「アセット・マネジメントの理論と実務」 （第１回 「アセットマネジメントとは」） 2008年10月14日 フィデリティ・ジャパン・ホールディングス株式会社 蔵元 康雄 「アセット・マネジメントとは」 序） ① 日本経済（日本企業） －アセット・マネジメントー 家計資産の運用のつながり（好循環） 日本企業 （日本経済） 資本市場／証券取引所 家計資産 （貯蓄） 資金調達 （株式・社債発行） （借入れ） 金融機関 （間接金融） ○ 株式、社債等への直接投資／購入 ○ 投信、保険会社等経由の投資 投資 貯蓄 ← 資本市場を通じて 1 「アセット・マネジメントとは」 ② 資本市場とアセット・マネジメント業務 ○ 資本市場の役割と重要性 （ i ） 発行市場 － 公開企業が株式や社債などを新規発行する市場。 流通市場 － 新規発行された株式や社債など、及び既発行のこれら有価証券が取引される市場。 ( ii ) 資産運用会社は上記双方の市場で各種金融サービスの受益者に代わり、投資・運用活動を行う。 （iii） この関連でもわが国資本市場の健全な発展は資産運用業の発展にも極めて大切。 ○ 日本経済（日本企業）の活力強化、資産運用の役割拡大、家計資産（貯蓄）の効率的 活用の「好循環」には、資本市場の健全な発展が欠かせない。 ○ 市場参加者全員の資本市場の発展と規律の維持への努力が必要。 ○ グリーンスパン前米国連銀議長―「米国資本市場の強さが米国経済を支える」 2 「アセット・マネジメントとは」 ③ 「金融知力」を高める必要性 ○ 財政赤字継続すれば公的年金不安高まる ○ 企業も国際競争激化などで企業年金縮小方向 ○ 長い「退職後の第２の人生」に備える家計基盤作りは、個人が自助努力、 自己責任で行う時代へ ○ 金融機関―企業貸出し中心から、家計資産に向けた各種金融商品開発・ 販売 （金融商品取引法／２００７年施行） これらの動きを背景に今後、各個人の「金融知力」の向上が欠かせない。 3 「アセット・マネジメントとは」 ④ 経済の成長 → 成熟のサイクルと個人家計資産の 蓄積 → 取崩しサイクルの類似（Analogy) 成熟経済／低成長 （少子・高齢化） 戦後経済成長期 日本経済 高成長のため資金需要大（外資導入）→ 金融収支赤字 輸出増大 → 貿易収支黒字 蓄積された貯蓄の 資本輸出 → 金融収支黒字 （資産運用） 輸出主導経済から輸入依存経済→貿易収支赤字 青・壮年期 （20才 → 60才／65才） 退職／第２の人生 （２０→２５年間） 個人家計 家庭形成 子育て、教育 住宅購入 貯蓄形成＝「資産運用」 貯蓄取崩し 年金縮小 医療費負担増 家計資産「管理」 4 「アセット・マネジメントとは」 １） アセット・マネジメントの担い手 － 資産運用会社 〇 投資信託、企業年金、生命保険などの金融商品を金融サービス受益者に代わり 運用を行う会社 （例）投信委託会社、投資顧問会社、信託銀行、生命保険会社など 〇 これら金融商品を購入、保有する個人がこれら資産運用会社を活用することにより 運用資金のスケールメット ― 個人の小口の資金をまとめ一括運用 分散投資によるリスク軽減 ― （例）株式と債券、国内と海外 専門家による効率的運用などのメリット享受 ○ 具体的には ① 調査に基づく投資アドバイス、投資戦略の立案と実行など、調査情報と 専門的な投資分析手法を活用し、投資決定を顧客に代わって行う。 ② 株主としての議決権の行使など、証券保有に伴なう様々な権利を顧客に 代わって行使することなども含まれる。 5 「アセット・マネジメントとは」 ２）資産運用の歴史 〇 欧州 ― 裕福な個人や国民金融資産（貯蓄）の蓄積が背景 スイス ― Private Banks （１８世紀末以降）― 歴史的に欧州大陸で戦争、侵略などの 比較的少ないスイスで、富裕層の中に、資産（お金、絵画、彫刻、貴金属、宝石など）の安 全な保管と運用を委ねる人達の受け皿としてprivate bankが数多く設立された。特にナポ レオン戦争の戦乱がこの動きを加速。 英国／スコットランド ― 投資信託発祥の地（１８世紀末から）― 当初、裕福な個人の 資金をまとめて債券などで一括運用し、リスク分散をはかることからスタート。 同国の最古の投信は２００年以上の歴史を持つ。 6 「アセット・マネジメントとは」 ２）資産運用の歴史 〇 米国 ― 1929年株式市場大暴落後の資本市場、資産運用をめぐる法規制の整備により、 又、国民金融資産の蓄積が進んだ1960年代以降本格的資産運用スタート １９３３年 証券法 １９３４年 証券取引法 １９４０年 投資会社法 １９７４年 エリサ法（「従業員退職所得保障法」） １９７８年 401（ｋ）税制 米国の最古の投信（ミューチャル・ファンド）は１９２４年に設立 〇 日本 ― 個人貯蓄の運用は戦後（１９４５年）の高度経済成長期を経て、国民金融資産の 蓄積が始まった１９８０年代から本格化 １９４８年 証券取引法 １９５１年 投資信託法（その後数回にわたり改正） １９８６年 投資顧問業法 １９９６年 金融Big Bangの一環として資産運用業の規制緩和促進 １９９８年 投信の銀行窓販スタート ２００１年 日本版401（ｋ）スタート ２００７年 金融商品取引法 7 「アセット・マネジメントとは」 ３）資産運用会社の社会的位置付け 〇 先進国中心に増加した国民貯蓄、国民金融資産の効率的配分／効率的運用の担い手。 〇 特に今後は高齢化社会定着に伴う「退職後貯蓄」の社会的需要に対し、長期投資、 分散投資の面から退職後にむけた資金の効率的な運用をはかる先進国共通の ニーズに対応。 〇 国民経済活性化の役割 ― 主に資本市場経由で新興企業、成長産業に必要な 長期的な成長資金やリスクキャピタルを供給、これら企業、産業の発展を促進。 〇 株主議決権行使などにより、外部から企業の健全な「企業統治」を促し、企業経営の 規律、経営資源の効率的活用、企業の社会・環境への配慮などを監視・モニターし、 企業の持続的成長と企業の価値創造を支援。 8 「アセット・マネジメントとは」 ４）資産運用会社の組織、及び必要とされる構成要素 〇 資産運用会社の組織（一般的な組織図の例） 〇 資産運用会社に必要とされる構成要素 ① 経営者 ― 資産運用に対する長期的コミットメント ② 一貫した運用哲学 ③ 確立された運用手法、投資方針 9 「アセット・マネジメントとは」 〇 資産運用会社に必要とされる構成要素 ④ 運用手法の種類 アクティブ型 － パシッブ型 － 例えば東証株価指数をベンチマーク（運用成績を比べる対象）としてそれを 上回る運用成績を銘柄選別などで積極的に狙う運用手法 例えば東証株価指数と連動するポートフォリオを予めコンピュータを活用して 作成する手法 トップ・ダウン型 － 例えば日本株式で資産運用する場合、日本経済や日本の金利、為替動向、 財政・金融政策の方向などを先ず予測し、そのもとで日本の株式市場の 動きや各産業の動きを判断し、最も有望かつ割安な株式を様々な業種から 選んでポートフォリオを組む ボトム・アップ型 － 個々の企業の収益動向、企業の成長力などを、会社訪問や企業の財務分析 などを通し徹底的に調査し、最も有望かつ割安な企業（株式）を厳選して ポートフォリオを組む 株式特化型 グローバル運用 債券特化型 国内に特化 オールタナティブ運用 （ヘッジファンド、プライベートエクイティなど） 10 「アセット・マネジメントとは」 〇 資産運用会社に必要とされる構成要素 ⑤ 人材： アナリスト ポートフォリオ・マネージャー 顧客サービス HR（人事） マーケティング／広報 システム・エンジニア 法務、コンプライアンスなど エコノミスト ファンド計理 トレイダー 各部署でスペシャリストが必要、かつ高度な倫理観をもつ人材が要求される ⑥ コンプライアンス ― 「受託者責任」 米国 － 1974年 ERISA法 ⑦ システム投資／IT技術の活用 11 「アセット・マネジメントとは」 ５） 資産運用会社の種類 ① 年金、投資信託など幅広い金融商品を積極的なシステム投資をもとに開発し、 多数のアナリスト、ポートフォリオ・マネージャーを擁して、多額の資産の運用を グローバル・ベースで運用している大規模な運用会社 ② 例えば、国内の債券運用だけとか株式運用だけに特化、又は少数の大手年金基金の 運用のみを行うブディック形の運用会社 ③ 上記①、②の中間型の運用会社 ④ 最新の金融工学の手法を駆使して、Hedge Fundなど専門に運用する運用会社 〇 これら多数の運用会社の中で評価が高く、成功している会社は規模の大小を 問わず、資産運用会社に求められる資産運用に長期間コミットした経営者を有し、 一貫した運用哲学を確立し、かつ実証された運用手法を持ち、更に少数でも 専門的知識と 能力を持つ人材、強い倫理観（受託者責任）を有する社員を擁する ところに多く見出される。 12 「アセット・マネジメントとは」 ６）資産運用業の新しい流れ ー オールタナティブ運用 〇 従来型の株式、債券中心の資産運用の限界 ― 最近の世界経済の急速な グローバル化、新興国や資源開発国経済の急成長、世界の金融市場の急拡大 に伴う世界の資金流動性の拡充などにより、世界の資本市場のvolatility(変動率） が高まり、従来の株式、債券中心の分散投資だけでは、必ずしも十分の運用成果 があげにくくなった。 〇 これに対して最近の金融工学の目覚しい発展をふまえ、Derivatives （金融派生商品）などを活用したQuants FundやHedge Fundなどの新しい運用 手法が発展。更に運用対象商品も、上記株式、債券に加え、商品（Commodities）、 不動産、Private Equities（未上場株式）などに拡大。 ○ これらの動きに伴い、商品、不動産など新しい資産クラスも運用対象に加え、 新しい運用手法を駆使する運用会社が最近では著しく伸びている。 13 「アセット・マネジメントとは」 ６）資産運用業の新しい流れ ー オールタナティブ運用 ○ 但し、これらの新しい運用会社でも、最も必要とされる人材は高度な 専門知識、技能をもち、又、強い倫理観（受託者責任）を有する少数でも 専門性（professionalism)を備えた人達の集団であることは伝統的な 運用会社と同じである。 〇 Hedge Fund, Quants Fund, 不動産, Private Equities、商品などの Alternative投資を行う理由には、従来の株式、債券投資だけでは必ずしも 十分得られない、分散投資効果、絶対収益の獲得、市場リスク抑制効果 などが期待されるからである。 他方、流動性リスク、不十分な情報開示、 価格の不透明性と言った欠点もあり、今後これらの問題への対応含め、 Alternative投資の動向が注目される。 14 「アセット・マネジメントとは」 7）資産運用会社と銀行などとの違い ― 競争力の源泉の違い ― 〇 銀行などの金融機関は主として個人から預金を集め預金者に通常一定の予め決め られた利息を支払いつつ、集められた資金を主に企業などの資金需要者に貸付けて 金利収入を得る。 このため企業貸付に伴う不良債権発生のリスクなどを十分吸収 できる資金力、資本力、会社の規模、更に経営の効率性などがその競争力の源泉。 〇 資産運用会社のキーワードは「受託者責任」であり、それに基づいて運用会社が 夫々に年月かけて独自に確立した運用哲学や実証された運用手法が最も必要と される。 又、運用会社には各種金融機関以上にたとえ少数でも高度の専門的知識と 能力をもつプロの人材集団と強固な倫理観を有する人材が求められ、これらの要素が 資産運用会社の競争力の源泉。 15 「アセット・マネジメントとは」 8） 資産運用会社の「企業統治」と「受託者責任」 〇 資産運用会社は、各種金融商品の購入者、 受益者に代わって、専門的知識と豊富な情報量を 駆使してこれら最終ユーザーの最善の利益のために行動することは当然で、この観点から、 運用会社自身の運営及び経営に厳しい自己規律が強く求められる。 〇 資産運用業が古くから発展した欧米では、このような資産運用会社自身の 「企業統治」と 「受託者責任」が強く意識され、特に米国では１９７４年のエリサ法（ERISA Act）により、 「受託者責任」が法律で明文化された。 ○ 資産運用会社の「企業統治」とは、具体的には資産運用会社自体が有効な管理、監督機構を 備え、「受託者責任」を遂行するための施策、及びそのような施策の意思決定などの監督、更に 受益者（受託者）への経営状況や運用状況の適切な説明責任を果たす仕組みを備えている ことなどを指す。 〇 我が国でも年金基金連合会などを中心に資産運用会社の「企業統治」と「受託者責任」を明確に 確立すべしとの議論が近年、急速に高まっている。 ○ 運用会社の経営に対する外部からのチェック機能。 （例） 企業年金 － 外部の年金コンサルタント会社によるチェック 投資信託 － 「ファンド・リサーチ」専門会社によるチェック 監督官庁 － 法令遵守状況や経営の健全性チェック 16 「アセット・マネジメントとは」 9）日本における資産運用業の現状と将来 〇 長年の規制により自由な競争が制限されてきた結果、最近までは運用力、運用面の 人材育成、運用know-howなどの面でおくれが目立っていた。 〇 欧米vs日本 欧米 ― 自由かつ厳しい競争により磨かれた長年の運用会社の歴史、企業文化、運用哲学、 運用手法等の確立で日本に先行。 又、最新の金融工学の成果などを採り入れた 新しい運用手法でも先行。 日本 ― 最近までは国民貯蓄が郵貯、銀行預金経由の間接金融主体で運用され、資本市場の 未発達、運用会社間の競争欠如などが指摘されていたが、近年、金融市場全般の 規制緩和などを追い風に、欧米水準に序々に接近しつつある。 〇 日本の資産運用業の潜在ポテンシャル ― 1５００兆円を超える国民金融資産 （家計資産）の存在、この巨額な資産の効率的な 運用、分散投資などの担い手として、資産運用会社の今後の人材育成や運用力強化、 多様な運用手法の確立、グローバルな視点からの金融商品開発などに期待が高まる。 ― 具体的には米国の資産運用業の過去40年間の発展の歴史が我が国にも参考になる。 17 「アセット・マネジメントとは」 10）米国資産運用業発展の歴史 ① 1９２９年の株式市場大暴落後の証券法制の整備、高齢化社会到来に伴う「退職者貯蓄」 の確保と云う社会的ニーズの増大、各種金融商品の出現、IT技術の飛躍的発展などを 背景に米国の資産運用業は過去４０年間に大きな変化を遂げ今日に至っている。 ② 資産運用会社は、企業価値／投資価値を高める企業に資本を供給し、その成果をリターン として得ることを主たる目的とするため、資本市場を取り巻く各種ステークホールダー （利害関係者）から独立した資産運用を専業とする独立系運用会社が大きく伸長。 ③ IT技術をフル活用して運用状況の迅速な投資家への提供、IT技術のポートフォリオ構築や リスク管理、データベース、トレーディングなどへの応用、マーケティングの有力なツール としての応用など、幅広い分野で、最新のIT技術を駆使する運用会社の伸びが著しい。 18 「アセット・マネジメントとは」 10）米国資産運用業発展の歴史 ④ 「貯蓄」から「投資」への流れの加速、定着 ― 特に１９８２年頃からの401（ｋ）の投信への導入 団塊世代の将来の公約年金受給不安、 １９９０年代からの米国経済の復活,企業収益の好調など、更に各種運用機関による 「投資」啓蒙、投資家教育の普及などが背景 ⑤ このような個人貯蓄の「投資」への大きなシフトに伴い、資産運用会社間の運用競争を介して、 多額の個人貯蓄が数多くの新興企業、成長企業に成長資金、リスク･マネーとして供給され、 米国経済全体の活性化にも大きく貢献 （例、シリコンバレーの新興企業群の急成長）。 ⑥ 米国の個人金融資産、退職者貯蓄の有力な受け皿の一つである投資信託 ― （総資産額 日本円換算で1200兆円、日本の17倍以上）は全体で米国の公開企業株式の 約2４％を保有。シリコンバレーのハイテク企業ふくむ多くの新興企業、成長企業の発展を 株式保有を通じて促進。 19 「アセット・マネジメントとは」 11） まとめー日本の資産運用業の今後 ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ 資産運用をめぐる諸規制の全面的撤廃 新たに「金融商品取引法」の施行 （2007年） 資産運用会社の新規参入（内外から）と競争激化 金融サービス受益者側の運用ニーズの多様化 資産運用会社、金融機関による多様な金融商品開発 運用手法などの多様化 日本企業の価値創造経営、新興企業の公開、海外投資家の活躍、M＆A増大などによる 資本市場の活性化 ○ 資産運用会社の担い手である専門的人材の育成及び人材獲得競争 これらの動きは1５00兆円を超える国民金融資産の効率的運用の必要性の高まりを背景に、 資産運用の発展、運用会社の淘汰による運用力の強化などに寄与する。 各種金融サービス受益者にも選択肢の多様化などの恩恵を生む。 資産運用会社の果たす社会的役割の増大、予想される運用資産規模の今後の飛躍的拡大などにより、 近い将来、資産運用業が我が国の金融業務の重要な一翼を担う独立の業態としても認知されよう。 20 【参考】 運用会社の典型的な組織図 •運用部 •調査部 •（投資信託、年金等の運用） •（企業調査） •トレーディング部 •投資信託営業部 株主総会 •年金・法人営業部 •商品企画部 •取締役会 •代表取締役 •運用部門 •（有価証券の発注・執行） •（投資信託の営業） •（年金、法人向けの営業） •営業部門 •（新商品の企画・立案） •法務・コンプライアンス部 •業務部 •（法令遵守体制の確立・確認） •（リスク管理） •（有価証券の約定処理・投資信託の計理） •経理部 •（会社の経理） •人事部 •（従業員等の採用・教育） •バックオフィス部門 •業務監査部 •（内部検査・監査） •システム部 •（社内システムの構築・維持） •広報部 •（社外にむけた広報） •財務部 •（会社の財務活動） •総務部 •（会社の総務全般を統括） 21 【参考】 主要国における家計金融資産の構成比率 日本 アメリカ その他 その他 5% 4% 保険・年金 準備金 26% 投資信託 5% 現金・預金 13% 保険・年金 準備金 1,545兆円 現金・預金 (2007年12月末) 50% 債券 9% 45.3兆ドル 31% (2007年12月末) 株式・ 出資金 投資信託 11% 14% 株式・ 出資金 29% 債券 3% ドイツ イギリス フランス その他 5% 保険・年金 準備金 現金・預金 26% 保険・年金 準備金 54% 現金・預金 現金・預金 31% 34% 4.5 兆ﾕｰﾛ 4.0 兆ポンド (2007年9月末) 株式・ 出資金 14% 36% 29% 3.5 兆ﾕｰﾛ (2006年12月末) (2007年9月末) 債券 保険・年金 準備金 1% 債券 1% 投資信託 12% 債券 投資信託 株式・ 出資金 5% 14% 9% 投資信託 9% 株式・ 出資金 20% 出所：ゴールドマン・サックス、日本銀行「資金循環勘定」、FRB「Flow of Accounts」、National Statistics「United Kingdom Economic Accounts」 Bundesbank「Monthly Report」、 BANQUE de FRANCE「Les comptes simplifiés」 22 参考書など 武田米生 著 「はじめての資産運用」（第２版）／日本経済新聞社 2005年6月 UFJ総合研究所 「これから資産運用をはじめる人の投資信託の基礎知識」／東洋経済新報社 2005年9月 日本証券アナリスト・ジャーナル誌(2006年1月号） 座談会「資産運用会社の経営管理と人材育成」/日本証券アナリスト協会 米田隆 著 「最強の「個人資産」形成術 いかにしてバランスシート・リッチになるか」／ファーストプレス2006年4月 丸淳子 著 「大学教授の資産運用ゼミナール」／中央経済社 2006年7月 川北英隆 著 「テキスト株式・債券投資」／中央経済社 2006年10月 森平爽一郎 著 「物語で読み解くファイナンス入門」／日本経済新聞社 2007年3月 三好秀和 編著 「ファンドマネジメントのすべて」 － 資産運用会社の経営と実務/東京書籍株式会社 ２００７年１２月 23
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