国民経済計算研究会 2005年12月3日東アジアにおける国際資金循環の構図張南広島修道大学経済科学部目次      分析の枠組み 1990年代における国際資金循環のパターン東アジアの国際資金循環の特徴と問題点中国の対外資金循環の特徴と問題点まとめ：問題と展望国際資金循環分析の先行研究       H.Chenery & M.Strout,1966 (Two-Gap model) Mundell-Fleming model, 1968 K. Marwah & L. R. Klein model,1983 松浦宏,1993(資金循環統計と海外勘定) 石田定夫,1993（『日本経済の資金循環』）山本栄治,2002 （『国際通貨と国際資金循環』）国際資金循環とは    石田(1993) pp.170-171 national flow of funds → global flow of funds international capital movements → global flow of funds 山本(2002) p39 各国の経常収支不均衡がどのよう国際資本移動によってファイナンスされているかを表したものであり、また国際資本取引における各国の相互依存関係の特徴を単純化したものである。張(2005)ｐ32 国内の貯蓄投資バランスと資金過不足に結び付けて、経常収支不均衡をファイナンスするなどの対外金融資産調達と運用のために引起された国際資金の流れであり、また国内と国際の面から経常収支と資本収支における各国の相互依存関係の特徴を表したものである。国際資金循環分析の枠組み  ①貯蓄投資差額、経常収支及資金過不足 (S  I )  (T  G)  EX  IM  II  A  L  ②国際資金フローのバランス FId  FOd  FOo  FIo  FER  ③海外資金純フロー (FOo  FIo )  DI  PI  OI  CA 国際資金循環分析の理論モデル構造方程式 ① 貯蓄関数 ② 投資関数 St / Yt  b11  b12FIt / Yt  b13Rt I t  b21  b22Kt 1  b23Y 2  b24Rt ③ 輸入関数 IM t  b31  b32Yt ④ 輸出関数 EX t  b41  b42REERt  b43Yt ⑤ 国際資本流入関数 FIt  b51  b52YRt 1  b53PERt  b54REERt  b55Dt ⑥ 対中直接投資関数 FDIt  b61  b62YRt 1  b63REERt  b64FIt ⑦ 対外証券投資関数 OPIt  b71  b72rbondtUS  b73riskt  b74Rt ⑧ 対外債務関数 OIOt  b81  b82RFLt 1  b83CAt  b84Rt 国際資金循環分析の理論モデル ⑨ 期待収益率関数 ⑩ 市場利子率関数 PERt  b91  b92Rt  b93YRt 1  b94riskt Rt  b101  b102 ln Mt  b103RCBt  b104FOt GDPVt ⑪ 為替レート決定関数 REXt  b111  b112REERt 1  b113CAt  b114Rt ⑫ 国内資本流出関数 FOt  b121  b122FEt  b123CFt  b124REEXt 1  b125Dt 定義式 ⑬ 国際資金純フロー ⑭ 経常収支定義式 ⑮ GDP の恒等式 NFIt  FOt  FIt CAt  IM tMXt Yt  NFIt  Ct  I t  Gt 使用可能なデータ         Flow of Funds Account, FOF; Balance of Payments, BOP; International Financial Statistics, IFS ; World Economic Outlook, WEC; Bank for International Settlements, BIS; （Quarterly Locational International Banking Statistics）（Semi-annual Consolidated International Banking Statistics） Global Development Finance, GDF ; The Institute of International Finance, IIF; Treasury International Capital, TIC); 1990年以来の国際資金循環のパターン   米国を中心とした国際資金循環の構図エマージング・マーケットにおける国際資金の米国への還流日米欧の経常収支の推移 (US$ billions) 200 100 0 -100 -200 US EU JP -300 -400 -500 -600 -700 93 94 95 96 97 98 99 0 1 Data:IMF,World Economic outlook, Sep.2005 2 3 4 米国の経常赤字と海外資金流入 (US$ billions) 1200 資金流入経常赤字 1000 800 600 400 200 0 93 94 95 96 97 98 99 2000 1 2 Data: IMF,World Economic outlook. Sep.2005 FRB, Flow of Funds Accounts of the United States. 2005. 3 4 米国への海外資本流入の推移（US$ billions） 800 700 直接投資証券投資その他投資 600 500 400 300 200 100 0 90 91 92 93 94 95 Data:IMF, IFS. 2005 96 97 98 99 0 1 2 3 4 米国の海外資金フロー（US＄ billions) 1200 1000 Inflows Outflows 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 0 1 2 3 Data: FRB, Flow of Funds Accounts of the United States. 2005. 4 国際資金循環における米国の要因    経常赤字を上回る海外資本流入の規模が急拡大する一方で、米国はこの赤字以上の外資の余剰分を経常赤字国に対外投資している。米国から流出した資金は、国際通貨ドルに対する強い需要を反映し、非居住者のドル資産として保有され続ける。ドル資産の保有者とその内容は変化するものの、流出した資金は様々なルートを通じて米国に自動的に還流することになる。エマージング・マーケットの対外ファイナンス (US$ billions) 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 経常収支 -70.2 -82.7 -94.7 -70.8 8.6 26.8 42.6 26 76.9 91 対外ファイナス(ネット) 181.1 274.1 329.2 330.5 193.5 168 183.7 137.7 119.5 174.6 154.7 234.3 324.5 283.5 143.3 155.7 187.2 126.5 124.2 187.5 93.6 105.4 125.8 140.2 133.6 166.1 151.9 147.5 113.2 124 直接投資 66.3 75.5 92.7 118 122.3 151.6 138.8 139.8 112.1 93.6 証券投資 27.4 29.9 33.1 22.2 11.2 14.5 13.1 7.7 1.1 30.3 61.1 128.8 198.7 143.4 9.7 -10.5 35.3 -21 11 63.5 38 96.8 118 59.6 -55 -48.4 -0.9 -26.7 -6.2 18.9 ノンバンク 23 32 80.7 83.8 64.7 37.8 36.2 5.8 17.2 44.7 公的資本流入(ネット) 26.4 39.8 4.7 47 50.2 12.3 -3.5 11.2 -4.7 -12.9 4.8 18.7 7 30.8 38.7 3.2 3.3 22.8 9.7 -0.5 21.6 21.2 -2.3 16.3 11.6 9.2 -6.8 -11.6 -14.3 -12.3 居住者貸付など(ネット) -65.8 94.5 -147.8 -219.6 -143.1 -139.2 -155.8 -76 -45.8 -6.5 金を除く外貨準備 -45.4 96.9 -86.7 -40.2 -41.9 -55.5 -70.5 -87.7 -150.7 -259.1 民間資本流入(ネット) 株式投資民間信用商業銀行国際金融機関 2 国間信用 Data: The Institute of International Finance, Capital Flows to Emerging Markets Economies, January, 2004. 図３　発展途上国の資金流入と流出（対GDO比率、%） 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 Data: World Bank, Global Development Finance 2005 途上国低所得国発展途上国の外貨準備増加（10億ドル） 800 700 600 500 400 300 200 100 0 中国中所得国低所得国 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Data: World Bank, Global Development Finance 2005 各国の対USDの実質為替レートの変化(%) 2002.1～2005.1 100 60 切り上げ 20 -20 -60 -100 Data: World Bank, Global Development Finance 2005 東アジアの貯蓄投資、経常収支及び国際資金フローの特徴   不安定な国際資金フロー大規模な資金流入と急速な資金流出東アジアに流入した国際資金の米国への還流東アジアの貯蓄・投資バランス (Percent of GDP) 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 Hong Kong Korea, Rep. of Singapore Taipei Indonesia Malaysia Philippines Thailand China 5.3 -1.4 9.6 2.1 2.9 1.4 -3.8 -4.8 1.0 7.0 0.3 8.6 1.8 3.0 -0.1 -8.4 -4.3 -2.0 1.2 -4.3 -1.4 -2.9 1.3 5.6 0.4 -1.8 -3.9 -0.5 13.2 6.0 16.1 15.6 12.2 11.9 19.5 16.4 1.9 1.7 3.4 2.2 1.1 2.7 -0.3 -1.3 -0.6 -0.3 9.7 8.1 -1.6 -3.9 1.4 0.9 22.0 25.0 -6.5 -8.0 -5.1 -5.1 2.3 8.7 -4.3 -8.0 -4.2 -0.1 15.7 12.3 1.3 1.7 1.5 3.3 2.1 2.0 Date: “Asian Development outlook 2004” 4.8 4.1 15.6 2.8 9.3 20.0 7.4 8.3 0.9 5.1 3.2 19.4 6.5 7.4 18.4 0.4 6.1 0.0 9.7 3.1 23.6 8.6 6.8 17.4 1.7 6.7 0.2 9 2 22.1 7.6 4.9 16.8 2 4.7 0.0 東アジアの経常収支 (Percent of GDP) 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 Hong Kong Korea, Rep. of Singapore Taipei Indonesia Malaysia Philippines Thailand China -1.3 11.4 4.0 -5.7 -2.0 -3.7 -1.6 1.3 0.3 7.6 3.2 -5.1 -1.2 -4.7 -5.5 -1.9 -1.0 17.2 2.7 -5.4 -1.6 -6.2 -4.6 1.3 -1.7 17.3 2.1 -12.1 -3.2 -9.7 -4.4 0.2 -4.4 14.1 3.9 -8.1 -3.4 -4.4 -4.6 0.9 -3.1 -1.7 19.2 2.4 -2.1 -2.4 -5.9 -5.1 4.1 1.5 6.4 4.3 6.1 11.6 5.5 2.4 1.7 22.7 18.6 14.3 18.7 1.3 2.8 2.9 6.4 4.3 4.1 5.3 4.8 13.2 15.9 9.4 8.3 2.4 9.5 13.2 1.8 12.8 10.2 7.6 5.4 3.3 2.1 1.9 1.5 Date: “Asian Development outlook 2004” 8.5 1.0 21.4 9.1 4.5 7.6 5.6 5.5 2.8 11 2.0 30.9 10.0 3.7 13.0 4.2 5.6 2.2 アジア途上国の経常赤字のファイナンス方式 (US$ billions) 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 経常収支 -33 -19 -42.1 -39.2 7.7 49.3 48.5 46.1 40.7 72.3 84.8 93.0 対外ファイナンス（ネット） 75.3 76.2 101.9 113.2 171.3 55.7 67.3 70.7 51.6 75.5 101.2 196.2 非債務性資金流入 49.1 48.0 60.7 72.1 127.9 67.8 66.0 70.2 57.0 69.4 82.9 106.8 債務性資金（ネット） 26.1 28.3 41.2 41.1 43.4 -12.2 1.4 0.5 -5.4 6.0 18.3 89.4 政府借款 10.9 11.2 7.4 -1.3 11.4 19.0 19.7 -3.8 -0.5 9.6 -0.2 21.0 銀行貸付 10.6 10.8 29.6 27.9 13.5 -12.5 -11.8 -13.1 -5.3 -5.0 2.6 22.9 民間債務 4.6 6.3 4.2 14.5 18.4 -18.7 -6.6 17.5 0.4 1.4 15.9 45.5 Exceptional Financing 1.7 1.2 0.6 0.7 0.5 14.6 7.0 6.1 6.6 7.5 6.2 3.1 Data: IMF, World Economic outlook, Sep. 2005 途上国への資金流入（1997-2004)地域比較 (US$ billions) アジア中東欧アフリカ % % 独立連合体中東中南米 % % % % 非債務性資金フロー 648.0 77.1 182 67.7 186.9 49.1 50.1 25.3 32.3 21.1 477.7 71.1 債務性資金（ネット） 141.4 16.8 17.3 6.4 191.8 50.4 147.7 74.5 115.7 75.7 125.7 18.7 Exceptional Financing 51.6 6.1 69.7 25.9 計 2.1 0.5 0.4 0.2 4.9 3.2 68.9 10.2 841.0 100 269.0 100 380.8 100 198.2 100 152.9 100 672.3 100 Data: IMF,World Economic outlook, Sep.2005 東アジア地域の対外債務の変化（US$ millions） 450000 400000 350000 1990 2003 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 短期債務長期債務民間債務公的債務 Data: World Bank, world development indicators, 2005 東アジア地域への純資金フロー（US$ millions） 1970 純資本流入 1980 1990 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 1,730 10,657 26,203 103,701 98,847 61,699 56,139 56,816 45,028 58,471 長期債務 906 8,206 12,148 32,627 34,178 直接投資 201 1,312 10,341 58,636 62,222 57,582 48,871 44,046 48,913 57,000 0 -4 1,625 10,090 25 -2,757 4,650 19,254 2,930 5,410 無償援助 623 1,143 2,090 2,348 2,424 2,528 2,746 2,552 2,227 2,123 公的資金供与 1,090 3,527 7,993 6,085 13,764 10,202 13,358 8,313 8,211 2,616 民間資金調達 640 7,130 18,210 97,616 85,083 51,497 42,781 48,503 36,817 55,854 ポートフォリオ 4,346 -128 -9,035 -9,041 -6,062 Data: World Bank, Global Development Finance 2003 東アジアへの直接投資の構成 CHINA ASEAN NIES 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 91 92 93 94 95 96 97 98 99 0 1 2 3 Data: Asian Development Bank, Asian Development outlook 2004. タイの国際資金フローの推移（US$ millions） 20,000 直接投資証券投資その他投資 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 -15,000 -20,000 93 94 95 96 97 98 Data: IMF, IFS. 2005 99 0 1 2 3 4 韓国の国際資金フローの推移（US$ millions）直接投資証券投資その他投資 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 -15,000 93 94 95 96 97 98 Data: IMF, IFS. 2005 99 0 1 2 3 4 東アジアの国際資金フローの特徴 • ９７年のアジア通貨危機を境として、東アジアの国際資金フローの急激な変化によって、東アジアの経済成長パターンが変化している。 • 「怪しい循環」の存在：東アジアに大規模に流入した資金の一部は実質的ドルペッグの下、米国債に投資されることになり、米国に還流している。 • 東アジア地域への国際資金の再還流。中国の対外資金フローの特徴  経常収支黒字の逓増  外貨準備の拡大と資本逃避  資金純輸出の資金循環パターン Overseas Fund Flows in China (100 million RMB) 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 資金流入（A) 1,667 2,929 5,326 5,654 5,901 5,005 2,976 3,808 4,877 3,488 4,236 5,807 8712 資金流出（B) 1,681 1,604 2,514 2,427 2,588 3,109 3,431 3,041 4,643 557 1,464 1,224 -551 純流入　（A-B） -14 1,325 2,811 3,228 3,313 1,896 -454 767 234 2,931 2,772 4,583 9263 外貨準備（C) 117 -102 -2,631 -1,877 -2,632 -2,961 -532 -704 -873 -3,917 -6,250 -9,686 -17080 誤差脱漏（D) -456 -565 -832 -1,487 -1,294 -1,405 -1,372 -1,361 -1,056 -450 550 1,377 2135 資金過不足（E） -353 658 -651 -137 -613 -2,470 -2,359 -1,298 -1,695 -1,436 -2,928 -3,726 -5682 Data: The People’s Bank of China Quarterly Statistical Bulletin, 1998-2005 中国資金循環の特性値（1992-2003年平均）超過貯蓄 1,201億元  経常黒字 1,428億元  海外へ資金供給1,654；海外資金流入 3,603；   外貨準備 -2,671 誤差脱漏 - 696 海外資金純流入1,949 - 外貨準備2,671 - 誤差脱漏696 ＝-1,418億元（年平均資金純輸出）中国対外資金循環の問題点   経常収支黒字の規模を超えて資本収支（資本流入）で外貨準備を増加させるという資金運用となっている。年平均1,949億元の海外資金純流入を運用している一方、年平均の696億元は資本逃避の形で海外に流失している。東アジア地域保有の米財務省有価証券（10億USドル、 2004年各期末データ）国別・地域 12月日本 689.9 中国 11月 10月 9月 8月 7月 6月 5月 4月 3月 2月 1月 693 692.3 698.8 699.4 675.4 666.6 666.4 651.8 645.3 613.2 582.6 222.9 220.2 214.8 209.4 201.6 196.4 194.3 165.8 163.9 158.7 155 157.6 台湾 67.9 67.1 66.6 66.5 65.5 66.8 67 56.8 56.3 54.4 55.3 52.6 韓国 55 55.3 49.6 50.5 47.3 45.4 44.5 57.2 57.8 59.1 57.3 59.8 香港 45.1 42.4 43.3 43 42.8 43.8 45.8 53.7 53.6 52 54 55 シンガポール 30.3 30.4 28.4 26.1 28.2 28.4 29.3 26.1 26.9 26.6 25.6 23 タイ 12.5 12.8 12.1 11 12.2 11.2 8.8 10.9 10.7 11.9 15.3 13.5 外国政府保有 1233.3 1237.4 1219.9 1204.6 1188 1169.9 1160.9 1062.8 1046.6 1031 991.1 962.1 財務省証券 245.2 256.3 259.9 260.2 254.3 252 248.9 233.1 224.9 231.9 225.6 214.5 988.1 981.1 960 944.4 933.5 918 912 829.7 821.8 799.1 765.5 747.6 そのうち財務省長期債券・手形まとめ：問題と展望 • 「怪しい循環」が発生した制度上の要因 • 「怪しい循環」が発生の内部的要因 • 安定的資金循環の環境作り： ①資本流入による経済離陸を達成する可能性 ②資本逃避による金融危機発生の構造的要因 ③資本市場自由化のタイミングと順序 • 東アジアの新たな成長のチャンス：東アジア地域は、世界の人口の三分の一、GDPの五分の一、貿易は四分の一、外貨準備高は6割、域内貿易は5割を越え、東アジア共同体への条件が揃いつつある。 Thank you！ To Comment or obtain a copy of full paper: [email protected]