予想外の米国インフレ上昇を誘発する可能性のある 3つの要因 2016年 4月18日 ゼーン・ E ・ブラウン パートナー、債券ストラテジスト 通貨、石油価格、米国労働市場の動向はインフレにどのような影響をもたらしていくのでしょ うか。以下に見ていきます。 要旨 米国連邦準備理事会（FRB）政策の方向性について投資家が不透明感を抱くなか、今後発 表されるインフレ統計が予想外の数値となれば、金融市場において一連のボラティリティを新 たに引き起こす恐れがあります。 我々はこの先数カ月の米国インフレ統計－そしてインフレ見通し－に影響を与え得る 3 つの 要因を特定しました。 1) 米ドルの動向 2) 石油価格 3) 米国の賃金動向 ドル高の緩和、この先見込まれる石油価格の改善（上昇）、そして、最近の米国賃金上昇の 継続、という 3 つの要因が同時に実現すれば、米国のインフレ率は FRB の 2%という目標値 に近づき、あるいはそれを超えて上昇していく可能性があります。 鍵となる論旨 — 「米国インフレ率が予想外に上昇する」との見通しは、長期投資家に対して対インフ レ戦略考察を促すものとなるかもしれません。 みなさんを喜ばせることにならない、かつての状況の再来です。インフレは－米ドル、石油価格、そし て米労働市場の改善によって－米国においてこの先数カ月間に息を吹き返す可能性があり、弱気な 投資家たちが FRB による利上げペースの再加速を危惧する中、市場の変動性を高める恐れがあり ます。 FRB 理事たちの最近のコメントがハト派、タカ派的見通しを代わる代わる示すなか、投資家たちは米 国金融政策の引き締めペースに関してすでに新たな不透明性に直面しています。FRB の政策決定機 関である連邦公開市場委員会（FOMC）の 3 月声明は、世界の金融、経済情勢についての懸念に言 及し、2016 年の利上げ見通しを 4 回から 2 回へと後退させました。これに続いたのがセントルイス連 銀のジェームス・ブラード総裁による翌週の発言です。彼は新たな利上げが「それほど先のことではな いかもしれない」と述べました。FOMC 声明が 3 月 16 日に発表されると、FOMC のハト派的政策と利 上げペースの後退見通しは投資家の不安を静め、リスク資産価格を押し上げるとともに米ドルは他通 1 貨に対して下落しました。一方で、タカ派的傾向が鮮明なブラード総裁の発言はドル安の流れを反転 させ、株式及びハイイールド債で新たに芽生えた活況をくじく形となりました。 投資家が FRB の変わりやすい政策視点に敏感になっていることを受けて、この先発表されるインフレ 統計で予想外の数値が出た場合には、一連の市場の変動性を新たに引き起こす恐れがあります。予 想外の数値によって米国金融政策にどのような影響が出るかを、投資家たちが急いで予測しようとす ると見込まれるためです。米経済分析局がまとめる個人消費支出（PCE）指数から計測されるインフレ 伸び率は、FRB の予想を、そして FRB の目標値である 2%をも、これまで一貫して下回ってきました。 これまで米国インフレ率の下押し圧力となってきた要因のなかで重要なのはドル高、石油価格の下落、 脆弱な賃金上昇圧力です。これらの 3 つの要因がこの先数カ月の米国インフレ統計－そしてインフレ 見通し－にどのように影響を与えていくかについて、以下に見ていきます。 1) 米ドル動向 米ドル高については広く報道されており、米国企業の脆弱な輸出状況と、海外事業を大規模に展開 する国内企業の海外収益の弱さを説明するためにしばしば利用されています。ドル高は個人や企業 が消費する輸入品価格の下落を通じてインフレへの抑制剤となります。他通貨バスケットに対するド ルの価値を算出するドル指数（DXY）は 2014 年の前半 6 カ月間の大半に 80 程度で取引され、その 後徐々に上昇して 2015 年 3 月半ばには 100 に達しました。端的に言えば、この動きは同期間の総 輸入コストが 20%以上減少したことを意味します。米労働統計局による消費者物価指数（CPI）や PCE 指数のような重要なインフレ統計に対して、この通貨変動による影響がどれほど迅速に反映されるか については時差があると見られますが、2015 年のほぼいずれの時点でも輸入価格総計は 12 ヵ月前 と比べて低下しています。 これらの状況の結果、米ドル高は 2015 年を通じて一貫して低インフレの一因となり、 2016 年の 1 月 及び 2 月の数字も前年比ベースで安定的に推移しました。しかし 2016 年 3 月にドルが弱含むと状況 は一転しました。この先すぐに再び大幅なドル高が発生しない限り、2016 年の通貨要因による米国イ ンフレの下振れ圧力はたとえあったとしてもほとんど見られないでしょう。 ブルームバーグのデータによれば 2016 年 3 月のドル指数の平均値は 96.5 で、実際のところ 2015 年 3 月の平均値 97.9 より低くなっています。さらに、2015 年 4 月 1 日から同年末までのドル指数平均値 は 96.7 で、現在の水準に近いものとなっています。こうした点を踏まえると、ドルが米国の貿易相手国 の通貨に対し大幅に上昇しない限り、2015 年と 2016 年初めを特徴付けたようなインフレを抑制する ような恩恵は発生しないと考えられます。このことが、FRB がドル高を起因としたインフレ下押し圧力 が「一時的」とする理由でもあります。実際、ドル高の影響が薄れるにつれ、向こう数カ月に発表され るインフレ統計は多くの投資家が予想するより高くなる可能性があります。 一方で、2016 年全般を通じてドル高をもたらす可能性のある状況も存在しています。中でも最も重要 なのは、FRB が短期金利を押し上げ、ユーロ圏と日本で量的緩和措置によって両地域の債券利回り がゼロ、時にはマイナスにまで押し下げられるなか、米国投資が相対的に魅力的になっているという 点です。こうした政策は目新しいものではなく、もしそうした措置がドル高をもたらしたとしても、2015 年 の米国インフレ低下に寄与した 20%という変動幅に匹敵する動きにはならない公算が大きいと見られ ます。投資家は 2016 年を通じたドル指数を注視すべきでしょう。大幅なドル高となれば、2015 年のよ うなインフレ低下要因の再来となりかねないでしょう。一方で、ドル指数の安定はインフレの上昇を意 味するだけでなく、輸出や海外事業で大きな収益を得ている企業にとっては予想外のマイナス利益を 緩和させることも意味していると言えるでしょう。 2）石油価格 エネルギー価格もまた 2015 年以上に 2016 年全般にわたってインフレを大きく押し下げる影響をもた らす可能性があります。原油価格の代表的指標であるウエスト・テキサス・インターミディエイト（WTI） は、2014 年の上半期に 1 バレル当たり 100 ドルを超える取引が頻繁に行われていたのに対し、2015 年上半期の平均が 1 バレル当たり 53 ドルと大幅に下落したことでインフレに影響を及ぼしました（本 リサーチでの全ての石油価格データはブルームバーグによります）また 2014 年下半期の平均が 1 バ レル 85 ドルであった WTI は、2015 年下半期には約 44 ドルとなりました。2015 年の大半を通じて WTI は 45%以上低い水準で取引されました 2 しかしながら、このところの石油市場の安定とそれに続く WTI の価格改善からすると、現在、そして 2016 年全般において前年比ベースでの比較による影響度は低くなると見られます。直近の価格であ る 1 バレル約 40 ドルは、2015 年の上半期平均である 1 バレル 53 ドルにかなり近づいており、下半 期の平均 44 ドルからは約 10%のかい離となっています。石油価格が 1 バレル 20 ドルに向けて下落 しない限り、2016 年の物・サービス価格への下押し圧力は 2015 年に比べはるかに小さくなると見込 まれます。対前年比効果により、特に 2016 年下半期は、総合インフレ率がゆっくりではあるものの投 資家の予想以上に上昇する可能性があります。2015 年下半期の石油価格が平均で 1 バレル当たり 44 ドルに下落していたこと、また需給バランスが改善すれば石油価格は現在の 1 バレル当たり 40 ド ル程度から若干ながら押し上げられる可能性があるためです。 3）米国賃金 米国での賃金の伸びもまたインフレ率の上昇が 2016 年全般を通じて続くだろうことを示唆しています。 2015 年のような一時的なドル高と石油価格の下落による影響と異なり、雇用拡大ペースの鈍化とパ ートタイム労働者の増加によって賃金水準は抑えられる状況が続いてきました。しかしながら、米国経 済が FRB の定義する完全雇用に近づきつつある状況を受け、賃金は上昇に転じ始めています（パー トタイム求人への就労数が増えているにも関わらず）。例えば、労働統計局のデータによれば、1 時間 当たり賃金は過去 4 カ月間に平均で 2.5%増加し、過去数年間における同様の期間の平均 2.0%以下 から改善しています。 求人倍率－労働市場不振の指標－が改善し続けている現状を考えれば、こうした傾向はこの先も続 く可能性が高いと見られます。労働統計局のデータに基づけば、ここ最近の求人倍率は 1 求人当たり 1.4 人で 2009 年の 6.8 人という高水準から着実に低下してきており、2008-09 年の景気後退前の 1.8 人と比べても低い水準となっています。労働市場の不振が和らぐ中、数少ない有能な求職者を雇用主 が争って採用しようすることから賃金上昇圧力はこの先も続く可能性が高く、それが構造インフレの一 因となり、しかもそれは容易には緩和されないと見られます。 総括 これらを総合すると、米ドル高が落ち着き、石油価格が安定し改善に向かい、そして最近の米国の賃 金の伸びがこの先も続くことによって、インフレ統計は FRB の目標値である 2%に近づくか、それを超 えて上昇していく可能性があります。そうした数値がパニックを引き起こすことはないと見られる一方 で、多くの神経質な投資家による反射的な反応が債券及び株式市場に予想外のボラティリティをもた らす恐れがあります。長期投資を行う投資家にとっては、今こそ対インフレ戦略を検証するタイミング かもしれません。潜在的な予期せぬ状況がヘッジコスト上昇を招く前に。用意周到な投資家はまた、 予想外のインフレ統計が招くボラティリティをうまく活用できる可能性があり、また大幅なインフレ再来 を伴うような金利上昇環境でよりよいパフォーマンスを得るための戦略を採用することができると言え るでしょう。 リスクについての注記：債券の投資価値は金利変動によってまた市場動向に応じて変化します。一般 に、金利上昇時には債券価格は下落し、逆に金利低下時には債券価格は上昇します。ジャンク債と 時に称される高利回り債ではより高い価格変動リスク、流動性の低さ、適時の元利払い不履行リスク を伴います。債券はまた期限前償還リスク、信用リスク、流動性リスク、金利リスク、そして全般的な市 場リスクといった他のリスクも伴う可能性があります。通常では、より期間の長い債券は金利変動に対 してより敏感に反応します。つまり償還日までの期間が長いほど、金利変動が債券価格にもたらす影 響度は高くなります。低格付け債は高格付け債に比べて高いリスクにさらされる可能性があります。 いかなる投資戦略もすべての市場変動を克服することはできず、また将来の投資成果を保証すること はできません。さらにはローン保証に利用される特定の担保価値が下落する可能性や流動性が低く なる恐れがあり、ローン価値にマイナスの影響を及ぼす恐れがあります。株式証券の投資価値は全 般的な経済情勢や特定の企業・セクター見通しの変化に応じて変動します。低格付け債券は高格付 け社債より高いリスクを伴います。海外投資は一般に国内投資より高いリスクを伴い、それらには価 格変動や高い取引コストが含まれます。海外投資には本来、通貨変動や海外事由、政治・経済事由 3 に関連するリスクを含む特有のリスクが存在します。全ての市場変動を乗り越え、将来の成果を保証 する投資戦略は存在しません。 見通しや予想は現在の市場情勢を基にしたものであり予告なく変更されることがあります。予想を保 証ととらえるべきではありません。 米国債は米国政府が発行する債券であり、政府の十分な信頼と信用によって担保されています。米 国債からの所得は州、地方税が免除されています。 消費者物価指数（CPI）はあらかじめ定められた物・サービスによるバスケットの各項目の価格変動を 測定しており、それぞれの項目の比重は消費者に対する重要性によって決められています。 個人消費支出価格指数（PCE）は消費財及びサービスの価格変動を測定する指数です。個人消費支 出は家計の実際の支出と帰属支出からなり、この算出には耐久消費財、非耐久消費財とサービスに 関連するデータが含まれます。 米ドル指数（DXY）は外国通貨バスケットに対するドル価値を算出する指数です。同指数はユーロ、日 本円、英ポンド、カナダドル、スウェーデンクローナ、スイスフランに対するドル価値の加重幾何平均で す。 前述の経済レポートで示された見解は発表日現在のものであり、今後その内容が変更となる可能性 があります。また弊社の見解を表明するものではありません。本資料は特定の投資または一般的な 市場に関する予測、リサーチ、投資アドバイスとしての利用を目的として作成されておらず、また法的・ 税務上の助言を提供するものでもありません。本資料は当社が信頼できると思われる情報に基づい て作成されておりますが、当社はその正確性および完全性について保証するものではありません。 本資料は、情報提供を目的とした参考資料であり、有価証券の取得の申込み・取得の申込みの勧 誘・売付けの申込み・買付けの申込みの勧誘、有価証券に関する投資助言をするものではなく、以上 のいずれの行為に関しても一切用いることができません。また、本資料は金融商品取引法に基づく開 示書類ではありません。 著作権 © 2016 by Lord, Abbett & Co. 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