Renteafdekking in het nieuwe financieel

thema beleggingen
door Loranne van Lieshout, Niels Horst en Manon Geertsen
RENTEAFDEKKING IN HET NIEUWE
FINANCIEEL TOETSINGSKADER
Samenvatting
Dit artikel beschrijft de invloed die het nieuwe Financieel Toetsingskader (nFTK) heeft op de mate van
afdekking van het renterisico voor pensioenfondsen. Wij beargumenteren dat voor pensioenfondsen die zich
willen beschermen tegen een structurele rentedaling het nieuwe Financieel Toetsingskader mogelijk
aanleiding geeft tot meer afdekking. Voor pensioenfondsen die het afdekken van renterisico vooral inzetten
om zich te beschermen tegen tijdelijke rentedalingen geeft het nieuwe Financieel Toetsingskader wellicht
aanleiding tot een verlaging van de renteafdekking.
Marktwaardering en renteafdekking
Het afdekken van renterisico heeft sinds de invoering
van marktwaardering van de verplichtingen in 2007
een grote vlucht genomen. Dit is begrijpelijk, aangezien
de beweeglijkheid van de rente één van de belangrijkste oorzaken is voor de volatiliteit van de dekkingsgraad. Het afdekken van renterisico verlaagt de
beweeglijkheid van de dekkingsgraad en kan dus
nominale kortingen voorkomen.
In de jaren na de invoering van marktwaardering zijn
enkele aanpassingen doorgevoerd waardoor de
dekkingsgraad van pensioenfondsen toch minder
gevoelig werd voor de waan van de dag. Eind 2011
werd de 3-maands middeling van de rentecurve
ingevoerd en in september 2012 kwam de Ultimate
Forward Rate (UFR). Vooral de introductie van de UFR
heeft ertoe geleid dat de dekkingsgraad flink minder
gevoelig is geworden voor marktrenteveranderingen.
Uit een artikel van Horst en Koetsier in PBM magazine
(2013, nr. 3) blijkt dat het balansrisico voor een
representatief pensioenfonds met circa 15% afneemt
door de introductie van de UFR. Naar aanleiding van
deze daling van het balansrisico hebben enkele
pensioenfondsen ervoor gekozen om de afdekking van
het renterisico te verlagen. Door de toezichthouderseis
dat het Vereist Eigen Vermogen niet mag toenemen
gedurende een herstelperiode, is een grootschalige
afbouw van de renteafdekking achterwege gebleven.
Structurele versus tijdelijke rentedalingen
Drs. L. van Lieshout RBA
(boven) is Senior Investment
Consultant bij Ortec Finance,
evenals N. Horst MSc.
M. Geertsen AAG MSc (onder)
is ALM Consultant bij Ortec
Finance.
12 de actuaris september 2014
Met de invoering van het nieuwe FTK zal het renterisico
voor pensioenfondsen wederom veranderen. In dit
artikel beschrijven we de mogelijke impact. Hierbij is
het cruciaal om te bedenken over welk type renterisico
we spreken. We onderscheiden het risico van een
structurele daling van de rente, bijvoorbeeld
veroorzaakt door een langdurige stagnatie van de
economie, en het risico van een tijdelijke daling van de
rente, bijvoorbeeld veroorzaakt door reguliere
economische cycli of door overreactie in de markt. In
het eerste geval zal het rendement van de vastrentende
portefeuille structureel laag zijn en bestaat het risico
dat dit rendement op lange termijn achterblijft bij het
verwachte rendement in de discontovoet van de
verplichtingen. Het resultaat kan zijn dat het vermogen
aan het eind van de rit onvoldoende is om de nominale
pensioenuitkeringen te kunnen nakomen. In het
tweede geval gaat het vooral om de pijn die een
pensioenfonds ondervindt van kortstondige dalingen
van de rente. Als de resulterende lage dekkingsgraad
leidt tot vervelende maatregelen zoals het verlagen van
pensioenen, dan is bescherming via afdekking van het
renterisico wenselijk. Er zijn echter ook andere
maatregelen denkbaar die kunnen helpen om de
gevoeligheid voor korte termijn rentebewegingen te
beperken. Denk aan het middelen van de dekkingsgraad of het uitsmeren van eventuele kortingen. Dit is
precies het type maatregelen dat in het nieuwe FTK
wordt voorgesteld.
Invloed nieuwe FTK op afdekking renterisico
Wij zien 3 belangrijke onderdelen van het nieuwe FTK
die invloed hebben op de mate van afdekking van het
renterisico:
1.12-maands middeling van de dekkingsgraad
2.Herstelplanrestrictie en uitsmeren van kortingen
3.Nieuwe UFR methodiek
Middeling van de dekkingsgraad
De beleidsdekkingsgraad is in het nieuwe FTK
gedefinieerd als de gemiddelde dekkingsgraad over de
afgelopen 12 maanden. De beweeglijkheid van de
dekkingsgraad wordt niet meer gedempt door de
3-maands middeling van de rente, maar door de
12-maands middeling van de dekkingsgraad zelf. Ter
indicatie: als we ervan uitgaan dat het maandelijkse
dekkingsgraadrendement normaal verdeeld is en
onafhankelijk door de tijd, dan zal de volatiliteit van
de dekkingsgraad met een factor 冑苳12 (circa 3,5)
worden gereduceerd door de 12-maands middeling.
De middeling van de dekkingsgraad leidt ertoe dat de
impact van tijdelijke rentebewegingen wordt
gereduceerd.
Herstelplanrestrictie en uitsmeren van kortingen
In het huidige FTK dient een fonds na 3 jaar
aaneengesloten dekkingstekort een noodmaatregel in
te zetten. Voor veel pensioenfondsen betekent dit
thema beleggingen
korten van aanspraken. In het nieuwe FTK wordt op basis van de
herstelplanrestrictie bepaald of er in enig jaar sprake moet zijn van
een korting. De herstelplanrestrictie houdt in dat het pensioenfonds
moet aantonen dat het in 10 jaar kan herstellen tot het Vereist Eigen
Vermogen (VEV). Hoewel het VEV met circa 5% verzwaard is ten
opzichte van de huidige situatie en de herstelperiode met 5 jaar
verkort is ten opzichte van het huidige langetermijnherstelplan, zal
deze restrictie voor veel pensioenfondsen leiden tot minder snel
korten dan bij de huidige regels. Onze berekeningen laten zien dat
een representatief pensioenfonds bij een dekkingsgraad van 85%
nog in 10 jaar kan herstellen tot het verzwaarde VEV. De kortingsmaatregel wordt dus in het nieuwe toetsingskader later ingezet dan
in het huidige kader. Bovendien mogen eventuele kortingen worden
uitgesmeerd over maximaal 10 jaar.
De herstelplanrestrictie leidt op korte termijn tot een kleinere kans op
korten en kleinere omvang van de kortingen. Voor pensioenfondsen
betekent dit dat de consequenties van een slechte situatie als gevolg
van een tijdelijke rentedaling minder zwaar zijn. Dit zou aanleiding
kunnen zijn om de bescherming tegen rentedalingen af te bouwen.
Echter, ook bij het nieuwe FTK dient een pensioenfonds na 5 jaar
aaneengesloten tekort de aanspraken te korten op last van Europese
regelgeving.
De herstelplanrestrictie bevat nog een tweede element die de pijn van
een tijdelijke rentedaling verzacht. De methodiek is namelijk zodanig
vormgegeven dat de herstelkracht van het pensioenfonds hoger is als
de rente lager is. Het herstelplan moet worden berekend met een vast
rendement op zakelijke waarden dat niet afhankelijk is van het
renteniveau. Bij een lage rente zullen de zakelijke waarden een groot
overrendement genereren ten opzichte van de verplichtingen. Het
negatieve effect dat een rentedaling heeft op de dekkingsgraad,
wordt dus deels gecompenseerd door een hogere herstelkracht.
Nieuwe UFR methodiek
In het nieuwe FTK zal de discontocurve worden gebaseerd op de
adviezen van de commissie UFR. De gevoeligheid voor tijdelijke
rentedalingen zal bij de nieuwe methodiek iets wijzigen, onder
andere door een andere verdeling van het renterisico over de curve.
Deze impact is echter beperkt. De nieuwe methodiek heeft veel
grotere consequenties voor de manier waarop structurele rentedalingen doorwerken op het pensioenfonds. Dit komt door de
belangrijke wijziging dat het niveau van de UFR niet meer wordt
gebaseerd op het vaste niveau van 4,2%, maar op de gemiddelde
rente van de afgelopen 10 jaar. Omdat de relatief hoge rentes van
10 jaar geleden langzaam uit het gemiddelde zullen verdwijnen, zal
de discontovoet onder de nieuwe methodiek langzaam dalen, zelfs
als de marktrente vanaf nu constant blijft.
In Figuur 2 wordt weergegeven hoe de rentecurve zich de komende
5 jaar ontwikkelt als de swaprente constant blijft op het niveau van
eind 2013. De UFR onder de nieuwe methodiek is eind 2013 gelijk
aan 3,7% en zal eind 2018 gelijk zijn aan 2,9% wanneer de swapcurve onveranderd blijft. Dit leidt tot circa 50 basispunten lagere
rente bij een looptijd van 60 jaar.
UFR curve volgens nieuwe methodiek per eind 2013 en 2018
Veronderstelling: swaprente constant gedurende 5 jaar
4%
10 jaars onwikkeling van rendement en groeivoet verplichtingen
FTK curve eind 2013
3%
8%
7%
2%
6%
5%
UFR curve per eind 2013
UFR curve per eind 2018
Swapcurve
1%
4%
3%
0%
2%
0
1%
0%
1
2
3
4
5
6
7
8
Meetkundig rendement
(na kosten)
Overrendement
na kosten
9
10
Groeivoet
verplichtingen
10 jaars onwikkeling van rendement en groeivoet verplichtingen
FTK curve eind 2013 bij 2% hogere swapcurve
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
1
2
3
Overrendement
na kosten
4
5
6
7
Meetkundig rendement
(na kosten)
8
9
10
Groeivoet
verplichtingen
Figuur 1 Te hanteren overrendement in herstelplan bij renteniveau ultimo
2013 (boven) en bij 2% hogere marktrente (onder)
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
55
60
Figuur 2 UFR curve volgens nieuwe methodiek per eind 2013 (lichtblauw) en
per eind 2018 (oranje) met de veronderstelling dat de swapcurve
(donkerblauw) gedurende 5 jaar niet verandert.
De nieuwe methodiek zorgt ervoor dat het risico van een structurele
rentedaling weer zichtbaar wordt voor een pensioenfonds. In de oude
methodiek werd een mogelijk structurele rentedaling verbloemd
doordat de rente voor lange looptijden altijd omhoog werd getrokken
door de vaste UFR van 4,2%. Lage rentes bij lange looptijden konden
ogenschijnlijk niet voorkomen. Bij de nieuwe methodiek zorgt de 10jaars middeling van de UFR ervoor dat lage rentes wel weer zichtbaar
worden in de rentecurve. Figuur 3 illustreert dit effect. De figuur toont
2.000 simulaties van de rentecurve per 2023. Links, bij de huidige
UFR methodiek, zijn lage rentes bij looptijden langer dan 30 jaar niet
mogelijk. Rechts, bij de nieuwe UFR methodiek, zien we in het
omcirkelde deel van de figuur dat lage rentes bij lange looptijden wel
weer mogelijk zijn. Voor pensioenfondsen betekent dit een verhoogd
risico op lage dekkingsgraden bij structurele rentedalingen.
de actuaris september 2014
13
thema beleggingen
UFR curve in 2023
Oude UFR methodiek
0,14
1.Gemiddelde dekkingsgraad na 15 jaar flink hoger
Door toekomstbestendig indexeren ontstaat een restrictie op de
mate van indexatie die pensioenfondsen mogen geven. Hierdoor
wordt minder uitgedeeld en wordt het vermogen opgespaard in
hogere buffers.
2.In veel gevallen is de kans op korten bij het nieuwe FTK lager
De herstelplanrestrictie reduceert de kans op korten. Bij een
renteafdekking groter dan 50%, kan een pensioenfonds met de
invoering van het nieuwe FTK overwegen om de afdekking te
verlagen zonder de kans op korten te vergroten. Overigens blijft in
het nieuwe FTK de restrictie van kracht dat pensioenfondsen het
beleggingsrisico niet mogen verhogen, zolang zij zich in een
herstelperiode bevinden.
3.Het nieuwe FTK geeft meer spreiding tussen de varianten met
verschillende mate van afdekking
Doordat het risico van structurele rentedaling in het nieuwe FTK
weer zichtbaar wordt voor pensioenfondsen, neemt het renterisico
juist toe. Het renterisico wordt daardoor een dominantere risicobron en afdekken wordt een effectievere maatregel om het
totaalrisico te reduceren.
2.000 scenario's
het gemiddelde van de scenario's
1 willekeurig scenario
0,02
0,10
0,08
0,06
0,04
0,02
0,00
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
55
60
Kans op korten ( jaar 1-15)
0,6%
Nieuwe UFR methodiek
0,14
2.000 scenario's
het gemiddelde van de scenario's
1 willekeurig scenario
0,02
Afdekking Nieuw FTK
Afdekking Oud FTK
0,5%
0,4%
40%
40%
50%
50%
0,3%
60%
80%
70%
0,2%
60%
80%
0,1%
0,0%
160%
158%
156%
154%
152%
150%
148%
146%
144%
142%
140%
0,10
Gemiddelde UFR dekkingsgraad (in jaar 15)
0,08
Figuur 4 ALM resultaten renteafdekking onder oud en nieuw FTK
Conclusie
0,06
0,04
0,02
0,00
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
55
60
Wij concluderen dat de introductie van het nieuwe FTK het risico van
tijdelijke rentebewegingen reduceert omdat het nieuwe FTK zelf al
enkele dempingsmechanismes bevat. Naar aanleiding hiervan is het
voor sommige pensioenfondsen aantrekkelijk om de afdekking van
het renterisico te verlagen. Het effect van structurele rentedalingen
wordt door het nieuwe FTK juist beter zichtbaar door de nieuwe UFR
methodiek. Hierdoor wordt de renteafdekking een effectievere
maatregel om het totaalrisico te reduceren. Sommige pensioenfondsen zouden op basis van deze observatie juist kunnen overwegen
om de afdekking van het renterisico te verhogen. Figuur 3 2.000 simulaties van de rentecurve in 2023 tot looptijd 60, volgens
oude UFR-methodiek (boven) en de nieuwe UFR-methodiek (onder).
Effect van afdekking van het renterisico
Wij hebben voor een representatief pensioenfonds onderzocht wat
het effect is van het nieuwe FTK op ALM-resultaten, en op de
renteafdekking in het bijzonder. In Figuur 4 tonen we resultaten van
verschillende variaties in de renteafdekking (40% - 80%), zowel
onder het oude FTK als onder het nieuwe FTK. De verticale as geeft de
kans op korten gedurende 15 jaar, en de horizontale as geeft de
gemiddelde UFR dekkingsgraad na 15 jaar. We trekken 3 belangrijke
conclusies.
14 de actuaris september 2014
@ Reacties op dit artikel graag naar [email protected]

Download Report