CORPORATE RESEARCH
De l’énergie à l’état pur
3 mars 2014
Energie
Fin Décembre
Fair Value 68,6m€ (pré-monnaie)
12/14e
12/15e
12/16e
12/17e
9 310
17 620
44 197
87 470
EBIT(EURk)
-7 879
-3 954
3 190
15 551
Résultat net (EURk)
-8,123
-4,199
2,945
15,306
C. Affaires (EURk)
Actionnariat
(post exercice des instruments dilutifs)
AREVA
Amundi Private
Equity Funds (via Areva Delfi)
(2,7%)
(5,3%)
Management &
Salariés (16,3%)
Emertec Gestion
(11,4%)
GIMV
(12,6%)
Sofinnova Partners
(24,6%)
BPIfrance
Investissement
(13,3%)
Autres (13,8%)
McPhy Energy
McPhy Energy commercialise des solutions innovantes destinées à
produire et stocker l’hydrogène, qui est un vecteur d’énergie très
important. La société basée en France avec des filiales en Allemagne
et en Italie conçoit et commercialise : (i) des électrolyseurs destinés à
produire de l’hydrogène, ainsi que (ii) des systèmes disruptifs de
stockage d’hydrogène sous forme solide (vs. gazeuse ou liquide
ordinairement). Après avoir démontré la viabilité technologique de ses
solutions, la société est désormais en
phase d’accélération
commerciale de d’optimisation industrielle. La société souhaite lever
environ 22m€ dans le cadre de son projet d’introduction en bourse.
 Un intérêt croissant pour l’hydrogène industriel : McPhy Energy
dispose d’un portefeuille d’électrolyseurs qui positionne le groupe dans
d’excellentes conditions pour capter la rapide croissance des marchés de
production sur site d’hydrogène dont la taille est estimée à 1Md€ d’ici
2020 (vs. 0.2Md€ en 2013). Au sein de ce marché, nous estimons les
parts de marché de McPhy Energy dans l’électrolyse à destination
d’industriels à fin 2013 étaient de 2%. Nous anticipons que la part de
marché monte à 15% d’ici 2020.
 Une technologie disruptive de stockage d’hydrogène à l’état
solide : McPhy Energy dispose : (i) de la gamme d’électrolyseurs la plus
large et le plus compétitive ainsi que (ii) d’une propriété intellectuelle
unique sur une technologie de stockage hydrogène à l’état solide issue du
CNRS et du CEA. La démonstration du savoir-faire technologique a été
faite. Il est désormais nécessaire pour la société de réduire les coûts de
production de ses solutions de stockage et de mettre en place
l’écosystème et la chaîne d’approvisionnement indispensable à
l’industrialisation de ce segment.
Montée
en puissance commerciale en 2014-15 : L’année 2014 devrait

être celle de la transformation de nombreux projets en cours de
développement à travers le monde. 2014 sera également marqué par la
montée en gamme des projets d’électrolyse (0.5-1m€ de CA / projet).
Nous attendons ensuite une forte montée en puissance du chiffre
d’affaires à partir de 2015. En effet, les acquisitions de PIEL et
d’Enertrag auront été intégrées. Par ailleurs, les équipes de direction et
commerciales auront été consolidées au cours de l’année 2014.
Analyst:
Julien Desmaretz
33(0) 1 56 68 75 92
[email protected]
r
r
McPhy Energy
Description
McPhy Energy commercialise des
solutions innovantes destinées à
produire et stocker l’hydrogène.
L’hydrogène est un vecteur d’énergie
très important. La société conçoit et
commercialise : (i) des électrolyseurs
destinés à produire de l’hydrogène,
ainsi que (ii) des systèmes de stockage
d’hydrogène sous forme solide (vs.
gazeuse ou liquide ordinairement).
La société qui a été créée en décembre
2007 est issue de plus de 10 années de
programmes de recherche scientifique
conduits par le CNRS et le CEA
concernant le stockage d’hydrogène.
Ces développements ont notamment
été réalisés dans le cadre des
programmes européens HYSTORY
(HYdrogen STOrage in Hydrides)
entre 2002 et 2005 et NESSHY
(Novel Efficient Solid Storage for H²)
de 2006 à 2011.
Simplified Profit & Loss Account (EURk)
Revenues
Change (%)
Adjusted EBITDA
EBIT
Change (%)
Pre-Tax profits
Exceptionals
Profits from associates
Minority interests
Net profit
Restated net profit
Change (%)
2012
2 034
-%
-4 941
-5 520
-%
-5 558
0,0
-2,0
0,0
-5 634
-5 634
-%
2013
6 943
241%
-6 987
-7 923
-43,5%
-8 382
0,0
-2,0
0,0
-8 510
-8 510
-51,0%
2014e
9 310
34,1%
-6 968
-7 879
-0,6%
-8 021
0,0
-2,0
0,0
-8 123
-8 123
-4,5%
2015e
17 620
89,3%
-2 804
-3 954
-49,8%
-4 097
0,0
-2,0
0,0
-4 199
-4 199
-48,3%
2016e
44 197
151%
4 705
3 190
-%
3 047
0,0
-2,0
0,0
2 945
2 945
-%
2017e
87 470
97,9%
17 755
15 551
388%
15 408
0,0
-2,0
0,0
15 306
15 306
420%
2018e
150 901
72,5%
31 934
28 983
86,4%
28 840
0,0
-2,0
0,0
28 738
28 738
87,8%
Cash Flow Statement (EURk)
Operating cash flows
Change in working capital
Capex, net
Financial investments, net
Dividends
Other
Net debt
Free Cash flow
-4 570
-1 702
3 284
0,0
0,0
14 867
-8 600
-6 152
-6 728
707
2 684
0,0
0,0
3 144
1 519
-10 119
-7 210
465
1 035
0,0
0,0
20 000
-9 770
-8 711
-3 047
881
2 391
0,0
0,0
0,0
-3 452
-6 319
4 462
2 210
3 648
0,0
0,0
0,0
-2 056
-1 396
17 513
4 374
6 899
0,0
0,0
0,0
-8 296
6 240
31 691
7 545
7 460
0,0
0,0
0,0
-24 982
16 686
Balance Sheet (EURk)
Tangible fixed assets
Intangibles assets
Cash & equivalents
current assets
Other assets
Total assets
L & ST Debt
Others liabilities
Shareholders' funds
Total Liabilities
Capital employed
3 791
118
10 210
3 135
2 724
19 978
1 610
6 266
12 102
19 978
NM
4 826
129
3 235
5 930
2 734
16 854
4 754
8 202
3 898
16 854
NM
4 950
129
14 524
5 930
2 734
28 267
4 754
7 737
15 777
28 267
NM
6 191
129
8 206
5 930
2 734
23 189
4 754
6 856
11 580
23 189
NM
8 323
129
6 810
5 930
2 734
23 927
4 754
4 646
14 527
23 927
NM
13 018
129
13 050
5 930
2 734
34 861
4 754
272
29 835
34 861
NM
17 527
129
29 736
5 930
2 734
56 056
4 754
-7 273
58 575
56 056
NM
Ratios
Operating margin
Tax rate
Net margin
ROE (after tax)
ROCE (after tax)
Gearing
Pay out ratio
Number of shares, diluted
NM
36,00
NM
NM
NM
-71,06
NM
NM
NM
36,00
NM
NM
NM
38,97
NM
NM
NM
36,00
NM
NM
NM
-61,93
NM
NM
NM
36,00
NM
NM
NM
-29,81
NM
NM
7,22
36,00
6,66
NM
NM
-14,15
NM
NM
17,78
36,00
17,50
NM
NM
-27,81
NM
NM
19,21
36,00
19,04
NM
NM
-42,65
NM
NM
NM
NM
-%
NM
NM
NM
NM
NM
NM
NM
-%
NM
NM
NM
NM
NM
NM
NM
-%
NM
NM
NM
NM
NM
NM
NM
-%
NM
NM
NM
NM
NM
NM
NM
-%
NM
NM
NM
NM
NM
NM
NM
-%
NM
NM
NM
NM
NM
NM
NM
-%
NM
NM
NM
NM
NM
Data per Share (EUR)
EPS
Restated EPS
% change
EPS bef. GDW
BVPS
Operating cash flows
FCF
Net dividend
Source: Company Data; Bryan, Garnier & Co ests.
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2
McPhy Energy
Sommaire
1. Cas d’investissement ...................................................................................................................................4
2. Argumentaire ................................................................................................................................................5
2.1.
Présentation de la société ..................................................................................................................5
2.2.
Technologie et savoir-faire ...............................................................................................................5
2.3.
2.4.
2.5.
2.6.
2.2.1.
Electrolyseurs ........................................................................................................................5
2.2.2.
Stockage d’hydrogène à l’état solide ............................................................................... 10
Stratégie et business model ................................................................................................................. 11
2.3.1.
Ingénierie et assemblage ................................................................................................... 12
2.3.2.
Stratégie commerciale : des canaux de distribution variés.......................................... 12
2.3.3.
Projets de développement ................................................................................................ 13
Marchés et taille ............................................................................................................................... 15
2.4.1.
Hydrogène industriel ......................................................................................................... 15
2.4.2.
Energie – « Power-to-gas » ................................................................................................... 19
2.4.3.
Transports ........................................................................................................................... 20
Concurrence ..................................................................................................................................... 22
2.5.1.
Electrolyseurs ..................................................................................................................... 22
2.5.2.
Stockage............................................................................................................................... 23
Une équipe de direction de qualité ............................................................................................... 25
2.6.1.
Une équipe de direction expérimentée .......................................................................... 25
2.6.2.
Un conseil de surveillance expérimenté......................................................................... 26
3. Estimations ................................................................................................................................................ 27
4. Valorisation – 68,6m€ .............................................................................................................................. 28
4.1.
Scénario de base............................................................................................................................... 28
4.2.
Analyse de sensibilité ...................................................................................................................... 29
4.3.
Comparables ..................................................................................................................................... 29
AVERTISSEMENTS .................................................................................................................................... 30
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3
McPhy Energy
1.
Pourquoi investir
maintenant?
Horizon
d’investissement?
Cas d’investissement
Pourquoi s’intéresser au dossier maintenant :
McPhy Energy est à un point d’inflexion dans son évolution : la société dispose désormais d’une
gamme de solutions complète afin de produire de l’hydrogène à partir d’électrolyseurs et de stocker
l’hydrogène à l’état solide à l’aide d’un procédé d’éponge à hydrogène innovant et disruptif. Ces deux
marchés représentent une taille de 1Md€ d’ici 2020. La société est en cours de montée en puissance
commerciale.
Valorisation
Nous valorisons McPhy Energy à 68,6m€ (pré-monnaie) à l’aide d’un modèle DCF. Nous utilisons un
WACC de 14.8%.
Catalyseurs
Le catalyseur principal est la confirmation en 2014 de la transformation des projets en cours de
négociations. 2014 sera également marqué par la montée en gamme des projets d’électrolyse de
quelques dizaines de milliers d’euros historiquement à plusieurs centaines de milliers d’euros
dorénavant. Nous attendons ensuite une forte montée en puissance du chiffre d’affaires à partir de
2015. En effet, les acquisitions de PIEL et d’Enertrag auront été intégrées. Par ailleurs, les équipes de
direction et commerciales auront été consolidées au cours de l’année 2014.
Quels risques?
Risques
La croissance du chiffre d’affaires et la valorisation de la société reposent principalement sur le
développement du marché de l’hydrogène industriel et d’un accroissement de la part de la production
sur site d’hydrogène (vs livraison).
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4
McPhy Energy
2.
Argumentaire
2.1.
Présentation de la société
McPhy Energy commercialise des solutions innovantes destinées à produire et stocker l’hydrogène.
L’hydrogène est un vecteur d’énergie très important ; sa capacité énergétique est trois fois supérieure
aux combustibles conventionnels et au méthane. La société conçoit et commercialise : (i) des
électrolyseurs destinés à produire de l’hydrogène, ainsi que (ii) des systèmes de stockage d’hydrogène
sous forme solide (vs. gazeuse ou liquide ordinairement).
La société qui a été créée en décembre 2007 est issue de plus de 10 années de programmes de
recherche scientifique conduits par le CNRS et le CEA concernant le stockage d’hydrogène. Ces
développements ont notamment été réalisés dans le cadre des programmes européens HYSTORY
(HYdrogen STOrage in Hydrides) entre 2002 et 2005 et NESSHY (Novel Efficient Solid Storage for
H²) de 2006 à 2011.
La structure actuelle de la société repose sur deux acquisitions structurantes :
 PIEL : Le 19 décembre 2012, McPhy Italia a acheté au groupe ILT Technologie, société
industrielle, sa division PIEL, spécialisée dans les générateurs d’hydrogène par électrolyse de
l’eau. Ce rachat a permis à McPhy Energy de franchir une étape capitale dans le déploiement de
ses technologies innovantes en associant une solution de production d’hydrogène à sa solution
de stockage solide. Ce couplage est unique à ce jour. Le prix d’acquisition s’est élevé à 3 025 k€
dont 420 k€ d’immobilisations, 555 k€ de stocks et un montant de passifs repris (net d’autres
actifs) de 235 k€. Le montant de l’écart d’acquisition s’est élevé à 2 285 k€.
 Reprise d’actifs d’Enertrag : En septembre 2013, McPhy Energy a acquis via sa filiale
allemande et auprès du groupe Enertrag AG, l’un des principaux producteurs d’électricité à base
d’éoliennes indépendants en Allemagne, le fonds de commerce de l’activité de développement et
de fabrication d’électrolyseurs d’Enertrag HyTec Gmbh. Cette opération qui s’est traduite par la
reprise de 5 collaborateurs a été réalisée pour un prix d’acquisition nul.
McPhy Energy dispose ainsi d’un portefeuille de produit qui positionne le groupe dans d’excellentes
conditions pour capter le rapide croissance des marchés de production sur site d’hydrogène à des fins
industrielles ainsi que sur les marchés de l’énergie (power-to-gas et transport).
2.2.
Technologie et savoir-faire
McPhy Energy dispose (i) de la gamme d’électrolyseurs la plus large (en termes de puissance et de
pression) ainsi que (ii) d’une propriété intellectuelle unique sur une technologie de stockage hydrogène
à l’état solide. La démonstration du savoir-faire technologique a été faite. Les solutions pour
l’électrolyse sont matures et parmi les plus compétitives en matière de coût. Il est désormais nécessaire
pour la société de réduire les coûts de production de ses solutions de stockage pour optimiser
l’industrialisation de ce segment.
2.2.1.
Electrolyseurs
L’électrolyse est un procédé qui utilise l’eau (H2O) comme matière première pour produire de
l’hydrogène ainsi que de l’oxygène à l’état gazeux grâce à l’utilisation d’un courant électrique. Comme
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5
McPhy Energy
présenté en Fig. 1, une cellule d’électrolyse est constituée de deux électrodes (une anode et une
cathode) reliées à un générateur de courant continu et séparées par un électrolyte (milieu conducteur
ionique).
Fig. 1:
Technique d’électrolyse de l’eau
Source: Société
Bien que découverte à la fin du 18ème siècle et industrialisée pour la première fois en 1900, cette
méthode est encore très peu utilisée aujourd’hui. A ce jour, moins de 5% de l’hydrogène produit à
travers le monde provient de ce procédé.
Le reste repose sur le procédé de vaporeformage du gaz naturel. C’est un procédé de production basé
sur la dissociation de molécules carbonées (méthane, etc.) en présence de vapeur d'eau et de chaleur.
Cela se réalise à haute température (840 à 950°C) et à pression modérée (20 à 30 bar). Le rendement
énergétique de ce procédé est de l'ordre de 40 à 45 % selon les installations. Elle a l’inconvénient de
produire du CO².
En fonction de la provenance du courant électrique servant à l’électrolyse, l’empreinte carbone de
l’hydrogène est plus ou moins élevée. Ainsi, avec un courant électrique provenant d’énergies
renouvelables, de l’hydrogène « vert », avec une empreinte carbone très faible, est produit.
Technologies d’électrolyse
Il existe différentes technologies d’électrolyseurs, à différents niveaux de maturité de développement:
 Les électrolyseurs alcalins : C’est la technologie sur laquelle repose les produits de McPhy
Energy. Les électrolyseurs alcalins se présentent en modules de petite ou moyenne capacité
utilisant une solution aqueuse de potasse ou de soude. Ces modules comprennent généralement
une alimentation électrique, des cellules d’électrolyse, une unité de purification de l’eau, une
unité de déshumidification des gaz, une unité de purification de l’hydrogène et un système de
contrôle-commande. L’électrolyse alcaline est considérée comme la plus mâture et la seule
commercialement viable actuellement.
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6
McPhy Energy
 Les électrolyseurs PEM (Proton Exchange Membrane) : L’électrolyse acide PEM dispose
d’un électrolyte solide à membrane polymère PEM conductrice de protons. Les avantages de
cette technologie sont l’absence d’électrolyte liquide, la compacité, la simplicité du design et du
fonctionnement, la limitation des problèmes de corrosion, des performances sensiblement
supérieures et une moindre influence de la variation des conditions d’entrée (intéressant pour les
sources renouvelables intermittentes). Cependant le coût de la membrane polymère et
l’utilisation d’électro-catalyseurs à base de métaux nobles, conduisent à des équipements plus
onéreux que les électrolyseurs alcalins de même capacité. Cette technologie est encore en phase
de pré-industrialisation.
 Les électrolyseurs à haute température : L’électrolyse à haute température fonctionne à des
températures comprises entre 400 et 1000°C. Elle se révèle intéressante en termes de rendement
si elle est alimentée de façon continue la fois en électricité et en chaleur. Cette technologie est
actuellement au stade de développement.
Il nous semble ainsi que l’électrolyse de l’eau reposant la technologie alcaline, couplée aux énergies
renouvelables, offre une réponse pertinente dans le but de : (i) produire de l’hydrogène pérenne et
durable pour les industriels ; et (ii) de stocker de l’énergie verte sans alourdir son bilan carbone ; et (iii)
alimenter une mobilité verte.
La technologie alcaline est souvent opposée aux électrolyseurs PEM. Le PEM a certes des avantages
technologiques tels que la rapidité de réponse (millisecondes vs. secondes pour l’alcalin) et un concept
deux à trois fois plus compact grâce à une plus faible densité. Cependant, les marchés sur lesquels
intervient McPhy Energy sont des marchés où l’ordre de grandeur de temps est le quart d’heure. La
réactivité n’est donc pas un avantage compétitif significatif. De plus, les électrolyseurs PEM sont à ce
jour beaucoup plus intenses en capital. Nos discussions avec des acteurs de cette industrie pointent
vers une cotation des électrolyseurs PEM 5 à 10 fois plus élevée que pour les électrolyseurs alcalins.
Fig. 2:
PEM vs. Alcalin
Alcalin
Faible coût
Réponse rapide
Durée de vie
Peut opérer à un facteur de charge supérieur au facteur de
charge nominal (sous contraintes)
Avantages
Inconvénients
PEM
Capacité en MW
Design compact
Utilisation de conducteurs non-nobles
Très haute pureté de l'hydrogène
Délai de réponse plus lent
Coût élevé
Fourchette d'oépration plus étroite
Utilisation de conducteurs nobles
Taille
Durée de vie plus courte
Faible pression
Mélange de gas
Source: Bryan, Garnier & Co.
Gamme d’électrolyseurs développés par McPhy Energy
McPhy Energy a développé l’une des gammes de générateurs d’hydrogène par électrolyse les plus
exhaustives du marché. Ces modules d’électrolyseurs ont une capacité allant de quelques dizaines de
Nm3/h à plus de cinq cent Nm3/h. Elle couvre également un large spectre de pression de livraison
de l’hydrogène (de 0 à 50 bars). Ainsi, McPhy Energy dispose de la seule offre capable de fournir une
gamme complète de en termes à la fois de taille et de pression.
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7
McPhy Energy
Fig. 3:
Environnement concurrentiel
Source: Société
Electrolyseurs de grande capacité
McPhy développe, conçoit et fabrique une gamme d’électrolyseurs de grandes capacités allant de 100
Nm3/h à plus de 500 Nm3/h. Ces électrolyseurs sont produits à travers la filiale McPhy Energy
Deutschland à Wildau près de Berlin. Cette activité résulte de la reprise en septembre 2013 de
l’activité de conception de générateurs d’hydrogène par électrolyse de la société allemande Enertrag,
l’un des principaux groupes allemands d’énergies renouvelables. Cette gamme représente pour McPhy
Energy un chiffre d’affaires supérieur à 1,0M€ par unité vendue.
Ces électrolyseurs de grande capacité sont principalement dédiés aux marchés de l’énergie. Ils
répondent à des besoins critiques en matières d’énergies renouvelables : la disponibilité de ces
dernières est rarement en phase avec la demande, et générant de fait des problèmes d’injection et de
stabilité sur les réseaux électriques.
La gamme d’électrolyseurs de grande capacité développée par McPhy comprend principalement deux
modèles : les modèles McLyzer 100 et McLyzer 450 de capacités respectives maximales de
100Nm3/heure et de 450Nm3/heure.
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8
McPhy Energy
Fig. 4:
Electrolyseurs de grande capacité
McLyzer 100
McLyzer 450
Source: Société
Electrolyseurs de petite et moyenne capacité
McPhy dispose d’une large gamme de générateurs d’hydrogène par électrolyse de capacité inférieure à
100 Nm3 d’hydrogène par heure. Cette gamme d’électrolyseurs est principalement destinée au marché
industriel de la production sur-site d’hydrogène.
McPhy a développé cette expertise grâce au rachat des actifs de la société PIEL, pionnier italien des
générateurs d’hydrogène par électrolyse de l’eau, en décembre 2012 au groupe italien ILT Technologie
srl. Cette gamme d’électrolyseur est conçue en Toscane (Italie).
Fig. 5:
Electrolyseurs de moyennes capacités
Source: Société
McPhy dispose aujourd’hui d’une large gamme d’électrolyseurs modulaires, allant de quelques
Nm3/heure à 60Nm3/heure,.
Ces électrolyseurs sont caractérisés par une forte robustesse et une facilité d’utilisation ainsi qu’un
positionnement prix compétitif. McPhy poursuit actuellement sa stratégie de montée en gamme et
développe sur son site toscan de nouveaux électrolyseurs d’une capacité de 100Nm3/heure,
complétant ainsi la gamme des électrolyseurs conçus en Allemagne. Environs 3000 systèmes (incluant
les électrolyseurs vendus par PIEL avant son rachat par McPhy en décembre 2012) sont installés dans
le monde chez environ 1000 clients. Les clients de McPhy incluent notamment Luxotica Group, GE
Oil & Gas, Saipem, Beretta, Continental et Safilo.
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9
McPhy Energy
2.2.2.
Stockage d’hydrogène à l’état solide
Il existe plusieurs technologies différentes qui permettent de stocker de l’hydrogène. Leur maturité
ainsi que leur application commerciale varient énormément. McPhy a développé une technologie
unique et brevetée qui permet de stocker l’hydrogène sous forme solide (hydrures métalliques) à basse
pression. Cette solution est innovante, sécurisée et flexible. Ce sont des avantages significatifs par
rapport aux solutions de stockage gazeux à haute pression (de 200 à plus de 700 bars) ou liquide (253°C), à la fois en termes de sécurité et de prix.
Fig. 6:
Container de stockage et composite McPhy
Source: Société
Cette technologie améliore radicalement la sécurité liée au stockage de l’hydrogène (comparée aux
technologies existantes : haute pression > 200 bars ou au stockage liquide à -253 °C). Les solutions de
stockage sous forme solide de McPhy permettent de stocker l’hydrogène à de faibles niveaux de
pression. Elles sont particulièrement flexibles et peuvent être utilisées pour des durées de stockage
courtes ou longues en fonction des besoins des clients, tout en limitant les pertes d’énergie.
L’innovation crée une rupture dans la chaine logistique hydrogène, en permettant de combiner
production et stockage d’hydrogène basse pression (et ainsi éviter la phase de
compression/liquéfaction de l’hydrogène, et de le localiser au point de production.
Les stockages solides en conteneurs stockent la quantité d’hydrogène souhaitée sans limite (de
quelques dizaines de kilogrammes à plusieurs centaines de kilogrammes ou plusieurs tonnes) en les
multipliant. Après avoir réalisé des petits stockages d’hydrogène de 4 kg pour valider sa technologie en
2011, McPhy dispose depuis fin 2012 de : stockage adiabatique HES de 25 kg (soit 830 kWh) ; et
stockage non adiabatique HDS de 100 kg d’hydrogène (3,3 MWh).
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10
McPhy Energy
Fig. 7:
Unités de stockage d’hydrogène à l’état solide
Type HES
Type HDS
Source: Société
Les solutions de stockage sous forme solide développées par McPhy offrent un certain nombre
d’avantages par rapport aux technologies existantes :
 Sécurité : L'hydrogène est un gaz extrêmement léger et inflammable et les consignes de sécurité
mises en place par les différents pays sont très strictes. Les infrastructures de stockage
d'hydrogène sous forme comprimée et liquéfiée sont de moins en moins acceptées dans les
environnements urbains. C’est un avantage compétitif supplémentaire en faveur de technologies
de stockage alternatives. Les technologies de McPhy de stockage sans pression permettent de
réduire considérablement les risques liés au stockage d’hydrogène.
 Logistique : Les technologies de stockage existantes souffrent de nombreux problèmes
logistiques potentiels : grèves, accidents, qualité des infrastructures, etc. De plus, les camions
accédant aux sites industriels dans des villes et des villages doivent respecter différentes
limitations de plus en plus contraignantes qui font du transport un véritable problème. Dans ce
contexte, la production sur site et le stockage offre un réel avantage, notamment en termes de
coûts logistiques associés.
 Facilité d’utilisation : Les produits McPhy sont faciles à utiliser et ne nécessitent pas la
présence d'opérateurs ni une maintenance coûteuse. Grâce à une approche modulaire en tailles
standardisées, ils sont faciles à transporter et à installer.
 Une empreinte carbone limitée : grâce à la technologie développée par McPhy Energy, la
chaleur libérée par la réaction d'adsorption de l’hydrogène peut être récupérée pour la réaction
de désorption. Dans ce cas, l'énergie nécessaire pour stocker l'hydrogène est très faible
comparée aux solutions de stockage sous forme gazeuse ou liquide. Cette réduction du besoin
d'énergie se traduit non seulement par un coût plus faible, mais également par une empreinte
carbone plus faible sur toute la durée d'utilisation des produits McPhy Energy.
2.3.
Stratégie et business model
McPhy Energy ambitionne de devenir un acteur mondial des équipements hydrogène destinés au
marché de l’industrie et de l’énergie. A court-terme, l’objectif de McPhy Energy est de générer des
revenus via la vente d’équipement d’électrolyse, qui représente un marché à fort potentiel. A moyenterme, la société ambitionne d’adresser les marchés dits de l’énergie ; cela fait référence à (i) la
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11
McPhy Energy
génération d’hydrogène à partir du surplus d’électricité provenant des énergies renouvelables afin de
l’injecter dans les réseaux traditionnels de gaz naturel ; i.e. le power-to-gas; et (ii) la vente d’équipements
de production et de stockage d’hydrogène dans le cadre du déploiement de stations services
d’hydrogène. A ce jour, McPhy Energie est en train d’accélérer sa pénétration du marché de l’énergie à
travers une participation active aux principaux projets pilote et commerciaux à travers le monde.
2.3.1.
Ingénierie et assemblage
McPhy Energie a opté pour une stratégie visant à sous-traiter une part significative de la production
afin de se concentrer sur son cœur de métier : la conception, l’assemblage et le test d’électrolyseurs et
de capacités de stockage. Concernant le stockage, la société maintient en interne les phases critiques à
plus forte valeur ajoutée de fabrication de galette d’hydrures de magnésium sur le site de la MotteFanjas.
R&D
McPhy Energie travaille aujourd’hui à l’augmentation de la capacité de production des électrolyseurs
de petite et moyenne capacité afin d’élargir la clientèle de groupes industriels. McPhy vise le
développement d’électrolyseurs disposant d’une capacité supérieure à 80Nm3/heure. Par ailleurs, la
société souhaite poursuivre des efforts de R&D afin d’industrialiser ses solutions de stockage afin de
les compétitives.
La sous-traitance réduit l’intensité capitalistique
A travers sa stratégie de sous-traitance, la société parvient à maitriser le niveau de ses besoins en
investissements dans le développement de son outil industriel. En effet, les équipements nécessaires
dans le cadre de l’assemblage des électrolyseurs ne nécessitent pas d’investissements significatifs,
s’agissant principalement des moules d’injections des séparateurs plastiques, des presses d’assemblage,
des piles d’électrolyse et des moyens de manutention et d’essai. La société est en train d’augmenter ses
capacités de production en Allemagne et en Italie afin de supporter son rapide développement
commercial.
2.3.2.
Stratégie commerciale : des canaux de distribution variés
McPhy Energy a mis en place une stratégie commerciale tournant autour de trois axes principaux :
 Un réseau de distributeurs : la filiale italienne de McPhy dédiée aux électrolyseurs de petites
capacités dispose d’un réseau d’une quinzaine de distributeurs à travers le monde. Ces
distributeurs assurent plus de deux-tiers de l’activité de la filiale. Son poids a vocation à se
réduire avec la montée en puissance de la vente directe grâce à l’expansion de la force
commerciale de la société.
 Une logique de participation à des consortiums : afin de répondre à des appels d’offre de
taille importante et mobilisant de nombreuses compétences et ressources, McPhy est amené à
participer à des consortiums regroupant plusieurs industriels et au besoin des centres de
recherche capables d’offrir toutes la gamme des compétences produits et services requis par le
projet. C’est l’occasion pour McPhy Energie de côtoyer des groupes renommés comme GDF
Suez ou Total et des centres de recherches reconnus tels que le CEA.
 Une accélération de la vente en direct : McPhy adresse en direct une partie de ses clients, soit
à travers des appels d’offre dans le cadre de processus concurrentiel, soit en approche directe.
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12
McPhy Energy
McPhy Energy vise à renforcer sa structure commerciale afin de s’ouvrir encore plus l’accès aux
marchés d’Amérique du Nord, d’Europe de l’Ouest, d’Europe de l’Est et de la Russie, du MoyenOrient et de l’Afrique. Le groupe est actuellement en phase de recrutement de 4 responsables
géographiques pour adresser ces marchés et développer des relations avec des sociétés d’ingénierie
internationales afin d’accélérer sa capacité de pénétration commerciale et d’exécution industrielle
(intégration, après-vente, maintenance, etc.). La société espère doubler (de 10 à 20) sa force
commerciale en direct au cours de 2014.
2.3.3.
Projets de développement
L’ensemble de cette stratégie est reflétée dans la montée en puissance de nombreux projets de
développement auxquels participe la société. Nous en avons dégagé deux exemples : (i) le projet
GRHYD piloté par GDF Suez et auquel McPhy Energy fournira la solution de stockage d’hydrogène
solide pour un total de 200 kg ; et (ii) le projet H2BER au sein duquel McPhy apportera ses solutions
d’électrolyseurs et de stockage d’hydrogène solide.
Projet GRHYD
Le projet GRHYD, financé par l’ADEME et piloté par GDF-SUEZ, a pour ambition de valider la
pertinence technico-économique d’une filière composée d’hydrogène vert et de gaz naturel en France.
Il vise la production d’hydrogène à partir d’énergies renouvelables avec un stockage dans une station
d’hydrogène pour la mobilité ou une injection dans un réseau de gaz naturel local.
Le projet se décompose en 2 parties :
 L’injection d’hydrogène vert (produit à partir d’énergie renouvelable et d’électrolyse de l’eau)
dans le gaz naturel pour fabriquer un mélange gaz naturel/hydrogène vert distribuable dans les
réseaux existant de gaz naturel. La Communauté Urbaine de Dunkerque sera le pilote pour être
alimenté par ce nouveau type de combustible. L’objectif est de tester l’injection d’ENR dans le
réseau du gaz naturel et donc de diminuer l’empreinte carbone du gaz naturel et de prouver la
faisabilité technique d’injecter de l’hydrogène vert dans le réseau de gaz naturel.
 La distribution d’un nouveau carburant appelé Hythane®, composé de GNV (Gaz Naturel pour
Véhicule) et de 20 % d’hydrogène vert. La communauté urbaine de Dunkerque a choisi de tester
ce nouveau carburant sur sa flotte de bus roulant déjà au GNV. Ce test a pour but de valider la
faisabilité et la viabilité économique du carburant Hythane®.
McPhy fournira au projet GRHYD plusieurs solutions de stockage d’hydrogène solide pour un total
de près de 200 kg d’hydrogène.
Le projet est en partie financé par l’ADEME. Le consortium industriel en charge de ce projet est
constitué de 12 partenaires: McPhy, GDF-Suez, GNVERT, GrDF, CETH2, HELION, La
communauté urbaine de Dunkerque (CUD), CEA, INERIS, CETIAT, INEA et STDE.
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13
McPhy Energy
Fig. 8:
Projet GRHYD
Source: Société
Projet H2BER
Le projet H2BER vise la construction d’un complexe hydrogène énergie à l’aéroport de Schönefeld de
Berlin. Ce projet s’inscrit dans le cadre plus global de la transition énergétique en Allemagne. McPhy
fait partie d’un consortium composé de TOTAL, ENERTRAG et LINDE retenu pour exécuter ce
projet
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McPhy Energy
Fig. 9:
Projet aéroport de Berlin
Source: Société
L’énergie renouvelable provenant d’un parc éolien proche de l’aéroport sera convertie en hydrogène
vert par un électrolyseur de McPhy qui lissera les fluctuations et surplus d’énergie éolienne.
L’hydrogène renouvelable ainsi généré servira comme carburant pour une mobilité zéro émission.
TOTAL et LINDE construiront l’infrastructure nécessaire pour distribuer ce carburant à des bus et
automobiles à piles à combustible. McPhy construira un stockage solide d’hydrogène qui permettra à
la centrale d’énergie de fournir, à la demande, et de manière flexible, de l’électricité à partir du
stockage.
Les systèmes développés par McPhy permettent de transformer l’énergie électrique en hydrogène par
électrolyse de l’eau (le « Power to gas »). Cet hydrogène « vert » peut alors être injecté dans les réseaux
de gaz naturel, utilisé comme matière première dans l’industrie ou encore contribuer au
développement de la mobilité « décarbonée » en alimentant des véhicules électriques à pile à
combustible.
2.4.
Marchés et taille
La structure de McPhy Energy repose sur deux marchés adressables différents : (i) l’hydrogène
industriel (~1.0Md€ par an); et (ii) l’hydrogène destiné aux marchés de l’énergie (400m€ d’ici 2020 et
plusieurs milliards d’ici 2030).
2.4.1.
Hydrogène industriel
L’hydrogène est un formidable vecteur d’énergie et est très utilisé comme matière première dans les
processus de production industriels. Selon Freedonia Group, la demande annuelle d’hydrogène en
2011 s’élevait à 234 Mds m3, équivalant à un marché de 29Mds$.
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15
McPhy Energy
Demande mondiale
d’hydrogène industriel par
secteur
Chemical
manufact
uring
12%
Other
9%
Petroleum
refining
79%
Source: Freedonia ; Bryan Garnier & Co.
Les grandes industries utilisatrices d’hydrogène sont :
 Pétrole : ce marché représentait 79% de la demande en 2011. L’hydrogène est un composant
essentiel de la chaîne de raffinage du pétrole.
 Chimie : ce marché représente 12% des besoins en hydrogène. L’hydrogène est utilisé dans la
fabrication de produits chimiques et pharmaceutiques tels que : le polyéthylène et polypropylène
(plastiques), les alcools, les hydrocarbures chlorés, le gaz naturel synthétique, le sorbitol
(édulcorant de synthèse), de nombreux médicaments, etc.
 Autres secteurs : les autres secteurs recouvrent certaines productions industrielles et
représentent 9% des besoins en hydrogène. Cela comprend des secteurs tels que l’électronique,
le traitement des métaux, le traitement du verre, ou encore l’agro-alimentaire…
Comme présenté dans le graphique 10, 68% de l’approvisionnement des industriels en hydrogène est
réalisée de manière captive. C'est-à- dire que l’hydrogène est produite sur site par les grands gaziers.
C’est essentiellement le cas dans l’industrie pétrolière. 32% de la consommation provient de source
marchande : l’hydrogène est livré sur les sites de consommation par des sociétés spécialisées dans la
distribution de gaz industriels. Le marché de l’hydrogène marchand est particulièrement concentré,
quatre acteurs (Air Liquide, Linde, Air Products) se partageant plus de 90% du marché.
Fig. 10: Répartition du marché
"Merchant"
32%
Marché captif
68%
Source: Société
Le marché de l’hydrogène industriel de source marchande devrait évoluer sur des rythmes de
croissance annuelle moyenne de l’ordre de 4.3%.
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16
McPhy Energy
Fig. 11:
Hydrogène industriel [M m3/an]
Fig. 12: TCAM 2011-21e [%]
250000.0
5.0%
200000.0
4.5%
4.3%
150000.0
100000.0
4.0%
50000.0
3.5%
0.0
Captive
3.3%
3.0%
Merchant
Captive
Source: Freedonia; Bryan, Garnier & Co ests.
Merchant
Source: Freedonia; Bryan, Garnier & Co ests.
Nous présentons en figure 13 nos estimations de la l’évolution du marché de l’équipement en
électrolyse, qui devrait avoisiner ~1.0Md€ d’ici 2020e (vs. 200m€ en 2013e).
Fig. 13: Marché adressable – Industrie [k€]
1,000
900
800
700
600
500
400
300
200
100
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
Source: Bryan, Garnier & Co ests.
Nous affichons ci-dessous le rythme de croissance du marché de l’hydrogène industriel, en valeur.
Nous estimons que le marché va croître de 24% par an en moyenne entre 2011 et 2017. Cela tient
compte d’un effet prix négatif de l’ordre de 10% par an et d’une pénétration croissante des solutions
d’électrolyse (vs. livraison par camion sur site) compte-tenu d’une compétitivité prix accrue de ces
solutions et d’une sensibilité croissante des clients à la sécurité et flexibilité d’approvisionnement à
moindre empreinte CO².
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17
McPhy Energy
Fig. 14: Croissance du marché
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
Volume
Prix
Total
Source: Bryan, Garnier & Co ests.
Au sein de ce marché, nous estimons que McPhy Energy est suffisamment bien positionné pour
capter des parts de marché de manière croissante. Nous estimons les parts de marché de McPhy
Energy dans l’électrolyse à destination d’industriels à fin 2013 étaient de 2%. Nous anticipons que la
part de marché monte à 15% d’ici 2020.
Fig. 15: Parts de marché McPhy Energy
16.0%
14.0%
12.0%
10.0%
8.0%
6.0%
4.0%
2.0%
0.0%
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
Source: Bryan, Garnier & Co ests.
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18
McPhy Energy
Energie – « Power-to-gas »
2.4.2.
Le rapide développement des énergies renouvelables soulève de nouveaux et nombreux challenges en
termes de gestion des réseaux électriques. Leur production est irrégulière et limitée : en journée
uniquement pour le solaire ; par ailleurs, la production d’énergie éolienne ou solaire est tributaire des
conditions climatiques et donc difficilement prédictible sur de longue périodes Enfin, les réseaux
électriques étant dimensionnés pour recevoir des productions régulières, ils ne sont pas en mesure
d’absorber certains surplus. Certaines centrales, comme le nucléaire ou le charbon sont difficilement
modulables (contraintes techniques ou économiques) et ont des difficultés pour amortir les excès et
les aléas de la génération d’électricité d’origine renouvelable. Ainsi, la progression des énergies
renouvelables est conditionnée par le lissage et le stockage de la production d’électricité.
McPhy Energy offre ainsi un ensemble de solutions afin de valoriser les surplus d’énergie dans les
réseaux électricité en la transformant en hydrogène puis en l’injectant dans les réseaux gaziers. Cette
solution est généralement connue sous le nom de « Power-to-gaz ». De fait, l’énergie stockée n’est pas
restreinte au site de production. Les infrastructures gazières existantes sont capable d’accueillir jusqu’à
6% d’hydrogène dans les réseaux de gaz naturel (méthane).
Nous estimons la taille de ce marché à 200m€ par an d’ici 2020. Pour cela, nous nous reposons sur les
estimations de Navigant Consulting en matière de consommation d’hydrogène sur le marché powerto-gaz. Nous en extrapolons ensuite des besoins en électrolyseurs puis déterminons la taille du
marché.
Fig. 16: Marché de l’énergie
Energie
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
Demande électrolyse [Kg] (i)
0.9
1.4
2.6
4.6
12.3
22.0
33.9
Demande électrolyse [Nm3] (ii)=(i)*11
9.7
15.8
28.1
50.6
135.0
241.9
373.3
Demande [m Nm3] (iii)=(iin)-(iiN-1)
Demande [Nm3] (iv)=(iii)*1000000
Demande [Nm3 / heure] (v)=(iv)/2000)
Prix / Nm3/h (vi)
Marché adressable (vii)=(v)*(vi)
Croissance annuelle [%]
4.0
6.1
12.3
22.5
84.4
107.0
131.3
3,969,278
6,073,007
12,306,005
22,475,894
84,421,274
106,972,961
131,344,940
1,985
3,037
6,153
11,238
42,211
53,486
5
4.5
4.25
4
3.5
3.25
3
9,923
13,664
26,150
44,952
147,737
173,831
197,017
37.7%
91.4%
71.9%
228.7%
17.7%
13.3%
Commentaires
11 Nm3 / Kg
65,672 2000 Nm3 / heure
Source: Bryan, Garnier & Co ests.
Nos estimations font ressortir un taux de croissance annuel moyen de 65% entre 2014 et 2020.
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19
McPhy Energy
Fig. 17: Marché addressable – Equipements Energie [k€]
250,000
200,000
150,000
100,000
50,000
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
Source: Bryan, Garnier & Co ests.
2.4.3.
Transports
McPhy Energy offre des solutions afin de valoriser les surplus d’énergie en les stockant sous forme
d’hydrogène puis en les utilisant pour approvisionner en combustible des véhicules à hydrogène.
Dans les pays de l’Union-Européenne, le transport terrestre était responsable de l’émission de
d’environ 0,9 Gigatonnes de CO2 en 2010, soit environ 17% du total des émissions de la zone. Selon
le cabinet McKinsey, l’objectif de 80% de réduction des gaz à effet de serre d’ici 2050 dans la région
ne sera possible qu’en diminuant les émissions liées aux transports terrestres de 95%. Compte tenu du
potentiel d’amélioration limité des véhicules à essence, seul le développement de technologies basées
sur des énergies non fossiles permettront d’atteindre de tels objectifs.
Les batteries pour véhicules électriques permettent le stockage électrochimique de l’électricité via un
ensemble d’accumulateurs composés d’électrolyte et d’électrodes de différents composés chimiques. A
l’heure actuelle, cette technologie permet une autonomie d’environ 200km et nécessite des temps de
recharges d’environ 6-8 heures.
Les moteurs électriques à hydrogène sont alimentés par des piles à combustible qui convertissent
l’hydrogène en électricité. A l’heure actuelle, cette technologie permet une autonomie d’environ
500km pour un temps de recharge en hydrogène est inférieur à 5 minutes et un coût d’environ 50€
par plein en Allemagne à ce jour.
Compte tenu des performances proches des véhicules traditionnels, les véhicules à hydrogène sont
une solution crédible pour le développement de véhicules électriques. Comme pour les véhicules à
batterie, l’enjeu majeur réside dans la combinaison disponibilité des véhicules / disponibilité des
infrastructures. Leur développement parallèle sera nécessaire pour permettre une adoption de masse
de cette technologie. Un tel écosystème est actuellement en train de se mettre en place, avec plusieurs
constructeurs automobiles ayant annoncé le lancement commercial de voitures à hydrogène et des
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20
McPhy Energy
pays tels que l’Allemagne, les Etats-Unis, ou le Japon mettant en place des plans de déploiement
d’infrastructures d’approvisionnement en hydrogène.
Grâce aux améliorations techniques, notamment en termes de stockage de l’hydrogène et de
performance des piles à combustibles, certains constructeurs automobiles sont désormais prêts à
lancer le déploiement commercial de ces véhicules. Lors des salons de l’automobile de Tokyo et de
Los Angeles 2013, trois constructeurs ont annoncé le lancement commercial de leurs voitures à
hydrogène : (i) Toyota a annoncé la mise sur le marché en 2015 d’une berline, la FCV, ayant une
autonomie de près de 700km pour un prix de l’ordre de 75 000 euros ; (ii) Hyundai commercialisera
dès le printemps 2014 un Tucson à “hydrogène” disponible en Californie ; (iii) Honda lancera la FCX
Clarity en 2015 avec une nouvelle pile à combustible réduite de 33% et une autonomie de 480km. Le
prix attendu est de 50 000 $.
Nous présentons dans le tableau 18 la taille de ce marché pour McPhy Energie d’ici la fin de la
décennie (80m€).
Fig. 18: Marché du transport
Demande annuelle [Nm3 / heure] 2000h/an
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
9,111
9,924
15,807
17,108
23,181
24,902
26,658
5
4.5
4.25
4
3.5
3.25
3
45,554
44,660
67,179
68,431
81,135
80,933
79,973
-2.0%
50.4%
1.9%
18.6%
-0.2%
Prix / Nm3/h
Marché addressable
Croissance annuelle [%]
Source: Bryan, Garnier & Co ests.
Fig. 19: Marché adressable – Transport – Equipements station de recharge [k€]
90,000
80,000
70,000
60,000
50,000
40,000
30,000
20,000
10,000
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
Source: Bryan, Garnier & Co ests.
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21
McPhy Energy
2.5.
Concurrence
2.5.1.
Electrolyseurs
Sur les électrolyseurs de petites et moyennes capacités, les principaux concurrents sont les sociétés
suivantes :
 Hydrogenics est une société canadienne spécialisée dans la conception et la fabrication
d’électrolyseurs, de solutions de stockage de l’énergie et de piles à combustible. La société est
cotée au NASDAQ et a réalisé un chiffre d’affaires de 31,8 millions de dollars lors de l’exercice
clos au 31 décembre 2012
 Teledyne technologies est une société américaine disposant de quatre principales divisions:
l’instrumentation industrielle, l’imagerie numérique, les systèmes électroniques dédiés aux
secteurs de l’aérospatiale et de la défense et les systèmes d’ingénierie. Son activité de systèmes
d’ingénierie développe notamment des solutions dédiées au secteur de l’énergie et en particulier
des électrolyseurs. La société est cotée au NASDAQ et a réalisé 2.127 millions de dollars de
chiffre d’affaires sur la totalité de son activité pour l’exercice clos au 31 décembre 2012.
 H2Nitidor est une société italienne, qui conçoit et fabrique des électrolyseurs pour l’industrie
des transports, de l’aviation et des énergies renouvelables. La société est privée et ne
communique pas sur son chiffre d’affaires.
 Proton Power est une société anglaise qui conçoit et développe des systèmes de piles à
combustible et des solutions de stockage de l’énergie. La société cotée au LSE et a réalisé 0,9
millions de livres de chiffre d’affaires en 2012.
 ITM Power est une société anglaise qui conçoit et fabrique des électrolyseurs, ainsi que des
solutions de stockage de l’hydrogène et des piles à combustible. La société est cotée au LSE et a
réalisé un chiffre d’affaires de moins de 100K€ pour l’exercice clos au 30 avril 2013.
 Casale Group est une société suisse spécialisée dans la conception et la fabrication
d’équipements dédiés au secteur de la chimie. Ces équipements inclus notamment une gamme
d’électrolyseurs de petite capacité. La société est privée et ne communique pas sur son chiffre
d’affaires.
 Erredue est une société italienne qui conçoit et fabrique des générateurs d’hydrogène, de l’azote
et d’oxygène. La société est privée et ne communique pas sur son chiffre d’affaires.
 CETH2 est une société française qui intervient dans la conception et la réalisation
d'électrolyseurs dédiés aux secteurs de l’industrie et de l’énergie. La société est privée et ne
communique pas sur son chiffre d’affaires.
 Idroenergy est une société italienne qui développe et installe des équipements et systèmes pour
la production sur-site d’hydrogène et d’azote. La société est privée et ne communique pas sur
son chiffre d’affaires.
Sur le marché des grands électrolyseurs les principaux concurrents de McPhy sont les suivants :
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McPhy Energy
 NEL Hydrogen est une société norvégienne qui fournit des d’équipements permettant la
production d’hydrogène par électrolyse de l’eau pour des applications industriels, des stations à
hydrogène et des systèmes de distribution d’énergie. La société est privée et ne communique pas
sur son chiffre d’affaires.
 Peric Hydrogen Technologies est une société chinoise qui développe des équipements de
production d’hydrogène dédiés principalement pour des applications industrielles et en
particulier l’industrie des panneaux photovoltaïques chinois. La société est privée et ne
communique pas sur son chiffre d’affaires.
2.5.2.
Stockage
Dans le stockage de l’énergie, McPhy Energy fait face à plusieurs types de concurrence.
Fig. 20: Inventaire des technologies de batteries électrique
Source: Artelys, ENEA Consulting, G2Elab
Stockage gravitaire :
 Les Stations de Transfert d’Energie par Pompage (STEP) (terrestres, marines, ou souterraines)
sont composées de deux réservoirs séparés verticalement. L’eau du réservoir aval est pompée
jusqu’au réservoir amont (souvent durant les périodes creuses) afin de stocker sous forme
gravitaire l’électricité prélevée. L’opération inverse, le turbinage, est effectuée pour générer de
l’électricité lorsque celle-ci est demandée.
 Système de Transfert d’Energie par Lest (STEL) : Un lest est relié à une plateforme flottante, à
l’aide d’un câble. Pour stocker de l’énergie, le lest est remonté à la surface, entrainé par un
moteur électrique ; pour déstocker l’énergie, le lest descend en entrainant une génératrice.
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23
McPhy Energy
Stockage thermodynamique
 Stockage par air comprimé (CAES - Compressed Air Energy Storage) : Dans une turbine à gaz
classique, de l’air ambiant est capté et comprimé dans un compresseur à très haute pression (100
à 300 bar). L’air comprimé est injecté avec du gaz dans une chambre de combustion. Le
mélange en sortie entraîne une turbine et un alternateur pour produire de l’électricité. Cette
compression de l’air s’accompagne d’un échauffement pouvant aller jusqu’à quelques centaines
de degrés. Certaines technologies de CAES permettent de récupérer et restituer (sous différentes
forme) la chaleur ainsi produite
 Stockage d’électricité par pompage thermique : Le stockage de l’électricité est réalisé grâce à
deux enceintes de matériaux réfractaires, respectivement à haute (entre 500 °C et 800 °C) et à
basse température (entre -160 °C et -80 °C), qui servent de source chaude et de source froide à
un cycle thermodynamique. Le stockage d’énergie est réalisé sous forme de chaleur sensible, en
exploitant des variations de température dans le matériau.
Stockage électrochimique
 Batteries : elles assurent un stockage électrochimique de l’électricité via un ensemble
d’accumulateurs composés d’électrolyte et d’électrodes de différents composés chimiques. Il
existe à l’heure actuelle différentes technologies de batteries classées selon les éléments
chimiques utilisés qui leur confèrent différentes caractéristiques en termes de puissance, durée
de vie, coût, etc. Les principales batteries actuelles sont les batteries Plomb-acide, Nickel-zinc,
Lithium-Ion, Zinc-Air, Sodium-Soufre, ZEBRA.
 Batteries à circulation : ces batteries (Zinc-Bromine ou Vanadium-Vanadium) possèdent la
particularité de stocker l’énergie dans deux électrolytes contenus dans des cuves distinctes. Il en
résulte une détérioration très limitée du matériel : ces batteries peuvent donc subir un cyclage
régulier avec de larges profondeurs de décharge, sans que cela impacte de manière importante la
durée de vie du système.
Stockage électrostatique
Supercondensateur : Conçus sur le principe de base des condensateurs, les supercondensateurs (ou
supercapacités) stockent l’énergie sous forme de champ électrique créé entre deux électrodes, avec
comme différence de pouvoir atteindre des densités d’énergie et de puissance bien plus importantes,
proches de celles des batteries, tout en bénéficiant d’un temps de recharge très court (charge statique,
absence de réaction chimique).
Stockage inertiel
Volant d’inertie (basse ou haute vitesse) : système de stockage d’électricité sous forme d’énergie
cinétique. L’énergie est stockée par le biais d’un disque ou d’un rotor, tournant sur son axe dans un
environnement visant à minimiser les frottements : enceinte sous vide et utilisation de paliers
généralement magnétiques pour la liaison rotor/stator. Le couplage de la masse tournante à un
générateur/alternateur permet de stocker et produire l’électricité.
Stockage thermique
 Stockage thermique latent : l'énergie est stockée sous la forme d'un changement d'état du
matériau de stockage (fusion ou vaporisation). L'énergie stockée dépend alors de la chaleur
latente et de la quantité du matériau de stockage qui change d'état. Ce type de stockage peut être
efficace pour des différences de températures très faibles.
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McPhy Energy
 Stockage thermique sensible : l'énergie est stockée sous la forme d'une élévation de température
du matériau de stockage (eau ou sel). La quantité d'énergie stockée est alors directement
proportionnelle au volume, à l'élévation de température et à la capacité thermique du matériau
de stockage.
 Stockage thermique thermochimique : technologie basée sur le phénomène
d’adsorption/désorption de vapeur d’eau par des molécules poreuses d’aluminophosphates
(APO). La charge repose sur la désorption de l’eau (sous forme de vapeur) initiée par de la
chaleur (séchage des APO). A l’inverse, lors de la décharge de l’eau est adsorbée par les APO
tout en produisant de la chaleur.
A l’heure actuelle, le STEP est de loin la technologie la plus utilisée et la plus mature pour le stockage
d’énergie. Les STEP représentent, avec 140GW, plus de 99% de la puissance de stockage d’électricité
installée dans le monde. Néanmoins cette technologie pâtie de contraintes majeures liées aux nombre
de sites géologiques disponibles dans le monde, aux difficultés de raccordement au réseau électrique
(proximité entre les sites et le réseau), et à l’impact environnemental des installations (emprise au sol,
modification des écosystèmes et de l’hydrologie).
2.6.
Une équipe de direction de qualité
2.6.1.
Une équipe de direction expérimentée
L’équipe de direction de McPhy Energy est à la fois expérimentée et complémentaire qui bénéficie de
compétences uniques dans le monde de l’énergie et des gaz industriels.
 Pascal Mauberger, Président du Directoire de la Société, bénéficie de plus de 25 ans
d’expérience dans les industries de haute technologie, Il a précédemment occupé des postes de
direction, notamment chez Air Liquide : Vice Président en charge de l’ingénierie et de la
construction Vivendi Water Systems : Directeur Général Adjoint, et Soitec dont il était
Directeur Général de 2002 à 2008.
 Adamo Screnci, Membre du directoire, Directeur de la Division Industrie, a commencé
sa carrière en tant qu'ingénieur pour Elf Atochem et Siegwerk, sociétés dans lesquelles il a
travaillé respectivement 4 et 5 ans. En 2000, il rejoint Air Liquide, où il passe rapidement d'un
poste de gestion de projet à la gestion d'une unité avant de devenir Vice-Président des Ventes et
du Marketing.
 Roland Kaeppner, Directeur de la Division Energie, a débuté sa carrière en 1990 chez
Collini-Fluehmann, en Suisse, où il développa un nouveau segment de marché pour la
technologie de traitement de surface et devint rapidement membre du comité exécutif et
responsable des Ventes et du Marketing. De 1999 à 2012, il occupa différents postes chez
Siemens Industrie, tels que Vice-Président de l’Industrie de Service Amériques du Nord et du
Sud, puis Chef de la Stratégie des technologies industrielles du Groupe.
 Pierre Maccioni, Directeur des Opérations, a commencé sa carrière au CEA Cadarache dans
les technologies pour la Fusion Thermonucléaire Contrôlée, où il obtient le grade de Docteur en
Physique & Matériaux. Il intègre une société du Groupe AREVA, à Romans, dans laquelle il
évolue pendant une quinzaine d’années dans des postes de responsabilité croissante
(Développeur Industriel, Chef de Projets, Directeur d’Activité) pour les Combustibles et la
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McPhy Energy
Mécanique Nucléaires. Il prend ensuite le poste de Directeur Exécutif de la société SDMS
(Chaudronnerie Blanche) à Saint Romans pendant les 5 années suivantes.
 Gregory Wagemans, Directeur Financier, a occupé précédemment le poste de Directeur
Général Adjoint Finances au sein de la société Hologram Industries et de Contrôleur financier
chez Oberthur Card Systems.
Fig. 21: Une organisation orientée vers la commercialisation
Pascal MAUBERGER
Président du Directoire
Gregory Wagemans
CFO, Administrateur
Adamo SCRENCI
DGA, Administrateur
Roland KAEPPNER
DGA, Administrateur
Pierre MACCIONI
COO, Administrateur
Finance & Admin
Pôle Industrie
Pôle Energie
Petits électrolyseurs
Juridique
Veille stratégique
Produits & Systèmes
Marketing
Business development
Veille stratégique
Produits & Systèmes
Marketing
Business development
Grands électrolyseurs
RH
Systèm e d’Information
Achats
Territoires
Europe du Sud
Ameriques
Moyen Orient / Afrique
Directeur
Projets
Projets
Industrie
Europe du Nord
Asie
CEI
CTO
Electrolyse
Francesco
Massari
Stockage solide
Dev. technologique
Ingénierie produits
QSSE
Projets
Energie
Source: Bryan, Garnier & Co ests.
2.6.2.
Un conseil de surveillance expérimenté
 Leopold Demiddeleer est docteur en Sciences Chimiques de l’Université Libre de Bruxelles
(ULB) est directeur executif « New Business Development « de SOLVAY S.A. de 2001 à
2013.
 Luc Poyer est Président du Directoire d’E.ON France et Président-Directeur Général de la
Société Nationale d’Electricité et de Thermique.
 Jean-Yves Latombe est diplômé d’HEC et de l’Institut d’Etudes Politiques de Paris, avec plus
de 25 ans passés dans le monde de la finance et du capital développement, Jean-Yves Latombe a
acquis une grande expérience des introductions en bourse, des fusions –acquisitions et de la
mise en place de stratégies de croissance. Il a été Président-Directeur Général de LEBONDEVELOPPEMENT puis Directeur Financier Groupe de CEREP de 2001 à 2006.
 Jean-Pierre Fourre, représentant légal de la société Arevadelfi, a débuté sa carrière dans
l’ingénierie, puis il a participé à l’expansion internationale de Framatome dans plusieurs postes
au sein de la direction financière. Depuis 1998 il préside Arevadelfi dont il a développé les
activités d’investissement.
 Bernard Maître est le représentant légal de la société Emertec Gestion.
 Robert Gallenberger est directeur d’investissement (Principal) chez Gimv.
 Alessio Beverina, représentant permanent de Sofinnova Partners, est partenaire en charge des
investissements dans l’énergie.
 Anne Sophie Carrèse, représentant permanent de BPIfrance Investissement, est Directrice
d’investissement chez Bpifrance Investissement, où elle a structuré en 2012 le Fonds de capital
risques Ecotechnologies.
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26
McPhy Energy
3.
Estimations
Nous présentons dans le tableau ci-dessous le détail de nos estimations de chiffre d’affaires, d’EBIT et
d’EBITDA.
Fig. 22: Compte de résultats simplifié
[k€]
Dec-12
Dec-13
Dec-14
Dec-15
Dec-16
Dec-17
Dec-19
Dec-20
2,034
6,943
9,310
17,620
44,197
87,470 150,901 192,967
239,793
241.3%
34.1%
89.3%
150.8%
97.9%
72.5%
27.9%
24.3%
(6,987)
(6,968)
(2,804)
4,705
17,755
31,934
35,499
39,635
-59.8% -267.8%
Produits des activités courantes
Variation (%)
EBITDA
(4,941)
Variation (%)
41.4%
-0.3%
277.4%
79.9%
11.2%
11.6%
nm
nm
nm
nm
10.6%
20.3%
21.2%
18.4%
16.5%
(5,520)
(8,259)
(7,879)
(3,954)
3,190
15,551
28,983
31,592
34,537
49.6%
-4.6%
-49.8% -180.7%
387.5%
86.4%
9.0%
9.3%
Marge (%)
EBIT
Variation (%)
Marge (%)
Résultat net
Dec-18
nm
nm
nm
nm
7.2%
17.8%
19.2%
16.4%
14.4%
(5,634)
(8,510)
(8,123)
(4,199)
2,945
15,306
28,738
31,348
34,293
51.0%
-4.5%
-48.3% -170.1%
419.7%
87.8%
9.1%
9.4%
nm
nm
17.5%
19.0%
16.2%
14.3%
Variation (%)
Marge (%)
nm
nm
6.7%
Source: Bryan, Garnier & Co ests.
L’année 2014 devrait être celle de la transformation des projets en cours de développement. 2014 sera
également marqué par la montée en gamme des projets d’électrolyse.
Nous attendons ensuite une forte montée en puissance du chiffre d’affaires à partir de 2015. En effet,
les acquisitions de PIEL et d’Enertrag auront été intégrées. Par ailleurs, les équipes de direction et
commerciales auront été consolidées au cours de l’année 2014. Rappelons que McPhy Energy est en
train de recruter 4 directeurs de zones géographiques afin de s’ouvrir encore plus l’accès aux marchés
d’Amérique du Nord, d’Europe de l’Ouest, d’Europe de l’Est et de la Russie, du Moyen-Orient et de
l’Afrique.
Les produits de l’opération d’augmentation de capital devraient permettre de financer le
développement de la société jusqu’à l’atteinte du point mort en matière d’EBITDA (courant 2016).
Cela se répartira de la façon suivante : ~5m€ pour la recherche et développement, 4m€ en frais
commerciaux (les équipes commerciales sont en cours de renforcement), et 8-10m€ en
investissements et financement de BFR.
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27
McPhy Energy
4.
Valorisation – 68,6m€
4.1.
Scénario de base
Hypothèses opérationnelles de base
Les hypothèses clés de notre scénario de base sont présentées dans la série de tableaux ci-dessous
(Figures 18-20). Nous considérons ces hypothèses de croissance comme conservatrices, en ligne avec
notre perception des risques.
Des hypothèses de
croissance conservatrices
Fig. 23: Hypothèses de croissance long-terme du DCF
Growth rate - 2030e+
2.0%
Tax rate from
36.0%
Source: Bryan, Garnier & Co ests.
Calcul du WACC
Un résumé de notre calcul du WACC est présenté en Figure 24. La prime de risque de marché de
6.0% (moyenne historique sur 3 ans de la prime de risque du CAC40 et du Stoxx 50) et le taux sans
risque de 2.80% (moyenne historique sur 7 ans des taux synthétiques à 10 ans en Allemagne, Suisse,
France Italie et Espagne) sont ceux adoptés par l’ensemble de la recherche de Bryan, Garnier & Co.
Nous retenons un beta de 2.0. Il en résulte un WACC de 14.3%.
WACC de ~14.3%
Fig. 24: Calcul du WACC – McPhy Energy
European Risk Free Rate
2.80%
European Equity Risk Premium
6.0%
Beta
2.0
Cost of Equity
14.3%
Cost of debt
6.0%
Tax rate
36.0%
Cost of debt after tax
3.8%
Net debt [EURm]
0
Net debt/EV
5.0%
WACC
14.3%
Source: Bryan, Garnier & Co ests.
Résumé de la valorisation par DCF
Notre DCF de base - résumé Figure 25 – débouche sur une fair-value de 68.6m€.
Fig. 25:
McPhy
CF Opérationnel
Capex
FCF
Discount factor
Discounted
Valorisation par DCF
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
(7,676)
(3,928)
2,252
13,139
24,146
25,608
1,035
2,391
3,648
6,899
7,460
(8,711)
(6,319)
(1,396)
6,240
0.89
0.78
0.68
0.59
(7,807)
(4,957)
(958)
3,750
...
2028
2029
2030
27,402
34,218
34,270
34,296
9,563
11,905
18,126
18,650
19,188
16,686
16,045
15,498
16,092
15,620
15,108
0.52
0.45
0.39
0.13
0.11
0.10
8,777
7,387
6,245
2,233
1,897
1,606
FCF
Source: Bryan, Garnier & Co ests.
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28
McPhy Energy
Fig. 26: Valorisation par DCF
Total [k€]
Somme du DCF - 2014-2030e
45,870
Valeur terminale - 2022e+
13,110
= Valeur d’entreprise
58,981
- Dette nette
3,100
- Provisions
0
- Crédits d’impôts
6,500
= Valeur des capitaux propres
68,581
Source: Bryan, Garnier & Co ests.
Précisons que la position de trésorerie nette de 2.5m€ inclus les produits d’exercice d’instruments
dilutifs pour 4.6m€.
4.2.
Analyse de sensibilité
Dans la Figure 24, nous montrons la sensibilité de notre modèle DCF pour McPhy Energy à
l’évolution du WACC et de la croissance moyen-terme du groupe.
Fig. 27: Sensibilité du DCF au WACC [K€]
WACC
13.0%
13.5%
14.0%
14.3%
14.5%
15.0%
15.5%
16.0%
Valeur des fonds propres
78,904
74,507
70,483
68,581
66,786
63,381
60,235
57,321
Source: Bryan, Garnier & Co ests.
4.3.
Comparables
Il n’existe pas de véritables comparables à McPhy disposant à la fois des technologies d’électrolyseurs
et de stockage d’hydrogène (disruptif). Cependant, nous dégageons du lot les trois sociétés suivantes :
 ITM Power : société anglaise qui conçoit et fabrique des électrolyseurs, ainsi que des solutions
de stockage de l’hydrogène et des piles à combustible. Il n’existe pas de consensus fiable.
Cependant, la management a indiqué que le backlog était de 4.5m£. En faisant l’hypothèse que
l’ensemble de ce carnet de commandes était livré au cours d’une année, le ratio VE/CA
atteindrait près de 9x.
 Hydrogenics : société canadienne spécialisée dans la conception et la fabrication
d’électrolyseurs, de solutions de stockage de l’énergie et de piles à combustible. Le ratio VE/CA
2014 s’élève à 4.2x.
Notre valorisation de McPhy Energy fait ressortir un ratio de VE/CA 2014 de 6.0x. Nous estimons
qu’une prime est justifiée compte-tenu des rythmes de croissance plus élevés chez McPhy que chez
ces paires.
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29
McPhy Energy
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30
McPhy Energy
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sincères et raisonnables, Bryan, Garnier & Co. n’a pas vérifié les informations contenues dans le
présent document et en conséquence, ni Bryan, Garnier & Co., ni la Société, ni tout membre du
syndicat bancaire ou toute autre personne ne peut être tenu pour responsable d’une quelconque
manière de son contenu. Aucune déclaration ou garantie, implicite ou explicite, n’est donnée quant à
l’exactitude, la sincérité ou l’exhaustivité des informations contenues dans le présent document.
Aucune personne n’accepte une quelconque responsabilité pour tout préjudice de quelque nature que
ce soit qui résulterait de l’utilisation du présent document ou de son contenu, ou encore lié d’une
quelconque manière au présent document.
Bryan, Garnier & Co. et/ou certaines personnes qui lui sont liées sont susceptibles d’avoir agi en
fonction de l’information contenue dans le présent document ou d’avoir utilisé cette information ou
les recherches et analyses sur lesquelles ledit document repose avant sa publication. Bryan, Garnier &
Co. pourrait, dans le futur, participer à une offre de titres de la Société. Toute opinion, prévision ou
projection contenue dans le présent document est effectuée à la date du présent rapport. Il n’existe
aucune assurance que les résultats à venir de la Société ou que les événements futurs iront dans le
même sens que ces opinions, prévisions ou projections. L’information contenue dans ce document est
susceptible d’être modifiée sans notification préalable et son exactitude n’est pas garantie.
L’information contenue dans ce document est susceptible d’être incomplète, résumée et pourrait ne
pas contenir toutes les informations importantes concernant la Société.
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Research Disclosure Legend
1
Bryan Garnier shareholding
in Issuer
Bryan Garnier & Co Limited or another company in its group (together, the “Bryan Garnier Group”) has a
shareholding that, individually or combined, exceeds 5% of the paid up and issued share capital of a company
that is the subject of this Report (the “Issuer”).
The Issuer has a shareholding that exceeds 5% of the paid up and issued share capital of one or more members
of the Bryan Garnier Group.
No
2
Issuer shareholding in Bryan
Garnier
3
Financial interest
A member of the Bryan Garnier Group holds one or more financial interests in relation to the Issuer which are
significant in relation to this report
No
4
Market maker or liquidity
provider
A member of the Bryan Garnier Group is a market maker or liquidity provider in the securities of the Issuer or
in any related derivatives.
No
5
Lead/co-lead manager
In the past twelve months, a member of the Bryan Garnier Group has been lead manager or co-lead manager
of one or more publicly disclosed offers of securities of the Issuer or in any related derivatives.
Yes
6
Investment banking
agreement
Yes
7
Research agreement
A member of the Bryan Garnier Group is or has in the past twelve months been party to an agreement with the
Issuer relating to the provision of investment banking services, or has in that period received payment or been
promised payment in respect of such services.
A member of the Bryan Garnier Group is party to an agreement with the Issuer relating to the production of
this Report.
8
Analyst receipt or purchase
of shares in Issuer
The investment analyst or another person involved in the preparation of this Report has received or purchased
shares of the Issuer prior to a public offering of those shares.
No
9
Remuneration of analyst
The remuneration of the investment analyst or other persons involved in the preparation of this Report is tied
to investment banking transactions performed by the Bryan Garnier Group.
No
10
Corporate finance client
Yes
11
Analyst has short position
In the past twelve months a member of the Bryan Garnier Group has been remunerated for providing
corporate finance services to the issuer or may expect to receive or intend to seek remuneration for corporate
finance services from the Issuer in the next six months.
The investment analyst or another person involved in the preparation of this Report has a short position in the
securities or derivatives of the Issuer.
12
Analyst has long position
The investment analyst or another person involved in the preparation of this Report has a long position in the
securities or derivatives of the Issuer.
No
13
Bryan Garnier executive is
an officer
No
14
Analyst disclosure
15
Other disclosures
A partner, director, officer, employee or agent of the Bryan Garnier Group, or a member of such person’s
household, is a partner, director, officer or an employee of, or adviser to, the Issuer or one of its parents or
subsidiaries. The name of such person or persons is disclosed above.
The analyst hereby certifies that neither the views expressed in the research, nor the timing of the publication of
the research has been influenced by any knowledge of clients positions and that the views expressed in the
report accurately reflect his/her personal views about the investment and issuer to which the report relates and
that no part of his/her remuneration was, is or will be, directly or indirectly, related to the specific
recommendations or views expressed in the report.
Other specific disclosures: Report sent to Issuer to verify factual accuracy (with the recommendation/rating,
price target/spread and summary of conclusions removed).
No
No
No
Yes
Yes
A copy of the Bryan Garnier & Co Limited conflicts policy in relation to the production of research is available at www.bryangarnier.com
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35
London
53 Chandos Place
London WC2N 4HS
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Fax: +1 (0) 212 337 7002
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FINRA and SIPC member
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Fax+4122731 3243
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Swiss Federal Banking
Commission
New Delhi
The Imperial Hotel
Janpath
New Delhi 110 001
Tel +91 11 4132 6062
+91 98 1111 5119
Fax +91 11 2621 9062
Important information
Bryan Garnier & Co, registered in France no. 452 605 512 is a MiFID branch of Bryan Garnier & Co Limited (a UK company registered under the
number 03034095) and is authorised and regulated by the Financial Conduct Authority and the Autorité des Marchés Financiers (AMF). Registered
address: 26 avenue des Champs Elysées, Paris 75008.
This has been prepared solely for informational purposes, and is intended only for use by the designated recipient(s). This information was obtained
from sources we believe to be reliable, but its accuracy is not guaranteed. All information is subject to change without notice. This does not constitute
a solicitation or offer to buy or sell securities or any other instruments, or a recommendation with respect to any security or instrument mentioned
herein. This is not a confirmation of terms of any transaction. No representations are made herein with respect to availability, pricing, or performance.
Additional information available on request.
This document should only be read by those persons to whom it is addressed and is not intended to be relied upon by any person without subsequent
written confirmation of its contents. If you have received this e-mail message in error, please destroy it and delete it from your computer. Any form of
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article France Agricole du 21/11/14

Ch.16 : TEMPS ET EVOLUTION CHIMIQUE Exercices 14p276

TD 2015

chimie Terminale(sequence 3)

Devoir n°1 - 1S2 - LSLL

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Document de cours Chapitre 1

Cohésion des solides ioniques. Dissolution

Résumé