www.ma-review.de 26. Jahrgang Publikationsorgan des 12/2015 Standpunkt Komplexität bei M&A-Projekten Strategien und Visionen Preisoptimierung beim Verkauf einer nichtkotierten Gesellschaft Strategien und Visionen Operational Due Diligence: Mit diesen Kennzahlen gewinnen Käufer Klarheit über die operative Leistungsfähigkeit von Industrieunternehmen Switzerland Column M&A-Markt Q3 2015: Verhaltener Schweizer M&A-Markt in einem sehr dynamischen globalen Umfeld Industry Special Neue Konzepte für Familienunternehmen im Maschinen- und Anlagenbau sind notwendig Deal des Monats Barmer GEK und Deutsche BKK fusionieren Bewertung und Kapitalmärkte 10 Jahre „ImpairmentOnly-Approach“ – eine empirische Analyse der DAX 30-Unternehmen REPORT • STRATEGIEN UND VISIONEN Operational Due Diligence: Mit diesen Kennzahlen gewinnen Käufer Klarheit über die operative Leistungsfähigkeit von Industrieunternehmen. Dr. Wolfgang Freibichler & Xing Zhou, Porsche Consulting GmbH, Bietigheim-Bissingen 1.Einleitung Die Bedeutung operativer Verbesserung zur Wertsteigerung von Unternehmen nimmt stetig zu. Die Private-Equity-Industrie erzielt damit nach aktuellen Beobachtungen rund die Hälfte ihrer Beteiligungsrendite. Erfolgreichen Investoren gelingt es, entsprechende Chancen und Risiken bereits in der Due-DiligencePhase zu erkennen und zu bewerten. Doch wie gewinnen sie die dafür nötige Transparenz – trotz eines begrenzten Informationszugangs und unter hohem Zeitdruck? Immer mehr Deal-Teams setzen auf eine kennzahlenbasierte Operational Due Diligence. Sie schafft mittels Kennzahlen Klarheit über die operative Leistungs fähigkeit. Besonders im Industriesektor gehen aktuell nur noch wenige Käufer das Risiko ein, auf diese Perspektive der Unternehmensprüfung zu verzichten. Im Fokus steht die Bewertung der Leistungsfähigkeit der Operations. Dazu gehören Produktentwicklung, Einkauf, Logistik und Produktion. Potenzielle Käufer, die auf die Leitfragen einer Operational Due Diligence (s. Abb. 1) belastbare Antworten finden, gewinnen einen Wissensvorsprung gegenüber anderen Bietern. Sie erlangen insbesondere drei Vorteile: den Datenraum sowie Managementpräsentationen und kurze Standortbesichtigungen. Zweitens sind die Res sourcen des Deal-Teams begrenzt. Von der Bewertung des Marktes und des Managements über die Finan zierung und Strukturierung der Transaktion bis hin zur Kaufpreisverhandlung müssen die Deal-Teams zahl reiche Bälle in der Luft halten. Drittens ist die Auf bereitung der Datenbasis in Bezug auf die Operations und die Mitarbeiter von Betrieb zu Betrieb sehr unterschiedlich. Eine standardisierte Berichtslogik und einheitliche Kennzahlen existieren für diese Bereiche bisher nicht. Wie kann trotzdem die Transparenz für eine solide Entscheidungsgrundlage geschaffen werden? Wie lässt sich die operative Unternehmenssituation verlässlich beurteilen? Wie wird das zukünftige operative Wert steigerungspotenzial identifiziert und quantifiziert? Eine Logik zur Bestimmung der operativen Leistungsfähigkeit ist gefragt. 2. Bewertung durch Kennzahlen Die Erfahrung der Autoren zeigt, dass sich mit einer geringen Anzahl klar definierter und eindeutiger Kennzahlen eine hohe Transparenz schaffen lässt. Zur schnellen indikativen Bewertung der operativen Leis • Höhere Sicherheit bei der Einschätzung der tungsfähigkeit im Rahmen der Due Diligence wird Businessplanung empfohlen, den Blick auf sechs Aspekte zu richten: • Mögliche Kaufpreissteigerung durch neu identifizierte Potenziale • Produktivität • Schneller Start der operativen Verbesserungen nach • Komplexität dem Closing • Struktur • Motivation So steigen die Chancen auf einen erfolgreichen • Kompetenz Transaktionsabschluss und eine hohe Wertsteigerung • Disziplin mit der Vervielfachung des eingesetzten Eigenkapi tals. Allerdings sind auch einige Herausforderungen zu Warum sind genau diese Aspekte die richtigen? Hier unbewältigen: Erstens ist der Zugang zu Unterneh terscheiden sich operativ exzellente Unternehmen mensinformationen sehr beschränkt. Die Datenlage deutlich von durchschnittlichen Unternehmen. Die beschränkt sich auf das Information Memorandum, „operative Exzellenz“ ist definiert als der Wille und die 490 M&A REVIEW 12/2015 • 26. Jahrgang STRATEGIEN UND VISIONEN • REPORT Abb. 1 •Leitfragen Operational Due Diligence Quelle: Eigene Darstellung Finanzen Können die Operations das geplante Wachstum abbilden? Bestehen Potenziale zur Kostenreduzierung? Kann das Working Capital reduziert und der Cashflow gesteigert werden? Operations Wie schlank sind die betrieblichen Prozesse? (Produktivität) Wie schlank sind die Produkte? (Komplexität) Wie schlank ist die Aufbauorganisation? (Struktur) Mitarbeiter Wie engagiert sind die Mitarbeiter? (Motivation) Welches Qualifikationsniveau liegt vor? (Kompetenz) Wie diszipliniert wird gearbeitet? (Disziplin) Mitarbeiter in deutschen Industrieunternehmen rund 95.000 EUR. Diese Messgröße liefert eine aggregierte Indikation zur Effektivität des Vertriebs, zur Effizienz der direkten und indirekten Unternehmensbereiche sowie zum Lohnkostenniveau im Unternehmen. Steigt der generierte Wertzuwachs pro Mitarbeiter, so ist dies ein Indikator dafür, dass die operative Leistungsfähigkeit zugenommen hat. Diese Kennzahl kann anhand der konventionellen Finanzberichterstattung ermittelt werden. Aus dieser Datenquelle ist sie die aussagekräftigste betriebliche Erfolgsgröße zur Produktivitätsmes sung. Sie besitzt außerdem gegenüber verwandten Kennzahlen wie Umsatz pro Mitarbeiter und Gewinn pro Mitarbeiter zwei entscheidende Vorteile: Zum einen 2.1 Produktivität: Wie schlank sind die macht sie auch Unternehmen mit einer unterschied betrieblichen Prozesse? lichen Eigenleistungstiefe vergleichbar, zum anderen Eine hohe Produktivität wird durch das Zusammenspiel wird ihre Messung nur geringfügig durch Schwankungen von zwei Faktoren bestimmt: zum einen von der der Materialpreise beeinflusst. Effizienz, die beschreibt, „wie“ gearbeitet wird, und zum anderen von der Effektivität, die betrachtet, „was“ er2.2 Komplexität: Wie schlank sind die Produkte? arbeitet wird. Beide sind für eine hohe Produktivität notwendig. Unternehmen, die effizient und effektiv Das Produkt entscheidet darüber, wie schlank Prozesse handeln, senken ihre Kosten, erlangen eine hohe in der Wertschöpfung gestaltet werden können. Ist die Kundenzufriedenheit und häufig auch eine hohe Bauweise einfach oder komplex? Werden so spät wie Mitarbeiterzufriedenheit. Ein idealer Indikator für die möglich im Produktionsprozess Varianten gebildet? Produktivität ist die Wertschöpfung pro Mitarbeiter. Im Durch hohe Komplexität entstehen hohe Kosten. Englischen wird sie häufig als Human Capital Value Add Oftmals bieten aufwendigere Produkte und entspre(HCVA) bezeichnet. Berechnet wird die Wertschöpfung chende Lieferstrukturen keinen größeren Mehrwert für pro Mitarbeiter aus dem Personalaufwand plus opera- den Kunden. Dem hohen Aufwand steht deshalb auch tivem Gewinn, dividiert durch die Mitarbeiteranzahl. keine höhere Preisbereitschaft der Kunden gegen Durchschnittlich beträgt die Wertschöpfung pro über. Unternehmen, die ihre interne Komplexität Fähigkeit einer Organisation und ihrer Mitarbeiter, immer wieder auf den Punkt genau Spitzenleistungen zu erbringen. Diese Begriffsbestimmung zeigt, dass mit „operativer Exzellenz“ nicht nur schlanke betriebliche Prozesse, Produkte und Strukturen verbunden sind. Die Grundlage für die Unternehmensleistung bilden immer die Mitarbeiter – mit ihrer täglichen Arbeit und durch die kontinuierliche Verbesserung ihres eigenen Verantwortungsbereiches. Auch dieser Aspekt muss daher in der Operational Due Diligence untersucht werden. Welche Kennzahlen eignen sich konkret zur Messung dieser erfolgskritischen Aspekte? 26. Jahrgang • M&A REVIEW 12/2015 491 REPORT • STRATEGIEN UND VISIONEN Abb. 2 •Vorgehen Operational Due Diligence Quelle: Eigene Darstellung 100% 4 Detailanalyse 3 Beobachtung Entscheidungssicherheit 80% 2 60% 30% 1 Trendanalyse Benchmarking gering hoch Aufwand reduzieren, können ihren EBITDA deutlich steigern. Die Lieferantenanzahl eignet sich sehr gut als Indikator für die Komplexität. Wesentliche Maßnahmen zur Komplexitätsreduzierung wirken auf sie: zum Beispiel Optimierungsmöglichkeiten im Engineering wie die modulare Produktgestaltung und die Wertanalyse, ebenso aber auch Maßnahmen zur Materialkostenreduzierung wie die Bündelung von Einkaufsumfängen oder die Zusammenarbeit mit Modul- und Systemlieferanten. 2.3 Struktur: Wie schlank ist die Aufbauorganisation? Je reibungsloser die Abläufe und die Zusammenarbeit im Unternehmen funktionieren, desto weniger Eingriffe durch die Vorgesetzten sind erforderlich. Als Messgröße eignet sich die Leitungsintensität. Sie ist definiert als der Quotient aus Anzahl der Leitungsfunktionen durch die Gesamtmitarbeiteranzahl. Zu den Leitungsfunktionen zählen sämtliche Führungskräfte im Unternehmen sowie deren Assistenten. Die Kennzahl wird somit von der Führungsspanne und der Anzahl an Hierarchieebenen beeinflusst. Führende Unternehmen bewegen sich bei Werten um zwölf. Weicht der Wert für ein Unterneh men deutlich nach oben oder unten ab, kann die Firma meist als „overmanaged“ beziehungsweise „undermanaged“ klassifiziert werden. Beide Fälle bieten große Potenziale, die Profitabilität zu steigern, indem die Aufbauorganisation angepasst wird. Verfügt eine Organisation über zu viele Führungskräfte, so entstehen nicht notwendige Gemeinkosten. Ein zu geringer Anteil an Managern ermöglicht kein konsequentes Coaching der Mitarbeiter und keine kontinuierliche Kontrolle. 492 2.4 Motivation: Wie engagiert sind die Mitarbeiter? Die unternehmerische Praxis zeigt, dass eine hohe Motivation der Belegschaft nachhaltig zur operativen Verbesserung der Prozesse beiträgt und eine höhere Umsetzungsgeschwindigkeit ermöglicht. Zahlreiche Unternehmen führen Mitarbeiterbefragungen durch, um die Motivation zu messen. Die Ergebnisse eignen sich jedoch nur bedingt zur Beantwortung wesentlicher Fragen im Rahmen der Due Diligence. Besser geeignet ist die mitarbeiterbedingte Fluktuation. Zu den großen Vorteilen dieser Kennzahl zählen die gute unternehmensübergreifende Vergleichbarkeit, die einfache Bereitstellbarkeit und die hohe Belastbarkeit der Werte. Werte jenseits von 10% Mitarbeiterkündigungen pro Jahr sind in den meisten Branchen bedenklich und erfordern eine detailliertere Analyse. Besonders für stark wachsende Unternehmen besteht dann ein Risiko, dass Entwicklung, Einkauf, Logistik und Produktion das angestrebte Wachstum nicht mit den geplanten Kosten erreichen. Für Qualifizierungsmaßnahmen und Qualitätsprobleme wird meist weniger budgetiert als aufgrund der hohen Fluktuation notwendig ist. Zusätzliche Kosten entstehen durch den Wissensverlust beim Fortgang von Mitarbeitern. Unternehmen kalkulieren mit Zusatzkosten von bis zu 250.000 EUR pro Kündigung. Kosten in dieser Höhe entstehen, wenn Experten mit besonderen Fachkenntnissen und Erfahrungen das Unternehmen verlassen und dieses Wissen erst wieder neu aufgebaut werden muss. Doch auch der Weggang von Sachbearbeitern führt schnell zu Kosten im fünfstelligen Bereich. M&A REVIEW 12/2015 • 26. Jahrgang STRATEGIEN UND VISIONEN • REPORT 2.5 Kompetenz: Welches Qualifikationsniveau liegt vor? Außergewöhnliche Produkte und schlanke Prozesse entstehen durch besondere Fähigkeiten der Menschen im Unternehmen. Diese müssen ständig weiterentwickelt werden. Die Messung der Mitarbeiterkompetenz einer kompletten Organisation ist eine anspruchs volle Herausforderung. Oftmals beschränkt sich die Kompetenzanalyse von Unternehmenskäufern daher auf Schlüsselpersonen an der Unternehmensspitze. Doch für Innovationsstärke und technologische Führerschaft sind die Fähigkeiten aller Menschen im Unternehmen wichtig. Eine Operational Due Diligence schafft die erforderliche Klarheit. Als Indikator eignet sich die Anzahl an Trainingstagen pro Mitarbeiter und Jahr. Natürlich sichert die hohe Teilnehmerzahl der Qualifizierungsveranstaltungen alleine noch keinen Kompetenzaufbau. Jedoch sagt die Kenngröße vieles über den Stellenwert der Mitarbeiterqualifizierung aus. Unternehmen, die heute nicht in Trainings investieren, werden mit hoher Wahrscheinlichkeit morgen keine Technologieführer sein. #2: Entscheidende Fragen und Antworten Willst Du mich heiraten? 2.6 Disziplin: Wie verlässlich wird gearbeitet? Schnelles, profitables Wachstum verlangt von Unter nehmen hohe Disziplin. Aufgaben müssen verlässlich erledigt und Probleme schnell gemeinsam gelöst werden. Für eine lange Suche nach Schuldigen ist keine Zeit, wenn der EBITDA in wenigen Jahren verdoppelt werden soll. Die Kennzahl Krankenstand liefert wichtige Hinweise zur Stringenz, mit der im Unternehmen gearbeitet wird. In operativ exzellenten Unternehmen ist die Gesundheitsquote meist deutlich höher als im Branchendurchschnitt. Dies hat verschiedene Grün de. Zu den wichtigsten gehören die Qualität der Führungskräfte und die Kultur im Unternehmen. Letztere ist bei erfolgreichen Unternehmen durch die Worte „fördern“ und „fordern“ gekennzeichnet. Ein solches Umfeld beschleunigt die operative Wert steigerung. Prozess- und Produktoptimierungen erfordern eine hohe Disziplin bei der Einhaltung von Standards. Nur wenn sie von allen Mitarbeitern gelebt werden, führt ihre Wirkung zu finanziellen Effekten. Ein überdurchschnittlich hoher Krankenstand kann auch ein Indiz dafür sein, dass die direkten und indirekten Prozesse nicht mitarbeiterfreundlich gestaltet sind. Auch hier bieten sich Chancen zur Wertsteige rung. 3. Empfehlungen zur Anwendung Fragen und Antworten revisionssicher verwalten mit eProjectCare Datenraum. Exklusiv für M&A-REVIEW-Leser: Stichwort: Wie lassen sich diese Kennzahlen im Rahmen der Operational Due Diligence nutzen? Ideal ist ein stufenweises Vorgehen (s. Abb. 2). Dieses berücksichtigt den jeweiligen Zugang zu Unternehmensinformationen während des Transaktionsprozesses. Außerdem ist es effizient und kongruent zum Informationsbedarf 26. Jahrgang • M&A REVIEW 12/2015 Hochzeit www.pmgnet.de REPORT • STRATEGIEN UND VISIONEN der Entscheider auf der Käuferseite. In einer frühen Phase sollten mögliche Dealbreaker im Bereich Operations identifiziert werden (Benchmarking und Trendanalyse). Anschließend erfolgt die gezielte Vertiefung der relevanten Be w ertungsaspekte (Beobachtung und Detailanalyse). eine deutlich höhere Veränderungsgeschwindig keit angenommen? Diese Zusammenhänge sind im Due-Diligence-Prozess kritisch zu hinterfragen. Häufig können auf diese Weise „Red Flags“ identifiziert und im weiteren Verlauf der Due Diligence genauer untersucht werden. 3.1Benchmarking 3.3Beobachtung Decken sich die Eindrücke vor Ort mit den erhobenen Kennzahlen? Die operative Indikation fungiert als Leitplanke für die Vor-Ort-Begehung und verhilft zu einem zielgerichteten Blick. Sie dient als ideale Vor bereitung und sollte möglichst vor der Begehung abgeschlossen sein, um tiefe Einsichten zu gewinnen. Die operative Indikation ermöglicht einen ersten Erkenntnisgewinn über die operative Leistungsfähigkeit eines Unternehmens. Sie sorgt für circa 60% Ent scheidungssicherheit – das heißt also, dass mit einer 60%-igen Wahrscheinlichkeit die vorliegende Ein schätzung zur operativen Exzellenz des Unternehmens korrekt ist. Die langjährigen Projekterfahrungen der Autoren belegen, dass die Entscheidungssicherheit durch gezielte Beobachtungen vor Ort sogar auf 80% gesteigert werden kann. Ausschlaggebend ist dabei, die Sachverhalte durch den prüfenden „Blick unter die Motorhaube“ zu validieren. Im Laufe der Trans aktionsphase wird der Zugang zum Unternehmen tiefer. Bei Vor-Ort-Besuchen und Expert-Sessions lassen sich die durch die Kennzahlen gewonnenen Erkennt nisse validieren. Wie leistungsfähig arbeitet die Organisation? Wie ist der aktuelle Krankenstand? Wie hoch ist der Anteil der Mitarbeiter, die gerade Wert schöpfung betreiben? Herrscht Hektik im Betriebsab lauf? Werden Regeln zur Arbeitssicherheit eingehalten? 3.2Trendanalyse Insbesondere die Indikatoren Disziplin und Motivation Wie hat sich die operative Exzellenz in den letzten sind durch Beobachtungen sehr gut zu verfestigen. Jahren entwickelt? Wie bei der Analyse der Finanz kennzahlen sollte auch bei den operativen Kennzahlen 3.4Detailanalyse ein Blick in die Vergangenheit geworfen werden. Hierdurch wird erkannt, wie sich die operative Leis Wie kann die Entscheidungssicherheit weiter gestei tungsfähigkeit in den letzten Jahren verändert hat. gert werden? Zusätzliche Detailanalysen erhöhen die Konnte die Arbeitsproduktivität gesteigert werden? Wie Transparenz zur operativen Leistungsfähigkeit. Einzelne hat sich der Krankenstand entwickelt? Mit wie viel Bewertungsaspekte lassen sich vor dem Hintergrund Einsatz wurden die Mitarbeiterkompetenzen weiterent- der spezifischen Transaktionsfragen vertiefen. Die Ent wickelt? Häufig lassen sich konkrete Zusammenhänge scheidung für eine jeweilige Detailanalyse ergibt sich zwischen Operations- und Finanzkennzahlen erkennen. häufig durch neue Erkenntnisse aus den Vor-OrtDies kann wertvolle Hinweise zur Einschätzung der Beobachtungen. Besondere Bedeutung besitzt in dieser Erreichbarkeit der Businessplanung liefern. Hierzu muss vierten Phase der Operational Due Diligence die im ersten Schritt analysiert werden, welche operativen Validierung der Businessplanung und Quantifizierung Verbesserungen erforderlich sind, um die Finanzplanung der Wertsteigerungspotenziale. Für die Unter neh umzusetzen. Anschließend werden die notwendigen mensbewertung und die Vorbereitung der operativen Optimierungen mit der historischen Performance vergli- Wertsteigerung nach dem Unternehmenskauf sind chen. Entspricht die Businessplanung den historischen Antworten auf die folgenden Fragen besonders wichFähigkeiten der Organisation? Oder wird zukünftig tig: Welche EBITDA-Verbesserungen lassen sich kurzfris- Wie leistungsfähig ist das Unternehmen im Vergleich zu seinen Wettbewerbern? Im ersten Schritt werden die Kennzahlen des Unternehmens mit Benchmarkdaten anderer Unternehmen verglichen. Hierzu müssen sinnvolle Vergleichsunternehmen ausgewählt werden. Dazu sollten die Branche, das Produkt- und Kundenportfolio sowie das Geschäftsmodell ausschlaggebend sein. Für eine operative Indikation können außerdem branchenunabhängige Unternehmen betrachtet werden. Denn operative Exzellenz ist nicht branchenfokussiert, sondern im Hinblick auf Best-Practice-Prozesse in vielen Fällen branchenübergreifend interessant. So lässt sich das maximale Verbesserungspotenzial ermitteln. Wichtige Handlungsempfehlungen können in diesem Zusammenhang auch für die Wertsteigerungsphase gegeben werden. In der Praxis sind meist nicht alle Informationen zur Berechnung der zuvor beschriebenen Kennzahlen im Datenraum vorhanden. Daher müssen einzelne Werte von der Verkäuferseite spezifisch bereitgestellt werden. Bei der Auswahl und Kombination der Kennzahlen wurde deshalb Wert darauf gelegt, dass die Daten einfach und schnell von jedem CFO und COO geliefert werden können. Sie zählen zum Standard repertoire interner Berichterstattung. 494 M&A REVIEW 12/2015 • 26. Jahrgang STRATEGIEN UND VISIONEN • REPORT tig und mittelfristig durch operative Wertsteigerung erreichen? Besteht in einzelnen Bereichen ein Investi tionsstau? Entspricht die Businessplanung dem tat sächlichen Investitionsbedarf? Bestehen Möglichkeiten zur Reduzierung des Working Capitals? Welches sind die wichtigsten Maßnahmen zur Reduzierung der Material- und Personalkosten? Führende Finanz investoren und strategische Käufer können diese Fragen bereits vor dem Unternehmenskauf mit hoher Belastbarkeit beantworten. So gewinnen sie Ent scheidungssicherheit und die Möglichkeit, unmittelbar nach Transaktionsabschluss mit der Wertsteigerung zu starten. analysen wird die Bewertung der Leistungsfähigkeit von Produktentwicklung, Einkauf und Produktion stufenweise detailliert. Private-Equity-Investoren gewinnen zu entscheidenden Zeitpunkten wichtige Erkenntnisse, die ihre Mitbieter nicht besitzen. Dies steigert die Entscheidungssicherheit in Investitionskomitees und die Wahrscheinlichkeit überdurchschnittlich erfolgreicher Deals. 4. Fazit Die Bewertung der operativen Leistungsfähigkeit über sechs aussagekräftige und eindeutig definierte Kennzahlen ist einfach, schnell und erkenntnisreich. Das Kennzahlensystem erlaubt bei begrenztem Zu gang eine verlässliche Einschätzung der in der Vergangenheit erreichten operativen Wertsteigerung und aktuellen operativen Exzellenz. In der Praxis ist die Erhebung der benötigten Daten für alle Beteiligten aufwandsarm. Dies ist besonders in den frühen Phasen einer Transaktion von Vorteil. Durch Benchmarking, Trendanalyse, Vor-Ort-Beobachtungen und Detail Dr. Wolfgang Freibichler ist Principal bei Porsche Consulting. Er leitet die internationale Praxisgruppe Private Equity. Mit seinem Team unterstützt er Finanzinvestoren und Manager von Portfoliounternehmen bei der Unternehmensbewertung und Wertsteigerung. Schwerpunkte bilden die Elektroindustrie, der Maschinenbau und die Automobilzulieferindustrie. Freibichler machte seinen Abschluss als Diplom-Wirt schaftsingenieur an der Universität Karlsruhe, seinen Ingénieur diplômé an der französischen Grande École ENSGI und promovierte zum Thema Produktionsstrate gien an der Universität Hohenheim. [email protected] Xing Zhou ist Senior Experte bei Porsche Consulting und betreut innerhalb der Praxis gruppe Private Equity die Umsetzung von operativen Wertsteigerungsprojekten in der Automobil- und Zulieferindustrie. Er erwarb seinen Abschluss als Diplom-Ingenieur an der Technischen Universität Berlin und seinen Master in Finance an der Warwick Business School. [email protected]
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