「平成 28 年熊本地震で被災された方々に心より お見舞い申し上げますとともに、被災地の一日も 早い復旧・復興を祈念いたします。 」 景気循環研究所 嶋中雄二の月例景気報告 No.74 2016 年 6 月 8 日 日銀は、量・質の｢2 次元金融緩和｣の追加を ～マイナス金利の深掘りは回避を～ ●デフレ以外の何ものでもない状況 日銀は、6月15、16日に開催される金融政策決定会合において、少なくとも10兆円規模の追加的な量 的・質的金融緩和を実施するべきである。早期における追加金融緩和は、「物価の基調」が、複数の指 標で見て、いずれも崩れていることから必要だ（図1）。 図１．消費者物価指数の基調的な変動 （前年比、％） 3 総合（除く生鮮食品・エネルギー）の0.9％の上昇のうち 食料（除く生鮮食品・酒類）の押し上げ寄与は0.4％ｐｔ 2 16/4 0.9 2010年基準 1 0.7 0 ▲0.3 -1 総合（除く生鮮食品・エネルギー=日銀版コアコア） 総合（除く食料・エネルギー=米国式コア） -2 総合（除く生鮮食品） -3 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 （年、月次） （注）総合（除く生鮮食品・エネルギー）は日本銀行調査統計局算出。 （資料）日本銀行「金融経済月報」、総務省「消費者物価指数」をもとに三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成 まず、2％の物価安定目標の対象となっている消費者物価指数総合（除く生鮮食品）が、2016年3月に 続き4月も前年比マイナス0.3％と前年割れ状態にある。黒田総裁は2014年10月28日の参議院財政金融委 員会で、「私どもが基調として見ております一番重要な指標は、やはり消費者物価指数で生鮮食品を除 巻末に重要なお知らせを記載､ご参照ください｡ 1 くといったものであると思っております」と明言している。また、黒田総裁は、14年12月25日の講演で、 いわゆる「デフレ期」（1988～2012年度）の消費者物価指数の前年比の平均がマイナス0.3％であった ことに関連して「上方バイアス」に言及し、「消費者物価指数には、物価上昇率を高めに表わすといっ た上方バイアスがあるため、消費者物価指数の前年比がゼロ％程度というのは実感としては、かなりデ フレ的な状況なのです」と述べておられる。黒田総裁の論法では、現在のマイナス0.3％はデフレ以外 の何ものでもないことになる。 実は、14年10月30日、日銀は「黒田バズーカⅡ」と後に語られるようになった20兆円規模の追加金融 緩和を実施したのだが、この理由を説明した同年11月25日の講演で黒田総裁は、「『原油価格の下落』 という長期的には望ましい現象の結果であっても、実際の物価上昇の足踏みが長引くような場合、バッ クワード・ルッキングな期待形成は弱まる可能性があります」と述べておられる。経済主体の抱くイン フレ期待（物価予想）が日本においては特に「バックワード・ルッキング」な期待に支配されていると いう事実を知ることは極めて重要である。「異次元の金融緩和」は13年4月当時、金融市場に衝撃を与 え、政策ルールの変更が期待を変えるという「合理的期待」ないし「フォワード・ルッキング」な期待 の成立を示唆しているかのような側面を垣間見せた。しかし、黒田総裁自身が認めておられるように、 「日本のデータに適用すると、過去のインフレ率のインフレ予想の変化に対する説得力は、米国よりも 高いという結果が得られやすいことがわかっています」（15年4月19日、ミネソタでの講演より）。実 際に、日本についてコア消費者物価（生鮮食品を除く総合）の今後1年間の予想を四半期別に取り、過 去1期前の物価上昇率の実績による寄与を見ると、63％となっている。つまり、バックワード・ルッキ ングな期待形成が6割強で、フォワード・ルッキングな3～10年間の先行き予想による寄与は37％と、4 割弱にすぎないことが明らかになる（図2）。 （％） 図２．期待インフレ率の前年差と過去のインフレ率の変動の寄与 3 バックワード・ルッキングな期待形成が6割強（63％）で、 フォワード・ルッキングな期待形成が4割弱（37％） 2 期待インフレ率前年差 1 0 ‐1 その他の寄与 ‐2 ‐3 過去のインフレ率の変動の寄与 ‐4 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 （年、四半期） （注）期待インフレ率はコア消費者物価（生鮮食品を除く総合）の 1 年間の予想、四半期ベース、 直近は 16 年 1-3 月期。過去のインフレ率の寄与は以下の形式の推計式を推計し、算出 期待インフレ率（1 年間)＝α＋β1×1 四半期前・インフレ率（コア消費者物価前年比） ＋β2×期待インフレ率（3～10 年、コア消費者物価,） ＋γ×1 四半期前・GDP ギャップ (β1＋β2=1、ＧＤＰギャップは当研究所推計) (資料）ＱＵＩＣＫ、総務省、内閣府資料などをもとに三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成 巻末に重要なお知らせを記載､ご参照ください｡ 2 ●四半世紀ぶりの長短逆イールド このように考えると、日本において消費者の期待インフレ率を表す様々な指標が、最近、足元までの コア消費者物価の前年比の落ち込みの後を追って、どんどん下降に向かいつつあるように見えるのは、 バックワード・ルッキングないし適合的な期待形成が典型的に作用しているという傍証となろう（図3、 4）。とすれば、4月のコア消費者物価が前年割れしている以上、それがバックワード・ルッキングな期 待に対して1四半期程度のタイムラグを置いて影響を与えて行くのは避けられず、今後夏場にかけては、 期待インフレ率が一段と低下せざるを得ないだろう。そうであるとすれば、日銀は可及的速やかに追加 金融緩和に踏み切るべきだということになる。 図３．消費者の期待インフレ率の推移 5 （前年比、％） 08/7 3.6 4 期待インフレ率（1年後） 08/8 2.4 3 14/3 3.2 14/11 3.1 11/4 2.3 （16/5） 2.2 14/6 2.7 2 14/4 1.5 1 全国 （16/4） -0.3 11/8 0.2 0 -1 （16/5） 東京 -0.5 消費者物価指数 （生鮮食品を除く総合） -2 全国 東 京都区 部 -3 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 （年、月次） （注）期待インフレ率は「消費動向調査」をもとにした加重平均値（一般世帯ベース、当研究所試算値）。 加重平均は、｢－5％以上低下｣を－5％、｢－5％～－2％低下｣を－3.5％、｢－2％未満低下｣を－1％、 ｢2％未満上昇｣を＋1％、｢2％～5％上昇｣を＋3.5％、｢5％以上上昇｣を＋5％と仮定して計算。 12 年 7 月から、調査方法を訪問留置調査から郵送調査に変更。14 年 2Q 以降は消費税の影響を除くベース。 （資料）総務省、内閣府資料をもとに三菱 UFJ モルカ゛ン・スタンレー証券景気循環研究所作成 （％） 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 -0.5 -0.6 14.10 図４．物価モニター調査による期待インフレ率と消費者物価の推移 14年12月 2.33 15年2月 2.15 （％） 2.5 2.4 1年後の期待インフレ率 （右目盛） 4月 2.03 7月 6月 2.04 1.99 5月 1.89 2.3 2.2 8月 1.86 2.1 2.0 9月 1.80 10月 1.6711月 12月16年1月 3月 1.56 1.58 1.60 2月 1.51 1.51 1.9 1.8 4月 1.60 5月速 1.36 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 全国・コア消費者物価 前年比（左目盛） 15.1 都区部・コア消費者物価 前年比（左目盛） 4 7 10 1.1 1.0 16.1 4 5 0.9 （年、月） （注）期待インフレ率は物価モニター調査ををもとに算出。｢-5％超」、「－5％程度｣は-5％、｢-4％程度｣は-4％、｢-3％程度｣は-3％、 ｢-2％程度」は-2％、「-1％程度」は-1％、｢変わらない」は 0％、「+1％程度」は 1％、「2％程度」は 2％、「3％程度」は 3％、 「4％程度」は 4％、「5％程度」、「5％超」は 5％のインフレ率をそれぞれ予想しているとして計算 （資料）消費者庁「物価モニター調査」、総務省「消費者物価指数」などをもとに三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券景気循環研究所 巻末に重要なお知らせを記載､ご参照ください｡ 3 一方で、先述した黒田総裁のロジックで考えると、直近で起きている原油価格の上昇が重要なポイン トとなる（図5）。つまり、「『原油価格の上昇』という長期的には望ましくない現象の結果であって も、実際の物価上昇が上振れするような場合、バックワード・ルッキングな期待形成は強まる可能性が ある」として、追加金融緩和を回避するロジックを構築できることにもなる。 ところが、そう一筋縄では行かないのが最近の物価情勢にはあるのだ。それは、日銀が「物価の基調」 の定義を15年7月以降、変更してしまったための問題といえる。 （ﾄﾞﾙ/ﾊﾞﾚﾙ） 図５．原油価格と石油掘削設備稼働数の推移 6/20 107.73 110 （基） 1800 10/10 1600 90 70 50 1400 米国の 石油掘削設備 稼働数 （右目盛） 30 1200 10/31 80.54 1000 3/22 41.90 WTI原油 先物価格 （左目盛） 1/29 3/18 43.5842.03 6/7 50.36 8/24 37.75 600 400 1/20 26.19 2/11 26.05 10 800 200 0 13/1 13/4 13/713/1014/1 14/4 14/714/1015/1 15/4 15/715/1016/1 16/4 16/7 （注）値表示は、直近は終値、それ以外はザラ場ベース。 （資料）Bloomberg, Baker Hughes （年/月，日） 黒田総裁は、16年2月18日に参議院財政金融委員会における報告の中で、次のように述べている。「物 価面をみると、生鮮食品を除く消費者物価の前年比は、0％程度となっています。もっとも、生鮮食品・ エネルギーを除く消費者物価の前年比は、27ヵ月連続でプラスを続け、最近では＋1.3％まで上昇する など、物価の基調は着実に改善しています」。 ところが、最近では、この新たな「物価の基調」に暗雲が垂れ込め始めている。まず、15年12月には、 1.3％となっていた、この日銀版コアコアの前年比上昇率は、直近4月には同0.9％まで鈍化した。しか も、日銀版コアコアとの連動性が認められる、全国スーパーのPOSシステムによる集計値である日経 CPINow（旧・日経・東大日次物価指数）は直近で急減速し、SRI一橋大学消費者購買価格指数（週次） は、5月に入り、23日からの週にかけて、既に3週連続で前年割れを記録している（図6）。つまり、「物 価の基調」は、生鮮食品を除く総合（コア消費者物価）で見ても、期待インフレ率で見ても、また生鮮 食品・エネルギーを除く総合（日銀版コアコア）で見ても、かなり大きく下振れしている。もちろん、 この他にも、刈込平均値のような極端な変動を示す品目を除外した指標もあるが、必ずしも人口に膾炙 しているわけではない。原油価格の上昇が半年程度のタイムラグを伴なってコア消費者物価を押し上げ て来るまで、wait and see（見送り）のスタンスを続けるという手もあるだろうが、それではコア消費 者物価がやはり基調であって、日銀版コアコアは参考指標にすぎないといっているようなものだ。物価 の基調の明らかな低下を眼前にして「日銀は躊躇している」と見る市場は、到底納得しまい。 巻末に重要なお知らせを記載､ご参照ください｡ 4 日銀は、4月に見送った追加金融緩和をできる限り早期に実施することにより、失われつつある市場 からの信認を取り戻すべきである。その場合、量・質・金利のうち、量と質の2次元を用いて、少なく とも10兆円規模の量的緩和を、地方債・財投機関債・ETF・J-REITその他金融資産の構成を増やす質的 拡充の下に行うべきである（表1）。但し、3次元目のマイナス金利の深掘りについては、2月16日のマ イナス金利導入以降、無担保コール翌日物金利と10年物国債利回りの水準が、1992年以来ほぼ四半世紀 ぶりに逆転し、金融機関にとって逆ザヤの状況が発生し続けている中で、着地点への明確な展望がない ままに短期金利のマイナス幅を拡大して長期金利のマイナス幅を一段と大きくすることは、金融緩和の 中で一部金融引き締めを内包するような政策となってしまい、現時点では望ましくないと思われる（図 ７、8、9）。特に、一部の海外投資家は、日銀のマイナス金利深掘りに対してはドル売り・円買い、日 本株売りを仕掛けて来る可能性が否定できない。報道によると、世界銀行も、6月7日の世界経済見通し の中で、マイナス金利政策の導入後も物価上昇率は低いままで、円高が急速に進んだと指摘していると のことだ（6月8日付け産経新聞による）。「物価の基調」の低下に対して躊躇なく実施するべき追加金 融緩和は、マネタリー・アプローチを好む海外投資家の多くがより深く理解し、過去に大きな成果を収 めている2次元の量的・質的金融緩和の追加しかない。 (%) 図６．日経ＣＰＩＮｏｗ、ＳＲＩ一橋大学消費者購買価格指数の推移 (%) 4 4.0 日 経CPINow(日次、 7日 後方移 動平均 ) 3 3.0 2 2.0 1 1.0 0 0.0 -1 -1.0 -2 -2.0 SRI一 橋大学 消費者 購買価 格指数 (週 次) -3 07 08 09 10 11 12 13 14 15 -3.0 16 (注）日経 CPINow の 15 年までは日経・東大日次物価指数。 (資料)東大日次物価プロジェクト、ナウキャスト資料、一橋大学経済研究所経済社会リスク研究機構 「SRI 一橋大学消費者購買指数」などをもとに三菱 UFJ モルガン･スタンレー証券景気循環研究所作成 表１．日銀の買入対象となりうる資産 残高 日銀保有分 （兆円） 長期国債 911.3 （兆円） （％） 319.5 35.1 3.2 4.6 社 債 71.0 地方債 75.1 - 社債並みで - 公募地方債 58.9 - 政府関係機関債 77.0 -社債並みで - 財投機関債 33.9 - ET F J-REIT 15.2 3.8 3.5兆円 3.4兆円 3.6兆円 3.5兆円 8.0 0.3 【 参考】 追 加緩和 10兆 円 の ケース ↓ 1.5兆円 5.0兆円 4.0兆円 2.0兆円 2.0兆円 0.5兆円 53.0 1.5兆円 8.2 600億円 （注 1）残高は 15 年 12 月末時点（ETF と J-REIT は 16 年 4 月末時点）、日銀保有分は 16 年 5 月 31 日時点。 （注 2）地方債と政府関係機関債は、時価ﾍﾞｰｽ。但し、内訳の公募地方債と財投機関債は簿価ﾍﾞｰｽ。政府関係機関債には 政府保証債や地方公共団体金融機構債などを含む。 （資料）日本銀行「資金循環勘定」、「営業毎旬報告」、日本証券業協会「公社債発行額・償還額等」、投資信託協会 「契約型公募投資信託の資産増減状況」をもとに三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成 巻末に重要なお知らせを記載､ご参照ください｡ 5 図７．日本の長短金利差～マイナス金利の導入を決定後、 長短金利の逆転が続いたが、４月 27 日に漸く再逆転も一時的に。～ 図８．３つの次元で追加緩和可能 （新・金融「３本の矢」 ） （％） 0.6 0.5 10年国債利回り 0.4 16年1月29日 日銀がﾏｲﾅｽ金利 の導入を決定 0.3 無担保コール翌日物金利 0.2 6/8 -0.040 0.1 0.0 -0.1 -0.2 2/17、無担保ｺｰﾙ翌日物金利が約10年ぶりにﾏｲﾅｽ金 利で取引が成立 -0.110 2015/7 2015/8 2015/9 2015/10 2015/11 2015/12 2016/1 2016/2 2016/3 2016/4 2016/5 2016/6 （年/月、日次） （資料）Bloomberg をもとに三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成 （資料）日本銀行資料より三菱 UFJ モルガン・スタンレー 証券景気循環研究所作成 図９．10 年国債利回り、コールレート、長短金利差の推移 （％ポイント） （％） （％ポイント） （％） 2.0 1.0 10 12 コールレート無担保 翌日物（右目盛） 1.8 1.6 10 6 10年国債利回り （右目盛） 8 4 0.6 1.4 0.4 1.2 コールレート無担保 翌日物（右目盛） 1.0 6 0.8 10年国債利回り （右目盛） 8 0.2 0.0 2 0.8 4 0 2 -2 2016年2月は1992年 -0.2 3月以来のマイナスに 0.6 -0.4 0.4 0.2 0 -4 10年国債利回り―コールレート（左目盛） -2 -6 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 (年、月) -0.6 10年国債利回り ―コールレート （左目盛） 0.0 -0.8 -1.0 -0.2 13 14 15 16 (年、月) (注)月中平均、10 年債利回りの 1997 年以前は月末値。直近は、16 年 6 月(1-7 日)。 (資料)日本銀行、日本証券業協会、日本相互証券資料などをもとに三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券景気循環研究所作成 （以上） 三菱ＵＦＪモルガン･スタンレー証券 景気循環研究所 東京都千代田区大手町 1-9-2 大手町フィナンシャルシティグランキューブ 参与 景気循環研究所長 嶋中 雄二 03-6627-5130 [email protected] 巻末に重要なお知らせを記載､ご参照ください｡ 6 本資料は信頼できると思われる各種データに基づいて作成されていますが、当社はその正確性、完全性を保証するものではありません。本 資料で直接あるいは間接に採り上げられている有価証券は、価格の変動や、発行者の経営・財務状況の変化およびそれらに関する外部評価 の変化、金利・為替の変動などにより投資元本を割り込むリスクがあります。ここに示したすべての内容は、当社の現時点での判断を示している 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