termen
van beleggingsrendement en marktrisico’s.
Ook zal er gekeken moeten worden naar de
impact op de waardering van verplichtingen.
Welke beleggingen zijn geschikt?
In artikel 77(b) en 77(e) van de Solvency IIrichtlijn 2009/138/EC wordt omschreven op
welke manier verzekeraars gebruik mogen
maken van een opslag op de waarderingscurve voor verplichtingen. Een door EIOPA
vastgestelde vaste opslag, de zogenaamde
Volatility Adjustment (‘VA’), zal door de
verzekeraar kunnen worden gebruikt, zonder
beperkingen aan de bezittingen of
verplichtingen. Echter, als door de
verzekeraar aan bepaalde vereisten wordt
voldaan, dan kan in plaats van de VA, de MA
op een deel van de portefeuille worden
toepast.
De volgende beleggingen (geen volledige lijst) zijn naar
verwachting geschikt:
– Staatsobligaties;
– Bedrijfsobligaties;
– Directe hypotheken met een ‘make-whole’ clausule;
– Asset backed securities;
– Infrastructure loans;
– Leningen, inclusief onderhandse;
– Kasgeld;
– Vastgoed leases;
– Afgeleiden, zoals swaps en swaptions;
–Tranches van securitisaties.
In dit artikel gaan wij in op de vereisten voor
het toepassen van een MA en zullen wij
focussen op de beleggingen. Wij bespreken
de mogelijkheden en beperkingen en werken
een voorbeeld uit waarin de MA wordt
toegepast op een direct ingaande lijfrente
portefeuille.
In de Solvency II-richtlijn worden verschillende criteria
gesteld aan de beleggingen voor het toepassen van de
MA. De beleggingen die gebruikt mogen worden voor
de MA hebben de volgende karakteristieken:
– De kasstromen mogen niet worden aangepast door
de uitgever van de belegging of een derde partij;
– Kasstromen zijn vast, oftewel de timing, valuta en
hoogte van elke kasstroom is vooraf vastgesteld. Een
uitzondering hierop is een eventuele aanpassing van
de betaling door inflatie voor inflatie-gekoppelde
obligaties.
Uiteraard is het wel toegestaan dat de kasstromen
gevoelig zijn voor default risico.
Wij merken hierbij op dat de geschiktheid wordt
beoordeeld op basis van individuele beleggingen en
niet per beleggingscategorie.
Securitisatie
Een aantal beleggingen voldoet niet aan de eis dat de
uitgever van de beleggingen geen invloed mag hebben
op de hoogte en timing van de kasstromen. Voor
Nederlandse verzekeraars zorgt dit er bijvoorbeeld voor
dat directe beleggingen in hypotheken niet geschikt
zijn om te gebruiken voor de MA.
In de laatste maanden zien wij steeds meer
ontwikkelingen op dit gebied. Bedrijven zijn erg
gehecht aan bepaalde illiquide beleggingen door de
hoge illiquiditeitspremie en het relatief lage
38 de actuaris september 2014
thema beleggingen
Voor de Nederlandse markt zou dit erg interessant kunnen zijn voor
beleggingen in hypotheken. De relatief hoge spread en het relatief
lage kredietrisico leveren naar verwachting een relatief hoge MA op.
Wel moet worden opgemerkt dat de manier waarop de standaard
formule de securitisatie behandeld een dempend effect kan hebben
op behaalde winst in kapitaal door het toepassen van de MA. Waar
bepaalde structuren duidelijk behandeld zullen worden als
securitisatie zijn er ook vormen te bedenken waarbij de belegging
wordt behandeld als een obligatie. De wijze van vormgeven van de
securitisatie is daarom ook van groot belang, evenals een vroege
discussie met de toezichthouder over de voorgenomen behandeling
van deze belegging.
SCR van 1 miljard en een ingegane lijfrenteportefeuille met een
voorziening van ongeveer 1 miljard per eind 2013 hebben wij de
impact op het vrije eigen vermogen in een waterval gezet. Wij hebben
de kosten voor het opzetten van de extra benodigde processen voor
het toepassen van een MA buiten beschouwing gelaten en veronderstellen dat de verzekeraar het renterisico al volledig vastzet in de
situatie voor het toepassen van de MA.
Waterval Vrij Eigen Vermogen
1.000
6
(20)
32
950
(€m)
kredietrisico. Om deze beleggingen geschikt te maken voor MA zijn er
in Engeland reeds trajecten opgezet om deze beleggingen zodanig te
structureren dat ze geschikt zijn voor MA.
968
950
900
Vrij EV VA
Delta BEL
door MA
Reductie SCR
kredietrisico
Verlies
diversificatie
Vrij EV VA
Wat betekent dit procesmatig?
Richtlijnen voor het apart managen en identificeren van de
beleggingsportefeuille zijn niet expliciet en dit geeft ruimte aan
bedrijven om het voorstel op een eigen manier vorm te geven.
Belangrijk voor het inrichten van dit proces is de manier waarop
wordt omgegaan met wijzigingen gedurende het jaar door
bijvoorbeeld afwijkende bewegingen in de best estimate en de
marktwaarde van beleggingen en door instroom van nieuwe
productie. Het is van belang om in beleid vast te leggen op welke
manier de beleggingsportefeuille wordt aangepast en hoe er wordt
omgegaan met winsten uit beleggingen.
Beleggingen tegenover de best estimate van de verplichting vormt de
zogeheten toegewezen portefeuille. De toegewezen portefeuille bevat
deels beleggingen die de kasstromen matchen en deels beleggingen
die nodig zijn om qua waarde aan te sluiten bij de best estimate
voorziening. Winsten uit de toegewezen portefeuille mogen niet
gebruikt worden voor compensatie voor verliezen bij andere
activiteiten binnen de organisatie. De beleggingen tegenover de
risicomarge en SCR van deze verzekeringsportefeuille zijn geen
onderdeel van de toegewezen portefeuille.
Uiteraard zal nauwgezet gemonitord moeten worden dat de
kasstromen nog matchen. Daarnaast moet worden vastgelegd hoe
wordt omgegaan met verlies in kredietkwaliteit, bijvoorbeeld door
premies van nieuwe productie te beleggen in instrumenten van
hogere kwaliteit. Daarnaast zal monitoring van illiquiditeit een
belangrijk onderdeel zijn van het beleggingsproces.
En wat levert het op?
Door al die eisen is het de vraag of het de moeite waard is om de MA
toe te passen. Een terechte vraag en het is per verzekeraar afhankelijk
of dit een ‘ja’ of een ‘nee’ wordt. Grote of kleine geschikte
portefeuille? Standaard formule of intern model? Deze afwegingen
zullen meewerken in het besluit.
Het toepassen van de MA de volgende effecten heeft op het vrij eigen
vermogen:
– Verlaging van de best estimate voorziening door het toepassen van
een MA;
– Verhoging van de risicomarge doordat het diversificatievoordeel
met overige onderdelen van het bedrijf wegvalt;
– Verhoging van het vereist vermogen onder Solvency II (‘SCR’) door
het verlies van diversificatie; en
– Verlaging van de SCR door het dempende effect van de MA in de
SCR voor kredietrisico.
Natuurlijk zijn er meer voordelen dan alleen de impact op het vrij
eigen vermogen. Eén van de belangrijkste van het hanteren van de
MA is de verlaging van de gevoeligheid van de balans voor spread
risico. In het geval dat spreads hard stijgen, zal de MA meestijgen
waardoor het overgrote deel van de stijging in spreads wordt
opgevangen.
Verzekeraars en MA: matching?
Of de verzekeraar en de MA een goede match is valt niet algemeen te
zeggen. Het hangt erg af van de grootte van de geschikte
verzekeringsportefeuille, de extra kosten om het proces in te richten
en het verlies aan diversificatie met andere takken van het bedrijf (bij
gebruik van het standaard model). Daarnaast is een belangrijke
afweging of de genoemde voordelen opwegen tegen het mogelijk
verlies in rendement door een suboptimale beleggingsmix. Echter,
voor een verzekeraar met een grote ingegane lijfrente portefeuille of
ingegane arbeidsongeschiktheidsrenten is het ongetwijfeld het
overwegen waard. @ Reacties op dit artikel graag naar [email protected]
Meest voor de hand liggende voordeel is de impact op het vrije eigen
vermogen en daarmee de Solvency II solvabiliteit. In een klein
onderzoek op basis van een fictief voorbeeld van een verzekeraar met
een balanstotaal van 10,8 miljard, eigen vermogen van 1,9 miljard,
de actuaris september 2014
39

Download Report