Special ■ J リート市場 15周年を迎えて 米国金融資本市場を通してみた Jリート市場への課題と期待 関 雄太 野村資本市場研究所 研究部長 たことから、Jリート市場関係者が参考とすべき点は 時価総額 9,000 億ドル規模に 拡大した米国リート市場 Jリート市場が2001 年 9月10日の市場創設から15 10 依然として多いはずである。 厳しい競争と非公開化取引 年を迎えた。上場銘柄数は当初の2 銘柄から2016 こうした問題意識から、近年の米国リート市場にお 年 8月末時点で55 銘柄 、市場時価総額は約 0.2 兆 ける特筆すべき動きをいくつか見てみる。注目すべき 円から約 11.6 兆円へと、目を見張る成長を遂げてい 動きの第一は、活発なM&Aと非公開化取引であ る。 る。NAREIT（ 全米 REIT 協会 ） がフォローしている しかし、最近 15 年間の米国リート市場の合計時価 2004 年以降 、2015 年までの12 年間で上場リートの 総額の変化を見てみると、1,387 億ドル（ 2000 年末 ） M&Aディー ル 数 は 計 117 件 に 達 す る（ REIT から9,388 億ドル（ 2015 年 末 ）へと増 加している。 。しかも、そのうち53 件はPublic to Watchによる） モーゲージ債権を保有しないエクイティリートの合計 Private 、すなわち非上場の不動産ファンドや年金基 時価総額に限っても、1,344 億ドルから8,864 億ドルへ 金などによって上場リートが買収され、非公開化され と、6.6 倍近くもの拡大を遂げている。いずれにせよ、 た取引である。もちろん、この12 年間には新規公開 Jリート市場が15 年前に追いかけていた背中は、さら （ IPO ） も計 116 件実施されており、相変わらずIPO に遙か先まで行ってしまったというべき成長ぶりであろ と公募増資が米国リートの主要な資本調達アクション う。 であることに変わりはない。しかし、米国リート業界 米国リートとJリートには、制度上 、いくつかの大きな が、決して一本調子に成長してきたのではなく、常に 違いがあるにせよ、稼働不動産の賃貸料から得られ 競争と評価にさらされ、特に市場における評価が保 る利益を投資家に分配するという基本構造は同じで 有不動産の価値を割り込むような事態となれば、別の ある。したがって、この15 年に米国リート市場で起き 上場リートに買収される可能性が高まったり、非公開 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33 J リート市場 15 周年を迎えて 化を検討せざるを得なくなる状況に立たされるという のは、 日本人から見て忘れられがちな事実かも知れな インフラ分野でも資本市場を活用 い。逆に言えば、常に大型化や効率化、あるいは保 こうした米国リートの多様化を支えているのが、政 有資産価値の向上と顕在化を目指すというのが上場 策・制度の変更である。1999 年リート現代化法あるい リートの基本目標ということであろう。また、公的年金 は2008 年リート投資多様化強化法（ RIDEA ） によっ を中心に、上場リートを会社ごと買収して自らの不動 て、リートに法人課税対象となるサービス子会社の保 産ポートフォリオにしてしまうといった「 豪快な」取引 有やジョイントベンチャー設立を認めたことにより、ホテ を行う機関投資家がいくつも存在している状況も、米 ルやヘルスケアなど、オペレーションや付帯サービスが 国リート市場のダイナミズムを生み出す要因であり、同 不動産の賃料・資産価値にも大きく影響するセクター 時に日本との大きな違いといえるかもしれない。 において、直営オペレーターが保有不動産をリートと してスピンオフしたり、業界の合従連衡が活発化した リートの保有資産の多様化 と考えられる。さらに、内国歳入庁（ IRS ） が私的通 を次々と発行し、無 達書（ Private Letter Rulings ） 第二に注目されるのが、上場リートの投資対象資 線通信基地局や発電施設などをリートの適格資産と 産の多様化・拡大である。2000 年末の米国エクイティ して認めたことが、インフラ分野で新興リートが立ち上 リートの合計時価総額のうち、オフィス・インダストリア がる契機となっている。 ル・商業・住宅の4つのサブセクターが占める比率は約 実は、米国では近年、 リートの他にも、マスター・リミ 78％に達していた。ところが、2015 年末時点の同じ テッド・パートナーシップ（ MLP ） が、いわゆるシェール 比率を見ると、約 54%に低下している。伝統的なサ ガス革命が進展する中、石油・天然ガスの採掘・精 ブセクターに代わって比重を高めているのが、ヘルス 製・輸送のプロジェクトカンパニーの上場・エグジット先 ケア、ホテル・リゾート、森林 、 レンタル倉庫（セルフ・ス として活用されている。実際 、米国 MLPの市場時 トレージ）、インフラ、データセンターなどのサブセク 価総額は2000 年末の148 億ドルから2015 年末には ターである。言い換えれば、近年の米国リート市場の 3,470 億ドルへと大幅に拡大した（ Yorkville Capital 成長を牽引してきたのは、どちらかといえば非伝統的 による） 。ここでもIRSがMLPの適格事業の範囲を なサブセクターということになる。 拡大したことが市場成長に影響を与えたと言われて 直近の時価総額トップ10の大型リートの中で、無 いるが、米国がリート、MLPという資本市場を活用し 線 通 信 基 地 局 を 保 有 す るAmerican Towerと て通信やエネルギー関連のインフラ開発を側面支援 Crown Castleがそれぞれ2 位（ 2016 年 7月末時価 したという経緯は、 日本の政策関係者にも重要な示唆 総額：約 489 億ドル）、4 位（同：約 327 億ドル） にランク を持っていると考えられる。 される一方、オフィスリートが一社も入っていないことな ども、日本から見ると驚かされる状況といえる。ちなみ にAmerican TowerとCrown Castleは、今では、 分厚い投資家層の存在 米国のスマートフォン普及とICT 技術による新たなビ 上記のような米国リートの成長・ダイナミズム・多様化 ジネス開発やイノベーションを側面から支援した重要 を支えているのは、なんと言っても米国の金融ストック な会社と評価されている。 の蓄積と厚みのある投資家層であろう。特に2000 年 末の資産残高 6.9 兆ドルから2015 年末には15.6 兆ド ルまで拡大した米国ミューチュアル・ファンド（ 投資信 September-October 2016 11 Special 託 ）市場は、リートセクター全体の最大の投資家層を ジ効果 、安定したキャッシュフローあるいは配当期 形成していると考えられ、 リーマン・ショック直後のリート 待 、他の証券等との低相関など） が高齢者層の資産 の大規模な資本増強やヘルスケアリートなど新興セク 運用ニーズと合致することで生まれた好循環 、すなわ ターの成長が可能になったのも、経験豊かな投信マ ち、ベビーブーマー層の金融資産 → 投資信託 → ネージャーの存在によるところが大きいと言われてい リート → 多様な不動産セクターでの開発・取引・再編 る。 の活発化という資金サイクルこそが、米国リート市場 さらに、巨大な投信市場を支えるのが米国の個人 拡大の原動力と言えるのではないだろうか。 金融資産であり、 この15年間にその規模は35.9兆ドル 日本の個人金融資産は2015 年末で1,740 兆円（日 （ 2000 年末 ）から70.8 兆ドル（ 2015 年末 ） となった 銀による） と、 15 年前の1,401 兆円から増やしてはいる （ FRB 統計による） 。確定拠出年金プログラムなどを ものの、米国との差は開くばかりであり、 また今後の人 通じて、現役世代も投信を活用した資産形成を積極 口動態を考えれば減少へ転じる可能性もある。個人 的に行う米国個人セクターだが、現時点での金融資 金融資産の運用・活用とリート市場拡大の好循環を 産の相当部分はベビーブーマー層（ 1946 年から64 生み出すことが、Jリート市場の次の15 年のビジョンに 年生まれ） を中心にした中・高齢者層に保有されてい 位置づけられるべきであろう。 る。このように考えてくると、 リートの特性（インフレヘッ せき ゆうた 1990 年 、慶応義塾大学法学部卒。1999 年 、南カリフォルニア大 学マーシャルビジネススクール修了（ MBA)。1990 年に野村総 合研究所入社後 、2004 年 、野村資本市場研究所設立に伴い転籍。 ニューヨーク事務所勤務を経て 2011 年より現職。共著書に『 地 方創生に挑む地域金融 』（ 2015 年 、きんざい ）、 『 新しい資本市場 －商品と組織のイノベーション 』（ 2007 年 、東洋経済新報社 ）な ど。 12 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.33
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