- SlideBoom

マイクロファイナンスの新地平
28. November 2008
慎泰俊
(Living in Peace 代表)
Agenda
I. 投資対象としてのマイクロファイナンス
単体としてパフォーマンスが高く、伝統資産との相関も低いマ
イクロファイナンスは、魅力的な投資対象となりうる。
II. 最新データから見たマイクロファイナンス
2001年以降、市場は年率45%で拡大しているものの、日本
からの資金供給は非常に少ない。
III. 経済理論から見たマイクロファイナンス
マイクロファイナンスのスキームは、情報の非対称性から生じ
る諸問題を低減することに成功している。
Slide 2
I. 投資対象としてのマイクロファイナンス
Agenda
I. 投資対象としてのマイクロファイナンス
単体としてパフォーマンスが高く、伝統資産との相関も低いマ
イクロファイナンスは、魅力的な投資対象となりうる。
II. 最新データから見たマイクロファイナンス
2001年以降、市場は年率45%で拡大しているものの、日本
からの資金供給は非常に少ない。
III. 経済理論から見たマイクロファイナンス
マイクロファイナンスのスキームは、情報の非対称性から生じ
る諸問題を低減することに成功している。
Slide 4
Table of Contents
1.
2.
サマリー
主要アセットとの比較
3.
4.
主要アセットとの相関
経済指標 / インデックスとの相関
5.
6.
7.
8.
9.
10.
ポートフォリオ比較 1
ポートフォリオ比較 2
ポートフォリオ比較 3
サブプライムによる影響
マイクロファイナンス・インデックスのリターン推移
参考：マイクロファイナンス・インデックスの構成MIV
Slide 5
1.サマリー
投資対象としてのマイクロファイナンスは
• 伝統四資産と比較して20倍以上のシャープレシオを実現
している。
• 他資産と相関が強くないため、ポートフォリオに組み込む
ことでそのパフォーマンスを高める事が可能である。
• サブプライム後も安定したリターンとリスクを保持している。
Slide 6
2.主要アセットとの比較
－マイクロファイナンスは、伝統四資産と比較して20倍以上のシャープレ
シオを示している。
（年率％）
トータルリターン
ボラティリティ
シャープレシオ
国内株式
5.30%
22.15%
0.22
外国株式
6.00%
19.59%
0.28
国内債券
2.80%
5.40%
0.44
外国債券
3.40%
13.25%
0.22
マイクロファイナンス
4.49%
0.36%
11.22
リスクフリーレート=0.45%と仮定（６ヶ月短期国債を参考）
出典：年金積立金管理運用独立行政法人「基本ポートフォリオの検証について」2008年6月（ただし、マイクロファイナンスは、SMX USD - Symbiotics
Microfinance Index - U.S. Dollars 2004.1~2008.10のデータから算出した。）
国内株式：TOPIX（配当込み）年次リターン (1973~2007)
外国株式：モルガン・スタンレー・キャピタル・インターナショナルKOKUSAIインデックス（配当込み、円ベース） (1973~2007)
国内債券：NOMURA-BPI総合指数年次リターン (1973~207)
外国債券：シティグループ世界（除く日本）国債インデックス（円ベース）年次リターン
マイクロファイナンス： SMX USD - Symbiotics Microfinance Index - U.S. Dollars (2004.1~2008.10)
Slide 7
3.主要アセットとの相関
－主要アセットとの相関係数
国内債券国内株式外国債券外国株式
国内債券
1
国内株式
0.16***
(p=0.00)
1
外国債券
-0.06
-0.25***
(p=0.22)
(p=0.00)
1
外国株式
-0.05
0.27***
0.56 ***
(p=0.31)
(p=000)
(p=0.00)
1
ＳＭＸ
0.30**
-0.26
-0.02
-0.30**
(p=0.03)
(p=0.07)
(p=0.89)
(p=0.03)
ＳＭＸ
1
出典：年金積立金管理運用独立行政法人「基本ポートフォリオの検証について」2008年6月
1973～2007年のデータから算出されている。
ただし、マイクロファイナンスと他資産との相関係数の算出にはSMX USD - Symbiotics Microfinance Index - U.S.
Dollarsを利用し2004.3~2008.6を対象にして独自に算出した。
*** :p<0.01 **:p<0.05 （帰無仮説：相関=0）
サンプル数：国内債券、国内株式、外国債券、外国株式については、月次データを採用しているので420個、ＳＭＳについては、月次データ51個。
Slide 8
4.経済指標 / インデックスとの相関
－実証研究において、マイクロファイナンスは国内外の資本市場や景気
との相関が弱いことが示されている。
－1998-2006年のデータ
S&P500
との相関
MSCI
グローバル
指数との相関
MSCI
エマージング
マーケット指数
との相関
0.02
0.06
0.07
0.03
0.00
0.05
0.03
0.00
GDP
成長率
との相関
株式市場
との相関
MFI
純営業利益
0.01
MFI延滞貸出
（３０日以上）
0.20
出典：Nicolas Krauss, Ingo Walter “Can Microfinance Reduce Portfolio Volatility?,
Economic Development and Cultural Change, April 2009(forthcoming)
モルガンスタンレー「フラッシュレポート」2008年8月
Slide 9
5.ポートフォリオ比較 1
－マイクロファイナンスをポートフォリオに組み入れることで、効率的フロ
ンティアは左上方に移動するため、投資の効率性が高まる。
5資産ポートフォリオ
15.00%
期
待
収
益
率
10.00%
4資産ポートフォリオ
5.00%
外国株式
マイクロファイナンス
国内株式
外国債券
国内債券
0.00%
0.00%
5.00%
10.00%
15.00%
20.00%
%
25.00%
リスク（標準偏差）
効率的フロンティアを描くための解析解の求め方については下記をご参照ください:
Merton, R.C., 1972, “An Analytic Derivation of the Efficient Portfolio Frontier”, Journal of Financial and Quantitative Analysis
Slide 10
6.ポートフォリオ比較 2
－マイクロファイナンスをポートフォリオに組み込むことでリスクを低減す
ることができる（「空売り規制なし」を仮定）
ポートフォリオのパフォーマンス
ポートフォリオにおける各資産の構成比率
Target Return=3.0%
Volatility
国内債券
国内株式
外国債券
外国株式
MF
4資産ポートフォリオ
4.81%
78.35%
4.66%
17.70%
-0.71%
-
5資産ポートフォリオ
4.19%
67.75%
0.86%
17.99%
-10.33%
23.73%
MF比率≦30%
4.19%
67.75%
0.86%
17.99%
-10.33%
23.73%
Target Return=5.0%
Volatility
国内債券
国内株式
外国債券
外国株式
MF
4資産ポートフォリオ
12.40%
32.75%
20.16%
-7.28%
54.37%
-
5資産ポートフォリオ
1.30%
-22.95%
0.21%
-5.75%
3.83%
124.66%
MF比率≦30%
9.48%
19.35%
15.36%
-6.91%
42.20%
30.00%
Target Return=7.0%
Volatility
国内債券
国内株式
外国債券
外国株式
MF
4資産ポートフォリオ
23.36%
-12.84%
35.66%
-32.25%
109.44%
-
5資産ポートフォリオ
6.72%
-113.65%
-0.45%
-29.49%
17.99%
225.59%
MF比率≦30%
20.53%
-26.25%
30.86%
-31.89%
97.28%
30.00%
Slide 11
7.ポートフォリオ比較 3
－マイクロファイナンスをポートフォリオに組み込むことでリターンを向上
させることができる（「空売り規制なし」を仮定）
ポートフォリオのパフォーマンス
ポートフォリオにおける各資産の構成比率
Target Risk=5.0%
Return
国内債券
国内株式
外国債券
外国株式
MF
4資産ポートフォリオ
3.23%
73.11%
6.44%
14.83%
5.62%
-
5資産ポートフォリオ
6.37%
-84.96%
-0.24%
-21.98%
13.51%
193.67%
MF比率≦30%
3.93%
55.87%
-5.72%
-5.00%
24.85%
30.00%
Target Risk=10.0%
Return
国内債券
国内株式
外国債券
外国株式
MF
4資産ポートフォリオ
4.53%
43.55%
16.49%
-1.36%
41.33%
-
5資産ポートフォリオ
8.21%
-168.33%
-0.84%
-43.80%
26.52%
286.45%
MF比率≦30%
5.10%
17.12%
16.15%
-8.13%
44.85%
30.00%
Target Risk=15.0%
Return
国内債券
国内株式
外国債券
外国株式
MF
4資産ポートフォリオ
5.48%
21.78%
23.89%
-13.29%
67.62%
-
5資産ポートフォリオ
10.04%
-251.65%
-1.44%
65.60%
39.53%
379.17%
MF比率≦30%
6.01%
-3.69%
23.19%
-19.53%
70.04%
30.00%
Slide 12
8.サブプライムによる影響
－サブプライム後もマイクロファイナンスのリターンとリスクは安定している。
－SMX USD - Symbiotics Microfinance Index - U.S. Dollars
2004.2 - 2008.9
Year
Yield
Volatility
2008
5.04%
0.52%
2007
6.33%
0.44%
2006
5.09%
0.33%
2005
4.30%
0.31%
2004
2.61%
0.18%
Average
4.49%
0.36%
出典：symbiotics http://www.symbiotics.ch/en/smx/smx_usd.asp
Slide 13
9.マイクロファイナンス・インデックスのリターン推移
Index Value
Monthly Performance
－マイクロファイナンス・インデックスのリターン推移グラフ
－SMX USD - Symbiotics Microfinance Index - U.S. Dollars
2004.2 - 2008.9
出典：symbiotics http://www.symbiotics.ch/en/smx/smx_usd.asp
Slide 14
10.参考：マイクロファイナンス・インデックスの構成MIV
－ MIV: Microfinance Investment Vehicle
－ SMX USD - Symbiotics Microfinance Index - U.S. Dollars
MIV
Redemption
Main Investors
Dual Return Fund Vision Microfinance
USD Cap
Possible
Institutional and
Private investors
ResponsAbility Global Microfinance
Fund B Cap
Possible
Private investors
Dexia Micro-Credit Fd Sicav
BlueOrchard Debt USD Cap
Possible
Private investors
ResponsAbility Microfinance
Leaders Fund
Possible
Institutional investors
Finethic Microfinance SCA SICAR USD
Possible
Institutional investors
出典：symbiotics http://www.symbiotics.ch/en/smx/smx_usd.asp
Slide 15
II. 最新データからみたマイクロファイナンス
Agenda
I. 投資対象としてのマイクロファイナンス
単体としてパフォーマンスが高く、伝統資産との相関も低いマ
イクロファイナンスは、魅力的な投資対象となりうる。
II. 最新データから見たマイクロファイナンス
2001年以降、市場は年率45%で拡大しているものの、日本
からの資金供給は非常に少ない。
III. 経済理論から見たマイクロファイナンス
マイクロファイナンスのスキームは、情報の非対称性から生じ
る諸問題を低減することに成功している。
Slide 17
Table of Contents
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
11.
12.
13.
14.
サマリー
使用したデータの出典
マイクロファイナンス融資総額の推移
地域別MFI数シェア
MFI トップ50データ「債務者数と平均融資額の関係性」
地域別融資総額
地域別総債務者数
地域別平均融資額
MFI トップ5+地域別代表機関（債務者数ベース）
トップ20カ国（債務者数ベース）
日本のSRI市場の現状(1/2)
日本のSRI市場の現状(2/2)
SRI市場規模の国際比較（2005/2時点）
日本のSRI市場の課題
Slide 18
１. サマリー
• マイクロファイナンスの市場は２１世紀以降、年平均
45%のペースで拡大している。
• MFIのシェアは南アジア、アフリカ、南米地域で全体
の3分の2以上を占めている。
• 欧米ではSRI投資が盛んであるが、比べて日本の市
場規模は欧米の1%以下であり、非常に小さい。
Slide 19
２. 使用したデータの出典
－本資料作成にあたっては、下記のリソースを活用した
•
Microfinance Information Exchange (the MIX)
→1,300以上のMFIs、7,350万人のBorrowers (2008年10月時点)
※ MFI ：Micro Finance Institutions
（マイクロ・ファイナンスのサービスを提供する組織で、小規模な非営利団体から
大規模の商業銀行に至るまで様々な形態がある。）
※ MIX以外のデータベースには、
Micro Banking Bulletin, Microcredit Summit, CGAP等がある。
•
日本SRI年報2007
※ SRI ：Socially Responsible Investment （社会的責任投資）
Slide 20
3. マイクロファイナンス融資総額の推移
－ 2001年以降、年率平均45%のペースで市場が拡大しており、
近年において成長が加速している
Based on a sample of 1,333MFIs , 2008
単位：10億$
40
37
35
30
25
25
20
17
15
10
5
4
0
2001
2005
2006
2007
注）2006年まではドイツ銀行のレポート “Microfinance: An emerging investment opportunity” から引用
URL: http://www.dbresearch.com/PROD/DBR_INTERNET_EN-PROD/PROD0000000000219174.pdf
出典：The MIX 2008
Slide 21
4. 地域別MFI数
－中南米・カリブ海諸国、サハラ以南アフリカ、南アジアの順にMFI数が多い
Based on a sample of 1,334MFI , 2008
Middle East and
North Africa, 42
East Asia and the
Pacific, 152
North America, 1
Latin America and
The Caribbean, 329
Eastern Europe and
Central Asia, 253
South Asia, 261
Sub-Saharan Africa,
296
出典：The MIX 2008
Slide 22
5. MFI トップ50データ「債務者数と平均融資額の関係性」
－中南米のＭＦＩの顧客数は少なく融資枠が大きい
－南アジアでは顧客数が多い反面、融資枠が小さい
－地政学的要因、一人当たり所得等が影響していると考えられる
5,000
※バブルのサイズは「総貸出債権額」
中南米
平均融資額（USD）
4,000
3,000
2,000
南アジア
1,000
0
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
債務者数（千人）
出典：The MIX 2008
Slide 23
6. 地域別融資総額
－中南米・カリブ海諸国、東欧・中央アジア、東アジア・太平洋諸国
の順に融資総額は多い
Based on a sample of 1,333MFIs , 2008
.
Average
6,205
Latin America and The Caribbean
14,473
Eastern Europe and Central Asia
8,580
East Asia and the Pacific
6,748
South Asia
3,815
Africa
2,583
Middle East and North Africa
1,033
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
16,000
総融資額（百万$）
※North America は除外
出典：The MIX 2008
Slide 24
7. 地域別総債務者数
－南アジア、東アジア・太平洋諸国、中南米・カリブ海諸国
の順に総債務者数は多い
Based on a sample of 1,333MFIs , 2008
12,272
Average
37,963
South Asia
12,436
East Asia and the Pacific
Latin America and The Caribbean
11,749
6,702
Africa
2,598
Eastern Europe and Central Asia
2,181
Middle East and North Africa
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
35,000
40,000
45,000
地域別総債務者数（千人）
※North America は除外
出典：The MIX 2008
Slide 25
8. 地域別平均融資額
－南アジアのUSD100から東欧・中央アジアのUSD3,300まで融資額は地域により
異なる
Based on a sample of 1,333 MFIs , 2008
Average
1,006
3,302
Eastern Europe and Central Asia
Latin America and The Caribbean
1,232
East Asia and the Pacific
543
Middle East and North Africa
474
Africa
385
South Asia
100
0
※North America は除外
500
1,000
1,500
2,000
地域別平均融資額(USD)
2,500
3,000
3,500
出典：The MIX 2008
Slide 26
9. MFI トップ5+地域別代表機関（債務者数ベース）
－MFIの1位、2位はどちらもバングラデシュのグラミン銀行（1位）、ブラック(2位)とな
っている
順位
平均
1
2
3
4
5
6
11
14
17
18
MFI機関名
Grameen Bank
BRAC
VBSP
ASA
BRI
SKS
CompartamosBanco
BANTRA
ACSI
Capitec Bank
国名
Bangladesh
Bangladesh
Vietnam
Bangladesh
Indonesia
India
Mexico
Peru
Ethiopia
South Africa
債務者数
総貸出債権額
(千人)
(千$)
3,211
845,604
6,707
532,025
6,398
528,788
5,648
2,181,693
5,423
361,698
3,516
3,472,626
1,629
261,719
839
377,831
768
345,187
598
110,607
580
283,862
平均融資額
($)
333.8
79.3
82.7
386.3
66.7
987.7
160.6
450.5
449.3
185.0
489.6
株主資本利益率
(過去３年平均)
27.67%
12.61%
15.82%
-13.08%
24.41%
118.67%
14.38%
52.73%
6.70%
24.42%
20.06%
不良貸付率
金利その他収入
(過去３年平均)
(過去３年平均)
3.44%
46.34%
3.14%
28.50%
1.23%
28.14%
0.01%
5.77%
0.24%
28.10%
1.13%
39.45%
0.64%
25.76%
0.53%
84.92%
9.76%
44.32%
0.06%
17.50%
17.72%
160.93%
注）金利その他収入＝金利＋その他手数料
→金利のみの値にはなっていないので、純粋な平均貸出金利より高い。
出典：The MIX, “How Many MFIs Clients exists?”
Slide 27
10. トップ20カ国（債務者数ベース）
－バングラデシュ、インド、ベトナムの順に多い
順位
国名
債務者合計（人） MFI数
1 Bangladesh
24,127,571
70
2
India
10,738,307 106
3
Vietnam
5,787,074
12
4 Indonesia
3,758,336
42
5
Mexico
3,320,453
40
6
Peru
2,457,656
55
7 Philippines
2,025,402
70
8
Ethiopia
1,770,275
16
9 Colombia
1,630,208
16
10
Morocco
1,336,762
10
11
Pakistan
1,283,317
21
12 Sri Lanka
943,982
15
13
Kenya
891,307
19
14 South Africa
812,340
14
15 Cambodia
802,329
15
16
Bolivia
771,839
26
17
Brazil
628,164
10
18
Ecuador
598,551
48
19
Egypt
574,418
11
20
Nigeria
565,012
13
平均債務者数（人）
349,675
101,305
482,256
89,484
85,140
44,685
28,934
110,642
101,888
133,676
61,110
62,932
46,911
58,024
53,489
29,686
62,816
12,470
52,220
47,084
浸透率
35%
3%
11%
25%
14%
14%
6%
5%
29%
5%
3%
18%
2%
2%
8%
4%
10%
11%
12%
5%
※ 浸透率=「その国の債務者数」 / 「貧困者数」
出典: The Mix 2008 and "How Many MFIs and Clients Exists?"
Slide 28
11. 日本のSRI市場の現状(1/2)
－MFIの資金供給源となりうるSRI。その市場の現状は以下の通り
• 日本の公募SRI投信のパフォーマンスは概ね標準以上
• SRIファンドは1999年8月から存在
※Social Investment Forum-JapanによるSRIの定義


最終的な資金の供給者の意思が確認できる投資
投資プロセスで、環境・社会・企業統治のいずれか一つ以上を
考慮
出典：日本SRI年報2007、「日本の公募SRIファンドの現況」五月女季考著
Slide 29
12. 日本のSRI市場の現状(2/2)
－公募SRI投信の純資産残高とファンド数の推移
－純資産残高は約5,000億円、ファンド数は約60本
(百万円)
(本)
1,000,000
70
60
本数
50
純資産（百万円）
800,000
40
600,000
30
400,000
20
200,000
10
0
08
Se
p-
07
Se
p-
06
Se
p-
05
Se
p-
04
Se
p-
03
Se
p-
02
Se
p-
01
Se
p-
00
Se
p-
Se
p-
99
0
出典：日本SRI年報2007
Slide 30
13. SRI市場規模の国際比較（2005/2時点）
－アメリカのSRI市場規模は約270兆円、ヨーロッパでは約150兆円
－日本では広義のSRIで考えても、0.8兆円程度に過ぎない
－日本のSRI投資は、GDP比でアメリカの約100分の1
SRI市場規模(兆円)
アメリカ
270
ヨーロッパ
150
日本
0.8
0
50
100
150
200
250
300
出典：日本SRI年報2007
Slide 31
14. 日本のSRI市場の課題
• 大学、公益法人、労働組合等は、欧米ではSRI投資の中
核となっているものの、日本では投資に関心が低く資産
運用額も小さい
• 日本においてもSRI投資は増加しているものの、欧米に
比べるとまだ規模は小さい
• マイクロファイナンスが投資対象として認識されていない
Slide 32
日本発の
マイクロファイナンス・ファンドを
Slide 33
III. 経済理論から見たマイクロファイナンス
Agenda
I. 投資対象としてのマイクロファイナンス
単体としてパフォーマンスが高く、伝統資産との相関も低いマ
イクロファイナンスは、魅力的な投資対象となりうる。
II. 最新データから見たマイクロファイナンス
2001年以降、市場は年率45%で拡大しているものの、日本
からの資金供給は非常に少ない。
III. 経済理論から見たマイクロファイナンス
マイクロファイナンスのスキームは、情報の非対称性から生じ
る諸問題を低減することに成功している。
Slide 35
Table of Contents
1.
2.
3.
4.
5.
6.
サマリー
情報の非対称性と信用割当
積極的に取り組んでもらうための条件
グループレンディングによる改善1 : ソーシャルキャピタル効果
グループレンディングによる改善2 : モニタリング効果
結論
Appendix
Slide 36
1. サマリー
ソーシャルキャピタル効果とモニタリング効果により、
• 借手は積極的に事業に取り組みやすくなる
• より少ない元手でより多くの資金を借りることが
できる（収益率向上）
Slide 37
Slide 37
参考文献：
Jean Tirole,
“The Theory of Corporate
Finance”,
Princeton University
Press, 2005
※契約理論については下記をご参照ください：
Jean-Jacques Laffont & David Martimort, “The Theory of Incentives: The Principal-Agent
Model”, Princeton University Press, 2002
Slide 38
2. 情報の非対称性と信用割当
途上国融資では、
 環境上規律付けが難しい
 モニタリングも難しい
融資額を私的活用したりと、
事業に対するコミットメントが薄くなりがち
積極的に取り組んでもらうには？
多額
事業リターンの分け前
少額
借手：事業家
貸手：銀行
積極的に行動！
貸額の減少・・・
相反する関係
グループレンディングにより、相反する関係を改善
より少額のリターンでも積極的に行動 ⇒ 貸額も増え、収益率も改善
Slide 39
3. 積極的に取り組んでもらうための条件
 “積極的に行動した時の利益＞積極的に行動しない時の利益”
の時に、借手は積極的に行動する
積極的に行動した時
R
600
積極的に行動しない時
R
B
400
600
つりあっている状態
200
R ：借手の事業リターン
B ：私的便益
600
事業リターン：Ｒが大きくなると
R
750
750
R
500
B
200
700
イ
積ン
極セ
的ン
にテ
行ィ
動ブ
すが
る働
き
Slide 40
4. グループレンディングによる改善1 : ソーシャルキャピタル効果
 ソーシャルキャピタルとは・・・人々の間の信頼関係のことをいう
積極的に行動した時
通
常
時
R
積極的に行動しない時
R
600
600
ソ
ー
効シ
果ャ
ル
付キ
加ャ
時ピ
タ
ル
B
400
150
R
150
450
200
600
仲間のリターンは自分のリターン
100
R
B
300
600
R ：借手の事業リターン
B ：私的便益
200
600
よ
積り
極少
的額
にの
行リ
動タ
すー
るン
で
も
Slide 41
5. グループレンディングによる改善2 : モニタリング効果
①レンディング前に積極的に行動しそうな借手を自分たちで選別
②レンディング後も互いに私的便益を抑制するためにモニタリング
積極的に行動した時
通
常
時
R
600
積極的に行動しない時
R
B
400
600
200
600
モニタリングで私的便益を抑制
効モ
果ニ
タ
付リ
加ン
時グ
R
150
450
R
300
600
R ：借手の事業リターン
B ：私的便益
600
B
150
よ
積り
極少
的額
にの
行リ
動タ
すー
るン
で
も
Slide 42
6. 結論
シミュレーション結果
【前提】初期投資額：1000 ⇒ 期待リターン：1200 の事業を想定（詳細はAppendix）
非ｸﾞﾙｰﾌﾟ
ｸﾞﾙｰﾌﾟ
ｸﾞﾙｰﾌﾟ
+ｿｰｼｬﾙｷｬﾋﾟﾀﾙ効果
+ﾓﾆﾀﾘﾝｸﾞ効果
借手が積極的に取り組むための
必要期待リターン
600
462
360
その時の借手の必要元手
400
262
160
期待収益率
1.5
1.8
2.3
結論
グループレンディング（ソーシャルキャピタル効果とモニタリング効果）により、
• 借手は積極的に事業に取り組みやすくなる
• より少ない元手でより多くの資金を借りることができる（収益率向上）
※グループレンディング以外のスキームについても、動学理論の枠組みで説明することは可能です。
Slide 43
＜Appendix＞
Tirole, “The Theory of Corporate
Finance” Chapter 3,4より
Slide 44
設定概要
設定
１．ある投資家が資金を借りて事業を始める
２．借り手の持つ元手 : A、初期投資額 : I とし、その差 : A  I を借入額とする
３．事業の成功時のみリターン: Rが得られ、RB（
借り手）
とRl（
貸し手）
に分配される
４．投資家は、積極的に行動するorしないの２パターンの行動をする。
この時の事業の成功確率は、積極的に行動する時 : pH 、積極的に行動しない時 : pL （
pH ＞pL ）
５．積極的に行動しない時、投資家は借入額の一部 : Bを私的使用する
I
初期投資額
変数表
IA
A
A : 借り手の持つ元手
I : 初期投資額
１．積極的に
行動する時
２．積極的に
行動しない時
pH : 積極的に行動した時の成功確率
pH の確率で、
Rl
A
pL : 積極的に行動しない時の成功確率
Rb
R : 事業リターン
pLの確率で、
 pL  pH 
Rb : 借り手に分配される事業リターン
Rb
Rl
R
B
Rl : 貸し手に分配される事業リターン
B : 私的便益
p : pH  pL
Slide 45
“借手が積極的に行動”かつ“貸手の利益保全”の条件導出（１）
投資家が事業に対し積極的に行動するには、積極的に行動した時の方が
リターンが大きくならなければならない。
pH Rb  pL Rb  B　or (p) Rb  B
・・・“積極的に行動“条件*
この式より、借り手が積極的に行動するために最低限必要な成功時のリターンは、
B
Rb 
P
ここにおいて、貸し手がもらえる成功時のリターンは、
Rl  R  Rb  R 
B
p
この時、貸し手がもらえる期待リターン：　P は、

B 
P  pH  Rl  pH  R 

p 

この値が当初貸額よりも大きくならないと貸し手は経済的効果を得られないので、

B 
P  PH  R 
IA

p


・・・“貸手の利益保全“条件**
* 専門用語では、Incentive compatibility constraint と呼ばれています
**専門用語では、Participation constraintと呼ばれています
Slide 46
“借手が積極的に行動”かつ“貸手の利益保全”の条件導出（２）
貸し手は元本保証のみ要求するとすれば、

B 
pH  R 
IA

p


B
 A  pH
  pH R  I 
p
まとめると、借り手のリターンRbと元手Aが以下の条件を満たせば、
Rb 
B
p
B
A  pH
  pH R  I 
p
借手は積極的に行動し、
貸手の利益は保全（元本保証）される
Slide 47
グループレンディングの場合：ソーシャルキャピタル効果（１）
自分と相方との二人に対するグループレンディングを想定
ソーシャルキャピタル効果により、相手のリターンの一部（
ウェイト：）
a だけ自己のリターンに追加される。
ここで、相方が積極的に行動するという前提を置くと、積極的に行動するインセンティブを持つためには、
pH 2 ( Rb  aRb )  pH pL ( Rb  aRb )  B or pH ( Rb  aRb ) 
B
p
・・・“積極的に行動“条件
この式より、借り手が積極的に行動するために最低限必要な成功時のリターンは、
Rb 
1
B
pH 1  a  p
この時、貸し手がもらえる期待リターン：　P は、


B
P  pH  Rl  pH   R  pH Rb   pH  R 

(1  a)p 

相方の成功確率
この値が、当初貸額よりも大きくならないと貸し手は経済的効果を得られないので、


B
pH  R 
IA
(1

a
)

p


・・・“貸手の利益保全“条件
Slide 48
グループレンディングの場合：ソーシャルキャピタル効果（２）
貸し手は元本保証のみ要求するとすれば、


B
PH  R 
IA
(1  a)p 

B
 A  pH
  pH R  I 
(1  a)p
まとめると、借り手のリターンRbと元手Aが以下の条件を満たせば、
1
B
pH 1  a  p
B
A  pH
  pH R  I 
(1  a)p
Rb 
借手は積極的に行動し、
貸手の利益は保全（元本保証）される
Slide 49
グループレンディングの場合：モニタリング効果（１）
自分と相方との二人に対するグループレンディングを想定
相方は積極的に行動しようとしていないことを前提とする。
モニタリング効果により、借り手はコストC払えば、仲間を積極的に行動させることができる pL  pH 
一方、自分は私的便益Bを手に入れることで、成功確率が下がる pH  pL 
この二つを等価のものと設定する B  C 
（※分析をシンプルにするための過程であり、これにより結論の一般性が失われるものではありません。）
３パターンの生じる損益
（上段）発生する損益
（下段）成功確率（自分,相方）
モニタリングする
モニタリングしない
積極的に行動する
C
 pH , pH 
１
0
 pH , pL 
２
積極的に行動しない
B C  0
 pL , pH 
２
B
 pL , pL 
３
借り手のリターンは、
１
＞
２
or
３
でなければ、積極的に行動しない
Slide 50
グループレンディングの場合：モニタリング効果（２）
１＞２
についての条件式は、
pH 2 Rb  C  pH pL Rb  pH pL Rb  B  C
 pH Rb 
１＞３
B
P
についての条件式は、
pH 2 Rb  C  pL 2 Rb  B
  pH  pL  Rb 
BC
p
ここで、　 pH  pL   2 pH であるので、二つ目の条件式のほうがより制約が強い
よって、借り手が積極的に行動するためには、
 pH
 pL  Rb 
BC
p
・・・“積極的に行動“条件
この時、借り手が積極的に行動するために最低限必要な成功時のリターンは、
Rb 
BC
BC
 2
p  pH  pL  pH  pL 2
Slide 51
グループレンディングの場合：モニタリング効果（３）
この時、貸し手がもらえる期待リターン：　P は、
pH 2
P  pH  Rl  pH   R  pH Rb   pH R  2
B  C
pH  PL 2
この値が、当初貸額よりも大きくならないと貸し手は経済的効果を得られないので、
pH 2
pH R  2
B  C  I  A
pH  PL 2
・・・“貸手の利益保全“条件
貸し手は元本保証のみ要求するとすれば、
pH 2
pH R  2
B  C  I  A
2 
pH  PL
pH 2
 A
 B  C    pH R  I 
pH 2  PL 2
まとめると、借り手のリターンRbと元手Aが以下の条件を満たせば、
Rb 
BC
BC

p  pH  pL  pH 2  pL 2
pH 2
A
 B  C    pH R  I 
pH 2  PL 2
借手は積極的に行動し、
貸手の利益は保全（元本保証）される
Slide 52
本ケースで使用した設定パラメータ
設定パラメータ
初期投資額 I : 1000
事業リターン R : 2000
積極時成功確率 pH : 60%
非積極時成功確率 pL : 40%
私的便益 B : 200
ｿｰｼｬﾙｷｬﾋﾟﾀﾙｳｪｲﾄ a : 0.3
モニタリングコストC : 100
 B :100に抑制
”借り手が積極的に行動”
＆”
貸し手の利益が保全される”
の両条件を満たす、
借り手の必要リターン：
R
借り手の必要元手：
A
を算出
Slide 53
Contact:
[email protected]
スタッフクレジット
木下祐馬
糀屋総一朗
菅原崇
杉山章子
周慶一
塚本史
飛田千夏
波多野綾子
福田恭幸
本田皓士
株式会社金融エンジニアリング・グループ
東京フィナンシャル・アドバイザーズ株式会社
株式会社金融エンジニアリング・グループ
株式会社日本政策金融公庫国際協力銀行
成蹊大学法科大学院
プライスウォーターハウスクーパースHRS株式会社
モルガン・スタンレー・キャピタル株式会社
外務省
KPMG FAS
みずほ証券株式会社
（本資料はすべて筆者ら個人としての見解であり、筆者らの属するいかなる法人、団体等
の意見を代表するものではありません。）
Slide 55

Download Report