Research aktuell vom 09.08.2016 - National-Bank

9. August 2016
Marktdaten
2
Unternehmenskommentare
3
Air Liquide
3
Chevron
5
Exxon Mobil
7
Hannover Rück
9
HSBC Holdings
14
KUKA
16
Münchener Rück
18
Nokia
23
Pfizer
25
Rheinmetall
27
Rechtliche Hinweise
29
DAILY
Marktdaten im Überblick
Deutschland
Deutschland
DAX
DAX
MDAX
MDAX
TecDAX
TecDAX
Bund-Future
Bund-Future
10j. Bund in %
10j. Bund in %
3M-Zins in %
3M-Zins in %
Schlusskurs
Vortag
Änderung
10.432
9.662,40
21.282
16.754,70
1.704
1.257,26
167,10
7.216,97
-0,0650
13,91
-0,3157
13,91
10.367
9.596,77
21.213
16.633,59
1.707
1.256,49
167,15
7.169,08
-0,0670
14,56
-0,3144
14,56
0,63%
0,68%
0,33%
0,73%
-0,20%
0,06%
-0,03%
0,67%
-2,99%
-4,46%
0,41%
-4,46%
2.983
6.809
3.119,06
8.169
6.663,62
8.417,58
2.974
6.793
3.097,95
8.194
6.659,42
8.383,90
0,31%
0,23%
0,68%
-0,31%
0,06%
0,40%
18.529
2.181
16.154,39
5.213
4.244,03
16.651
14.313,03
1.306
18.544
2.183
16.027,59
5.221
4.240,67
16.254
14.534,74
1.280
-0,08%
-0,09%
0,79%
-0,15%
0,08%
2,44%
-1,53%
2,00%
1,1088
1.320,00
1.336,80
109,08
45,39
1,3693
1,1086
1.296,00
1.340,40
108,73
44,27
1,3681
0,02%
1,85%
-0,27%
0,32%
2,53%
0,09%
Europa
Europa
EuroStoxx 50
FTSE
100 50
EuroStoxx
SMI
FTSE 100
SMI
Welt
DOW JONES
Welt
S&P 500
DOW JONES
NASDAQ
COMPOSITE
NASDAQ
COMPOSITE
NIKKEI
225
NIKKEI 225
TOPIX
Rohstoffeund
/ Devisen
Rohstoffe
Devisen
Euro
in
US-Dollar
Gold (US-Dollar je Feinunze)
Gold
(US-Dollar
je Feinunze)
Brent-Öl
(US-Dollar
je Barrel)
Brent-Öl
(US-Dollar
Euro in US-Dollar je Barrel)
DAX (Kurs und 90 Tage moving average)
Aug 11
Aug 12
Quelle: Bloomberg
2
Aug 13
Aug 14
Aug 15
Bund-Future (Kurs und 90 Tage moving average)
12.800
175
11.200
165
9.600
155
8.000
145
6.400
135
4.800
Aug 16
Aug 11
Aug 12
Quelle: Bloomberg
Aug 13
Aug 14
Aug 15
125
Aug 16
DAILY
Unternehmenskommentare
Air Liquide
Anlass:
Zahlen für das zweite Quartal 2016
Halten (Halten)
Kurs am 08.08.16 um 17:35 h:
93,49 EUR
Einschätzung:
Erstellung abgeschlossen:
09.08.2016 / 12:15h
Der Umsatz für das zweite Quartal 2016 (4,42 (Vj.: 4,12) Mrd. Eu-
Erstmals weitergegeben:
09.08.2016 / 14:15h
ro) lag im Rahmen der Erwartungen. Dabei profitierte das Unter-
Kursziel:
100,00 EUR
Marktkapitalisierung:
32,31 Mrd. EUR
Branche:
nehmen von der Airgas-Übernahme. Das bereinigte EBIT (1,38
(Vj.: 1,41; unsere Prognose: 1,42; Marktkonsens: 1,44) Mrd. Euro) blieb im ersten Halbjahr 2016 hinter den Erwartungen zurück.
Chemie
Enttäuschend verlief nach wie vor das Geschäft im Anlagenbau.
Land:
Frankreich
Der Ausblick für 2016 wurde bestätigt und beinhaltet nun die
WKN:
850133
Effekte aus der abgeschlossenen Airgas-Transaktion sowie der in
Reuters:
AIRP.PA
diesem Zusammenhang vorgesehenen Kapitalerhöhung (im Sep-
12/15 12/16e 12/17e
tember/Oktober 2016). Wir behalten unsere EpS-Prognosen für
Kennzahlen
2016 (5,37 Euro) und 2017 (5,70 Euro) bei. Auf Basis unseres
Gewinn
5,12
5,37
5,70
Kurs/Gewinn
18,2
17,4
16,4
Dividende
2,60
2,70
2,90
in der Öl- und Gasindustrie sehen wir derzeit nur ein begrenztes
Div.-Rendite
2,8%
2,9%
3,1%
Aufwärtspotential. Der Fokus sollte aus unserer Sicht in den kom-
Kurs/Umsatz
2,0
1,7
1,5
menden Monaten auf dem Integrationsprozess von Airgas liegen.
Kurs/Op Ergebnis
11,6
10,7
9,4
Unser Halten-Votum für die Air Liquide-Aktie (1 Monat: +4,0%)
Kurs/Cashflow
11,3
9,4
8,2
Kurs/Buchwert
2,5
1,9
1,9
135
110
85
Aug 11
Nov 12
Feb 14
60
Aug 16
Mai 15
Quelle: Bloomberg
Performance
3 Mon.
6 Mon. 12 Mon.
Absolut
-1,9%
0,4% -22,4%
Relativ z. EuroStoxx 50
-2,8%
Erstempfehlung:
Historie der Umstufungen (12 Monate):
3
-8,6%
-4,4%
25.04.2014
Peer Group-Modells ermitteln wir ein unverändertes Kursziel von
100,00 Euro. Auf Grund des weiterhin schwierigen Marktumfelds
hat Bestand.
Bernhard Weininger (Analyst)
DAILY
SWOT-Analyse
Stärken
Schwächen
- einer der weltweit größten Industriegasekonzerne mit starker
Marktstellung vor allem in Europa und Nordamerika
- geringe Präsenz in Wachstumsmärkten
- seit Jahren Steigerung der Erträge und Gewinne über Konjunkturzyklen hinweg - konservatives Geschäftsmodell
- Spezialchemie mit relativ geringer Profitabilität und geringen
Synergien zum Kerngeschäft
- Anlagenbau mit schwachem Auftragseingang und -bestand
- geringe Nettoverschuldung, solide Eigenkapitalquote und gute
Liquiditätskennziffern
Chancen
Risiken
- stetig steigende Nachfrage nach Industriegasen weltweit
(Bevölkerungswachstum, demografische Entwicklung, etc.)
- Wechselkursrisiken (insb. USD); Erdgaspreis hat Einfluss auf
das Margenniveau
- geografische Expansion in Osteuropa, Lateinamerika und Asien - einzelne Kundenbranchen (Elektronik-, Stahl- und Chemieindustrie) von Konjunkturzyklen abhängig
- akquisitionsgetriebenes Wachstum
- Anlagenbau ist sehr konjunkturabhängig und mit Projektrisiken behaftet
Quelle: NATIONAL-BANK AG
4
DAILY
Chevron
Anlass:
Zahlen für das zweite Quartal 2016
Halten (Halten)
Kurs am 08.08.16 um 21:59 h:
101,20 USD
Einschätzung:
Erstellung abgeschlossen:
09.08.2016 / 12:15h
Das bereinigte Nettoergebnis des zweiten Quartals (Q2) 2016
Erstmals weitergegeben:
09.08.2016 / 14:15h
(+940 (Vj.: +1.561; Q1 2016: -530) Mio. USD) verfehlte unsere
Kursziel:
104,00 USD
Marktkapitalisierung:
190,92 Mrd. USD
Branche:
Prognose (+1.189 Mio. USD), übertraf aber den Marktkonsens
(+599 Mio. USD). Die Q2-Dividende hat Chevron erwartungsgemäß auf 1,07 USD je Aktie festgelegt. Die Bilanz- und Verschul-
Erdöl/Erdgas
dungskennzahlen haben sich im Quartalsverlauf weiter ver-
Land:
USA
schlechtert. Allerdings gehen wir vorerst von keiner Belastung
WKN:
852552
seitens des Ratings („stabiler“ Ausblick bei Moody´s und S&P)
CVX.N
für die Aktie aus. Das Produktionsziel für 2016 wurde gesenkt.
12/15 12/16e 12/17e
Oberste Priorität des Managements hat nach wie vor die Divi-
Reuters:
Kennzahlen
dende (Beibehaltung oder Erhöhung). Unsere Prognosen haben
Gewinn
2,46
-0,15
4,42
Kurs/Gewinn
39,2
neg.
22,9
Dividende
4,28
4,28
4,36
Dividende je Aktie (DpS) 2016e: unverändert 4,28 USD; berei-
Div.-Rendite
4,4%
4,2%
4,3%
nigtes/berichtetes EpS 2017e: 4,42 (alt: 4,57) USD; DpS 2017e:
Kurs/Umsatz
1,3
1,7
1,3
unverändert 4,36 USD). Wir rechnen für die nächsten Quartale mit
37,2
neg.
15,2
einer sukzessiven Verbesserung der Ergebnissituation (auf berei-
Kurs/Cashflow
9,3
8,6
7,3
Kurs/Buchwert
1,2
1,3
1,3
Kurs/Op Ergebnis
wir mehrheitlich angepasst (u.a. bereinigtes EpS 2016e: 1,23
(alt: 1,50) USD; berichtetes EpS 2016e: -0,15 (alt: +1,39) USD;
nigter Basis). Die Dividendenrendite für 2016e/2017e (4,2%
bzw. 4,3%) liegt im oberen Bereich der Spanne der Vorjahre
(2006-2015: 2,8% bis 4,4%). Unter Berücksichtigung dieser Aspekte hat unser Halten-Votum (Kursziel: unverändert 104,00 USD
140
120
(Gordon Growth-Modell)) für die Chevron-Aktie Bestand.
100
80
Aug 11
Nov 12
Feb 14
Mai 15
60
Aug 16
Quelle: Bloomberg
Performance
Absolut
Relativ z. DJ Ind. Avg.
Erstempfehlung:
3 Mon.
6 Mon. 12 Mon.
0,8%
22,0%
20,8%
-3,8%
6,3%
14,2%
17.03.2014
Historie der Umstufungen (12 Monate):
22.01.2016
Von Verkaufen auf Halten
10.11.2015
Von Halten auf Verkaufen
10.08.2015
Von Verkaufen auf Halten
13.05.2015
Von Halten auf Verkaufen
5
Sven Diermeier (Senior Analyst)
DAILY
SWOT-Analyse
Stärken
Schwächen
- integriertes Geschäftsmodell
- hoher Investitionsbedarf (kapitalintensives Geschäftsmodell)
- der Konzern besitzt in allen wichtigen Öl- und Gasregionen der
Welt Produktionsstätten (gleichmäßige regionale Verteilung
der Produktion und Reserven)
- in der Vergangenheit regelmäßiges Verfehlen der selbstgesteckten Produktionsziele
- sehr solide Bilanz-/Verschuldungskennzahlen
- freier Cashflow deckt die Ausschüttung vorerst nicht vollständig
- attraktive Dividendenrendite
- hohe Bewertung (KGV-Basis)
Chancen
Risiken
- mittel- und langfristig anziehende Nachfrage nach Rohöl,
Ölprodukten und Gas
- Gewinnentwicklung ist stark vom Öl- und Gaspreis abhängig
- Produktionswachstum bis 2020 angestrebt
- veränderte OPEC-Politik (Reduzierung der Fördermengengrenze)
Quelle: NATIONAL-BANK AG
6
- geopolitische Risiken sowie Verstaatlichungstendenzen bei
Reserven & Ressourcen
- strengere Sicherheits- und Umweltvorschriften können die
Rentabilität von Projekten (u.a. Tiefseebohrungen) negativ
beeinflussen
DAILY
Exxon Mobil
Anlass:
Zahlen für das zweite Quartal 2016
Halten (Halten)
Kurs am 08.08.16 um 21:59 h:
88,59 USD
Einschätzung:
Erstellung abgeschlossen:
09.08.2016 / 12:15h
Der Nettogewinn für das zweite Quartal (Q2) 2016 (1,70 (Vj.:
Erstmals weitergegeben:
09.08.2016 / 14:15h
4,19; Q1 2016: 1,81) Mrd. USD) verfehlte die Erwartungen (un-
Kursziel:
90,00 USD
Marktkapitalisierung:
367,35 Mrd. USD
Branche:
sere Prognose: 2,21 Mrd. USD; Marktkonsens: 2,65 Mrd. USD)
deutlich. Der US-Upstream-Bereich war das sechste Quartal in
Folge defizitär. Die Q2-Dividende hat Exxon Mobil erwartungs-
Erdöl/Erdgas
gemäß auf 0,75 (Vj.: 0,73; Q1 2016: 0,75) USD je Aktie festge-
Land:
USA
legt. Das Gearing ist im Quartalsverlauf weiter gestiegen (per
WKN:
852549
30.06.2016: 23%). Der Konzern verfügt im Branchenvergleich
XOM.N
aber nach wie vor über überdurchschnittlich gute Kreditratings
12/15 12/16e 12/17e
(höchste bzw. zweithöchste Stufe). Zudem ist Exxon Mobil das
Reuters:
Kennzahlen
einzige Unternehmen, das in dem aktuellen Branchenumfeld
Gewinn
3,85
2,27
3,95
Kurs/Gewinn
21,5
39,1
22,4
Dividende
2,92
3,00
3,12
stant zu halten (Anstieg der im Umlauf befindlichen Aktienanzahl
Div.-Rendite
3,5%
3,4%
3,5%
bei allen anderen „Majors“). Unsere Prognosen haben wir teil-
Kurs/Umsatz
1,3
1,7
1,3
weise gesenkt (EpS 2016e: 2,27 (alt: 2,56) USD; Dividende je
Kurs/Op Ergebnis
15,6
29,6
15,1
Aktie (DpS) 2016e: unverändert 3,00 USD; EpS 2017e: 3,95 (alt:
Kurs/Cashflow
11,5
11,8
9,7
Kurs/Buchwert
2,0
2,1
2,1
noch die Dividende weiter erhöhen kann. Des Weiteren kauft der
Konzern nach wie vor Aktien zurück, um die Aktienanzahl kon-
4,10) USD; DpS 2017e: unverändert 3,12 USD). Die Dividendenrendite (2016e: 3,4%; 2017e: 3,5%) liegt am oberen Ende der
Spanne der Vorjahre (2006-2015: 1,7% bis 3,5%). Unter Berücksichtigung dieser Aspekte lautet unser Votum weiterhin Halten
108
(Kursziel: unverändert 90,00 USD (Gordon Growth-Modell)).
92
76
Aug 11
Nov 12
Feb 14
Mai 15
Sven Diermeier (Senior Analyst)
60
Aug 16
Quelle: Bloomberg
Performance
Absolut
Relativ z. DJ Ind. Avg.
Erstempfehlung:
3 Mon.
6 Mon. 12 Mon.
0,0%
10,6%
15,3%
-4,6%
-5,1%
8,7%
21.12.2011
Historie der Umstufungen (12 Monate):
04.02.2013
Von Kaufen auf Halten
7
DAILY
SWOT-Analyse
Stärken
Schwächen
- integriertes Geschäftsmodell
- im Branchenvergleich (KGV-Basis) und im Bezug auf die
Gewinndynamik hohe Bewertungsmultiplikatoren
- überdurchschnittlich hohe Öl- und Gasreserven (statistische
Reichweite)
- der Konzern besitzt in allen wichtigen Öl- und Gasregionen der
Welt Produktionsstätten (gleichmäßige regionale Verteilung
der Produktion und der Reserven)
- hoher Investitionsbedarf (kapitalintensives Geschäftsmodell)
- Verfehlen der selbstgesteckten Produktionsziele
- sehr solide Bilanzsituation (hohe Bonitätsnoten)
- Dividendenwachstum
Chancen
Risiken
- mittel- und langfristig steigende Ölpreise sowie anziehende
Nachfrage nach Rohöl, Ölprodukten und Gas
- Gewinnentwicklung ist stark vom Öl- und Gaspreis sowie
Raffineriemargen abhängig
- erfolgreiche Umwandlung der Ressourcenbasis in nachgewiesene Reserven
- geopolitische Risiken
- strengere Sicherheits- und Umweltvorschriften können die
Rentabilität von Projekten (u.a. Tiefseebohrungen) negativ
beeinflussen
- Wechselkursschwankungen können die Ergebnisentwicklung
beeinflussen
- Ratingherabstufung (Ausblick bei Moody´s „negativ“)
Quelle: NATIONAL-BANK AG
8
DAILY
Hannover Rück 1)
Anlass:
Zahlen für das zweite Quartal 2016
Verkaufen (Verkaufen)
Kurs am 08.08.16 um 17:35 h:
92,24 EUR
Einschätzung:
Erstellung abgeschlossen:
09.08.2016 / 12:15h
Mit einem Nettoergebnis von 215 (Vj.: 252) Mio. Euro im zweiten
Erstmals weitergegeben:
09.08.2016 / 14:15h
Quartal (Q2) 2016 wurden die Erwartungen (unsere Prognose:
246 (Marktkonsens: 240) Mio. Euro) verfehlt. Ursächlich für die
Kursziel:
schlechter als von uns erwartete Entwicklung war lediglich eine
Marktkapitalisierung:
11,12 Mrd. EUR
Branche:
Versicherungen
Rahmen unserer Erwartung (337 (Marktkonsens: 368) Mio. Euro).
Land:
Deutschland
Belastungsfaktor auf der Segmentebene war die Schaden-Rück-
WKN:
840221
versicherung mit einem Nettoergebnis von 172 (Vj.: 247) Mio.
HNRGn.DE
Euro. Neben einem geringeren Kapitalanlageergebnis ist der Er-
12/15 12/16e 12/17e
gebniseinbruch vor allem auf ein verschlechtertes versicherungs-
Reuters:
Kennzahlen
Gewinn
höhere Steuerquote. Das EBIT lag mit 339 (Vj.: 360) Mio. Euro im
technisches Ergebnis (66 (Vj.: 94) Mio. Euro) zurückzuführen. Die
9,54
8,00
8,09
9,7
11,5
11,4
Dividende
4,75
4,50
4,50
haben unsere Prognose für 2016 gesenkt (EpS 2016e: 8,00 (alt:
Div.-Rendite
5,1%
4,9%
4,9%
8,05) Euro). Das derzeitige Bewertungsniveau der Hannover Rück-
Kurs/Umsatz
0,7
0,7
0,6
Aktie (u.a. KBV 2016e: 1,3) spiegelt u.E. das herausfordernde
Kurs/Op Ergebnis
6,4
7,5
7,5
Marktumfeld (niedrige Zinsen, Wettbewerbsdruck im Schaden-
94,7%
95,9%
95,7%
1,4
1,3
1,3
Kurs/Gewinn
Combined Ratio
Kurs/Buchwert
Hannover Rück hat den Ausblick für das laufende Geschäftsjahr
bestätigt (u.a. Nettoergebnis von mindestens 950 Mio. Euro). Wir
und Unfallrückversicherungsgeschäft) nicht adäquat wider. Daher
bestätigen wir unser Verkaufen-Votum.
Markus Rießelmann (Analyst)
120
95
70
45
Aug 11
Nov 12
Feb 14
Mai 15
20
Aug 16
Quelle: Bloomberg
Performance
3 Mon.
Absolut
-7,4%
9,9%
-4,0%
-12,0%
-7,3%
-2,4%
Relativ z. MDAX
Erstempfehlung:
6 Mon. 12 Mon.
13.05.2014
Historie der Umstufungen (12 Monate):
08.12.2014
Von Halten auf Verkaufen
9
DAILY
Highlights
•
Das Nettoergebnis von 215 (Vj.: 252) Mio. Euro in Q2 2016 verfehlte unsere Erwartung um rund 13%.
•
Ausblick bestätigt: Für 2016 stellt die Hannover Rück unverändert ein Nettoergebnis von mindestens
950 Mio. Euro in Aussicht.
Geschäftsentwicklung
Mit einem Nettoergebnis von 215 (Vj.: 252) Mio. Euro in Q2 2016 wurden sowohl unsere Prognose (246 Mio.
Euro) als auch der Marktkonsens (240 Mio. Euro) verfehlt. Ursächlich für die schlechter als von uns erwartete
Entwicklung war lediglich eine höhere Steuerquote (29,1% (Vj.: 17,2%; unsere Prognose: 18,0%)). Das EBIT lag
mit 339 (Vj.: 360) Mio. Euro im Rahmen unserer Erwartung (337 (Marktkonsens: 368) Mio. Euro). Die Bruttoprämien sanken auf 4,02 (Vj.: 4,19) Mrd. Euro.
Belastungsfaktor auf der Segmentebene war die Schaden-Rückversicherung mit einem Nettoergebnis von 172
(Vj.: 247) Mio. Euro. Neben einem geringeren Kapitalanlageergebnis (201 (Vj.: 224) Mio. Euro) ist der Ergebniseinbruch vor allem auf ein verschlechtertes versicherungstechnisches Ergebnis (66 (Vj.: 94) Mio. Euro) zurückzuführen. Die entsprechende Schaden-Kosten-Quote belief sich auf 96,1% (Vj.: 95,0%). Die Nettogroßschadenbelastung lag insgesamt bei 297 (Vj.: 135) Mio. Euro. Das Nettoergebnis in der Personen-Rückversicherung
stieg auf 53 (Vj.: 18) Mio. Euro. Der signifikante Ergebnisanstieg ist in erster Linie auf Basiseffekte zurückzuführen. Das Vorjahr war durch höhere Sterblichkeits- und Stornoraten in einem Teil des US-Mortalitätsgeschäfts belastet. Das versicherungstechnische Ergebnis verbesserte sich entsprechend auf -20 (Vj.: -36) Mio.
Euro. Beim Kapitalanlageergebnis wurde ein Anstieg auf 80 (Vj.: 55) Mio. Euro verzeichnet. Auf Konzernebene
sank das Kapitalanlageergebnis auf 379 (Vj.: 383) Mio. Euro (dabei ordentliche Kapitalerträge: 301 (Vj.: 289)
Mio. Euro). Im ersten Halbjahr (H1) 2016 lag die annualisierte Kapitalanlagerendite bei 2,9% (Gesamtjahreszielsetzung: 2,9%).
Hannover Rück
Schaden-Rückversicherung
Bruttoprämien Q2 2016
in Mio. EUR
in Mio. EUR
2.355
2.125
Veränderung
-9,8%
Personen-Rückversicherung
1.831
1.895
3,5%
Konzern
4.186
4.020
-4,0%
Nettoergebnis Q2 2015
Nettoergebnis Q2 2016
Veränderung
in Mio. EUR
in Mio. EUR
Schaden-Rückversicherung
247
172
-30,4%
Personen-Rückversicherung
18
53
>100%
Konsolidierung/Sonstige
-13
-10
-
Konzern
252
215
-14,7%
Quelle: Hannover Rück, NATIONAL-BANK AG
10
Bruttoprämien Q2 2015
DAILY
Hannover Rück
Schaden-Rückversicherung
Bruttoprämien H1 2015
Bruttoprämien H1 2016
in Mio. EUR
in Mio. EUR
4.972
4.627
Veränderung
-6,9%
Personen-Rückversicherung
3.615
3.656
1,1%
Konzern
8.587
8.284
-3,5%
Nettoergebnis H1 2015
Nettoergebnis H1 2016
Veränderung
in Mio. EUR
in Mio. EUR
Schaden-Rückversicherung
418
376
-10,0%
Personen-Rückversicherung
146
131
-10,3%
Konsolidierung/Sonstige
-32
-21
-
Konzern
532
486
-8,6%
Quelle: Hannover Rück, NATIONAL-BANK AG
Perspektiven
Das den Aktionären zurechenbare Eigenkapital stieg zum 30.06.2016 auf 8,42 (31.03.2016: 8,37) Mrd. Euro.
Die annualisierte Eigenkapitalrendite verschlechterte sich in H1 2016 zwar auf 11,8% (Vj.: 14,0%), lag damit
u.E. aber immer noch auf einem guten Niveau (Unternehmenszielsetzung: >=10,0%).
Die Hannover Rück hat den Ausblick für das laufende Geschäftsjahr bestätigt. Demnach wird unverändert ein
Nettoergebnis von mindestens 950 Mio. Euro erwartet. Voraussetzung dafür ist, dass die Großschadenbelastung in 2016 den Erwartungswert von 825 (2015: 690; tatsächliche Belastung: 573) Mio. Euro nicht deutlich
übersteigt. Bislang belief sich die Nettoschadenbelastung in H1 2016 auf 353 Mio. Euro. Auf Basis konstanter
Wechselkurse wird in 2016 weiterhin ein stabiles bis leicht rückläufiges Bruttoprämienvolumen erwartet.
Erwartungsgemäß herausfordernd verlief die Erneuerungsrunde zum 01.07.2016. So hält u.a. der Druck auf die
Raten und Konditionen, wenn auch erneut in etwas abgeschwächter Form, im Nordamerikageschäft an. Insgesamt konnte das erneuerte Volumen dennoch auf 1,21 Mrd. Euro gesteigert werden.
Wir haben unsere Prognose für 2016 (EpS 2016e: 8,00 (alt: 8,05) Euro) leicht gesenkt. Für 2017 prognostizieren
wir unverändert ein EpS von 8,09 Euro. Das derzeitige Bewertungsniveau der Hannover Rück-Aktie (u.a. KBV
2016e: 1,3; KGV 2017e: 11,4; zum Vergleich Münchener Rück: KBV 2016e: 0,8; KGV 2017e: 10,2) spiegelt nach
unserer Einschätzung das herausfordernde Marktumfeld (niedrige Zinsen, Wettbewerbsdruck im Schaden- und
Unfallrückversicherungsgeschäft) nicht adäquat wider. Daher bestätigen wir unser Verkaufen-Votum.
11
DAILY
SWOT-Analyse
Stärken
Schwächen
- trotz herausforderndem Niedrigzinsniveau gutes Kapitalanlageergebnis
- im Branchenvergleich überdurchschnittliches Kurs/Buchwert-Verhältnis
- gute Profitabilität (Eigenkapitalrendite)
- hohe Ergebnisvolatilität durch zyklisches Rückversicherungsgeschäft
- attraktive Dividendenrendite
- gute Entwicklung in der Schaden-Rückversicherung
- Preisrückgänge in der Erneuerungsrunde; hohe Wettbewerbsintensität
- Ergebnis maßgeblich abhängig von der Entwicklung der Kapitalanlagen
- niedriges Zinsniveau beeinträchtigt Kapitalanlageergebnis
Chancen
Risiken
- Ausbau der Marktposition in der Personen-Rückversicherung
- erneute Verschärfung der Euro-Schuldenkrise
- ansteigendes Zinsniveau
- weitere Aufweichung der Rückversicherungsmärkte (Schaden-Rückversicherung); weiterhin wettbewerbsintensives
Umfeld erwartet
- Großschadenbelastung in 2016 bleibt deutlich unter dem
Erwartungswert von 825 Mio. Euro
- hohe Schadenbelastungen können Ergebnis wesentlich
beeinträchtigen
Quelle: NATIONAL-BANK AG
12
DAILY
Hannover Rück
Gewinn- und Verlustrechnung
2013
2014
2015
2016e
2017e
Gesamterträge
13.963
14.362
17.069
16.761
17.281
Verwaltungsaufwendungen
12.646
12.895
15.313
15.286
15.793
1.102
1.371
1.671
1.416
1.432
-163
-306
-456
-396
-401
939
1.065
1.215
1.020
1.031
in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie)
EBT
Steuern
Ergebnis nach Steuern
Minderheitenanteile
-44
-80
-64
-55
-56
Nettoergebnis
896
986
1.151
964
976
Anzahl Aktien (Mio. St.)
121
121
121
121
121
Ergebnis je Aktie
7,43
8,17
9,54
8,00
8,09
Dividende je Aktie
3,00
4,25
4,75
4,50
4,50
Quelle: NATIONAL-BANK AG; Hannover Rück
Hannover Rück
Bilanz- und Kapitalflussdaten
in Mio. EUR
Bilanzsumme
Barreserve
Finanzanlagen
Goodwill
Verbindlichkeiten aus Versicherungsverträgen
Verbindlichkeiten aus Investmentverträgen
Eigenkapital
2013
2014
2015
2016e
2017e
53.916
643
31.875
57
34.704
6.218
5.888
60.458
773
36.228
58
38.618
6.889
7.551
63.215
793
39.347
60
41.922
5.948
8.068
63.832
740
40.134
58
42.342
6.037
8.327
64.522
741
40.937
59
42.765
6.127
8.760
2013
2014
2015
2016e
2017e
48,8
7,9
1,2
5,1%
62,6
7,9
1,0
6,6%
66,9
9,7
1,4
5,1%
69,0
11,5
1,3
4,9%
72,6
11,4
1,3
4,9%
18,5%
15,0%
20,4%
14,7%
21,4%
14,7%
17,3%
11,8%
16,8%
11,4%
94,9%
161,6%
94,7%
159,8%
94,7%
161,0%
95,9%
161,0%
95,7%
162,0%
Quelle: NATIONAL-BANK AG; Hannover Rück
Hannover Rück
Wichtige Kennzahlen
Buchwert / Aktie (EUR)
KGV
KBV
Dividendenrendite
ROE (vor Steuern)
ROE (nach Steuern)
Combined-Ratio
Bedeckungsquote
Quelle: NATIONAL-BANK AG; Hannover Rück
13
DAILY
HSBC Holdings
Anlass:
Zahlen für das zweite Quartal 2016
Verkaufen (Halten)
Kurs am 08.08.16 um 17:35 h:
537,00 GBp
Einschätzung:
Erstellung abgeschlossen:
09.08.2016 / 12:15h
Das EBT verfehlte mit 3,61 (Vj.: 6,57) Mrd. USD im zweiten Quar-
Erstmals weitergegeben:
09.08.2016 / 14:15h
tal (Q2) 2016 unsere Prognose von 3,84 Mrd. USD. Ursächlich
waren im Wesentlichen geringer als erwartete Gesamterträge von
Kursziel:
Marktkapitalisierung:
106,98 Mrd. GBP
Branche:
14,49 (Vj.: 17,05; unsere Prognose: 14,83) Mrd. USD. Die zum
30.06.2016 ausgewiesene harte Kernkapitalquote nach Basel III
Banken
verbesserte sich auf 12,1% (31.03.2016: 11,9%) und lag damit
Land:
Großbritannien
im Branchenvergleich auf einem komfortablen Niveau. Die Q2-
WKN:
923893
Zahlen fielen nach unserer Einschätzung segmentübergreifend
HSBA.L
(außer Commercial Banking) enttäuschend aus. Dabei konnten
12/15 12/16e 12/17e
Fortschritte auf der Kostenseite den Erlösdruck erneut nicht kom-
Reuters:
Kennzahlen
pensieren. Die annualisierte Eigenkapitalrendite sank deutlich
Gewinn
0,65
0,52
0,57
Kurs/Gewinn
13,3
13,6
12,3
Dividende
0,51
0,51
0,51
de aufgeben. Zudem wird bis auf weiteres lediglich eine stabile
Div.-Rendite
5,9%
7,3%
7,3%
Dividende (zuvor: progressiv) in Aussicht gestellt. Darüber hinaus
Kurs/Umsatz
2,8
2,5
2,4
soll rund die Hälfte des freigesetzten Kapitals aus dem Verkauf
10,4
11,3
10,1
der Brasilien-Aktivitäten in einen Aktienrückkauf von bis zu 2,5
66,5%
69,2%
67,7%
0,7
0,7
0,6
Kurs/Op Ergebnis
Cost/Income Ratio
Kurs/Buchwert
auf 7,4% (Vj.: 10,6%). Die u.E. ohnehin unrealistische Zielsetzung einer Eigenkapitalrendite von mehr als 10% Ende 2017 wur-
Mrd. USD bis Ende 2016 fließen. Auf Grund geringer als bisher
unterstellter Gesamterträge haben wir unsere Prognosen gesenkt
(EpS 2016e: 0,52 (alt: 0,55) USD; EpS 2017e: 0,57 (alt: 0,62)
USD). Derzeit sehen wir die hohe Dividendenausschüttung (u.E.
800
700
Aug 11
Nov 12
Feb 14
Mai 15
gewährleistet durch komfortable Kapitalquoten) als einzig ver-
600
bleibendes Argument für die HSBC-Aktie (3 Monate: +25%). Mit
500
Blick auf die von uns erwartete Eigenkapitalrendite (RoE 2017e:
400
Aug 16
5,6%) ist das aktuelle Bewertungsniveau (u.a. KBV 2016e: 0,7)
u.E. jedoch zu ambitioniert. Daher stufen wir die Aktie auf
Quelle: Bloomberg
Verkaufen (alt: Halten) ab.
Performance
3 Mon.
6 Mon. 12 Mon.
Absolut
24,9%
24,2%
-8,6%
Relativ z. Stoxx Europe 50
22,0%
14,9%
8,2%
Erstempfehlung:
16.05.2014
Historie der Umstufungen (12 Monate):
09.08.2016
Von Halten auf Verkaufen
14
Markus Rießelmann (Analyst)
DAILY
SWOT-Analyse
Stärken
Schwächen
- komfortable Kapitalquoten nach Basel III
- ambitioniertes Bewertungsniveau
- breit diversifizierte Ertragsstruktur, sowohl regional als auch
nach Produkten
- hohe Abhängigkeit von Währungseffekten
- starke Marktstellung in wachstumsstarken Regionen (insbesondere in Asien)
- hohe Rückstellungen belasten Ergebnisentwicklung
- Verfehlung der Unternehmensziele
- rückläufige Risikovorsorge
- Rechtsstreitigkeiten; u.a. Untersuchungen in Zusammenhang
mit Devisenhandel
Chancen
Risiken
- Ausbau der Marktposition in den Schwellenländern
- Abkühlung der chinesischen Konjunktur
- wieder anziehendes Wirtschaftswachstum in Asien
- zunehmender Wettbewerb in Asien könnte Margendruck zur
Folge haben
- Kostensenkungen treiben Profitabilität
- Verschärfung des regulatorischen Umfelds
- Auswirkungen durch den Brexit (evtl. Verlust des "barrierefreien" Marktzugangs zur EU)
Quelle: NATIONAL-BANK AG
15
DAILY
KUKA
Anlass:
Zahlen für das zweite Quartal 2016
Halten (Halten)
Kurs am 08.08.16 um 17:35 h:
107,40 EUR
Einschätzung:
Erstellung abgeschlossen:
09.08.2016 / 12:15h
Die Zahlen für das zweite Quartal 2016 haben unsere Erwartun-
Erstmals weitergegeben:
09.08.2016 / 14:15h
gen verfehlt (u.a. Umsatz: 704 (Vj.: 758; unsere Prognose: 723)
Kursziel:
115,00 EUR
Marktkapitalisierung:
4,27 Mrd. EUR
Branche:
Mio. Euro; EBIT: 15 (Vj.: 40; unsere Prognose: 37) Mio. Euro inkl.
Sonderbelastungen in Höhe von rund 21 Mio. Euro). Neben den
zeitlich verzögerten Abrufen (KUKA zufolge in der zweiten Jahres-
Industrie
hälfte erwartet) belastete die schwache Nachfrage aus der Gene-
Land:
Deutschland
ral Industry. Anders als noch im Auftaktquartal verlief die Ent-
WKN:
620440
wicklung im Automotive-Bereich sehr erfreulich. Ergebnisseitig
KU2G.DE
litt der Konzern unter der schwächeren Umsatzentwicklung sowie
12/15 12/16e 12/17e
eines nachteiligeren Umsatzmixes. Besonders positiv zu erwäh-
Reuters:
Kennzahlen
nen ist der starke Auftragseingang (+28,4% y/y). Der Ausblick für
Gewinn
2,39
2,03
3,04
Kurs/Gewinn
30,2
53,0
35,4
Dividende
0,50
0,55
0,65
wendungen im Zusammenhang mit der Midea-Übernahme (30
Div.-Rendite
0,7%
0,5%
0,6%
Mio. Euro) von mehr als 5,5% (2015: 6,6%)). Die KUKA-Aktie hat
Kurs/Umsatz
0,9
1,3
1,2
sich in den letzten Wochen in einem erfreulichen Aktienmarkt-
Kurs/Op Ergebnis
19,2
30,8
21,2
umfeld lediglich seitwärts entwickelt. Wir gehen davon aus, dass
Kurs/Cashflow
15,4
71,7
33,8
Kurs/Buchwert
3,6
5,0
4,4
2016 wurde bestätigt (u.a. Umsatz von mehr als 3,0 (2015: 2,97)
Mrd. Euro; EBIT-Marge vor Kaufpreisallokation und Sonderauf-
in Anbetracht der aktuellen Anteilsverhältnisse (Midea Group hält
nunmehr rund 94,5% der Anteile) die operative Entwicklung für
den Aktienkurs eher zweitrangig wird. Das Investoreninteresse
dürfte auf Grund des sehr geringen Streubesitzes sowie des ange-
120
90
Aug 11
Nov 12
Feb 14
Mai 15
kündigte Herausnahme aus dem MDAX (per 11.08.) erwartungs-
60
gemäß nachlassen. Bei reduzierten 2016er-Prognosen (u.a. EpS
30
2,03 (alt: 2,56) Euro; Berücksichtigung der Sonderaufwendun-
0
Aug 16
gen) und einem unveränderten Kursziel von 115,00 Euro (Höhe
des Übernahmeangebots) votieren wir für die KUKA-Aktie weiter-
Quelle: Bloomberg
hin mit Halten.
Performance
3 Mon.
6 Mon. 12 Mon.
Absolut
23,1%
40,3%
38,3%
Relativ z. MDAX
18,5%
23,1%
39,9%
Erstempfehlung:
12.02.2014
Historie der Umstufungen (12 Monate):
18.05.2016
Von Verkaufen auf Halten
06.05.2016
Von Halten auf Verkaufen
19.02.2016
Von Verkaufen auf Halten
16
Zafer Rüzgar (Senior Analyst)
DAILY
SWOT-Analyse
Stärken
Schwächen
- starke Marktposition des Bereichs Robotics - Automotive
- starke Abhängigkeit von wenigen Kunden
- namhafte Kunden sowohl aus dem Automobilsektor (u.a. BMW, - hohe Abhängigkeit vom Deutschland- und Europageschäft
Mercedes, VW, Ford, TATA) als auch aus der Industrie (u.a.
- recht ambitioniertes Bewertungsniveau
BASF, Bosch, Philips, Siemens)
- KUKA ist langfristig finanziert
Chancen
Risiken
- Expansion in Schwellen- und Entwicklungsländer (vergleichsweise geringe Automatisierung)
- hohe Marktmarkt der Automobilhersteller (Preisdruck)
- Trends in der Automobilindustrie (Anzahl der Automodelle
stetig steigend, Emissionseinsparung)
- konjunktursensitives Geschäftsmodell (hohe Ergebnisvolatilität)
- steigende Wechselkursabhängigkeit
- Knowhow-Transfer von Automotive in andere Industrien, um
Marktanteile zu gewinnen
- Verwässerungseffekte (Kapitalerhöhung bei Swisslog-Übernahme; Wandelanleihe emittiert)
- erfolgreiche Restrukturierung von Swisslog
- Herausnahme aus dem MDAX und allen relevanten Auswahlindizes
- stärkere Diversifizierung durch Swisslog-Übernahme
- Wachstumsimpulse durch neue Segmente – bspw. Roboter bis
3kg
- Komplettübernahme durch Midea Group
Quelle: NATIONAL-BANK AG
17
DAILY
Münchener Rück
Anlass:
Zahlen für das zweite Quartal 2016
Halten (Halten)
Kurs am 08.08.16 um 17:34 h:
152,60 EUR
Einschätzung:
Erstellung abgeschlossen:
09.08.2016 / 12:15h
Mit einem Nettoergebnis von 0,97 (Vj.: 1,07) Mrd. Euro im zwei-
Erstmals weitergegeben:
09.08.2016 / 14:15h
ten Quartal (Q2) 2016 wurde unsere Prognose (0,54 Mrd. Euro)
Kursziel:
165,00 EUR
signifikant übertroffen. Auf nicht-operativer Ergebnisebene profitierte die Münchener Rück dabei von Währungseffekten. Aber
Marktkapitalisierung:
24,58 Mrd. EUR
Branche:
Versicherungen
deutlich besser als von uns erwartet (0,98 Mrd. Euro) aus. Positiv
Land:
Deutschland
überrascht hat uns in diesem Zusammenhang das verbesserte
WKN:
843002
Kapitalanlageergebnis von 2,75 (Vj.: 2,52) Mrd. Euro. Die Q2-
MUVGn.DE
Zahlen waren geprägt von deutlich höheren Belastungen aus
Kennzahlen
12/15 12/16e 12/17e
Großschäden sowie den Restrukturierungsaufwendungen bei
Gewinn
18,73
14,61
14,93
9,4
10,4
10,2
Dividende
8,25
8,50
8,50
teten Entwicklung in Q2 hat die Münchener Rück den Ausblick für
Div.-Rendite
4,7%
5,6%
5,6%
2016 (u.a. Nettoergebnis von 2,3 Mrd. Euro) lediglich bestätigt.
Kurs/Umsatz
0,6
0,5
0,5
Dem derzeit äußert herausforderndem Marktumfeld steht u.a. das
Kurs/Op Ergebnis
6,1
5,9
5,9
laufende Aktienrückkaufprogramm gegenüber. Bei angehobenen
89,7%
95,2%
94,8%
1,0
0,8
0,7
Reuters:
Kurs/Gewinn
Combined Ratio
Kurs/Buchwert
220
170
120
Aug 11
Nov 12
Feb 14
Mai 15
70
Aug 16
Quelle: Bloomberg
Performance
3 Mon.
6 Mon. 12 Mon.
Absolut
-6,5%
-8,1% -11,9%
Relativ z. DAX30
Erstempfehlung:
-10,1% -22,5%
0,0%
06.03.2009
Historie der Umstufungen (12 Monate):
20.03.2014
Von Kaufen auf Halten
26.06.2009
18
Von Halten auf Kaufen
auch das operative Ergebnis fiel mit 1,46 (Vj.: 1,82) Mrd. Euro
ERGO, die durch ein erfreuliches Kapitalanlageergebnis sowie
positive Währungseffekte überkompensiert wurden. Angesichts
der teilweise einmal- und sondereffektbedingt besser als erwar-
Prognosen (EpS 2016e: 14,61 (alt: 14,34) Euro; EpS 2017e:
14,93 (alt: 14,62) Euro) und einem neuen Kursziel von 165,00
(alt: 160,00) Euro votieren wir weiterhin mit Halten.
Markus Rießelmann (Analyst)
DAILY
Highlights
•
Das Nettoergebnis von 0,97 (Vj.: 1,07) Mrd. Euro in Q2 2016 übertraf sowohl unsere Erwartung als
auch den Marktkonsens deutlich.
•
Ausblick 2016 bestätigt: Die Münchener Rück stellt weiterhin ein Nettoergebnis von 2,3 (2015: 3,11)
Mrd. Euro in Aussicht.
Geschäftsentwicklung
Mit einem Nettoergebnis von 0,97 (Vj.: 1,07) Mrd. Euro in Q2 2016 wurden die Erwartungen (unsere Prognose:
0,54 (Marktkonsens: 0,48) Mrd. Euro) signifikant übertroffen. Auf nicht-operativer Ergebnisebene profitierte die
Münchener Rück dabei von Währungseffekten (+0,34 (Vj.: -0,36) Mrd. Euro). Aber auch das operative Ergebnis
fiel mit 1,46 (Vj.: 1,82) Mrd. Euro deutlich besser als erwartet (unsere Prognose: 0,98 (Marktkonsens: 0,87)
Mrd. Euro) aus. Positiv überrascht hat uns in diesem Zusammenhang das verbesserte Kapitalanlageergebnis
von 2,75 (Vj.: 2,52) Mrd. Euro. Der Anstieg war neben vergleichsweise robusten ordentlichen Kapitalerträge
(1,82 (Vj.: 1,63) Mrd. Euro) auf einen höheren Saldo aus Veräußerungsgewinnen und -verlusten (0,91 (Vj.: 0,22)
Mrd. Euro) zurückzuführen. Dies entsprach einer guten Kapitalanlagerendite von 4,7% (Q1 2016: 2,7%). Darüber hinaus fiel der Rückgang beim operativen Ergebnis im Segment Rückversicherungen (1,01 (Vj.: 1,44) Mrd.
Euro) weniger stark als erwartet aus. Im Bereich Schaden/Unfall sank das operative Ergebnis auf 0,79 (Vj.:
1,25) Mrd. Euro. Ursächlich war vor allem ein geringeres versicherungstechnisches Ergebnis (0,29 (Vj.: 0,64)
Mrd. Euro). Die entsprechende Schaden-Kosten-Quote verschlechterte sich auf 99,8% (Vj.: 93,3%). Die Gesamtbelastung aus Großschäden beziffert sich auf 542 (Vj.: 207; Q1 2016: 101) Mio. Euro. Im Bereich Rückversicherung Leben wurde ein Anstieg des operativen Ergebnisses auf 0,22 (Vj.: 0,19) Mrd. Euro verzeichnet. Das
operative Ergebnis im Segment ERGO verbesserte sich auf 0,45 (Vj.: 0,36) Mrd. Euro. Der Nettoverlust von 34
(Vj.: +215) Mio. Euro ist auf die Restrukturierung zurückzuführen.
Bruttobeiträge Q2 2015
Bruttobeiträge Q2 2016
Veränderung
in Mio. EUR
in Mio. EUR
in %
Rückversicherung
7.108
6.960
-2,1%
ERGO
3.935
3.792
-3,6%
Münchener Rück
Munich Health
1.424
1.176
-17,4%
Konzern
12.467
11.928
-4,3%
Nettoergebnis Q2 2015
Nettoergebnis Q2 2016
Veränderung
in Mio. EUR
in Mio. EUR
in %
Rückversicherung
842
992
17,8%
ERGO
215
-34
-
Munich Health
18
16
-11,1%
Sonstige/Konsolidierung
-5
0
-
1.070
974
-9,0%
Konzern
Quelle: Münchener Rück, NATIONAL-BANK AG
19
DAILY
Bruttobeiträge H1 2015
Bruttobeiträge H1 2016
Veränderung
in Mio. EUR
in Mio. EUR
in %
Rückversicherung
14.118
13.693
-3,0%
ERGO
8.520
8.287
-2,7%
Münchener Rück
Munich Health
2.867
2.459
-14,2%
Konzern
25.505
24.438
-4,2%
Nettoergebnis H1 2015
Nettoergebnis H1 2016
Veränderung
in Mio. EUR
in Mio. EUR
in %
1.510
1.438
-4,8%
ERGO
317
-59
-
Munich Health
39
32
-17,9%
Sonstige/Konsolidierung
-6
-7
-
1.860
1.404
-24,5%
Rückversicherung
Konzern
Quelle: Münchener Rück, NATIONAL-BANK AG
Perspektiven
Das den Aktionären zurechenbare Eigenkapital stieg zum 30.06.2016 auf 32,01 (31.03.2016: 31,50) Mrd. Euro.
Neben dem positiven Q2-Periodenergebnis ist dies auf einen höheren Saldo aus unrealisierten Gewinnen und
Verlusten (616 Mio. Euro; davon festverzinsliche Anlagen: 796 Mio. Euro) sowie Währungseffekte (272 Mio.
Euro) zurückzuführen.
Die Erneuerungsrunde zum 01.07.2016 war laut Unternehmensangaben von anhaltendem Preisdruck gekennzeichnet. Allerdings hat sich die Dynamik des Preisrückgangs weiter abgeschwächt. Insgesamt belief sich der
Preisrückgang in der Juli-Erneuerungsrunde auf 0,4% y/y (01.04.2016: -1,5% y/y; 01.07.2015: -2,1% y/y). Das
Prämienvolumen blieb mit 2,09 (Vj.: 2,10) Mrd. Euro nahezu unverändert (u.a. Anstieg beim Neugeschäft).
Die Q2-Zahlen fielen insgesamt deutlich besser als erwartet aus. Dabei konnten die deutlich höheren Belastungen aus Großschäden sowie die Restrukturierungsaufwendungen bei ERGO durch ein erfreuliches Kapitalanlageergebnis sowie positive Währungseffekte überkompensiert werden. Angesichts der teilweise einmal- und
sondereffektbedingt besser als erwarteten Entwicklung in Q2 (Währungsgewinne rund um den Brexit, da long
USD/short GBP) hat die Münchener Rück den Ausblick für 2016 (u.a. Nettoergebnis von 2,3 Mrd. Euro (davon in
H1 erreicht: rund 61%) lediglich bestätigt.
Dem derzeit äußert herausforderndem Marktumfeld (u.a. niedrige Kapitalmarktzinsen, hohe Volatilität, Wettbewerbsdruck im Schaden- und Unfallrückversicherungsgeschäft) stehen das laufende Aktienrückkaufprogramm
(Aktienrückkauf von 1 Mrd. Euro bis zum 26.04.17, davon bislang umgesetzt: 220 Mio. Euro) sowie die hohen
Dividendenausschüttungen gegenüber. Bei angehobenen Prognosen (EpS 2016e: 14,61 (alt: 14,34) Euro; EpS
2017e: 14,93 (alt: 14,62) Euro) und einem neuen Kursziel von 165,00 (alt: 160,00) Euro (modifiziertes Gordon
Growth-Modell) votieren wir weiterhin mit Halten.
20
DAILY
SWOT-Analyse
Stärken
Schwächen
- weltweit führender Rückversicherer, zweitgrößter Erstversicherer in Deutschland
- Niedrigzinsumfeld beeinträchtigt Wiederanlagerendite
- Aktienrückkaufprogramm
- zuletzt weiter rückläufiger Preistrend in der Erneuerungsrunde zum 01.07.2016
- attraktive Dividendenrendite
- selektive Zeichnungspolitik
- hohe Wettbewerbsintensität in der Rückversicherung
- Ergebnisvolatilität durch zyklisches Rückversicherungsgeschäft
- hohe Abhängigkeit vom Kapitalanlageergebnis
Chancen
Risiken
- ansteigendes Zinsniveau
- weiter zunehmender Wettbewerb in der Rückversicherung mit
negativen Implikationen auf die anstehenden Erneuerungsrunden
- Auflösen von Rückstellungen
- niedrige Großschadenbelastung
- Fortsetzung der selektiven Zeichnungspolitik
- abnehmende Länderrisiken (bei Erfolgen in der Haushaltskonsolidierung; Einengung der Renditespreads vor allem
bei italienischen Staatsanleihen)
Quelle: NATIONAL-BANK AG
21
- lang anhaltendes Niedrigzinsniveau
- Dividendenkürzung
- signifikant höhere Großschadenbelastung
DAILY
Münchener Rück
Gewinn- und Verlustrechnung
2013
2014
2015
2016e
2017e
Gesamterträge
51.060
48.848
50.374
48.762
49.406
Verwaltungsaufwand
47.415
45.605
46.360
45.397
45.848
3.441
2.858
3.597
3.051
2.997
-108
312
-476
-723
-710
3.333
3.170
3.122
2.328
2.286
in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie)
EBT
Steuern
Ergebnis nach Steuern
Minderheitenanteile
Nettoergebnis
Anzahl Aktien (Mio. St.)
Ergebnis je Aktie
Dividende je Aktie
-29
-18
-15
-12
-11
3.304
3.153
3.107
2.316
2.275
177
172
166
159
152
18,45
18,31
18,73
14,61
14,93
7,25
7,75
8,25
8,50
8,50
Quelle: NATIONAL-BANK AG; Münchener Rück
Münchener Rück
Bilanz- und Kapitalflussdaten
2013
2014
2015
2016e
2017e
254.312
2.820
202.167
4.672
186.001
7.043
25.945
272.984
2.912
218.927
4.283
195.855
7.837
30.018
276.520
3.955
215.093
3.961
194.582
8.201
30.668
279.709
2.575
219.395
3.961
197.501
8.365
32.019
282.282
2.685
221.589
3.961
199.081
8.449
32.946
2013
2014
2015
2016e
2017e
Buchwert / Aktie (EUR)
KGV
KBV
Dividendenrendite
146,2
7,9
1,0
5,0%
174,4
8,6
0,9
4,9%
184,9
9,4
1,0
4,7%
201,9
10,4
0,8
5,6%
216,2
10,2
0,7
5,6%
ROE (vor Steuern)
ROE (nach Steuern)
13,0%
12,4%
10,2%
11,3%
11,9%
10,2%
9,7%
7,4%
9,2%
7,0%
92,1%
242,0%
92,7%
277,0%
89,7%
302,0%
95,2%
300,0%
94,8%
298,0%
in Mio. EUR
Bilanzsumme
Barreserve
Finanzanlagen
Goodwill
Verbindlichkeiten aus Versicherungsverträgen
Verbindlichkeiten aus Investmentverträgen
Eigenkapital
Quelle: NATIONAL-BANK AG; Münchener Rück
Münchener Rück
Wichtige Kennzahlen
Combined-Ratio
Solvabilitätsquote
Quelle: NATIONAL-BANK AG; Münchener Rück
22
DAILY
Nokia
Anlass:
Zahlen für das zweite Quartal 2016
Halten (Halten)
Kurs am 08.08.16 um 17:29 h:
4,94 EUR
Einschätzung:
Erstellung abgeschlossen:
09.08.2016 / 12:15h
Die enttäuschenden Quartalszahlen der Netzwerkausrüster setz-
Erstmals weitergegeben:
09.08.2016 / 14:15h
ten sich auch im zweiten Quartal (Q2) 2016 fort. Nachdem bereits
Kursziel:
5,30 EUR
Marktkapitalisierung:
28,83 Mrd. EUR
Branche:
schon Ericsson mit seinen Q2-Zahlen erneut enttäuscht hatte, fielen auch die Zahlen für das abgelaufene Quartal von Nokia umsatz- (bereinigt: -10,8% y/y) und ergebnisseitig (bspw. berichte-
Technologie
tes Nettoergebnis: -665 (Vj.: +347; unsere Prognose: +211;
Land:
Finnland
Marktkonsens: -36) Mio. Euro) erneut überraschend schwach
WKN:
870737
aus. Belastungsfaktor bleibt zum einen der hohe Wettbewerbs-
NOK1V.HE
druck, vor allem durch die asiatischen Wettbewerber wie Huawei,
12/15 12/16e 12/17e
und zum anderen halten sich die Mobilfunkanbieter mit ihren
Reuters:
Kennzahlen
Investitionen nach wie vor zurück, da der Ausbau des 4G-Netzes
Gewinn
0,63
-0,07
0,22
Kurs/Gewinn
10,3
neg.
22,5
Dividende
0,26
0,19
0,20
Sparkurs. Die jährlichen Kostensynergien durch die Alcatel-Inte-
Div.-Rendite
4,0%
3,8%
4,0%
gration ab 2018 wurden daher nun ein weiteres Mal auf nun
Kurs/Umsatz
2,1
1,2
1,2
1.200 (bisher: über 900) Mio. Euro angehoben. Wir haben unsere
Kurs/Op Ergebnis
15,2
neg.
14,5
Gewinnprognosen für 2016 (EpS: -0,07 (alt: +0,11) Euro) und
Kurs/Cashflow
50,7
4,0
20,5
Kurs/Buchwert
2,4
1,3
1,3
bereits weit fortgeschritten ist. Um dem schwachen Branchenumfeld entgegenzuwirken forciert Nokia-Chef Rajeev Suri erneut den
2017 (EpS: 0,22 (alt: 0,28) Euro) deutlich gesenkt. Bei einem
unveränderten Kursziel von 5,30 Euro (Peer Group-Modell; gestiegene Multiplikatoren der Vergleichsunternehmen kompensieren
Gewinnrevision) bestätigen wir unser Halten-Votum.
9
6
Markus Friebel (Analyst)
3
Aug 11
Nov 12
Feb 14
Mai 15
0
Aug 16
Quelle: Bloomberg
Performance
Absolut
Relativ z. EuroStoxx 50
Erstempfehlung:
3 Mon.
6 Mon. 12 Mon.
0,7%
-3,9% -18,5%
-0,3% -12,9%
-0,5%
06.05.2014
Historie der Umstufungen (12 Monate):
04.05.2015
Von Verkaufen auf Halten
06.03.2015
23
Von Halten auf Verkaufen
DAILY
SWOT-Analyse
Stärken
Schwächen
- die Netzwerksparte von Nokia ist einer der Top-Player im Markt
für Telekommunikationsinfrastruktur, insbesondere bei Mobilfunknetzen
- hoher Wettbewerbsdruck in der Netzwerksparte insbesondere durch asiatische Anbieter (Huawei, ZTE)
- solide Bilanzsituation
- mit dem Verkauf der Handysparte hat Nokia kein zweites
Standbein mehr (Netzwerkgeschäft dominierende Sparte)
- großes Patentportfolio
Chancen
Risiken
- wieder aufgenommene Dividendenzahlungen, Aktienrückkaufprogramm
- Investitionszurückhaltung der Telekommunikationsunternehmen
- Restrukturierungsmaßnahmen
- anhaltende Konsolidierung im Mobilfunksektor kann zu Verzögerungen bei Investitionsentscheidungen und/oder erhöhter Abhängigkeit von wenigen Großkunden führen
- Akquisitionen im Netzwerkgeschäft zur Steigerung des
Marktanteils (Übernahme von Alcatel-Lucent)
- Integrationsrisiken bei Übernahmen
- zunehmender Druck auf die Patenterlöse mit Herstellern von
Smartphones und Mobilgeräten
Quelle: NATIONAL-BANK AG
24
DAILY
Pfizer
Anlass:
Zahlen für das zweite Quartal 2016
Halten (Halten)
Kurs am 08.08.16 um 22:00 h:
34,93 USD
Einschätzung:
Erstellung abgeschlossen:
09.08.2016 / 12:15h
Die Zahlen für das zweite Quartal 2016 lagen beim Umsatz
Erstmals weitergegeben:
09.08.2016 / 14:15h
(13,15 (Vj.: 11,85) Mrd. USD) und beim bereinigten EBT (5,10
Kursziel:
37,00 USD
Marktkapitalisierung:
211,85 Mrd. USD
Branche:
(Vj.: 4,75) Mrd. USD) im Rahmen unserer Prognosen (12,98 bzw.
5,03 Mrd. USD). Dabei profitierte Pfizer von der guten Entwicklung bei den innovativen Produkten sowie der Konsolidierung von
Gesundheit
Hospira. Auf berichteter Basis (Nettoergebnis: 2,02 (Vj.: 2,63)
Land:
USA
Mrd. USD) belasteten höhere Sondereffekte. Den Ausblick für
WKN:
852009
2016 hat Pfizer bestätigt (Umsatz: 51,0 bis 53,0 Mrd. USD; ver-
PFE.N
wässertes EpS: 1,71 bis 1,85 USD). Darüber hinaus wurde die
12/15 12/16e 12/17e
Übernahme von Anacor abgeschlossen. Durch die Transaktion
Reuters:
Kennzahlen
wird in 2017 eine leichte Verwässerung des bereinigten EpS er-
Gewinn
1,13
1,76
1,95
Kurs/Gewinn
29,9
19,8
17,9
Dividende
1,12
1,20
1,25
2017 (1,95 USD) behalten wir bei und ermitteln ein unverän-
Div.-Rendite
3,3%
3,4%
3,6%
dertes Kursziel von 37,00 USD (Peer Group-Modell). Von der weit-
Kurs/Umsatz
4,3
4,1
3,9
gehend erwartungsgemäßen Geschäftsentwicklung dürften aus
Kurs/Op Ergebnis
21,5
15,0
13,5
unserer Sicht keine wesentlichen Impulse für die Aktie ausgehen.
Kurs/Cashflow
57,2
37,7
29,4
Kurs/Buchwert
3,2
3,3
3,1
41
32
23
Aug 11
Nov 12
Feb 14
Mai 15
14
Aug 16
Quelle: Bloomberg
Performance
Absolut
Relativ z. DJ Ind. Avg.
Erstempfehlung:
3 Mon.
6 Mon. 12 Mon.
3,3%
20,0%
-0,7%
-1,4%
4,3%
-7,4%
06.05.2014
Historie der Umstufungen (12 Monate):
28.01.2015
Von Kaufen auf Halten
25
wartet, während ab 2018 mit einem positiven Ergebnisbeitrag
gerechnet wird. Unsere EpS-Prognosen für 2016 (1,76 USD) und
Unser Halten-Votum hat Bestand.
Bernhard Weininger (Analyst)
DAILY
SWOT-Analyse
Stärken
Schwächen
- führende Position in der Pharmaindustrie
- durchwachsene eigene F&E-Kompetenz (wie im Fall des ursprünglichen Lipitor-Nachfolgers Torcetrapib)
- hohe Profitabilität (bereinigte EBT-Marge)
- gute Positionierung im Bereich der biopharmazeutischen
Produkte
- hohe Anzahl an auslaufenden Patenten (bspw. Celebrex) und
nicht ausreichende Neuzulassungen können zu Zulassungslücken führen
- zu geringes Engagement im Bereich Onkologie (Krebsforschung)
Chancen
Risiken
- Pipeline-Erweiterung und Kostensynergien durch Akquisitionen
- Medikamente, die ihren Patentschutz verlieren (wie Lipitor),
sind leicht nachzuahmen, weshalb mit höheren Umsatzeinbußen und Marktanteilsverlusten zu rechnen ist
- zunehmende Anzahl an Blockbustern minimiert Abhängigkeit
von der Umsatzentwicklung eines einzelnen Medikaments
- eingeleitete Strategiewende (Konzentration auf das Kerngeschäft)
Quelle: NATIONAL-BANK AG
26
- Pharmamarkt ist durch die Legislative stark reglementiert
- Integrations- und Restrukturierungsrisiken infolge von Zukäufen
DAILY
Rheinmetall
Anlass:
Zahlen für das zweite Quartal 2016
Kaufen (Halten)
Kurs am 08.08.16 um 17:35 h:
63,41 EUR
Einschätzung:
Erstellung abgeschlossen:
09.08.2016 / 12:15h
Das Zahlenwerk für das zweite Quartal 2016 ist sowohl umsatz-
Erstmals weitergegeben:
09.08.2016 / 14:15h
seitig (+16,2% auf 1,42 (Vj.: 1,22; unsere Prognose: 1,31) Mrd.
Kursziel:
75,00 EUR
Marktkapitalisierung:
2,76 Mrd. EUR
Branche:
Euro) als auch ergebnisseitig (operatives Ergebnis: 72 (Vj.: 57;
unsere Prognose: 66) Mio. Euro) überzeugend ausgefallen. Die
Entwicklung im Automotive-Bereich verlief insgesamt solide,
Automobile/Zulieferer
zeigte aber in einigen Bereichen marktbedingt Schwächen auf.
Land:
Deutschland
Gegenüber dem Auftaktquartal war jedoch eine Verbesserung zu
WKN:
703000
erkennen. Die erreichte Ergebnismarge werten wir als sehr solide.
RHMG.DE
Im Rüstungsbereich profitierte der Konzern weiterhin von der
12/15 12/16e 12/17e
weltweit steigenden Nachfrage nach Militärgütern. Der starke
Reuters:
Kennzahlen
Auftragseingang (Q2: +15,9% y/y; H1: +41,8% y/y) bestätigt
Gewinn
3,88
4,43
4,65
Kurs/Gewinn
12,9
14,3
13,6
Dividende
1,10
1,25
1,30
bereits 44,6% (Vj.: 40,6%) erreicht) als zurückhaltend. Der Aus-
Div.-Rendite
2,2%
2,0%
2,1%
blick für 2016 auf Konzernebene (Umsatz rund 5,50 (2015: 5,18)
Kurs/Umsatz
0,4
0,5
0,5
Mrd. Euro; EBIT-Marge: 6,0% (2015: 5,5%)) wurde bestätigt. Ge-
Kurs/Op Ergebnis
6,8
8,4
8,1
tragen von dem verbesserten Branchensentiment für die Rüs-
Kurs/Cashflow
5,7
8,9
6,9
Kurs/Buchwert
1,2
1,6
1,4
diese Einschätzung. Folglich werten wir die Zielsetzung für den
2016er-Umsatz im Bereich Defence (rund 2,8 Mrd. Euro; nach H1
tungsindustrie und dem positiven Aktienmarktumfeld hat die
Rheinmetall-Aktie in den letzten Wochen deutlich zugelegt (1 Monat: +19%). Von ihrem Kursrückgang infolge der Brexit-Entscheidung hat sich die Aktie somit wieder erholt. Die Aussichten in der
73
61
Aug 11
Nov 12
Feb 14
Mai 15
49
mobilgeschäft. Bei unveränderten Prognosen und einem neuen
37
Kursziel von 75,00 (alt: 62,00) Euro (Discounted-Cashflow-Mo-
25
Aug 16
dell; veränderte Langfristannahmen) stufen wir die RheinmetallAktie daher auf Kaufen (alt: Halten) hoch.
Quelle: Bloomberg
Performance
3 Mon.
6 Mon. 12 Mon.
Absolut
-3,8%
12,3%
15,0%
Relativ z. MDAX
-8,4%
-4,9%
16,7%
Erstempfehlung:
02.01.2012
Historie der Umstufungen (12 Monate):
09.08.2016
Von Halten auf Kaufen
10.08.2015
Von Verkaufen auf Halten
11.11.2014
Von Halten auf Verkaufen
25.03.2014
Von Kaufen auf Halten
27
Rüstungssparte überwiegen derzeit die Unsicherheiten im Auto-
Zafer Rüzgar (Senior Analyst)
DAILY
SWOT-Analyse
Stärken
Schwächen
- diversifiziertes Geschäftsmodell - Automotive und Wehrtechnik
- kapital- und investitionsintensives Geschäftsmodell
- umfassendes Produktangebot im Bereich Wehrtechnik
- noch geringe Präsenz in Nordamerika und Asien
- profitiert von Emissionszielen/-auflagen im Pkw-Bereich
- von politischen Entscheidungen abhängig (Wehrtechnikbereich)
- Projektverzögerungen im Rüstungsgeschäft belasten Ergebnisentwicklung
Chancen
Risiken
- Modernisierungsbedarf der Armeen
- Sanktionen gegen Russland belasten Geschäftsentwicklung
von Rheinmetall
- steigende Umweltstandards führen zu Bedarf an verbrauchsärmeren Motoren
- Internationalisierung der Geschäftsaktivitäten – insbesondere
im Rüstungsbereich
- zuletzt mit hohen Auftragseingängen im Rüstungsgeschäft
Quelle: NATIONAL-BANK AG
28
- Automotive-Bereich ist konjunkturreagibel
- Einkaufsmacht der Automobilhersteller
DAILY
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Die in dieser Ausgabe enthaltenen Angaben, verwendeten Zahlen und Informationen beruhen auf eigener Kenntnis und/oder dritten Quellen (Bloomberg,
Thomson Reuters, Unternehmen, Börsen-Zeitung, Frankfurter Allgemeine Zeitung, Handelsblatt, Finanz und Wirtschaft, Wall Street Journal, Financial Times,
Dow Jones Newswires, dpa-afx, IWF, OECD, Eurostat, Statistisches Bundesamt) die wir hinsichtlich der Recherche und Prüfung für verlässlich halten. Die
Gewähr für die Richtigkeit, Vollständigkeit und Aktualität der Angaben können wir nicht übernehmen. Diese Ausgabe stellt keine Anlageberatung dar,
sondern dient ausschließlich dem Zweck, eine Hilfe für die eigene und selbständige Anlageentscheidung zu bieten. Die Meinungsaussagen der Autoren
geben deren aktuelle Einschätzung wieder, die sich ohne Ankündigung ändern kann, und stimmen nicht notwendigerweise mit der Auffassung der
NATIONAL-BANK AG überein. Angaben zu Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für eine vergleichbare künftige
Entwicklung. Die NATIONAL-BANK AG übernimmt keinerlei Haftung für den Fall der Verwendung der veröffentlichten Informationen oder deren Inhalt.
Aufsichtsbehörde:
Die NATIONAL-BANK AG unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Str. 108, 53117 Bonn sowie der
Europäischen Zentralbank, Sonnemannstraße 20, 60314 Frankfurt am Main.
Mögliche Interessenkonflikte:
Diese Ausgabe wurde in Übereinstimmung mit den internen Regeln der NATIONAL-BANK AG zum Umgang mit möglichen Interessenkonflikten erstellt.
Danach sind in einer Anlageempfehlung mögliche Interessenkonflikte der NATIONAL-BANK AG zur Information der Anleger offen zu legen. Im Einzelnen
sind dies:
1) Der Verfasser einer Anlageempfehlung oder einer seiner Mitarbeiter bzw. Kollegen hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung
bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate.
2) Ein Mitglied der Geschäftsleitung oder ein Mitarbeiter der NATIONAL-BANK AG ist Mitglied im Vorstand oder Aufsichtsrat der zur Anlage empfohlenen
Gesellschaft.
3) Die NATIONAL-BANK AG hält Anteile von mehr als 5% des Aktienkapitals der bewerteten Gesellschaft.
4) Die NATIONAL-BANK AG hält Nettoverkaufs- oder -kaufposition, welche die Schwelle von 0,5% des Aktienkapitals der bewerteten Gesellschaft
überschreitet.
5) Die NATIONAL-BANK AG war in den vergangenen zwölf Monaten an der öffentlichen Emission von Finanzinstrumenten der bewerteten Gesellschaft
federführend beteiligt.
Die Überwachung der korrekten Handhabung möglicher Interessenkonflikte obliegt dem Compliance Beauftragten der NATIONAL-BANK AG.
Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen
Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF-Methode), Peer-GroupAnalyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten Unternehmenserfolge, d.h. des
Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die erwarteten künftigen Unternehmenserfolge
und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich
von Verhältniskennzahlen (z.B. Kurs-/Gewinnverhältnis, Kurs-/Buchwert-Verhältnis, Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise
Value/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten
bestimmt. Bei der Einstufung von Anlageempfehlungen stellen die Analysten die von ihnen erwartete Wertentwicklung innerhalb des folgenden 6-12Monatszeitraums ihrer Einschätzung der gesamten erwarteten Kursentwicklung auf dem jeweiligen Markt gegenüber. Dabei fließt das vorstehend
Beschriebene und ganz allgemein ihre Sicht der künftigen Markt- und Konjunkturentwicklung in die Bewertung ein. Innerhalb dieses allgemeinen Rahmens
bedeutet die Einstufung "Kaufen", dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung über dem Kursverlauf des Marktes liegt.
"Halten" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung im Marktdurchschnitt liegt. "Verkaufen" bedeutet, dass
die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung unter dem Kursverlauf des Marktes liegt.
Weitere Informationen zu den geschützten Bewertungsmodellen finden sich auf der Homepage der NATIONAL-BANK AG unter
https://www.national-bank.de/fileadmin/user_upload/nationalbank/Vermoegensmanagement/Research/Verordnung_2016-958.pdf
sowie eine Übersicht der Empfehlungen unter
https://www.national-bank.de/fileadmin/user_upload/nationalbank/Vermoegensmanagement/Research/Uebersicht_Empfehlungen.pdf.
Sensitivität der Bewertungsparameter
Die der Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalabflussberechnung und Bilanz sind
datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern.
Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens
erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck oder bei der Nachfrage nach den Produkten
eines Emittenten. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, der gesamtkonjunkturellen Aktivität oder in
einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertvorstellungen ergeben. Veränderungen im Steuerrecht, beim Wechselkurs und, in bestimmten
Branchen, auch bei Regulierungen können sich gleichfalls auf die Bewertung auswirken. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren
erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit.
Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen:
Es existiert keine zeitliche Bedingung für die Aktualisierungen einer Anlageempfehlung, da diese laufend überprüft wird. Ein Datum oder eine Frequenz für
eine Aktualisierung der Anlageempfehlungen kann daher nicht angegeben werden. Falls eine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer
Anlageempfehlung existiert bzw. eine Änderung bereits angekündigter derartiger Bedingungen eintritt, so wird dies in der Anlageempfehlung genannt.
Beschreibung der organisatorischen internen Regelungen zur Vermeidung von Interessenkonflikten und eine Angabe zur Vergütungspolitik
Die Informationen können auf der Homepage der NATIONAL-BANK AG abgerufen werden:
https://www.national-bank.de/fileadmin/user_upload/nationalbank/Vermoegensmanagement/Research/Verordnung_2016-958.pdf.
29

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