Aktueller Quartalsbericht - Franzen Gerber & Westphalen

Ökonomische Rahmenbedingungen – 2. Quartal 2015
Die Zentralbanken bestimmen weiterhin
das Geschehen an den Kapitalmärkten
Die ersten Monate des Jahres waren so ereignisreich wie manche komplette Börsenjahre in der Vergangenheit. Mit einem Paukenschlag hat die Schweizerische Nationalbank (SNB) am 15. Januar die seit über drei
Jahren bestehende Euro-Kursuntergrenze
von 1,20 wieder aufgehoben. Diese Maßnahme kam sehr überraschend und wertete
den Schweizer Franken schlagartig auf. Die
SNB konnte mit der Freigabe des Wechselkurses nicht bis zum von außen gesehen
richtigen Zeitpunkt warten, sonst wäre ihr
Verhalten absehbar gewesen und hätte allen
Währungsspekulanten „Tür und Tor“ geöffnet. Sie hat schließlich den Zeitpunkt gewählt, bevor die EZB ihre Entscheidung zum
Anleihekaufprogramm verkündete. Der
Wechselkurs notierte zunächst nahe der Parität zum Euro, hat sich dann aber im Laufe
des ersten Quartals wieder bei 1,06 EUR stabilisiert. Zusätzlich möchte die Notenbank
die Attraktivität Franken zu halten mit negativen Zinsen einschränken.
Wie bereits erwartet hat die EZB, nach dem
Vorbild der amerikanischen und britischen
Notenbanken, am 9. März ein umfangreiches
Anleihekaufprogramm begonnen und angekündigt, monatlich Staatsanleihen im Wert
von 60 Mrd. Euro zu kaufen. Die Notenbank
plant diese Käufe mindestens bis September
2016 fortzusetzen, bis die Inflationsrate in
der Eurozone „nachhaltig“ an den Zielwert
von knapp unter 2% zurückkehrt. Mit diesem
Programm, Anleihen in Höhe von insgesamt
1,1 Billionen Euro zu kaufen, unterstreicht
die EZB die Bereitschaft alles zu unternehmen, um die Wirtschaft zu stützen und eine
Deflation abzuwenden. Zwar war die Umsetzung schon vorher bekannt, jedoch haben
sowohl die Zinsen an den Rentenmärkten als
Highlights
§
Die geldpolitischen Entscheidungen der
SNB und EZB haben großen Einfluss auf
die jeweiligen Währungen.
§
U.E. wird das Ziel der Verhandlungen ein
Verbleib Griechenlands in der EWU sein.
§
Highlights im 2. Quartal 2015: Verhandlungen zwischen EU und Griechenland,
geldpolitische Entscheidung der Fed.
Aktien
31.12.2014
31.03.2015
in %
DAX
Euro Stoxx
MSCI Welt in EUR
9805,55
3146,43
1412,95
11966,17
3697,38
1622,68
22,0%
17,5%
14,8%
Anleihen (Zinsen)
in Bp
Bundesanleihen (10J) 0,54%
US-Treasuries (10J)
2,17%
0,18%
1,92%
-36
-25
1,07
1,04
-11,3%
-13,2%
Wechselkurse
EUR/USD
EUR/CHF
in %
1,21
1,20
auch die Aktienmärkte seit Start der Anleihekäufe scharf reagiert. Zinsen für 10-jährige
deutsche Staatsanleihen fielen abermals und
notieren mit 0,18% nahe Null. Der deutsche
Aktienindex stieg auf zeitweise über 12.000
Punkte und markierte fast täglich neue Allzeithöchststände. Betrachtet man nun sogar
den DAX ohne Dividenden (Preisindex), so
ist der Höhepunkt von März 2000 wieder erreicht (vgl. Chart: DAX-Preisindex erreicht
Höchststand vom Jahr 2000, Seite 2). Selbst
die Unsicherheiten hinsichtlich Griechenland
oder des Ukraine-Konflikts konnten die Kapitalmärkte nicht belasten (vgl. nächstes Kapitel). Zusätzlich werden die europäischen
Märkte durch den schwachen Euro und niedrigen Ölpreis positiv beeinflusst.
Quartalsbericht 2/2015
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Vor allem die divergierende Zentralbankpolitik der EZB und der Fed haben zu einer
Ausweitung der Zinsen zwischen Eurozone
und USA geführt, da in den USA angesichts
einer besseren Konjunkturlage mit einem
Anstieg der Leitzinsen gerechnet wird. Der
Spread zwischen 10-jährigen US-Treasuries
und Bundesanleihen liegt aktuell bei rund
1,7%, dem höchsten Wert seit 1990. USStaatsanleihen bewegen sich somit auf einem
Niveau vergleichbar mit dem S&P-Rating
„BB“ eingestuften deutschen Unternehmensanleihen. Das Anleihekaufprogramm der
EZB hat diese Entwicklung noch zusätzlich
verstärkt. Folglich hat sich der US-Dollar im
Verhältnis zum Euro stetig aufgewertet und
notiert aktuell bei 1,07 Euro.
DAX-Preisindex erreicht Höchststand vom Jahr 2000
Quelle: Bloomberg, FG&W
Welche Konsequenz hätte ein Austritt
Griechenlands aus der Währungsunion?
Spätestens seit Dezember 2014, nachdem
Neuwahlen in Griechenland angekündigt
wurden, kam die Schuldenproblematik Griechenlands wieder auf die Tagesordnung der
europäischen Politik zurück. Im Januar 2015
hat die linksgerichtete Partei Syriza – wie
bereits erwartet – die Parlamentswahlen gewonnen. Zusammen mit ihrem Koalitionspartner, der rechtsradikalen Partei ANEL,
möchte das neue Bündnis das Sparprogramm, welches mit der Europäischen Union
(EU) beschlossen wurde, neu verhandeln. Im
Vordergrund der Neuverhandlungen stehen
ein weiterer Schuldenschnitt und weniger
restriktive Reformen. Allerdings lehnt die
EU dies ab und verweist auf die Reformen,
die mit der (alten) griechischen Regierung
ausgehandelt wurden. In der Zwischenzeit
gab es fast täglich Verhandlungen zwischen
der EU und Griechenland, jedoch mit wenigen Ergebnissen. Die europäischen Finanzminister haben lediglich einem 4-monatigen
Aufschub zugestimmt, der an bestimmte Bedingungen geknüpft ist und die Zahlung von
Hilfskrediten in der Zwischenzeit sicherstellen soll. Dies verschafft den Verhandlungspartnern Zeit, um an einer nachhaltigen Lösung zu arbeiten.
Wir gehen davon aus, dass der Weg zu einem neuen Abkommen zwischen Griechenland und der EU holprig bleibt. Zum einen
wird die neue griechische Regierung versuchen ihre Wahlversprechen (Neuverhandlung der Schulden, Abmilderung der Sparmaßnahmen) einzuhalten, zum anderen wird
ein Schuldenschnitt zum jetzigen Zeitpunkt
aus Sicht der EU unmöglich sein. Dieser
Standpunkt wurde klar und deutlich seit Beginn der neuen Verhandlungen vertreten.
Damit steht die griechische Regierung sowohl innenpolitisch als auch außenpolitisch
unter großem Druck.
Darüber hinaus kann Griechenland nicht auf
die Unterstützung der anderen Peripherieländer zählen. Deren Regierungen wissen genau, dass jegliche Art von Bevorzugung zugunsten Griechenland und Verhandlungserfolge der Linkspartei Syriza mit der EU die
jeweiligen
eigenen
extremen
(eurofeindlichen) Parteien ermutigen. Insbesondere ist Spanien mit dieser Entwicklung konfrontiert, da auch dort eine stark linksgerichtete Protestbewegung (Prodemos) mit der
griechischen Syriza-Partei sympathisiert.
Zwar haben Reformen und eine straffe
Haushaltspolitik durch den spanischen Ministerpräsident Rajoy zum stärksten Wirtschaftswachstum seit 7 Jahren geführt, jedoch ist die anhaltend überdurchschnittlich
hohe Arbeitslosenrate (v.a. die Jugendarbeitslosigkeit) weiterhin besorgniserregend.
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Wir gehen davon aus, dass (zum jetzigen
Zeitpunkt) ein Austritt Griechenlands unwahrscheinlich bleibt, da die Konsequenzen
– insbesondere für Griechenland – unüberschaubar und heftig sind. An dieser Stelle
muss darauf hingewiesen werden, dass ein
Ausschluss gemäß dem Abkommen zur Europäischen Währungsunion (EWU) nicht
vorgesehen ist. Die Mitgliedschaft in der
EWU ist unumkehrbar, damit der Vertrag
nicht von Beginn an destabilisiert ist. Jedoch
kann Griechenland das Abkommen aberkennen und freiwillig aus der Währungsunion
austreten. Vor allem würde die Wirtschaft
Griechenlands bei einem Austritt („Grexit“)
erneut tief abrutschen. Dieses Jahr könnte
das Wirtschaftswachstum seit 2007 zum ersten mal wieder positiv ausfallen. Zusätzlich
würde die Inflation rapide steigen, da eine
neu eingeführte griechische Währung durch
den Vertrauensverlust in die Regierung stark
abwerten würde. Auch würde Griechenland
die stabilitätsorientierte Geldpolitik der EZB
verlieren. Die nationale Notenbank hätte eine
geringere Glaubwürdigkeit und Unabhängigkeit als die EZB.
Darüber hinaus wären die Kosten enorm
hoch und kaum absehbar: Aufgabe aller
Vergünstigungen des Euroraums, Aufbau einer neuen Geldpolitik, für neue Anleihen
würden Investoren neben einer hohen Risikoprämie zusätzlich eine Prämie für das
Währungsrisiko verlangen, Kosten für eine
fiskalische Anpassung, bestehende Staatsschulden bleiben weiterhin in Euro und Direktinvestitionen würden einbrechen.
Diesen Nachteilen stehen nur wenige Vorteile gegenüber: Griechenland bzw. die nationale Zentralbank könnte nach einem Austritt
den Wechselkurs und Zins selbst steuern.
Insbesondere sind die Lohnstückkosten in
den Jahren der Euro-Mitgliedschaft überdurchschnittlich stark gestiegen. Eine markante Abwertung der neuen Landeswährung
könnte diesen Effekt (kurzfristig) entlasten.
Da auch für die gesamte Eurozone gravierende Nachteile durch einen Austritt entstehen können, wird unserer Meinung nach
weiterhin der Verhandlungserfolg an einer
Währungsunion mit Griechenland gemessen.
Durch einen potentiellen Austritt würden
Verluste aufgrund der griechischen Schulden
tatsächlich anfallen und sogar deutlich steigen (Schulden könnten nicht zurückgezahlt
werden). Schließlich können auch die Zinsen
in den übrigen Peripherieländern wieder
steigen und auf Niveaus von 2011/2012 zurückkehren (vgl. Chart: Die Zinsabstände zu
Deutschland sind tief). Zusätzlich würde ein
solcher Präzedenzfall bedeuten, dass die
Mitgliedschaft in der EWU nicht mehr unumstößlich ist und insgesamt die Reputation
sowie Glaubwürdigkeit der gesamten Europäischen Währungsunion belasten.
Die Zinsabstände zu Deutschland (in%) sind tief
Quelle: Bloomberg, FG&W
Aktienanlagen sind in Europa weiterhin
attraktiv
Wie könnten die Kapitalmärkte auf die zahlreichen politischen und ökonomischen Ereignisse der letzten Wochen reagieren?
Erstens: Die Aufgabe des Mindestkurses
durch die Schweizerische Nationalbank hat
bereits zu einer deutlichen Aufwertung des
Schweizer Franken geführt. Sorgen, dass das
aktuelle Kursniveau die Schweizer Wirtschaft nachhaltig belastet halten wir für
überzogen. Zwar trifft die starke Aufwertung
des Frankens hauptsächlich Unternehmen,
die inländisch produzieren und einen großen
Anteil ihrer Waren im Ausland verkaufen,
jedoch hat sich dieser Effekt seit der starken
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Aufwertung des US-Dollars wieder egalisiert. Der starke US-Dollar wird sich in der
Rechnung von Unternehmen niederschlagen,
die Einnahmen in US-Dollar erzielen. Exportorientierte Unternehmen (z.B. Pharma-,
Medizintechnik-Branche und Luxusgüterindustrie) profitieren dank der starken internationalen Ausrichtung von der fortgesetzten
Dollarstärke, was ihnen zusätzlich sogar einen Wettbewerbsvorteil verschafft. Außerdem gehen wir davon aus, dass die am
stärksten von den Währungsverlusten betroffenen Unternehmen bald Kostensenkungsmaß-nahmen umsetzen, um die negativen Auswirkungen abzufedern. Aufgrund
des hohen technologischen Grades der
Schweizer Unternehmen wird unseres Erachtens ein Anpassungsprozess mittelfristig geschehen. Insbesondere Hersteller im Pharmaund Luxusgüterbereich verfügen über höhere
Margen und mittelfristig auch über eine
überdurchschnittliche Preissetzungsmacht,
die es ihnen ermöglicht, Währungseffekte
leichter zu kompensieren. Vor diesem Hintergrund sind die Schweizer Aktienmärkte
gut gestützt.
Zweitens: Anleihekäufe, wie jüngst von der
EZB initiiert, beeinflussen i.d.R. die Langfristzinsen, verändern die Markterwartungen
und schwächen die Währung. Unserer Meinung nach wird sich dieser Prozess in den
nächsten Monaten in Europa fortsetzen.
Theoretisch wird der Wert der europäischen
Staatsanleihen zunehmen und die Renditen
(Zinsen) weiter fallen, wenn die Nachfrage
nach diesen Titeln durch das EZBKaufprogramm steigt. Wir gehen davon aus,
dass die nahe bei null liegenden Zinsen zwar
in absehbarer Zeit kaum steigen werden,
aber auch negative Zinsen möglich sind. Im
Gegensatz können in den USA die langfristigen Zinsen wieder steigen, wenn es die Wirtschaftslage zulässt und die Notenbank langsam die Leitzinsen anhebt. Jedoch hat die
Fed erneut signalisiert, dass der Anstieg der
Zinsen nur sehr langsam und in Abhängigkeit der Konjunktur sowie des Arbeitsmarktes erfolgt. Darüber hinaus liefert das Anleihekaufprogramm der EZB große Anreize
weiterhin verstärkt auf (europäische) Aktienanlagen zu setzen. Zwar ist keine Lösung der
Griechenland-Krise in Sicht, aber wir gehen
davon aus, dass ein Kompromiss gefunden
wird, in dem Griechenland weiterhin in der
Eurozone bleibt. Insbesondere profitieren die
europäischen Märkte vom schwachen EuroKurs und der geldpolitischen „Bazooka“ der
EZB. Neben dem niedrigen Ölpreis ist zusätzlich die Bewertung, gemessen am aktuellen Zinsniveau und im Verhältnis zu den
USA weiterhin vorteilhaft.
Drittens: Die Gründe für eine Aufwertung
des US-Dollar wurden hinlänglich beschrieben. Unserer Meinung nach wird sich diese
Entwicklung nach zwischenzeitlichen Erholungsphasen des Euro begrenzt fortführen.
Zwar ist die aktuelle Dollar-Stärke noch von
den Höchstständen Mitte der 80er-Jahre und
zu Beginn der 2000er-Jahre weit entfernt, jedoch erfolgte die Aufwertung innerhalb der
letzten 6 Monate sehr schnell (vgl. Chart:
Die 6-Monatsveränderung des USD-Index).
Obwohl die US-Unternehmen noch kaum
negativen Anzeichen verspüren, kann eine
derart schnelle Aufwertung Spuren hinterlassen (Exporte werden teurer). Außerdem werden einige Schwellenländer (z.B. Brasilien,
Russland, Indonesien) durch den starken USDollar, in Verbindung mit den schwachen
Rohstoffpreisen belastet, da die Anbindung
der eigenen Währung an den US-Dollar wie
eine geldpolitische Straffung wirkt.
Die 6-Monatsveränderung des USD-Index
Quelle: Bloomberg, FG&W
Quartalsbericht 2/2015
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Redaktionsschluss: 2. April 2015
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