Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
2010年の不動産市場
-人口減少，金融規制(新しいバーゼル規制)，環境規制の影響-
2010年1月13日
麗澤大学経済学部・准教授
清水千弘(Chihiro SHIMIZU)
2010/1/13
Chihiro SHIMIZU 2010 [email protected]
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Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
本日の報告
• １ 2010年の不動産市場はどうなるのか
２ 企業は不動産とどのように向き合うべきか
３ 金融規制が不動産市場に及ぼす影響
４ 環境規制と不動産市場
５ 金融危機後の不動産鑑定評価
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Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
１ 2010年の不動産市場はどうなるのか
• （１）世界の不動産市場の動向
（２）日本の不動産市場の将来動向-2010年の不動産市場（３）人口減少は，不動産市場にどのような影響を与えるのか
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Chihiro SHIMIZU 2010 [email protected]
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1955.9
1956.9
1957.9
1958.9
1959.9
1960.9
1961.9
1962.9
1963.9
1964.9
1965.9
1966.9
1967.9
1968.9
1969.9
1970.9
1971.9
1972.9
1973.9
1974.9
1975.9
1976.9
1977.9
1978.9
1979.9
1980.9
1981.9
1982.9
1983.9
1984.9
1985.9
1986.9
1987.9
1988.9
1989.9
1990.9
1991.9
1992.9
1993.9
1994.9
1995.9
1996.9
1997.9
1998.9
1999.9
2000.9
2001.9
2002.9
2003.9
2004.9
2005.9
2006.9
2007.9
2008.9
対前年同期変動率(%)
Dynamics of Real Estate Market
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Reitaku-University
不動産市場のマクロ変動
高度経済成長・列島改造・国際都市化・ファンドバブル
100
六大都市 工業地
80
六大都市 商業地
六大都市 住宅地
六大都市 工業地
60
六大都市 全用途平均
六大都市 住宅地
六大都市 商業地
40
六大都市 全用途平均
20
0
-20
-40
（注１）六大都市とは，東京都区部，横浜，名古屋，京都，大阪および神戸をいう。
（注２）市街地価格指数の変動率は各年3 月時点の前年同期比を用いている。
（出典）財団法人 日本不動産研究所 「市街地価格指数」
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Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
不動産価格がマクロ経済に与える影響:
GDPとSNA土地資産額の推移
600,000
2006
500,000
1990
GDP:10億円
400,000
1985
300,000
1980
200,000
1975
100,000
1970
0
0
500,000
1,000,000
1,500,000
2,000,000
2,500,000
SNA土地資産額:10億円
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2007/01
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2005/01
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2001/09
2001/01
2000/05
1999/09
250.0
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1997/09
1997/01
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1994/05
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1985/01
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Reitaku-University
国際的な不動産価格変動
300.0
Tokyo_Condo
Tokyo_SingleHouse
LosAngeles
NewYork
London
HongKong
Melbourne
200.0
150.0
100.0
50.0
0.0
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Dynamics of Real Estate Market
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Peason’s Correlation coefficient
Tokyo_Single
Tokyo_Condo
London
London
London
Los Angels
Los Angels
Los Angels
→
→
→
→
→
→
→
→
Tokyo_Condo
Tokyo_Single
Los Angels
New York
Melbourne
New York
London
Melbourne
TOKYO_ TOKYO_SIN LOSANGE NEWYOR
HONGKO MELBOU
LONDON
GLEHOUSE
CONDO
LES
K
NG
RNE
TOKYO_CONDO
TOKYO_SINGLEHOUSE
LOSANGELES
NEWYORK
LONDON
HONGKONG
MELBOURNE
2010/1/13
1
0.463
0.119
0.163
0.262
0.096
0.360
1
0.120
0.126
0.156
0.008
0.194
1
0.833
0.472
-0.174
-0.166
1
0.295
-0.152
-0.061
1
-0.017
0.085
1
-0.024
1
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Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
国際調整速度
International
property
Capital
index, December
2002cycles
= 100 - Speed of adjustment
150
Australia
140
130
Japan
US
UK
120
110
100
90
80
12/02 6/03 12/03 6/04 12/04 6/05 12/05 6/06 12/06 6/07 12/07 6/08 12/08 6/09 12/09
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Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
International property cycles - Speed of adjustment
Capital index, Cycle Peak = 100
100
Australia
95
Japan
90
US
85
UK
80
75
70
65
60
55
-60
2010/1/13
-54
-48
-42
-36
-30
-24
-18
-12
-6
0
6
12
18
24
30
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Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
2008年のグローバル不動産市場の規模は，
419兆円（3.3兆ユーロ）
2008 Global Weights
In 2008 where Europe contributes less than 40%
and the US alone delivers more than 40%
Australia
Austria
Belgium
Canada
Denmark
KTI Finland
France
Germany
Ireland
Italy
Japan
Korea
Netherlands
New Zealand
Norway
Poland
Portugal
South Africa
Spain
Sweden
Switzerland
UK
USA
Source: IPD, KTI
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Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
World of real estate performance
Total
return for
estate markets
World
ofleading
realreal
estate
performance
Total return for leading real estate markets
21%
18%
Capital Return 2007
15%
12%
9%
6%
3%
0%
-3%
-6%
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U
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S o al a
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G UK
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nd
-9%
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Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
World of real estate performance
Total return for leading real estate markets
10%
9%
Income Return 2007
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
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la
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d
0%
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Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
IPDインデックスは、世界の不動産投資パフォーマンスのトレンドを明らかにします
各国の不動産投資リターン:2006-2008
30%
Annual Total Return
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
-25%
-30%
0.0%
Dec-06
Dec-07
Dec-08
-35%
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SA
U
K
U
Ita
Ire ly
la
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pa
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N Ko
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-40%
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
IPDインデックスは、世界の不動産投資パフォーマンスのトレンドを明らかにします
各国の不動産投資リターン:2008
30%
Total Return
25%
20%
Income Return
15%
Capital Return
10%
5%
0%
-5%
-10%
-4.7%
-15%
-20%
-25%
-30%
-35%
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D
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C
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st
ra
l
ia
-40%
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
わが国のセクター別投資リターン
18
16
6 months to May 08
6 months to November 08
6 months to May 09
3 months to May 09
14
12
10
8
6
4
2
0
-2
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-10
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Retail
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Offices
Residential
Other
All Property
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Dynamics of Real Estate Market
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社会構造の変化と不動産価格
• 米国での議論:
• Baby Boom, Baby Burst and Housing Market!!!
• Mankiw and Weil(1989)
• 米国の住宅価格は，１９８７年～2007年まで47%下
落する!!!
• →社会構造の変化と不動産市場
2010/1/13
Chihiro SHIMIZU
[email protected]
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Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
長期的な期待:人口は減少していく
(千人)
140,000
130,000
120,000
110,000
100,000
90,000
80,000
70,000
60,000
2050
2040
2038
2036
2034
2032
2030
2028
2026
2024
2022
2020
2018
2016
2014
2012
2010
2008
2006
2004
2002
2000
50,000
出典：国立社会保障・人口問題研究所『日本の将来推計人口』（平成14年１月推計）
による各年10月1日現在の推計人口より
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Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
団塊世代のリタイアとオフィス市場
日本の人口ピラミッド（中位推計）
1 0 年後（2 0 1 5 年）
現在（2 0 0 5 年）
（歳）
100
（歳）
100
90
90
80
80
70
70
60
60
団塊世代
50
50
男
男
女
女
団塊Jr
・ポスト団塊Jｒ
30
30
20
20
10
10
0
0
100
80
60
40
20
0
団塊Jr
・ポスト団塊Jｒ
40
40
120
団塊世代
0
20
40
60
80
100
120
（万人）
120
100
80
60
40
20
0
0
20
40
60
80
100
120
（万人）
出所）国立社会保障・人口問題研究所
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Chihiro SHIMIZU
[email protected]
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Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
出生者数の推移(JPN)
(Ten thousands)
300
5.0
Number of Live Births [Left Scale]
Total Fertality Rates [Right Scale]
Baby boom
(1947-49)
4.5
250
4.0
Echo baby boom
(1971-73)
200
3.5
3.0
150
2.5
Baby bust
(1955-60)
2.0
100
1.5
1.0
50
0.5
2010
2005
2000
1995
1990
1985
1980
1975
1970
1965
1960
1955
1950
1945
1940
1935
1930
1925
0.0
1920
0
Source: Ministry of Health, Labor and Welfare
2010/1/13
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Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
出生者数の推移(U.S.)
(Ten thousands)
500
5.0
Baby boom
（1946～1960）
Number of Live Births [Left Scale]
Total Fertality Rates [Right Scale]
450
Echo baby boom
（1980～90's）
4.5
400
4.0
350
3.5
300
3.0
Baby bust
（1965-79）
250
2.5
2010
2005
2000
1995
1990
1985
1980
1975
1970
1965
0.0
1960
0
1955
0.5
1950
50
1945
1.0
1940
100
1935
1.5
1930
150
1925
2.0
1920
200
Source: National Center for Health Statistics, "National Vital Statistics Reports."
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Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
3-4(a).年齢別人口 30-44 (JPN)
(Ten thousands)
3,500
Baby boomer
（1947～1949）
3,000
Echo baby boomer
（1971～1973）
2,500
Baby buster
（1955-1960）
2,000
Age 40-44
1,500
Age 35-39
1,000
Age 30-34
500
2010
2005
2000
1995
1990
1985
1980
1975
1970
1965
1960
0
Source: Ministry of Internal Affairs and Communications Statistics Bureau
2010/1/13
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Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
3-4(b). 年齢別人口 30-44 (U.S.)
(Ten thousands)
7,000
6,000
5,000
Age 40-44
Baby boomer
（1946～1960）
4,000
Age 35-39
3,000
2,000
Age 30-34
Baby buster
（1965-1979）
1,000
Echo baby boomer
（1980～90's）
2010
2005
2000
1995
1990
1985
1980
1975
1970
1965
1960
0
Source: U.S. Bureau of Census, "Population Estimates."
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Dynamics of Real Estate Market
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3-1(a). Real House prices by prefectures (JPN)
900,000
800,000
700,000
600,000
500,000
400,000
300,000
200,000
100,000
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
0
Hokkaido
Aomori
Iwate
Miyagi
Akita
Yamagata
Fukushima
Ibaragi
Tochigi
Gunma
Saitama
Chiba
Tokyo
Kanagawa
Niigata
Toyama
Ishikawa
Fukui
Yamanashi
Nagano
Gifu
Shizuoka
Aichi
Mie
Shiga
Kyouto
Oosaka
Hyougo
Nara
Wakayama
Tottori
Shimane
Okayama
Hiroshima
Yamaguchi
Tokushima
Kagawa
Ehime
Kouchi
Fukuoka
Saga
Nagasaki
Kumamoto
Ooita
Miyazaki
Kagoshima
Okinawa
Source: Ministry of Land, Infrastructure, Transport and Tourism “Published Land Prices”
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Dynamics of Real Estate Market
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3-1(b). Real House prices by states (U.S.)
800,000
700,000
600,000
500,000
400,000
300,000
200,000
100,000
2008
2007
2006
2004
2005
2003
2002
2000
2001
1999
1998
1997
1995
1996
1994
1993
1991
1992
1990
1989
1987
1988
1986
1985
1984
1982
1983
1981
1980
1978
1979
1977
1976
1975
0
AL
AK
AZ
AR
CA
CO
CT
DE
DC
FL
GA
HI
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IL
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KS
KY
LA
ME
MD
MA
MI
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MS
MO
MT
NE
NV
NH
NJ
NM
NY
NC
ND
OH
OK
OR
PA
RI
SC
SD
TN
TX
UT
VT
VA
WA
WV
WI
WY
Source: Office of Federal Housing Enterprise Oversight, “House Price Index”,
U.S. Census of Bureau, “Census of Housing: Median home value.”
2010/1/13
page. 24
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
3.2.Gini's coefficient : Comparison between Japan and US
0.450
Japan
0.400
USA
0.350
0.300
0.250
0.200
0.150
0.100
0.050
1975
1976
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1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
0.000
2010/1/13
page. 25
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
Cluster Classification in Japan by Appreciation Rate of Land Price
80
70
Cluster1
Cluster2
60
Cluster3
50
Cluster4
Cluster5
40
30
20
10
-20
-30
2010/1/13
page. 26
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
1989
1988
1987
1986
1985
1984
1983
1982
1981
1980
1979
1978
1977
-10
1976
0
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
Cluster Classification in US by Appreciation Rate of House Price
30
Cluster1
25
Cluster2
Cluster3
Cluster4
20
Cluster5
15
10
5
-5
-10
2010/1/13
page. 27
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
1989
1988
1987
1986
1985
1984
1983
1982
1981
1980
1979
1978
1977
1976
0
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
House Demand by prefectures (JPN)
2,500,000
2,000,000
1,500,000
1,000,000
500,000
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
0
Hokkaido
Aomori
Iwate
Miyagi
Akita
Yamagata
Fukushima
Ibaragi
Tochigi
Gunma
Saitama
Chiba
Tokyo
Kanagawa
Niigata
Toyama
Ishikawa
Fukui
Yamanashi
Nagano
Gifu
Shizuoka
Aichi
Mie
Shiga
Kyouto
Oosaka
Hyougo
Nara
Wakayama
Tottori
Shimane
Okayama
Hiroshima
Yamaguchi
Tokushima
Kagawa
Ehime
Kouchi
Fukuoka
Saga
Nagasaki
Kumamoto
Ooita
Miyazaki
Kagoshima
Okinawa
Source: Ministry of Internal Affairs and Communications Statistics Bureau, “Census"
2010/1/13
page. 28
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
House Demand by states (U.S.)
6,000,000
5,000,000
4,000,000
3,000,000
2,000,000
1,000,000
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
1989
1988
1987
1986
1985
1984
1983
1982
1981
1980
1979
1978
1977
1976
1975
0
AL
AK
AZ
AR
CA
CO
CT
DE
DC
FL
GA
HI
ID
IL
IN
IA
KS
KY
LA
ME
MD
MA
MI
MN
MS
MO
MT
NE
NV
NH
NJ
NM
NY
NC
ND
OH
OK
OR
PA
RI
SC
SD
TN
TX
UT
VT
VA
WA
WV
WI
WY
Source: U.S. Census of Bureau, “Population Estimates.”
2010/1/13
page. 29
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
地域別 住宅需要 vs.住宅価格(JPN)
Aomori
Age 35-39
Age 40-44
Tokyo
LP Index
Age 35-39
Age 40-44
LP Index
300
120 2,500
300
250
100 2,000
250
200
80
200
150
60
100
40
50
20
1,500
150
1,000
0
1980
Osaka
1985
1990
Age 35-39
1995
2000
Age 40-44
500
1980
Yamaguchi
LP Index
1,400
0
1975
2005
1,600
50
0
0
1975
100
1985
1990
Age 35-39
1995
2000
Age 40-44
2005
LP Index
300 300
140
250 250
120
1,200
100
200 200
1,000
80
800
150 150
60
600
100 100
40
400
200
0
1975
1980
1985
1990
1995
2000
2005
50
50
0
0
20
0
1975
1980
1985
1990
1995
2000
2005
Source: Ministry of Land, Infrastructure, Transport and Tourism , Ministry of Internal Affairs and Communications Statistics Bureau
2010/1/13
page. 30
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
地域別 住宅需要 vs.住宅価格(U.S.)
California
Age 30-34
35-39
40-44
OFHEO HPI
9,000
8,000
3,500
450
4,000
300
0
1980
Michigan
1985
Age 30-34
1990
1995
35-39
2000
40-44
350
2,500
300
2,000
250
1,500
200
1,000
100
500
150
100
50
0
0
1975
2005
OFHEO HPI
3,000
350
2,500
300
250
2,000
400
3,000
200
0
1975
OFHEO HPI
600
400
1,000
40-44
500
5,000
2,000
35-39
4,000
500
3,000
Age 30-34
700
7,000
6,000
Florida
200
1980
New York
1985
Age 30-34
1990
1995
35-39
2000
40-44
2005
OFHEO HPI
5,000
700
4,500
600
4,000
3,500
500
3,000
400
2,500
1,500
1,000
500
150
2,000
300
100
1,500
200
50
0
0
1975
1980
1985
1990
1995
2000
2005
1,000
100
500
0
0
1975
1980
1985
1990
1995
2000
2005
Source: U.S. Census of Bureau, “Population Estimates,” and OFHEO “House Price Index”.
2010/1/13
page. 31
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
住宅需要 vs.住宅価格
200
140
(DM7 5- 80 , LP75 -8 0)
120
(DM8 5- 90 , LP85 -9 0)
Chiba
Tokyo
(DM7 5- 80 , LP75 -8 0)
Washington
(DM8 0- 85 , LP80 -8 5)
(DM8 5- 90 , LP85 -9 0)
(DM9 0- 95 , LP90 -9 5)
Change rate of house price:%
Japan: 35- to 44year-old
population;
U.S.: 30- to 44-yearold population
Change rate of house price:%
150
California
Delaware
(DM8 0- 85 , LP80 -8 5)
Oosaka
(DM9 5- 00 , LP95 -0 0)
(DM0 0- 05 , LP00 -0 5)
Kanagawa
Kyouto
Kanagawa
(DM0 5- 08 , LP05 -0 8)
100
Hyougo
Okinawa
Chiba
50
Ibaragi
North Dakota
California
100
Wyoming
(DM9 0- 95 , LP90 -9 5)
(DM9 5- 00 , LP95 -0 0)
OregonNorth Dakota
80
(DM0 0- 05 , LP00 -0 5)
(DM0 5- 08 , LP05 -0 8)
60
Alabama
Nebraska
40
20
Arkansas
0
North Dakota
0
-50
-20
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
-20
0
20
Change rate of house dem and:%
40
60
80
100
Change rate of house dem and:%
200
140
(DM7 5- 80 , LP75 -8 0)
California
Delaware
(DM8 0- 85 , LP80 -8 5)
Oosaka
120
(DM7 5- 80 , LP75 -8 0)
Washington
(DM8 0- 85 , LP80 -8 5)
(DM8 5- 90 , LP85 -9 0)
(DM8 5- 90 , LP85 -9 0)
Chiba
Tokyo
(DM9 0- 95 , LP90 -9 5)
(DM9 5- 00 , LP95 -0 0)
200
Kyouto
100
(DM0 0- 05 , LP00 -0 5)
Kanagawa
(DM7 5- 80 , LP75 -8 0)
(DM0 5- 08 , LP05 -0 8)
(DM8 0- 85 , LP80 -8 5)
Kanagawa
Hyougo
Oosaka
(DM8 5- 90 , LP85 -9 0)
Chiba
150
Okinawa
(DM9 0- 95 , LP90 -9 5)
Tokyo
50
(DM9 5- 00 , LP95 -0 0)
Chiba
Kyouto
Kanagawa
(DM0 0- 05 , LP00 -0 5)
Kanagawa
Ibaragi
(DM0 5- 08 , LP05 -0 8)
100
Hyougo
Okinawa
0
Chiba
50
Ibaragi
-50
-5
0
5
10
0
15
20
25
30
35
40
Change rate of house price:%
Change rate of house price:%
Change rate of house
price:%
Change
rate of house price:%
Mankiw House
Demand Index
150
North Dakota
Wyoming
California
100
(DM9 0- 95 , LP90 -9 5)
(DM9 5- 00 , LP95 -0 0)
140
80
Oregon
California
Delaware
120
(DM0 0- 05 , LP00 -0 5)
North Dakota
(DM7 5- 80 , LP75 -8 0)
(DM0 5- 08 , LP05 -0 8)
Washington
(DM8 0- 85 , LP80 -8 5)
(DM8 5- 90 , LP85 -9 0)
60
North Dakota
California
100
Alabama
Wyoming
Nebraska
(DM9 0- 95 , LP90 -9 5)
(DM9 5- 00 , LP95 -0 0)
40
Oregon North Dakota
80
(DM0 0- 05 , LP00 -0 5)
(DM0 5- 08 , LP05 -0 8)
20
Arkansas
60
Alabama North Dakota
Nebraska
0
40
-20
20 -10
0
10
Change rate of house dem and:%
20
30
40
50
60
70
Arkansas
Change rate of house dem and:%
North Dakota
0
-50
-10
2010/1/13
-5
0
5
10
15
20
25
30
-20
-20
Change rate of house dem and:%
-10
0
10
20
30
40
50
Change rate of house dem and:%
200
140
(DM7 5- 80 , LP75 -8 0)
60
70
80
page. 32
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
住宅需要 vs.住宅価格
140
200
140
(DM7 5- 80 , LP75 -8 0)
Chiba
Change rate of house price:%
Tokyo
(DM8 5- 90 , LP85 -9 0)
120
(DM9 0- 95 , LP90 -9 5)
100
Change
of house
price:%
Change
rate rate
of house
price:%
Oosaka
Owner Occupied
Demand index
Delaware
(DM8 0- 85 , LP80 -8 5)
150
(DM9 5- 00 , LP95 -0 0)
Kyouto
Kanagawa
(DM0 0- 05 , LP00 -0 5)
Kanagawa
(DM0 5- 08 , LP05 -0 8)
100
Hyougo
Okinawa
Chiba
50
Ibaragi
0
California
(DM7 5- 80 , LP75 -8 0)
Washington
California
(DM8 0- 85 , LP80 -8 5)
(DM7 5- 80 , LP75 -8 0)
(DM8 5- 90 , LP85 -9 0)
(DM8 0- 85 , LP80 -8 5)
(DM9 0- 95 , LP90 -9 5)
(DM8 5- 90 , LP85 -9 0)
(DM9 5- 00 , LP95 -0 0)
(DM9 0- 95 , LP90 -9 5)
Delaware
120
100
California
Washington
North Dakota
Wyoming
California
North Dakota
Wyoming
80
80
Oregon North Dakota
(DM0 0- 05 , LP00 -0 5)
(DM9 5- 00 , LP95 -0 0)
Oregon North Dakota
(DM0 5- 08 , LP05 -0 8)
(DM0 0- 05 , LP00 -0 5)
(DM0 5- 08 , LP05 -0 8)
60
Alabama
Nebraska
60
Alabama
40
Nebraska
40
20
Arkansas
20
Arkansas North Dakota
0
North Dakota
0
-20
-50
-10
-5
0
5
10
15
20
25
-20
30
-20
-10
0
-20
-10
0
10
Change rate of house dem and:%
50
60
70
10
20
40 and:%
50
Change
rate of 30
house dem
20
30
40
60
70
80
80
Change rate of house dem and:%
200
(DM_ Co n tro l, LP85 -90 )
Oosaka
Delaware
120
(DM8 0- 85 , LP85 -9 0)
Tokyo
California
(DM_ Co n tro l, LP00 -05 )
Change rate of house price:%
Change rate of house price:%
Bubble era:
Owner Occupied
Demand index
Rhode Island
(DM8 5- 90 , LP85 -9 0)
150
Chiba
Kanagawa
Kanagawa
100
Hyougo
50
Okinawa
Ibaragi
100
(DM0 0- 05 , LP00 -0 5)
North Dakota
(LP9 5-0 0 , LP00 -0 5)
80
Nebraska
Arkansas
60
Wyoming
40
Oregon
0
20
0
-50
-10
-5
0
5
10
15
Change rate of house dem and:%
2010/1/13
20
25
30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
Change rate of house dem and:%
page. 33
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
図表.団塊ジュニア世代の住宅需要
首都圏人口の推移 （単位：万人）
団塊世代
1946～1950年生まれ
181
65％増
10～14歳
国勢調査（総務省統計局）
新人類世代
1961～1965年生まれ
299
183
25～29歳
10～14歳
持ち家なし・無答
29.9％
持ち家あり
70.1％
33％増
団塊ジュニア世代
1971～1975年生まれ
244
251
25～29歳
10～14歳
単純計算では
団塊ジュニア夫婦の7割が
親の持ち家を相続できる
19％増
出生率2.19人
（1977年生まれ全国値）
出生動向基本調査
（国立社会保障・人口問題研究所）
300
25～29歳
東京都の30～34歳の
未婚率
男性 54.1％
女性 37.6％
国勢調査（平成12年）
住宅土地統計調査（総務省統計局）
団塊ジュニアは
差し迫って
住宅購入をする必要はない
出典)リクルート住宅総合研究所
2010/1/13
Chihiro SHIMIZU2008 [email protected]
page. 34
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
消費者行動から見た住宅市場の展望
(賃貸派: 仮名: 会社員(清)水沢 (千)裕(弘)さん３５才のケース)→今は，37才です
単身１:進学(地方から上京)
19歳(1986)
進
学
20歳
24歳(1990)
四畳半（7.5平米）
1R（20平米）
1DK（26平米）
月3150円
月6万円
月11万円
29歳
27歳
就
職
・
結
婚
単身２:就職(単身)
1DK（40平米）
月14万3000円
結婚(DINKS)
第
一
子
誕
生
33歳(1998)
2LDK（60平米）
月21万円
33歳
第
二
子
誕
生
現在：
36歳
35歳(2002)
3LDK（80平米）
月25万円
ファミリー
就職して以降の総住居費：27,192,600円也
日経ビジネス2003/06/09に加筆
2010/1/13
Chihiro SHIMIZU2008 [email protected]
page. 35
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
図表.全国高校卒業者数と地方からの首都圏大学
入学者数の推移
卒業者数
地方からの入学者数
1,900,000
115,000
1,800,000
110,000
1,700,000
1,600,000
105,000
1,500,000
1,400,000
100,000
1,300,000
1,200,000
95,000
1,100,000
1,000,000
90,000
04
20
03
20
02
20
01
20
00
20
99
19
98
19
97
19
96
19
95
19
94
19
93
19
92
19
91
19
90
19
文部科学省「学校基本調査報告書」より
2010/1/13
Chihiro SHIMIZU2008 [email protected]
page. 36
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
図表. 平均初婚年齢
30
29.6
28.8
夫
29
28.2
28.4
28.5
27.8
28
平 27.2
均
初 27
婚
年
26
齢
（
歳 25
） 24.4
27.2
26.9
27.8
27.0
27.0
26.3
妻
25.9
25.5
25.2
24.7
24.5
24.2
24
～
～
23
1964
1969
1974
1979
1984
1989
1994
1999
2004
図表 ３-34. 平均初婚年齢
2010/1/13
Chihiro SHIMIZU2008 [email protected]
page. 37
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
図表 .婚姻数の低下
首都圏：婚姻組数予測～2015年まで
250,000
225,000
首都圏
東京都
千葉県
神奈川県
100,000
埼玉県
90,000
200,000
80,000
175,000
70,000
150,000
60,000
125,000
50,000
100,000
40,000
75,000
30,000
50,000
20,000
25,000
10,000
0
0
1996年
(確定)
東京都
埼玉県
千葉県
神奈川県
首都圏
1997年
(確定)
1998年
(確定)
1999年
(確定)
2000年
(確定)
2001年
(確定)
2002年
(確定)
2003年
(確定)
2004年
(確定)
2005年
(予測)
2006年
(予測)
2007年
(予測)
2008年
(予測)
2009年
(予測)
2010年
(予測)
2011年
(予測)
2012年
(予測)
2013年
(予測)
2014年
(予測)
2015年
(予測)
1996年
(確定)
1997年
(確定)
1998年
(確定)
1999年
(確定)
2000年
(確定)
2001年
(確定)
2002年
(確定)
2003年
(確定)
2004年
(確定)
2005年
(予測)
2006年
(予測)
2007年
(予測)
2008年
(予測)
2009年
(予測)
2010年
(予測)
2011年
(予測)
2012年
(予測)
2013年
(予測)
2014年
(予測)
2015年
(予測)
84,007
44,934
38,653
61,883
229,477
81,002
43,551
37,320
59,429
221,302
82,589
44,110
38,005
60,542
225,246
81,287
42,858
37,316
58,149
219,610
87,360
45,636
39,597
61,351
233,944
88,538
45,720
39,532
61,763
235,553
84,623
42,946
37,739
59,251
224,559
84,755
41,979
37,124
58,013
221,871
84,618
41,141
35,538
56,140
217,437
82,252
39,908
34,316
54,186
210,662
78,117
38,336
32,983
51,622
201,058
73,136
36,727
31,713
49,051
190,628
68,622
35,407
30,683
46,791
181,503
64,280
34,208
29,727
44,803
173,018
60,002
33,068
28,779
42,815
164,664
55,678
31,939
27,876
40,906
156,399
51,514
30,850
27,021
39,243
148,627
47,294
29,722
26,197
37,400
140,613
43,624
28,655
25,438
35,768
133,484
41,424
27,819
24,672
34,683
128,599
＊2004年　都道府県別婚姻件数（平成16年厚生労働省人口動態統計局調べ【確定数】）と
2000年　都道府県別女子結婚適齢期人口：24歳～32歳（平成12年国勢調査）の実測を元に婚姻組数を予測しています。
（単位：組）
（※尚、死亡や転居等の人口の流出は一切考慮していません。）
出典)リクルート住宅総合研究所
2010/1/13
Chihiro SHIMIZU2008 [email protected]
page. 38
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
住宅需要は残っているのか?
2010/1/13
Chihiro SHIMIZU2008 [email protected]
page. 39
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
住宅需要は残っているのか?
2010/1/13
Chihiro SHIMIZU 2010 [email protected]
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199507
199601
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199707
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199807
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200001
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200801
200807
Dynamics of Real Estate Market
3.0
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Reitaku-University
Comparison House Price and CPI-house in Tokyo
3.5
Tokyo_Condo
Tokyo_SingleHouse
Tokyo_SingleHouse_Rent
2.5
Tokyo_CPI
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
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199809
199903
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200003
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200709
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200809
Dynamics of Real Estate Market
4.000
3.500
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Reitaku-University
Comparison House Price and CPI-house in
Tokyo , LA, NY
5.000
4.500
Tokyo_SingleHouse
LosAngeles_HP
NewYork_HP
Tokyo_CPI
LosAngeles_CPI
NewYork_CPI
3.000
2.500
2.000
1.500
1.000
0.500
0.000
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Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
– マンションの市場価格と理論値
1
2
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60
50
50
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40
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RP
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00
95
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18
120
20
90
95
00
05
90
95
P _S TA R_NORM
井上・清水・中神(2009)
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Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
キャップレートはどのように変化しているのか?
yit
yit
pit 
 R ft  R pi  G 
R ft  R pi  G
pit
•
•
•
•
Yit : Net Operating Income
Rf :Risk Free Rate
Rp : Risk Premium
G : Growth in Real Rent
•
Gordon,M.J and E.Shapro,(1956), Capital Equioment Analysis: The Required Rate of Profit. Management
Science, Vol.3,pp.102-110.
Gordon,M.J,(1959), Dividends, Earnings and Stock Prices. Review of Statistics and Economics, Vol.41,
pp.99-105.
•
Rp  f L( zi ),ξ
• L : Liquidity Risk
• ξ : Unexpected Risk
2010/1/13
Chihiro SHIMIZU
[email protected]
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Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
Stock Market vs. Asset Market
5.00%
Stock CR
Real CR
4.50%
4.00%
3.50%
3.00%
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Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
Stock Market vs. Asset Market
5.00%
Stock CR
Real CR
4.50%
4.00%
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3.00%
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2002:Q1
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2008:Q3
2008:Q4
Dynamics of Real Estate Market
1.3
1.2
2010/1/13
Reitaku-University
Trends in Office Market:
1.4
NOI
Capital Value/m2
NewRent
1.1
1
0.9
0.8
0.7
0.6
[email protected]
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Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
Estimation Results : See Table3
Unbalanced Panel Data : Pooling Data Analysis
Transaction Model
Age
Age × residential1
Age × residential2
Area
Area × residential1
Area × residential2
TS
TS × residential1
TS × residential2
TT
TT × residential1
TT × residential2
Adj. R-squared:
Number of Obs.:
2010/1/13
Cap Rate Model
α-β
α:NOI Model
0.033
0.010
0.000
-0.046
0.037
0.026
-0.034
-0.002
0.025
0.100
-0.119
0.061
0.358
1,173
0.033
0.010
0.001
-0.047
0.037
0.026
-0.035
-0.002
0.026
0.099
-0.117
0.062
-
-0.042
0.017
0.015
0.034
-0.044
0.007
-0.069
-0.024
0.082
-0.087
0.041
0.004
0.574
[email protected]
β:Capital Value
Model
-0.075
0.007
0.014
0.081
-0.082
-0.018
-0.035
-0.021
0.056
-0.186
0.158
-0.058
0.683
page. 48
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
Depreciation Effect on Capitalization Rate
Effects on Cap Rate (Transaction-based)
1.20
1.20
1.15
1.15
1.10
1.10
Office
Residential (Family)
Residential (Single)
1.05
1.05
1.00
1.00
0
2010/1/13
5
10
15
20
[email protected]
25
30
35
40
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0
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
Depreciation Effect on NOI and Capital Value
Effects on NOI (Transaction-point)
1.00
1.00
0.95
0.95
0.90
0.90
0.85
0.85
Office
Residential (Family)
Residential (Single)
0.80
Office
Residential (Family)
Residential (Single)
0.80
0.75
0.75
0
5
10
15
20
25
30
35
40
0
5
10
Effects on Price (Transaction-based)
1.00
1.00
0.90
0.90
0.80
0.80
Office
Residential (Family)
Residential (Single)
0.70
0.60
0.60
0
2010/1/13
Office
Residential (Family)
Residential (Single)
0.70
5
10
15
20
25
[email protected]
30
35
40
0
5
page. 50
10
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
Quantity Effect on Capitalization Rate
Effects on Cap Rate (Transaction-based)
1.40
1.40
1.30
1.30
1.20
1.20
1.10
1.10
1.00
1.00
Office
Residential (Family)
Residential (Single)
0.90
0.80
0.80
0.70
0.70
0.60
0.60
0
2010/1/13
0.90
5,000
10,000
15,000
20,000
[email protected]
25,000
30,000
35,000
40,000
page. 51
0
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
Quantity Effect on NOI and Capital Value
Effects on NOI (Transaction-point)
1.20
1.20
1.15
1.15
1.10
1.10
1.05
Office
Residential (Family)
Residential (Single)
1.00
1.05
1.00
0.95
0.95
0.90
0.90
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
35,000
40,000
0
5,000
10,000
1
0
5,000
10,000
1
Effects on Price (Transaction-based)
1.60
1.60
1.50
1.50
1.40
1.40
1.30
1.30
1.20
1.20
1.10
Office
Residential (Family)
Residential (Single)
1.00
0.90
1.00
0.90
0.80
0.80
0
2010/1/13
1.10
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
[email protected]
30,000
35,000
40,000
page. 52
Y1985Q1
Y1985Q3
Y1986Q1
Y1986Q3
Y1987Q1
Y1987Q3
Y1988Q1
Y1988Q3
Y1989Q1
Y1989Q3
Y1990Q1
Y1990Q3
Y1991Q1
Y1991Q3
Y1992Q1
Y1992Q3
Y1993Q1
Y1993Q3
Y1994Q1
Y1994Q3
Y1995Q1
Y1995Q3
Y1996Q1
Y1996Q3
Y1997Q1
Y1997Q3
Y1998Q1
Y1998Q3
Y1999Q1
Y1999Q3
Y2000Q1
Y2000Q3
Y2001Q1
Y2001Q3
Y2002Q1
Y2002Q3
Y2003Q1
Y2003Q3
Y2004Q1
Y2004Q3
Y2005Q1
Y2005Q3
Y2006Q1
Y2006Q3
Y2007Q1
Y2007Q3
Y2008Q1
Y2008Q3
Y2009Q1
Dynamics of Real Estate Market
2010/1/13
Reitaku-University
東京都区部のオフィス・住宅市場の動向
1.2
Office
1
Residential
0.8
0.6
0.4
0.2
0
Chihiro SHIMIZU
[email protected]
page. 53
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
非効率性の測定
•
収益格差
RCit
Re nt Gapit 
ROit
•
非効率性のコスト(機会損失)
Excess ReturnERit   ROit  RCit 
i
2010/1/13
Chihiro SHIMIZU
[email protected]
page. 54
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
収益格差の区別分布:2004年
Ⅰ.推定事務所賃料
市区町村名
2010/1/13
平均
標準偏差
Ⅱ.推定住宅賃料
平均
標準偏差
Ⅲ.収益格差(Ⅱ／Ⅰ)
平均
標準偏差
Ⅳ.超過収益
平均
標準偏差
事務所数
千代田区
中央区
港区
新宿区
文京区
台東区
墨田区
江東区
品川区
目黒区
大田区
世田谷区
渋谷区
中野区
杉並区
豊島区
北区
荒川区
板橋区
練馬区
足立区
葛飾区
円/㎡:月額
6,820.27
1,431.07
7,039.60
1,502.63
7,243.32
1,383.43
6,772.99
1,518.09
5,041.03
1,048.72
4,704.48
951.60
4,160.72
644.27
3,863.30
830.35
4,894.37
1,113.52
4,704.91
1,131.35
4,598.53
1,250.32
5,079.76
1,545.11
9,064.19
1,998.76
5,189.79
1,262.86
4,619.11
1,214.04
4,947.01
939.18
4,303.71
848.53
4,023.75
799.07
4,038.83
858.21
3,949.39
953.10
4,062.19
940.96
4,234.09
840.09
円/㎡:月額
5,491.95
148.74
5,098.97
114.00
5,919.18
149.06
4,800.99
146.11
4,689.07
116.42
4,172.72
113.52
4,100.85
176.77
3,922.48
136.58
4,741.22
182.80
5,116.19
134.47
4,381.85
182.53
4,713.96
178.67
5,503.71
176.50
4,434.35
172.73
4,399.47
199.16
4,177.08
84.85
3,961.58
87.11
3,647.00
98.76
3,708.39
109.19
3,635.28
121.95
3,236.59
120.18
3,463.30
142.61
RO=RC:1
0.839
0.171
0.757
0.161
0.846
0.157
0.744
0.164
0.967
0.189
0.922
0.181
1.007
0.148
1.055
0.195
1.013
0.209
1.141
0.233
1.014
0.242
0.997
0.245
0.637
0.143
0.898
0.189
1.008
0.218
0.875
0.168
0.953
0.176
0.938
0.163
0.953
0.172
0.965
0.196
0.831
0.154
0.846
0.153
円/㎡:月額
1,328.32
1,429.16
1,940.63
1,495.60
1,324.14
1,363.26
1,972.00
1,472.08
351.96
1,006.31
531.76
933.18
59.86
667.80
-59.18
793.85
153.15
1,040.02
-411.28
1,090.66
216.68
1,176.43
365.80
1,475.27
3,560.48
1,888.54
755.44
1,168.43
219.64
1,076.60
769.92
892.76
342.14
821.11
376.74
723.72
330.44
827.90
314.11
891.35
825.60
858.58
770.79
808.34
棟
6,365
6,532
5,895
3,745
1,642
3,195
1,520
2,370
1,618
760
2,006
2,046
2,949
924
1,265
2,188
1,073
713
888
1,224
1,734
881
江戸川区
3,163.34
880.40
3,618.57
120.96
1.216
0.278
-455.23
860.03
1,357
合計
5,782.92
1,988.18
4,735.23
770.20
0.882
0.220
1,047.68
1,560.13
52,890
Chihiro SHIMIZU
[email protected]
page. 55
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
機会損失ビルの推移
Excess ReturnERit   ROit  RCit   0
市区町村名
1991
1995
1999
2000
2001
2002
i
2003
2004
事務所数
千代田区
中央区
港区
新宿区
文京区
台東区
墨田区
江東区
品川区
目黒区
大田区
世田谷区
渋谷区
中野区
杉並区
豊島区
北区
荒川区
板橋区
練馬区
足立区
葛飾区
江戸川区
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
0.02%
0.12%
0.19%
0.11%
3.47%
0.66%
0.20%
4.51%
5.07%
14.87%
8.03%
5.23%
0.00%
1.19%
3.48%
1.19%
1.21%
0.70%
0.79%
1.96%
0.00%
0.00%
31.02%
4.62%
0.77%
3.24%
1.52%
13.95%
11.36%
13.68%
28.48%
22.56%
48.82%
26.82%
23.12%
0.34%
7.25%
25.85%
6.12%
11.74%
8.70%
10.36%
15.11%
1.21%
3.18%
53.94%
10.35%
2.68%
8.41%
3.95%
23.45%
20.44%
32.37%
44.94%
33.87%
60.66%
37.24%
37.63%
1.12%
15.80%
37.94%
10.69%
22.83%
18.93%
22.18%
28.59%
4.84%
7.26%
65.95%
10.48%
2.83%
8.63%
3.95%
23.81%
20.78%
32.89%
45.40%
34.30%
60.92%
37.84%
38.27%
1.19%
16.45%
38.26%
10.92%
23.30%
19.35%
22.64%
29.08%
4.96%
7.49%
66.47%
10.75%
3.02%
9.02%
4.06%
24.12%
21.13%
34.41%
46.16%
35.35%
61.45%
38.29%
39.20%
1.22%
16.99%
38.81%
11.15%
24.14%
19.92%
23.42%
29.82%
5.25%
7.72%
66.99%
9.76%
2.37%
7.72%
3.52%
22.53%
19.59%
29.54%
42.74%
32.51%
59.34%
36.09%
36.02%
1.02%
14.94%
36.60%
10.24%
21.34%
17.11%
20.95%
26.63%
4.27%
6.47%
64.41%
18.24%
8.36%
16.74%
8.38%
36.11%
31.61%
53.16%
60.42%
48.33%
69.74%
49.65%
51.37%
3.15%
29.65%
50.43%
18.51%
37.65%
34.92%
40.32%
43.87%
13.55%
14.76%
76.93%
6,365
6,532
5,895
3,745
1,642
3,195
1,520
2,370
1,618
760
2,006
2,046
2,949
924
1,265
2,188
1,073
713
888
1,224
1,734
881
1,357
全体平均
0.00%
2.33%
10.58%
17.89%
18.16%
18.58%
16.98%
27.58%
52,890
50%以上について青色でマーク
2010/1/13
Chihiro SHIMIZU
[email protected]
page. 56
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
機会損失が発生しているビル:2004年
オフィスの分布
機会損失ビルの分布
Source) Shimizu and Karato(2010), Microstructure of Office Investment Market in Tokyo Metropolitan Area,(forthcoming)
2010/1/13
Chihiro SHIMIZU
[email protected]
page. 57
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
機会損失ビルの発生プロセス.1995,2000年
1995年
2010/1/13
2000年
Chihiro SHIMIZU
[email protected]
page. 58
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
土地利用の変化パターン
変化パターン
地域区分
1991
1995
1999
2000
2001
2002
2003
2004
事務所数
地域1
地域2
地域3
地域1
地域2
地域3
地域1
地域2
地域3
地域1
地域2
地域3
地域1
地域2
地域3
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
0.11%
1.13%
4.38%
0.00%
0.59%
5.67%
0.00%
2.72%
4.78%
0.30%
3.17%
6.94%
0.12%
1.09%
6.36%
2.39%
7.27%
18.20%
3.38%
4.41%
21.23%
6.49%
11.28%
19.41%
7.76%
15.23%
25.46%
4.61%
8.03%
20.29%
6.25%
13.03%
28.85%
7.54%
7.78%
35.22%
14.59%
19.07%
31.59%
12.24%
23.86%
37.09%
10.83%
12.45%
32.14%
6.39%
13.22%
29.31%
7.93%
7.93%
35.59%
15.14%
19.07%
31.90%
12.54%
24.37%
37.51%
11.04%
12.61%
32.46%
6.63%
13.56%
29.98%
8.45%
8.08%
35.83%
15.14%
19.46%
32.97%
13.13%
24.62%
37.98%
11.42%
12.66%
33.05%
5.78%
12.41%
27.39%
7.15%
7.49%
33.05%
14.05%
17.90%
30.51%
11.04%
22.97%
36.08%
9.96%
11.83%
30.76%
13.08%
20.69%
41.77%
16.12%
13.22%
46.80%
26.49%
29.18%
45.15%
21.49%
36.55%
50.50%
19.72%
19.44%
45.57%
15,094
9,504
14,376
769
681
829
185
257
649
335
788
1,685
2,409
1,919
3,410
0.00%
2.33%
10.58%
17.89%
18.16%
18.58%
16.98%
27.58%
52,890
O-O-O
O-O-S
O-O-R
O-R-R
O-S-S
合計
30%以上を青色でマーク
2010/1/13
Chihiro SHIMIZU
[email protected]
page. 59
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
資源配分の歪みとマクロ経済の回復
• 過剰設備の解消
•
解消コスト
•
バブル期 < 今回
• 需要による吸収 ×
• 投資資金による吸収 ?
• 企業不動産戦略の重要性 ↑
• アジアにおける比較優位の低下
• 不動産に対する需要の低下
2010/1/13
Chihiro SHIMIZU 2010 [email protected]
page. 60
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
２ 企業は不動産とどのように向き合うべきか
•
（１）企業にとって不動産とは
（２）企業不動産戦略の先進事例
2010/1/13
Chihiro SHIMIZU 2010 [email protected]
page. 61
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
企業にとって不動産とは?
• 財・サービスを生産するための不動産 : 生産資源
• -オフィス，工場，倉庫，店舗 等々
• 福利厚生としての不動産 : 準生産資源
• -寮・社宅，グランド，その他，福利厚生施設(宿泊施設等)
• 投資対象としての不動産 : 投資資産
•
• その他
• -担保資産としての不動産
2010/1/13
Chihiro SHIMIZU2009 [email protected]
page. 62
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
経済活動と不動産
• (経済学的には)
• 生産要素市場から土地・労働力・資本を投入し，財やサービス
を生産
• →企業にとって、最も基本的な生産資源
• 企業の目標: 利潤最大化(短期・長期)
• Sustainability(持続可能性・持続的成長)
• CRE戦略と外部性 : CSR(Corporate Social Responsibility)
• 1)事業への外部性(externality to business model)
• 2)空間への外部性(externality to space)
• 3)社会への外部性(externality to social responsibility)
2010/1/13
Chihiro SHIMIZU 2009 [email protected]
page. 63
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
The Circular-Flow Diagram
売上げ
支出
財・サービスの市場
・企業は売り手
・家計は買い手
販売された財・サ
ービス
購入された財・サ
ービス
企業
・財・サービスを生産し販
売する
・生産要素を雇用し使用
する
家計
・財・サービスを購入し消
費する
・生産要素を所有し販売
する
生産への投入
労働・土地・資本
生産要素市場
・家計は売り手
・企業は買い手
賃金・賃貸料・利潤
所得
財・サービスの流れ
お金の流れ
経済学入門ゼミ・第２回講義資料より
2010/1/13
[email protected]
page. 64
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
企業における立地選択と不動産戦略
•
•
•
•
2.1.企業の立地選択-都市経済学の枠組み企業の立地選択:
製品差別化を行う方法:Poter(1980)
1)製品特徴，2)機能間リンケージ，3)タイミング，4)地理的配置，5)製品多様性，
6)他企業との連携，7)評判
•
•
経済モデル:Fujita and Ogawa(1982),中村・田渕(1996)
都心型のオフィス立地/都市には，多くの企業が存在し，土地・労働力・情報を投
入し，財やサービスを生産
利潤
価格
数量
土地
労働
取引・情報
交換頻度
地代
 x B   p B ql B x B , nB , F x B   rB x B l B x B 
 yx B nB  C bx , F x B 
所得
2010/1/13
取引費用
[email protected]
page. 65
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
CRE戦略の視点1. 狭義の企業不動産戦略
• CRE戦略: どの程度の不動産と人を投入するのかを決定する
•
-不動産だけでなく労働力や取引費用との同時決定
•
→人の採用と土地・不動産の投入
• 土地市場: 最も必要とされる用途を選択する/遊休地問題
•
高い収益を支払い事ができる土地利用を選択
•
→どのような土地利用を選択すべきか????
• 労働市場: 従業員の通勤も視野に入れる
• CBDのなかでも住宅地までの距離が近いところでは，通勤費用が小さく
なることから，その分だけ賃金が安くなる．
•
→社宅・寮，そして，従業員の住宅地選択
• →企業の効率的経営の実現(競争力・優位性)
2010/1/13
Chihiro SHIMIZU 2009 [email protected]
page. 66
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
CRE戦略の視点2. 長期的視野の重要性(Sustainability)
• 「取引費用，地代，所得の3つのパラメータの中で最適な意
思決定を行い，時間の経過とともに追時的にもたらされる
企業のライフサイクルと不動産のライフサイク
ルの不整合を解消するための戦略」
• → 動態的な変化の中での資源配分の最適化行動
• ex.所有すべきか，賃貸すべきか
• 事務所の建て替え・大規模修繕・購入・売却
2010/1/13
Chihiro SHIMIZU 2009 [email protected]
page. 67
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
CRE戦略の重要性1.事業への「外部性」への配慮
社内調整を阻むCRE戦略の外部性
事業への外部性:Finance & Asset Value
不動産→金融資産としての側面を持つ
「いったん所有してしまえば，従来の会計制度下では，そのような価格変動のリスクから
は回避することができた．特に，インフレ下において賃料が上昇していく過程では，インフ
レヘッジ機能としての役割を持つ．」
企業融資の担保価値
バランスシート上の問題(時価会計への移行)
不動産の所有，単純な購入・売却といったことではなく，セールスアンド
リースバック・証券化など様々な手法
→財務戦略と財務コスト
2010/1/13
Chihiro SHIMIZU 2009 [email protected]
page. 68
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
CRE戦略の重要性2.空間への外部性:Landscape & Social Cost
• 物理的資産としての外部性 : 物的資産としてのCSR
• 正の外部性:
• 景観への配慮、特に，都市空間に対して，デザインなどによってシンボル性
をもつような場合には，企業の付加価値として反映される場合がある．また
，生産性とは独立に，丸の内や大手町といったブランド性のある場所に立
地することで，企業のイメージが向上するケースも想定できる．
•
Fuerst, F and P.McAllister and C.Murray,(2009), “ Desighner Buildings: An Evaluation of the Price Impacts of
Signature Architects ,” Working Papers in Real Estate & Planning(The university of Reading), No.2009-10.
• 楽天「六本木ヒルズ」→「品川」
• リクルート「銀座」→「東京駅」
• 負の外部性:
• 所有する資産が土壌汚染・アスベストといった負の外部性を有している場
合には，企業の信用に影響をもたらす(リスク3)
2010/1/13
Chihiro SHIMIZU2009 [email protected]
page. 69
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
所有すべきか、賃貸すべきか?
•
•
•
•
•
ユーザーコスト vs. 賃料
所有することのコスト:ユーザーコスト
利子費用+減価償却費-キャピタルゲイン(値上がり益)+税金
*不動産を維持するために必要な費用
ユーザーコスト = 賃料 :新古典派経済モデル(効率的な市場)
• 日本の不動産市場は効率的ではなく，かつ，極めて流動性が低い。
• 同質の財が存在しない→ 代替財が存在しない
•
特別な立地が必要な場合 →所有
•
事業規模の変更が大きい企業・事業の創業期等→賃貸
•
-撤退費用(sunk cost)を最小化する
• +不動産市場の変動
2010/1/13
[email protected]
page. 70
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
CRE戦略の重要性3.社会への外部性:CSR & Environment
• 広義のCSR : 地球環境への配慮
• 地球市民としての企業の社会的責任
• 所有者としての責任・利用者としての責任
• →環境規制の強化
• →新しい不動産リスク(広義の環境リスク)
2010/1/13
Chihiro SHIMIZU2009 [email protected]
page. 71
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
企業は不動産とどのように向き合うべきか?
•
•
•
•
•
企業におけるリスクマネジメントの強化
企業不動産に関する戦略的活用の重要性
→労働人口の低下→一人当たりの生産性の向上が重要
不動産市場の長期動向の見通しを持つことの必要性
→経営の長期性
• 金融市場と上手に付き合うことの重要性の上昇
• 新しい規制への計画的対応:
• 環境リスクの上昇
2010/1/13
Chihiro SHIMIZU2009 [email protected]
page. 72
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
The Key Success to 2010:
By Rupert J.Clarke (The head of Real Estate , Hermes Investment Management Limited )
2010/1/13
Chihiro SHIMIZU2009 [email protected]
page. 73
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
３ 金融規制が不動産市場に及ぼす影響
•
（１）バーゼルⅡが不動産市場に及ぼす影響
（２）金融リスクへの対応方法
（３）新しい金融規制の影響(ポストバーゼルⅡ)
2010/1/13
Chihiro SHIMIZU 2010 [email protected]
page. 74
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
金融危機から何を学んだのか?
• 「不動産投資リスクとしてとくに注意しなければならない問題は，流動性リ
スクと合わせて不動産鑑定評価リスクが存在すること，そして，不動産の
選別を注意深くしなければならないこと」
• UBS Asset Management，David Bucke氏
• 「不動産市場において，低炭素社会の実現に向けた努力は必要不可欠
である．そして，それが大きなリスクとなるであろう．不動産市場に関与す
るものは，次の10年においてこの問題の大きさと向き合うことになろう」
• Property Market Analysis，Richard Barras氏
2010/1/13
Chihiro SHIMIZU 2009 [email protected]
page. 75
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
2008年以降、不動産・建設関連企業の「黒字倒産」が急増している。
 2008年以降、不動産・建設関連企業の倒産が急増している。2008年11月現在、2008年の大型倒産上位20社のう
ち、10社を不動産・建設関連企業が占めている。
 また、10月にはJ-REITとして初めてニューシティレジデンス投資法人が民事再生法の適用を申請した。
 これらの倒産企業の多くは、帳簿上は利益が出ていながら、運転資金が調達できず倒産に追い込まれる「黒字倒
産」の事例が多くなっている。
最近の不動産・建設関連企業の倒産事例と負債総額
６月
７月
８月
2010/1/13
スルガコーポレーション
愛松建設
ケイ・エス・シー
真柄建設
堀田建設
ダイドー住販
ゼファー
北野組
三平建設
マツヤハウジング
ハウジング大興
多田建設
丸美
志多組
アーバンコーポレイション
セボン
創建ホームズ
都市デザインシステム
りんかい日産建設
６２０億円
１５０億円
１００億円
３４８億円
１１０億円
２４８億円
９４９億円
１２５億円
１６８億円
２７９億円
１３８億円
１７９億円
２２０億円
２７８億円
２,５５８億円
６２１億円
３３９億円
２０４億円
６３０億円
９月
１０
月
エフ・イー・シー
協同興産
Ｈｕｍａｎ２１
サンユー
リプラス
シーズクリエイト
ランドコム
新井組
ニューシティレジデンス投資
法人
井上工業
ノエル
ダイナシティ
１３０億円
７５３億円
４６４億円
１４０億円
３２６億円
１１４億円
３１０億円
４５０億円
１,１２３億円
１２５億円
４１４億円
５２０億円
出所）国土交通省・都市地域整備局 都市開発事業におけるノンリコースローン等の活用方策に関する研 究会」資料
page. 76
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
アーバンコーポレイションは、リファイナンスが受けられずに黒字倒産に追い込ま
れた。
 アーバンコーポレイション（本社：広島市）は、直近決算で過去最高益を計上していながら2008年8月に倒産した。
 同社は不動産流動化事業を中核としていたが、①投資ファンドが不動産投資を抑制するようになり、売却先（出
口）の目途が立たなくなったこと、②金融機関が融資を抑制するようになりリファイナンスを受けられなかったこと、
によって資金繰りが悪化して破綻に追い込まれた。
 破綻の直接のきっかけは、8月末までに借り換えが必要な100億円を調達できなかったことである。また、借入先
が分散したため中心となって支援してくれる銀行が不在であったとの見方もある。
アーバンコーポレイションの経営・財務状況
350
4
3.6
300
300.4
過去最高益を計上する一方で、
借入金への依存度が上昇してい
る。
3.6
3.2
3.2
311.3
3.0
3.3
3
2.5
2.4
200
2.0
2
150
1.5
100
78.7
D/Eレシオ
当期純利益（億円）
250
1
64.6
50
0
1.0
5.0
99/3
00/3
13.8
18.7
19.0
01/3
02/3
03/3
0
当期純利益
2010/1/13
26.7
04/3
05/3
06/3
07/3
08/3
D/Eレシオ
出所）国土交通省・都市地域整備局 都市開発事業におけるノンリコースローン等の活用方策に関する研 究会」資料
page. 77
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
金融機関の融資抑制により、J-REITでも破綻事例が発生している。
•
ニューシティレジデンス投資法人（AM会社：CBREレジデンシャルマネジメント）も、アーバンコーポレイションと同様に
直近決算で過去最高益を計上していながら、2008年9月に倒産した。
保有物件は優良で稼働率も高かったが、信用収縮に伴いリファイナンスの資金がつかず、黒字倒産に追い込
まれた。
この破綻の直接のきっかけは、2008年10月半ばのリファイナンスに必要な45億円が協調融資4行のうち千葉銀
行だけが応じなかったことに起因している。
現在、地方銀行は事業リスクとともにスポンサーリスクを慎重にみており、不動産に対する融資には消極的で
ある。
•
•
•
ニューシティレジデンス投資法人の経営・財務状
況
30
2.0
24.5
22.0
1.4
20
1.2
16.3
1.5
1.3
1.0
14.3
1.0
1.0
D/Eレシオ
24.4
当期純利益（億円）
ニューシティレジデンス投資法人の投資口価格の推移
10
0.5
0
0.0
2006/2
2006/8
2007/2
当期純利益
2010/1/13
2007/8
2008/2
D/Eレシオ
出所）国土交通省・都市地域整備局 都市開発事業におけるノンリコースローン等の活用方策に関する研究会」資料
page. 78
78
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
2007年6月以前は、外銀や邦銀を中心とした積極的な不動産融資と
J-REITの旺盛な物件購入意欲によって不動産開発事業は活況を呈していた。
エリア
平均事業規模
都心五区
三大都市圏
500億円超
（LTV：75％超）
100～500億
円
（LTV：75％）
地方中枢
都市圏
20～100億円
県庁所在
都市圏
10～20億円
（LTV：60～
70％）
プレイヤー
デベロッパー
大
手
デ
ベ
ロ
ッ
パ
ー
新
興
系
デ
ベ
ロ
ッ
パ
ー
（LTV：30～
50％）
リファイナンス
保有
2010/1/13
売却･上場
売却
J-REIT
金融機関
外
資
系
金
融
機
関
地
元
デ
ベ
ロ
ッ
パ
ー
これまでの資金流入状況
（～2007年6月）
国
内
金
融
機
関
（
都
銀
、
信
託
）
・外資系金融機関を中心としたノンリコースローンの大量
供給とCMBSの大量発行、堅調なCMBS購入層の存在
地
方
金
融
機
関
・景気回復による国内金融機関の積極的なコーポレート＆
プロジェクト融資とCMBSの大量購入
・J-REIT、私募ファンドの活性化による物件購入意欲の増
加
・首都圏の競争激化による国内金融機関の地方不動産開
発事業への融資の増加
・新興系デベの隆盛による地方金融機関による積極的な
コーポレート融資の増加
売却
私募ファンド
CMBS
発行・購入
都銀、地銀、生損保等
海外機関投資家
売却･上場
page. 79
79
出所）国土交通省・都市地域整備局 都市開発事業におけるノンリコースローン等の活用方策に関する研究会」資料
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
2007年7月以降は、海外マネーを母体とする外銀・投資家の撤退や邦銀の新規
融資の急減、さらにJ-REIT市場の下落によって不動産開発事業は低迷している。
エリア
平均事業規模
都心五区
500億円超
（LTV：60～
65％）
プレイヤー
デベロッパー
/
大
手
デ
ベ
鉄
道
系
三大都市圏
地方中枢
都市圏
県庁所在
都市圏
100～500億
円
（LTV：60～
65％）
20～100億円
（LTV：50～
60％）
10～20億円
リファイナンス
2010/1/13
売却･上場
国
内
金
融
機
関
地
方
金
融
機
関
売却
J-REIT
・海外マネーを母体とする外資系金融機関、海外機関投
資家
の撤退や縮小
・信用収縮による国内金融機関の新規融資、リファイナン
スの急激な引き締め
・J-REIT、私募ファンドの低迷による物件購入意欲の減退
・新興デベロッパーの破綻による地方金融機関の損失拡
大
地
元
デ
ベ
（LTV：～50％）
保有
金融機関
外
資
系
金
融
機
関
新
興
系
デ
ベ
ロ
ッ
パ
ー
現在の資金流入状況
（2007年7月～）
・地方不動産リスクの顕在化による国内金融機関の撤退
売却
私募ファンド
CMBS
発行・購入
都銀、地銀、生損保等
海外機関投資家
売却･上場
page. 80
80
出所）国土交通省・都市地域整備局 都市開発事業におけるノンリコースローン等の活用方策に関する研究会」資料
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
近年の不動産業における資金繰りや金融機関の貸出態度
の状況は、2006年から大幅な回復基調にあったが、2007年
下期から2008年にかけて急激に悪化している。
•
•
近年の不動産業における資金繰りの状況は、2006年から2007年上期にかけて大幅な回復基調にあったが、
2007年下期から急激に悪化しており、2008年にはマイナスに転じている。
また、金融機関の貸出態度も同様に2006年から2007年にかけて大幅な回復基調にあったが、資金繰りの状況
に四半期遅れて、2008年に入ってから急激に悪化している状態である。
近年の不動産業における資金繰り及び金融機関の貸出態度の推移
10
5
景況指数（％）
0
-5
-10
-15
-20
資金繰り「楽である」-「苦しい」
金融機関の貸出態度「緩い」－「厳しい」
-25
06年 06年 06年 06年 06年 06年 06年 06年 07年 07年 07年 07年 08年 08年 08年 08年
3月 6月 9月 12月 3月 6月 9月 12月 3月 6月 9月 12月 3月 6月 9月 12月
2010/1/13
出所）日本銀行「短観（業種別計数）」
page. 81
81
出所）国土交通省・都市地域整備局 都市開発事業におけるノンリコースローン等の活用方策に関する研究会」資料
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
不動産向け金融が縮小している背景には、バーゼル対応
が存在する
《自己資本比率の管理》
有価証券含み損等
を通じて自己資本
が減少
リスク資本を
自己資本内に収め
る
自己資本比率の
低下による貸出金
の見直しや圧縮
《貸出審査》
不動産価値の
見方が異なる
ため資金需給
ｷﾞｬｯﾌﾟが発生
貸出金
貸出金
オペリスク
Tier2
資本
貸出金
貸出金
市場リスク
貸出先企業破綻の
増加や内部格付変
更等を通して信用
リスクが増加
Tier1
資本
融資案件
貸出金
信用リスク
融資案件
融資案件
定性的評価に
融資案件頼らざる得な
いため市況悪
融資案件化時には審査
が硬化
《信用リスク評価》
NRLのﾄﾗｯｸﾚ
ｺｰﾄﾞがないた
め
精緻なﾘｽｸ評
価が困難
貸出金
貸出金
信用リスク
貸出金
貸出金
自己資本
不動産向け金融
が縮小している
要因仮説
2010/1/13
リスク資本
貸出金
要因① 「金融危機の影響による貸出余力の低下」
要因② 「不動産市況悪化による個別案件審査の厳格
要因③ 「公正価値の不在による需給ギャップの発生」
page. 82
82
出所）国土交通省・都市地域整備局 都市開発事業におけるノンリコースローン等の活用方策に関する研究会」資料
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
金融危機の影響によって、自己資本の減少とリスク資本の増加が発
生し、自己資本比率の低下が生じている。
•
近年の金融危機の影響によって、多くの金融機関は自己資本（分子）の減少とリスク資本（分母）の増加が生じている。


•
自己資本（分子）：当期純利益の減少や有価証券含み損の拡大を通じて自己資本が減少したため、分母のリスク量を絞る動きが
加速
リスク資本（分母）：貸出先企業破綻の増加や内部格付変更等を通して信用リスクが増加したため、追加的な貸出余力が低下
その結果、多くの金融機関において自己資本比率の低下が生じている。
自己資本の減少とリスク量の増加による自己資本比率の低下の恐れ
有価証券含み損等
有価証券含み損等
を
を通じ
通じて
て自己資本
自己資本
が減少
が減少
《自己資本比率の管理》
《自己資本比率の管理》
リスク資本を
自己資本内に収める
Tier2
資本
Tier1
資本
自己資本比率の
自己資本比率の
低下によ
低下による
る貸出金
貸出金
の見直し
の見直し や圧縮
や圧縮
オペリスク
市場リスク
分子の減少
貸出先企業破綻の
貸出先企業破綻の
増加や内部格付変
増加や内部格付変
更等を
更等を通し
通して信用
て信用
リリ スク
スクが増加
が増加
自己資本
信用リスク
信用リスク
自己資本
純利益の減少＆有価証券含
み損の拡大による自己資本
の減少
市場リスク
オペリスク
自己資本比率
８％
リスク資本
分母の増加
企業破綻の増加＆内部格付
けの変更等による信用リスク
量の増加
2010/1/13
page. 83
83
出所）国土交通省・都市地域整備局 都市開発事業におけるノンリコースローン等の活用方策に関する研究会」資料
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
バーゼルⅠからバーゼルⅡへの枠組みの変化
バーゼルⅠからバーゼルⅡへの枠組みの変化
《バーゼルⅠにおける枠組み》
•
自己資本比率を定義し共通の指標として設定する。
•
自己資本比率を用いて最低所要自己資本を設定し、銀行にその遵守を求める。
•
リスク量（分母）の計測は、資産類型ごとのリスクの大小を反映したリスク・アセット方式を採
用する。
•
自己資本（分子）の計測は、基本的項目（TierⅠ）と補完的項目（TierⅡ）を設け算入条件を
設定する。
《バーゼルⅡにおける枠組み》
 リスク計測の精緻化・正確化（e.g. 信用リスク量計測におけるPD/LGD方式導入）
 リスク計測手法の多様化（e.g. 基礎的内部手法/内部格付手法/先進的計測手法）
 リスク計測対象の広範化（e.g.銀行勘定の金利リスク・信用集中リスク）
 自己管理型の自己資本戦略の重視（e.g.当局による内部管理態勢評価）
 市場規律の強化（e.g.情報開示の充実）
出所）佐藤隆文編「バーゼルⅡと銀行監督」を参考に作成
2010/1/13
page. 84
84
出所）国土交通省・都市地域整備局 都市開発事業におけるノンリコースローン等の活用方策に関する研究会」資料
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
バーゼルⅡで規定されるノンリコースローンのリスク量の評価
 プロジェクトファイナンス等に対するノンリコースローンの最低所要自己資本の算定においては、下図のスロッティ
ング・クライテリアに応じた掛目を用いて計算している銀行が大半を占めている。
 これは、当該ローン債権は過去のデータ蓄積（トラックレコード）が乏しいため、正確なPD値の推計が困難な
ことによる。
 この点に関して、「一律の掛目を使用することで最低所要自己資本（＝リスク量）が適切に評価されていない可能
性がある」との指摘も存在する。
スロッティング・クライテリアにおけるリスク・ウェイトの仕組み
リスク・ウェイト
特定貸付債権
HVCRE
優
70％
95％
良
90％
120％
可
115％
140％
弱い
250％
250％
デフォルト
0％
0％
内部格付手法採用行は、ボラティリティの高い事業用不動産向け貸付けを除く特定貸付債権のPDの推計につ
いて第百九十一条に定める要件を満たさない場合は、第一項の規定にかかわらず、当該内部格付手法採用行
が付与する格付（以下「内部格付」という。）を次の表に掲げる五のリスク・ウェイトに対応したスロッティング・クラ
イテリアに割り当て、エクスポージャーの額（EAD）に当該リスク・ウェイトを乗じた額を信用リスク・アセットの額と
することができる。
内部格付手法採用行は、ボラティリティの高い事業用不動産向け貸付けのPD の推計について第百九十一条
に定める要件を満たさない場合は、第一項の規定にかかわらず、内部格付を次の表に掲げる五のリスク・ウェイ
トに対応したスロッティング・クライテリアに割り当て、エクスポージャーの額（EAD）にリスク・ウェイトを乗じた額を
信用リスク・アセットの額とすることができる。
出所）金融庁「バーゼルⅡ（新しい自己資本比率規制）について」
2010/1/13
page. 85
出所）国土交通省・都市地域整備局 都市開発事業におけるノンリコースローン等の活用方策に関する研究会」資料
Dynamics
of Real Estate Market
３．不動産開発事業における金融危機の発生メカニズム
Reitaku-University
今後の金融市場の動向によっては、保有する有価証券の
「含み益減少」が「含み損発生」となり、自己資本比率のさらなる減
少が懸念される。
35
12%減少
■ 自己資本内訳の推
移
30
25
13.5
自己資本（兆円）
自
己
資
本
の
状
況
12.8
10.7
9.5
20
15
Tier２
10
16.9
17.2
17.6
17.6
Tier１
5
単位：億円
0 7 年3 月末
0 7 年9 月末
0 8 年3 月末
0 8 年9 月末
①Tier１
168,916
172,187
175,553
176,187
②Tier２
134,507
128,454
106,855
94,842
有価証券含み益の4 5 ％相当額
3 4 ,6 7 9
2 8 ,9 1 0
1 0 ,8 6 4
3 ,2 0 9
土地再評価差額の45％相当額
3,147
3,120
3,050
3,036
▲ 13,038
▲ 14,725
▲ 16,511
▲ 16,246
2 9 0 ,3 8 4
2 8 5 ,9 1 6
2 6 5 ,8 9 6
2 5 4 ,7 8 5
③控除項目
自己資本（①＋②＋③）
0
07年3月末
07年9月末
08年3月末
08年9月末
合計29兆円
合計29兆円
合計27兆円
合計25兆円
注）数値は主要金融機関（MUFG、みずほFG、三井住友FG）の合計値（連結ベース）
300
リスク・アセット（兆円）
リ
ス
ク
資
本
の
状
況
200
信用リ
スク
150
214
221
220
221
100
市場リ
スク
50
14
14
13
13
07年3月末
07年9月末
08年3月末
08年9月末
合計238兆円
合計242兆円
合計238兆円
合計238兆円
オペ
レーショ
ナルリ
スク
単位：億円
0 7 年9 月末
0 8 年3 月末
0 8 年9 月末
信用リスク
2,141,239
2,205,119
2,204,812
2,206,796
市場リスク
47,300
52,581
46,307
43,650
139,006
139,997
129,536
126,417
2 ,3 7 7 ,3 1 2
2 ,4 2 0 ,4 6 5
2 ,3 8 0 ,6 5 7
2 ,3 7 6 ,8 6 4
1 2 .2 %
1 1 .8 %
1 1 .2 %
1 0 .7 %
オペレーショナルリスク
リスク資本合計
0
2010/1/13
■ リスク資本内訳の推
移
0 7 年3 月末
250
自己資本比率（自己資本÷リスク資本）
注）数値は主要金融機関（MUFG、みずほFG、三井住友FG）の合計値（連結
ベース）
出所）各社決算説明資料より作成
page.
86
出所）国土交通省・都市地域整備局 都市開発事業におけるノンリコースローン等の活用方策に関する研究会」資料
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
３．不動産開発事業における金融危機の発生メカニズム
自己資本比率の維持・向上のための貸出資産の見直しや圧縮によって、
不動産業向けの貸出金残高が急速に減少している。
•
多くの金融機関では、自己資本比率を維持・向上させるため、分母のリスク資産の源泉である貸出資産の見直
しや圧縮、さらに分子の自己資本の増加のための大規模な増資を実施している。
その結果、貸出金残高も伸び悩んでおり、近年積極的に残高を伸ばしてきた不動産業の貸出金残高が他業種
と比較しても急速に減少している状況にある。
•
近年の貸出金残高（前年同期比）の推移
10.0%
各金融機関の自己資本増強の状況
金融機関名
総貸出金残高
製造業
銀行
建設業
5.0%
三菱UFJFG
約9,900億円（優先・普通株）
みずほFG
約3,000億円（優先出資証
券）
三井住友FG
約4,000億円（優先出資証
券）
住友信託銀行
約500億円（優先出資証券）
証券
野村HD
数千億円（劣後ローン）
生保
三井生命
約550億円（普通・優先株）
朝日生命
約350億円（基金の増額）
小売業
前年同期比（％）
不動産業
0.0%
00
(上）
00
(下）
01
(上）
01
(下）
02
(上）
02
(下）
03
(上）
03
(下）
04
(上）
04
(下）
05
(上）
05
(下）
06
(上）
06
(下）
07
(上）
07
(下）
08
(上）
-5.0%
-10.0%
-15.0%
不動産業向けの
貸出金残高が減
少
その他 農林中央金庫
信金中央金庫
2010/1/13
自己資本増強の規模
約1兆円（後配出資）
約4,200億円（劣後ローン）
出所）日銀統計よりNRI作成
出所）日本経済新聞（ 2008年12月１日朝刊）より作成
page.
87
出所）国土交通省・都市地域整備局 都市開発事業におけるノンリコースローン等の活用方策に関する研究会」資料
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
４．金融機関における案件審査のアプローチ
不動産ノンリコースローン（開発型）の個別審査では、
定性的に評価する側面が強いため、市況が悪化した場合には審査が硬化する恐れがある。
 不動産ノンリコースローンにおける個別審査（開発型案件）では、事業性評価においてもスポンサーリスクや需要
変動リスクといった定性的評価を重視せざるを得ないため、不動産市況が悪化した場合には特に影響を受けや
すいと考えられる。
不動産ﾉﾝﾘｺｰｽﾛｰﾝにおける個別審査フロー（開発型）のイメージ
■
■ 定量的評価
定量的評価
①
① 事業性評価
事業性評価
事業性評価（プラス評価）及びモニタリング評価（マイナス評価）によって、
事業性評価（プラス評価）及びモニタリング評価（マイナス評価）によって、
個別案件の基準となる格付を設定する。
個別案件の基準となる格付を設定する。
モニタリング評価
モニタリング評価
0 ～- 1 0 点
事
事
業
業
性
性
評
評
価
価
- 1 0 ～- 2 0 点 - 2 0 ～- 3 0 点
･･･
9 0 ～1 0 0 点
Ａ
Ａ
Ｂ
Ｂ
8 0 ～9 0 点
Ａ
Ｂ
Ｂ
Ｃ
7 0 ～8 0 点
Ｂ
Ｂ
Ｃ
Ｃ
6 0 ～7 0 点
Ｂ
Ｃ
Ｃ
Ｄ
・・・
Ｃ
Ｃ
Ｄ
Ｄ
評価項目
点数
評価項目
点数
事業リスクの検討（20点）
1）マーケットの動向
3）競争力・参入障壁
2）マーケットシェア
4）オフテイカーの有無
ファイナンススキームの検討（20点）
1）ＬＴＶ
3）返済条件
2）ＤＳＣＲ
4）担保設定
各種リスクの検討（60点）
1）スポンサーリスク
3）需要変動リスク
2）完工リスク
4）オペレーションリスク
定性的
項目
②
② モニタ
モニタ リ
リン
ング評価
グ評価
顕在化リスク、顕在化見込みの潜在リスクをマイナス評価する。
顕在化リスク、顕在化見込みの潜在リスクをマイナス評価する。
■
■ 定性的評価
定性的評価
プロジェクトの事業性を消失するリスクファクターを特定し、そのリスク
プロジェクトの事業性を消失するリスクファクターを特定し、そのリスク
ファクターへの抵触の有無を中心にして定性評価を行う。
ファクターへの抵触の有無を中心にして定性評価を行う。
（各リスク
（各リスク …建設トラブル、運営トラブル、経済情勢の変化、環境問題の発生等）
…建設トラブル、運営トラブル、経済情勢の変化、環境問題の発生等）
各リスクの
顕在化
ＤＳＣＲ＜1.0の懸念
有
■
■ 内部格付の付与
内部格付の付与
2010/1/13
事業者
の負担
有： -10点
無：
0点
契約義務の
履行 +5点
リカバリー
無： +5点
自発的な
支援 +3点
有
無： +0点
page. 88
出所）国土交通省・都市地域整備局 都市開発事業におけるノンリコースローン等の活用方策に関する研究会」資料
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
４．不動産事業者と金融機関のバリュー評価の見方
保有する情報量やリスクの見方が異なるため、
関係主体によって不動産価値が大きく異なることが発生している。
•
•
•
不動産は物的性状や権利関係に隠れた瑕疵が入り込みやすく、その瑕疵を治癒することが困難な場合が多い
ため、不動産開発や売買時には不動産デューデリジェンスによる不動産価値の算出が重要な役割を果たす。
しかし、事業者や金融機関といった関係主体の違いによって保有する情報量やリスクの見方が異なるため、算
定される不動産価値が異なることが多い。
そのため、金融機関側は融資基準となるLTVを正確に算出することが出来ない状態となっていると考えられる。
関係主体によって異なる不動産デューデリジェンスの結果
土地状況調査
物理的調査
建物状況調査
環境調査
ｴﾝｼﾞﾆｱﾘﾝｸﾞﾘ
ﾎﾟｰﾄ
による精査
権利関係調査
不動産
ﾃﾞｭｰﾃﾞﾘｼﾞｪﾝｽ
法的調査
賃貸借契約関係調査
売買関係調査
参
考
不動産マーケット分析
経済的調査
賃料収入調査
運営支出調査
2010/1/13
不動産鑑定評
価
による精査
《問題点・課題》
ER 作成者は多様な業種にわた
るため、ER の作成手法にばらつ
きが存在する。
ER の利用についても共通の理
解が不足しているという実情が
ある。
《問題点・課題》
主体によって、不動産マーケット
の見方が大きく異なる。
リスクの考慮の度合いによって、
賃料収入の予測結果が大幅に
異なってしまう。
page.
89
出所）国土交通省・都市地域整備局 都市開発事業におけるノンリコースローン等の活用方策に関する研究会」資料
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
４．不動産事業者と金融機関のバリュー評価の見方
関係主体によって不動産価値の見方が異なることで、
結果的に資金の需給ギャップが発生する可能性が高い。
•
特に不動産市況が下降局面にある場合には、金融機関側もより保守的なリスクの見方をせざるを得ないため、
事業者との不動産価値の評価の乖離が大きくなり、事業者が想定していた融資枠の不足分が拡大する可能性
が高い。

その結果、事業者はデットの不足分をエクイティの積み増しやメザニンの調達をする必要に迫られている。
公正価値不在による関係主体間の認識ギャップ
不足分
事業者
の不動
産価値
の
算出結
果
建物
建物
土地
土地
【入口】
2010/1/13
不動産価値
の乖離と期
中･出口評価
の困難性に
よる
融資枠の不
足
期中での
不動産価値
の再評価が
困難
建物
金融機
関の不
動産価
値の
算出結
果
建物
土地
土地
【期中】
出口での
不動産価値
の見通しが困
難
建物
建物
土地
土地
【出口】
page.
90
出所）国土交通省・都市地域整備局 都市開発事業におけるノンリコースローン等の活用方策に関する研究会」資料
４.Real
想定される今後のリスク
Dynamics of
Estate Market
Reitaku-University
2000年以降のCMBS発行額の単純累計は9.7兆円に上って
いる。
2007年に急増したCMBS発行額は、2008年には一転して急
2005年に発行額1兆円を突破したCMBSは、2007年には発行額3.5兆円と急増している。
減している。
•
•
これは、2007年上期のサブプライム問題の顕在化による影響によって、外資系金融機関の多くが不動産ノンリ
コースローンの在庫を2007年下期に大量にCMBSとして放出したためであると考えられる。
しかし、2008年上期には一転して発行額が急減しており、新規融資が急速に縮小されているとみられる。
•
2000年以降に発行されたCMBS（商業不動産担保証券）の推移
180
単位：億円
国内及び複数国の対不動産貸付債権等の担保を含むCMBS
国内CMBS発行金額
時期 複数国の対不動 国内の対不動産
164
産貸付債権等の 貸付債権等の担
担保を含む
保のみ
うち国内の対不動産貸付債権等の担保のみのCMBS
160
CMBS 発行額（百億円）
140
120
99
100
80
72 73
62
57 57
60
50
46
40
31
20
20
13
8
0 00
26
26
50
23
2010/1/13
3,261
781
2001年
4,075
971
2002年
6,595
707
2003年
1,916
702
2004年
6,361
2,531
2005年
13,343
1,478
2006年
20,965
1,278
2007年
34,964
4,451
2008年
5,248
181
合計
96,729
13,080
※2000年以降に発行されたCMBSのう
ち、
発行時期と償還予定時期が公開さ
れて
いるものを対象に集計した。
2008
19
16 15
15
13
13
11
11
11
77
7
7
6
6
6
6
3 00 2 2 2 44 4
00 22 0
00 00 0 3 3
00 0 2
0 22
0 0 0 0
9
0
2000
01-03
2000年
2000
07-09
2001
01-03
2001
07-09
2002
01-03
2002
07-09
2003
01-03
2003
07-09
2004
01-03
2004
07-09
2005
01-03
2005
07-09
2006
01-03
2006
07-09
2007
01-03
2007
07-09
2008
01-03
07-09
出所）Bloombergより作成
page.
91
出所）国土交通省・都市地域整備局 都市開発事業におけるノンリコースローン等の活用方策に関する研究会」資料
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
４. 想定される今後のリスク
2000年以降に発行されたCMBSは、2011年から大量償還が到来
•
•
•
2000年以降に発行されたCMBSは、2020年までに約80％が償還される予定であり、特に2011～2020年に多く償
還される。
また、国内の対不動産貸付債権等の担保を含むCMBSの約7割は、2011～2015年に集中的に償還されるため、
国内不動産に対して潜在的なリファイナンスのリスクが存在しているといえる。
これは、国内でのCMBS購入層の多くが短期運用資金を志向しているためであると考えられる。
2000年以降に発行されたCMBSの当初償還予定年
600
別の金額
国内及び複数国の対不動産貸付債権等の担保を含む
2000年以降に発行されたCMBSの当初償還予定年
100%
別構成比
国内及び複数国の対不動産貸付債権等の担保を含む
うち国内の対不動産貸付債権等の担保のみ
うち国内の対不動産貸付債権等の担保のみ
479
500
CMBS償還額割合（％）
CMBS償還額（百億円）
75%
400
300
238
200
66%
25%
87
100
44
30
11%
32
0
0
0 0
0
5%
11 0
0
7%
0%
10%
0%
0%0%
3%
0% 1%0%
0%
～2010 2011～ 2016～ 2021～ 2026～ 2031～ 2036～ 2041～
2015
2020
2025
2030
2035
2040
償還年
2010/1/13
23% 25%
92
71
14
50%
50%
～2010 2011～ 2016～ 2021～ 2026～ 2031～ 2036～ 2041～
2015
2020
2025
2030
2035
2040
償還年
出所）Bloombergより作成
page.
92
出所）国土交通省・都市地域整備局 都市開発事業におけるノンリコースローン等の活用方策に関する研究会」資料
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
５．不動産開発事業における資金需給のミスマッチ
2008年度における不動産業に対するデット資金の供給は約4.2兆円の減少が見込まれ、
不動産投資資金や開発事業資金の需要に対して、約1.4兆円の資金不足が発生する
不動産業に対するデット資金の流れ（2007年度及び2008年度のフロー比較）
不
動
産
投
資
市
場
へ
不
動
産
市
場
へ
デット
4.7兆円 ⇒ 2.7兆円
外銀の国内撤退や邦
銀の新規貸出金の減
少
▲2.0兆円
ﾉﾝﾘｺｰｽﾛｰﾝ
他業種の資金需要の
高まりによる貸出金減
少
・ﾘﾌｧｲﾅﾝｽ資金
・新規事業資金
8.4兆円 ⇒ 6.7兆円
・ﾘﾌｧｲﾅﾝｽ資金
・新規事業資金
▲1.7兆円
ｺｰﾎﾟﾚｰﾄﾛｰﾝ
（投資法人債含む）
需要面 14.2兆円
11.4兆円
（外資系投資銀行等）
直接金融市場
国内金融機関
海外金融機関
国内機関投資家 個人
（生損保等）
1.0兆円 ⇒ 0.5兆円
エクイティ
2008年度
場海
外
金
融
市
ＣＭＢＳ
▲0.5兆円
直接金融市場の収縮
による調達資金の縮小
2007年度
政府系/系統金融機関
ノンバンク等
海外金融機関
（都銀、地銀、信託）
ＣＰ・社債
その他事業資金
1.4兆円
国内金融機関
（都銀、地銀、信託等）
不動産投資資金
5.4兆円 ⇒ 3.9兆円
不動産開発
事業資金
7.4兆円 ⇒ 6.1兆円
間接金融市場
2007年度
供給面 14.2兆円
2010/1/13
出所）国土交通省・都市地域整備局
セカンダリー市場
国内外投資家
国内外金融機関
（生損保、年金基金等）
（都銀、地銀、信託等）
2008年度
9.9兆円
出所）各種情報を基に作成
約1.4兆円の資金不
page.
93
足
都市開発事業におけるノンリコースローン等の活用方策に関する研究会」資料
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
５．不動産開発事業における資金需給のミスマッチ
2009年度は、2.3兆円の資金ギャップが起きる可能性がある
商業用不動産に対するデット資金の需給ミスマッチ
2007年度実績
2008年度見込み
不動産
開発事業資金 ﾉﾝﾘｺｰｽﾛｰﾝ
4.7兆円
7.4兆円
・ﾘﾌｧｲﾅﾝｽ資金
2.2兆円
・新規事業資金
5.2兆円
・新規事業資金
4.3兆円
ｺｰﾎﾟﾚｰﾄﾛｰﾝ
8.4兆円
不動産投資資金
5.4兆円
その他事業資金 CP･社債
1.4兆円
1.0兆円
＜需要面
＞ 14.2兆円
不動産
資金不足分
開発事業資金
1.4兆円
6.1兆円
ﾉﾝﾘｺｰｽﾛｰﾝ
・ﾘﾌｧｲﾅﾝｽ資金
2.7兆円
1.8兆円
＜供給面
＞ 14.2兆円
2009年度想定
不動産
開発事業資金 資金不足分
2.3兆円
5.5兆円
・ﾘﾌｧｲﾅﾝｽ資金
1.6兆円
・新規事業資金
3.9兆円
ﾉﾝﾘｺｰｽﾛｰﾝ
1.9兆円
ｺｰﾎﾟﾚｰﾄﾛｰﾝ
不動産投資資金
6.7兆円
3.9兆円
不動産投資資金ｺｰﾎﾟﾚｰﾄﾛｰﾝ
3.6兆円
5.8兆円
その他事業資金 CP･社債
1.4兆円
0.5兆円
＜需要面
＜供給面
＞ 11.4兆円
＞ 9.9兆円
その他事業資金 CP･社債
1.4兆円
0.5兆円
＜需要面
＜供給面
＞ 10.5兆円
＞ 8.2兆円
94
出所）国土交通省・都市地域整備局 都市開発事業におけるノンリコースローン等の活用方策に関する研究会」資料
2010/1/13
page.
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
想定される今後のリスク
今後、想定される不動産事業のリスク・シナリオ
想定されるシナリオ
リファイナンス危機、資金供給の停滞
2009年
 「含み益減少」から「含み損拡大」による自己資本の減少とリスク資産の増加による自己資本比
率の低下
 さらなる貸出資産の見直しや圧縮における新規貸出金の減少やリファイナンス資金不足の増加
2010年
 新規案件への資金不足やリファイナンスの失敗による不動産開発事業の遅延や破綻の増加
2011年
 CMBS等の証券化商品のデフォルト増加や不動産会社破綻の増加
CMBSホルダー（地方銀行等）への影響
地方金融へのさらなる打撃
2010/1/13
95
出所）国土交通省・都市地域整備局 都市開発事業におけるノンリコースローン等の活用方策に関する研究会」資料
page.
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
４ 環境規制と不動産市場
•
（１）環境不動産(Green Building)とは?
（２）責任投資原則と環境規制
（３）環境規制が不動産価格に及ぼす影響
2010/1/13
Chihiro SHIMIZU 2010 [email protected]
page. 96
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
新しいリスク:環境リスクとどのように向き合うべきか?
• 「京都メカニズム」では、2009年度より第一約束期間がスタ
ートし、いよいよその成果が計測，分析され始められる．
• 京都議定書の削減目標は基準年である1990年比▲6％の
CO2削減であるが、2007年度においては基準年比9％の増
加となる．
• 2009年 COP15 「ポスト京都議定書」
• 京都メカニズムと比べ，各国の責務の規模・範囲ともに一層
拡大していく．
• 民主党政権の誕生: 1990年比25%削減
2010/1/13
Chihiro SHIMIZU 2009 [email protected]
page. 97
Dynamics of Real Estate Market
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不動産業界の排出
•
中でも、事務所を含む「業務その他部門」では基準年比約40％の増加と、住宅を含む「家
計部門」とともに、一層の削減が求められる部門としてクローズ・アップされてきている。
産業部門
ウェイト36％
基準年比▲2％
部門別CO2排出量推移
500
運輸部門
ウェイト19％
基準年比15％
百万t-CO2
400
業務その他部門
ウェイト18％
基準年比44％
300
家庭部門
ウェイト14％
基準年比41％
200
100
エネルギー転換部門
工業プロセス
廃棄物
0
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
その他部門
年度
2010/1/13
Chihiro SHIMIZU 2009 [email protected]
page. 98
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
責任ある投資原則: Principles for Responsible Investment
• 06年、アナン国連事務総長（当時）の掛け声の下、世界の主要
機関投資家を中心にUNEP FI 等が事務局を務める中、「責任
ある投資原則：PRI：Principles for Responsible Investment」が
公表された。
• 「責任ある投資原則」とはESG問題環境((Environmental)、社
会(Social)、企業統治(Corporate Governance))を投資プロセス
に組み込むことで、投資家として「持続可能な発展」に寄与する
ことを宣言したものである。これは投資家自身の行動原理の規
範という意味だけでなく、投資先である運用業界への啓蒙、規
範化をも含んでおり、投資家の資産を運用する立場の運用業者
もこうした原則を十分に理解して行動していく必要が求められて
いる。
• この原則には、世界で約500の機関が署名しており、日本でも12
の金融機関・機関投資家 が署名している。
2010/1/13
Chihiro SHIMIZU 2009 [email protected]
page. 99
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
責任ある不動産投資: Responsible Property Investing
• 「責任ある投資原則(PRI)」を受け，UNEP FIの下部組織で
ある不動産ワーキング･グループで報告書が公表された。
• これはPRIの精神を受け継いだ不動産版責任投資
• （Responsible Property Investing）
• 不動産投資におけるRPIの実践例の紹介
• ESG問題環境((Environmental)、社会(Social)、企業統治
(Corporate Governance))への対応
2010/1/13
Chihiro SHIMIZU 2009 [email protected]
page.100
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
責任ある不動産投資: Responsible Property Investing
•
•
•
•
私たち機関投資家には、受益者のために長期的視点に立ち最大限の利益を最
大限追求する義務がある。
この受託者としての役割を果たす上で、（ある程度の会社間、業種間、地域間、
資産クラス間、そして時代毎の違いはあるものの）環境上の問題、社会の問題
および企業統治の問題（ESG）が運用ポートフォリオのパフォーマンスに影響を
及ぼすことが可能であることと考える。
さらに、これらの原則を適用することにより、投資家たちが、より広範な社会の目
的を達成できるであろうことも認識している。
したがって、受託者責任に反しない範囲で、私たちは以下の事項へのコミットメ
ントを宣言する。
１．私たちは投資分析と意思決定のプロセスにESGの課題を組み込みます。
２．私たちは活動的な（株式）所有者になり、（株式の）所有
方針と（株式の）所有慣習にESG問題を組み入れます。
３．私たちは、投資対象の主体に対してESGの課題につい
て適切な開示を求めます。
４．私たちは、資産運用業界において本原則が受け入れられ、実行に移される
ように働きかけを行います。
５．私たちは、本原則を実行する際の効果を高めるために、共働します。
６．私たちは、本原則の実行に関する活動状況や進捗状況に関して報告します
2010/1/13
Chihiro SHIMIZU 2009 [email protected]
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Dynamics of Real Estate Market
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持続可能性と企業不動産戦略
不動産価値の決まり方
yit
pit 
R ft  R pi  G
•
•
•
•
Yit : 費用控除後の賃料収益
Rf : 安全資産の投資利回り
Rp : リスク・プレミアム
G : 収益のマクロ的な上昇率
Rp  f L( zi ), F ( zi ),ξ
• L : 流動性リスク
• F : ファイナンスリスク
• ξ:予期できぬリスク
2010/1/13
Chihiro SHIMIZU 2009 [email protected]
page.102
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
環境への配慮が賃料に及ぼす影響1 : yit
収益水準にどのような影響をもたらすのか?
y( z)  y( x1 , x2 ,, xn , G)
• G: 環境基準(Energy Star, LEED)
• (賃料水準)
• ３％弱程度の賃料上昇が確認(実効賃料で6%程度上昇)
•
Eichholtz,P, Nils Kok and John M.Quigley,(2009) “Doing Well by Doing Good? Green Office Buildings,”
Berkeley Program on Housing and Urban Policy Working Papers,W08-001.
• (稼働率)
• 稼働率の3%(Energy Star)から8%(LEED)の上昇が確認
•
Fuerst, Franz and Patrick McAllister,(2009), “ An Investigation of the Effect of Eco-Labeling on Office
Occupancy Rates,” Working Papers in Real Estate & Planning(The university of Reading), No.2009-08.
• (稼働率・賃料・売買価格)
•
2010/1/13
Wiley,J.A, J.D.Benefield a,d K.H.Johnson,(2009), “Green Design and the Market for Commercial Office
Space,” Journal of Real Estate Finance and Economics, (forthcoming).
Chihiro SHIMIZU 2009 [email protected]
page.103
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
環境への配慮が賃料に及ぼす影響2 : yit
なぜ，高い賃料を支払うのか?
誰が高い賃料を支払っているのか?
•
•
•
•
•
•
1.費用を節約することで利益を確保できる第三次産業の企業
2.株主からのCSRの要請された企業
3.環境に敏感な企業(負のイメージを払拭するため)
4.高い付加価値を生産する人材を多く抱える企業
5.政府または公的機関
6.消費者の行動に敏感な企業体
•
Eichholtz,P, Nils Kok and John M.Quigley,(2009), “Why Do Companies Rent Green? Real Property and
Corporate Social Responsibility.” Berkeley Program on Housing and Urban Policy Working Papers,W09004.
Amacher,G.S, E.Koskela and M. Ollikainen(2004), “Environmental quality competition and eco-labeling”
Journal of Environmental Economics and Management,vol.47,pp.284-306 .
Teisl,M,F, B.Roe and R. L. Hicks(2002), “Can Eco-Labels Tune a Market? Evidence from Dolphin-Safe
Labeling” Journal of Environmental Economics and Management,vol.43,pp.39-359 .
•
•
2010/1/13
Chihiro SHIMIZU 2009 [email protected]
page.104
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
Global Compact :テナント立地に与える影響
• 世界約130カ国、約7,000の企業が署名（日本は約80社）するこの
概念は10原則の遵守を企業に求めている。
•
•
•
•
•
•
•
•
人権
企業は、
原則１： 国際的に宣言されている人権の保護を支持、尊重し、
原則２： 自らが人権侵害に加担しないよう確保すべきである。
労働基準 企業は、
原則３： 組合結成の自由と団体交渉の権利の実効的な承認を支持し、
原則４： あらゆる形態の強制労働の撤廃を支持し、
原則５： 児童労働の実効的な廃止を支持し、
原則６： 雇用と職業における差別の撤廃を支持すべきである。
• 環境
企業は、
•
原則７： 環境上の課題に対する予防原則的アプローチを支持し、
•
原則８： 環境に関するより大きな責任を率先して引き受け、
•
原則９： 環境に優しい技術の開発と普及を奨励すべきである。
•
•
腐敗防止 企業は、
原則10： 強要と贈収賄を含むあらゆる形態の腐敗の防止に取り組むべきである。
2010/1/13
Chihiro SHIMIZU 2009 [email protected]
page.105
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
環境への配慮がリスクプレミアムに及ぼす影響2 : Rp
流動性リスクとファイナンスリスク
Rp  f L( zi , G), F ( zi , G),ξ
• 流動性リスク・金融リスク低下の不確実性
• (市場原理では困難SRI投資の教訓→規制効果)
• →責任投資原則，PRI
•
•
•
•
•
•
2010/1/13
Newell,G(2009), “Developing a socially responsible property investment index for UK property companies,” Journal of
Property Investment & Finance, Vol.27,pp. pp. 511-521.
Chan ,E.H.W, Q. K. Qian, and P. T.I. Lam(2009), “The market for green building in developed Asian cities—the
perspectives of building designers,” Energy Policy, Vol.37,pp. pp. 3061-3070.
Barnea,A, R. Heinkel, A. Kraus(2005), “Green investors and corporate investment,” Structural Change and Economic
Dynamics, Vol.16,pp. pp. 332-346.
Renneboog,L, J.T. Horst and C.Zhang(2008), “Socially responsible investments: Institutional aspects, performance, and
investor behavior,” Journal of Banking & Finance, vol.32,pp. 1723-1742.
Galema, R, A. Plantinga and B. Scholtens(2008), “The stocks at stake: Return and risk in socially responsible investment
,” Journal of Banking & Finance, vol.32,pp. 2646-2654.
Chihiro SHIMIZU 2009 [email protected]
page.106
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
環境配慮型不動産は市場でどのように評価される!!!
不動産価値の上昇
yit
pit 
R ft  R pi  G
• Yit : 費用控除後の賃料収益
•
環境配慮型不動産にすることで賃料上昇
• Rp : リスク・プレミアム
•
流動性リスク・ファイナンスリスクの低下
• メリットからデメリットへ
• (正の効果から負の効果へ)
2010/1/13
Chihiro SHIMIZU 2009 [email protected]
page.107
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
CRE戦略の重要性3:CSR & Environment
空間外部性・社会への配慮に期待される効果(清水(2009))
• 所有者:
• -社会的責任に意識の高い企業がテナントとして
立地する可能性が高まる
• -より高い賃料が獲得できる
• -社会から信頼される
• →CSRは企業価値に反映される
• →環境に配慮した不動産は，不動産価値だけでな
く，企業価値に反映される
• (Financial Times2008.2.22, ,英国版)
• →市場で評価されるためには，情報整備が重要
2010/1/13
Chihiro SHIMIZU2009 [email protected]
page.108
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
Eco Labelの重要性 : G
• 不動産投資 = 不動産という「情報の塊」に対して投資
• 不動産情報とは?
• -収益・費用に関する情報→経済的基準
• -性能に関する情報1.耐震性等の物理的基準
• -性能に関する情報2.土壌汚染・アスベスト等
•
→エンジニアリング・レポート
• -性能に関する情報3.環境基準
• LEED, Green Star, BREAM, CASBEE等々
2010/1/13
Chihiro SHIMIZU 2009 [email protected]
page.109
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
主要な環境認証制度
評価基準
ＢＲＥＥＡＭ:BRE
Environmental Assessment
Method
国
開始
英国 1990
ＬＥＥＤ:Leadership in Energy
米国 1996
and Environmental Desighn
ＣＡＳＢＥＥ:Comprehensive
Assesssment System for Built 日本 2001
Enviroment Efficiency
IPD Enviroment Code
英国 2007
IPD/IPF Sustainable Property
英国 2009
Index
開発・提供者
特徴
BRE(Building　Research
Establishment),ECD（Energy　and
Environment）
オフィス，商業施設，戸建住宅，集合住宅，学校，物流(倉庫)，裁判所といった
建物からコミュニティに至るまで，個別の評価基準を設定している。それぞれに
おいて評価軸が異なるが，1)エネルギー効率(CO2 emission)，2)水利用効率，
3)建物に利用されている素材や4)室内環境(労働者の快適性・健康)，5)敷地
内における利用環境，から6)交通利便性，7)管理状況，8)汚染状況，9)地域生
態に与える影響を軸として評価している。主に，計画・開発段階での評価から
出発し，管理段階へと発展してきている。
U．S．Green　Building　Council
基本的なコンセプトはBREAMと同じであり，設計・開発段階での利用から出発
し，管理を含めた総合的な基準となっている。評価軸としては，1)エネルギー
効率，2)水利用効率，3)資源利用効率と外部性，4)設計，5)景観への配慮，6)
環境質を設定している。
（財）建築環境・省エネルギー機構
基本的なコンセプトはBREAMと同じであるが，設計・開発・既存・改修の基本
ツールを揃え，建物だけにとどまらず，まちづくりにいたるまで幅広く基準を設
定している。評価軸としては，BREAM,LEEDと大きな変わるところはないが，
「建築物の環境品質(Q)」と「建築物の環境負荷(L)」の利用面から評価し，建築
物の環境効率指標BEE(Building Environment Efficiency)から評価しているこ
とが特徴である。
BREAM,CASBEE,LEEDが建築物の潜在的な機能に着目した評価軸であるの
に対して，Environment Codeは，実際の利用状況に注目している点が特徴で
IPD(Investment Property Databank) ある。評価軸としては，1)エネルギー効率，2)水利用効率，3)ごみ処理効率，4)
交通利便性，5)設備，6)室内環境，7)地球環境の変化への順応，から評価さ
れる。
IPD Environment Codeから，とりわけ投資パフォーマンスに影響を与える情報
IPD(Investment Property Databank), を抽出し，投資パフォーマンスを示す投資指標に変換したものである。評価指
標としては，1)建物の品質，2)交通利便性，3)エネルギー効率，4)水利用効
IPF(Investment Property Forum)
率，5)ごみ処理効率，6)河川等の氾濫リスク，が抽出されている。
Source : BREAMについては(http://www.breeam.org/)，LEEDについては(http://www.usgbc.org/DisplayPage.aspx?CategoryID=19),CASBEEについては
(http://www.ibec.or.jp/CASBEE/),IPD Environment Codeについては(http://www.ipdoccupiers.com/Default.aspx?TabId=1632)，IPD/IPF Sustainable Property Indexについては
(http://www.ipd.com/Default.aspx?tabid=2215)により，作成
2010/1/13
Chihiro SHIMIZU 2009 [email protected]
page.110
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
Comprehensive Assessment System
for Building Environmental Efficiency
CASBEEの基本理念
境界内
Ｑ：建築物の
環境品質・性能で評価
境界外
Ｌ：建築物の
環境負荷で評価
環境品質･性能
排気・騒音
排熱・排水 etc.
資源消費
ＣＯ2排出etc.
Q
環境性能評価
(Quality)
BEE=
環境負荷
L
仮想境界
(Loadings)
（１)エネルギー消費
（２）資源循環
（３）地域循環
（４）室内環境
Ｑ(Quality)
と
Ｌ（Load)
に分類・再構成
ＢＥＥの分子
Ｑ１：室内環境
Ｑ２：サービス性能
Ｑ３：室外環境（敷地内）
ＢＥＥの分母
Ｌ１：エネルギー
Ｌ２：資源・マテリアル
Ｌ３：敷地内外環境
約８０小項目
2010/1/13
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page.111
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
高い初期目標設定
ＣＡＳＢＥＥランク
Ｓ
建築物の環境品質・性能 Q
環境品質･性能
は大きいほど良い
Ａ
BEE=1.0
Ｂ＋
Ｂ－
サステナブルビル
50
通常のビル
基準
BEE=0.5
Ｃ
0
0
2010/1/13
BEE=1.5
BEE=3
100
環境負荷は
小さいほど良い
50
100
建築物の環境負荷 L
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page.112
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
IPD Occupiers: Environment Code
• 技術基準から投資基準へ: Environment Code
• Core Measures:
• ⅰ)Energy,ⅱ)Water,ⅲ)Waste
• Qualitative Measure:
• ⅳ)Transport, ⅴ)Equipment and Appliances, ⅵ)Health and
well-Being, ⅶ)Adaptation to Climate Change
• 情報整備と情報開示 → 企業の情報公開の重要性
2010/1/13
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page.113
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
持続可能性と責任不動産投資
Financial Times 2009.5.12
2010/1/13
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page.114
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
IPD/IPF Sustainable Property Index (ISPI) UK
• To identify the more sustainable properties in the market, ISPI
asks landlords 20 or so questions, easily answerable, based on
the 6 categories of:
•
•
•
•
•
•
2010/1/13
-Building quality
-Building accessibility
-Energy efficiency
-Water efficiency
-Waste management
-Flood risk.
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page.115
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
視点1.省エネ
• 省エネ：テナントが省エネビルに対し13％高い賃料
を支払う用意があるとの調査(スイス:Banfi S.他（
2005）「Willingness to Pay for Energy-Saving
Measures in Residential Buildings」)
• PRUPIM： 管理物件一括してグリーン電力購入
• ニューガイア： 日本で太陽光発電マンション。賃料
10％高いが人気
2010/1/13
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page.116
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
視点2.環境保護
• 環境保護：リサイクルなどによるコスト削減、植栽な
どで省エネも実現、節水など
• イカド・パトリムワーヌ：管理物件に植樹を進め価値
向上
• 認証制度（グリーンビル）：テナントニーズも強い
• 都市整備：公園の近くや広場開設は不動産価値を
10～20％向上させる
• (Kathleen L. Wolf（2007）「City Trees and Property
Values」Arborist News)
2010/1/13
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page.117
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
麗澤大学・新校舎 : 森の再生
2010/1/13
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page.118
Dynamics of Real Estate Market
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視点3.都市再生
• モーリー：都市再生イグルー・ファンド。好立地だが劣悪な環
境の不動産を再生目的で投資。
環境配慮型都市再生:豊洲五丁目地区・都市再生開発事業
http://www2.kankyo.metro.tokyo.jp/building/list/area/108_koto/080028_41.html
2010/1/13
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page.119
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
視点4.労働福祉
• 労働者福祉：PMでの質の高い管理業務は賃料７
％UPに貢献との調査。質の高い管理のためには
労働者の環境改善が重要。
• ジェネラル・グロース・プロパティーズ：労働者への
待遇改善や労働環境整備がサービスの質を高める
との方針
2010/1/13
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page.120
Dynamics of Real Estate Market
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視点5.企業統治
• 企業市民（企業統治）
• ハーミーズ：良好な企業統治原則を不動産にも適用
• コミュニティ開発：近隣の社会的問題（公衆衛生、犯罪防止
、教育など）を解決することにより、不動産への好影響を期
待。
• エシカル・プロパティ・カンパニー：慈善団体などが一箇所で
共同できる空間提供としての不動産購入。
• ラーニング・リンクス・センター：低中所得地域でのアパート
購入、一定比率を教員向けとし、建物内の児童に教育する
ことで割引が得られる。周辺では不良のいたずらなどで空
室率が高い傾向にある中で、きわめて安定した稼動率を実
現。
2010/1/13
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page.121
Dynamics of Real Estate Market
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視点6.安全衛生
• 安全衛生：自己や犯罪の軽減は賠償責任リスクを
軽減
• PRUPIM：労働衛生安全助言サービス認証
• （OHSAS18001）取得
• ハーミーズ：PMにリスク管理徹底
2010/1/13
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page.122
Dynamics of Real Estate Market
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視点7.地球市民活動
• （デザイン）：良いデザインの不動産は社会的景観に資
するほか、不動産価値としても高い
•
Fuerst, F and P.McAllister and C.Murray,(2009), “ Desighner Buildings: An Evaluation of the Price Impacts of
Signature Architects ,” Working Papers in Real Estate & Planning(The university of Reading), No.2009-10.
• 文化保存：ナショナル・トラスト
• ・コミュニティでは税優遇
• のある歴史的建造物
2010/1/13
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page.123
Dynamics of Real Estate Market
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５ 金融危機後の不動産鑑定評価
•
（１）証券化不動産鑑定評価の課題
（２）金融機関における不動産鑑定評価書の利用-金融規制を踏まえて-
2010/1/13
Chihiro SHIMIZU 2010 [email protected]
page.124
Dynamics of Real Estate Market
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不動産鑑定を取り巻く議論
• 収益情報の正確性
• 客観性・説明可能性
• クライアント・プレッシャー
• バリュエーション・エラー
• スムージング
2010/1/13
Chihiro SHIMIZU 2010 [email protected]
page.125
Dynamics of Real Estate Market
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不動産のNOIとNCF
• NOI:
•
•
•
総賃貸収入から管理運営に要した費用（借入金返済額や資本的支出を控除す
る前の費用）を控除した純（正味）営業収益．
収益:不動産賃貸事業等により経常的に得られる現金収入．
費用:管理運営費用/維持管理費・水道光熱費・公租公課・損害保険料・テナント
仲介手数料等
• NCF:
•
2010/1/13
NOIから資本的支出（長期計画修繕費や修繕積立金等）を控除したネットの現
金収入
Chihiro SHIMIZU2008 [email protected]
page.126
Dynamics of Real Estate Market
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標準直接還元法シート
2010/1/13
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page.127
Dynamics of Real Estate Market
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資本的支出とエンジニアリングレポート
2010/1/13
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page.128
Dynamics of Real Estate Market
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直接還元法による不動産価格評価
比較対象物件
鑑定対象物件
1
2
3
売却価格
?
355,000
375,000
413,300
グラス収入
60,000
58,000
61,000
69,000
運営費用の割合
39%
48%
42%
41%
NOI
36,600
30,160
35,380
40,710
?
0.084
0.094
0.099
Cap Rate
割引率
鑑定価格
2010/1/13
0.095
385,263
Chihiro SHIMIZU2008 [email protected]
page.129
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
DCF(Discount Cash Flow)法による不動産価格の評価
年数
NOI
1
338,800
2
355,740
3
2010/1/13
伸び率
割引率12%でのNOIの現
在価値
REV
割引率12%でのREVの現
在価値
現在価値合計
302,500
302,500
1.05
283,594
283,594
373,527
1.05
265,869
265,869
4
388,468
1.04
246,878
246,878
5
404,007
1.04
229,244
229,244
6
416,127
1.03
210,823
210,823
7
428,611
1.03
193,882
193,882
8
441,469
1.03
178,302
178,302
9
450,299
1.02
162,382
10
459,304
4,593,045
Chihiro SHIMIZU2008 [email protected]
1,656,298
1,818,680
鑑定評価額
3,729,773
page.130
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開示情報の標準化
＜鑑定機関による収益還元法の収支項目の違い＞
Ａ
Ｂ
Ａ社
Ｂ社
Ｃ社
D社
有効総収益
総収益
有効総収入
有効総収入
賃料収入（共益費･倉庫･駐車場
賃料収入（共益費･倉庫･駐車場
等を含む。
）
等を含む。
）
その他収入（付加使用料収入等）
その他収入（付加使用料収入等）
一時金の運用益
駐車場収入
潜在総収益
空室損失
可能総収入
その他収入等
空室損失相当額
貸倒損失
空室損失相当額
貸倒損失相当額
敷金運用益
その他収入（水道光熱費等）
総費用
総費用
賃料収入（共益費等を含む。）
賃料収入（共益費込）
（＊空室損失を見込む。）
総費用
運営経費（定常化年度）
維持・管理費
維持管理費
修繕費
公租公課（土地）
（建物管理費）
水光熱費
維持管理費
公租公課（建物）
（水道光熱費）
運営管理費
ＰＭフィー
損害保険料
（ＰＭフィー）
修繕費
公租公課（土地）
水道光熱費（共用部分）
公租公課
公租公課
公租公課（建物）
ＰＭフィー
損害保険料
損害保険料
損害保険料
物件管理費
その他費用
テナント募集費
テナント募集費用
消耗費等その他費用
その他費用
資本的支出
Ａ－Ｂ＝C
賃貸純収益
賃貸純収益
純収益
a
一時金運用益
資本的支出（長期修繕費等）
長期計画修繕費用
b
資本的支出
敷金運用益
c
C＋（a＋b＋c） 正味純収益
賃借人募集費用
標準化純収益
純収益
正味純収益
出所)国土審議会資料
2010/1/13
Chihiro SHIMIZU2008
[email protected]
[email protected]
page.131
Dynamics of Real Estate Market
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概　要
投資口募集時
開示事項
Ｂ法人
Ｃ法人
Ｄ法人
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
賃料収入に含む
○
○
○
○
NOI
大規模修繕費積立額
減価償却費
○
○
○
○
キャップレート
○
○
○
29
収益還元法での価格
○
○
○
29
割引率
ターミナルキャップレート
鑑定結果利回り（NCF/評価額）
○
○
○
○
○
○
29
29
6
原価法での価格
上記の土地・建物の比率・価格
○
○
○
○
○
29
19
新規取得（予定）物件の鑑定評価額
既存物件の期末評価額
既存物件の取得時評価額
鑑定会社名
直接還元法での価格
総収益
賃料収入等
空室損失
総費用
公租公課
修繕費
損害保険料
○
セカンドオピニオン
32
20
2
32
29
17
14
20
6
15
20
8
1
1
有価証券届出書等の直近の開示資料を元に国土交通省作成（平成18年4月20日現在）
2010/1/13
３２法人
合計
Ａ法人
[email protected]
出所)国土審議会資料
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Dynamics of Real Estate Market
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改正不動産鑑定評価基準（平成19年7月施行）の概要
証券化対象不動産の鑑定評価に関する基準が明確化
• 我が国の不動産証券化市場の急速な進展に伴い、その健全な発展と透明性の確保のため、投資家や市場関係者に対し
利益相反の回避や取引の公正性を示す上で不動産鑑定評価の果たす役割が増大している。
• 経済社会状況の変化に伴う鑑定評価に対するニーズの変化により、市場関係者やエンジニアリング・レポート作成者との
連携の必要性、鑑定評価書における説明責任や比較容易性等が強く要請されている。
• そこで平成19年7月に施行された改正不動産鑑定評価基準では、不動産鑑定評価基準に「各論第３章」を新設し、証券化
対象不動産として鑑定評価を行う場合の適用範囲、鑑定評価にとっても重要な資料であるエンジニアリング・レポートにつ
いての不動産鑑定士の主体的な活用、DCF法の適用過程の明確化や収益費用項目の統一等を盛り込んだ。
図表 証券化対象不動産の範囲
1
2
資産の流動化に関する法律に規定する資産の流動化並びに
投資信託及び投資法人に関する法律に規定する投資信託に係
る不動産取引並びに同法に規定する投資法人が行う不動産取
引
不動産特定共同事業法に規定する不動産特定共同事業契約
に係る不動産取引
証券化
対象不動産 3 金融商品取引法第２条第１項第５号、第９号（専ら不動産取引
の範囲
を行うことを目的として設置された株式会社（会社法の施行に伴
う関係法律の整備等に関する法律第２条第１項の規定により株
式会社として存続する有限会社を含む。）に係るものに限る。）、
第１４号及び第１６号に規定する有価証券並びに同条第２項第１
号、第３号及び第５号の規定により有価証券とみなされる権利
の債務の履行等を主たる目的として収益又は利益を生ずる不動
産取引 （信託受益権やいわゆる集団投資スキーム持分などの
みなし有価証券に係る不動産取引）
2010/1/13
いずれかに該当する
不動産取引の目的である不動産※
又は
不動産取引の見込みのある不動産※
証券化対象不動
産
※信託受益権に係るものを含む
Chihiro SHIMIZU2008 [email protected]
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Dynamics of Real Estate Market
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改正不動産鑑定評価基準（平成19年7月施行）の概要
改正不動産鑑定評価基準のポイント
図表 改正不動産鑑定評価基準のポイント
証券化対象不動産の範囲
証券化スキームに着目し、該当す
る不動産に対する鑑定評価につ
いて依頼のあった場合は、依頼者
を問わず証券化対象不動産として
鑑定評価を実施
※前項参照
不動産取引の見込み段階のもの
から、従前に鑑定評価を行ったも
のの再評価までを含む
証券化対象不動産として鑑定評
価を行った場合は、鑑定評価報告
書にその旨を記載
処理計画の策定に当たっての確認
不動産鑑定士は、鑑定評価の依
頼目的・背景、想定される証券化
スキーム、依頼者と証券化関係者
の関係等を把握する必要
証券化対象不動産の鑑定評価は、
複数物件が短期間で依頼されるこ
とも多いことから、あらかじめ依頼
者に対し、不動産鑑定士が鑑定
評価の一環として必要事項を確認
し、それを踏まえて処理計画を策
定・変更
不動産鑑定士は、エンジニアリング・
レポート、DCF法等の適用のために
必要な資料等の主な項目及び入手時
期、実施調査の範囲、エンジニアリン
グ・レポート作成者からの説明の有無
等を確認し処理計画に反映するととも
に、記録の作成、鑑定評価報告書の
付属資料としての添付が必要
証券化対象不動産の実施調査につい
ては、依頼者（依頼者が指定したもの
を含む。）の立会いの下、対象不動産
の内覧の実施を含めた実地調査を行
わなければならない。
2010/1/13
エンジニアリング・レポートの取扱いと
不動産鑑定士が行う調査
証券化対象不動産の鑑定評価に
当たり、不動産鑑定士は依頼者に
対し当該鑑定評価に必要なエンジ
ニアリング・レポートの提出を求め、
その内容を主体的に分析・判断し
活用
エンジニアリング・レポートの提出
がない場合や内容が不十分と判
断する場合は、不動産鑑定士によ
る調査等を実施し、内容や適切と
判断した理由を鑑定評価報告書
に記載
エンジニアリング・レポートの内容を鑑
定評価に活用するか否かの検討に当
たっては、その判断及び根拠について、
鑑定評価報告書に記載しなければな
らない。
※次項参照
エンジニアリング・レポートについては、
不動産証券化市場の環境の変化に
対応してその内容の改善・充実が図ら
れていくことにかんがみ、エンジニアリ
ング・レポートを作成する者との密接
な連携を図りつつ、常に自らのエンジ
ニアリング・レポートに関する知識・理
解を深めるための研鑽に努めなけれ
ばならない。
Chihiro SHIMIZU2008 [email protected]
DCF法の適用
証券化対象不動産の収益価格を
求めるに当たっては、DCF法を適
用しなければならない
鑑定評価報告書の記載において、
DCF法に活用した数値（賃料など
の収益やプロパティマネジメント
フィーなどの費用の額、最終還元
利回り、割引率、資本的支出な
ど）等の妥当性の判断根拠や積
算内訳、DCF法の適用過程や相
互の整合性を明確化
不動産鑑定士によりばらつきの
あったDCF法の収益費用項目の
統一と項目の定義の明確化
※次項参照
不動産鑑定士は、収益費用項目及び
その定義を依頼者に提示・説明した上
で必要な資料を入手するとともに、収
益費用項目ごとに定める定義に該当
することを確認
依頼者への説明にあたっては、収益
費用項目ごとに不動産の出納管理に
関するデータ等と収益費用項目の対
応関係を示すなどの工夫により、依頼
者が不動産鑑定士に提供する資料の
正確性の向上に配慮
page.
Dynamics of Real Estate Market
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改正不動産鑑定評価基準（平成19年7月施行）の概要
ＥＲの鑑定評価報告書における記載事項と、ＤＣＦ法の収益費用項目の統一
図表 ＥＲの鑑定評価報告書における記載事項
項目
エンジニアリング・レポー
トの基本的属性
エンジニアリング・レポー
トの入手経緯・対応方針
等
鑑定評価に必要となる専
門性の高い個別的要因
に関する調査
項目
内容
• エンジニアリング・レポートの作成者の名称等
• エンジニアリング・レポートの調査が行われた日及
び作成された日
• 入手先（氏名及び職業等）
• 入手した日
• エンジニアリング・レポートの作成者からの説明の
有無等
• 入手したエンジニアリング・レポートについて鑑定
評価を行う上での対応方針等
• 次に掲げる専門性の高い個別的要因に関する調
査について、エンジニアリング・レポートを活用す
るか又は不動産鑑定士の調査を実施（不動産鑑
定士が他の専門家へ調査を依頼する場合を含む
。）するかの別
– 公法上及び私法上の規制、制約等（法令
遵守状況調査を含む。）
– 修繕計画
– 再調達価格
– 有害な物質（アスベスト等）に係る建物環
境
– 土壌汚染
– 地震リスク
– 耐震性
– 地下埋設物
鑑定評価に必要となる専 • 専門性の高い個別的要因に関する調査に関する
門関の高い個別的要因
対応について、エンジニアリング・レポートの記載
内容を活用した場合、不動産鑑定士の調査で対
に関する調査についての
応した場合等の内容、根拠等
不動産鑑定士の判断
2010/1/13
図表 ＤＣＦ法の収益費用項目の統一化とその定義
定義
貸室賃料収入
対象不動産の全部又は貸室部分について賃貸又は運営委託をすることにより経常的に得られる収入（満室想定）
共益費収入
対象不動産の維持管理・運営において経常的に要する費用（電気・水道・ガス・地域冷暖房熱源等に要する費用を
含む）のうち、共用部分に係るものとして賃借人との契約により徴収する収入（満室想定）
水道光熱費収入
運
営
収 駐車場収入
益
その他収入
対象不動産の運営において電気・水道・ガス・地域冷暖房熱源等に要する費用のうち、貸室部分に係るものとして賃
借人との契約により徴収する収入（満室想定）
対象不動産に付属する駐車場をテナント等に賃貸することによって得られる収入及び駐車場を時間貸しすることによ
って得られる収入
その他看板、アンテナ、自動販売機等の施設設置料、礼金・更新料等の返還を要しない一時金等の収入
空室等損失
各収入について空室や入替期間等の発生予測に基づく減少分
貸倒れ損失
各収入について貸倒れの発生予測に基づく減少分
維持管理費
建物・設備管理、保安警備、清掃等対象不動産の維持・管理のために経常的に要する費用
水道光熱費
対象不動産の運営において電気・水道・ガス・地域冷暖房熱源等に要する費用
修繕費
対象不動産に係る建物、設備等の修理、改良等のために支出した金額のうち当該建物、設備等の通常の維持管理
のため、又は一部がき損した建物、設備等につきその原状を回復するために経常的に要する費用
運 ﾌﾟﾛﾊﾟﾃｨﾏﾈｼﾞﾒﾝﾄﾌｨｰ
営
費
用 テナント募集費用等
対象不動産の管理業務に係る経費
新規テナントの募集に際して行われる仲介業務や広告宣伝等に要する費用及びテナントの賃貸借契約の更新や再
契約業務に要する費用等
公租公課
固定資産税(土地・建物・償却資産)、都市計画税(土地・建物)
損害保険料
対象不動産及び附属設備に係る火災保険、対象不動産の欠陥や管理上の事故による第三者等の損害を担保する
賠償責任保険等の料金
その他費用
その他支払地代、道路占用使用料等の費用
運営純収益
運営収益から運営費用を控除して得た額
一時金の運用益
預かり金的性格を有する保証金等の運用益
資本的支出
対象不動産に係る建物、設備等の修理、改良等のために支出した金額のうち当該建物、設備等の価値を高め、又
はその耐久性を増すこととなると認められる部分に対応する支出
純収益
運営純収益に一時金の運用益を加算し資本的支出を控除した額
Chihiro SHIMIZU2008 [email protected]
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Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
証券化対象不動産の鑑定評価に係るモニタリングワーキンググループ提言の概要
証券化対象不動産の鑑定評価のモニタリングに関する基本的な考え方
• 平成19年6月、証券化対象不動産の鑑定評価に係るモニタリングワーキンググループ（主査：麗澤大学 清水准教授）は、「
証券化対象不動産の鑑定評価に係るモニタリングに関する基本的な考え方」を国土審議会土地政策分科会不動産鑑定評
価部会で提言。
図表 証券化対象不動産の鑑定評価のモニタリングに関する基本的な考え方のポイント
モニタリングの目的
証券化対象不動産の鑑定
評価の実施状況を検証し、
必要な対応を行なうことを通
じて、鑑定評価の適切性を
市場に示すこと
• 基準に盛り込まれた内容が適切に実
務に反映されているか
• 関係者の相互理解の不十分さ等によ
り市場の阻害要因となっていないか
等
2010/1/13
モニタリングを実施する際の
ポイント
 証券化対象不動産の鑑定評価に
ついて、基準の運用や実務の現状
等を常に検証し、検証から得られ
た知見を関係者に提供することに
より、鑑定評価がより適切に行わ
れる環境を整備する
証券化対象不動産か否かの判断や、
DCF法の適用等に活用する資料、エ
ンジニアリング・レポート等を入手・活
用する際に鑑定士が依頼者に行う説
明・要請、確認が的確に行われている
か
• DCF法の適用等に活用する利回り、
資本的支出、賃料、PMフィー等につい
て、具体的な判断基準やデータ等を活
用して、鑑定士が主体的な判断を行い、
具体的な根拠等を鑑定評価書に記載
しているか
• 鑑定評価基準に新たに加えられた「別
表」やDCF法の収益費用項目の統一
等を適切に踏まえた鑑定評価書に
なっているか
具体的な取組み
モニタリングの実施とあわせて
検討の必要な課題
鑑定士･鑑定業者の取組み
鑑定士がより的確な鑑定評
• 最新の情報入手、日常の研鑽
• 鑑定評価の依頼者への適切な情報提供
• 実務に必要な情報やノウハウの共有
価を行うために活用するベ
ンチマーク・データの整備や
共有
鑑定協会を中心とする取組み
• 実務指針の不断の見直し、改定・充実
• BELCA等との連携
• 幅広い実務者の参画による研究会の開
催
国土交通省の取組み等
• 不当鑑定の未然の抑制・予防、厳正な
措置
• 鑑定業者に関する情報の把握
• 実務のフォローアップに関する情報共有
第三者的な視点での検証
• 証券化対象不動産の鑑定評価に関
する基準の運用や実務の現状、そ
れに関連する課題やモニタリングの
取組み等を幅広く把握・検証し、関
係者に必要な対応等を提唱
Chihiro SHIMIZU2008 [email protected]
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Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
証券化対象不動産の鑑定評価に係るモニタリングワーキンググループ提言の概要
証券化対象不動産の鑑定評価に係るモニタリングのイメージ
第三者的な検証委員会
「証券化対象不動産鑑定評価フォローアップ委員会」
情報共有・意見交換
鑑定業者
鑑定協会を中心とする
実務のフォローアップ
基準の周知・ﾌｫﾛｰｱｯﾌﾟ
実務指針
幅広い
実務者の参画
実務指
針等の
柔軟な
改定
証券化関係者
改正された鑑定評価基準
鑑定士
鑑定協会
ER作成者
国土交通省
書面調査の実施
ヒアリング、立入
検査
速やか
な情報
共有（公
表）
実務の
実施
実務に関す
るデータの
蓄積・検証
幅広い
知見の活
用
不当な鑑定評価等に
対する厳正な処分等
処分基
準の明
確化
依頼者
（運用業者等）
投資家保護の
ための監督
役割分担・連
携
金融庁等
監督指針
投資家
2010/1/13
Chihiro SHIMIZU2008 [email protected]
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Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
証券化不動産鑑定評価基準
2010/1/13
Chihiro SHIMIZU2008 [email protected]
page.138
Dynamics of Real Estate Market
Reitaku-University
Chihiro Shimizu: http://www.cs.reitaku-u.ac.jp/sm/shimizu/
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2010/1/13
論文:
井上智夫・清水千弘・中神康博(2009)「資産税制とバブル」井堀利宏編著『バブル・デフレ期の日本経済と経済政策5・財政政策と社会保
障』,慶應義塾大学出版会所収，pp.329-371.
井上智夫・清水千弘・中神康博(2009)「首都圏住宅市場のダイナミクス」季刊住宅土地経済，No.74,pp.18-26.
Shimizu,C, K.G.Nishimura and T.Watanabe(2009), “House Prices and Rents in Tokyo - A Comparison of Repeat-sales and Hedonic
measures-,” 一橋大学物価研究センターWorking Paper,No.41. Journal of Statistics and Economics (forthcoming)./Paper
Shimizu,C(2009), “Investment Characteristics of Housing Market -Focusing on the stickiness of housing rent-,”麗澤大学経済社会総合研究
センターWorking Paper,No.34.(Real Estate Investment, Nova Science Publishers, Inc.より出版予定)./Paper
清水千弘・渡辺努(2009),「日米における住宅価格の変動要因」(伊藤隆敏編『アメリカ特集』所収，フィナンシャル・レビュー95号/財務省財
務総合政策研究所./Paper
谷下雅義・長谷川貴陽史・清水千弘(2009)，「景観規制が住宅価格に及ぼす影響-東京都世田谷区を対象としたヘドニック法による検証-」
計画行政,Vol.32,No.2, pp.71-79.
清水千弘・渡辺努・西村清彦(2009)「住宅市場のマクロ変動と住宅賃料の粘着性」季刊住宅土地経済,No.72, pp.10-17.
清水千弘(2009)「都市基盤整備財源としての受益者負担金制度の課題」計画行政第32巻第1号,pp.74-82.
清水千弘(2009)「住宅賃料の粘着性の計測-住宅市場の変動とマクロ経済政策への応用-」麗澤経済研究，第１７巻第１号, pp.29-50.
Shimizu,C(2009), “Estimation of Hedonic Single-Family House Price Function Considering Neighborhood Effect Variables,” 東京大学空間
情報科学研究センターDiscussion Paper, No.93./Paper
原野 啓・中川雅之・清水千弘・唐渡広志(2009)「情報の非対称性下における住宅価格とリフォー ム」東京大学空間情報科学研究センタ
ーDiscussion Paper,No.94./Paper
Shimizu,C, K.G.Nishimura and T.Watanabe(2008), “Residential Rents and Price Rigidity: Micro Structure and Macro Consequences,” 一橋大
学物価研究センターWorking Paper,No.29, revised 2009, RIETI Discussion Paper Series 09-E -044./Paper
清水千弘(2008),「企業不動産戦略の経済学的意義-外部性への配慮と企業の責任-」季刊不動産研究，第50巻，第2号,pp14-23.
清水千弘(2008),「ヘドニック住宅価格関数推定上の課題-過少定式化バイアスへの対応-」資産評価政策学,第10巻第2号(通巻17号
),pp.56-61.
清水千弘(2008),「近隣外部性を考慮したヘドニック住宅関数の推定」麗澤経済研究,第16巻第1号, pp.29-44.
Shimizu,C and K.G.Nishimura(2007), “Pricing structure in Tokyo metropolitan land markets and its structural changes: pre-bubble, bubble,
and post-bubble periods,” Journal of Real Estate Finance and Economics, Vol.35,No.4,pp.495-496.
清水千弘・唐渡広志(2007),「土地利用の非効率性の費用」住宅土地経済, Vol.64(2007年春季号)，pp.22-29.
清水千弘・唐渡広志(2007),「住宅価格の非線形性」麗澤経済研究,第15巻第1号，pp.53-77.
Chihiro SHIMIZU [email protected]
page.139
Dynamics of Real Estate Market
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2010/1/13
Reitaku-University
Shimizu,C,K.G.Nishimura and K.Karato(2007), “Nonlinearity of Housing Price Structure -Secondhand Condominium Market in Tokyo
Metropolitan Area-,”東京大学空間情報科学研究センターDiscussion Paper,No.86, submitted to “Urban Studies"./Paper
Shimizu, C., H.Takatsuji, H.Ono and K.G.Nishimura, (2007), “Change in house price structure with time and housing price index”, RIPESS
(Reitaku Institute of Political Economics and Social Studies) Working Paper, No.25./Paper
原野啓・清水千弘・唐渡広志・中川雅之(2007a)「リピートセールス法による品質調整済住宅価格指数の推計」住宅土地経済No.65(2007年
夏季号),pp.12-19.
原野啓・清水千弘・唐渡広志・中川雅之(2007b)「わが国におけるリピートセールス法による住宅価格指数の推計課題」麗澤経済研究,第
15巻第2号,pp.113-133.
Shimizu,C and K.G.Nishimura (2006), “Biases in appraisal land price information: the case of Japan,” Journal of Property Investment &
Finance, Vol.24, No.2，pp. 150- 175.
Shimizu, and H.Ono, (2006), “Incorporting Land Characteristics into Land Valuation for Reconstruction Areas”, RIPESS (Reitaku Institute of
Political Economics and Social Studies) Working Paper, No.20./Paper
Shimizu,C, K.G.Nishimura and Y.Asami(2004), “Search and Vacancy Costs in the Tokyo housing market: Attempt to measure social costs of
imperfect information,” Regional and Urban Development Studies,Vol.16,No.3，pp.210-230./Paper
学会報告:
清水千弘・川村康人,「既存住宅市場と住宅価格」,都市住宅学会(名城大学),2009.11.
清水千弘・川村康人,「不動産特性とキャップレート」,日本不動産学会,(豊橋技術科学大学), 2009.10.
清水千弘・川村康人,「介護保険財源の地域負担構造」,日本計画行政学会(香川大学),2009.9.
Shimizu,C, K.G.Nishimura,T.Watanabe and K.Karato,House, Price Index in Tokyo Special District,ISA International Housing Conference
2009,(The University of Glasgow's Department of Urban Studies ),2009.9.
Shimizu,C, K.G.Nishimura,T.Watanabe and K.Karato,House, Price Index in Tokyo Special District,SWET: Summer Workshop on Economic
Theory2009,2009.8.
Shimizu,C, K.G.Nishimura and T.Watanabe,House, House Prices and Rents in Tokyo - A Comparison of Repeat-sales and Hedonic measures,United Nations, 2009 Ottawa Group Meeting(Neuchatel, Switzerland, 27-29 May 2009),2009.5.
Shimizu,C, and T.Watanabe,House,Housing Market Bubbles in Japan and the US,International Economy on U.S. Economy(Ministry of
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Chihiro SHIMIZU
[email protected]
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Dynamics of Real Estate Market
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Reitaku-University
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原野啓・清水千弘・唐渡広志・中川雅之「リピートセールス法による品質調整済住宅価格指数の推計」，日本経済学会2007年度秋季大会(日本大学
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2010/1/13
Chihiro SHIMIZU
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