Research vom 07.09.2016 - National-Bank

7. September 2016
Marktdaten
2
Unternehmenskommentare
3
Metro St
3
Telefonica
9
Volkswagen Vz
15
Rechtliche Hinweise
16
DAILY
Marktdaten im Überblick
Deutschland
Deutschland
DAX
DAX
MDAX
MDAX
TecDAX
TecDAX
Bund-Future
Bund-Future
10j. Bund in %
10j. Bund in %
3M-Zins in %
3M-Zins in %
Schlusskurs
Vortag
Änderung
10.687
9.662,40
21.775
16.754,70
1.766
1.257,26
168,06
7.216,97
-0,1110
13,91
-0,3251
13,91
10.672
9.596,77
21.772
16.633,59
1.755
1.256,49
167,26
7.169,08
-0,0480
14,56
-0,3259
14,56
0,14%
0,68%
0,01%
0,73%
0,66%
0,06%
0,48%
0,67%
131,25%
-4,46%
-0,22%
-4,46%
3.070
6.826
3.119,06
8.304
6.663,62
8.417,58
3.078
6.879
3.097,95
8.310
6.659,42
8.383,90
-0,24%
-0,78%
0,68%
-0,07%
0,06%
0,40%
18.538
2.186
16.154,39
5.276
4.244,03
17.082
14.313,03
1.353
18.492
2.180
16.027,59
5.250
4.240,67
17.038
14.534,74
1.344
0,25%
0,30%
0,79%
0,50%
0,08%
0,26%
-1,53%
0,65%
1,1255
1.320,00
1.337,25
109,08
47,26
1,3693
1,1147
1.296,00
1.326,35
108,73
47,63
1,3681
0,97%
1,85%
0,82%
0,32%
-0,78%
0,09%
Europa
Europa
EuroStoxx 50
FTSE
100 50
EuroStoxx
SMI
FTSE 100
SMI
Welt
DOW JONES
Welt
S&P 500
DOW JONES
NASDAQ
COMPOSITE
NASDAQ
COMPOSITE
NIKKEI
225
NIKKEI 225
TOPIX
Rohstoffeund
/ Devisen
Rohstoffe
Devisen
Euro
in
US-Dollar
Gold (US-Dollar je Feinunze)
Gold
(US-Dollar
je Feinunze)
Brent-Öl
(US-Dollar
je Barrel)
Brent-Öl
(US-Dollar
Euro in US-Dollar je Barrel)
Hinweis: Die Indexstände von Dow Jones, S&P 500 und NASDAQ COMPOSITE beziehen sich auf die
Handelstage vom 6. September und 2. September (kein Handel am 5. September).
DAX (Kurs und 90 Tage moving average)
Sep 11
Sep 12
Quelle: Bloomberg
2
Sep 13
Sep 14
Sep 15
Bund-Future (Kurs und 90 Tage moving average)
12.800
170
11.200
162
9.600
154
8.000
146
6.400
138
4.800
Sep 16
Sep 11
Sep 12
Quelle: Bloomberg
Sep 13
Sep 14
Sep 15
130
Sep 16
DAILY
Unternehmenskommentare
Metro St
Anlass:
Details zur Konzernaufspaltung
Kaufen (Kaufen)
Kurs am 06.09.16 um 17:35 h:
26,60 EUR
Einschätzung:
Erstellung abgeschlossen:
07.09.2016 / 10:45h
Metro gab gestern (06.09.) weitere Details zur Aufspaltung des
Erstmals weitergegeben:
07.09.2016 / 12:45h
Konzerns bekannt. So sollen im Rahmen des Spin-Offs des Groß-
Kursziel:
34,00 EUR
Marktkapitalisierung:
8,69 Mrd. EUR
handels- und Lebensmittelgeschäfts die heutigen Metro-Stammaktionäre zu 90% an dem dabei entstehenden Unternehmen beteiligt werden. Die übrigen 10% werden von der im derzeitigen
Branche:
Einzelhandel
Börsenmantel verbleibenden Unterhaltungselektroniksparte (hält
Land:
Deutschland
78% an der Media-Saturn-Holding) gehalten. Für beide unab-
WKN:
725750
hängige börsennotierte Handelsgesellschaften ist keine Kapital-
MEOG.DE
erhöhung geplant und wird ein Investmentgrade-Rating ange-
09/15 09/16e 09/17e
strebt. Sämtliche Finanzverbindlichkeiten sowie 40% der Pen-
Reuters:
Kennzahlen
sionsansprüche der bisherigen Metro AG werden auf das Groß-
Gewinn
2,06
1,81
1,95
Kurs/Gewinn
13,7
14,7
13,6
Dividende
1,00
1,00
1,10
tiven Gesamteinschätzung zur Aufspaltung des Konzerns (u.a.
Div.-Rendite
3,5%
3,8%
4,1%
verstärkte M&A-Aktivitäten) halten wir an unserer positiven Ein-
Kurs/Umsatz
0,2
0,1
0,1
schätzung zur Metro-Stammaktie fest, die mit einem Kursrück-
Kurs/Op Ergebnis
6,1
6,0
5,6
gang auf die Veröffentlichung (06.09.: -5%) reagierte. Wir votie-
Kurs/Cashflow
5,0
3,9
4,1
Kurs/Buchwert
1,8
1,6
1,5
handelsunternehmen übertragen. Details zu den Kosten der Aufspaltung wurden nicht bekannt gegeben. Auf Grund unserer posi-
ren bei einem unveränderten Kursziel von 34,00 Euro weiterhin
mit Kaufen.
Markus Rießelmann (Analyst); Zafer Rüzgar (Senior Analyst)
42
36
30
24
Sep 11
Dez 12
Mrz 14
Jun 15
18
Sep 16
Quelle: Bloomberg
Performance
3 Mon.
6 Mon. 12 Mon.
Absolut
-10,2%
10,1%
4,7%
Relativ z. MDAX
-14,0%
1,8%
-5,1%
Erstempfehlung:
12.01.2010
Historie der Umstufungen (12 Monate):
19.03.2014
Von Halten auf Kaufen
06.06.2013
Von Kaufen auf Halten
13.03.2012
Von Halten auf Kaufen
07.12.2011
Von Kaufen auf Halten
29.06.2011
Von Halten auf Kaufen
3
DAILY
Highlights
•
Metro gab am 06.09. weitere Details zur Aufspaltung des Konzerns bekannt. Hierbei ist u.a. eine
10%ige Beteiligung der Unterhaltungselektroniksparte an dem abzuspaltenden Großhandels- und
Lebensmittelbereich geplant.
•
Der Ausblick für 2015/16 (30.09.) wurde bestätigt (u.a. leichter Anstieg beim Umsatz (währungsbereinigt; 2014/15: 59,22 Mrd. Euro) und beim bereinigten EBIT (2014/15: 1,51 Mrd. Euro)).
Geschäftsentwicklung
Wie bereits Anfang August kommentiert, erzielte Metro im dritten Quartal (Q3) 2015/16 (30.06.) einen Umsatzrückgang von 2,7% auf 13,59 (Vj.: 13,97; unsere Prognose: 14,21; Marktkonsens: 13,77) Mrd. Euro. Währungsbereinigt (wb.) stieg der Umsatz um 0,4% y/y. Das flächenbereinigte Wachstum (lfl.) stagnierte (+/-0% y/y; 9M:
+0,2% y/y). Hierbei zeigte insbesondere die Entwicklung von Real eine deutlich rückläufige Dynamik (lfl.: -3,5%
y/y; berichtet: -6,0% y/y; 9M lfl.: -1,5% y/y). Die Umsatzentwicklung im größten Segment METRO Cash & Carry
fiel auf lfl.-Basis schwächer als in den Vorquartalen aus (+0,1% y/y; berichtet: -4,5% y/y; 9M lfl.: +0,3% y/y).
Media-Saturn verzeichnete eine positive Entwicklung (lfl.: +1,2% y/y; berichtet: +1,5% y/y; 9M lfl.: +0,7% y/y;
starkes Deutschlandgeschäft auf Grund der Fußball-EM). Der Umsatz nach 9 Monaten fiel um 1,6% auf 44,25
(Vj.: 44,98) Mrd. Euro (wb.: +0,4% y/y).
Umsatz
Metro
Q3 2014/15
Q3 2015/16
in Mio. EUR
Veränderung
Umsatz
9M 2014/15
gg. Vj.
9M 2015/16
in Mio. EUR
Veränderung
gg. Vj.
Umsatz
Deutschland
5.130
5.167
0,7%
17.180
17.343
0,9%
International
8.837
8.422
-4,7%
27.797
26.909
-3,2%
METRO Cash & Carry
7.449
7.113
-4,5%
22.338
21.648
-3,1%
Real
1.885
1.771
-6,0%
5.944
5.715
-3,9%
Media-Saturn
4.620
4.689
1,5%
16.656
16.837
1,1%
14
17
21,4%
40
53
32,5%
13.967
13.589
-2,7%
44.977
44.253
-1,6%
Sonstige
Konzern
Quelle: Metro, NATIONAL-BANK AG
Das bereinigte EBIT verschlechterte sich in Q3 2015/16 auf 154 (Vj.: 209; unsere Prognose: 198; Marktkonsens: 190) Mio. Euro. Hier belasteten Währungseffekte (25 Mio. Euro) und niedrigere Erträge aus Immobilienverkäufen. Dabei wies Media-Saturn ein weiter verschlechtertes Ergebnis aus (-77 (Vj.: -60) Mio. Euro; u.a.
erhöhte Marketingausgaben). Auf berichteter Ebene verzeichnete Metro einen EBIT-Verlust von 36 (Vj.: +175)
Mio. Euro. Ursächlich hierfür waren Einmaleffekte (-190 Mio. Euro; vor allem Umstrukturierung von METRO Cash
& Carry). Das Nettoergebnis verschlechterte sich bei einem geringeren Finanzaufwand (-43 (Vj.: -110) Mio. Euro)
auf -24 (Vj.: +115; unsere Prognose: +12) Mio. Euro.
4
DAILY
Bereinigtes EBIT
Metro
Q3 2014/15
Q3 2015/16
in Mio. EUR
Veränderung
Bereinigtes EBIT
9M 2014/15
gg. Vj.
9M 2015/16
in Mio. EUR
Veränderung
gg. Vj.
METRO Cash & Carry
262
241
-8,0%
781
737
-5,6%
EBIT-Marge (%)
3,5
3,4
-0,1 PP
3,5
3,4
-0,1 PP
5
6
20,0%
53
73
37,7%
Real
EBIT-Marge (%)
0,3
0,3
+/-0 PP
0,9
1,3
+0,4 PP
-60
-77
-
309
275
-11,0%
-
-
-
1,9
1,6
-0,3 PP
Sonstige
1
-19
-
-68
-92
-
Konzern
209
154
-26,3%
1.076
992
-7,8%
1,5
1,1
-0,4 PP
2,4
2,2
-0,2 PP
Media-Saturn
EBIT-Marge (%)
EBIT-Marge (%)
Quelle: Metro, NATIONAL-BANK AG
PP: Prozentpunkte
Perspektiven
Wir werten die geplante Aufspaltung des Konzerns insgesamt positiv. So sind u.a. die operativen Überschneidungen und Synergien im derzeitigen Konglomerat sehr gering. Zudem wird es den jeweiligen Unternehmen
durch die Trennung ermöglicht, flexibler strategische Entscheidungen zu treffen (u.a. Ausbau des Online-Geschäfts) und ein beschleunigtes Wachstum zu erreichen. Das Vorhaben ist u.E. auch als Konsequenz aus den
Streitigkeiten über die strategische Ausrichtung des Konzerns mit Erich Kellerhals (Minderheitsbeteiligung
(22%) mit Vetorecht an der Media-Saturn-Holding) zu sehen. Die organisatorische Trennung (pro forma) soll mit
Beginn des neuen Geschäftsjahres 2016/17 (01.10) vollzogen sein. Die vollständige Abspaltung und das
Listing werden weiterhin für Mitte 2017 erwartet. Die Aktionäre stimmen auf der nächsten Hauptversammlung
(Anfang 2017) über das Vorhaben ab. Alle drei Großaktionäre (rund 50%) signalisierten ihre Unterstützung.
Der Ausblick für 2015/16 (30.09.) wurde mit der gestrigen Veröffentlichung bestätigt (u.a. leichter Anstieg des
Umsatzes (wb.; 2014/15: 59,22 Mrd. Euro) und des bereinigten EBIT (2014/15: 1,51 Mrd. Euro)). Für Q4
rechnet der Konzern mit Sonderbelastungen (vor allem Restrukturierung) auf dem Niveau des Vorquartals. Die
Metro-Stammaktie reagierte mit einem Kursrückgang auf die Details zur Konzernaufspaltung (06.09.: -5%). Wir
führen dies u.a. auf fehlende Informationen etwa zu den Kosten der Aufspaltung zurück. Der Konzern kündigte
die Veröffentlichung weiterer Details für Anfang November sowie Dezember (Kapitalmarkttag) an. Angesichts
der enormen Herausforderungen der Metro AG (u.a. Konkurrenz durch das Online-Geschäft) werten wir die
Trennung positiv und für die Aktionäre als wertsteigernd. Zudem spricht das aktuelle Bewertungsniveau (u.a.
KGV 2016/17e: 13,6; 5-Jahresmedian: 17,5) für die Aktie. Daher votieren wir daher bei unveränderten Prognosen und einem unveränderten Kursziel von 34,00 Euro (Peer Group-Modell) weiterhin mit Kaufen.
5
DAILY
SWOT-Analyse
Stärken
Schwächen
- überdurchschnittliches Wachstumspotenzial im Auslandsgeschäft
- schwaches Food-Geschäft im Inland; starke Konkurrenz
durch Dominanz der Discounter
- führende Marktposition in Europa bei den Elektronikfachmärkten
- anhaltend hohe Sondereffekte durch Restrukturierungsmaßnahmen in sämtlichen Vertriebslinien
- international multiplizierbares Geschäftsmodell
Chancen
Risiken
- Ergebnisverbesserung bei METRO Cash & Carry nach Kostenoptimierung zu erwarten
- zunehmender Online-Wettbewerb
- Internationalisierung des Onlinegeschäfts bei Media-Saturn
- zunehmende Anzeichen einer operativen Verbesserung
- Aufspaltung des Konzerns ermöglicht flexiblere strategische
Entscheidungen
Quelle: NATIONAL-BANK AG
6
- z.T. deflationäres Preisumfeld, vor allem im Lebensmittelgeschäft, in Europa
- Belastungen durch Russland-Sanktionen und Rubel-Abwertung
DAILY
Metro
Gewinn- und Verlustrechnung
2012/13
2013/14
2014/15
2015/16e
2016/17e
Umsatz
65.679
59.937
59.219
58.525
58.563
Bruttoergebnis
13.626
11.761
11.642
11.822
11.947
3.133
2.228
2.976
2.923
2.783
-1.445
-1.151
-1.465
-1.463
-1.230
2.000
1.531
1.511
1.460
1.553
-640
-541
-452
-351
-351
1.048
536
259
1.109
1.202
-990
-539
-480
-477
-517
58
-3
-221
632
685
Minderheitenanteile
-93
-55
-42
-45
-45
Nettoergebnis
-35
127
672
587
640
in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie)
EBITDA
Abschreibungen
EBIT
Finanzergebnis
EBT
Steuern
Ergebnis nach Steuern
Anzahl Aktien (Mio. St.)
327
327
327
324
328
-0,11
0,39
2,06
1,81
1,95
0,00
0,90
1,00
1,00
1,10
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
20,7%
19,6%
19,7%
20,2%
20,4%
EBITDA
4,8%
3,7%
5,0%
5,0%
4,8%
Abschreibungen
2,2%
1,9%
2,5%
2,5%
2,1%
EBIT
3,0%
2,6%
2,6%
2,5%
2,7%
EBT
1,6%
0,9%
0,4%
1,9%
2,1%
Steuern
1,5%
0,9%
0,8%
0,8%
0,9%
Ergebnis nach Steuern
0,1%
0,0%
-0,4%
1,1%
1,2%
-0,1%
0,2%
1,1%
1,0%
1,1%
Ergebnis je Aktie
Dividende je Aktie
in % vom Umsatz
Umsatz
Bruttoergebnis
Nettoergebnis
Quelle: NATIONAL-BANK AG; Metro
7
DAILY
Metro
Bilanz- und Kapitalflussdaten
2012/13
2013/14
2014/15
2015/16e
2016/17e
Bilanzsumme
Anlagevermögen
Geschäfts- und Firmenwert
Vorräte
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen
Liquide Mittel
Eigenkapital
Verzinsliches Fremdkapital
Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen
Summe Fremdkapital
28.811
16.646
3.763
5.856
547
2.564
5.206
7.963
9.805
23.605
28.156
15.572
3.671
5.946
560
2.406
4.999
7.068
10.075
23.157
27.656
13.207
3.301
5.439
702
4.415
5.172
7.366
9.550
22.484
27.760
13.213
3.301
5.501
585
4.801
5.477
7.337
9.364
22.283
28.065
13.183
3.301
5.505
586
5.351
5.838
7.309
9.370
22.227
Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit
Cashflow aus Investitionstätigkeit
Free Cashflow
Cashflow aus Finanzierungstätigkeit
Summe der Cashflows
2.667
721
3.388
-2.814
574
2.008
-715
1.293
-1.448
-155
1.846
785
2.631
-597
2.034
2.211
-1.469
742
-356
386
2.102
-1.200
902
-352
551
2012/13
2013/14
2014/15
2015/16e
2016/17e
0,2
4,3
6,8
neg.
1,6
3,1
0,1
0,0%
0,2
6,6
9,6
79,1
2,0
5,0
0,2
2,9%
0,2
4,1
8,1
13,7
1,8
5,0
0,2
3,5%
0,2
4,0
8,0
14,7
1,6
3,9
0,1
3,8%
0,2
4,2
7,5
13,6
1,5
4,1
0,1
4,1%
Eigenkapitalrendite (ROE)
ROCE
ROI
-0,7%
15,1%
-0,1%
2,5%
12,8%
0,5%
13,0%
15,4%
2,4%
10,7%
14,7%
2,1%
11,0%
15,7%
2,3%
Eigenkapitalquote
Anlagendeckungsgrad
Anlagenintensität
Vorräte / Umsatz
Forderungen / Umsatz
Working Capital-Quote
Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR)
Nettofinanzverschuldung / EBITDA
18,1%
31,3%
57,8%
8,9%
0,8%
-5,2%
5.399
1,7
17,8%
32,1%
55,3%
9,9%
0,9%
-6,0%
4.662
2,1
18,7%
39,2%
47,8%
9,2%
1,2%
-5,8%
2.951
1,0
19,7%
41,5%
47,6%
9,4%
1,0%
-5,6%
2.536
0,9
20,8%
44,3%
47,0%
9,4%
1,0%
-5,6%
1.958
0,7
Capex / Umsatz
Capex / Abschreibungen
Free Cashflow / Umsatz
1,4%
63,2%
5,2%
1,4%
74,9%
2,2%
1,7%
67,3%
4,4%
2,5%
100,4%
1,3%
2,0%
97,6%
1,5%
Free Cash Flow / Aktie (EUR)
Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR)
Cash / Aktie (EUR)
Buchwert / Aktie (EUR)
10,37
16,52
7,85
15,93
3,96
14,27
7,36
15,30
8,05
9,03
13,51
15,83
2,29
7,82
14,81
16,90
2,75
5,97
16,33
17,81
in Mio. EUR
Quelle: NATIONAL-BANK AG; Metro
Metro
Wichtige Kennzahlen
EV / Umsatz
EV / EBITDA
EV / EBIT
KGV
KBV
KCV
KUV
Dividendenrendite
Quelle: NATIONAL-BANK AG; Metro
8
DAILY
Telefonica
Anlass:
Konkretisierte Pläne für Asset-Verkäufe
Kaufen (Kaufen)
Kurs am 06.09.16 um 17:35 h:
9,35 EUR
Einschätzung:
Erstellung abgeschlossen:
07.09.2016 / 10:45h
Telefonica hat ihre Pläne für Asset-Verkäufe nun konkretisiert. In
Erstmals weitergegeben:
07.09.2016 / 12:45h
den nächsten Wochen will der Konzern darüber entscheiden, ob
Kursziel:
11,00 EUR
Marktkapitalisierung:
46,50 Mrd. EUR
Branche:
die britische Tochter O2 an die Börse gebracht oder teilweise an
Investoren verkauft werden soll. Telefonica will aber im Gegensatz zu früheren Plänen in jedem Fall die Aktienmehrheit an O2
Telekommunikation
behalten. Gleichzeitig teilte der Konzern am Montag (05.09.) der
Land:
Spanien
spanischen Marktaufsichtsbehörde CNMV mit, dass Telefonica
WKN:
850775
noch in diesem Jahr die Tochter Telxius, in der die Funktürme und
TEF.MC
andere Infrastruktur wie Unterseekabel eingebracht wurden, an
12/15 12/16e 12/17e
die Börse bringen werde. Während die Höhe des Anteilsverkaufs
Reuters:
Kennzahlen
Gewinn
im Falle von O2 noch unklar ist, sollen bei Telxius mindestens
0,07
0,68
0,82
179,0
13,8
11,4
Dividende
0,75
0,75
0,75
erwartet, dass die Transaktion zwischen 1,5 und 2,0 Mrd. Euro
Div.-Rendite
6,0%
8,0%
8,0%
einbringen wird. Bei einem leicht auf 11,00 (alt: 10,80) Euro an-
Kurs/Umsatz
1,1
0,9
0,9
gehobenen Kursziel bestätigen wir unser Kaufen-Votum. Unge-
17,5
6,9
6,3
achtet der aktuellen Risiken in den Schwellenländern sehen wir
Kurs/Cashflow
4,5
4,1
3,6
Kurs/Buchwert
2,4
1,8
1,8
Kurs/Gewinn
Kurs/Op Ergebnis
25% an „qualifizierte Investoren“ veräußert werden, aber auch
hier soll in jedem Fall die Mehrheit behalten werden. Telefonica
Telefonica im europäischen Telekommunikationsmarkt weiterhin
als gut aufgestellt an. Hinzu kommt noch eine sehr attraktive Dividendenrendite. Mit Blick auf die im Branchenvergleich unterdurchschnittliche Bewertung sehen wir ein deutliches Aufhol-
18
potenzial.
14
10
Sep 11
Dez 12
Mrz 14
Jun 15
6
Sep 16
Quelle: Bloomberg
Performance
3 Mon.
6 Mon. 12 Mon.
Absolut
1,9%
-5,0% -21,3%
Relativ z. EuroStoxx 50
0,9%
-6,7% -17,3%
Erstempfehlung:
05.08.2008
Historie der Umstufungen (12 Monate):
18.01.2016
Von Halten auf Kaufen
30.09.2015
Von Verkaufen auf Halten
27.02.2014
Von Halten auf Verkaufen
06.11.2013
Von Kaufen auf Halten
9
Markus Friebel (Analyst)
DAILY
Highlights
•
Telefonica konkretisiert Pläne für Vermögensverkäufe.
•
Bei einem Umsatzwachstum in 2016 von mehr als 4% y/y soll die OIBDA-Marge stabil bleiben. Die
Dividende für 2016 soll mit 0,75 Euro konstant bleiben.
Geschäftsentwicklung
Der Umsatz sank (organisch: -0,2%), wie Ende Juli berichtet, im zweiten Quartal (Q2) 2016 um 7,7% auf 12,72
(Vj.: 13,79; unsere Prognose: 12,99; Marktkonsens: 12,58) Mrd. Euro (mit den Q2-Zahlen wird Telefonica UK
wieder voll konsolidiert). Telefonica sah sich dabei in Q2 wieder verstärkt mit negativen Währungseffekten in
Lateinamerika und Brasilien konfrontiert, die sich auf insgesamt 1,3 Mrd. Euro summierten. Insgesamt hat sich
die Entwicklung in Q2 im Vergleich zum Vorquartal (Konzernumsatz organisch: +3,4% y/y) verschlechtert. Vor
allem in Deutschland hat sich der organische Erlösrückgang deutlich auf -5,9% (Q1 2016: -2,3%) y/y ausgeweitet. In Lateinamerika hat sich das Wachstum signifikant auf nur noch +3,6% (Q1 2016: +11,3%) y/y verlangsamt. In Spanien und in Brasilien hat sich die Entwicklung in Q2 im Vergleich zum Vorquartal nicht wesentlich
geändert. Im ersten Halbjahr (H1) 2016 sanken die Konzernerlöse um 7,1% auf 25,23 (Vj.: 27,15) Mrd. Euro.
Umsatz
Telefonica
Q2 2015
Q2 2016
in Mio. EUR
Veränderung
Umsatz
Veränderung
ggü. Vj.
H1 2015
H1 2016
in Mio. EUR
ggü. Vj.
Spanien
3.124
3.202
2,5%
6.002
6.328
5,4%
Deutschland
1.949
1.834
-5,9%
3.850
3.692
-4,1%
Großbritannien
1.953
1.712
-12,3%
3.804
3.464
-8,9%
Brasilien
2.943
2.656
-9,8%
5.737
5.087
-11,3%
restliches Lateinamerika
3.467
2.961
-14,6%
7.132
6.015
-15,7%
Sonstige / Eliminierungen
353
358
1,4%
626
648
3,5%
13.789
12.723
-7,7%
27.151
25.234
-7,1%
Konzern
Quelle: Telefonica S.A., NATIONAL-BANK AG
Das Konzern-OIBDA reduzierte sich in Q2 2016 um 7,1% (organisch: +0,8%) auf 3,92 (Vj.: 4,22; unsere Prognose: 4,01; Marktkonsens: 3,91) Mrd. Euro. Dabei konnten auf organischer Basis mit Ausnahme von Lateinamerika in allen Segmenten Margenanstiege verzeichnet werden. Am deutlichsten stieg die OIBDA-Marge in
Deutschland mit einem Plus von 1,9 Prozentpunkten. Das Konzern-Nettoergebnis brach um 54,5% auf 693 (Vj.:
1.524; unsere Prognose: 855; Marktkonsens: 691) Mio. Euro ein, wobei hierfür wesentliche Steuereffekte verantwortlich waren. In H1 2016 brach das Nettoergebnis um 42,1% auf 1,24 (Vj.: 2,14) Mrd. Euro ein.
10
DAILY
Perspektiven
Zwar verfehlte Telefonica, wie Ende Juli berichtet, in Q2 2016 sowohl umsatz- als auch ergebnisseitig unsere
Prognosen, die Markterwartungen konnten jedoch erfüllt bzw. beim Umsatz sogar übertroffen werden. In Bezug
auf die Kundenentwicklung hat sich der Wachstumstrend bei den Mobilfunkvertragskunden in allen Märkten
fortgesetzt. Die Gesamtkundenzahl sank aber im Heimatmarkt (jeweils Periodenende Q2 2016 vs. Periodenende Vorjahr) um 1,1% (Mobilfunkvertragskunden: +0,4%), in Deutschland stieg sie dagegen um 1,2% (Mobilfunkvertragskunden: +2,6%), in Großbritannien um 1,5% (Mobilfunkvertragskunden: +10,0%) und in Lateinamerika um 1,6% (Mobilfunkvertragskunden: +7,3%). In Brasilien kam es wiederum zu einem deutlichen Einbruch bei der Gesamtkundenzahl um 8,8% (Mobilfunkvertragskunden: +6,9%).
Der Ausblick für 2016 wurde im Rahmen der Q2-Zahlenbekanntgabe bestätigt. Im laufenden Geschäftsjahr (jeweils währungsbereinigt sowie ohne Venezuela und O2 UK) soll der Umsatz demnach weiterhin um mehr als 4%
(H1 2016: +5,0%) y/y zulegen. Die OIBDA-Marge soll sich gegenüber 2015 (31,5%) stabilisieren (H1 2016: +0,1
Prozentpunkte) und die Investitionen zum Umsatz bei ca. 17% (2015: 16,8%; H1 2016: 15,1%) liegen. Die
Dividende für 2016 (reine Bardividende) soll trotz des noch nicht abzusehenden Verkaufs von Telefonica UK mit
0,75 Euro je Aktie konstant bleiben.
Telefonica hat ihre schon seit längerer Zeit gehegten Pläne für Asset-Verkäufe, die auf Grund des Brexit-Votums
aufgeschoben wurden, nun im Rahmen einer Branchenkonferenz konkretisiert. In den nächsten Wochen will der
Konzern darüber entscheiden, ob die britische Tochter O2 an die Börse gebracht oder teilweise an Investoren
verkauft werden soll. Telefonica will aber im Gegensatz zu früheren Plänen in jedem Fall die Aktienmehrheit an
O2 behalten. Gleichzeitig teilte der Konzern am Montag (05.09.) der spanischen Marktaufsichtsbehörde CNMV
mit, dass Telefonica noch in diesem Jahr die Tochter Telxius, in der die Funktürme und andere Infrastruktur wie
Unterseekabel eingebracht wurden, an die Börse bringen werde. Während die Höhe des Anteilsverkaufs im Falle
von O2 noch unklar ist, sollen bei Telxius mindestens 25% an „qualifizierte Investoren“ veräußert werden, aber
auch hier soll in jedem Fall die Mehrheit behalten werden. Telefonica erwartet, dass die Transaktion zwischen
1,5 und 2,0 Mrd. Euro einbringen wird.
Bei unveränderten Prognosen haben wir unser Kursziel leicht auf 11,00 (alt: 10,80) Euro (Peer Group-Modell;
gestiegene Multiplikatoren der Vergleichsunternehmen) angehoben. Unser Kaufen-Votum hat weiterhin Bestand. Ungeachtet der aktuellen Risiken in den Schwellenländern (Konjunktur und negative Währungseffekte)
sehen wir Telefonica im europäischen Telekommunikationsmarkt weiterhin als gut aufgestellt an. Hinzu kommt
noch eine sehr attraktive Dividendenrendite von 8,0%. Mit Blick auf die im Branchenvergleich unterdurchschnittliche Kursentwicklung sowie die unterdurchschnittliche Bewertung sehen wir ein deutliches Aufholpotenzial.
11
DAILY
SWOT-Analyse
Stärken
Schwächen
- sehr gute regionale Diversifizierung
- sinkender Umsatz je Kunde im Mobilfunkgeschäft
- starke Marktstellung in spanisch- und portugiesisch-sprachigen Märkten
- sehr hohe Verschuldung
- hoher Konkurrenzdruck im Heimatmarkt bzw. in Europa
- attraktive Dividendenrendite und niedriges Bewertungsniveau
Chancen
Risiken
- Wachstumspotenziale durch Glasfasernetze, Bündelangebote,
Internet der Dinge (neue Dienste, stark steigende Anzahl von
vernetzten Geräten), neuer Mobilfunkstandard 5G (ca. in 2020)
- Länder- und Währungsrisiken (vor allem in Lateinamerika
und Großbritannien)
- Vorgaben der Regulierungsbehörden in den für Telefonica
wichtigen Märkten (z.B. Reduzierung der Terminierungsentgelte, Reduzierung der Roamingentgelte, Netzanforderungen)
- steigende Nachfrage der Kunden nach mehr Datenvolumen und
besserer Netzqualität
- nachlassende Wachstumsdynamik in Lateinamerika
- steigende Tarifpreise
- sich abschwächender Regulierungsdruck in Europa
- weitere Vermögensverkäufe können dazu beitragen, die Schuldensituation zu entschärfen
- erfreuliches Deutschlandgeschäft und anhaltende Erholung in
Spanien
Quelle: NATIONAL-BANK AG
12
- verstärkter Wettbewerbs- und Preisdruck im Mobilfunkgeschäft
- Sonderbelastungen
- ständige Bedrohung des Geschäftsmodells durch Technologiekonzerne wie Google oder Facebook
DAILY
Telefonica
Gewinn- und Verlustrechnung
2013
2014
2015
2016e
2017e
Umsatz
57.061
43.458
54.916
51.294
51.704
EBITDA
19.077
13.781
13.229
15.887
16.390
Abschreibungen
-9.627
-7.430
-9.704
-9.234
-9.152
9.450
6.350
3.525
6.653
7.239
-3.170
-3.277
-2.619
-2.677
-2.440
in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie)
EBIT
Finanzergebnis
EBT
6.280
3.074
906
3.976
4.799
-1.311
-260
-155
-1.036
-1.152
4.969
2.814
751
2.940
3.647
-376
-251
-135
30
-50
Nettoergebnis
4.593
3.001
616
3.319
4.047
Anzahl Aktien (Mio. St.)
Steuern
Ergebnis nach Steuern
Minderheitenanteile
4.628
4.714
4.928
4.916
4.916
Ergebnis je Aktie
0,99
0,60
0,07
0,68
0,82
Dividende je Aktie
0,75
0,75
0,75
0,75
0,75
Umsatz
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
EBITDA
33,4%
31,7%
24,1%
31,0%
31,7%
Abschreibungen
16,9%
17,1%
17,7%
18,0%
17,7%
EBIT
16,6%
14,6%
6,4%
13,0%
14,0%
EBT
in % vom Umsatz
11,0%
7,1%
1,6%
7,8%
9,3%
Steuern
2,3%
0,6%
0,3%
2,0%
2,2%
Ergebnis nach Steuern
8,7%
6,5%
1,4%
5,7%
7,1%
Nettoergebnis
8,0%
6,9%
1,1%
6,5%
7,8%
Quelle: NATIONAL-BANK AG; Telefonica
13
DAILY
Telefonica
Bilanz- und Kapitalflussdaten
2013
2014
2015
2016e
2017e
118.862
89.597
23.434
985
9.640
9.977
27.482
60.699
15.221
91.380
122.348
99.448
25.437
934
10.637
6.529
30.321
59.782
16.951
92.027
120.329
101.614
27.395
1.456
10.226
2.615
25.436
60.087
17.134
94.893
123.142
101.781
27.943
1.282
10.259
5.402
25.029
64.328
15.388
98.113
123.314
102.029
27.943
1.293
10.341
5.234
25.439
64.328
15.511
97.875
14.344
-9.900
4.444
-2.685
1.759
12.193
-9.968
2.225
-4.041
-1.816
13.623
-12.917
706
-3.612
-2.906
11.274
-9.400
1.874
545
2.419
12.919
-9.400
3.519
-3.687
-168
2013
2014
2015
2016e
2017e
1,8
5,3
10,8
11,1
1,9
3,6
0,9
6,8%
2,5
8,0
17,3
19,9
1,9
4,6
1,3
6,3%
2,2
9,0
33,8
179,0
2,4
4,5
1,1
6,0%
2,1
6,7
16,0
13,8
1,8
4,1
0,9
8,0%
2,1
6,5
14,7
11,4
1,8
3,6
0,9
8,0%
16,7%
11,1%
3,9%
9,9%
6,8%
2,5%
2,4%
3,7%
0,5%
13,3%
6,8%
2,7%
15,9%
7,4%
3,3%
23,1%
30,7%
75,4%
1,7%
16,9%
-8,1%
50.722
2,7
24,8%
30,5%
81,3%
2,1%
24,5%
-12,4%
53.253
3,9
21,1%
25,0%
84,4%
2,7%
18,6%
-9,9%
57.472
4,3
20,3%
24,6%
82,7%
2,5%
20,0%
-7,5%
58.926
3,7
20,6%
24,9%
82,7%
2,5%
20,0%
-7,5%
59.094
3,6
Capex / Umsatz
Capex / Abschreibungen
Free Cashflow / Umsatz
16,5%
97,6%
7,8%
20,0%
116,8%
5,1%
17,4%
98,7%
1,3%
18,3%
101,8%
3,7%
18,2%
102,7%
6,8%
Free Cash Flow / Aktie (EUR)
Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR)
Cash / Aktie (EUR)
Buchwert / Aktie (EUR)
0,96
10,96
2,16
5,94
0,47
11,30
1,39
6,43
0,14
11,66
0,53
5,16
0,38
11,99
1,10
5,09
0,72
12,02
1,06
5,17
in Mio. EUR
Bilanzsumme
Anlagevermögen
Geschäfts- und Firmenwert
Vorräte
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen
Liquide Mittel
Eigenkapital
Verzinsliches Fremdkapital
Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen
Summe Fremdkapital
Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit
Cashflow aus Investitionstätigkeit
Free Cashflow
Cashflow aus Finanzierungstätigkeit
Summe der Cashflows
Quelle: NATIONAL-BANK AG; Telefonica
Telefonica
Wichtige Kennzahlen
EV / Umsatz
EV / EBITDA
EV / EBIT
KGV
KBV
KCV
KUV
Dividendenrendite
Eigenkapitalrendite (ROE)
ROCE
ROI
Eigenkapitalquote
Anlagendeckungsgrad
Anlagenintensität
Vorräte / Umsatz
Forderungen / Umsatz
Working Capital-Quote
Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR)
Nettofinanzverschuldung / EBITDA
Quelle: NATIONAL-BANK AG; Telefonica
14
DAILY
Volkswagen Vz
Anlass:
VW beteiligt sich an Navistar
Halten (Halten)
Kurs am 06.09.16 um 17:35 h:
125,05 EUR
Einschätzung:
Erstellung abgeschlossen:
07.09.2016 / 10:45h
Volkswagen beteiligt sich mit 16,6% (für rund 229 Mio. Euro) an
Erstmals weitergegeben:
07.09.2016 / 12:45h
dem US-Nutzfahrzeughersteller Navistar (Umsatz 2015: rund 10
Kursziel:
127,00 EUR
Marktkapitalisierung:
64,53 Mrd. EUR
Branche:
Mrd. USD; Marktanteil in Nordamerika: 16%; Marktführer Daimler-Tochter Freightliner mit rund 40%). Beide Unternehmen wollen
künftig bei der Entwicklung und Beschaffung eng kooperieren.
Automobile/Zulieferer
Navistar dürfte vor allem von dem technologischen Standard bei
Land:
Deutschland
Volkswagen Truck & Bus profitieren. Volkswagen hingegen ver-
WKN:
766403
schafft sich Zugang (Navistar mit sehr ausgeprägtem Händler-
VOWG_p.DE
netz) zu einem wichtigen Nfz-Markt, auf dem das Unternehmen
12/15 12/16e 12/17e
bislang nicht präsent war. Auch wenn wir mit konkreten Aktivi-
Reuters:
Kennzahlen
Gewinn
täten auf dem US-Markt gerechnet hatten, kommt für uns der
-3,09
15,08
21,80
Kurs/Gewinn
neg.
8,3
5,7
Dividende
0,17
3,30
4,80
merken, dass Navistar zuletzt in operativen Schwierigkeiten war
Div.-Rendite
0,1%
2,6%
3,8%
(vier Jahre in Folge mit Verlust, Break-Even in 2016 nicht gesi-
Kurs/Umsatz
0,4
0,3
0,3
chert; Nettofinanzverschuldung per 31.12.2015: 2,19 Mrd. USD)
neg.
7,4
4,8
und in einem rückläufigen US-Markt Anteile verloren hat. Das
Kurs/Cashflow
6,7
neg.
3,1
Kurs/Buchwert
1,0
0,7
0,6
Kurs/Op Ergebnis
Zeitpunkt der Beteiligung überraschend früh. Dennoch begrüßen
wir grundsätzlich den Einstieg bei Navistar. Allerdings ist anzu-
finanzielle Risiko für den VW-Konzern ist jedoch vergleichsweise
überschaubar. Das Timing der Transaktion ist mit Blick auf die
Kursentwicklung der letzten Monate bei Navistar (Aktienkurs
Ende Januar 2016 rund 60% niedriger als der Angebotspreis von
275
225
Sep 11
Dez 12
Mrz 14
Jun 15
175
gestern folglich von der Meldung nahezu unberührt (06.09.:
125
+0,2%). Bei unveränderten Prognosen und einem unveränderten
75
Sep 16
Quelle: Bloomberg
Performance
3 Mon.
6 Mon. 12 Mon.
Absolut
-6,4%
6,7% -23,2%
-10,1%
0,3% -25,7%
Relativ z. DAX30
Erstempfehlung:
16.12.2009
Historie der Umstufungen (12 Monate):
28.06.2016
Von Verkaufen auf Halten
04.11.2015
Von Halten auf Verkaufen
21.09.2015
Von Kaufen auf Halten
11.02.2015
Von Halten auf Kaufen
21.03.2014
Von Kaufen auf Halten
15
15,76 USD je Aktie) nicht optimal. Die VW-Vorzugsaktie blieb
Kursziel von 127,00 Euro (Discounted-Cashflow-Modell) votieren
wir weiterhin mit Halten.
Zafer Rüzgar (Senior Analyst)
DAILY
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federführend beteiligt.
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Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen
Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF-Methode), Peer-GroupAnalyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten Unternehmenserfolge, d.h. des
Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die erwarteten künftigen Unternehmenserfolge
und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich
von Verhältniskennzahlen (z.B. Kurs-/Gewinnverhältnis, Kurs-/Buchwert-Verhältnis, Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise
Value/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten
bestimmt. Bei der Einstufung von Anlageempfehlungen stellen die Analysten die von ihnen erwartete Wertentwicklung innerhalb des folgenden 6-12Monatszeitraums ihrer Einschätzung der gesamten erwarteten Kursentwicklung auf dem jeweiligen Markt gegenüber. Dabei fließt das vorstehend
Beschriebene und ganz allgemein ihre Sicht der künftigen Markt- und Konjunkturentwicklung in die Bewertung ein. Innerhalb dieses allgemeinen Rahmens
bedeutet die Einstufung "Kaufen", dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung über dem Kursverlauf des Marktes liegt.
"Halten" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung im Marktdurchschnitt liegt. "Verkaufen" bedeutet, dass
die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung unter dem Kursverlauf des Marktes liegt.
Weitere Informationen zu den geschützten Bewertungsmodellen finden sich auf der Homepage der NATIONAL-BANK AG unter
https://www.national-bank.de/fileadmin/user_upload/nationalbank/Vermoegensmanagement/Research/Verordnung_2016-958.pdf
sowie eine Übersicht der Empfehlungen unter
https://www.national-bank.de/fileadmin/user_upload/nationalbank/Vermoegensmanagement/Research/Uebersicht_Empfehlungen.pdf.
Sensitivität der Bewertungsparameter
Die der Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalabflussberechnung und Bilanz sind
datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern.
Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens
erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck oder bei der Nachfrage nach den Produkten
eines Emittenten. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, der gesamtkonjunkturellen Aktivität oder in
einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertvorstellungen ergeben. Veränderungen im Steuerrecht, beim Wechselkurs und, in bestimmten
Branchen, auch bei Regulierungen können sich gleichfalls auf die Bewertung auswirken. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren
erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit.
Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen:
Es existiert keine zeitliche Bedingung für die Aktualisierungen einer Anlageempfehlung, da diese laufend überprüft wird. Ein Datum oder eine Frequenz für
eine Aktualisierung der Anlageempfehlungen kann daher nicht angegeben werden. Falls eine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer
Anlageempfehlung existiert bzw. eine Änderung bereits angekündigter derartiger Bedingungen eintritt, so wird dies in der Anlageempfehlung genannt.
Beschreibung der organisatorischen internen Regelungen zur Vermeidung von Interessenkonflikten und eine Angabe zur Vergütungspolitik
Die Informationen können auf der Homepage der NATIONAL-BANK AG abgerufen werden:
https://www.national-bank.de/fileadmin/user_upload/nationalbank/Vermoegensmanagement/Research/Verordnung_2016-958.pdf.
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