Viewpoint April 2015 Your Global Investment Authority 株式短期見通し：FRBの利上げとニュー・ニュートラルの世界の間で PIMCOのグローバル株式担当最高投資責任者(CIO)のヴィルジニー・メゾヌーヴと、株式担当マクロ経済アナリストのマーク・リチャーズが、株式市場に関するPIMCOの最新の見通しをお伝えします。問: 米連邦準備制度理事会（FRB）が金利正常化に向けたゆっくりとしたプロセスを開始するとみられることを受けて、株式市場はどのように反応すると予想しますか。答: 1月にご説明しましたように、PIMCOでは2015年のグローバル株式市場は変動の激しいものになると考えています。PIMCOが掲げる「ニュー・ニュートラル」の見通しでは株式市場を強気にみていますが、米国の金融政策が正常化する過程で株式市場にはある程度の短期的な影響があるとみられます。 FRBは「忍耐強く」という文言を3月の金融政策の声明から外すとともに、フォワード・ヴィルジニー・メゾヌーヴ、CFA グローバル株式担当最高投資責任者（CIO）ガイダンスよりも経済指標次第で動く姿勢を明確にしています。これによりFRBがそう遠からぬ時期に利上げに踏み切る可能性が出てきたわけですが、その時点の経済指標に従い、6月、9月、12月のうちのいずれかの米連邦公開市場委員会（FOMC）会合でこれが決定されるとPIMCOでは予想しています。どの利上げサイクルにも固有の事情が存在するものですが、利上げを開始する時点の前後で株式市場の動きに一貫してみられるパターンがあります。通常、利上げを開始してから最初の2～3カ月間にS&P500種株式指数は約7%下落しますが、半年後には利上げ前の水準以上に回復することが往々にしてあります。マーク・リチャーズシニア・バイス・プレジデントポートフォリオ・マネージャー株式市場の足元の健康状態を判断するならば、もっと別の要因にも目を向ける必要があります。すなわち、利上げ時点の株式市場のバリュエーション、企業の利益幅、レバレッジや支配的なリスク選好度といった要因です。また、長期金利は株式バリュエーションの基本的な構成要素です。 PIMCOの見通しであるニュー・ニュートラルでは、以前の金融引き締め期よりも成長率が低下し、金利が低くなるのにともなって、中立的となる実質政策金利の均衡点も低くなると考えます。これは、この数カ月間のFOMC会合でFRBがフェデラル・ファンド（FF）金利の長期見通しを引き下げてきていることからわかる当然の帰結です。長期間低金利が続けば株式市場には有利となりますから、従来利上げは経済の健全性を確認する材料であって、実際にはリスク資産にもプラスなのです。ゼロ金利政策の終了とニュー・ニュートラルの現実化のバランスをうまく取ることができるかどうかが、2015年のグローバル株式の見通しにおける主な要因になるでしょう。また、この数カ月間に多くのエマージング市場では予想外の利下げ問:今後半年から1年の間に注目されるテーマとは何でしょうか。が行われるなど、米国以外の中央銀行が次々と金融緩和に向かって答: 株式の中に債券の代替となる投資対象を探す動きが長らく続いるため、企業キャッシュフローを割り引く際に用いる米国のイールドカーブの長期金利側では頭を押さえられるとみられます。問: PIMCOの提唱するニュー・ニュートラルのテーマを世界が受け入れるようになってから、株式市場はどのように反応したのでしょうか。答: 世界的に幅広く長期金利が低下したため、過去2～3年の間に株式市場にアノマリーが生じ、その一部はこの新たな世界秩序を反映していると思います。たとえば、通常は上昇相場でアウトパフォームする景気敏感株が、通常は下落相場で良いパフォーマンスを示いてきましたが、それは今後も続くと思います。この5年間は、高配当ファンドに流入する資金が株式への資金流入を大きく上回ってきました。しかし、このテーマにはもう一相場ありそうです。というのも、欧州中央銀行（ECB）が積極的な量的緩和プログラムに乗り出すとともに、世界中の中央銀行が次々と利下げに踏み切っているため、世界的に債券利回りが低水準に留まるとみられるからです。投資家は、債券に代わってクオリティ、安定性とインカムを実現する選択肢を追求し続けています。すディフェンシブな業種を、米国の上昇相場の中でもアンダーパ株式インカム戦略にはさまざまなアプローチがあります。単純にフォームするという事態が現実に起きているのです。中国の需要高配当銘柄を買えばよいと思われるかも知れませんが、その方の落ち込みが、コモディティのスーパーサイクルの終焉したことを法は往々にして失敗します。PIMCOの配当重視の株式戦略では、受けてアンダーパフォームした素材資源株など景気敏感株には逆株主に安定的に配当を支払い、長い間に配当を成長させる条件風となってきました。それとは対照的に、不動産や通常ディフェンシが整っているか、自社株買いを増やしそうな、また自社株買いの実ブな投資先とみられている公益事業など平均以上にレバレッジ比績がある銘柄を投資対象とします。こうしたアプローチは単純な高率を高めているセクターを低金利が支えています。また、クオリティ配当利回り戦略よりも良好なパフォーマンスを上げることが多い株がいわゆるバリュー株をアウトパフォームしているのも、上昇相のです。場では異例のことです。通常であれば、上昇相場ではリスク選好度が高まり、投資家にバリュー株投資の追求を促します。今回の相場環境では、それらの割安な銘柄がむしろ「バリューの罠」として扱われ、債券に似た特徴とも言える安定したキャッシュフローを持ち、相対的に確実性の高い銘柄が選好されているのです。 PIMCOが運用するその他の株式戦略の中には、クオリティと持続可能な利益成長を重視するものがあります。参入障壁を高く築き、明確な成長属性を持つ企業であれば、最近設立された多くの企業にはまだ馴染みのないニュー・ニュートラルの環境の中でも良好な業績を上げられるはずです。持続可能な成長性は企業に配当性もう一つのデカップリング（非連動）を示す良い例が、ユーロ圏の向を引き上げる余地を与え、持続的な配当はもとより、場合によっ銀行株のパフォーマンスです。異例なことに、ユーロ圏の銀行株はては自社株買いに結びつく可能性もあります。欧州市場全体に後れを取り、2014年後半から2015年1月にかけてアンダーパフォームしました。しかし、このデカップリング現象が今収束に向かい始めています。銀行はインフレ期待の低下に対する懸念に苦しんできました。というのも、インフレ期待の低下は借り手の債務履行能力が低下するとともに成長率が低迷し、傷んだバランスシートを回復させようと銀行が融資を制限するなど、銀行には不利に働くためです。今ではインフレ期待が少しずつ高まり、経済成長率が改善していて融資も伸びているように、3つのトレンドのすべてが反転し始め、このセクターを支える材料になってきています。さらに自己資本比率が際立って改善していて米国の銀行よりも高くなっていることも好材料で、今後数年間に配当性向が高まる可能性があります。 2 APRIL 2015 | VIEWPOINT 米国では広く行われてきた自社株買いが、他の地域でもトレンドとして拡大していく可能性があります。たとえば欧州では、配当に自社株買いを加えた額に対するフリーキャッシュフローの比率が 2倍になっていて、これは米国企業の2倍もあります。ECBの量的緩和プログラムにより、信用力の高い欧州社債の利回りは低位に抑えられるとみられ、米国で起きたように債務を原資とする自社株買いを促す可能性があります。日本では、コーポレート・ガバナンスの気運が高まるとともに、企業は自己資本利益率（ROE）を引き上げる目標を掲げるようになっており、今後は、日本企業が記録的な水準に膨れあがっている現預金を株主に還元していくことも考えられます。問: 為替レートの変動性が株式に与える影響、とりわけ米ドル高がエマージング市場に与える影響についてどうみていますか。答: 株式のボラティリティについても言えることですが、通貨のボラティリティは難題であるとともに好機でもあります。為替のボラティリティの上昇は、企業には総合的にみて若干のマイナスの影響をもたらします。それは、通貨エクスポージャーをヘッジするコストが増加し不透明感が高まるため、業務において通常よりも大きな割合で為替ヘッジするようになるとみられるからです。第1四半期の業績発表期は、為替の見通しの当たり外れが話題になると予想します。投資家にとって、この数カ月間は為替が重大なテーマになっていました。そのようなテーマが他のファンダメンタルズを凌駕するときには、有望な企業を有利な価格で買う好機が生まれます。エマージング諸国については、米国の利上げと米ドル高に対する潜在的に脆弱な面が多く語られてきました。以前にも申し上げたことで、今でも変わらぬ真実だと思いますが、エマージング市場を国ごとの違いのない一つの市場とは見なしていません。そうではなく、常に念頭に置いておくべき多様な状況を持つ多様な国々からなる市場なのです。たとえば、さまざまなエマージング市場のコモディティのエ略歴ヴィルジニー・メゾヌーヴ、CFA グローバル株式担当最高投資責任者（CIO）ロンドンを拠点とするグローバル株式担当の最高投資責任者（CIO）であり、マネージング・ディレクター。株式のグローバル統括責任者およびポートフォリオ・マネージャーも務める。2014年にPIMCOへ入社する以前は、シュローダー・ピーエルシーにてグローバルおよびインターナショナル株式統括責任者を務めた。それ以前は、クレイ・フィンレイにて共同最高投資責任者（CoCIO）およびディレクターとして勤務。さらにそれ以前には、ステート・ストリート・リサーチ・アンド・マネジメントやバッテリーマーチ・フィナンシャル・マネジメントにてポートフォリオ・マネージャーとして勤務。投資業務経験年数 28年。パリのEcole Superieure Libre des Sciences Commerciales Appliquees (ESLSCAビジネススクール)より MBAを取得。パリのドフィーヌ大学にて中国語（北京語）修士号、北京の中国人民大学より政治学学士号を取得。マーク・リチャーズシニア・バイス・プレジデントロンドンを拠点とし株式のマクロ経済調査を担当。2014年にPIMCOへ入社する以前は、ディレクターとして、クレディ・スイスにてアセット・アロケーションおよびグローバル株式戦略を担当した。それ以前は、INGホールセール銀行にて汎欧州株式ストラテジスト、ロンバード・ストリート・リサーチにてエコノミストを務めた。投資業務経験12年。サリー大学より経営経済学学士号を取得。クスポージャーには大きな開きがあります。ロシアではコモディティ輸出が国内総生産（GDP）の18%にも達するのに対し、中国ではコモディティの輸入がGDPの6%もあるなど、エネルギー格差は歴然としています。米ドルに対する感応度の面でも大きな開きがあります。多くのアジア諸国経済にはGDPの5%以上もの経常黒字がありますが、欧州・中東・アフリカ（EMEA）地域とラテンアメリカ地域の国の中には同程度の経常赤字を抱えている国もあります。もちろん、こうしたことは市場にとってもはやニュースでもなく、 2013年のテーパリング癇癪の際にすでに金利上昇時にどの国が勝者でどの国が敗者となるのかの例が示されています。これにより意外性はなくなっており、さらにはエマージング市場の中央銀行が市場に協力的で、米国の金融引き締めのペースは緩慢になるとみられることから、FRB による利上げの影響は限定的になる可能性があります。しかし、テーパリング癇癪を警鐘と捉えて改革に取り組まなかったエマージング諸国経済は、自国の金融市場をリスクにさらしています。市場は米国のゼロ金利政策の終了に向け準備を始めていますが、米国以外の中央銀行が進める金融緩和、長期金利の低下、および株主への増配の可能性は、株式市場における影響を吸収する緩衝材となり得るでしょう。PIMCOでは、市場ストレスに耐え得る株式ポートフォリオを迅速かつ精緻に構築することを目標に掲げ、長期的な見通しを軸に、利益が長期的に成長すると期待される優良企業への投資機会を常にうかがっています。また、さまざまな市場環境において多様性と安定性が確保されるような多様な運用のスタイルと戦略を、お客様に提供したいと考えています。これこそが、2015年も引き続きPIMCOの掲げる目標です。 VIEWPOINT | APRIL 2015 3 ピムコジャパンリミテッドが提供する投資信託商品やサービスは、日本の居住者であり、かつ法律による制約のない方に対して提供するものであり、かかる商品やサービスが許可されていない国・地域の方に提供するものではありません。過去の実績は将来の運用成果を保証または示唆するものではありません。本資料には、本資料作成時点での著者の見解が含まれていますが、これは必ずしもPIMCOグループの見解ではありません。著者の見解は、予告なしに変更される場合があります。本資料は情報提供を目的として配布されるものであり、投資助言や特定の証券、戦略、もしくは投資商品の推奨を目的としたものではありません。本資料に記載されている情報は、信頼に足ると判断した情報源から得たものですが、その信頼性について保証するものではありません。全ての投資にはリスクが伴い、価値は下落する場合があります。株式の価値は一般的な市場、経済、産業の実体と見込み両方の状況によって減少する可能性があります。外貨建てあるいは外国籍の証券への投資には投資対象国の通貨価値の変動や経済及び政治情勢に起因するリスクを伴うことがあり、新興成長市場への投資ではかかるリスクが増大することがあります。為替レートは短期間に大きく変動する場合があり、ポートフォリオのリターンを減少させる可能性があります。金融市場の動向に関する記述は現在の市場環境に基づくものであり、市場環境は変化します。本資料で言及した投資戦略が、あらゆる市場環境においても有効である、またはあらゆる投資家に適するという保証はありません。投資家は、自らの長期的な投資能力、特に市場が悪化した局面における投資能力を評価する必要があります。投資判断にあたっては、必要に応じて金融またはその他の専門家にご相談ください。運用を行う資産の評価額は、組入有価証券等の価格、デリバティブ取引等の価値、金融市場の相場や金利等の変動、及び組入有価証券の発行体の財務状況や信用力等の影響を受けて変動します。また、外貨建資産に投資する場合は為替変動による影響も受けます。したがって投資元本や一定の運用成果が保証されているものではなく、損失をこうむることがあります。運用によって生じた損益は、全て投資家の皆様に帰属します。弊社が行う金融商品取引業に関してお客様にご負担頂く手数料等には、弊社に対する報酬及び有価証券等の売買手数料や保管費用等の諸費用がありますが、それらの報酬及び諸費用の種類ごと及び合計の金額・上限額・計算方法は、投資戦略や運用の状況、期間、残高等により異なるため表示することができません。 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