Strategie Globale Märkte
2. Quartal 2015
EZB vs. Fed: Wer dominiert Märkte?
Unterschiedliche Geldpolitik lastet auf EUR/USD
Notenbanken befeuern Aktienmärkte
Unternehmensanleihen profitieren von EZB
EM bleiben weiterhin Underperformer
www.raiffeisenresearch.at
Bitte
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am Ende
Ende
e des
dess Dokuments
Dok
okum
u en
entss
1
Inhalt
Strategie Globale Märkte
Thema: Mehr Klarheit bei EZB denn bei der Fed
3
Prognosen
4
Anlagestrategie
6
Konjunktur Eurozone
10
Konjunktur USA
11
Geldmarkt
13
Staatsanleihen
14
Währungstrends
15
Spezial: Griechischer Verhandlungspoker zieht sich in die Länge
16
Corporate Bonds: Financials
17
Corporate Bonds: Non-Financials
18
Öl
20
Gold
21
Aktienmärkte – USA
22
Aktienmärkte – Europa
24
Aktienmärkte – Nicht-Euro-Länder
25
Aktienmärkte – Japan
26
Spezial: EZB-Geldpolitik spricht für weiteres Aufholen europäischer Aktien
27
Globale Branchen
28
China
31
Indien
32
Brasilien
33
Technische Finanzmarktanalyse
34
Risikohinweise und Aufklärungen
36
Offenlegung
36
Disclaimer
38
Impressum
39
Erklärung:
e ... Schätzung
f ... Prognose
n.v. ... nicht verfügbar
ABS ... Asset backed securities
BM ... Benchmark
CB ... Covered Bonds
ETF ... Exchange Traded Funds
WTI ... West Texas Intermediate
AI … Alternative Investments (Hedge Funds & Immobilien)
IL ... Inflation Linked Bonds
EB ... Eurobonds
Unt.Anl. ... Unternehmensanleihen = Corporate Bonds
IG ... Investment Grade (= gute Bonität)
HY ... High-Yield (= schlechte Bonität)
BP ... Basispunkte
PP ... Prozentpunkte
ASW ... Asset Swap Spread
VPI ... Verbraucherpreisindex
HVPI ... Harmonisierter Verbraucherpreisindex
MSCI ... Morgan Stanley Composite Index
OAS ... Option Adjusted Spread
QE ... Quantitative Easing
2
CEE ... Mittel- und osteuropäische Länder
EM … Emerging Markets
AT … Österreich
BE … Belgien
BG … Bulgarien
CY … Zypern
CZ … Tschechien
DE … Deutschland
EA … Eurozone
EE … Estland
ES … Spanien
FI … Finnland
FR … Frankreich
GB ... Großbritannien
GR … Griechenland
HU … Ungarn
IE … Irland
IT … Italien
LV … Lettland
PL … Polen
PT … Portugal
RO … Rumänien
SI … Slowenien
SK … Slowakei
US ... Vereinigte Staaten von Amerika
Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments
Thema
Mehr Klarheit bei EZB denn bei der Fed
 Differenzierte Konjunkturerholung in Eurozone
 Quantitative Easing (QE) der EZB treibt die Finanzmärkte
 Amerikanische Fed mit gemischten Signalen
EZB erhöht Bilanzsumme
3.500
3.000
2.500
2.000
1.500
1.000
09 10 11 12 13 14 15 16
Bilanzsumme EZB (in EUR Mrd.)
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Wachstum & Inflation sollten anziehen
4,0
4,0
Prognose
Seit dem 9.März 2015 kauft die Europäische Zentralbank (EZB) im großen Stil
Staatsanleihen. Und die Finanzmärkte sind beeindruckt. Immer mehr Emissionen
sehr guter Bonität können bei Laufzeiten bis zu 5 Jahren eine negative Rendite
erzielen. Die EZB begründet ihre massive Liquiditätsausweitung mit der Bekämpfung von Deflations- und Wachstumsängsten.
Zum ersteren ist zu sagen, dass das Abtauchen der Verbraucherpreise in den
negativen Bereich im Wesentlichen durch den Absturz der Energiepreise zurückzuführen ist. Mit einer leichten Erholung der Rohölpreise im zweiten Halbjahr
dürften die Verbraucherpreise ihren Tiefpunkt bereits hinter sich haben und im
4.Quartal über die 1 Prozentmarke springen.
Zum zweiten wirken die niedrigen Rohstoffpreise im Vergleich zum Vorjahr wie
ein kräftiges Konjunkturbelebungsprogramm finanziert von den ölexportierenden
Staaten. Die Ersparnis bei Privaten Haushalten und Unternehmungen erreicht
eine Größenordnung von 0,75 bis 1,2 % des BIP. In Verbindung mit dem schwachen Euro daher kein Wunder, dass die Vorlaufindikatoren der meisten EuroLänder seit dem 4.Quartal wieder mehr Konjunkturzuversicht repräsentieren.
Konjunkturlokomotive bleibt Deutschland aufgrund starker inländischer Nachfrage, aber auch die Reformländer wie Spanien ernten ihre Früchte. Frankreich
und Italien bilden die Wachstumsschlusslichter.
Somit entwickeln sich Teuerungs- und Wachstumsrate autonom von QE in die von
der EZB angestrebte Richtung.
Die US-Notenbank Fed lässt sich dagegen kaum in die Karten schauen. Trotzdem
gehen wir wegen des extrem starken Arbeitsmarkts von Zinsanhebungen ab dem
Sommer aus. Allerdings dürfte das Ausmaß etwas moderater ausfallen. Die BIPSchätzung 2015 haben wir bei rund 3 % belassen, wenngleich die Daten aus
dem ersten Quartal etwas unter den Erwartungen blieben. Die Teuerungsrate
wird im zweiten Halbjahr wieder nach oben tendieren und 2016 durch die
anziehenden Löhne rasch die 2 %-Zielmarke der Fed erreichen und übertreffen.
Auswirkung auf die Devisenmärkte
Zweifellos sind die unterschiedlichen Zinstrends in den USA und der Eurozone
maßgeblich für die anhaltende US-Dollarstärke. Es ist wohl nur eine Frage der
Zeit, bis die Parität erreicht wird. Allerdings ist schon viel an negativen Nachrichten eskomptiert, weshalb in 2016 eine Trendwende ebenso kräftig ausfallen
kann. Der CHF sucht nach seiner Freigabe zum EUR sein Gleichgewicht mit
Unterstützung von Notenbankkäufen zwischen 1,05 und 1,13.
Auswirkungen auf die Kapitalmärkte
Für die nächsten Monate zeichnet sich eine Dominanz der EZB mit ihrer lockeren
Geldpolitik auf den Finanzmärkten ab. Die Renditen bei Staats- und Unternehmensanleihen werden tief unter ihr faires Niveau gedrückt. Selbst der US-Renditeanstieg ist unterproportional.
Die Aktienmärkte profitieren weiter von Umschichtungseffekten. Anhaltende EURSchwäche und hohe Liquiditätsversorgung stärken primär die europäischen Börsen im Vergleich zu den USA. Für den weiteren Jahresverlauf ist eine Zunahme
der Gewinndynamik wichtig, da die Bewertungen schon stark angestiegen sind.
Die Emerging Market Börsen sind im aktuellen Umfeld nicht begünstigt.
Finanzanalyst: Peter Brezinschek, RBI Wien
3,0
2,0
3,0
2,0
1,0
1,0
0,0
0,0
-1,0
-1,0
-2,0
2010
-2,0
2012
2014
2016
EA BIP real (% p.a.)
EA Inflationsrate (% p.a.)
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Empfehlungen*
Aktienmärkte:
Kauf
Euro STOXX 50, DAX, Nasdaq
Comp., SENSEX, SMI, Nikkei 225
Halten
FTSE 100, Dow Jones Industr., S&P
500, HSCEI
Verkauf
SENSEX, Bovespa
Sektoren:
ÜberEnergie, Zykl. Konsum, Industrie,
gewichten Grundstoffe, IT, Finanz
UnterDef. Konsum, Versorger, Gesundgewichten heit, Telekommunikation,
Staatsanleihen:
Halten
DE10J, DE5J
Verkauf
DE2J, US2J, US10J
Spread:
Kauf
AT-DE10J, FR-DE10J, IT-DE10J,
ES-DE10J, PT-DE10J, IE-DE10J
Unternehmensanleihen:
Kauf
Non-Financials, Financials
Devisenmärkte:
Kauf
USD/JPY
Verkauf
EUR/USD
* Horizont: Ende 2. Quartal 2015
Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH
Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments
3
Prognosen
BIP real (% p.a.)
Länder
2013
Leistungsbilanzsaldo (% des BIP)
Verbraucherpreise (% p.a.)
2014
2015e
2016f
Länder
2013
2014
2015e 2016f
2013
2014
2015e 2016f
0,2
0,3
0,7
1,8
Österreich
2,1
1,5
0,9
2,1
Österreich
1,0
0,6
0,8
0,7
Deutschland
0,2
1,6
1,6
2,2
Deutschland
1,6
0,9
0,0
2,6
Deutschland
6,7
6,9
7,0
6,5
Frankreich
0,4
0,4
0,7
1,5
Frankreich
1,0
0,6
0,2
1,3
Frankreich
-1,4
-1,1
-0,9
-0,8
Belgien
0,3
1,0
1,4
2,1
Belgien
1,2
0,5
0,0
1,5
Belgien
0,2
0,5
0,8
0,8
Niederlande
-0,7
0,8
1,5
2,2
Niederlande
2,6
0,3
-0,2
1,3
Niederlande
10,3
10,3
10,0
10,0
Finnland
-1,3
-0,1
0,5
1,8
Finnland
2,2
1,2
-0,1
1,0
Finnland
-1,8
-1,9
-1,6
-1,4
Irland
0,2
4,8
3,9
3,5
Irland
0,5
0,3
-0,2
1,9
Irland
4,4
6,2
7,0
6,8
Italien
-1,9
-0,4
0,4
1,2
Italien
1,3
0,2
0,0
1,1
Italien
1,0
1,8
2,2
2,1
Spanien
-1,2
1,4
2,0
2,2
Spanien
1,5
-0,2
-0,3
1,9
Spanien
1,4
0,1
0,0
-0,1
Portugal
-1,4
0,9
1,7
2,0
Portugal
0,4
-0,2
-0,3
1,7
Portugal
1,4
0,6
0,6
0,3
Griechenland
-4,0
0,7
2,52
3,62
Griechenland
-0,9
-1,4
0,32
0,72
Griechenland2
-2,3
-2,0
-1,5
-0,9
Eurozone
-0,4
0,9
1,2
1,9
Eurozone
1,4
0,4
0,1
1,4
Eurozone
GB
1,7
2,6
2,8
2,4
GB
2,6
1,5
0,7
1,8
GB
Schweiz
1,9
2,0
0,9
1,7
Schweiz
-0,2
0,0
-0,4
0,0
Schweiz
10,7
8,9
7,4
7,5
USA
2,2
2,4
3,2
3,2
USA
1,5
1,7
0,0
3,0
USA
-2,4
-2,4
-2,9
-3,4
Japan
1,5
0,3
0,7
1,3
Japan
0,4
2,7
0,3
1,5
Japan
0,7
0,6
1,2
1,5
China
7,7
7,4
7,0
6,8
China
2,6
2,0
1,9
3,0
China
2,0
2,1
2,4
1,9
Indien1
5,0
5,6
7,4
7,8
Indien1
9,5
7,8
6,5
5,8
Indien*
-2,0
-2,1
-1,3
-1,1
Brasilien1
2,5
0,3
-0,1
1,5
Brasilien1
6,2
6,3
7,0
5,8
Brasilien*
-3,6
-3,6
-3,8
-3,5
2,2
2,3
2,4
2,2
-4,5
-5,0
-5,4
-4,9
Quelle: 1) IWF, 2) EU-Kommission, Thomson Reuters,
RBI/Raiffeisen RESEARCH
Quelle: 1) IWF, 2) EU-Kommission, Thomson Reuters,
RBI/Raiffeisen RESEARCH
Quelle: 1) IWF, 2) EU-Kommission, Thomson Reuters,
RBI/Raiffeisen RESEARCH
Budgetsaldo (% des BIP)
Staatsverschuldung (% des BIP)
Ratings
Länder
2013
Österreich
-1,5
2014
2015e 2016f
-2,6
-2,2
2015e
2016f
-2,1
Länder
Österreich
2013
81,2
2014
86,8
86,5
85,1
Österreich
Moody's
S&P
Fitch
Aaa (s)
AA+ (s)
AA+ (s)
AAA (s)
Deutschland
0,0
0,2
0,0
0,2
Deutschland
78,4
74,5
72,4
69,6
Deutschland
Aaa (s)
AAA (s)
Frankreich
-4,1
-4,3
-4,1
-4,1
Frankreich
92,2
95,3
97,1
98,2
Frankreich
Aa1 (n)
AA (n)
AA (s)
Belgien
-2,9
-3,2
-2,6
-2,4
Belgien
Belgien
Aa3 (s)
AA (s)
AA (n)
Niederlande
-2,3
-2,8
-2,2
-1,8
Niederlande
68,6
69,5
70,5
70,5
Niederlande
Aaa (s)
AA+ (s)
AAA (s)
Finnland
-2,4
-2,7
-2,5
-2,2
Finnland
56,0
58,9
61,2
62,6
Finnland
Aaa (s)
AA+ (s)
AAA (n)
Irland
-5,7
-3,9
-2,7
-2,0
Irland
123,3 109,8 108,6 104,0
Irland
Baa1 (s)
A (s)
A- (s)
Italien
-2,8
-3,0
-2,6
-2,0
Italien
127,9 131,9 133,0 131,9
Italien
Baa2 (s)
BBB- (s)
BBB+ (s)
Spanien
-6,8
-5,6
-4,3
-3,4
Spanien
97,7 101,0 101,9
Spanien
Baa2 (p)
BBB (s)
BBB+ (s)
Portugal
-4,9
-4,7
-2,9
-2,4
Portugal
128,0 129,2 124,5 122,4
Portugal
Ba1 (s)
BB (p)
BB+ (p)
-12,2
-2,5
1,1
1,6
Griechenland 174,9 176,3 170,2 159,2
Griechenland Caa1 (n)
Eurozone
-2,9
-2,6
-2,2
-1,9
Eurozone
90,9
91,9
92,0
90,9
GB
GB
-5,8
-5,5
-4,5
-4,0
GB
87,2
89,0
89,6
90,0
Schweiz
0,1
0,5
0,5
0,3
Schweiz
43,3
42,6
42,0
41,7
USA
-4,1
-2,8
-2,7
-2,4
USA
100,5
103,1
102,6
Japan
-9,0
-8,3
-7,3
-6,0
Japan
China
-1,9
-2,0
-2,2
-2,3
China
15,3
15,5
16,0
16,2
Indien*
-7,2
-7,2
-6,7
-3,9
Indien*
61,5
60,5
59,5
Brasilien*
-3,3
-3,9
-4,6
-3,9
Brasilien*
66,2
65,8
65,6
Quelle: Thomson Reuters, EU-Kommission, Nationale
Regierungen, *IWF, OECD, RBI/Raiffeisen RESEARCH
104,5 106,4 106,8 106,6
92,1
B- (n)
B (n)
Aa1 (s)
AAA (s)
AA+ (s)
Schweiz
Aaa (s)
AAA (s)
AAA (s)
USA
Aaa (s)
AA+ (s)
AAA (s)
101,6
Japan
A1 (s)
AA- (n)
A+ (n)
224,6 229,6 231,8 234,0
China
Aa3 (s)
AA- (s)
A+ (s)
Indien
Baa3 (s)
BBB- (s)
BBB- (s)
58,5
Brasilien
Baa2 (n)
BBB- (s)
BBB (s)
65,6
Ausblick: p = positiv, n = negativ, s = stabil
Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Quelle: Thomson Reuters, EU-Kommission, Nationale
Regierungen, *IWF, OECD, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Währungen: FX pro EUR
EUR/USD
aktuell
1,5
Prognose
19.03.20151
Jun.15
Sep.15
Dez.15
Mär.16
Großbritannien
0,72
0,72
0,71
0,70
0,70
Schweiz
1,05
1,08
1,08
1,10
1,10
129
129
128
124
124
Länder
Japan
Schweden2
9,25
9,39
9,29
9,20
9,10
Norwegen2
8,60
8,71
8,63
8,54
8,46
USA
1,06
1,03
1,00
0,95
0,95
China
6,58
6,30
5,94
5,58
5,58
Indien2
66,4
64,7
63,0
60,1
60,3
Brasilien2
3,50
3,07
2,96
2,85
3,04
18:00 MEZ
2
Konsensusschätzung
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
1
1,4
1,3
Prognose
Griechenland
4
Länder
Österreich
1,2
1,1
1,0
0,9
Mär.12 Mär.13 Mär.14 Mär.15 Mär.16
5J-Hoch: 1,489 , 5J-Tief: 1,052
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments
Prognosen
Euribor 3M (%)
Geldmarktzins 3M (%)
aktuell
Länder
Prognose
1,0
19.03.20151
Jun.15
Sep.15
Dez.15
Mär.16
0,02
0,05
0,05
0,05
0,05
Eurozone
Großbritannien
0,57
0,60
0,60
0,60
0,80
Schweiz
-0,79
-1,00
-1,00
-1,00
-0,75
Japan
0,10
0,10
0,10
0,10
0,10
USA
0,26
0,70
0,95
1,20
1,70
Staatsanleiherendite 2J (%)
Länder
0,6
0,4
0,2
1
18:00 MEZ
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
aktuell
Prognose
0,8
0,0
Mär.12 Mär.13 Mär.14 Mär.15 Mär.16
Staatsanleiherendite 5J (%)
Prognose
aktuell
19.03.1 Jun.15 Sep.15 Dez.15 Mär.16
Länder
Historie
Prognose
19.03.1 Jun.15 Sep.15 Dez.15 Mär.16
DE
-0,23
-0,2
-0,2
-0,2
-0,2
DE
-0,10
0,0
0,0
0,0
0,0
Schweiz
-0,72
-0,8
-0,7
-0,7
-0,6
Schweiz
-0,36
-0,6
-0,5
-0,4
-0,4
Japan
0,01
0,0
0,0
0,0
0,0
Japan
0,08
0,1
0,1
0,1
0,2
USA
0,62
0,9
1,2
1,6
1,9
USA
1,47
1,7
1,9
2,1
2,3
18:00 MEZ
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
18:00 MEZ
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
1
1
Prognose
FRA*
* Forward rate agreement = Zinsterminkontrakt
5J-Hoch: 1,615 , 5J-Tief: 0,025
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Renditestruktur 10J - 2J (%)
3,5
Prognose
2,5
Staatsanleiherendite 10J (%)
1,5
Prognose
Jun.15
Sep.15
Dez.15
Mär.16
Österreich
0,32
0,5
0,5
0,5
0,5
Deutschland
0,19
0,4
0,4
0,4
0,4
Frankreich
0,46
0,6
0,5
0,5
0,5
Italien
1,27
1,2
1,1
1,0
0,9
Spanien
1,29
1,3
1,2
1,1
0,9
Großbritannien
1,53
1,9
2,0
2,2
2,4
Schweiz
-0,06
-0,1
0,0
0,0
0,0
Japan
0,32
0,4
0,4
0,4
0,5
USA
1,98
2,4
2,5
2,6
2,8
18:00 MEZ
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
1
0,5
Mär.12 Mär.13 Mär.14 Mär.15 Mär.16
DE
USA
DE: 5J-Hoch: 2,440 , 5J-Tief: 1,430
USA: 5J-Hoch: 2,889, 5J-Tief: 1,180
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Spreadverlauf IG und HY-Anleihen (BP)
400
2.400
350
2.100
Prognose
aktuell
19.03.20151
Länder
300
250
Credit-Märkte*
aktuell
19.03.1
IG Non-Fin
High-Yield
Jun. 15
Sep. 15
Dez. 15
900
100
600
50
300
80
70
60
55
380
360
340
330
78
65
55
50
45
182
165
155
145
140
23:59 MEZ Schlusskurse;
* Option Adjusted Spread (OAS) in Basispunkten
Quelle: Bloomberg, BofA Merrill Lynch, RBI/Raiffeisen RESEARCH
0
2009
Quelle: Bloomberg,
Raiffeisen RESEARCH
Aktienmärkte
19.03.20151
DAX 30
Sep.15
Dez.15
Mär.16
3.671
3.880
3.780
4.000
3.930
11.899
12.800
12.400
13.100
12.900
Lynch,
RBI/
13.000
12.000
6.962
7.150
7.000
7.400
7.250
17.000
9.700
9.600
10.000
9.800
DJIA
17.959
18.000
17.800
18.000
18.300
16.000
2.089
2.120
2.080
2.130
2.140
4.992
5.200
5.000
5.250
5.220
Nikkei 225
19.477
20.600
20.300
21.500
21.000
Hang Seng CE
12.122
12.200
11.700
12.500
12.700
Bovespa
50.954
46.500
47.500
48.500
49.300
Sensex
28.470
28.400
29.000
30.000
30.750
23:59 MEZ Schlusskurse an der jeweiligen Hauptbörse
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Merrill
18.000
9.328
1
BofA
14.000
SMI
Nasdaq Comp.
2015
19.000
FTSE 100
S&P 500
2013
Dow Jones Industrials und DAX
Prognosen
Jun.15
0
2011
ML EUR IG Non-Fin. Spreadindex
ML EUR HY Non-Fin. Spreadindex (r. S.)
1
Euro STOXX 50
1.200
150
96
aktuell
1.500
Mär. 16
420
Financials Senior
Financials Subord.
200
Prognosen
1.800
15.000
11.000
Prognose
14.000
13.000
Okt.13
Okt.14
DJIA
10.000
9.000
8.000
Okt.15
DAX (r. Skala)
DJIA: 5J-Hoch: 18.289, 5J-Tief: 9.686
DAX: 5J-Hoch: 12.168 , 5J-Tief: 5.072
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments
5
Anlagestrategie - Gesamtportfolio
Aktien weiterhin die attraktivere Veranlagungsform
 Ölpreisrückgang verschiebt Kaufkraft Richtung entwickelter Märkte
 Geldpolitik bleibt unterstützend
 Politische Risiken und Rätselraten über US-Zinspolitik sorgen für Volatilität
Der Großteil der wirtschaftlichen und politischen Entwicklungen seit Jahresanfang spricht für einen positiven Trend
der Aktienmärkte im Jahr 2015.
So bewirkt der Rückgang des Ölpreises für die meisten entwickelten Volkswirtschaften eine Kostenentlastung, die MitAnleihen und
tel für höheren privaten Konsum und damit höhere InlandsGeldmarkt: 40%
nachfrage freimacht. Dadurch haben sich gerade für die
(0 PP)
Rohstoffimporteure Eurozone und Japan die Konjunkturaussichten verbessert. Deutschlands stark exportorientierte
Industrie profitiert zusätzlich von der Schwäche des Euro
Außenwertes und dürfte die Wachstumserwartungen von
Jahresanfang übertreffen. Gleichzeitig lassen sich für die
meisten peripheren Länder der Eurozone erste Anzeichen
für eine selbstragende Wirtschaftsbelebung ausmachen.
Europas Konjunktur war zur Jahreswende noch Sorgenkind, nun zeichnet sich ein zyklischer Aufwärtstrend ab.
Als weiteres unterstützendes Argument für Aktieninvestitionen kann die neuerliche Ausweitung der im Markt verfügbaren Liquidität durch die Anleihekäufe
der Eurozone Notenbanken gelten, bei gleichzeitig unverändert expansiver
Geldpolitik in Japan und weiteren Lockerungen in mehreren anderen Volkswirtschaften z.B. China. Auch die Gefahr zügiger und damit schmerzhafter Zinserhöhungen in den USA erscheint nach den letzten Aussagen der Federal Reserve
geringer. Man bleibt vorsichtig und versucht die Stimmung nicht einzutrüben.
Wichtigstes Argument für Aktien bleibt aber die Bewertung. Auch wenn einige
Aktienmärkte neue Höchststände erreicht haben, spricht allein der Vergleich zu
den auf breiter Front überbewerteten Anleihen weiterhin für eine Übergewichtung von Aktien, die wir weiterhin mit 5 % ansetzen.
Risiken für unser Szenario für dieses Quartal liegen einerseits in einer neuerlichen
Eskalation in der Ukraine oder einem unfallsartigen Austritt Griechenlands aus
der Eurozone. Andererseits könnten auch überraschend negative konjunkturelle
Entwicklungen in rohstoffexportierenden Emerging Markets oder auch in China
die Stimmung belasten.
Finanzanalystin: Veronika Lammer, RBI Wien
Portfolio-Gewichtung Übersicht
Alternative
Investments: 5%
(0 PP)
Aktien : 55% (0 PP)
(+/-) Veränderung zur letzten Publikation
Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH
Performance Anlagestrategie*
140
130
120
110
100
90
Dez.12
Dez.13
Dez.14
* Performanceberechnung seit 1.1.2013
Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH
RBI-Anlagestrategieportfolio
2012
Performance 10,5%
2013
8,1%
2014
2015*
11,0% 13,6%
* von 01.01.2015 bis 19.03.2015
Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH
Portfolio-Gewichtung im Detail
Anleihen und Geldmarkt
Aktien
Alternative Investments
Eurozone - Anleihen
20,0%

Europa
33,6%

Immobilien
USA
35,0%

USA
25,5%

Hedge Funds
Resteuropa
0,0%

Asien
15,5%

Osteuropa
15,0%

Osteuropa
Eurobonds
5,0%

Emerging Markets
10,0%

0,0%

15,0%

Euro-Unternehmensanleihen
Asien
Geldmarkt
Summe
100,0%
Summe
7,3%

18,2%

100,0%
Summe
* im Vergleich zur letzten Publikation; : Gewicht erhöht, : Gewicht gesenkt,  : Gewicht unverändert
Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH
6
Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments
100,0%
0,0%
100,0%
Anlagestrategie – Anleihen
Wie investieren, wenn die Renditen immer mehr schwinden?
 Weiterer Anstieg des USD erwartet
 Renditeaufschläge sollten sich noch weiter zurückbilden können
 CE Anleihen bieten vergleichsweise attraktive Renditen
Wir setzen im Musterportfolio zwei Wetten: einerseits gehen wir von einem weiHistorische Performance
teren Anstieg des USD gegenüber dem Euro aus, andererseits erwarten wir, dass
von 01.01. bis 19.03.15 5 Jahre p.a.*
sich der Trend zu geringeren Renditeaufschlägen generell fortsetzt.
Eurozone
5,3%
6,4%
Wie auch schon in den letzten Quartalen versprechen wir uns WährungsgeUS-Staatsanl.
19,1%
9,2%
Japan
16,4%
1,7%
winne aus Investitionen in USD Anleihen, die wir mit etwa einem Drittel des PortCEE-Staatsanl.
3,8%
3,3%
folios gewichten. Da die erste Zinserhöhung der Fed nicht mehr weit entfernt sein
EB-CEE USD
16,6%
10,8%
dürfte, sollten vor allem kurzfristige Veranlagungen gewählt werden. Etwa halb
EB-CEE EUR
2,7%
7,3%
so groß ist die Positionierung von osteuropäischen Anleihen. Wir erwarten für
IG Non-Fin
2,1%
5,9%
das CE Segment vereinzelt noch Zinssenkungen, sodass auf Sicht der nächsten
IG Fin
1,4%
5,6%
drei Monate Renditeanstiege wenig wahrscheinlich erscheinen. In Summe halten
HY Non-Fin
2,0%
9,5%
wir somit 50 % des Portfolios in Fremdwährung.
* durchschnittliche, jährliche Wertentwicklung über die
letzten 5 Jahre in EUR
Der andere Veranlagungsschwerpunkt sind Anleihen in Euro die einen RenditeaufQuelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
schlag gegenüber deutschen Staatsanleihen aufweisen.
Anleihenportfolio Q2 2015
Die sind einerseits Unternehmensanleihen, für die wir im
Durchschnitt einen weiteren Rückgang der ohnehin nur
Geldmarkt: 15,0% ( ↓ )
noch spärlichen Renditeaufschläge prognostizieren. Eine
Eurozone - Anleihen:
20,0% ( ↑ )
zweite Kategorie sind Staatsanleihen der Schwellenländer
die in Hartwährung notieren. Auch diese sollten im Umfeld
EuroUnternehmensanleihen:
extremer Niedrigzinsen für „sichere Anleihen“ weitere Zu10% ( ↑ )
flüsse verbuchen können.
Etwa 20 % investieren wir in Euro-Staatsanleihen, wobei
Eurobonds:
wir Anleihen Italiens, Spaniens und Portugals vorziehen.
5,0% ( ↔ )
Auch diese werden von den jeweiligen Notenbanken der
Eurozone im Rahmen von QE gekauft werden und von
Osteuropa:
USA: 35,0%
15,0% ( ↓ )
Seiten der Investoren wird die Suche nach zumindest po(↑)
sitiver Rendite weitere Zuflüsse in diese Märkte bewirken.
Schließlich halten wir noch 15 % am EUR-Geldmarkt.
im Vergleich zur letzten Publikation; : Gewicht erhöht, : Gewicht gesenkt, : Gewicht unFinanzanalystin: Veronika Lammer, RBI Wien
verändert; Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH
Korrelationen*
DE Staatsanleihen
DE Staatsanleihen
Euro Unternehmensanl. IG Non-Fin
1,00
Euro Unternehmensanleihen IG Non-Fin
Euro Unternehmensanleihen IG Fin
Euro Unternehmensanleihen HY
US-Staatsanleihen
CEE-Staatsanleihen
Euro Unternehmensanl. IG Fin
Euro Unternehmensanl. HY
US-Staatsanleihen
CEE-Staatsanleihen
0,86
0,72
-0,06
0,61
0,22
1,00
0,94
1,00
0,21
0,44
1,00
0,49
0,39
-0,12
1,00
0,35
0,39
0,34
0,21
1,00
* historisch, vergangene 12 Monate; IG … Investment Grade, HY … High-Yield; Gesamtertrag, alle Laufzeiten
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Erwartete Anleihenperformance (%)*
3M
DE Staatsanleihen 10J
Euro Unternehmensanleihen IG Non-Fin
Euro Unternehmensanleihen IG Fin
Euro Unternehmensanleihen HY
US-Staatsanleihen 10J
EUR
-2,0
0,5
0,3
2,2
-0,2
6M
LW
-2,0
0,5
0,3
2,2
-3,6
EUR
-1,9
1,0
0,7
3,0
2,5
9M
LW
-1,9
1,0
0,7
3,0
-3,9
EUR
-1,8
1,6
1,0
3,8
7,5
12M
LW
-1,8
1,6
1,0
3,8
-4,2
EUR
-1,7
1,9
1,2
4,2
6,4
LW
-1,7
1,9
1,2
4,2
-5,2
* nicht annualisiert
Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH
Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments
7
Anlagestrategie - Aktien
Europas Aktienmärkte übernehmen Führung von USA
 Europas Aktienmärkte haben nun Gelegenheit nachzuholen
 Investitionen in US-Aktien mit Schwerpunkt NASDAQ
 Emerging Markets Aktien zeigen noch keine klare Trendwende nach oben
Innerhalb des Aktienportfolios bevorzugen wir europäische Aktien, die gegenüber ihren US-amerikanischen Pendants sowohl niedrigere Bewertungen als auch
bessere Aussichten auf steigende Gewinne aufweisen. Dazu tragen einerseits
geringere Kosten aufgrund des Ölpreisverfalls und der extrem niedrigen Zinsbelastung bei. Andererseits erleichtert der schwache Euro die Absatzmöglichkeiten
im Ausland und bietet auch inlandsorientierten Unternehmen einen Preisvorteil
gegenüber Importwaren. In diesem Umfeld sollten die Gewinnmargen der Unternehmen über längere Zeit ansteigen können. Wir empfehlen daher ein Drittel des
Aktienportfolios in Titel der Eurozone zu investieren, ein Anteil der weit über der
relativen Marktkapitalisierung liegt.
US-Aktientitel liegen dagegen mit einem Gewicht von etwa 25 % in unserem
Musterportfolio deutlich unter ihrem Anteil an der globalen Marktkapitalisierung.
Das durchschnittliche Gewinnwachstum dürfte vorerst durch die Stärke des USD
belastet bleiben, wobei einige Branchen – wie die wachstumsstarken Titel des
NASDAQ – unvermindert attraktiv erscheinen. Außerdem erwarten wir einen
weiteren Anstieg des USD gegenüber dem Euro, sodass die Performance für den
Euroinvestor verbessert werden sollte.
Japanische Aktien gewichten wir mit 15,5 % relativ hoch, da das Land als Ölimporteuer und bei zuletzt wenig verändertem Wechselkurs zum USD noch stärker
vom Rückgang des Ölpreises profitiert als die Eurozone. Außerdem sollte der
erwartete weitere Anstieg des USD die Performance dieser Position verbessern.
Emerging Marktes (EM) ex CEE gewichten wir mit etwa 18 % relativ gering. Die
schwächelnde Konjunktur in China und der damit in Zusammenhang stehende
Rückgang der Metallpreise sowie der Verfall des Ölpreises belasten die rohstofferzeugenden Emerging Markets – strukturelle Probleme werden offensichtlich. Da die
meisten EM Börsen bereits heftig reagiert haben und auf relativ tiefen Niveaus in
Seitwärtsbewegungen eingeschwenkt sind, erwarten wir keine massiven Kursrückgänge mehr, gehen aber auch nicht von schnellen Erholungen aus. Vergleichsweise
attraktiv erscheinen die CEE Märkte, die mit 7 % zur Aktiengewichtung beitragen.
Finanzanalystin: Veronika Lammer, RBI Wien
Risiko-/Ertragsvergleich (in EUR)
Erwarteter Ertrag (%, 3 Monate)
10
8
6
4
2
ATX
S&P
500
FTSE
100
0
DAX Euro
STOXX
Nikkei50
225
WIG 30
SMI
-2
MICEX
BUX
-4
9
14 19 24 29 34 39 44 49
Historische Volatilität (%, 3 Monate)
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Korrelationen
S&P
500
Euro
Nikkei
STOXX 50 225
ATX
0,66
0,79
0,33
DAX
0,67
0,94
0,41
FTSE 100
0,64
0,85
0,43
Nikkei 225
0,45
0,38
1,00
Euro STOXX 50
0,73
1,00
0,38
S&P 500
1,00
0,73
0,45
SMI
0,61
0,74
0,53
MICEX
0,39
0,31
0,18
WIG 30
0,41
0,57
0,19
BUX
0,36
0,45
0,07
Emerging Markets
0,46
0,59
0,42
Korrelation (= wechselseitige Abhängigkeit) auf Basis der
wöchentlichen Performance des letzten Jahres, in EUR
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Erwartete Aktienmarktperformance (%)*
3M
6M
9M
12M
EUR
LW
EUR
LW
EUR
LW
EUR
LW
Euro STOXX 50
5,7%
5,7%
3,0%
3,0%
9,0%
9,0%
7,1%
7,1%
DAX
7,6%
7,6%
4,2%
4,2%
10,1%
10,1%
8,4%
8,4%
FTSE 100
2,9%
2,7%
2,1%
0,5%
9,5%
6,3%
7,3%
4,1%
SMI
1,5%
4,0%
0,4%
2,9%
2,7%
7,2%
0,7%
5,1%
Nikkei 225
5,3%
5,8%
4,6%
4,2%
14,4%
10,4%
11,7%
7,8%
S&P 500
4,7%
1,5%
5,8%
-0,4%
14,0%
1,9%
14,5%
2,4%
PX
2,9%
4,2%
1,7%
2,3%
5,6%
6,2%
7,3%
7,1%
BUX
0,7%
4,5%
-1,9%
1,8%
1,6%
7,1%
3,2%
8,8%
WIG 30
2,4%
4,3%
2,9%
3,5%
6,8%
7,5%
7,6%
8,3%
MICEX
-1,8%
4,4%
0,9%
5,7%
-3,4%
6,3%
-0,3%
7,5%
HSCE
2,1%
0,6%
1,7%
-3,5%
15,2%
3,1%
17,1%
4,8%
LW…lokale Währung
* nicht annualisiert
Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH
8
Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments
Anlagestrategie – Branchen
Zyklische Ausrichtung weiterhin favorisiert
 Zyklische Ausrichtung auch in Q2 2015
 Die Sektoren Industrie, Finanz, Energie, Grundstoffe, zyklischer Konsum und IT werden übergewichtet
 Versorger, defensiver Konsum, Telekommunikation und Gesundheit im Gegenzug untergewichtet
Top 10 Branchenperformance
Q1 bis 19.03.2015
Risiko-/Ertragsvergleich
Erwarteter Ertrag (%, 3 Monate)
Das RBI-Branchenportfolio verzeichnete in der Periode seit dem 09. Dezember
2014 eine Outperformance von 26 Basispunkten (BP) gegenüber der Benchmark. Dafür verantwortlich war in erster Linie die Untergewichtung des Versorger(+19,9 BP) und Energiesektors (+2,2 BP) und die Übergewichtung der Sektoren
zyklischer Konsum (+6,6 BP) und Industrie (+1,4 BP). Auch die Übergewichtung
des Grundstoffsektors (+0,8 BP) und die Untergewichtung des defensiven Konsums (+0,3 BP) lieferten positive Beiträge. Dagegen lieferten die Übergewichtung
des IT-Sektors (-2,1 BP) und der Finanztitel (-1,8 BP), sowie die Untergewichtung
des Gesundheits- (-1,1 BP) und Telekomsektors (-0,2 BP) negative Beiträge.
Über-/Untergewichtung
Auch im zweiten Quartal 2015 bleibt das Portfolio zyklisch ausgerichtet, wobei die absoluten Abweichungen insgesamt 1.300 BP betragen. Unser stärkstes
Übergewicht stellt mit 220 BP der Industriesektor dar. Die kontinuierlich robuste
Konjunktur in den USA und die konjunkturelle Beschleunigung in der Eurozone
sollten weiterhin eine Outperformance begünstigen. Dasselbe sollte für die Sektoren Finanz und zyklischer Konsum gelten, wobei die Übergewichtung hier mit
140 BP bzw. 70 BP deutlich geringer ausfällt. Besonders Titel des zyklischen
Konsums sind schon gut gelaufen und weisen teilweise schon teure Bewertungen auf. Die Sektoren Energie und Grundstoffe gewichten wir jeweils mit 80 BP
über. Für den IT-Sektor sehen wir weiterhin eine positive Entwicklung, wobei sich
im Mobilsegment eine zunehmende Marktsättigung in den etablierten Märkten
abzeichnet. Daher fällt das Übergewicht mit 60 BP geringer aus. Das stärkste Untergewicht legen wir mit 280 BP weiterhin in den Versorgersektor, der aufgrund
des anhaltenden Abbaus von Überkapazitäten wenig Potenzial aufweist. Den
defensiven Konsum gewichten wir mit 220 BP unter, da er schon teuer bewertet
scheint. Zusätzlich dürften der starke Wettbewerbsdruck in der Branche und eine
schwache Konjunktur in den Emerging Markets die Gewinne schmälern. Im Telekommunikationssektor, der mit 140 BP untergewichtet wird, besteht weiterhin ein
erhöhter Wettbewerbsdruck und in Europa ist das weitere regulatorische Vorgehen hinsichtlich der Abschaffung der Roaminggebühren aufgeschoben worden.
Gesundheit gewichten wir aufgrund des bestehenden Preisdrucks im Pharmabereich und unserer zyklischen Ausrichtung mit 10 BP unter.
Finanzanalystin: Judith Galter, RBI Wien
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
Industrie
Finanz
Grundstoffe
Zykl.
Konsum
Energie
IT
Gesundheit
Telekom
Def.
Konsum
Versorger
0
10
20
30
Historische Volatilität (%, 3 Monate)
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Über-/Untergewichtung Sektoren*
Versorger
Telekom
IT
Finanz
Gesundheit
Def. Konsum
Zykl. Konsum
Industrie
Grundstoffe
Energie
-400
-200
0
200
400
* in Basispunkten
Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH
RBI-Branchenportfolio
108
106
104
102
100
98
96
94
92
Dez.14
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
Jän.15
Feb.15
RBI Branchenportfolio
Relative Performance (r. Skala)*
5 Jahre p.a.*
1
Automobile
13,4%
18,7%
2
Einzelhandel
12,5%
20,0%
3
Lebensmitteleinzelhandel
12,0%
13,6%
4
Gesundheitswesen
10,8%
17,8%
5
Gewerbliche Dienstleistungen
10,8%
11,7%
6
Pharma & Biotech
9,3%
20,0%
7
Medien
9,2%
23,0%
Benchmark
16,3% 29,6% 10,4% 6,0%
8
Transport
8,8%
16,5%
Portfolio
15,6% 29,9% 9,7%
9
Dauerhafte Konsumgüter
8,2%
12,7%
-79 BP
Verbraucherdienstleistungen
7,6%
16,5%
Relative
Performance
10
* durchschnittliche, jährliche Wertentwicklung über die letzten 5 Jahre
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
* in Basispunkten
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
RBI-Branchenportfolio
2012
2013
2014
seit*
6,2%
27 BP -69 BP 26 BP
* seit 9. Dezember 2014 bis 19. März 2015
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments
9
Konjunktur Eurozone
Sehr gute Voraussetzungen für anhaltenden Aufschwung
 Stimmung hat sich aufgehellt
 Energiepreisrückgang wirkt wie Steuersenkung
 Investitionsbelebung wesentlich für nachhaltigen Aufschwung
Stimmung hat sich aufgehellt
59
Prognose
3,0
56
2,0
53
1,0
50
0,0
47
-1,0
44
2010
-2,0
2012
2014
2016
BIP real (% p.a., r. Skala)
PMI gesamt
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Haushalte in Kauflaune
4,0
0
3,0
-4
2,0
-8
1,0
-12
0,0
-16
-1,0
-20
-2,0
-24
-3,0
-28
2010 2011 2012 2013 2014 2015
Privater Konsum (real, % p.a.)
Einzelhandelsumsatz (% p.a.)*
Konsumentenvertrauen (r .Skala)
* 3-Monats gleitender Durchschnitt
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Ölpreis dominiert Inflationsverlauf
4,0
50
3,0
25
2,0
0
1,0
Prognose
75
-25
-50
Jän.09
Jän.11
Jän.13
0,0
-1,0
Jän.15
Ölpreis (in EUR, % p.a.)
Inflationsrate (% p.a.; r. S.)
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
10
In den vergangenen Monaten hat sich die Stimmung von Verbrauchern und Unternehmen deutlich verbessert. Derartige Umfragen sind aussagekräftige Frühindikatoren für die unmittelbare Konjunkturentwicklung. In den ersten Monaten
dieses Jahr dürfte somit die Wirtschaftsaktivität an Fahrt zulegen. Für unsere positive Einschätzung der Konjunktur in der ersten Jahreshälfte 2015 spricht auch
der deutliche Ölpreisrückgang, der wie eine starke Steuersenkung wirkt. Bis Mitte
des Jahres erwarten wir den durchschnittlichen Ölpreis in Euro um rund 35 %
tiefer als im Vorjahr und die Energiepreise um rund 7 %. Dies entlastet die Haushaltsbudgets im Vergleich zur ersten Jahreshälfte 2014 um rund 0,7 %. Bei voller
Ausschöpfung dieses Vorteils durch Mehrkonsum ergibt sich ein positiver Effekt
auf das BIP von rund 0,4 %. Auch Unternehmen profitieren von den reduzierten
Energiekosten, was über niedrigere Produktpreise oder höhere Gewinne wieder
Konsumenten zu Gute kommt und Rückenwind für Investitionen bedeutet.
Doch auch die Voraussetzungen für einen anhaltenden Aufschwung sind sehr
gut. Die von uns prognostizierte anhaltende Abwertung des Euro gegenüber den
meisten Währungen der Handelspartner bietet der Exportwirtschaft und somit
der Konjunktur insgesamt Rückenwind. Wesentlich für die Exportchancen ist zudem der Wirtschaftsausblick in den Abnehmerländern. In den größten Absatzmärkten der Eurozone, den USA und Großbritannien, rechnen wir mit anhaltend
robuster Konjunkturlage.
Für die Investitionsnachfrage sind Kosten und Absatzchancen entscheidend. Der
angeführte positive Effekt aus dem Energiepreisrückgang wird unseren Schätzungen zu Folge zwar ab Herbst auslaufen, mittelfristig ist jedoch in den meisten Ländern der Eurozone mit niedrigem Lohndruck zu rechnen. Vor allem aber bieten
die niedrigen Zinsen und Risikoprämien historisch günstige Finanzierungskosten
für die Privatwirtschaft und öffentliche Hand. Aus unserer Sicht hat sich in den
letzten Jahren aufgrund innen- und geopolitischer Unsicherheiten in vielen Ländern Investitionsbedarf aufgestaut. Da wir wie ausgeführt von einer Steigerung
der Ausgaben der in- und ausländischen Endverbraucher ausgehen, sprechen
viele Einflussfaktoren für eine Belebung der Investitionsnachfrage dieses und
kommendes Jahr.
Auf Länderebene erwarten wir das stärkste Konjunkturmoment im Jahr 2015 in
Deutschland, Irland, Spanien und Portugal. Dagegen dürften in Italien und Frankreich strukturelle Schwächen den Aufschwung dämpfen. Zu den Nachzüglern
sind wohl auch Finnland und Österreich zu zählen.
Die Inflationsentwicklung bleibt unserer Meinung nach geprägt vom Ölpreisverlauf. Im Februar lag die Inflationsrate bei -0,3 % p.a., und basierend auf unseren
Wechselkurs- und Ölpreisprognosen rechnen wir bis zur Jahresmitte mit rückläufigen Konsumentenpreisen im Vergleich zum Vorjahr. Da wir jedoch ab Herbst den
preisdämpfenden Effekt aus der Ölpreisentwicklung auslaufen sehen, erwarten
wir die Teuerungsrate zu Jahresende über der Marke von 1 % p.a. Klammert
man die Komponenten Energie und Lebensmittel aus, so ergibt sich dagegen ein
weitaus weniger volatiles Bild. Von einer Steigerungsrate im Februar von 0,7 %
p.a. dürfte der Auftrieb bis Jahresende ein wenig zurückgleiten, sodass wir den
Jahresschnitt bei 0,6 % erwarten.
Finanzanalyst: Gottfried Steindl, RBI Wien
Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments
Konjunktur USA
Nach schwachem Jahresauftakt dürfte Konjunktur spürbar anziehen
 Konjunktur zu Jahresbeginn durch Sonderfaktoren gebremst
 Aussichten für weiteren Jahresverlauf dank äußerst günstiger Rahmenbedingungen sehr gut
 Arbeitslosigkeit sinkt rapide; Lohndruck dürfte in zweiter Jahreshälfte zunehmen
Reales Bruttoinlandsprodukt (BIP)
08
09
09
10
10
11
11
12
12
13
13
14
14
15
15
Prognose
6,0
4,0
2,0
0,0
-2,0
-4,0
-6,0
-8,0
10,0
Q4
Q2
Q4
Q2
Q4
Q2
Q4
Q2
Q4
Q2
Q4
Q2
Q4
Q2
Q4
BIP (in %, p.q., annualisiert)
BIP (in % p.a.)
* real, % p.q., annualisiert
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Kräftiger Beschäftigungsaufbau
144
142
140
138
136
134
132
130
Jän.11 Jän.12 Jän.13 Jän.14 Jän.15
Beschäftigung*
Trend seit Jan. 2014
Trend Jan. 2011 bis Dez. 2013
* außerhalb der Landwirtschaft (Mio.)
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Inflation mittelfristig steigend
6,0
4,0
2,0
Prognose
Im vierten Quartal 2014 ist das reale Bruttoinlandsprodukt laut zweiter Schätzung des Bureau of Economic Analysis annualisiert um 2,2 % p.q. gewachsen.
Das ist zwar deutlich weniger als im Schnitt des zweiten und dritten Quartals,
entspricht aber noch immer dem Potenzialwachstum. Für das erste Quartal 2015
rechnen wir mit einem nochmals schwächeren Anstieg. Negativ auf die Konjunkturdynamik dürften sich unserer Meinung nach sowohl der Jahrhundert-Winter
im Osten der USA als auch der Hafenarbeiterstreit an der Westküste ausgewirkt
haben. Ähnlich wie 2014 rechnen wir dafür im zweiten Quartal mit einer starken
Gegenbewegung – zum einen dürften dann witterungsbedingte Ausfälle nachgeholt werden und zum anderen wurde der Hafenarbeiterstreit Ende Februar beigelegt. Für die zweite Jahreshälfte bleiben die Aussichten unserer Meinung nach
sehr gut. Der starke Beschäftigungsanstieg und real steigende Löhne dürften den
privaten Konsum ankurbeln. Die Wohnungsbauinvestitionen dürften angesichts
des sich allmählich abzeichnenden Mangels an Wohnraum ebenfalls anziehen.
Positive Impulse erwarten wir uns außerdem von den Ausrüstungsinvestitionen
und dem Staatskonsum. In Summe sollte das mehr als genug sein, um die dämpfenden Effekte des erstarkten Dollar auf die Exporte wett zu machen. An unserer
Prognose einer Zunahme der Wirtschaftsleistung um 3,2 % im laufenden Jahr
halten wir daher auch bei einem schwachen Zuwachs der Wirtschaftsleistung im
Auftaktquartal fest.
Gegen eine dauerhaft schwächere konjunkturelle Dynamik spricht auch die Entwicklung am Arbeitsmarkt. So steigt die Beschäftigung nach wie vor rasant. Im
Februar wurden mit 295 Tsd. den 13. Monat in Folge mehr als 200 Tsd. neue
Stellen geschaffen. Eine solche Serie gab es zuletzt Mitte der 1990er Jahre. Die
Arbeitslosenquote ging um 0,2 Prozentpunkte auf 5,5 % zurück. Die Beschäftigung befindet sich seit Anfang 2011 auf einem äußerst stabilen Aufwärtstrend:
Zwischen Januar 2011 und Dezember 2013 wurden monatlich im Schnitt 187
Tsd. neue Stellen geschaffen. Seit Anfang 2014 hat sich dieser Schnitt spürbar
auf 261 Tsd. erhöht. Inzwischen kann man davon ausgehen, dass dieser neue,
steilere Trend dauerhaft ist und es sich nicht bloß um eine Abweichung nach
oben vom alten Trend handelt. 2015 dürften damit wie schon 2014 gut 3 Millionen neue Jobs entstehen. Nachdem die Bevölkerung aber nur um rund 1 %
wachsen dürfte, wird die Arbeitslosenquote weiter deutlich sinken. Das Vollbeschäftigungsziel der US Notenbank von 5,25 % dürfte im zweiten Quartal 2015
erreicht werden, bis Ende 2015 erwarten wir die Quote bei nur noch 4,5%. Das
entspräche dann dem letzten zyklischen Tief aus den Jahren 2006/07.
Die Inflationsrate lag im Februar wohl wie schon im Januar bei -0,1 % p.a. Der
starke Ölpreisrückgang im zweiten Halbjahr dürfte die Teuerungsrate noch bis
ins dritte Quartal unter der Nulllinie halten. Ab dem vierten Quartal wird die
Inflationsrate dann aber kräftig steigen und bis Jahresmitte 2016 knapp unter
3 % p.a. liegen. Der starke Rückgang der Arbeitslosenquote dürfte sich in der
zweiten Jahreshälfte in steigendem Lohndruck und in der Folge in einem Anstieg
der Kerninflationsrate widerspiegeln.
Finanzanalyst: Jörg Angelé, RBI Wien
0,0
-2,0
-4,0
07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
VPI* (% p.a.)
VPI-Kernrate (% p.a.)
* Verbraucherpreisindex
Quelle: Thomson Reuters, Raiffeisen RESEARCH
Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments
11
Geldmarkt
Geldpolitik in Europa und USA auf unterschiedlichen Wegen
 Eurozone: Maximale Inflations- und Konjunktursteuerung postuliert
 USA: Fed bereit zur Normalisierung des Zinsniveaus
 USA: Leitzinsspanne Ende 2015 bei 0,75 % bis 1,00 % erwartet
Geldmarktzins 3M (%)
Prognose
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
Mär.12 Mär.13 Mär.14 Mär.15 Mär.16
EUR
USD
EUR: 5J-Hoch: 1,615, 5J-Tief: 0,025
USD: 5J-Hoch: 0,583, 5J-Tief: 0,223
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Geldmarktzins 3M (%)
0,5
Prognose
0,0
-0,5
-1,0
-1,5
Mär.12 Mär.13 Mär.14 Mär.15 Mär.16
CHF
JPY
CHF: 5J-Hoch: 0,307, 5J-Tief: 0,003
JPY: 5J-Hoch: 0,359, 5J-Tief: 0,118
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Leitzinssatz (%)
aktuell
Länder
1
19.03
Prognose
Jun.15
Sep.15
Mär.16
Eurozone
0,05
0,05
0,05
GB
0,50
0,50
0,50
0,05
0,75
Schweiz
-0,79
-1,00
-1,00
-0,75
Japan
0,10
0,10
0,10
0,10
USA
0,25
0,50
0,75
1,50
18:00 MEZ
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
1
Geldmarktzins 3M (%)
akt.
Jun.15
Sep.15
Mär.16
19.03.1 Prog Fwd2 Prog Fwd2 Prog Fwd2
EUR 0,02 0,05 0,01 0,05 0,01 0,05 -0,01
CHF -0,79 -1,00 -0,81 -1,00 -0,80 -0,75 -0,72
USD 0,26 0,70 0,35 1,20 0,55 1,90 0,93
GBP 0,57 0,60 0,57 0,60 0,58 0,80 0,77
JPY
1
0,10 0,10 0,09 0,10 0,10 0,10 0,11
18:00 MEZ; 2 Forwardsätze
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
12
Die Europäische Zentralbank beschloss wie erwartet auf ihrer Sitzung Ende
Jänner ihr Anleihekaufprogramm auszudehnen. Seit März 2015 bis zumindest
September 2016 will die Notenbank ein Anleihevolumen von EUR 60 Mrd.
pro Monat erwerben, wobei unserer Schätzung zufolge rund EUR 42 Mrd. auf
Staatsanleihen entfallen wird. Die aktive Einflussnahme auch auf langfristige
Zinssätze dürfte diese auf Jahressicht tief halten oder noch weiter zurückgleiten
lassen. Zudem könnten die Geldmarktsätze vom aktuellen Niveau noch ein paar
Basispunkte nach unten gleiten, für kurze Laufzeiten sind als anhaltend negative
Euribor-Sätze nicht auszuschließen. Ziel dieser Maßnahmen ist es, Deflationsrisiken vorzubeugen und die Konjunktur anzuregen. Die entscheidenden Transmissionskanäle der niedrigen Zinsen sind dabei der Wechselkurs und die Kreditvergabe. Die Euro Schwäche dämpft den Rückgang der Inflationsrate und stützt die
Konjunktur. Über die Kreditvergabe wird aus Notenbankliquidität Geld für die
Realwirtschaft, was ebenfalls Teuerung und Konjunktur antreibt. Bis Jahresende
dürfte einerseits der Euro weiter abwerten und die Kreditvergabe zunehmen bzw.
andererseits die Inflationsrate über die 1 % Marke ansteigen und die Konjunkturerholung an Schwung gewinnen. Aus unserer Sicht wird daher die Phantasie
für zusätzliche geldpolitische Maßnahmen wie eine Absenkung des Einlagesatzes oder eine Ausdehnung des Anleihekaufprogramms abnehmen. Im Gegenteil,
im Laufe des Jahres 2016 müssen sich wohl die Finanzmarktteilnehmer auf ein
Auslaufen der geldpolitischen Impulse einstellen.
Die US Notenbank ist mit der Sitzung vom 18. März von Autopilot auf manuelle
Steuerung umgestiegen. Fed Präsidentin Yellen sagte, eine Zinsanhebung sei lediglich noch auf der Sitzung im April äußerst unwahrscheinlich. Danach könnte
eine solche je nach Datenlage aber auf jeder Sitzung erfolgen. Wir gehen weiterhin davon aus, dass die erste Zinsanhebung im Juni vorgenommen werden wird.
Zugegebenermaßen hat das Risiko für eine spätere Anhebung mit dem Ausgang
der jüngsten Zinssitzung aber zugenommen. Schlagend würde dieses Risiko unserer Meinung nach dann, wenn sich der Arbeitsmarkt im Frühling nicht so gut
entwickelt wie von uns unterstellt. Sollte die Arbeitslosenquote aber weiterhin so
stark sinken wie im Schnitt der letzten zwölf Monate – -0,08 Prozentpunkte pro
Monat – und die Beschäftigung monatlich um mehr als 200 Tsd. zunehmen, dürfte
auch eine äußerst niedrige Inflationsrate die Fed nicht von einer Zinserhöhung
abhalten. Wie auch die Notenbanker inzwischen mehrfach klargestellt haben ist
die niedrige Inflationsrate temporären Phänomenen geschuldet und nicht konjunkturell bedingt. Wir gehen daher davon aus, dass die Fed den Leitzins in diesem
Jahr noch dreimal anheben wird: im Juni, im September und im Dezember. Am
Jahresende ergäbe sich somit ein Leitzinsband von 0,75 % bis 1,00 %. Im nächsten Jahr dürften die Währungshüter dann deutlich stärker an der Zinsschraube
drehen als sie dies aktuell selbst erwarten. Zum einen gehen wir davon aus, dass
die Arbeitslosenquote viel schneller sinken wird als von den Mitgliedern des geldpolitischen Rates erwartet. Zum zweiten dürfte die Inflationsrate ab Herbst kräftig
steigen und den größten Teil des Jahres 2016 über 2 % p.a. liegen.
Finanzanalysten: Gottfried Steindl, Jörg Angelé, RBI Wien
Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments
Staatsanleihen
Euro Staatsanleihemarkt entkoppelt sich von US Vorgaben
 Eurozone: Staatsanleihekäufe steigern Überschussliquidität
 Eurozone: Negativer Einlagesatz führt zu Veranlagungsdruck
 USA: Sich abzeichnende Leitzinsanhebungen sprechen für fallende Staatsanleihekurse
Einflussfaktoren für Staatsanleihen
Märkte
DE
US
BIP-Wachstum 3 (2)
3
(4)
Inflation
1 (1)
1
(2)
Budget
1 (1)
3
(3)
Währung
4 (4)
1
(1)
Politik
1 (1)
2
(2)
Geldmarkt
1 (1)
4
(4)
Technik
3 (2)
3
(4)
Durchschnitt 2,0 (1,7) 2,4 (2,9)
JP
1
1
4
3
2
1
2
2,0
(2)
(2)
(4)
(3)
(2)
(1)
(2)
(2,3)
Erklärung: Die Bedeutungsskala reicht von 1 bis 4. Die
Note 1 (4) bedeutet einen deutlich pos. (neg) Einfluss auf
den jeweiligen Markt. Alle Faktoren sind gleichgewichtet.
Der Horizont für die Einschätzung beträgt drei Monate. In
Klammer die Note vom Vorquartal.
Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH
Rendite 10J (%)
3,3
2,8
2,3
1,8
Prognose
Das Anleihekaufprogramm der Europäischen Zentralbank (EZB) hat unserer Meinung nach eine anhaltend dominante Wirkung auf den Staatsanleihemarkt. In
den kommenden Quartalen dürften die Anleihekäufe die Überschussliquidität im
Finanzsystem deutlich erhöhen. Da überschüssige Liquidität im Finanzsystem mit
einem Strafzins von 0,2 % belegt wird, besteht ein hoher Veranlagungsdruck. Somit sollten die EZB Beschlüsse die Rendite für deutsche Staatsanleihen auf Jahressicht tief halten. Für zweijährige Anleihen wird aus unserer Sicht der Einlagesatz
von -0,2 % der maßgebliche Orientierungspunkt sein, da die EZB keine Anleihen
mit einer Verzinsung unter diesem erwerben wird. Mittlere Laufzeiten erwarten
wir um die 0 % Marke. Die Rendite von zehnjährigen Anleihen dürfte in einer
Bandbreite von 0,1 % bis 0,5 % verharren. Auch die Spreads der Staatsanleihen
vieler Euroländer gegenüber den deutschen Benchmarkanleihen sollten sich weiter
reduzieren. In unseren vorliegenden Prognosen ist unsere Erwartung zu Politik und
Wirtschaftsdaten nur mehr ein nachrangiger Einflussfaktor für Staatsanleihen. Die
aktuelle bzw. von uns erwartete Preissetzung am Staatsanleihemarkt stellt also im
Vergleich zu historischen Mustern und Zusammenhängen eine Übertreibung dar.
Am Markt wurde die FOMC Zinssitzung vom 18. März sehr „taubenhaft“ ausgelegt, die Rendite von US Staatsanleihen gab deutlich nach. Wir interpretieren die
Äußerungen von Fed Präsidentin Yellen dagegen deutlich weniger „taubenhaft“
als der Markt: Notwendige Bedingung für eine Zinsanhebung ist eine weitere Verbesserung am Arbeitsmarkt, abzulesen in erster Linie an einer weiter sinkenden
Arbeitslosenquote und einem soliden Beschäftigungszuwachs. Als hinreichende
Bedingung ist es ausreichend, wenn Kerninflation und Löhne zumindest auf dem
aktuellen Niveau verharren bzw. mit dem gegenwärtigen Tempo steigen. Unserer
Meinung nach werden diese Voraussetzungen auf der übernächsten Zinssitzung
im Juni erfüllt sein. Wir sind insbesondere der Meinung, dass die Währungshüter
zum wiederholten Male die Verbesserung auf dem Arbeitsmarkt unterschätzen.
Die Arbeitslosenquote dürfte bereits im Sommer das Niveau erreichen, das das
FOMC für Ende 2015 erwartet. Wir gehen daher davon aus, dass die Fed den
Leitzins in diesem Jahr noch dreimal anheben wird. Wir halten daher an unserer
Prognose einer bis zum Jahresende per saldo steigenden Rendite 10-jähriger US
Staatsanleihen fest.
Finanzanalysten: Gottfried Steindl, Jörg Angelé, RBI Wien
1,3
0,8
0,3
Mär.12 Mär.13 Mär.14 Mär.15 Mär.16
DE
USA
DE: 5J-Hoch: 3,492, 5J-Tief: 0,202
USA: 5J-Hoch: 3,989, 5J-Tief: 1,404
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Bandbreite Rendite 10J (%)
Länder
DE
USA
GB
Japan
Jun.15
0,1
1,7
1,4
0,2
-
0,5
2,7
2,2
0,7
Sep.15
0,1
1,5
1,7
0,1
-
0,5
3,0
2,5
0,7
Mär.16
0,1
2,0
1,8
0,2
-
0,5
3,5
2,6
0,9
Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH
Rendite 10J (%)
19.03.2015
Länder
Jun.15
Sep.15
Dez.15
Mär.16
Prog
Cons*
Prog
Cons*
Prog
Cons*
Prog
Cons*
Österreich
0,32
0,5
n.v.
0,5
n.v.
0,5
n.v.
0,5
n.v.
Deutschland
0,19
0,4
0,4
0,4
0,5
0,4
0,6
0,4
0,7
Frankreich
0,46
0,6
0,6
0,5
0,6
0,5
0,7
0,5
0,8
Italien
1,27
1,2
1,2
1,1
1,3
1,0
1,3
0,9
1,4
Spanien
1,29
1,3
1,2
1,2
1,3
1,1
1,4
0,9
1,5
Großbritannien
1,53
1,9
1,8
2,0
2,0
2,2
2,2
2,4
2,2
Schweiz
-0,06
-0,1
0,0
0,0
0,1
0,0
0,1
0,0
0,1
Japan
0,32
0,4
0,4
0,4
0,4
0,4
0,5
0,5
0,5
USA
1,98
2,4
2,2
2,5
2,4
2,6
2,6
2,8
2,8
18:00 MEZ * Cons... Konsensusschätzung
Quelle: Thomson Reuters, Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH
1
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13
Währungstrends
EUR/USD: Dollar profitiert von guter US Konjunktur und Fed-Politik
 Zunehmend divergierende Geldpolitik von Fed und EZB belastet Euro
 Euro bis Ende 2015 unter 1,00 EUR/USD erwartet
 GBP wertet weiter auf
EUR/USD
1,50
Prognose
1,40
1,30
1,20
1,10
1,00
0,90
Mär.12 Mär.13 Mär.14 Mär.15 Mär.16
5J-Hoch: 1,489, 5J-Tief: 1,052
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
EUR/GBP
0,90
Prognose
0,85
0,80
0,75
0,70
0,65
Mär.12 Mär.13 Mär.14 Mär.15 Mär.16
5J-Hoch: 0,906, 5J-Tief: 0,708
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Mit Beginn des Anleihekaufprogramms durch die EZB sowie in Folge einer Reihe
starker US Arbeitsmarktberichte hat der Euro seine Talfahrt zum Dollar im ersten
Quartal fortgesetzt. Der Euro notiert derzeit bei 1,08 EUR/USD und damit nur
noch knapp über unserem bisherigen Kursziel für das Jahresende. Wir gehen
aber davon aus, dass dies noch nicht das Ende der Fahnenstange ist und die
Gemeinschaftswährung in den nächsten Monaten unter Abwertungsdruck bleiben wird. Die US Notenbank hat auf ihrer Sitzung am 18. März klargestellt,
dass sie aller Voraussicht nach noch in diesem Jahr damit beginnen wird, den
Leitzins anzuheben. Wir halten nach wie vor den Juni für einen wahrscheinlichen
Starttermin zur Zinsnormalisierung. Im Endeffekt ist es aber unerheblich, ob die
Zinsen ab Juni oder erst ab September steigen. Die Renditedifferenz zwischen
deutschen und amerikanischen Staatsanleihen dürfte sich so oder so ausweiten.
Dies sollte den Euro ebenso unter Druck halten wie die Tatsache, dass es der explizite Wunsch der EZB ist, einen schwachen Euro zu sehen. Wir rechnen daher
damit, dass EUR/USD im Sommer die Parität erreichen wird und Ende des Jahres
unter 1 notieren wird.
Parallel zum EUR/USD Kurs hat auch das britische Pfund seit Jahresanfang zum
EUR massiv zugelegt und den höchsten Stand seit 2008 erreicht. Dass Großbritannien gegenüber der Eurozone einmal mehr konjunkturell punkten kann, ist für
diese Bewegung nur ein Randthema. Vielmehr sind die Euroschwäche und die
sich ausweitenden Renditedifferenzen zwischen Großbritannien und der Eurozone die Auslöser. Die geringe Steigerungsrate des VPI (im Jänner 0,3 % p.a.)
bringt das geldpolitische Komitee (MPC) der BoE (Bank of England) in Erklärungsnotstand. Wir rechnen im laufenden Jahr mit keiner Zinserhöhung seitens
der britischen Notenbank mehr. Die massive Aufwertung wirkt auf die Konjunktur
bereits restriktiv. Das Pfund dürfte von den erreichten Jahreshöchstständen zum
EUR aufgrund von Unsicherheiten rund um die Parlamentswahlen im Mai zwar in
den nächsten Monaten wieder sukzessive zurückweichen. Auf Jahressicht erwarten wir das Pfund aber weiter auf der starken Seite.
Finanzanalysten: Jörg Angelé, Lydia Kranner, RBI Wien
Währungen: FX pro EUR
19.03.20151
Länder
Jun.15
Sep.15
Dez.15
Mär.16
Prog
Fwd2
Prog
Fwd2
Prog
Fwd2
Prog
Fwd2
USA
1,06
1,03
1,06
1,00
1,07
0,95
1,07
0,95
1,07
Schweiz
1,05
1,08
1,05
1,08
1,05
1,10
1,05
1,10
1,04
129
129
129
128
129
124
128
124
129
GB
0,72
0,72
0,72
0,71
0,72
0,70
0,73
0,70
0,73
Norwegen3
8,60
8,71
8,63
8,63
8,66
8,54
8,68
8,46
8,70
Schweden3
9,25
9,39
9,24
9,29
9,24
9,20
9,24
9,10
9,24
Japan
1
18:00 MEZ 2 Fwd ... Forwardsätze 3 Konsensusschätzung
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
14
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Währungstrends
CHF und JPY: Von Notenbanken dominiert
 CHF zum EUR leicht schwächer
 3-Monatslibor weiter negativ
 JPY Abwertung zum USD nicht zu Ende
Pendelte die japanische Währung zum USD seit Jahresanfang in einem Band zwischen ca. 116 und 120, wurde dieses jüngst wieder überschritten, der Yen wertete zum USD auf den tiefsten Stand seit acht Jahren ab. In der letzten Sitzung der
BoJ (Bank of Japan) wurde die Umsetzung des massiven Anleihekaufprogramms
mit JPY 80 Bio pro Jahr weiter bestätigt. Dass die Notenbank konkret Stellung
zu den niedrigen Inflationsraten nahm ließ den Markt auf eine Ausweitung dieses Programms spekulieren. Die Wahrscheinlichkeit dafür in unmittelbarer Zukunft
halten wir aber für gering. Ein schwächerer Yen wird derzeit vor allem von den
Zinserhöhungsspekulationen in den USA und dem USD-Auftrieb verursacht. Wir
bleiben bei unseren schon seit längerem getätigten Aussagen eines zum USD weiter abschwächenden Yen auf Jahressicht auf bis zu 130 USD/JPY. Zum EUR ergibt
sich aufgrund der geänderten EUR/USD Prognosen sogar eine JPY Aufwertung.
Finanzanalystin: Lydia Kranner, RBI Wien
EUR/CHF*
1,05
1,10
Prognose
1,15
1,20
1,25
Mär.12 Mär.13 Mär.14 Mär.15 Mär.16
* invertierte Skala
5J-Hoch: 1,452, 5J-Tief: 0,981
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
USD/JPY*
70
80
90
Prognose
Nach der unerwarteten Aufgabe der Interventionsgrenze von 1,20 im Jänner,
dürfte der Schweizer Franken zum EUR ein neues Band zwischen 1,05 und 1,10
ausbilden. Das heißt nicht, dass die SNB einen neuen Interventionskorridor ausgerufen hat. Die Schweizerische Nationalbank dürfte aber mit Interventionen
mitgeholfen haben, den Franken über 1,0 zum EUR zu stabilisieren. Laut den
Sichteinlagen, die von den Geschäftsbanken bei der Notenbank gehalten werden, sind die Interventionen in den letzten Wochen wieder zurückgefahren worden. Je schwächer sich die Konjunktur entwickeln wird, desto mehr könnte die
SNB wieder Einfluss auf den Wechselkurs nehmen. Die Schweizer Konjunkturindikatoren signalisieren bereits einen starken wirtschaftlichen Rückgang. Laut
einer KOF Studie dürfte ein unmittelbarer Einfluss der Wechselkursaufwertung
auf die Wirtschaft des Landes bereits nach einem Monat erfolgen, der stärkste
Einfluss sei zwischen 6-9 Monaten spürbar. Bei der letzten Zinssitzung ließ die
Schweizerische Nationalbank den Zinskorridor des 3M-Libors zwischen -0,25
und -1,25 % und den Einlagezins bei -0,75 % unverändert. Laut Aussagen des
Notenbankgouverneurs Jordan will sie daran auch nichts ändern. Der 3-Monatslibor dürfte sich im Jahresverlauf im unteren Bereich des Zinskorridors bewegen
und eine Stütze für einen schwächeren Frankenkurs bleiben. In unserer Prognose
gehen wir auf Jahressicht von einem Wechselkurs von 1,10 Franken je EUR aus.
100
110
120
130
140
Mär.12 Mär.13 Mär.14 Mär.15 Mär.16
* invertierte Skala
5J-Hoch: 121,5, 5J-Tief: 75,76
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Einflussfaktoren für FX versus EUR
Märkte
USD
BIP-Wachstum
1
CHF
GBP
JPY
(1)
4
(2)
1
(1)
4
(4)
Histor. Volatilität d. Wechselkurse*
Geldmarktzinsen
1
(1)
4
(4)
2
(2)
4
(4)
Länder
Renditen
1
(1)
4
(4)
1
(2)
3
(4)
USA
9,99%
8,14%
Glaubwürdigk.
3
(1)
2
(1)
2
(2)
3
(3)
GB
7,82%
7,05%
25,58%
18,14%
Kaufkraftparität
4
(3)
3
(3)
3
(1)
1
(1)
Schweiz
Leistungsbilanz
2
(2)
1
(1)
4
(3)
3
(3)
Japan
Technik
2
(1)
1
(3)
4
(2)
3
(3)
2,0
(1,4)
2,7
(2,6)
1,9
(1,9)
3,0
(3,1)
Durchschnitt
Erklärung: Die Benotungsskala reicht von 1 bis 4. Die Note 1 (4) bedeutet einen deutlich Aufwertungs- (Abwertungs-)
Einfluss auf die jeweilige Währung. Alle Faktoren sind gleichgewichtet. Der Horizont für die Einschätzung beträgt drei
Monate. In Klammer die Note vom Vorquartal.
Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH
90 Tage
180 Tage
9,79%
8,63%
Norwegen
13,49%
10,75%
Schweden
8,22%
6,84%
* annualisierte Standardabweichung der Tagesveränderungen FX versus EUR
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments
15
Spezial: Griechenland
Griechischer Verhandlungspoker zieht sich in die Länge
 Regierung in Athen lässt nur wenig Reformbereitschaft erkennen
 Weiteres Hilfsprogramm erscheint notwendig, aber auch kurzfristige Staatsfinanzierung wackelt
 Deutliche Marktreaktionen infolge eines „Grexit“ unserer Meinung nach nur kurzfristig ein Thema
Einnahmen: Unsicherheit ablesbar
16
Dez.15
Nov.15
Okt.15
Sep.15
Aug.15
Jul.15
Jun.15
Mai.15
Apr.15
Mär.15
Die Verhandlungen zwischen der SYRIZA geführten Regierung und den anderen
Verhandlungsparteien (Eurogruppe, IWF, EZB) gestalten sich noch schwieriger als
120
gedacht. Denn Athen beharrt weiterhin auf der Umsetzung seiner Wahlverspre100
chen, die zumeist Mehrausgaben zur Folge hätten oder die Rücknahme bereits
80
umgesetzter Reformen bedeuteten. Überdies fehlt ein klares Bekenntnis seitens der
60
griechischen Regierung zur Notwendigkeit breit angelegter Reformen.
40
Zwar hat Griechenland mit der Ende Februar erfolgten abermaligen Verlängerung
des laufenden Hilfsprogramms Zeit gewonnen. Allerdings wurden erst Mitte März
20
die technischen Gespräche zwischen den Vertretern der beteiligten Institutionen
0
und der Regierung wieder aufgenommen. Bis Ende April soll eine detaillierte Liste
Nov.14
Dez.14
Jän.15
Steuereinnahmen in % vom Zielwert*
mit Reformen ausgearbeitet werden, die sich an den tatsächlichen Reformerforder* Steuereinnahmen des Zentralstaates im entsprechenden
nissen Griechenlands orientieren sollen. Erst danach kann die noch ausstehende
Monat in % des unterjährigen Zielwertes
Quelle: Griechisches Finanzministerium, RBI/Raiffeisen
Tranche von EUR 7,2 Mrd. voll zur Auszahlung gelangen, wobei auch dann ein
RESEARCH
weiteres Hilfsprogramm notwendig erscheint. Dabei steht momentan weniger die
langfristige Finanzierung als die kurzfristige Bedienung der Verbindlichkeiten im
(Noch) keine Ansteckungseffekte*
Fokus. Vor diesem Hintergrund ist es wenig verwunderlich, dass die Regierung
auf die Auszahlung einer ersten Teil-Tranche durch Vorlage einiger detaillierter
1.500
Reformen sowie die Ausweitung der Emission von Geldmarktpapieren drängt.
Jedoch selbst wenn sich Griechenland kurzfristig über Wasser halten kann, muss
1.000
bis spätestens Jahresmitte eine Einigung gefunden worden sein – andernfalls wäre
die Regierung außerstande, im Juli und August abreifende, von der EZB gehaltene
500
Anleihen in Höhe von EUR 6,8 Mrd. zurückzuzahlen. Die Lage wird durch die
sich aufgrund der vorherrschenden Unsicherheit zuletzt deutlich verschlechterte
0
fiskalische Situation des Staates zusätzlich verschärft. Trotz der angespannten
Jän.13 Jul.13 Jän.14 Jul.14 Jän.15
Lage signalisiert die Regierung von Ministerpräsident Tsipras derzeit nur wenig
Peripherie (SP, IT, IR, PT)
Bereitschaft zur Umsetzung eines breit angelegten Reformprogramms, während
Griechenland
* Risikoaufschlag (in Basispunkten) ggü. Deutschland
die Eurogruppe, der IWF und die EZB nicht bereit sind, der griechischen Re(10J), Peripherie gewichtet mit nom. BIP
Peripherie: 5J Hoch: 561; 5J Tief: 79
gierung weitreichende Zugeständnisse zu machen. Zwar gehen wir weiterhin
Griechenland: 5J Hoch: 4429; 5J Tief: 288
davon aus, dass es letztendlich zu einer Einigung kommen und die EZB bis daQuelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
hin die Notfallfinanzierung (ELA) der griechischen Banken über die griechische
Fälligkeitsprofil*: Die großen Brocken kommen noch
Notenbank zulassen wird. Allerdings ist die Wahrschein4,5
lichkeit eines endgültigen Scheiterns der Verhandlungen,
4,0
das höchstwahrscheinlich einen Staatsbankrott und ein
0,4
3,5
Ausscheiden Griechenlands aus der Währungsunion zur
3,0
Folge hätte, zuletzt gestiegen. Dies würde unserer Ansicht
2,5
nach zu spürbar erhöhter Volatilität an den Finanzmärkten
2,0
führen. Jedoch halten wir länger anhaltende Effekte außer3,6
3,2
1,5
halb Griechenlands – beispielsweise in Spanien, Italien,
Portugal und Irland – für weniger wahrscheinlich. Denn
1,0
1,5
1,5
1,5
1,2
dagegen sprechen unserer Ansicht nach neben der deut0,5
0,7
0,4
0,4
lich verbesserten konjunkturellen Lage der angesproche0,0
nen Länder und dem geschaffenen institutionelle Rahmenwerk auf europäischer Ebene (ESM) vor allem die im März
2015 begonnenen Staatsanleihekäufe der EZB.
Anleihen
IWF
* in EUR Mrd.
Finanzanalyst: Matthias Reith, RBI Wien
Quelle: Bloomberg, IWF, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments
Corporate Bonds: Financials
Financials: EZB gibt zunehmend den Takt vor
 EZB Maßnahmen im Mittelpunkt
 Bankenabwicklungsregeln dürften zu einer glaubhaften Option werden
 Ansteckungsgefahr durch Griechenland gering
Staatsanleihen*
12
10
8
6
4
2
Irland
Griechenland
Portugal
Spanien
Italien
Frankreich
0
Deutschland
* in % der Bilanzsumme pro Bankenlandschaft (Jan.
2015)
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Maßnahmen zur Krisenprävention
1
Prävention
2
Frühintervention
3
Abwicklung*
* das Bail-In ist in den meisten Ländern ab 2016 vorgesehen
Quelle:
Europäische
Kommission,
RBI/Raiffeisen
RESEARCH
Spreadverlauf Financials*
400
350
300
250
200
150
100
50
0
2009 2010 2012 2013 2015
Prognose
Die Maßnahmen der EZB haben uns im vergangenen Quartal begleitet und
das wird im aktuellen Quartal auch weiterhin so bleiben. Es bleibt aus unserer
Sicht fraglich, inwieweit die großen Staatsanleihekäufer (insbesondere Banken
und Versicherungen) gewillt sind, Teile ihrer Staatsanleihebestände an die EZB
zu verkaufen. Denn nach dem Verkauf von Staatsanleihen dürfte den Finanzinstituten eine substantielle Möglichkeit fehlen, deren Gelder zu einer besseren
Rendite zu veranlagen. Eine Steigerung der Kreditvergabe dürfte sich als keine
echte Alternative erweisen, da die zusätzlichen Mittel zuerst auf eine entsprechende Kreditnachfrage treffen müssten. Darüber hinaus haben einige Banken
ein Kapitalproblem und sind nicht in der Lage, zusätzliche Kredite zu vergeben
(Stichwort: Risikogewichtete Aktiva). Last but not least müssen Banken diverse
Liquiditätsvorgaben (Liquidity Coverage Ratio, LCR; Net Stable Funding Ratio,
NSFR) erfüllen. Des Weiteren beabsichtigen einige Banken, ihre Staatsanleihebestände als zusätzliche Liquiditätsreserve beziehungsweise als Besicherung für
die Hauptrefinanzierungsgeschäfte mit der EZB zu halten.
Was die Abwicklung der HETA1 (Abbaueinheit der Hypo Alpe Adria Bank) betrifft,
möchten wir folgendes anmerken. Auf den ersten Blick mag es sich zwar um einen
Spezialfall handeln, da Österreich das Bail-In Instrument relativ früh angewendet
hat. Das Bail-In Instrument wurde in Österreich (ähnlich wie in Deutschland und
Großbritannien) ab dem 1. Jänner 2015 eingeführt und von Österreich relativ
schnell umgesetzt. Das Bail-In wird dennoch laut der europäischen Bankenabwicklungsrichtlinie ab dem 1.1.2016 für alle bestehenden sowie für neue verlusttragfähige (bail-in fähige) Verbindlichkeiten der Banken der Europäischen Union im Fall
einer Bankenabwicklung angewendet werden müssen. Spätestens dann rechnen
wir damit, dass die Abwicklung europäischer Banken zu einer glaubhaften Option
wird. Sehr wichtig ist es aus unserer Sicht zwischen dem Bail-In und normalem Konkurs zu unterscheiden. Im Gegensatz zum „normalen“ Konkurs können Gläubiger
im Rahmen des Bail-In schon zur Haftung herangezogen werden, wenn ein scheiterndes Finanzinstitut die aufsichtsrechtlichen Mindestkapitalisierungsvorschriften
unterschreitet, nicht erst, wenn es überschuldet ist.
In Bezug auf Griechenland fällt uns auf, dass die EZB das für die griechische
Banken verfügbare Volumen der ELA Refinanzierung laufend erhöht. Dennoch
hält sich die Bereitschaft der EZB die griechischen Banken zu stützen mittlerweile
in Grenzen. So hat man die Sonderregelungen für den Einsatz griechischer Wertpapiere bei der Refinanzierung durch die EZB im Februar aufgehoben.
Dennoch erwarten wir auf der Financial Seite, dass die EZB in den nächsten
Wochen und Monaten für noch teurere Bewertungen sorgen wird. Eine direkte Ansteckungsgefahr der Banken durch das Griechenland-Exposure halten wir für begrenzt, da das Engagement in Griechenland mittlerweile stark abgebaut wurde.
Unsere Allgemeinempfehlung auf Sicht der nächsten drei Monate lautet für beide
Segmente (nachrangige und vorrangige Bankanleihen): Kauf. Auf längere Sicht
(Jahressicht) erwarten wir, dass die neuen Abwicklungsregeln in den Risikoprämien der Bankanleihen langsam Niederschlag finden werden, rechnen aber weiterhin mit niedrigen Risikoprämien.
Finanzanalyst: Peter Onofrej, RBI Wien
1.600
1.200
800
400
0
ML EUR Financial Senior Index
ML EUR Financial Subordinated Index (r.S.)
* Option Adjusted Spread (OAS) in Basispunkten
Quelle: BofA Merrill Lynch, Bloomberg, Raiffeisen
RESEARCH
1 Der rechtliche Hinweis befindet sich auf Seite 37.
Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments
17
Corporate Bonds: Non-Financials
Wenige Argumente für eine Korrektur bei Unternehmensanleihen
 Renditen von Unternehmensanleihen entsprechen nahezu Credit-Spreads
 Verdrängungseffekt von Staatsanleihen in Unternehmensanleihen
 Trotz teurer Bewertung weitere Kursanstiege bei Unternehmensanleihen erwartet
IG Kassabonds und iTRAXX Europe*
300
250
200
150
100
50
0
Jän.08 Okt.09 Aug.11 Mai.13 Mär.15
ML EUR IG Non-Fin. Spreadindex (ASW)
iTRAXX Europe Index
* in BP
Quelle: Bloomberg, BofA Merrill Lynch, RBI/Raiffeisen
RESEARCH
Rendite EUR IG Non-Financial (in %)
8
Nachdem die ersten Wochen der Staatsanleihekäufe der EZB vorbei sind, scheint
sich die Situation, nach anfänglichen Renditerückgängen, vorerst stabilisiert zu
haben. So notieren bei Unternehmensanleihen die Credit-Spread für Investmentgrade Anleihen auf Indexebene bei etwa 90 Basispunkten und jene des HighYield Segments bei rund 400 Basispunkten. Da die Benchmark-Renditen (fünfjährige deutsche Staatsanleihen) um die 0 % Marke notieren, entsprechen die
Renditen von Unternehmensanleihen (Investmentgrade- wie High-Yield Index)
nahezu den Credit-Spreads.
Sofern man davon ausgeht, dass die Benchmark-Renditen (deutsche Staatsanleihen) nicht mehr viel Luft für weitere Rückgänge haben, können sich Unternehmensanleihen nur noch über einen Rückgang der Credit-Spreads verteuern.
Momentan ist diese Entwicklung noch nicht zu sehen, da sich die Credit-Spreads
seit Mitte Februar seitwärts bewegen. Wir gehen aber davon aus, dass es in den
nächsten Monaten trotz der schon jetzt sehr teuren Bewertung zu nochmaligen
Kursanstiegen bei Unternehmensanleihen kommen wird. Was sind die Gründe
für diese Annahme?
7
6
5
4
3
2
1
0
2001
2004
2008
2011
2015
Rendite ML EUR IG Non-Financial Index
Quelle: Bloomberg, BofA Merrill Lynch, Raiffeisen
RESEARCH
Creditspreads
19.03.1 Rendite Duration
Corp. Bonds (IG)
96
0,9%
5,5
AAA
63
0,8%
8,9
AA
61
0,6%
6,5
A
77
0,7%
5,8
BBB
117
1,1%
5,0
Corp. Bonds (HY)
420
4,1%
3,3
19.03.2 Jun.15
Sep.15
Swapspreads (10J, in BP)
EUR
36
30
25
US
9
10
10
23:59 MEZ Schlusskurse, Option Adjusted Spread
(OAS) in Basispunkten
2
Schlusskurse in Basispunkten
Quelle: Bloomberg, BofA Merrill Lynch, RBI/
Raiffeisen RESEARCH
1
18
Alleine in den ersten drei Tagen des Staatsanleihekauf-Programmes (Start am
9. März) haben die nationalen Notenbanken der Eurozone die Renditen der
Staatsanleihen deutlich gedrückt. Dies geschah mit einem Volumen von nicht
ganz EUR 10 Mrd. Wir sind der Meinung, dass Notenbanken in den nächsten
Monaten als dominanter Käufer am Markt für Staatsanleihen auftreten werden.
Für institutionelle Investoren bedeutet dies, dass sie abgesehen von dem unattraktiven Renditeniveau von 0 %, auch von der Käuferseite bei Staatsanleihen
verdrängt werden. Wir können uns daher vorstellen, dass immer mehr institutionelle Investoren von Staatsanleihen in Unternehmensanleihen switchen werden.
Diese Rotation ist aufgrund beispielsweise von Fondsbestimmungen vorerst zwar
nur teilweise möglich, wird aber aufgrund der Renditeerwartungen von privaten
Investoren immer mehr nachgefragt werden. Was wir damit zum Ausdruck bringen möchten ist, dass der Trend von Staatsanleihen zu Unternehmensanleihen
als Alternative wohl erst am Beginn steht. Unternehmensanleihen werden somit
unserer Ansicht nach in den nächsten Monaten weitere Zuflüsse verzeichnen.
Die Argumente, die für eine Korrektur bei Unternehmensanleihen sprechen, sind
spärlich gesät. Es gibt die These, dass Investoren den Fixed Income Bereich
aufgrund der beschränkten weiteren Ertragskraft in der nächsten Zeit meiden
und direkt in Aktien investieren. Wir denken selbst unter einer solchen „Great
Rotation“ würden Unternehmensanleihen aber kaum leiden. Der Beginn des Zinsanhebungszykluses in den USA könnte schon eher eine Korrektur bei „risky assets“ auslösen, wovon unseres Erachtens Emerging Markets Anleihen und nur teilweise High-Yield Unternehmensanleihen betroffen wären. Wobei wir als neuen
Trend dieses Jahr ausmachen, dass amerikanische Unternehmen vermehrt Euro
denominierte Anleihen emittieren. Wir können uns durchaus vorstellen, dass USD
Investoren aufgrund von Zinsanhebungsängsten ebenfalls in das Euro Segment
Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments
Corporate Bonds: Non-Financials
Globale Ausfallsraten*
wechseln. Hierbei ist jedoch auch die Wechselkursentwicklung zu berücksichtigen, die weiterhin für einen festeren Dollar spricht.
16
14
12
Nicht ganz außer Acht lassen darf man die politischen Entwicklungen in Griechenland, sowie die heuer anstehenden Wahlen in Spanien und Portugal. Wenngleich der Markt, wie auch wir, weder in Griechenland noch auf der iberischen
Halbinsel von einem Eskalationsszenario ausgehen, so hätten gerade diese mit einer relativ geringen Wahrscheinlichkeit ausgestalteten Ereignisse wohl doch eine
kurzfristig recht große negative Auswirkung auch auf Unternehmensanleihen.
10
8
6
4
2
0
1998 2001 2004 2008 2011 2015
Moody's globale spekulative Ausfallsrate
Moody's Prognose Februar 2016
Emissionen IG
Die von Moody’s zuletzt veröffentlichten globalen Ausfallsraten zeigten einen leichten Anstieg von 2,1 % auf
2,3 %. Für das Jahresende prognostiziert die Ratingagentur global 2,5 % und für Europa 2,1 %. Dies ist unterdurchschnittlich im Vergleich zum langjährigen Durchschnitt von 4,5 % seit 1983. Ein Grund dafür ist das
selbst für Unternehmen schlechter Bonität (B-Rating) sehr
gute Refinanzierungsumfeld.
2021
2020
2019
2018
2017
2016
2015
2013
2012
2011
2014
Tilgungen IG
Tilgungen HY
Credit-Prognosen*
akt.
Prognose
19.03.1
Jun. 15
Sep. 15
Dez. 15
IG Non-Fin
96
80
70
60
55
High-Yield
420
380
360
340
330
Financials Senior
Mär. 16
78
65
55
50
45
182
165
155
145
140
23:59 MEZ Schlusskurse; * Option Adjusted Spread (OAS) in Basispunkten
Quelle: Bloomberg, BofA Merrill Lynch, RBI/Raiffeisen RESEARCH
1
Spreadverlauf Non-Financials*
400
2.400
350
2.100
Prognose
Finanzanalyst: Manuel Schreiber, RBI Wien
Emissionen HY
Abfrage am 20.03.2015
Quelle: Bloomberg, Dealogic, Raiffeisen RESEARCH
Financials Subord.
Wir geben auf Quartals- (drei Monate) und auch auf
Jahressicht (zwölf Monate) sowohl für Investmentgrade als
auch High-Yield Non-Financials Unternehmensanleihen
auf Spreadbasis eine Kauf-Empfehlung ab.
2010
2009
2008
2007
2006
in EUR Mrd.
Fundamental sehen wir bei vielen Unternehmen eine vernünftige Balance zwi* in % der Emittenten
Quelle: Moody‘s, Raiffeisen RESEARCH
schen Fremdkapital- und Eigenkapitalgebern. Dividendenerhöhungen finden
zwar teilweise statt, sind aber zumeist durch einen höTilgungen vs Emissionen*
heren Gewinn gerechtfertigt. Zusammenschlüsse und
300
Übernahmen stehen ebenfalls an der Tagesordnung. Wir
250
können aber diesbezügliche noch keine branchenweite
Überhitzung feststellen. Die positive Konjunkturerwartung
200
ist auch noch nicht so weit fortgeschritten, dass es bemerk150
bar wäre, dass die Investitionsvolumina bei Unternehmen
drastisch angehoben werden. Demgegenüber sind die
100
meisten Unternehmen darauf bedacht ihren Liquiditäts50
polster sowie ihr aktuelles Rating beizubehalten. Einige
der großen Telekom- und Versorgerunternehmen aus den
0
Peripherieländern könnten als Rising Star wieder den
Sprung in das Investmentgrade Segment schaffen.
300
250
1.800
1.500
200
1.200
150
900
100
600
50
300
0
2009
0
2010
2012
2013
2015
ML EUR IG Non-Financial Spreadindex
ML EUR HY Non-Financial Spreadindex (r. Skala)
* Option Adjusted Spread (OAS) in Basispunkten
Quelle: Bloomberg, BofA ML, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments
19
Öl
US-Ölangebot im Fokus
 US-Ölproduktion steigt dank Schieferöl auf ein 42-Jahreshoch
 Ölmarkt bleibt auch im zweiten Quartal überversorgt
 Prognostizierter Ölpreisschnitt für das zweite Quartal 2015: USD 53 pro Fass Brent
US-Ölproduktion
10
Mio. Fass pro Tag
9
8
7
6
5
4
3
1983
1991
1999
2007
2015
Quelle: Energy Information Administration
USA: Anzahl aktiver Bohrlöcher
US rigs (aktive Bohrlöcher)
1.800
1.600
1.400
1.200
1.000
800
600
400
200
0
Mär.07 Mär.09 Mär.11 Mär.13 Mär.15
Quelle: Baker Hughes
Ölpreisprognose - Brent
120
110
USD pro Fass
100
90
80
70
60
50
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015e
2016f
2017f
40
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
20
Die aktuelle Situation am Ölmarkt zeichnet nach wie vor ein überversorgtes
Bild. Der Fokus der Marktteilnehmer liegt in erster Linie auf der weiteren Entwicklung der Schieferölproduktion in den USA. Das rasante US-Förderwachstum gilt, neben der Entscheidung der OPEC (eigentlich Saudi Arabiens), ihre
Produktion nicht zu drosseln, als Hauptgrund für den überversorgten Ölmarkt.
Dank Schieferöl befindet sich die Rohölproduktion in den USA auf dem höchsten Stand seit 42 Jahren. Anhand der wöchentlich von der US-Energiebehörde
veröffentlichten US-Produktionsdaten wird der Eindruck erweckt, als könnten die
Schieferölproduzenten ihre Ölförderung auch in Zukunft nahezu unvermindert
stark ausweiten. Aber gerade in diesem Punkt herrscht bei den Analysten sowie
Produzenten große Uneinigkeit. Denn das niedrige Ölpreisniveau zwingt die Unternehmen – allen voran die Schieferölproduzenten – ihre Investitionen in erster
Linie auf die (Schiefer-)Ölfelder mit den attraktivsten Renditen zu beschränken.
Als Konsequenz werden die Ausgaben für die Förderung weniger attraktiver
Ölfelder massiv zurückgefahren. Eindrucksvoll lässt sich das an der Entwicklung
der Anzahl der aktiven Bohrlöcher („rig count“) in den USA festmachen. Seit dem
Höchst von Mitte Oktober 2014 sind diese um rund 45 % gefallen. Für uns steht
es außer Frage, dass sich diese Entwicklung in den nächsten Monaten – vor allem aber ab der zweiten Jahreshälfte – in Form eines schwächeren Wachstums
bei der US-Rohölförderung manifestieren muss. Ab dem vierten Quartal scheint
es sogar möglich, dass ein Wachstum bei der Schieferölproduktion zur Gänze
ausbleiben könnte. Wieso sich nun ein derart massiver Rückgang bei den aktiven Bohrlöchern nicht automatisch in einer rückläufigen Ölförderung zeigt, kann
damit erklärt werden, dass in erster Linie jene Bohrlöcher geschlossen werden,
deren Produktionsraten (zu) niedrig sind und daher in der Regel auch die höchsten Produktionskosten aufweisen. Zeitgleich kommt es bei den neu geförderten
Bohrlöchern zu deutlichen Effizienzsteigerungen.
Während sich also das Angebots-/Nachfragebild am Ölmarkt - auch dank einer
verbesserten globalen Ölnachfrage - ab der zweiten Jahreshälfte wesentlich ausgeglichener darstellen sollte, gehen wir für das zweite Quartal nach wie vor von
einem deutlich überversorgten Ölmarkt aus. Es besteht sogar die Gefahr, dass
in dieser Zeit die Öllager in den USA ihre Kapazitätsgrenze erreichen könnten,
wenngleich eine solche Situation aus heutiger Sicht als eher unwahrscheinlich
anzusehen ist. Kommt es aber dennoch dazu, dann dürfte sich der Kassapreis
vor allem für das amerikanische Rohöl WTI, aber auch für Brent, vorübergehend
nochmals deutlich abschwächen. Ebenso könnte der Ölpreis nochmals zusätzlich
unter Druck kommen, wenn Libyen seine mehr oder weniger völlig zum Stillstand
gekommene Ölförderung wieder auszuweiten vermag und/oder es zwischen
den G5-Staaten (plus Deutschland) und dem Iran zu einer Einigung im Atomstreit kommt. Letzteres hätte die Rücknahme zumindest einiger Sanktionen zur
Folge, womit es dem Iran mittelfristig wohl auch wieder erlaubt wäre, mehr Öl
zu exportieren.
Insgesamt erwarten wir für das zweite Quartal einen durchschnittlichen Ölpreis
pro Fass Brent von USD 53.
Finanzanalyst: Hannes Loacker, RBI Wien
Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments
Gold
Makroökonomisches Umfeld spricht gegen schnelle Preiserholung
 Fed-Zinserhöhung als dominanter Faktor für Goldpreisperformance
 Netto-long Positionen und Gold-ETFs im Abwärtstrend
 Mittelfristig weiterhin niedrigerer Goldpreis erwartet
2014 schloss der Goldpreis mit einem leichten Minus von 1,4 % p.a. In den
ersten Wochen von 2015 legte er kurzfristig allerdings deutlich zu und konnte
am 22.01. bei etwa 1.300 USD je Feinunze ein Plus von knapp 10 % seit
Jahresbeginn verbuchen. Ausschlaggebend waren dafür einerseits eine weitreichende Ausweitung des EZB-Anleihekaufprogramms und zusätzliche geldpolitische Lockerungsschritte anderer Notenbanken (China, Australien, Dänemark,
Schweiz). Zudem spielten geopolitische Unsicherheiten im Zusammenhang mit
der neuen griechischen Regierung und dem Ukraine-Konflikt eine Rolle. Seit Mitte
Jänner gab der Goldpreis allerdings erneut nach und verzeichnet mit Stichtag
19.03. einen Rückgang von etwa 1 % seit Jahresbeginn. Kurz- und mittelfristig
bleiben der starke USD, die steigenden Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen
und die gedämpften globalen Inflationserwartungen Belastungsfaktoren. Besonders stark reagiert der Goldpreis auf die Fed-Zinserhöhungsthematik. Als Reaktion auf die Veröffentlichung der guten US-Arbeitsmarktberichte im Februar und
März verzeichnete der Goldpreis Preisrückgänge von 2,4 % bzw. 2,6 %. Im
Gegenzug mit der Veröffentlichung des FOMC-Zinssitzungsprotokolls im März,
aufgrund dessen eine Zinserhöhung im Juni etwas weniger wahrscheinlich erscheint, legte der Goldpreis über 2 % zu. Die Fed-Zinserhöhung dürfte daher
derzeit der ausschlaggebende Faktor für den Goldpreis sein. In diesem Zusammenhang kann es daher aufgrund von Erwartungsänderungen hinsichtlich des
Zeitpunkts der ersten Zinserhöhung zu erhöhter Volatilität kommen. Politische Zuspitzungen in Bezug auf Griechenland und den Ukraine-Konflikt könnten anderseits zu kurzfristigen Anstiegen im Goldpreis führen.Wir erwarten allerdings ab
dem Sommer den Beginn des Zinserhöhungszyklus in den USA, was mittelfristig
gegen eine Erholung des Goldpreises spricht. Außerdem erscheint es historisch
sehr unwahrscheinlich, dass sich Gold vom abflachenden Rohstoff-Syperzyklus
abkoppeln kann.
Die negativen Preiserwartungen für Gold zeigen sich auch in der Entwicklung
der Netto-long Positionen. Wie erwartet bildete das 2-Jahreshoch von Ende Jänner mit 211.240 Kontrakten den Gipfel der Aufwärtsbewegung seit Ende 2014.
Die rückläufige Tendenz seit damals mündet derzeit in einem Stand von 97.229
Kontrakten. Das bedeutet einen Rückgang von 54 % seit Ende Jänner und von
22 % seit Dezember 2014. Und auch bei den Gold-ETFs machte sich die zunehmende Stimmungseintrübung seit Februar bemerkbar. Seit Jahresbeginn steht
zwar netto noch ein Zufluss von 33,4 Tonnen zu Buche, seit Mitte Februar sind
netto allerdings 46,4 Tonnen abgeflossen.
Leichte Stützung erhält der Goldpreis von den Emerging Markets und Zentralbanken. In Indien steigen die Goldimporte relativ stark an, nachdem im November Restriktionen gelockert wurden. Zentralbanken haben 2014 zur Diversifizierung ihrer Währungsreserven 17 % mehr Gold gekauft, woebei besonders die
russische Zentralbank ihre Goldzukäufe verstärkte.
Finanzanalystin: Judith Galter, RBI Wien
Goldpreisprognose
19.03.1
Jun.15 Sep.15 Mär.16
USD je
Feinunze
1.171
1.100
1.050
1.000
EUR je
Feinunze
1.102
1.068
1.050
1.053
1,06
1,03
1,00
0,95
EUR/USD
23:59 MEZ Schlusskurse
Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH
1
Fed sorgt 2015 für Preisausschläge
1.350
1.300
US Arbeitsmarktbericht
1.250
1.200
1.150
FOMC
Statement
1.100
02.Jän 20.Jän 07.Feb 25.Feb 15.Mär
Goldpreis USD je Feinunze
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Starker USD belastet Goldpreis
1.820
65
1.650
70
1.480
75
1.310
80
1.140
85
970
90
800
95
Jän.09 Jul.10 Jän.12 Jul.13 Jän.15
Goldpreis USD je Feinunze*
Handelsgewichteter USD-Index** (r. Skala)
* Durchschnitt 30 Tage
** invertiert (Rückgang = USD-Aufwertung)
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Rückläufige ETF-Bestände
2.000
3.000
1.800
2.500
1.600
2.000
1.400
1.500
1.200
1.000
1.000
500
800
0
Jän.11 Mai.12 Sep.13 Jän.15
Goldbestände ETFs, weltweit (Tonnen, r.
Skala)
Goldpreis USD je Feinunze
Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments
21
Aktienmärkte – USA
Starker US-Dollar beeinflusst die Entwicklung
 USA erfreuen sich solider Binnenkonjunktur
 Günstige Energiepreise beflügeln den privaten Konsum
 Bewertungskennzahlen, mögliche Zinserhöhung(en) und starker US-Dollar als potenzielle Belastungsfaktoren
US-Aktien geraten ins Hintertreffen
115
110
105
100
95
90
Jän.14
Mai.14
Sep.14
Jän.15
Relative Entwicklung S&P 500 vs. Euro
STOXX 50
rebasiert auf 100
Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Starker USD & Ölpreisverfall belasten
70
50%
60
30%
50
10%
40
-10%
30
-30%
20
1991
-50%
1998
2005
Die US-Aktienindizes können 2015 bis dato nicht ganz an die Rekordjagd aus
den Jahren zuvor anschließen. Verantwortlich dafür zeichnet insbesondere die
Aufwertung des US-Dollar gegenüber dem Euro und anderen wichtigen Leitwährungen. Diese bringt speziell den multinational agierenden Konzernen mit
Stammsitz in den USA einen Wettbewerbsnachteil mit sich. Das drückt wiederum
die Gewinnerwartungen und die breiten Indizes können nicht mehr ungebremst
weiter so ansteigen wie das bis 2014 noch der Fall war. Auf der anderen Seite
darf der in der Eurozone beheimatete Anleger nicht aus den Augen verlieren,
dass er im seit Jahresbeginn weitgehend seitwärts tendierenden S&P 500 aufgrund der Währungsentwicklung auf ein Plus von 15,6 % kommt. Zum Vergleich:
im auf den ersten Blick stark angestiegenen Euro STOXX 50 sind es mit 16,7 %
gar nicht viel mehr. Wichtigste Treiber der Aktienmärkte waren in den letzten Monaten jedenfalls die Notenbanken, die ihre Schleusen weit aufmachten und den
Kapitalmärkten reichlich Liquidität zur Verfügung stellten. Aber auch die globale
Konjunkturdynamik stellte sich positiv dar. Einen wesentlichen Anteil daran hatten
die stark rückläufigen Energiekosten, die sich aufgrund des starken US-Dollars
sowie der geringeren Energie-Besteuerung viel direkter auf die Konsumstimmung
der Amerikaner durchschlägt als dies etwa in Europa der Fall ist. Die bis dato
unverändert gute Gewinnsituation der US-Unternehmen sowie auch in den USA
rare Veranlagungsalternativen, die realen Ertrag versprechen, tragen darüber
hinaus ihren Teil dazu bei, dass man aktuell an der Veranlagungsklasse Aktien
kaum vorbeikommt.
2012
In unserer Einflussfaktorenmatrix beurteilen wir den Faktor Politik für die USA unverändert mit „2“. Die politischen Verspannungen mit Russland sowie die geopolitisch relevanten Gefahren insbesondere im Nahen Osten werden dabei keinesVeränderung S&P 500 Indexgewinn
(6M-Schnitt, in % p.a., r. Skala)*
falls außer Acht gelassen. In unserem Basisszenario gehen wir aber davon aus,
* Trailing EPS
dass sich diese Konflikte weitestgehend regional eindämmen lassen und auch
Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH
die Versorgung der Welt mit Öl und Gas nicht signifikant beeinträchtigt wird.
Außerdem bleiben die USA und deren Unternehmenslandschaft von RusslandSanktionen wirtschaftlich weniger stark betroffen als etwa Europa.
Den Einflussfaktor Konjunktur revidieren wir von zuvor „1“ auf „2“. Viele der
meist beachteten US-Konjunkturbarometer fallen derzeit von extrem hohen Niveaus aus zurück auf etwa durchschnittliches Wachstum indizierende Stände. Der
Arbeitsmarkt präsentiert sich dagegen
Einflussfaktoren für die Aktienmärkte
weiter sehr fest; er ist allerdings ein
Euro
Nicht-Euro
USA
Japan
vergleichsweise nachlaufender IndiPolitik
2
(2)
3
(3)
2
(2)
2
(2)
Konjunktur
2
(3)
2
(2)
2
(1)
2
(2)
kator. Die Wachstumseuphorie, die
Zinstrend
1
(1)
2
(2)
3
(3)
1
(2)
unter anderem mit den fallenden EnerGewinnentw.
2
(2)
3
(2)
3
(2)
2
(2)
giepreisen eingeläutet wurde, droht
Schlüsselbranchen
2
(2)
3
(3)
2
(2)
2
(2)
mit nunmehr steigendem US-Dollar
Bewertung
2
(2)
3
(3)
3
(3)
2
(2)
Liquidität
1
(1)
2
(2)
2
(3)
1
(1)
etwas abzuebben.
Markttechnik
2
(2)
3
(3)
3
(2)
1
(2)
In Sachen Zinstrend bzw. Geldpolitik
Durchschnitt
1,8
(1,9)
2,6
(2,5)
2,5
(2,3)
1,6
(1,9)
kann in unserer Einschätzung in der
Bewertet wurden Trend, Niveau und Abweichung vom Konsensus auf die nächsten 3 - 6 Monate; Notensystem von 1 - 4
(1 positiv, 4 negativ). Zahlen in Klammer sind Werte der letzten Ausgabe
Einflussfaktorenmatrix hingegen nur
ISM Industrie, 3M-Schnitt (um 10 M
vorlaufend)
Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH
22
Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments
Aktienmärkte – USA
die unterdurchschnittliche Beurteilung „3“ vergeben werden. Zu unklar ist hier
die aktuelle Ausrichtung der Fed. Gemäß der Entwicklung von Konjunktur und
Arbeitsmarkt in den USA hätte ein erster Zinsschritt schon längst auf der Tagesordnung stehen können. Je mehr aber der US-Dollar nach oben und die Konjunkturstimmungsumfragen nach unten gehen, desto unwahrscheinlicher ist es wohl,
dass genau dann die Fed einen Zinsschritt setzt. In diesem Umfeld darf erwartet
werden, dass die Vertreter der wichtigsten Notenbank der Welt weiter herumeiern und sich kaum aus der Nase ziehen lassen werden, ob oder wann oder wie
rasch sie an der Zinsschraube zu drehen beginnen. 2015 sollte es aber definitiv
der Fall sein. Die in der Folge sehr wahrscheinlich fallenden Staatsanleihenkurse
unterstützen dann zwar vielleicht kurzfristig die relative Attraktivität von Aktien.
Längerfristig betrachtet werfen Staatsanleihen dann aber wieder zunehmend höhere Erträge ab als es die Dividendenrenditen US-amerikanischer Aktien.
Die Umsatz- und Gewinnentwicklung der börsennotierten US-Unternehmen präsentiert sich vorerst weiter sehr robust. Seit Anfang 2009 konnten de facto jedes
Quartal die (im Vorfeld der Berichtssaison meist deutlich abgesenkten) Erwartungen
der Analysten mehr oder weniger klar übertroffen werden. Das vierte Quartal 2014
fiel diesbezüglich aber etwas weniger überzeugend aus als die Quartale davor.
Die Unternehmen des S&P 500 werden nach jüngsten Schätzungen 2015 um nur
knapp zwei Prozent mehr verdienen als 2014. Bei anhaltender Dollar-Aufwertung
kann sich dieses noch erwartete Wachstum aber rasch in einen Rückgang wenden.
Wir nehmen daher die Einschätzung des Einflussfaktors Gewinnentwicklung trotz
des absolut gesehen weiterhin hohen Gewinnniveaus von „2“ auf „3“ zurück.
Die Bewertung des breiten US-Aktienmarktes ist zwar – insbesondere im Vergleich mit anderen Veranlagungsklassen – sicher nicht als ausgesprochen teuer
zu bezeichnen. Sie liegt aber dennoch bemerkenswert höher als etwa jene der
europäischen Aktienmärkte. Die geschätzten KGVs des S&P 500 für 2015 (17,7)
bzw. 2016 (15,7) würden wir in Kombination mit einem Blick auf die Kurs/Buchwert-Verhältnisse bzw. die (längerfristig relevanten) zyklisch adjustierten KGVs
weiterhin lediglich mit „3“ bewerten.
Fazit: Die robuste wirtschaftliche Verfassung der USA und die damit einhergehende Unterstützung der hohen Niveaus der Unternehmensgewinne sprechen
grundsätzlich für den US-Aktienmarkt. Insbesondere die Aussicht auf die sehr
wahrscheinliche Zinswende durch die Notenbank sowie ein weiter aufwertender
US-Dollar könnten aber zu einer Belastung werden. Zudem sind die Bewertungsrelationen der US-Aktien nicht mehr als günstig zu bezeichnen. Wir empfehlen
daher US-Aktien auf den aktuell hohen Kursniveaus zu „halten“.
Finanzanalyst: Helge Rechberger, RBI Wien
DJIA
Gewinne noch leicht über Trend
5,5
4,5
Trend-Gewinnanstieg
3,5
2,5
1,5
1969 1976 1983 1990 1997 2004 2011
Indexgewinn MSCI USA (ln)*
* Gewinne der jeweils letzten zwölf Monate
(logarithmiert)
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Bewertungen bereits erhöht
3
2
1
0
-1
-2
-3
2005
2007 2009 2011 2013 2015
S&P 500, Bewertung, z-score*
+/- 1 Stabw
+/- 2 Stabw
* Gleichgewichtetes Bewertungsmodell aus: KCV, KBV,
KUV, Forward KGV, EV/EBITDA
Quelle: Thomson Reuters, IBES, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Marktbewertung
KGV
Gew.W. Div.
15e
16f
15e
Rend.
Euro STOXX 50 15,8 14,0
9,0% 3,3%
DAX
15,4 13,9
10,2%
2,7%
CAC 40
14,9 13,1
4,8%
3,2%
AEX
14,7 12,9
15,2%
3,1%
FTSE 100
15,8 13,9
-8,4%
3,8%
SMI
17,9 16,4
-5,6%
3,1%
DJIA
16,2 14,5
-6,4%
2,9%
S&P 500
17,7 15,7
1,8%
2,1%
Nasdaq 100
18,0 15,7
14,6%
0,9%
Nikkei 225
14,9 13,6
13,5%
1,8%
KGV = Kurs/Gewinn-Verhältnis; Gew.W. = Gewinnwachstum; Div.Rend. = Dividendenrendite
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
19.03.20151
Jun.15
Sep.15
Dez.15
Mär.16
Empf.2
Favorisierte Branchen
17.959,0
18.000
17.800
18.000
18.300
Halten
Industrie
0,2%
-0,9%
0,2%
1,9%
seit 1.1.15
Performance
Bandbreiten
17.000-18.600 16.800-18.500 17.200-18.500 17.500-18.600
2.120
2.080
2.130
2.140
Halten
Performance
2.089,3
1,5%
-0,4%
1,9%
2,4%
seit 1.1.15
Bandbreiten
1.960-2.150
1.950-2.150
1.980-2.180
2.020-2.230
1,5%
S&P 500
5.200
5.000
5.250
5.220
Kauf
Performance
4,2%
0,2%
5,2%
4,6%
seit 1.1.15
Bandbreiten
4.750-5.250
4.750-5.300
4.900-5.350
5.100-5.350
5,4%
Nasdaq Comp.
4.992,4
IT
0,8%
Energie
Grundstoffe
Halbleiter
1
23:59 MEZ Schlusskurse an der jeweiligen Hauptbörse
2
Horizont: Ende 2. Quartal 2015
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments
23
Aktienmärkte – Europa
Rahmenbedingungen bleiben vorteilhaft
 EZB-Politik als Stütze für Aktienmärkte der Eurozone
 Gewinne sollten 2015 steigen
 „Kauf“-Empfehlung für DAX und Euro STOXX 50
Bewertung Euroland
30
20%
20
0%
10
-20%
0
-40%
97 99 01 03 05 07 09 11 13
KGV*
Bewertungsdifferenz (r. Skala)**
* Kurs/Gewinn-Verhältnis auf Basis der Gewinne der jeweils nächsten 12 Monate
** Bewertungsdifferenz MSCI EMU zu S&P 500
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Rel. Attraktivität weiter vorhanden
16%
12%
8%
4%
0%
99 01 03 05 07 09 11 13
Rendite 10J Staatsanleihe Deutschland
Gewinnrendite Euro STOXX 50*
* basierend auf den Konsensus-Gewinnschätzungen für
die nächsten 12 Monate
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Revisionen weniger negativ
75%
60%
45%
30%
15%
0%
-15%
-30%
-45%
-60%
-75%
250
200
150
100
50
0
-50
-100
-150
-200
-250
07
08
09
10
11
12
13
14
Gewinnrevisionsdynamik (r. Skala)*
MSCI EMU(12M Veränderung in % p.a.)
* Saldo Anzahl der positiven und negativen Revisionen
der Gewinne der nächsten 12 Monate (rechte Skala)
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
24
Die Aktienmärkte der Eurozone haben in diesem Jahr bislang größtenteils eine
starke Entwicklung vorweisen können. Die Rahmenbedingungen haben sich in
den letzten Monaten auch vorteilhaft gestaltet. Der klare Ölpreisrückgang (auch
in EUR), unattraktive Alternativanlagen und der schwache EUR haben hierzu ihr
Scherflein beigetragen. Die letzten beiden Faktoren sind sicherlich zu einem Großteil das Resultat der expansiven Geldpolitik der EZB.
Das weitere Vorgehen der Notenbank wird unserer Meinung nach auch in den
kommenden Monaten als einer der wichtigsten Impulsgeber fungieren. Die quantitativen Lockerungsmaßnahmen sollten ein für die Aktienmärkte anhaltend vorteilhaftes Liquiditätsumfeld gewährleisten. Das Anfang März gestartete Staatsanleihekaufprogramm dürfte nach wie vor massiven Einfluss auf die Renditen
fixverzinslicher Assets nehmen und diese auf sehr niedrigen Niveaus verharren
lassen. Nicht nur günstige Refinanzierungsmöglichkeiten sondern auch das sich
Schritt für Schritt verbessernde Konjunkturumfeld unterstützen momentan die Unternehmen. Generell rechnen wir mit einer leichten Beschleunigung des volkswirtschaftlichen Momentums in der Eurozone im Jahr 2015. Das von uns erwartete
Wachstum wird jedoch wahrscheinlich noch immer unter Trend zu liegen kommen.
Vor diesem Hintergrund gehen wir von Steigerungen bei den Gewinnen in diesem Jahr aus. Einen wesentlichen Beitrag dazu sollte auch der abgewertete EUR
leisten, welcher vor allem für die Exportwirtschaft Rückenwind bedeutet und den
im Jahr 2014 aufgetretenen negativen Einfluss der Währungen auf die Ergebnisse wieder ein wenig umkehren dürfte. Interessant ist vor allem, dass es in diesem Jahr bislang noch keine markanten negativen Gewinnrevisionen gegeben
hat. So weisen die Markterwartungen noch immer auf einen Gewinnanstieg auf
aggregierter Ebene beim DAX wie auch Euro STOXX 50 von rund 10 % aus.
Bei den Margen rechnen wir ebenfalls mit einer Verbesserung. Die laufenden
Rationalisierungsmaßnahmen, ein geringer Lohndruck und allgemein niedrigere
Inputkosten sprechen für eine solche Tendenz.
Was die Bewertungen anbelangt, so sind diese auf den ersten Blick natürlich
nicht mehr als günstig zu bezeichnen. Allerdings muss hier immer die Relation
zum Rentenmarkt betrachtet werden. Die als sicher geltenden Häfen, wie etwa
der deutsche Staatsanleihenmarkt, können durchaus als teuer bezeichnet werden. Das Vorgehen der EZB wird hier wahrscheinlich die Jagd nach Rendite noch
weiter verstärken, was am Ende für das Aktiensegment vorteilhaft sein dürfte.
Fazit: In den kommenden Monaten werden unserer Meinung nach die Aktienmärkte weiterhin klar von der Politik der Notenbanken rund um den Globus
beeinflusst sein. Einer der wesentlichen Spieler wird dabei die EZB sein, welche
mit ihrer Politik nicht nur reichlich Liquidität zur Verfügung stellen wird, sondern
auch weiterhin jegliche systemische Risiken eindämmen sollte. Die Aussicht auf
steigende Gewinne, die relative Attraktivität ggü. Alternativanlagen und auch
moderate Bewertungen auf absoluter Basis bilden für uns das Fundament, um für
den DAX und den Euro STOXX 50 für das zweite Quartal eine „Kauf“-Empfehlung auszusprechen.
Finanzanalyst: Johannes Mattner, RBI Wien
Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments
Aktienmärkte – Nicht-Euro-Länder
Unternehmens-Gewinnentwicklung nach wie vor im Fokus
 Schweizer Unternehmen bekommen Franken-Stärke zu spüren
 Britische Unternehmensgewinne leiden unter dem Rohstoff-Preisverfall
 Unterstützung durch hohe Dividendenrenditen
Die Aktienmärkte der Nicht-Eurozone (Schweiz, Großbritannien) verbuchten
zwar seit Jahresanfang Kurszuwächse, konnten allerdings (in Lokalwährung)
nicht mit der sehr guten Entwicklung der Aktienmärkte der Eurozone Schritt halten. Vor allem beim Schweizer Aktienmarkt erwies sich die überraschende Aufhebung der Schweizer Franken-Untergrenze am 15. Jänner 2015 als Störfaktor.
Auch wenn sich die ersten Kursausschläge als Überreaktion herausstellten, haben
sich mit der Franken-Aufwertung die Aussichten für die Schweizer Wirtschaft verschlechtert. Dies ist ebenso bereits auf Unternehmenssicht erkennbar. Die bereits
vorgenommenen Gewinnrevisionen nach unten lassen für 2015 einen Rückgang
der Gewinne um rund 6 % erwarten. Dies wird die Unternehmen zu neuen Kostensenkungsmaßnahmen zwingen um mit Produktivitätssteigerungen die Exportund Ertragsausfälle einigermaßen in Zaum zu halten. Andere Ursachen, aber
ähnliche Konsequenzen treffen die im FTSE 100 Index enthaltenen Unternehmen
in Großbritannien. Aufgrund der starken Gewichtung des Energie- und Grundstoffsektors, wo die Gewinnerwartungen deutlich nach unten genommen wurden, legen die Konsensus-Schätzungen einem Gewinnrückgang um 8 % im Jahr
2015 nahe. Als Hauptbelastungsfaktor ist in erster Linie der Rohstoffpreisverfall
zu nennen. Auch für den Finanzsektor (Indexgewichtung mehr als 24 %) sind die
Aussichten gegenüber dem exzellenten Jahr 2014 gedämpfter. Grundsätzlich
kann aber zu Großbritannien angemerkt werden, dass die Konjunktur nach wie
vor gut läuft und vorerst keine Änderung des Zinstrends auf dem Plan steht. Was
allerdings für erhöhte Volatilität am britischen Aktienmarkt im zweiten Quartal
sorgen könnte, ist die Möglichkeit eines „hung parliaments“.
Obwohl die Bewertungen in beiden Ländern bereits sehr ambitioniert sind,
bleibt doch die relative Attraktivität gegenüber anderen Assetklassen bestehen,
insbesondere die hohen Dividendenrenditen leisten einen nicht unwesentlichen
Beitrag. Zudem werden beide Aktienmärkte der Nicht-Eurozone von der Liquiditätsflut der EZB profitieren können. Auf Quartalssicht sehen wir daher in beiden
Aktienmärkten der Nicht-Eurozone höhere Indexstände, wobei wir dem Schweizer Aktienmarkt mehr Aufwärtspotenzial als dem britischen Aktienmarkt aufgrund
des unsicheren Wahlausgangs in Großbritannien einräumen.
Finanzanalystin: Christine Nowak, RBI Wien
Starke Währungen belasten Gewinne*
600
600
550
550
500
500
450
450
400
Jän.14
400
Mai.14
FTSE 100
STOXX Europe
Dienstleistungen
Konsumgüter
Technologie
Industrie
Gesundheit
Grundstoffe
STOXX Europe 600
Finanz
Telekom
Energie
Versorger
Sep.15
Dez.15
Mär.16
Empf.2
3.780
4.000
3.930
Kauf
Performance
5,7%
3,0%
9,0%
7,1%
seit 1.1.15
Bandbreiten
3.350-4.200
3250-4100
3350-4.200
3300-4200
16,7%
12.800
12.400
13.100
12.900
Kauf
Performance
7,6%
4,2%
10,1%
8,4%
seit 1.1.15
Bandbreiten
10.900-13300
10.700-13.200
11.000-13.400
11.000-13.300
21,4%
6.962,3
7.150
7.000
7.400
7.250
Halten
Performance
2,7%
0,5%
6,3%
4,1%
seit 1.1.15
Bandbreiten
6.700-7.300
6.600-7.200
6.900-7.500
6.800-7.500
6,0%
9.700
9.600
10.000
9.800
Kauf
Performance
4,0%
2,9%
7,2%
5,1%
seit 1.1.15
Bandbreiten
9.100-9.900
9.000-9.800
9.500-10.300
9.400-10.200
3,8%
SMI
9.328,5
20,3
19,4
19,1
18,2
18,1
15,7
15,0
11,8
10,6
6,8
0,4
5 Jahre1
11,9
16,7
11,9
11,3
17,1
6,1
9,0
4,6
7,6
-1,5
0,1
durchschnittliche, jährliche Wertentwicklung der STOXX
Europe 600 Sektoren über die letzten 5 Jahre
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
3.880
FTSE 100
Q4 bis
19.03.2015
1
Jun.15
11.899,4
SMI (r. Skala)
Wertentwicklung der Sektoren
3.670,7
DAX 30
Jän.15
* Konsensusschätzung für die Unternehmensgewinne der
jeweils nächsten 12 Monate pro Index-Einheit
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
19.03.20151
Euro STOXX 50
Sep.14
Favorisierte Branchen
Industrie
Finanz
Grundstoffe
zyklischer Konsum
Grundstoffe
Energie
Finanz
Grundstoffe
1
23:59 MEZ Schlusskurse an der jeweiligen Hauptbörse
Horizont: Ende 2. Quartal 2015
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
2
Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments
25
Aktienmärkte – Japan
Schwimmt weiter auf der Liquiditätswelle
 Liquidität bleibt treibender Faktor
 Zweistellige Gewinnwachstumserwartungen realistisch
 Neue Aktien-Benchmark setzt Anreiz für aktionärsfreundlichere Unternehmenspolitik
Yen-Schwäche unterstützt
30
20%
20
0%
10
-20%
0
-40%
97 99 01 03 05 07 09 11 13
KGV*
Bewertungsdifferenz (r. Skala)**
Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Gewinnrevisionen weiter positiv
75%
60%
45%
30%
15%
0%
-15%
-30%
-45%
-60%
-75%
2010 2011 2012 2013 2014
160
128
96
64
32
0
-32
-64
-96
-128
-160
Gewinnrevisionsdynamik (r. Skala)*
MSCI Japan (12M Veränd. in % p.a.)
* Saldo Anzahl der positiven und negativen Revisionen
der Gewinne der nächsten 12 Monate
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Nikkei 225
Empfehlung*: 19.03.1 Favorisierte Branchen
Kauf
19.477
zyklischer Konsum
Industrie
Prognosen
Jun.15
Sep.15
Dez.15
Mär.16
20.600
20.300
21.500
21.000
5,8%
4,2%
10,4%
7,8%
Bandbreiten
1
Jun.15
Sep.15
Dez.15
Mär.16
18.00021.000
18.20021.300
19.50022.000
20.00022.000
23:59 MEZ Schlusskurse an der Tokioter Börse
* Horizont: Ende 2. Quartal 2015
Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH
26
Der Nikkei 225 erreichte im März den höchsten Stand seit 15 Jahren und entwickelte sich damit zuletzt besser als von uns erwartet. Die treibenden Kräfte hinter
den Kurszuwächsen waren die ausgezeichnete Liquiditätssituation und sehr solide Fundamentaldaten der Unternehmen.
Weiterhin pumpt die japanische Notenbank über ihr Wertpapierankaufprogramm, welches auch Aktien-ETFs umfasst, jährlich JPY 80 Bio. ins Finanzsystem.
Dies entspricht fast dem dreifachen der Marktkapitalisierung des weltgrößten
Automobilherstellers Toyota. Solcherart befindet sich der Yen gegenüber dem
Greenback weiterhin auf Abwertungskurs, was die Wettbewerbsfähigkeit von
Nippons Unternehmen künstlich hebt und somit die Gewinnentwicklung beflügelt.
Für strukturellen Nachfragedruck sorgt auch der staatliche Pensionsfonds GPIF,
der noch über ausreichend Spielraum verfügt, um die im letzten Jahr in die Höhe
geschraubte neue Zielallokation für inländische Aktien zu erreichen. Aktuell folgen andere staatsnahe Pensionsfonds diesem Beispiel. Der Faktor „Liquidität“
bleibt vor diesem Hintergrund ein klarer Unterstützungsfaktor. Indirekt sollte die
von uns unterstellte weitere Abwertung des Yens gegenüber zahlreichen anderen
Währungen aufgrund der expansiveren Geldpolitik Rückenwind entfalten. Dieses Argument gilt aber nicht im Vergleich zum Euro, der im Abwertungswettlauf
die Nase vorne haben sollte. Nicht vollends überzeugend stellte sich zuletzt die
Wirtschaftsentwicklung dar. Immerhin sehen wir aber für 2015 eine Rückkehr
zu Wirtschaftswachstum, wobei wir von einem Anstieg des BIP von real 0,7 %
ausgehen. Bei den Unternehmensgewinnen ist auch im Geschäftsjahr 2015/16
von zweistelligen Wachstumsraten auf Gesamtmarktebene auszugehen. Dies ist
gut durch die positiven Gewinnrevisionen seitens der Einzelwertanalysten abgesichert. Ihr Scherflein dazu trägt die steigende Profitabilität bzw. eine höhere Kapitaleffizienz bei. Als hilfreich erweisen sich in diesem Zusammenhang Anreize
für eine aktionärsfreundlichere Unternehmenspolitik. So stellen bei der neuen
Aktien-Benchmark JPX-Nikkei 400 Eigenkapitalrentabilität, Corporate Governance und Transparenz wesentliche Kriterien für eine Aufnahme in den Index
dar. Die Bewertung des japanischen Aktienmarktes (gemessen am MSCI Japan)
ist mittels Betrachtung eines Datensets an aussagekräftigen Bewertungskennzahlen weiterhin als moderat einzuschätzen, wenngleich der Markt zuletzt wieder
etwas teurer wurde. Negativ ist zu werten, dass gemäß einer Umfrage unter
internationalen institutionellen Investoren Japans Aktienmarkt bereits hoch in den
Portfolios gewichtet ist. Die zu Jahresbeginn noch zu beobachtenden Überhitzungstendenzen sind aber überwiegend wieder ausgewaschen.
In Summe sprechen zweistellige Gewinnwachstumsraten, ein unterstützendes Liquiditätsumfeld und moderate Bewertungen für ein weiterhin starkes Börsenjahr
des Nikkei 225. Dem in der Eurozone beheimateten Investor sollte auch die von
uns unterstellte Abwertung der Gemeinschaftswährung gegenüber dem Yen in
die Karten spielen.
Finanzanalyst: Christian Hinterwallner, RBI Wien
Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments
Spezial
EZB-Geldpolitik spricht für weiteres Aufholen europäischer Aktien
 Durchwachsene S&P 500 Performance rund um die erste US-Zinsanhebung, im Jahr danach ging es aber zumeist aufwärts
 Starker US-Dollar bremst US-Unternehmensgewinne, schwacher Euro beflügelt die Profite der Unternehmen der Eurozone
 Unterschiedliche Geldpolitik sollte die Bewertungsdifferenz zwischen US- und europäischem Aktienmarkt verkleinern
Hinter uns liegt das Jahr mit dem stärksten US-Beschäftigungszuwachs seit 1994.
Da der Arbeitsmarkt weiter brummt und sich mit zeitlicher Verzögerung auch
Lohn- bzw. Inflationsdruck einstellen sollte, könnte die Federal Reserve in den
Sommermonaten zum ersten Mal seit 2006 (!) wieder die Zinsschraube anziehen. Seit den 1950er Jahren haben wir auf Basis der Daten der Fed St. Louis
zehn Zinsanhebungszyklen identifiziert. Folgende Erkenntnisse lassen sich daraus ableiten1: Ein Jahr vor der ersten Zinsanhebung wies der US-Aktienmarkt in
den meisten Fällen nennenswerte Kursanstiege auf. Die drei Monate vor bzw.
nach der ersten Zinsanhebung fielen hingegen durchwachsen aus. So musste
der S&P 500 in 50 % der Fälle in den ersten drei Monaten nach der ersten
Zinsanhebung Kursverluste hinnehmen. Ein Jahr später stand der Markt aber
in 8 von 10 Fällen höher. Stark gesteigert werden konnten in diesem Umfeld
die Unternehmensgewinne. Das ist aufgrund der in diesen Zeiten üblicherweise
starken Konjunkturdynamik durchaus nachvollziehbar. Beim Blick auf die aktuellen Konsensschätzungen bilden sich allerdings Sorgenfalten. So wird 2015
auf aggregierter Ebene für die Unternehmen des S&P 500 nur ein Zuwachs von
rund 2 % geschätzt, wobei einerseits die Ölpreisschwäche (ohne Energiesektor stehen die Schätzungen bei fast 9 %) und die US-Dollar-Stärke hier negativ
wirken. Da wir vor dem Hintergrund der divergierenden Geldpolitik zwischen
den USA und der Eurozone weiter von Aufwertungsdruck beim Greenback ausgehen, sollte sich die Abwärtstendenz bei den Schätzungen fortsetzen. Zudem
sprechen steigende Lohn- und höhere Finanzierungskosten mittelfristig hier für
geringes Aufwärtspotenzial. Wenig erbaulich ist auch der Umstand, dass das
Kurs/Gewinn-Verhältnis für den S&P 500 in 8 von 10 Fällen ein Jahr nach der
ersten Zinsanhebung rückläufig war. Auch das macht Sinn, da Zinsanstiege die
Investoren üblicherweise dazu veranlassen, die in Zukunft zu erwartenden Zahlungsströme mit einem höheren Diskontierungsfaktor – mit dem Ergebnis eines
niedrigeren Barwerts – abzuzinsen. Übrigens ist der breite US-Aktienmarkt aktuell aus Bewertungssicht keineswegs mehr als Schnäppchen einzustufen. All das
genannte spricht gegen allzu üppige Performanceaussichten von US-Aktien auf
Lokalwährungsebene. Ein Gegengewicht hierzu bilden allerdings die von uns
solide erwartete US-Konjunkturentwicklung und die hohe Bereitschaft der US-Unternehmen ihre hohen Cashbestände in den Kauf eigener Aktien zu stecken2. Euroland-Aktienindizes sollten hingegen von der durch das EZB-Anleiheankaufprogramm angestoßenen Schwäche der Gemeinschaftswährung profitieren, weil
es die europäischen Waren konkurrenzfähiger macht und US-Dollar-Umsätze
in Euro an Wert gewinnen. Das tiefe Zinsniveau könnte für den europäischen
Aktienmarkt gegengleich über einen niedrigeren Diskontierungsfaktor auch eine
höhere Bewertung rechtfertigen. In Summe spricht das für eine Fortsetzung des
zuletzt beobachtbaren Trends: Europäische Aktien legen – auch vor dem Hintergrund besserer Gewinnaussichten und einer Konjunkturerholung – im Sog der
expansiven EZB-Geldpolitik weiter nennenswert zu. US-Aktien haben hingegen
aus dem Titel Geldpolitik mit Gegenwind zu kämpfen. Für die in der Eurozone
beheimateten und in US-Aktien investierten Marktteilnehmer sollte aber pikanterweise wieder die US-Dollar-Stärke die Party retten.
Finanzanalyst: Christian Hinterwallner, RBI Wien
S&P 500 Performance*
∆ -12M ∆ -3M
∆ +3M ∆ +12M
Jun.58
-4%
7%
11%
29%
Aug.61
20%
2%
5%
-13%
Aug.67
21%
5%
0%
6%
Jul.71
22%
-8%
-1%
12%
Apr.76
16%
1%
2%
-3%
Mär.84
4%
-3%
-4%
13%
Dez.86
15%
5%
20%
2%
Feb.94
5%
1%
-2%
4%
Jun.99
21%
7%
-7%
6%
Jun.04
17%
1%
-2%
4%
Mittelwert
14%
2%
2%
6%
Median
17%
2%
-1%
5%
* rund um den 1. Zinsschritt
Quelle: Fed St. Louis, Bloomberg,
RESEARCH
RBI/Raiffeisen
Bewertungen , Gewinne 
∆ +12M
+12M KGV*
∆ +12M
+12M
Indexgewinn*
Jun.58
31%
Aug.61
-28%
21%
Aug.67
-5%
11%
-3%
15%
Jul.71
-1%
Apr.76
-24%
27%
Mär.84
-4%
19%
Dez.86
-4%
7%
Feb.94
-27%
42%
Jun.99
-9%
16%
Jun.04
-8%
13%
Mittelwert
-8%
17%
Median
-6%
16%
* auf Basis der Indexgewinne des S&P 500 für die jeweils letzten 12 Monate; Veränderung ein Jahr nach der
ersten Zinsanhebung im Zyklus
Quelle: Fed St. Louis, Bloomberg, RBI/Raiffeisen
RESEARCH
1) Die Definition eines Zinszyklus ist eine schwer
objektivierbare Aufgabe, die auch dadurch nicht
leichter wird, dass die US-Notenbank erst Mitte
der 90er Jahre damit begann, Änderungen in ihrer Geldpolitik konkret zu kommunizieren. Ferner
ist zu bemerken, dass die Zyklen mitunter wenig
vergleichebar sind und vielfach die Geldpolitik
nicht der einzige treibende Faktor für die Aktienmarktentwicklung war.
2) 2014 floss seitens der US-Unternehmen laut
S&P Dow Jones Indices der Rekordwert von netto
USD 550 Mrd. in Aktienrückkäufe, während in
Aktienfonds und Aktien-ETFs lediglich netto USD
85 Mrd. (Quelle Bloomberg bzw. ICI) an Zuflüssen registriert wurden.
Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments
27
Globale Branchen
Grundausrichtung weiter zyklisch
 Solide globale Konjunkturdynamik spricht für zyklische Sektoren
 M&A als Kurstreiber in den Sektoren Finanz, IT und Industrie
 Margendruck bei Telekom- und Versorgertiteln
Wertentwicklung der Sektoren
08.12.2014
bis
19.03.2015
MSCI World
zykl. Konsum
Gesundheit
Industrie
Grundstoffe
MSCI World
def. Konsum
IT
Finanz
Telekom
Energie
Versorger
5 Jahre
p.a.*
9,5
7,9
5,9
5,1
4,7
4,2
4,1
2,9
2,9
-0,1
-2,0
16,5
16,6
10,6
1,5
9,4
10,8
12,5
6,3
7,7
1,6
2,4
* durchschnittliche, jährliche Wertentwicklung der MSCI
World Sektoren über die letzten 5 Jahre
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
MSCI World Industrie
120
110
100
90
Mär.14
Jul.14
Nov.14
MSCI W Industrie
MSCI W
Industrie
MSCI World
Mär.15
MSCI World
5J-Hoch
207,59
5J-Tief
107,93
5J-Hoch
1347,05
5J-Tief
754,72
Indizes rebasiert auf 100
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
MSCI World Finanz
120
115
110
105
100
95
Mär.14
Jul.14
MSCI W Finanz
Nov.14
Mär.15
MSCI World
MSCI W Finanz 5J-Hoch 103,96 5J-Tief
53,84
MSCI World
5J-Hoch 1347,05 5J-Tief
754,72
Indizes rebasiert auf 100
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
28
Der globale Industriesektor entwickelte sich in den letzten gut drei Monaten etwas stärker als der globale Gesamtmarkt. Die Konjunktur-Vorlaufindikatoren der
wichtigsten Industrienationen haben sich auch im ersten Quartal 2015 durchaus
robust gezeigt. Zwar gingen diese in den USA von zuvor sehr hohen Niveaus
etwas zurück; in weiten Teilen Europas, in Japan und in China waren aber insgesamt Stimmungsverbesserungen zu beobachten. In diesem Sinne erachten wir
die Performance-Chancen für den Sektor als Ganzes auch bis Jahresmitte als
überdurchschnittlich. Die Dynamik liegt zwar vielfach weniger am reißenden Absatz als an der günstigen Finanzierungssituation und diversen Sparmaßnahmen
bei den Unternehmen. Außerdem erscheinen die US-Industriewerte weniger stark
(negativ) vom festen US-Dollar beeinflusst zu sein als europäische oder japanische multinationale Industriewerte sehr wohl (positiv) von deren abwertenden
Währungen. Auch die Dynamik in Sachen Übernahmen und Fusionen deutet auf
Optimismus im Sektor hin. Übergewichten.
Wir bleiben auf längere Sicht aufgrund der bereits mehrfach geschilderten Herausforderungen bei unserer zurückhaltenden Grundhaltung zum Finanzsektor.
So bleibt das regulatorische Umfeld angespannt. Auch in den kommenden Jahren
wird die Bankenregulierung weiter verschärft und neue Stresstests werden nicht
nur für Banken durchgeführt. Der hohe Wettbewerbsdruck in manchen Segmenten des Finanzsektors (z.B. im Rückversicherungsbereich), aber auch das niedrige Zinsniveau belasten weiterhin. Und manche Banken leiden auch in 2015
noch unter der juristischen Aufarbeitung von Verfehlungen der Vergangenheit.
Kurzfristig kann sich der Finanzsektor jedoch durchaus von der von uns erwarteten, positiven Marktentwicklung anstecken lassen. Hoffnungen auf eine Konjunkturerholung, positiv aufgenommene Aufräumarbeiten in den Bilanzen und sich
belebende Aktivitäten am Kapitalmarkt können insbesondere im Bankensektor
dafür der Auslöser sein. Daneben kann eine weitere Verstärkung der Übernahmeaktivitäten für eine positive Stimmung im Sektor sorgen. Übergewichten.
Der Energiesektor (Öl- und Gas) hat sich seit Jahresbeginn erneut deutlich
schlechter entwickelt als der Gesamtmarkt. Ausschlaggebend dafür ist nach
wie vor der schwache Ölpreis. Vor diesem Hintergrund legen die Investoren ihr
Hauptaugenmerk bei den Öl- und Gasunternehmen auf zwei Dinge: die für 2015
geplanten Investitionen bzw. Investitionskürzungen sowie die Wahrscheinlichkeit
einer Dividendenkürzung. Bei den Investitionen kristallisiert sich heraus, dass die
großen, integrierten Öl- und Gaskonzerne für 2015 (gegenüber 2014) im Schnitt
mit um rund 15 % geringeren Ausgaben planen. Vorerst bevorzugen wir die
großen Öl- und Gaskonzerne, deren Geschäft sich auch aufgrund eines vielfach
vorhandenen Raffineriesegments weniger volatil zeigt. Mit Beginn der von uns
erwarteten Ölpreiserholung im dritten Quartal 2015 (siehe Seite 20) sehen wir
ein besseres Chancen/Risiko-Verhältnis in den reinen Ölproduzenten sowie den
Ölserviceunternehmen. Übergewichten.
Der globale Grundstoffsektor hat klar besser abgeschnitten als der Gesamtmarkt
– allen voran der Chemiebereich. Hier haben etwa in Europa zufriedenstellende
Unternehmensergebnisse wie auch der deutlich gefallene Euro und niedrigere
Inputkosten die Stimmung aufgehellt. Weiteren Rückenwind für die Nachfrage er-
Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments
Globale Branchen
warten wir von einer sich weiter erholenden Weltwirtschaft. Die Minenfirmen haben momentan nach wie vor mit niedrigen Rohstoffpreisen zu kämpfen. Im Fokus
stehen daher die eingeleiteten Rationalisierungsmaßnahmen, welche schon erste
Erfolge hervorgebracht haben. In der Stahlindustrie sorgt speziell die Preisentwicklung für Sorgenfalten. Während in den USA die Notierungen nach unten tendiert
sind, bleibt die Preissituation in Europa als Konsequenz der anhaltenden Überkapazitäten unbefriedigend. Alles in allem rechnen wir angesichts der üppigen
Liquiditätsversorgung der Aktienmärkte und den höheren Wachstumsraten erneut
mit einer überdurchschnittlichen Entwicklung des Gesamtsektors. Übergewichten.
Der zyklische Konsum entwickelte sich in der Beobachtungsperiode deutlich besser als der MSCI World und war somit der stärkste Sektor. Weiterhin für den
Sektor spricht die von uns unterstellte Beschleunigung der globalen Konjunktur,
wobei die Konsumdynamik auch von den im Jahresvergleich signifikant niedrigeren Erdölpreisen profitiert. Solcherart werden die in Summe bereits sehr gut
verdienenden Unternehmen ihre Gewinne weiter in die Höhe schrauben. Laut
Konsensschätzung wird für den globalen Sektor heuer ein Gewinnwachstum von
rund 14 % unterstellt. Für etwas Gegenwind könnten aber die bereits sehr hohen
Bewertungen (Ausnahme: Automobilbranche) und Überhitzungstendenzen des
Sektors sorgen. Besonders im Rampenlicht standen zuletzt die Automobiltitel. Die
anhaltende Stärke des US-Dollars sorgte vor allem bei europäischen und japanischen Konzernen für eine herausragende Kursentwicklung. Daneben präsentierten die Unternehmen durchwegs gute Quartalszahlen. Die intakten Wachstumszahlen in den beiden wichtigsten Märkten China und USA sollten weiterhin für
positive Stimmung sorgen. Übergewichten.
Der IT-Sektor war angesichts einer eher matten Berichtssaison ein recht klarer
Underperformer im Sektorenvergleich. Die mit knapp 83 % sehr prominent gewichteten US-Unternehmen mit hohem Europa-Exposure leiden aktuell unter dem
hohen USD-Wechselkurs, dies wird wohl noch eine Zeit anhalten. Auffallend
zugenommen hat das Momentum bei M&A-Transaktionen, speziell im Halbleitersektor hat sich zuletzt die Zahl der Übernahmen gehäuft. Intel hat mit seiner
Umsatzwarnung letzte Woche die Fragilität des PC-Marktes wieder offenbart, die
Branchenexperten von IDC haben daraufhin ihre Prognosen für die globalen Absätze von -3,3 % auf -4,9 % nochmals abgesenkt. Der globale Tablet-Markt zeigt
indes auch stärkere Sättigungstendenzen, so erwartet IDC für das Jahr 2015
nur noch ein Wachstum von 2,1 % auf 234,5 Mio. Stück. Etwas dynamischer
sollte sich im laufenden Jahr noch der Smartphone-Markt entwickeln, wo man ein
zweistelliges Wachstum (+12,2 %) erwartet. Insgesamt sprechen aber solide Gewinnwachstumsaussichten und moderate Bewertungen für eine Outperformance
in den nächsten drei Monaten. Übergewichten.
In den letzten Monaten waren die dominierenden Themen im Gesundheitssektor
Biosimilars, Immunonkologie und Preisdruck in den USA. Die Auswirkungen auf
die Performance des Sektors waren unterschiedlich. Das Thema Preisdruck hat
sich natürlich negativ ausgewirkt, weitere spürbare Maßnahmen zur Preissenkung in den USA blieben jetzt aber auch aus. Man muss beobachten, wie sich
die Preisgestaltung bei neuen Produkteinführungen gestaltet. Ein Übergreifen auf
die Onkologie oder andere Produktklassen ist zum jetzigen Zeitpunkt nicht zu
erwarten. In der Immunonkologie hat die FDA in Rekordzeit (6 Tage!) ein erstes
Produkt dieser neuen Klasse gegen eine Form des Lungenkrebses zugelassen.
Dies zeigt nicht nur die Effizienz der FDA und des Produzenten (Bristol-Myers),
sondern spiegelt auch die gute Datenlage des Medikaments (Opdivo) wider.
Die erste Zulassung eines Biosimilars (biotechnologisch produziertes Generikum)
MSCI World Grundstoffe
120
115
110
105
100
95
Mär.14
Jul.14
Nov.14
Mär.15
MSCI W Grundstoffe
MSCI World
MSCI W
Grundstoffe
5J-Hoch 237,45 5J-Tief
168,32
MSCI World
5J-Hoch 1347,05 5J-Tief
754,72
Indizes rebasiert auf 100
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
MSCI World zykl. Konsum
125
115
105
95
Mär.14
Jul.14
Nov.14
Mär.15
MSCI W zykl. Konsum
MSCI World
MSCI W zykl.
5J-Hoch 194,03 5J-Tief
81,61
Konsum
MSCI World
5J-Hoch 1347,05 5J-Tief
754,72
Indizes rebasiert auf 100
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
MSCI World IT
125
120
115
110
105
100
95
Mär.14
Jul.14
MSCI W IT
Nov.14
Mär.15
MSCI World
MSCI W IT
5J-Hoch 144,47 5J-Tief
68,49
MSCI World
5J-Hoch 1347,05 5J-Tief
754,72
Indizes rebasiert auf 100
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments
29
Globale Branchen
MSCI World Gesundheit
130
120
110
100
90
Mär.14
Jul.14
Nov.14
Mär.15
MSCI W Gesundheit
MSCI World
MSCI W
5J-Hoch 217,29 5J-Tief
88,56
Gesundheit
MSCI World
5J-Hoch 1347,05 5J-Tief
754,72
Indizes rebasiert auf 100
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
MSCI World Telekom
120
115
110
105
100
95
Mär.14
Jul.14
Nov.14
Mär.15
MSCI W Telekom
MSCI World
MSCI W Telekom 5J-Hoch
74,18 5J-Tief
45,65
MSCI World
5J-Hoch 1347,05 5J-Tief
754,72
Indizes rebasiert auf 100
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
MSCI World def. Konsum
125
115
105
95
Mär.14
Jul.14
Nov.14
Mär.15
MSCI W def. Konsum
MSCI World
MSCI W def.
5J-Hoch 205,59 5J-Tief
112,06
Konsum
MSCI World
5J-Hoch 1347,05 5J-Tief
754,72
Indizes rebasiert auf 100
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
30
könnte sich langfristig negativ auf die Pharmahersteller auswirken. Viele (Novartis, Pfizer, Merck & Co etc.) sind hier aber selbst schon aktiv. Wir sehen die
Bewertung des Sektors nicht als überzogen an, können uns auf der anderen Seite
aber weitere signifikante Kurssteigerungen nur schwer vorstellen. Die Empfehlung
bleibt daher: Untergewichten.
Der Telekomsektor befindet sich im Umbruch, was nicht nur auf den Wandel
der europäischen Regulierung und der damit einhergehenden M&A-Welle zurückzuführen ist, sondern auch der gerade stattfindenden Konvergenz zwischen
Telekom, Kabel sowie Content (z.B. TV etc.) geschuldet ist. Während die Konsolidierung mit einer in Europa teilweise bereits vollzogenen Reduzierung der
lokalen Anbieter vorwiegend auf eine Marktreparatur abzielt, ermöglicht die
Konvergenzbewegung ein breiteres Angebot von Produkten und Dienstleistungen, was wiederum die Kundenbindung unterstützen dürfte. Die bisher geplante
Abschaffung der Roaming-Gebühren innerhalb der EU per Ende 2015 ist vorerst
vom Tisch, da sich die Mitgliedsstaaten untereinander gegen die Beschlüsse der
EU-Kommission sowie des EU-Parlaments auf eine Aufschiebung bis zumindest
2018 verständigt haben. Bevor Änderungen in Kraft treten, müssen sich die
Mitgliedsstaaten mit dem europäischen Parlament sowie der EU-Kommission auf
eine gemeinsame Position verständigen, was hart umkämpfte Verhandlungen in
den kommenden Monaten zur Folge haben dürfte. Untergewichten.
Die Aktien des defensiven Konsums haben sich seit Jahresbeginn gemischt entwickelt. Während europäische Titel beachtliche Kurszuwächse verbuchen konnten, blieben ihre US-Konkurrenten deutlich im Hintertreffen. Die bereits mehrfach
geschilderten Herausforderungen bleiben nach wie vor aufrecht. Die Umsatzzuwächse werden weiterhin enttäuschen, da eine kräftige Erholung in den gesättigten Märkten nur zögerlich voranschreitet und auf die Emerging Markets nur
mehr bedingt Verlass ist. Währungsbelastungen sehen wir vor allem bei den USUnternehmen. Um eine weitere Verbesserung der Margen erzielen zu können,
werden die Unternehmen angehalten sein zusätzliche Kosteneinsparungsmaßnahmen vorzunehmen. Diese sollten zusammen mit zusätzlichen Entlastungen
auf der Rohstoffkostenseite zu leichten Margenverbesserungen führen. Allerdings
bleiben wir angesichts der bereits sehr ambitionierten Bewertungen bei unserer
Empfehlung: Untergewichten.
Nach Jahren der Stagnation sollte die Stromnachfrage in Europa vor allem durch
ein kräftigeres Wachstum in Osteuropa 2015 wieder zunehmen. Günstig wirkt
sich auch das aktuelle Niedrigzinsumfeld auf den kapitalintensiven Versorgersektor aus. Diesen positiven Faktoren wirkt jedoch das Kapazitätswachstum vor
allem im Bereich der Erneuerbaren entgegen, durch das die konventionellen
Kraftwerke zunehmend aus dem Markt gedrängt werden. Die Auslastung von europäischen Gaskraftwerken lag im Jahr 2014 bei nur noch 13 % (2013: 19: %).
In den USA erweist sich neben den niedrigen Zinsen eine verstärkte M&A-Aktivität bei Unternehmensübernahmen und –Zusammenschlüssen als Unterstützungsfaktor für die Aktienkurse. Doch auch hier befindet sich der Versorgermarkt im
Umbruch. Bis 2030 soll der Ausstoß von CO2 in der Energieerzeugung um 30 %
gesenkt werden. Um das zu erreichen wird zunehmend auf Schiefergas gesetzt.
Noch bis 2016 sollen rund 30 GW an Kohlekraftwerkskapazität vom Netz gehen. Zusammen mit der konjunkturellen Erholung sollte die Stromnachfrage nach
Jahren der Stagnation (-4,5 % von 2010 bis 2013) auch in den USA wieder
zulegen können. Untergewichten.
Finanzanalysten: Helge Rechberger, Jörn Lange, Hannes Loacker, Johannes
Mattner, Christian Hinterwallner, Christoph Vahs, Leopold Salcher, Connie
Gaisbauer, Andreas Schiller, Christine Nowak, Aaron Alber, RBI/Wien
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China
China: Wait and see
 Konjunktur kühlt sich weiter ab …
 … das belastet Währung und Aktienmarkt
 … und spricht für weitere geldpolitische Lockerung
Prognosen
China
2013
2014
2015e 2016f
BIP (% p.a.)
7,7
7,4
7,0
6,8
VPI (% p.a.)
2,6
2,0
1,9
3,0
19.03.1 Jun.15 Sep.15 Mär.16
USD/CNY
6,20
6,30
6,25
6,20
Leitzins (%)
5,35
5,10
5,10
5,10
12.122 12.200 11.700 12.700
HSCE
1
23:59 MEZ Schlusskurse an der jeweiligen Hauptbörse
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Niedrigeres Wachstumsziel
16
14
12
10
8
6
4
2
0
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015e
BIP-Wachstum (% p.a.)
Wachstumsziel (% p.a.)
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Weitere Zinssenkung erwartet
12
10
8
6
4
2
0
-2
-4
2007
Prognose
Die chinesische Konjunktur zeigt sich in Q1 weiterhin gedämpft. Zwar lag die
Jahreswachstumsrate für Q4 2014 etwas über den Erwartungen mit 7,3 % p.a.
(Konsensus-Schätzung: 7,2 % p.a.), aber schon in der Abflachung des Quartalswachstum von 1,9 % p.q. in Q3 auf 1,5 % p.q. in Q4 kündigte sich die weitere
Verlangsamung der Wirtschaftsaktivität an. Die Konjunkturindikatoren für die ersten beiden Monate des neuen Jahres deuten eine Fortsetzung dieses Trends an.
So wies die Industrieproduktion nur noch eine Wachstumsrate von 6,8 % p.a. auf
(Konsensus-Schätzung: 7,7 %), was den schwächsten Start seit 2009 darstellt.
Die Einzelhandelsumsätze stiegen nur um 10,7 % p.a. an (Konsensus-Schätzung:
11,6 %) und die Investitionen lagen um 13,9 % höher als im Vorjahr (KonsensusSchätzung: 15 %). Diese Entwicklung ist umso überraschender, als die Basis
in Q1 2014 eine geringere ist als jene in Q4 2013. Auch von offizieller Seite
wurde der schwierigen wirtschaftlichen Situation Rechnung getragen und das
Wachstumsziel von „etwa 7,5 % p.a.“ im Jahr 2014 auf „etwa 7,0 % p.a.“ in
diesem Jahr herunter genommen. Allerdings dürfte weitere geld- und fiskalpolitische Stützung notwendig sein, um dieses Ziel zu erreichen. So erwarten wir
noch eine Zinssenkung in Q2 um 25 BP auf 5,1 %, auch da Seitens der Inflation
ausreichend Spielraum vorhanden ist. Im Durchschnitt betrug die Verbraucherpreisteuerung im Jänner und Februar nur 1,1 % p.a. Insbesondere die niedrigen
Rohstoffpreise und geringer Teuerung bei Nahrungsmittel und Mieten spielen
hier hinein. Wir nehmen unsere Inflationsprognose auf 1,9 % p.a. für 2015 und
3,0 % p.a. für 2016 herunter.
Auch die Handelszahlen deuten auf eine schleppende heimische Konjunktur
hin. Diese sind zu Jahresbeginn aufgrund des chinesischen Neujahrfestes immer
starken saisonalen Effekten ausgesetzt. Das zeigte sich heuer besonders stark.
Exporte konnten nach -3,3 % p.a. im Jänner im Februar um 48,3 % zu legen.
Wohingegen Importe nach -19,9 % p.a. abermals einen Rückgang im Februar
verzeichneten und zwar um 20,5 %. Das resultierte in einem erneuten Rekordhandelsbilanzüberschuss von USD 60,6 Mrd. Generell sollte eine anhaltend robuste US-Konjunktur und der sich abzeichnende Wirtschaftsaufschwung in der
Eurozone für chinesische Exporte stützend wirken.
Eine starke Handelsbilanz spricht auch für eine starke Währung, was sich beim
CNY im realen effektiven Wechselkurs zeigt. Dieser hat zwischen Mai 2014 und
März 2015 um knapp 12 % zugelegt. Gegenüber dem USD notiert die chinesische
Währung in Q1 2015 allerdings schwächer. Da wir von einer Fortsetzung der USDAufwertung ausgehen, haben wir auch unsere CNY-Prognose adaptiert und erwarten in Q2 eine weitere leichte Abschwächung des CNY gegenüber dem USD aus.
Der HSCE Index bewegte sich im ersten Quartal in einem Band von etwas über
12.200 und 11.400 Indexpunkten seitwärts. Für chinesische Aktien in Hongkong spricht weiterhin die im historischen aber auch aktuellen internationalen
Vergleich günstige Bewertung. Der HSCE Index weißt ein KGV von 8,5 auf.
Aufgrund der schleppenden Konjunktur und der enttäuschenden Gewinnentwicklung erwarten wir im 2. Quartal eine Seitwärtsbewegung des HSCE Index.
Aktuell liegt das aggregierte Gewinnwachstum bei -0,6 %, für das Gesamtjahr
2015 wird nur mehr eine marginale Steigerung auf 1,3 % erwartet.
Finanzanalystin: Judith Galter, RBI Wien
8
7
6
5
4
3
2
1
0
2009 2011 2013 2015
VPI* (% p.a.)
Inflationsziel (% p.a.)
Leitzins (1 Jahr, %, r.Skala)
* Verbraucherpreisindex
Quelle: Thomson Reuters,
RESEARCH
CEIC,
RBI/Raiffeisen
REER* wertet stark auf
130
125
120
115
110
105
100
95
2010 2011 2012 2013 2014 2015
CNY REER
* realer effektiver Wechselkurs
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments
31
Indien
Indien: Aufwärtsdynamik am Aktienmarkt kurzfristig etwas schwächer
 Niedrige Rohstoffpreise reduzieren das Leistungsbilanzdefizit
 Neue Budgetpläne setzen ein positives Zeichen für langfristiges Wachstum
 SENSEX weiterhin positiv, aber mit weniger Aufwärtsdynamik
Prognose
19.03.1
Jun.15 Sep.15 Mär.16
SENSEX 28.469,67 28.400 29.000 49.300
1
Schlusskurs 23:59 MEZ an der Hauptbörse
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Zunehmend teure Aktien
34.000
23
30.000
21
26.000
19
22.000
17
18.000
15
13
14.000
Jän.12 Dez.12 Dez.13 Dez.14
SENSEX
KGV (r. Skala)
SENSEX 5J-Hoch: 29.681; 5J-Tief: 15.175
Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Rohstoffpreise drücken Inflation
800
0,12
700
0,10
600
0,08
500
0,06
400
0,04
300
Jän.12
0,02
Jän.13
Jän.14
Jän.15
GSCI Commodity Spot
VPI (r. Skala)*
* Verbraucherpreisindex in % p.a.
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Konjunktur weiterhin stabil
80
64
70
58
60
52
50
46
40
40
2010 2011 2012 2013 2014 2015
PMI (r. Skala)*
Inputpreise
Neue Aufträge
* verarbeitendes Gewerbe
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
32
Das sehr volatil geprägte Umfeld am Finanzmarkt macht den Schwellenländern
schwer zu schaffen. Indien konnte sich jedoch dank seiner guten Konjunkturentwicklung und stabilen Wirtschaftslage behaupten und seine positive Aktienmarktperformance seit Jahresbeginn fortsetzen. Der Netto-Rohstoffimporteur profitiert
von den nach wie vor niedrigen Rohstoffpreisen und verzeichnet damit rückläufige Inflationsraten. Des Weiteren setzen die aktuellsten Fundamentaldaten
positive Signale für ein langfristiges Wirtschaftswachstum.
Im makroökonomischen Umfeld bestimmen sowohl das stetig wachsende BIP,
welches für das Jahr 2015 mit 7,4 % p.a. prognostiziert wird, und die sinkenden Inflationszahlen, die für den Februar 5,37 % p.a. betragen, das derzeitige
Wirtschaftsklima. Dank der niedrigen Rohölpreise und der zurückgehenden Goldimporte konnte das Leistungsbilanzdefizit Indiens damit im 4. Quartal 2014
auf 1,6 % des BIP gesenkt werden. Der niedrige Verbraucherpreisindex gewährt
der „Royal Bank of India“ (RBI) einen größeren Spielraum für ihre Geldpolitik.
Schwachpunkte der Konjunktur bleiben weiterhin die rückläufigen Investitionen,
insbesondere im privaten Sektor, als auch die längst überfälligen Strukturreformen.
Die RBI kündigte am 4.3.2015 eine weitere Leitzinssenkung um 25 BP auf 7,5 %
an. Dieser Schritt wurde vom Markt größtenteils erwartet, da Indiens reale Zinsen
im G-20 Ländervergleich relativ hoch sind und der Markt weitere Zinssenkungen
benötigt um die Binnennachfrage und Investitionen nachhaltig zu stärken. Die
indische Rupie verzeichnete auch seit Jahresanfang eine stabilere Entwicklung
gegenüber dem USD, was auf die hohen Kapitalzuflüsse und das niedrigere Leistungsbilanzdefizit zurückzuführen sind. An der Swap Rate Kurve ist zu erkennen,
dass der Markt weitere Zinssenkungen für dieses Jahr erwartet.
Der SENSEX setzte seine steile Aktienmarktperformance aus dem Vorjahr fort und
notiert seit Jahresanfang mit einem Kurszuwachs in Lokalwährung von 3,53 %.
Die Rally zu Beginn des Jahres ist weitgehend auf die Erwartungshaltung der
Investoren auf die positiven Budgetreformen zurückzuführen. Insbesondere der
Infrastrukturbereich und Unternehmen aus dem privaten Sektor dürften zumindest
im mittel- bis langfristigen Zeitraum von den Budgetplänen profitieren. Eine etwas
schlechtere Ausgangslage für das neue Fiskaljahr müssen staatliche Finanzinstitute hinnehmen, die laut den neuen Reformen weniger Kapital von der Regierung
zugesprochen bekommen als in den Jahren zuvor. Das derzeitige KGV von über
20 weist im Vergleich zum Vorjahr eine teure Aktienbewertung auf. Risiken im
Aktienmarkt sehen wir in den Unternehmensgewinnen, die den Erwartungen der
Investoren leicht nachhinken und Aufholbedarf aufzeigen. Prognosen von Bloomberg weisen ein Gewinnwachstum für das heurige Jahr von lediglich 7,5 % auf,
wohingegen das Jahr 2016 mit 18 % optimistischer eingeschätzt wird. Des Weiteren dürften die derzeitige optimistische Erwartungshaltung und die Spekulationen der Investoren auf die mögliche Fed Leitzinserhöhung weitere Volatilität am
indischen Aktienmärkt verursachen.
Finanzanalyst: Thomas Keil, RBI Wien
Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments
Brasilien
Brasilien: Schwache Konjunktur und wirtschaftliche Instabilität
 Schlechte Fundamentaldaten und Sparpolitik drücken das Wirtschaftswachstum
 Niedrige Rohstoffpreise belasten den BOVESPA
 Spekulationen um eine Fed-Leitzinserhöhung verursacht hohe Volatilität
Im Gegensatz zu Indien entwickelte sich Brasiliens Konjunktur nur sehr schlecht,
da verschiedene Faktoren die derzeitige Wirtschaftslage beeinträchtigen. Die
schwache Ausgangslage als Netto-Rohstoffexporteur lässt die Gewinneinnahmen
vieler Rohstoffproduzenten am BOVESPA, welche mit etwa 25 % am lokalen Aktienmarktindex gewichtet sind, schrumpfen. Auch die derzeitige Stagflation, bei
der die Teuerungsrate trotz wirtschaftlicher Kontraktion weiter ansteigt, stellt die
Volkswirtschaft vor schwierigen Herausforderungen.
Aus makroökonomischer Sicht sticht die stetig nach unten revidierte Prognose
zum Wirtschaftswachstum Brasiliens hervor. Laut der aktuellen Bloomberg Umfrage wird eine BIP Kontraktion von – 0,1 % p.a. für dieses Jahr erwartet. Die
von der Regierung angekündigte Sparpolitik verläuft nur wenig erfolgsversprechend und stößt auf großen Widerstand bei der Opposition. Die für das Jahr
2015 geschätzte Neuverschuldung Brasiliens beträgt 4,5 % des BIP, verglichen
mit dem Vorjahreswert von 4,2 %. Des Weiteren verzeichnet der zuletzt veröffentlichte Verbraucherpreisindex ein Anstieg der Inflationsrate auf 7,4 % p.a., was
über dem Inflationstarget von 4,5 % ± 2 % p.a. liegt. Die schwache Konjunktur
Brasiliens macht sich auch an der Industrieproduktion bemerkbar, die mit -5,2 %
p.a. im Monat Februar deutlich abnahm.
Die brasilianische Zentralbank erhöhte in ihrer letzten Sitzung den Leitzinssatz
(SELIC) um 50 BP auf 12,75 %. Ausschlaggebend dafür war das Ziel die derzeitige Inflation einzudämmen und dem Abwertungsdruck des brasilianischen
Real (BRL) entgegenzuwirken. Im G-20 Ländervergleich sticht Brasilien mit den
höchsten Realzinsen hervor, was auf die rückläufigen Investitionen einen erheblichen Einfluss hat. Der BRL erfuhr gegenüber dem USD seit Jahresanfang eine
Abwertung von zirka 23 %, als Investoren auf die missliche budgetäre Lage und
die rückläufigen Fremdwährungsinterventionen der Zentralbank reagierten.
Der BOVESPA verzeichnete seit Jahresanfang eine turbulente Entwicklung und
erfuhr im Februar eine leichte Erholung. Dafür maßgeblich verantwortlich war
das Ansteigen der Rohstoffpreise, die einen sehr hohen Einfluss auf den rohstoffstarken Aktienmarktindex ausüben. Nichtsdestotrotz, stürzte der Bovespa zu
Anfang März, aufgrund von schlechten Fundamentaldaten und der wirtschaftlich
instabilen Lage inmitten des Korruptionsskandals rund um Petrobras, ein. Das Gewinnwachstum für die Jahre 2015 und 2016 wird auf Basis der Lokalwährung
laut Bloomberg auf 18 % bzw. 22 % geschätzt. Gefahren für das Gewinnwachstum und die Produktivität vieler Unternehmen bestehen jedoch weiterhin, nicht
zuletzt aufgrund der hohen Nettoauslandsverschuldung. Diese hat in den letzten
Jahren im privaten Sektor, insbesondere in USD, rasant zugenommen und stellt
aufgrund der derzeitigen Dollarstärke eine Belastung für viele Fremdwährungskreditnehmer dar. Spekulationen um eine mögliche Fed-Leitzinserhöhung verursacht zusätzliche Volatilität am brasilianischen Aktienmarkt. Das derzeitige KGV
von rund 14 weist im historischen Vergleich einen relativ niedrigen Wert auf.
Finanzanalyst: Thomas Keil, RBI Wien
Prognose
19.03.1
Jun.15 Sep.15 Mär.16
BOVESPA 50.953,53 46.500 47.500 49.300
1
Schlusskurs 23:59 MEZ an der Hauptbörse
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Rohstoffpreise drücken den BOVESPA
450
79.000
400
72.000
350
65.000
300
58.000
250
51.000
44.000
200
2010 2011 2012 2013 2014
Bloomberg Industriemetalle TR
Bovespa (r. Skala)
BOVESPA 5J-Hoch: 72.995; 5J-Tief: 44.965
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Teure Fremdwährungskredite
300
4
200
3
100
2
0
1
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
2005 2007 2009 2011 2014
Brutto-Auslandsverschuldung* (USD Mrd.)
USD/BRL (r. Skala)
* Privatsektor
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Schwache Konjunktur
70
58
65
55
60
52
55
49
50
46
45
43
40
2010
2011
PMI (r. Skala)*
2013
40
2015
Neue Aufträge
Inputpreise
* verarbeitendes Gewerbe
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments
33
Technische Finanzmarktanalyse
Rentenmärkte: Erste Anzeichen einer Trendwende?
EUR/USD
EUR/USD
Kurs: 1,0640
BEARISH
Solange der Aufwärtstrend bei rund Parität hält, ist nach
den Kriterien der Chart-Technik mit dem Euro nichts Ungewöhnliches passiert und ist in weiterer Folge, im Laufe
der kommenden sechs Jahre, ein Anstieg bis 1,7000
wahrscheinlich. Damit dieser Aufwärtstrend (intakt seit
1985) weitergehen kann, sollte der Kurs oberhalb von
0,8940 bleiben – Kursschwankungen größeren Ausmaßes sind üblich im Rahmen einer Trendwende.
Position: short
Stopp
-> 1,000 – 0,8940
1,1035 -> 1,1500 – 1,2630
EUR=, 19 März 2015, 20:05 (MEZ),
5J Hoch 1,4830, 5J Tief 1,0496
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
US. T-Note Future
US T-Note Future
Kurs: 129-01
BULLISH
Nach dieser Untertassen-Formation (gelbe Markierung)
wäre mit einem Kursanstieg zu rechnen. Die aktuelle
Konsolidierung im Bereich 131-05 – 126-20 kann als
sogenannte „Plattform“ (typische Form der Korrektur
unmittelbar nach dem Kaufsignal) gewertet werden,
solange die Unterstützungslinie bei 125-15 (-> 123-06)
hält. Somit ist vorderhand mit einem erneuten Test an
130-23 – 131-05 zu rechnen, sowie einer nachfolgenden Erholung bis 133-00.
TYc1, 19 März 2015, 20:45 (MEZ),
5J Hoch 135,66, 5J Tief 115,00
Source: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
EUR Bund Future
Position: long
Stopp
-> 131-05 – 133-00
127-30 -> 127-00
EUR Bund Future
Kurs: 158,69
BULLISH
Gemäß der Kriterien der Technischen Analyse ist nach
oben hin Raum bis 170, sobald das Trendhoch, also
160,00 (26.02.2015), überwunden ist. Wird nun der
aktuelle Kursanstieg, der das jüngste KontraktwechselGap erwartungsgemäß geschlossen hat, nicht fortgesetzt, wäre eine Korrektur an die Durchschnittslinie bei
154,85, sowie gegebenenfalls 152,15 – 150,00 im
Bereich des Möglichen.
RX1 Comdty, 04.12.2014, 18:37 (MEZ)
5J-Hoch: 152,88, 5J-Tief: 119,90
Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH
34
Position: long
Stopp
161,00 -> 170,00
157,10 -> 155,30 – 151,60
Finanzanalyst: Robert Schittler, RBI Wien
Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments
Technische Finanzmarktanalyse
Bullishe Dynamik gewinnt an Fahrt
Dow Jones Industrial Future
DM1 Index, 18.03.2015, 15:37 MEZ
5J-Hoch: 18.203; 5J-Tief: 9.596
Quelle: Bloomberg
DAX 30 Future
GX1 Index, 18.03.2015, 15:36 MEZ
5J-Hoch: 12.188; 5J-Tief: 5.088
Quelle: Bloomberg
Dow Jones Industrial Future
Letzter Kurs: USD 17.692
BULLISH
Der Index befindet sich weiterhin in einer Seitwärtsbewegung, darüber hinaus bleibt das Aufwärtsmomentum
auch seit längerer Zeit eher schwach, wie es durch den
Oszillator auf der unteren Abbildung ersichtlich ist. Dennoch ist der Aufwärtstrendkanal seit dem Tief in 2011
gut etabliert und die Unterstützungszone bei 17.000
wurde auch noch keinem Test unterzogen. Somit wäre
die aktuelle Seitwärtsfluktuation als eine bullishe Konsolidierung aufzufassen, wodurch die Chancen für einen
Ausbruch nach oben weiterhin gut stehen.
Position: long –> USD 19.100
Stopp
USD 17.050
DAX 30 Future
Letzter Kurs: EUR 11.975
BULLISH
In Folge des Standhaltens der Aufwärtstrendlinie im Oktober 2014 gelang der Ausbruch aus der einjährigen
Seitwärtsbewegung. Dementsprechend wurde ein sogenannter „Measured-Move“ – eine Replikation des Anstieges vom Oktober 2011 bis Jänner 2014 – bestätigt. Die
bisherige Rallye ist nun bereits in die Nähe des Widerstandes des bullishen Trendkanals (braune Linie) gekommen, zudem dürfte das Aufwärtsmomentum – wie es die
untere Abbildung zeigt – bald ein oberes Limit erreicht
haben. Dies bestärkt zwar die Erwartung einer Korrektur
bis 10.900, jedoch sollte dies die langfristige Aufwärtsdynamik nicht gefährden.
Position: long –> EUR 13.400
Stopp:
EUR 10.900
NASDAQ 100 Future
NASDAQ 100 Future
ND1 Index, 18.03.2015, 16:05 MEZ
5J-Hoch: 4.470; 5J-Tief: 1.721
Quelle: Bloomberg
Letzter Kurs: USD 4.356
BULLISH
Aufgrund des Ausbruchs aus der bullishen Flagge letzten
Monats konnte der langfristige Aufwärtstrend erneuet
bestätigt werden, sodass eine Fortsetzung der Rallye in
Richtung des Allzeithochs zu erwarten ist. Hingegen erscheint der Markt auf kurze Sicht nach oben hin etwas
überdehnt zu sein und im Rückblick auf das vergangene
Jahr stagniert auch das Tempo des Anstieges. Obwohl
dies die Wahrscheinlichkeit eines Rücksetzers erhöht,
sind bisweilen keine Indikationen für eine Umkehr des
langfristigen Trends gegeben.
Position: long –> USD 4.880
Stopp
USD 4.000
Finanzanalyst: Stefan Memmer, RBI Wien
Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments
35
Risikohinweise und Aufklärungen/ Offenlegung
Risikohinweise und Aufklärungen
Warnhinweise

Die Zahlenangaben zur Wertentwicklung beziehen sich auf die Vergangenheit. Die vergangene Wertentwicklung ist kein verlässlicher
Indikator für künftige Ergebnisse und Entwicklungen eines Finanzinstruments, eines Finanzindexes oder einer Wertpapierdienstleistung.
Dies gilt insbesondere, falls das Finanzinstrument, der Finanzindex oder die Wertpapierdienstleistung seit weniger als 12 Monaten
angeboten wird. Insbesondere ist dann dieser besonders kurze Vergleichszeitraum kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse.

Die Wertentwicklung wird durch Provisionen, Gebühren und andere Entgelte reduziert, die von den individuellen Umständen des
Investors abhängen.

Infolge von Währungsschwankungen kann das Veranlagungsergebnis steigen oder fallen.

Prognosen zu zukünftigen Entwicklungen beruhen auf reinen Schätzungen und Annahmen. Die tatsächliche zukünftige Entwicklung
kann von der Prognose abweichen. Prognosen sind daher kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse und Entwicklungen eines
Finanzinstruments, eines Finanzindexes oder einer Wertpapierdienstleistung.
Eine Darstellung der Konzepte und Methoden, die bei der Erstellung von Finanzanalysen angewendet werden, ist verfügbar unter
www.raiffeisenresearch.at/konzepteundmethoden
Detaillierte Information zur Sensitivitätsanalyse (Verfahren zur Prüfung der Stabilität der in Zusammenhang mit Finanzanalysen unter Umständen getätigten Annahmen) sind unter folgendem Link zu finden: www.raiffeisenresearch.at/sensitivitaetsanalyse
Verteilungen aller Empfehlungen für das dem Erstellungsdatum der Publikation vorhergehende Kalenderquartal und Verteilung der Empfehlungen, in deren Zusammenhang in den letzten 12 Monaten Investmentbanking-Dienstleistungen gem. § 48f (6) Z 6 BörseG erbracht
wurden, ist verfügbar unter: www.raiffeisenresearch.at/verteilungderempfehlungen
Offenlegung von Umständen und Interessen, die die Objektivität der RBI gefährden könnten (gem. § 48f (5) und (6) BörseG):
www.raiffeisenresearch.at/offenlegungstatbestaendeobjektivitaet
Staatsanleihen
Emittent
Datum der Erstveröffentlichung von Empfehlungen
Länder der Eurozone
Jänner 1989
USA
Jänner 1989
Outright: Historie der Empfehlungen (für 1-4 Monate)
Emittent
Laufzeitsegment
DE
US
2J
5J
10J
2J
10J
18.07.2014
Halten
Verkauf
Verkauf
Halten
Verkauf
14.08.2014
I
I
l
Verkauf
l
05.09.2014
l
Halten
Halten
l
l
30.09.2014
Verkauf
I
I
I
I
05.12.2014
I
I
Kauf
I
I
02.01.2015
Halten
I
Halten
I
I
09.01.2015
Verkauf
I
I
I
I
20.03.2015
I
I
I
I
I
Spread: Historie der Empfehlungen (für 1-4 Monate)
Emittent
36
AT-DE
FR-DE
IT-DE
ES-DE
IE-DE
PT-DE
Laufzeitsegment
10J-10J
10J-10J
10J-10J
10J-10J
10J-10J
10J-10J
18.07.2014
Halten
Halten
Kauf
Kauf
Kauf
Kauf
12.09.2014
I
I
I
I
I
I
16.09.2014
Kauf
Kauf
I
I
I
I
05.12.2014
I
I
I
I
I
I
02.01.2015
I
I
I
I
I
I
09.01.2015
Halten
Halten
Halten
Halten
Halten
Halten
26.02.2015
Kauf
Kauf
Kauf
Kauf
Kauf
Kauf
20.03.2015
I
I
I
I
I
I
Offenlegung
Credit Märkte
Wir weisen darauf hin, dass die Faktenlage um die Aktivitäten der bzw. in Zusammenhang mit der
Hypo Alpe Adria Bank International AG(*) („HAA“), wie auch die Rechtslage bezüglich der von HAA
begebenen Finanzinstrumente und der diesbezüglich von Dritten (z.B.(**) Bundesland Kärnten) übernommenen Haftungen, die Auswirkungen gesetzgeberischer Akte (z.B. Bundesgesetz über die Sanierung und Abwicklung von Banken (Sanierungs- und Abwicklungsgesetz – BaSAG); Bundesgesetz über
Sanierungsmaßnahmen für die HYPO ALPE ADRIA BANK INTERNATIONAL AG (HaaSanG)) sowie in
diesem Zusammenhang ergangene Anordnungen der Aufsichtsbehörden (z.B. Mandatsbescheid der
Finanzmarktaufsicht (FMA) vom 1.3.2015 bezüglich der Heta Asset Resolution AG gem. BaSAG - „Moratorium“) äußerst komplex und in ihren Detailauswirkungen auf Dritte zum gegenwärtigen Zeitpunkt
schwer abzuschätzen und nicht abschließend beurteilbar sind. Es ist zu erwarten, dass diese Themenbereiche erst im Rahmen der Rechtsprechung final geklärt werden können.
Historie der Empfehlungen für 1 – 4 Monate
Datum
19.12.2013
20.03.2014
15.05.2014
EN00
|
Neutral
I
HEAF
|
Neutral
I
EBSX
|
Neutral
I
EBSU
|
Neutral
I
23.06.2014
I
I
I
I
18.09.2014
Kauf
Kauf
Kauf
Kauf
09.12.2014
I
I
I
I
20.03.2015
I
I
I
I
Datum der
Erstveröffentlichung der
Empfehlung
Finanzinstrumente/
Unternehmen
EN00 (Eur Corp. Bonds IG)
2003
HEAF (Eur Corp. Bonds HY)
2003
EBXS (Eur Fin. Senior)
2003
EBSU (Eur Fin. Sub.)
2003
Aktienindizes
Finanzinstrumente/Unternehmen
Datum der Erstveröffentlichung der Empfehlung
Euro STOXX 50
26.02.1998
DAX 30
01.04.1993
FTSE 100
01.04.1993
SMI
01.04.1993
S&P 500
01.04.1993
Nasdaq Comp.
01.07.1998
DJIA
01.04.1993
Nikkei 225
01.04.1993
HSCE
01.01.2007
Sensex 30
30.06.2008
BOVESPA
30.06.2008
MSCI Sektoren
01.01.2004
Historie der Empfehlungen für 1 – 4 Monate
Datum
19.03.2014
18.04.2014
02.05.2014
16.05.2014
20.06.2014
15.09.2014
03.10.2014
14.11.2014
09.12.2014
12.12.2014
09.01.2015
30.01.2015
13.02.2015
20.03.2015
Euro
STOXX 50
DAX 30
FTSE 100
SMI
S&P 500
Nasdaq
Comp.
DJIA
Nikkei
225
HSCE
Sensex 30
BOVESPA
I
I
Halten
I
Kauf
I
I
I
I
I
I
I
Halten
Kauf
I
I
Halten
I
Kauf
I
I
I
I
I
I
Halten
I
Kauf
Halten
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
Halten
I
I
I
I
Halten
I
I
I
Kauf
Halten
Kauf
I
Kauf
Halten
I
Kauf
Halten
Kauf
Halten
I
I
I
Kauf
Halten
I
Kauf
I
Halten
I
I
I
I
I
I
Halten
I
Kauf
Halten
Kauf
I
I
Kauf
Halten
Kauf
Halten
I
I
I
I
Kauf
I
Halten
I
I
I
I
Halten
I
I
I
I
I
I
I
Kauf
Halten
Halten
I
I
Kauf
Halten
Kauf
I
I
I
I
I
Halten
I
I
I
I
Kauf
Halten
I
I
I
I
I
I
Kauf
Halten
I
I
I
I
I
I
I
Verkauf
Kauf
I
I
I
Kauf
I
I
I
Verkauf
Verkauf
MSCI World Sektoren: Historie der Empfehlungen für 1 – 4 Monate
Energie
Grundstoffe
Industrie
zyklischer
Konsum
defensiver
Konsum
Gesundheit
Finanz
IT
Telekommunikation
Versoger
20.03.2014










20.06.2014










09.12.2014










20.03.2015










Datum
Übergewichten Untergewichten 
37
Offenlegung/Disclaimer
Technische Analyse
Finanzinstrumente/Unternehmen
Datum der Erstveröffentlichung von Empfehlungen
EUR Bund Future
01.05.1995
U.S. T.-Note Future
01.05.1995
Nasdaq 100 Future
11.09.1996
DAX 30 Future
01.05.1995
DJIA Future
20.01.1998
Euro STOXX 50 Future
07.04.2000
Historie der Empfehlungen für 1 – 4 Monate
Datum
EUR Bund Future
U.S. T.-Note Future
Nasdaq 100 Future
DAX 30 Future
17.03.2014
NEUTRAL
I
I
BULLISH
DJIA Future
I
20.06.2014
BEARISH
I
I
|
I
|
16.09.2014
|
BEARISH
|
|
04.12.2014
BULLISH
NEUTRAL
|
|
|
15.01.2015
|
BULLISH
|
|
|
09.02.1015
|
NEUTRAL
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|
16.03.2015
NEUTRAL
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|
Disclaimer Finanzanalyse
Für die Erstellung dieser Publikation verantwortlich: Raiffeisen Bank International AG (abgekürzt bezeichnet als „RBI“)
RBI ist ein Kreditinstitut gemäß § 1 Bankwesengesetz (BWG) mit dem Firmensitz Am Stadtpark 9, 1030 Wien, Österreich.
Raiffeisen RESEARCH ist eine Organisationseinheit der RBI.
Zuständige Behörde: Österreichische Finanzmarktaufsichtsbehörde (FMA). Verweise auf gesetzliche Normen beziehen sich auf solche der Republik Österreich, soweit nicht ausdrücklich
anders angeführt.
Dieses Dokument dient zu Informationszwecken und darf nicht vervielfältigt oder an andere Personen weiterverteilt werden. Dieses Dokument ist weder ein Angebot noch eine Einladung
zur Angebotsstellung, noch einen Prospekt im Sinne des KMG oder des Börsegesetzes oder eines vergleichbaren ausländischen Gesetzes. Eine Anlageentscheidung hinsichtlich eines
Wertpapiers, Finanzproduktes oder einer Veranlagung hat auf der Grundlage eines genehmigten und veröffentlichten Prospektes oder der vollständigen Dokumentation des entsprechenden Wertpapiers, Finanzproduktes oder der Veranlagung zu erfolgen und nicht auf der Grundlage dieses Dokuments.
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Kauf oder Verkauf eines Wertpapiers, einer Veranlagung oder eines sonstigen Finanzproduktes dar. Eine individuelle anleger- und anlagegerechte Beratung in Bezug auf den Kauf oder
Verkauf von Wertpapieren, einer Veranlagung oder von Finanzprodukten kann bei Ihrem Bankberater eingeholt werden.
Diese Analyse basiert auf grundsätzlich allgemein zugänglichen Informationen und nicht auf vertraulichen Informationen, die dem unmittelbaren Verfasser der Analyse ausschließlich
aufgrund der Kundenbeziehung zu einer Person zugegangen sind.
Die RBI erachtet – außer anderwärtig in dieser Publikation ausdrücklich offengelegt - sämtliche Informationen als zuverlässig, macht jedoch keine Zusicherungen betreffend deren Genauigkeit und Vollständigkeit.
In Schwellenmärkten kann ein erhöhtes Abrechnungs- und Depotstellenrisiko bestehen, als in Märkten mit einer etablierten Infrastruktur. Die Liquidität von Aktien/Finanzinstrumenten
ist von der Anzahl der Market Maker beeinflussbar. Beide Umstände können zu einem erhöhten Risiko hinsichtlich der Sicherheit einer aufgrund der in diesem Dokument enthaltenen
Informationen getätigten Investition führen.
Die Information dieser Publikation entspricht dem Stand zum Erstellungsdatum. Sie kann aufgrund künftiger Entwicklungen überholt sein, ohne dass die Publikation geändert wurde.
Sofern nicht ausdrücklich anders offengelegt (http://www.raiffeisenresearch.at/spezialverguetung) werden die von der Raiffeisen Bank International AG beschäftigten Analysten nicht
für bestimmte Investment Banking-Transaktionen vergütet. Die Vergütung des Autors bzw. der Autoren dieses Berichtes basiert (unter anderem) auf der Gesamtrentabilität der RBI, die sich
unter anderem aus den Einnahmen aus dem Investmentbanking und sonstigen Geschäften der RBI ergibt. Im Allgemeinen verbietet die RBI ihren Analysten und den Analysten Bericht
erstattenden Personen den Erwerb von Wertpapieren oder anderen Finanzinstrumenten jeglicher Unternehmen, die vom Analysten abgedeckt werden, sofern der Erwerb nicht von der
Compliance-Abteilung der RBI vorab genehmigt wurde.
RBI hat folgende organisatorische oder verwaltungstechnische Vereinbarungen – einschließlich Informationsschranken – zur Verhinderung oder Vermeidung von Interessenskonflikten
in Zusammenhang mit Empfehlungen getroffen: Die RBI hat grundsätzlich verbindliche Vertraulichkeitsbereiche definiert. Vertraulichkeitsbereiche sind typischerweise solche Einheiten
von Kreditinstituten, die von anderen Einheiten durch organisatorische Maßnahmen hinsichtlich des Informationsaustausches abzugrenzen sind, weil dort ständig oder vorübergehend
compliance-relevante Informationen anfallen können. Compliance-relevante Informationen dürfen einen Vertraulichkeitsbereich grundsätzlich nicht verlassen und sind im internen Geschäftsverkehr auch gegenüber anderen Einheiten streng vertraulich zu behandeln. Dies gilt nicht für die im üblichen Geschäftsablauf betriebsnotwendige Weitergabe von Informationen.
Diese Weitergabe beschränkt sich jedoch auf das unbedingt Erforderliche (Need-to-know-Prinzip). Werden compliance-relevante Informationen zwischen zwei Vertraulichkeitsbereichen
ausgetauscht, darf dies nur unter Einschaltung des Compliance Officers erfolgen.
SONDERREGELN FÜR DAS VEREINIGTE KÖNIGREICH GROSSBRITANNIEN UND NORDIRLAND (UK): Dieses Dokument stellt weder ein öffentliches Angebot im Sinne des Kapitalmarktgesetzes („KMG“) dar, noch ein Prospekt im Sinne des KMG oder des Börsengesetzes. Ferner beabsichtigt dieses Dokument nicht die Empfehlung des Kaufs oder Verkaufs von
Wertpapieren oder anderen Anlageformen im Sinne des Wertpapieraufsichtsgesetzes. Dieses Dokument stellt keinen Ersatz für die erforderliche Beratung in Bezug auf den Kauf oder
Verkauf von Wertpapieren oder Anlagen dar. Für jegliche Beratung in Bezug auf den Kauf oder Verkauf von Wertpapieren oder Anlagen können Sie sich gerne an Ihre RAIFFEISENBANK
wenden. Sonderregelungen für das Vereinigte Königreich Großbritannien und Nordirland (UK): Diese Publikation wurde von der Raiffeisen Bank International AG (RBI) zur Förderung
Ihres Anlagengeschäftes genehmigt oder herausgegeben. Die RBI London Branch wurde von der österreichischen Finanzmarktaufsicht (FMA) ermächtigt und wird in eingeschränktem
Maße von der Financial Conduct Authority („FCA“) reguliert. Details zum Ausmaß der Regulierung der Zweigniederlassung in London durch die Financial Conduct Authority sind auf
Anfrage erhältlich. Diese Veröffentlichung ist nicht für Investoren gedacht, die im Sinne der FCA-Regeln Endkunden sind, und sollte daher nicht an sie verteilt werden. Weder die in
diesem Dokument enthaltenen Informationen und die darin geäußerten Meinungen stellen ein Angebot oder eine Aufforderung zu einem Angebot zum Kauf (oder Verkauf) von Anlagen
dar und sind nicht derart auszulegen. Die RBI könnte in eigener Sache eine Transaktion im Sinne der FCA-Regeln in jede hierin erwähnte oder damit verbundene Anlage getätigt haben
und als Folge/oder eine Platzierung in oder einen Anteil an besagter Anlage halten. Die RBI könnte als Manager oder Co-Manager eines öffentlichen Angebots jedes in diesem Bericht
erwähnten oder damit verbundenen Wertpapiers handeln oder gehandelt haben.
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Wohnsitz in Kanada verteilt werden, es sei denn, die Übermittlung erfolgt direkt durch die RB International Markets (USA) LLC, einen in den USA registrierten Broker-Dealer (‚RBIM‘),
und vorbehaltlich der nachstehenden Bedingungen.
38
Disclaimer/Impressum
SPEZIFISCHE INFORMATIONEN FÜR DIE VEREINIGTEN STAATEN VON AMERIKA UND KANADA: Dieses Research-Dokument ist ausschließlich für institutionelle Investoren bestimmt
und unterliegt nicht allen Unabhängigkeits- und Offenlegungsstandards, die für die Erstellung von Research-Unterlagen für Kleinanleger/Privatanleger anwendbar sind. Dieser Bericht
wurde Ihnen durch die RB International Markets (USA) LLC, einen in den US registrierten Broker-Dealer (‚RBIM‘) übermittelt, wurde jedoch von unserem nicht-US-amerikanischen Verbundunternehmen Raiffeisen Bank International AG (RBI) erstellt. Jeder Auftrag zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren, die Gegenstand dieses Berichtes sind, müssen bei der RBIM
platziert werden. Die RBIM ist unter folgender Adresse erreichbar: 1133 Avenue of the Americas, 16th Floor, New York, NY 10036, 212-600-2588. Dieses Dokument wurde außerhalb
der Vereinigten Staaten von einem oder mehreren Analysten erstellt, für die möglicherweise nicht Vorschriften hinsichtlich der Erstellung von Berichten und der Unabhängigkeit von
Forschungsanalysten galten, die mit jenen vergleichbar sind, die in den Vereinigten Staaten in Kraft sind. Der/die Analyst/en, der/die dieses Dokument erstellte/n (i) sind nicht bei der
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und unterliegen daher nicht den Vorschriften der FINRA, inklusive der Vorschriften bezüglich des Verhaltens oder der Unabhängigkeit von Research-Analysten.
Die in diesem Bericht enthaltenen Meinungen, Schätzungen und Prognosen sind nur zum Datum dieses Berichtes jene der RBI und können ohne Vorankündigung geändert werden. Die
in diesem Bericht enthaltenen Informationen wurden von der RBI von als zuverlässig erachteten Quellen zusammengestellt, doch die RBI, ihre verbundenen Unternehmen oder irgendeine
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Bericht stellt weder ein Angebot zum Kauf oder Verkauf eines Wertpapiers im Sinne von Abschnitt 5 des Wertpapiergesetzes dar, noch bildet dieser Bericht oder irgendeine hierin
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gemäß den im jeweiligen Territorium bzw. der jeweiligen Provinz geltenden wertpapierrechtlichen Bestimmungen berechtigt sind, Abschlüsse in Zusammenhang mit den hierin beschriebenen Wertpapieren zu tätigen.
HINWEIS FÜR DAS FÜRSTENTUM LIECHTENSTEIN: Die RICHTLINIE 2003/125/EG DER KOMMISSION vom 22. Dezember 2003 zur Durchführung der Richtlinie 2003/6/EG des
Europäischen Parlaments und des Rates in Bezug auf die sachgerechte Darbietung von Anlageempfehlungen und die Offenlegung von Interessenkonflikten wurde im Fürstentum Liechtenstein durch die Finanzanalyse-Marktmissbrauchs-Verordnung in nationales Recht umgesetzt.
Sollte sich eine Bestimmung dieses Disclaimers unter dem jeweils anwendbaren Recht als rechtswidrig, unwirksam oder nicht durchsetzbar herausstellen, ist die betreffende Bestimmung,
soweit sie von den übrigen Bestimmungen trennbar ist, so zu behandeln, als wäre sie nicht Bestandteil dieses Disclaimers; in keinem Fall berührt sie die Rechtmäßigkeit, Wirksamkeit
oder Durchsetzbarkeit der übrigen Bestimmungen.
Impressum
Informationen gemäß § 5 E-Commerce Gesetz
Raiffeisen Bank International AG
Firmensitz: Am Stadtpark 9, 1030 Wien
Postanschrift: 1010 Wien, Postfach 50, Telefon: +43-1-71707-0, Fax: + 43-1-71707-1848
Firmenbuchnummer: FN 122119m beim Handelsgericht Wien
Umsatzsteuer-Identifikationsnummer: UID ATU 57531200
Österreichisches Datenverarbeitungsregister: Datenverarbeitungsregisternummer (DVR): 4002771
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Aufsichtsbehörden: Als Kreditinstitut gemäß § 1 BWG unterliegt die Raiffeisen Bank International AG der behördlichen Aufsicht durch die
Finanzmarktaufsicht und der Österreichischen Nationalbank und den gesetzlichen Vorschriften in Österreich, insbesondere dem österreichischen Bankwesengesetz und dem Wertpapieraufsichtsgesetz in der jeweils geltenden Fassung.
Mitgliedschaft: Die Raiffeisen Bank International AG ist Mitglied der Wirtschaftskammer Österreich, Bundessparte Bank und Versicherung,
Fachverband der Raiffeisenbanken
Angaben nach dem österreichischen Mediengesetz
Herausgeber und Redaktion dieser Publikation
Raiffeisen Bank International AG, Am Stadtpark 9, A-1030 Wien
Medieninhaber dieser Publikation:Raiffeisen RESEARCH – Verein zur Verbreitung von volkswirtschaftlichen Analysen und Finanzmarktanalysen, Am Stadtpark 9, A-1030 Wien
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Mag. Peter Brezinschek (Obmann), Mag. Helge Rechberger (Obmann-Stv.)
Raiffeisen RESEARCH – Verein zur Verbreitung von volkswirtschaftlichen Analysen und Finanzmarktanalysen ist als behördlich registrierter
Verein konstituiert. Zweck und Tätigkeit des Vereins ist unter anderem die Verbreitung von Analysen, Daten, Prognosen und Berichten und
ähnlichen Publikationen bezogen auf die österreichische und internationale Volkswirtschaft und den Finanzmarkt.
Grundlegende inhaltliche Richtung dieser Publikation

Analyse zu Volkswirtschaft, Zinsen und Währungen, Staatsanleihen und Unternehmensanleihen, Aktien sowie Rohstoffen mit den regionalen Schwerpunkten Eurozone sowie Zentral- und Osteuropa unter Berücksichtigung der globalen Märkte.

Die Analyse erfolgt unter Einsatz der unterschiedlichen Analyse-Ansätze: Fundamentaler Analyse, quantitativer Analyse und/oder
technischer Analyse.
Hersteller dieser Publikation
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Datenschluss: 19. März 2015
Redaktionsschluss: 25. März 2015
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Design: Kathrin Korinek, Birgit Bachhofner
39
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Technische Analyse
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Albanien: Raiffeisen Bank Sh.A.
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Belarus: Priorbank Open Joint-Stock
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Bosnien & Herzegovina: Raiffeisen Bank
dd Bosna i Hercegovina
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Bulgarien: Raiffeisenbank (Bulgaria)
Sole-owned Joint Stock Company
Emil S. Kalchev
Kosovo: Raiffeisen Bank Kosovo J.S.C.
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Antigona Limani
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Publikationen, Layout
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Volkswirtschaft, Zinsen, Währungen
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Tschechien: Raiffeisenbank a.s.
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Ungarn: Raiffeisen Bank Zrt.
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