グローバル経済見通し - フランクリン・テンプルトン・インベストメンツ

運用チーム・アップデート
2016年11月
グローバル経済見通し
フランクリン・テンプルトン債券グループ®
Christopher
Molumphy
Michael
Materasso
Roger
Bayston
本レポートの内容:
• トランプ新政権に向けて不透明感が残るなか、ファンダメンタルズ
は引き続き堅調
• 世界の主要中央銀行間では金融政策のかい離が続く見通し
• ユーロ圏の債券利回りは上昇する一方、ECBは量的緩和終了では
なく政策調整で対応する可能性が高い
トランプ新政権に向けて不透明感が強まる
なか、ファンダメンタルズは引き続き堅調
米大統領選挙の結果が債券市場に及ぼす長期的な影響は依然、
明確とはなっていません。トランプ次期政権の政策が不透明である
ことを考慮すると、今後の見通しが明らかになるまでは、市場のボ
ラティリティは高い状況が続く可能性があります。ただ、好調な労働
市場と消費の下支えによって、米経済のファンダメンタルズは堅調
を維持する見通しです。2017年以降、新政権の政策が特定のセク
ターにより大きな影響を及ぼす可能性はあるものの、大統領選挙
の終了に加え、やや足取りが重いとはいえ堅調な経済成長が、米
連邦準備理事会（FRB）に緩やかなペースの金融引き締めを促すと
考えます。
John
Beck
David
Zahn
ただ、FRBは声明の文言をやや修正し、政策金利の引き上げが近づ
いていることを示唆しました。この結果、12月にFOMCにおける利上
げの可能性が高いという従来の見方が強まりました。10月の大半を
通じて、米国債の利回りが上昇し、イールドカーブはスティープ化（短
期金利と長期金利の金利差が拡大）しました。これは、世界の国債
市場でみられたトレンドに追随した動きで、2017年度中にFRB以外の
主要中央銀行が量的緩和政策を縮小する可能性があるという憶測
が引き金となりました。
FRBのスタンスは前回のFOMC以降の経済指標、とりわけ今年半ば
以降の米経済全体の安定した成長を表した、第3四半期の国内総生
産（GDP）成長率の堅調な結果を反映したものです。第3四半期GDP
成長率は予想を上回る前期比+2.9%（速報値）と2年ぶりの高水準とな
りましたが、一部の構成要素は大きく変動しており、なかでも輸出は
海外の大豆の需要拡大によって急増しました。さらに、これまで成長
の足かせとなっていた在庫が政府支出と同様に成長を後押ししまし
た。一方、過去数四半期に渡って経済をけん引してきた個人消費は
第2四半期の+4.3%から+2.1%に鈍化しました。
10月の特筆すべき特徴は、雇用統計で賃金上昇率が前年比+2.8%と
2009年以来の水準に加速したことが挙げられます。
大統領選挙を間近に控えた11月の連邦公開市場委員会（FOMC）
では、大方の予想通りFRBは金融政策の変更を実施しませんでし
た。
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1
同統計の他の項目も堅調な結果を示し、非農業部門雇用者数は前
月比+16万1,000人となり、発表済みの8、9月分は合計4万4,000人
上方修正されたことから、FRBの年内利上げを後押ししました。失
業率は0.1%低下し4.9%に改善しましたが、労働参加率も同様に0.1%
低下し、62.8%となりました。
米国の賃金は2009年以来の高い伸び
図 1: 米全従業員の平均時給：民間部門合計、季節調整後
2009年1月～2016年10月
一方、非製造業PMIは54.8と、好不況の分岐点である50を大きく上回
りましたが、前月の大幅な高水準は下回りました。同指数の構成項目
でも同じパターンがみられ、雇用、新規受注、事業活動はいずれも堅
調な成長を示しましたが、前月の高水準からは低下しました。
“
大統領選挙が終了し、現在の経済は
堅調であることから、FRBは利上げを
実施するに十分な自信があると考え
ます。
”
前年比
4.0%
3.5%
米大統領選挙の予想外の結果を受け市場の変動性が高まったと
して、FRBが利上げの時期を年内から先送りする可能性はありま
すが、我々は短期的には、トランプ次期政権によって米経済の成
長軌道に重大な変化がもたらされることはないと考えます。最終的
にはファンダメンタルズが債券市場の長期的なパフォーマンスを
決定し、ファンダメンタルズは引き続き緩やかですが安定した経済
成長を支えると見ています。
3.0%
2.5%
2.0%
世界の主要中央銀行間では金融政策のか
い離が続く見通し
1.5%
1.0%
0.5%
0.0%
1/09
4/10
8/11
11/12
3/14
6/15
10/16
出所: ファクトセット、米労働省労働統計局
総合インフレ率は上昇しましたが、これは2014年半ば以降生じた原
油価格下落の影響が薄れたためです。9月の個人消費支出（PCE）
物価指数は前年比+1.2%と2014年11月以来の大幅な上昇を示しま
した。ただ、インフレ測定基準としてFRBが選好するコアPCEは横ば
いの+1.7%にとどまりました。2015年の平均である1.4%は上回りまし
たが、年初からの1.6～1.7%という狭いレンジ内にとどまりました。総
合指数が上昇しているものの、コア指数は抑制されているというパ
ターンは、9月の消費者物価指数でもみられました。総合指数は8月
の前年比+1.1%から+1.5%に上昇しましたが、コア指数は0.1%低下し、
+2.2%となりました。
米サプライマネジメント協会（ISM）の製造業景況感指数（PMI）は、
前月から小幅上昇し、全体としては安定した結果となりました。た
だ、構成項目の新規受注と受注残が悪化するなど、今後の逆風を
示す兆候もみられましたが、新規輸出受注の小幅増によって一部
が相殺されました。
米ドルは10月の大半の期間で強含みの展開となり、貿易加重
ベースでは2016年初めに付けた高値付近まで上昇しましたが、米
大統領選挙前には先行き不透明感から小幅下落に転じました。米
ドルは、対ユーロでも数ヵ月ぶりの高値となり、対中国元でも6年
ぶりの高値を記録しました。後者に関しては、人民元安よりも米ド
ル高が主因とみなされたことから、先般の人民元切り下げの時と
異なり、市場センチメントに対する影響はほとんどありませんでし
た。
中国は2016年第1、2四半期と同様に第3四半期も年率換算+6.7%
という政府の通年目標と一致する水準の経済成長を維持しまし
た。中国国家統計局と財新が発表する購買担当者景気指数
（PMI）はいずれも10月に2014年7月以来の高水準を記録し、人民
元安の効果が現れました。
9月終わりの石油輸出国機構（OPEC）による予想外の減産合意を
受けて原油価格が一時的に上昇しました。指標となるブレント原油
は10月半ばに年初来高値を付けた後、合意の拘束力を巡る懸念
の拡大に加え、米国の原油在庫の増加を受けて、反落し、再び1
バレル＝50ドルの節目を割り込みました。
日銀が 10月31日～11月1日の金融政策決定会合で、インフレ率
2%の目標達成時期を、当初の2017年度中から2018年度ごろに先
送りしたことにより、日本が十分な物価上昇を促すことができてい
ないことが表されました。
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Global Economic Perspective
2
日本の9月の食料及びエネルギーを除く消費者物価指数は前年比
0%と現在の金融緩和政策開始以来の低水準に落ち込む一方で、
総合指数も同-0.5%となりました。
“
世界の主要中央銀行の間で、金融
政策のかい離が継続すると考えま
す。
”
日銀の黒田総裁は、2013年に現在の量的・質的金融緩和政策を発
表した際に、2年以内のインフレ目標達成見通しを示しました。しか
し、今回の日銀によるインフレ目標達成時期の先送りに伴い、新た
な金融政策が発表されなかったことで、日銀は当面大幅な政策調
整を見送るだろうと市場参加者はみています。日銀はマイナス金利
政策に加え、先日発表した10年物国債利回りを0%で推移するよう
誘導する政策が、経済に与える影響について分析・評価を行うとみ
られます。
日本のインフレ率は日銀の量的・質的緩和政策開
始後の最低水準
足元の世界的な債券利回り上昇にもかかわらず、世界の主要中央銀
行間では引き続き金融政策のかい離がみられ、2017年を通じて様々
な政策の実行ペースや、これらの政策の変化を見極めることが投資
家の重要な課題になります。 FRBは緩やかですが、安定したペース
で政策を展開する一方で、日銀のペースや方向性はFRBよりもはる
かに予測が困難なうえ、その目標の信頼性に懸念があることから、さ
らに複雑さを増すと考えています。
ユーロ圏の債券利回りは上昇する一方、ECB
は量的緩和終了ではなく政策調整で対応する
可能性が高い
ユーロ圏の第3四半期のGDP成長率は前期比+0.3%、前年比+1.6%と
引き続き安定しているものの、低水準にとどまりました。第2四半期の
マイナス成長からプラス成長を回復したフランス経済の小幅改善と、
スペイン経済の好調が寄与しました。米国でも同様のパターンがみら
れましたが、ユーロ圏の消費者物価指数でもエネルギー価格下落の
影響がなくなったことから、10月は前年同月比+0.5%と過去2年間で最
高の水準となりました。一方、エネルギーと食品、酒・たばこを除くコア
消費者物価指数は同+0.8%の横ばいにとどまりました。他の経済指標
はユーロ圏経済が好調な第4四半期のスタートを切ったことを示して
おり、投資家センチメント指数とPMIは今年最高の水準になりました。
ユーロ圏の債券利回りは、 10月の大半で上昇しました。これは欧州
中央銀行（ECB）が量的緩和プログラムの規模を縮小する可能性が
あるという報道を受けたもので、この報道は直後にECBによって否定
されました。投資家は欧州地域全体の債券価格の再評価をし始め、
10月は多くの債券が欧州連合（EU）離脱の是非を問う英国民投票に
関する懸念とECBの債券購入プログラムによる上昇を受けて到達し
た今年6月末高値付近で取引が開始されました。 ECBに大幅な政策
転換を促すための説得力のあるデータが十分にみられなかったにも
かかわらず、デフレからの転換（つまりECBの量的緩和の規模の変
更）への警戒感から投資家のセンチメントは低迷し、債券利回りは上
昇しました。ECBによる購入対象は利回りがECBの預金金利である0.4%を上回る債券に限定されています。ユーロ圏の多くの市場ではマ
イナス利回りが、現在の形でのECBによる債券購入プログラム継続を
妨げる重要な要因の1つとみなされてきました。皮肉なことに、10月の
利回り上昇によって、ECBが購入可能な適格債券が増加しました。
図 2: 日本のコア CPI – 食料及びエネルギーを除く
2012年1月～2016年9月
前年比、前月比
2.5%
2.0%
1.5%
1.0%
0.5%
0.0%
-0.5%
-1.0%
-1.5%
1/12
12/12
11/13
YOY
Percent Change
前年比
10/14
9/15
9/16
10月に英国国債の利回りは、世界の国債のなかでトップクラスの上
昇を示しました。これは予想を上回る好調な英国経済に加え、英ポン
ド安によるインフレ率の急上昇から、英国の追加緩和の可能性が不
透明になったためです。イングランド銀行（中央銀行）はインフレ予想
を大幅に引き上げ、通貨安の影響継続によって2018年はじめに2.8%
のピークに達するとの見通しを示し、一時的に2%の目標を上回るケー
スは容認する旨を示唆しました。
MOM
Percent Change
前月比
出所: ファクトセット、総務省
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Global Economic Perspective
3
また同中銀は現在の堅調なデータを過信しないよう警告しました。
英国がEU単一市場に対するアクセスを失う、いわゆる「ハードブレ
グジット（強硬なEU離脱)」が実現した場合に相殺される可能性があ
るためです。ただロンドン高等法務院が、英国政府は離脱をEUに
正式通知する前に議会の承認が必要という政府の交渉力に影響を
与える判断を下したことから、ハードブレグジットの見通しはやや後
退しました。
憲法改正の是非を問う国民投票を控えイタリア
国債は不安定な展開
投資家はスペインの政治空白をほとんど材料視していなかったことか
ら、2016年初からスペイン国債の利回りは低下を続け、10年債では9
月末に過去最低を記録しました。10月には世界的な利回り上昇のな
か、同国債の利回りも急上昇しましたが、依然、イタリア10年国債をア
ウトパフォームしました。イタリア10年国債の利回りは同期間に0.5%上
昇し、2月以来の高水準に達しました。12月初めに実施されるイタリア
の憲法改正の是非を問う国民投票を巡る不透明感から、脆弱な銀行
システムなど同国の懸念材料が焦点となりました。スペイン、イタリア
は引き続き欧州委員会が加盟国に対して定めた財政目標を達成して
おらず、財政赤字を拡大する形で財政刺激策を実施していますが、低
迷するイタリア経済とは対照的にスペイン経済は好調に推移していま
す。
図3: イタリア10年国債
2016年1月1日～2016年10月31日
“
利回り
1.8%
1.7%
1.6%
1.5%
”
ECBが近く金融政策を転換するという憶測は、裏付けとなる経済デー
タがみられないことから、やや時期尚早と考えます。ユーロ圏の債券
市場の構造的な制約に対応するために、ECBは現在の量的緩和プロ
グラムを調整する必要があるものの、金融刺激策の縮小と受け止め
られる可能性のあるリスクを冒すよりも、現行プログラムを2017年3月
の期限以降も延長する可能性の方が高いと考えます。ECBは次回12
月の理事会で最新の経済成長、インフレ見通しを発表する際に、より
明確な政策を示すことが予想されますが、10月のECB理事会でドラギ
総裁は量的緩和を突然終了する公算は低いと発言しています。
1.4%
1.3%
1.2%
1.1%
1.0%
0.9%
0.8%
1/1/16
イタリアでは国民投票を巡る不透明感
が強まるなか、脆弱な銀行システムな
どの問題が注目を集めました。
17/3/16
1/6/16
16/8/16
31/10/16
出所: ファクトセット
スペインでは、中道右派の国民党（PP）のラホイ党首が少数与党
政府のトップとして首相に選出され、ようやく政局のこう着が解消さ
れました。野党の社会労働党が早い段階で、連立政権樹立の試み
に失敗した後、議会でPPの党首を首相に選出する信認投票を棄
権する形で譲歩したことから、同国で10ヵ月ぶりに政権が発足しま
した。
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Global Economic Perspective
4
ユーロ圏実質 GDP、前年比
ユーロ圏のマクロ経済データ
最終産出
4%
4Q15
1Q16
2Q16
3Q16
GDP、前年比 (％)
2.0
1.7
1.6
1.6
民間最終消費支出、前年比 (％)
1.7
1.8
1.6
–
0%
総固定資本形成、前年比 (％)
3.8
2.6
3.7
–
-2%
Jun 16
Jul 16
1.9
2.0
1.2
1.1
10.1
10.0
10.0
10.0
0.8
-0.5
2.2
1.2
国内総生産 (GDP)1
経済投入1
小売売上高、前年比 (％)
失業率 (％)
鉱工業生産、前年比 (％)
Aug 16 Sep 16
インフレ & 賃金圧力
Jul 16
Aug 16
消費者物価指数 (CPI)、前年比 (％)
0.2
0.2
0.4
0.5
コアCPI、前年比 (％)
0.9
0.8
0.8
0.8
Jul 16
21.59
Aug 16
21.82
インフレ指標1
Sep 16 Oct 16
金融市場
ユーロ・ストックス50インデックス（ユーロ）、
実績PER2
ECB リファイナンス金利 (％)3
10年債利回り—ドイツ国債 (％)2
Sep 16 Oct 16
19.39 19.72
0.00
0.00
0.00
0.00
-0.12
-0.07
-0.12
0.16
2%
-4%
3Q11
3Q12
3Q13
3Q14
3Q15
3Q16
10/15
10/16
出所: © European Union 1995–2016 （2016年9月現在）
消費者物価指数、前年比
4%
3%
2%
1%
0%
-1%
10/11
10/12
10/13
CPI
10/14
コア CPI
出所: © European Union 1995–2016（2016年10月現在）
国際収支1, 3
May 16
Jun 16
(10億ユーロ)
24.44
29.88
26.11
18.35
経常収支
3Q15
4Q15
1Q16
2Q16
3.7
3.9
2.3
3.3
貿易収支
対 GDP比(％)
Jul 16 Aug 16
対外貿易収支、対GDP比
4%
3%
2%
日本のマクロ経済データ
1%
最終産出
4Q15
1Q16
2Q16
3Q16
GDP、前期比、年率 (％)
-1.6
2.1
0.7
2.2
民間最終支出、前期比、年率 (％)
-2.4
1.0
1.5
0.2
固定資本形成、前期比、年率 (％)
5.0
-2.7
-0.5
0.1
Jun 16
Jul 16
Aug 16
Sep 16
3.1
3.0
3.1
3.0
-1.5
-4.2
4.5
1.5
0.5
4Q15
0.1
1Q16
1.0
2Q16
1.1
3Q16
-1.7
-9.3
-10.0
–
12
6
6
6
国内総生産 (GDP)4
経済投入
失業率 (％)5
鉱工業生産、前年比 (％)6
第3次産業活動指数、前年比 (％)6
企業活動
企業の利益成長率 (％)7
日銀短観大企業製造業業況判断指数8
0%
2Q13
2Q14
2Q15
2Q16
出所: © European Union 1995–2016（2016年6月現在）
日本の実質GDP成長率、前期比、年率
12%
8%
4%
0%
-4%
-8%
3Q11
3Q12
3Q13
3Q14
3Q15
3Q16
9/15
9/16
インフレ
出所: 経済社会総合研究所、内閣府（2016年9月現在）
Jun 16
Jul 16
Aug 16
Sep 16
消費者物価指数 (CPI)、前年比 (％)
-0.4
-0.4
-0.5
-0.5
CPI 生鮮食品を除く、前年比 (％)
-0.4
-0.5
-0.5
-0.5
Jul 16
Aug 16
Sep 16
Oct 16
20.6
21.1
21.4
22.8
2%
-0.271
-0.250
-0.398
-0.272
0%
-0.190
-0.063
-0.089
-0.048
-2%
インフレ指標5
金融市場2
日経平均、実績PER
3ヵ月物国庫短期証券(短期国債)利回り
(％)
10年国債利回り (％)
消費者物価指数、前年比
4%
国際収支
月次貿易収支7
(10億円)
経常収支9
対GDP比(％)
Jun 16
Jul 16
Aug 16
Sep 16
762
4Q15
614
1Q16
243
2Q16
642
3Q16
3.3
3.6
3.8
3.9
1. 出所: © European Union 1995–2016.
2. 出所: Bloomberg. P/E ratios of Dow Jones EURO STOXX 50 Price Index and
Nikkei-225 Stock Average as calculated by Bloomberg.
3. 出所: European Central Bank.
4. 出所: Economic and Social Research Institute, Cabinet Office, Government of
Japan.
5. 出所: Ministry of Internal Affairs & Communication, Japan.
6. 出所: Ministry of Economy, Trade and Industry, Japan.
7. 出所: Ministry of Finance, Japan.
8. 出所: Bank of Japan.
9. 出所: Bloomberg Indexes.
9/11
9/12
9/13
CPI
9/14
生鮮食品を除くCPI
出所: 総務省（2016年9月現在）
貿易収支、対GDP比
2%
1%
0%
-1%
-2%
-3%
-4%
3Q13
3Q14
3Q15
3Q16
出所: 財務省、経済社会総合研究所、内閣府（2016年9月現在）
過去の実績は将来の成果を保証するものではありません。
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5
国内総生産(GDP)、前期比、年率
米国のマクロ経済データ
最終産出
国内総生産 (GDP)2
前期比、年率 (％)
1Q16
2Q16
3Q16E 4Q16E1
0.8
1.4
2.9
1.8
経済投入
消費/最終需要
Jun 16
Jul 16
Aug 16
Sep 16
個人支出、前年比 (％)
3.8
3.8
3.5
3.7
個人所得、前年比 (％)
3.1
3.2
3.1
3.2
5.5
5.6
Jul 16 Aug 16
5.8
Sep 16
5.7
Oct 16
所得/貯蓄2
貯蓄率(％)
雇用
失業率(％)3
労働参加率
(％)3
非農業部門雇用者数 (千人)3
新規失業保険申請件数、4週間平均
(千件)4
住宅5
中古住宅販売 (百万戸)
前年比 (％)
4.9
4.9
5.0
4.9
62.8
62.8
62.9
62.8
252
260
176
263
191
253
161
258
Jun 16
Jul 16
Aug 16
Sep 16
5.57
5.38
5.30
5.47
3.0
-1.8
0.2
0.6
2Q16 3Q16E
6%
4%
2%
0%
-2%
-4%
3Q11
3Q12
3Q13
3Q14
3Q15
3Q16
9/15
個人所得
9/16
出所: Bureau of Economic Analysis （2016年9月現在）
個人所得 &支出、前年比
12%
8%
4%
0%
-4%
9/11
9/12
9/13
個人支出
9/14
投資
4Q16E
1Q17E
出所: Bureau of Economic Analysis （2016年9月現在）
-3.1
Jun 16
2.7
Jul 16
4.3
Aug 16
13.7
Sep 16
非農業部門雇用者数 & 失業率
-0.6
-0.7
-1.3
-1.0
75.4
4Q15
75.8
1Q16
75.3
2Q16
75.4
3Q16
0.8
-0.4
-0.5
-1.2
Jun 16
0.9
Jul 16
0.8
Aug 16
1.0
Sep 16
1.2
コア PCE、前年比 (％)2
1.6
1.6
1.7
1.7
消費者物価指数 (CPI)、前年比 (％)2
1.0
0.8
1.1
1.5
コア CPI、前年比 (％)3
2.2
2.2
2.3
2.2
-2.0
-2.2
-2.1
-0.1
1.2
4Q15
1.0
1Q16
1.2
2Q16
1.4
3Q16
-2.4
-0.6
-0.2
3.1
5.7
-0.3
3.9
0.3
企業利益6, 11
利益、前年比 (％)
生産 & 稼働率7
鉱工業生産、前年比 (％)
設備稼働率 (％)
非住宅設備投資2
前年比 (％)
インフレ & 生産性
インフレ指標
個人消費支出 (PCE)、前年比
(％)2
生産者物価指数 (PPI)、前年比 (％)3
コアPPI、前年比 Y/Y (％)3
生産性3
生産性、前期比、年率 (％)
単位労働コスト、前期比、年率 (％)
金融市場
バリュエーション
S&P
5006のPER
FFレート7, 8
（10億米ドル）
米経常収支
四半期別（10億米ドル）2
年率 (対GDP比、％)10
10/12
10/13
10/14
10/15
非農業部門雇用者数純増減
Sep 16 Oct 16 Nov 16E Dec16E
20.30
19.86
–
–
0.50
0.50
0.41
0.51
Jun 16
Jul 16
Aug 16
Sep 16
-44.7
3Q15
-39.5
4Q15
-40.5
1Q16
-36.4
2Q16
-123.1
-113.4
-131.8
-119.9
-2.5
-2.5
-2.6
-2.7
国際収支
米貿易収支(月次）2, 9
千人
600
400
200
0
-200
10/11
E:予想
1. 出所: Bloomberg Economic Forecasts （2016年10月末現在）
2. 出所: Bureau of Economic Analysis.
3. 出所: Bureau of Labor Statistics.
4. 出所: Department of Labor.
5. 出所: Copyright National Association of REALTORS®. Reprinted with permission.
6. 出所: Standard and Poor’s.
7. 出所: Federal Reserve. 2015年12月16日のFOMCでFRBは米国の主要金
利の「誘導目標」を0.25％～0.50％に引き上げました。
8. 出所: Chicago Board of Trade (30-Day Federal Funds Futures Rate for
November 2016 and December 2016) (2016年11月14日現在）
9. 出所: US Census Bureau.
10. 出所: Bloomberg Indexes.
11. 出所: Bloomberg calculations are share-weighted y/y.予想は2016年11月11日
現在。
パーセント
12%
10%
8%
6%
4%
10/16
失業率（右軸）
出所: Bureau of Labor Statistics、季節調整後データ（2016年10月現在）
消費者物価指数、前年比
4%
3%
2%
1%
0%
-1%
9/11
9/12
9/13
CPI
9/14
9/15
9/16
コア CPI
出所: Bureau of Labor Statistics（2016年9月現在）
労働生産性 & 単位労働コスト、前期比、年率
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
3Q11
3Q12
3Q13
単位労働コスト
3Q14
3Q15
労働生産性
3Q16
3Q15
3Q16
出所: Bureau of Labor Statistics（2016年9月現在）
米貿易収支(年率)、対GDP比
-2.0%
-2.5%
-3.0%
-3.5%
-4.0%
3Q11
3Q12
3Q13
3Q14
出所: Census Bureau and Bureau of Economic Analysis （2016年9月現在）
過去の実績は将来の成果を保証するものではありません。
For
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Global Economic Perspective
6
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