Standpunkt New Kids of the Bank - CoCo-Anleihen Mai 2015 ©2015. Herausgeber: Lazard Asset Management (Deutschland) GmbH, Neue Mainzer Straße 75, 60311 Frankfurt am Main, Deutschland (Selbstverlag). Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe gebeten. Die in dieser Veröffentlichung enthaltenen Informationen beruhen auf öffentlich zugänglichen Quellen, die wir für zuverlässig halten. Eine G arantie für die Richtigkeit oder Vollständigkeit der Angaben können wir nicht übernehmen, und keine Aussage in diesem Bericht ist als s olche Garantie zu verstehen. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers/der Verfasser wieder und stellen nicht notwendigerweise die Meinung von Lazard oder deren assoziierter Unternehmen dar. Die in dieser Publikation zum Ausdruck gebrachten Meinungen können sich ohne vorherige Ankündigung ändern. 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Für globale Banken mit systemischer Relevanz fordern die Regulatoren ergänzend zusätzliche EK-Erfordernisse bis 15,5 %. • Die Einführung von Contingent Convertibles, kurz CoCos, bedeutet eine entscheidende Neuerung. CoCos sind hybride Wertpapiere mit renten- und aktienähnlichen Eigenschaften, die je nach Ausgestaltung im Rahmen von Basel III als zusätzliches Kernkapital (AT1) oder (in seltenen Fällen) als Ergänzungskapital (Tier 2) angerechnet werden. • CoCos sind bedingte Pflichtwandelanleihen mit Nachrangcharakter, die von Banken begeben werden und besondere Merkmale hinsichtlich ihrer Fähigkeit aufweisen, bilanzielle Verluste des Emittenten zu absorbieren. Die Anleihen sind mit festen Kuponzahlungen ausgestattet, welche aus ausschüttungsfähigen Bilanzpositionen, wie beispielsweise Gewinnen oder Rücklagen, bezogen werden müssen und aufgrund von Managemententscheidungen resp. Anordnung der Aufsicht auch ausfallen können. • ichtigstes Merkmal eines CoCos ist die Definition eines Auslösers („Triggers“) im Emissionsprospekt. W Dieser definiert den Schwellenwert einer Kenngröße, der die Umwandlung des CoCos in Aktien-EK oder eine Kapitalherabschreibung verursacht. Dieser Trigger ist meist eine rechnungslegungsorientierte Bilanzkenngröße wie die Höhe der „Core Tier 1 Ratio“. • rundlegend ist die Unterscheidung von CoCos nach der Höhe des Auslösers. Am Markt unterschieden G werden die CoCos mit einem „High Trigger Level“ von 7 % (Core Tier 1 Ratio) von den CoCos mit einem „Low Trigger Level“ von 5,125 % (Core Tier 1 Ratio). High Trigger CoCos dienen als laufender Sanierungspuffer, während Low Trigger CoCos eher der Absicherung während einer systemischen Krise dienen. • Die meisten CoCos zählen zum AT1-Kapital, sofern sie keine feste Laufzeit haben (Perpetuals) und frühes- tens nach fünf Jahren vom Emittenten kündbar sind. Es gibt am Markt auch CoCos, die zum Tier 2-Kapital zählen, wobei es sich aber meist um ältere Emissionen handelt, während sich die AT1-Emissionen heute als Standard durchgesetzt haben • CoCos unterscheiden sich auch danach, was genau bei der Wandlung bzw. Abschreibung passiert und wie der Verlust absorbiert wird, wenn der Auslöser erreicht wird. Man unterscheidet Papiere mit Wandlung in Aktien von solchen mit Kapitalherabsetzung. • Zur Bewertung eines CoCos sind drei Bestandteile zu bepreisen. Erstens die reine Anleihe. Zweitens das Risiko, dass der Auslöser „getriggered“ wird, die Wandlung erfolgt und die Verlustabsorption erfolgt. Drittens das Risiko eines Kuponausfalles. • In den letzten zwei Jahren haben sich CoCos zunehmend als Anlageform im europäischen Renten- markt und im Asset Management etabliert, sei es als Teil von breit gestreuten europäischen Renten- portfolios,von High Yield-Portfolios oder im Rahmen spezialisierter CoCo-Fonds. • In den letzten zwei Jahren haben sich CoCos zunehmend als Anlageform im europäischen Rentenmarkt und im Asset Management etabliert, sei es als Teil von breit gestreuten europäischen Rentenportfolios, v on High Yield-Portfolios oder im Rahmen spezialisierter CoCo-Fonds. • Wegen des hohen idiosynkratischen Risikos der einzelnen Emissionen empfiehlt sich die Anlage über diversifizierte Portfolien und sorgfältige Einzeltitelselektion auf Basis von Fundamentalanalyse, wobei auch das Portfoliorisiko aktiv gesteuert werden sollte. Aktiv gemanaged ist diese Assetklasse im Niedrigzinsumfeld eine der wenigen verbleibenden Anlageformen des Fixed Income-Marktes, in denen noch auskömmliche laufende Erträge generiert werden können. Lazard Asset Management New Kids of the Bank CoCo-Anleihen Kapital“ genannt wird, was darauf hindeutet, dass es die Aufgabe hat, Verluste der Bank auszugleichen und einen Fortbestand der Geschäftstätigkeit sicherzustellen. Das harte Kernkapital entspricht dem regulatorischen EK der höchsten Qualitätsstufe und ist durch unbefristete Verfügbarkeit und Verlustabsorptionsfähigkeit gekennzeichnet. Das Ergänzungskapital (Tier 2) oder auch „Gone Concern-Kapital“ erfüllt den Zweck, bei Nicht-Fortführung des Betriebs der Bank, Verluste aufzufangen. Lehren aus der Finanzmarktkrise: Auf Basel II folgt Basel III Bei der Analyse der Ursachen der Finanzmarktkrise 2008 wird der ungenügenden Eigenkapitalausstattung der Banken im Rahmen ihrer Rolle als systemische Akteure für die Steuerung der Finanzierungsströme der Weltwirtschaft eine prominente Rolle zugewiesen. Diese Kritik am mangelhaften Eigenkapital (EK) der Banken umfasst drei unterschiedliche Aspekte. Daneben wird ab 2016 schrittweise ein Kapitalerhaltungspuffer („Capital Conservation Buffer“: 2,5 %) eingeführt, der vollständig durch hartes Kernkapital aufgebaut werden muss und dem Zweck dient, in guten Zeiten für mögliche zukünftige Verluste in schlechten Zeiten vorzusorgen. In wirtschaftlichen Stresszeiten können die Banken diesen Kapitalpuffer abbauen. Zusammen ergeben 4,5 % hartes Kernkapital, 2,5 % Kapitalerhaltungspuffer, der langfristig auch zum harten Kernkapital zählen wird, 1,5 % zusätzliches Kernkapital und 2 % Ergänzungskapital eine EK-Mindestquote für alle Banken in Höhe von 10,5 % („Total Capital Ratio“). Letztlich wird das harte Kernkapital („Core Tier 1 Capital“) von 2 % nach Basel II auf zukünftig mindestens 7 % nach Basel III angehoben. Erstens wird betont, dass die Eigenkapitalanforderungen an die Banken gemäß Basel II grundsätzlich nicht hoch genug waren. Zweitens wird hervorgehoben, dass die Eigenkapitalerfordernisse stärker nach Art, Größe, Charakteristika der Risikoaktiva und Systemrelevanz der Banken hätten differenziert werden müssen. Drittens wurde die in der Vergangenheit mangelhafte Qualität des Eigenkapitals der Banken kritisiert, denn große Teile des rechnerisch vorhandenen Eigenkapitals – wie z.B. manche Nachranganleihen – hatten wegen ungeeigneter Ausgestaltung im Krisenfall keine verlustabsorbierenden Eigenschaften, so dass das EK letztlich nicht geeignet war, den Steuerzahler als Retter der Banken in systemischen Krisen zu schützen.1 Für besonders risikoreiche, global agierende, systemrelevante Banken (sogenannte „Systemically Important Financial Institutions“, SIFIs und „Global Systemically Important Banks“, G-SIBs) gelten ab 2016 weitere, noch höhere Eigenkapitalanforderungen, da sie über eine größere Verlusttragfähigkeit verfügen sollen. Ergänzend zu den EK-Vorschriften für nicht systemrelevante Institute werden für unterschiedliche Institute abgestuft ein antizyklischer Kapitalpuffer („Counter-Cylical Buffer“: 0-2,5%) und ein spezieller Kapitalzuschlag („G-SIFI-Prämie“: 1-2,5 %) vorgeschrieben, so dass einige globale Finanzinstitute bis zu 15,5 % EK benötigen. An diesen Punkten setzten die Reformen der letzten Jahre und insbesondere die Beschlüsse im Rahmen von Basel III an. Die Eigenkapitalanforderungen werden zukünftig für alle Banken von 8 % nach Basel II auf mindestens 10,5 % der risikogewichteten Aktiva, für systemisch relevante globale Finanzinstitute sogar bis auf 15,5 % erhöht, wobei dieses zusätzliche EK schrittweise mit Übergangsfristen (bis 2019) aufgebaut wird. Der nationale Gesetzgeber kann zudem im Falle standortbedingter besonderer Bankenrisiken weitere Risikopuffer verlangen („National SIFI Buffer“), wie es die Schweiz oder einige Länder Skandinaviens wegen der hervorgehobenen Bedeutung des Bankensektors für die Stabilität dieser Regionen tun (vgl. Abbildung 1).2 Das zukünftige EK nach Basel III setzt sich zusammen aus dem eigentlichen harten Kernkapital (Common Equity Tier 1, CET1: 4,5 %), dem zusätzlichen Kernkapital (Additional Tier 1, AT1: 1,5 %) und dem Ergänzungskapital (Tier 2: 2,0 %). CET1 und AT1 bilden zusammen das Kernkapital, das auch „Going ConcernAbbildung 1: Eigenkapitalerfordernisse der Banken nach Basel III Capital as a % of Risk-Weighted Assets Key: SIFI: systematically important financial institutions G-SIBs: global systematically important banks AT1: additional Tier 1 HT1: hybrid Tier 1 CET1: common equity Tier 1 National SIFI buffer 10.5% 8% 4% Tier 2 4% 2% HT1 2% 2% Tier 2 8.5% 1.5% AT1 7% High trigger level 7% 2.5% capital Low trigger conservation buffer level 5.125% 15.5% 1%–2.5% G-SIFI premium 13% 0%–2.5% countercyclical buffer 10.5% 2% Tier 2 8.5% 1.5% AT1 7% 2.5% capital conservation buffer Min. CET1 4.5% Min. CET1 4.5% Basel III Basel III G-SIBs 2% CET1 Basel II Stand August 2014 Quelle: Credit Suisse 4 Extra capital stock Loss-absorbing capital, e.g.: CoCos and preferred stock Extra capital stock Loss-absorbing capital, e.g.: CoCos and preferred stock Other subordinated financial instruments Equity capital Profit carried forward Reserves Standpunkt Mai 2015 Ergänzend zu den höheren EK-Anforderungen werden im Rahmen von Basel III die Eigenkapitaldefinition und die als Eigenkapital anerkannten Instrumente in ihrer Ausgestaltung reformiert, um die verlustabsorbierenden Eigenschaften des EKs der Banken zu stärken. Abbildung 2: Der CoCo-Markt: Marktkapitalisierung Marktkapitalisierung, in Mrd. Euro 135 Was sind CoCos? 125 In diesem Zusammenhang sind die Contingent Convertibles, kurz CoCos, eine entscheidende Neuerung. CoCos sind hybride Wertpapiere mit renten- und aktienähnlichen Eigenschaften, die je nach Ausgestaltung, welche sehr flexibel gehandhabt werden kann, im Rahmen von Basel III Anerkennung als regulatorisches Eigenkapital der Banken finden. Sie werden je nach Ausgestaltung entweder als zusätzliches Kernkapital (AT1) oder (seltener) als zusätzlicher verlustabsorbierender Kapitalstock im Rahmen des Ergänzungskapitals (Tier 2) angerechnet.3 115 105 95 85 75 65 Die CoCos ersetzen die früheren Nachranganleihen auf Ebene der HT1 (Hybrid Tier 1)-Anleihen bzw. der Tier 2-Titel. Diese älteren Nachrangpapiere verlieren im Rahmen von Basel III ihre Anerkennung als EK und werden von den Banken schrittweise durch die neuen CoCos ersetzt. 4/24/2015 3/27/2015 04.10.2015 3/13/2015 2/27/2015 2/13/2015 1/30/2015 1/16/2015 01.02.2015 12/19/2014 12.05.2014 11/21/2014 11.07.2014 9/26/2014 10/24/2014 10.10.2014 8/29/2014 09.12.2014 7/18/2014 8/15/2014 08.01.2014 6/20/2014 07.04.2014 06.06.2014 4/25/2014 5/23/2014 05.09.2014 3/28/2014 3/14/2014 04.11.2014 2/28/2014 2/14/2014 1/31/2014 1/17/2014 01.03.2014 55 Stand 30.04.2015 Quelle: eigene Berechnung CoCos sind bedingte Pflichtwandelanleihen mit Nachrangcharakter, die von Finanzinstituten begeben werden und besondere Merkmale hinsichtlich ihrer Fähigkeit aufweisen, bilanzielle Verluste des Emittenten zu absorbieren. Die Anleihen sind mit festen Kuponzahlungen ausgestattet, welche aus ausschüttungsfähigen Bilanzpositionen, wie beispielsweise Gewinnen oder Rücklagen, bezogen werden müssen und aufgrund von Managemententscheidungen resp. Anordnungen der Aufsicht auch ausfallen können.4 Vor diesem Hintergrund ist es nicht überraschend, dass der CoCoMarkt auf der Emittentenseite von Großbanken aus der Eurozone, Großbritannien, der Schweiz und Skandinavien dominiert wird, seit die Lloyds-Bank mit der ersten CoCo-Emission an den Markt kam, gefolgt von Credit Suisse und Rabobank. Praktisch alle global aufgestellten europäischen Banken haben mittlerweile CoCos emittiert. Auf der Währungsseite dominierten (Stand April 2015) nicht etwa Emissionen in EUR (etwa 23%), sondern der größte Teil der CoCos ist in USD denominiert (etwa 67%), da sich die Banken US-Investoren und Anleger aus Asien als Käuferkreis erschließen wollen. Einige Emissionen lauten auch auf GBP (rund 10 %).5 Bei den CoCos ist im Gegensatz zu den bisherigen Nachranganleihen bereits in den Anleihebedingungen definiert, dass beim Unterschreiten bestimmter Bilanzkenngrößen, dem sogenannten „Auslöser“ (englisch „Trigger“), entweder eine Nennwert-Herabschreibung oder eine Umwandlung in Aktien (natürlich nur für Aktiengesellschaften geeignet) erfolgt. Die Herabschreibung des Anleihenennbetrages kann entweder teilweise oder vollständig sein sowie entweder temporär oder permanent erfolgen. Die genauen Konditionen, wann zu welchen Bedingungen eine Verlustabsorption über eine Wandlung oder Abschreibung erfolgt, ist in den jeweiligen Anleihebedingungen im Detail festgelegt, so dass die konkreten Anleihen aufgrund der unterschiedlichen Konditionen sehr unterschiedlich sein können. Von der Ratingqualität her teilt sich der Markt in zwei Teile. Die CoCos besser aufgestellter Banken haben ein BBB-Rating (33 %), aber die CoCos etwas schwächerer Finanzinstitute sind Subinvestment-Grade geratet, meist BB (rund 65 %). Grundsätzlich aber hängt das genaue Rating stark ab von der Ausgestaltung des einzelnen CoCos (vgl. Abbildung 3). Für die europäischen Banken war es in den letzten zwei Jahren recht attraktiv, sich über CoCos zu refinanzieren. Erstens war der Markt im Niedrigzinsumfeld für CoCos wegen ihres Charakters als höherverzinsliche Bonds deutlich aufnahmefähiger als für die Emission von Aktienkapital. Zweitens waren die Kapitalkosten der CoCos niedriger als die von Aktienemissionen. Drittens sind die (relativ hohen) Kupons für die Banken steuerlich abzugsfähig, im Gegensatz zu den Aktiendividenden. Diese Vorteile haben seit 2013 zu einer regen Emissionstätigkeit am CoCo-Markt geführt (vgl. Abbildung 2) 5 Lazard Asset Management Abbildung 3: BofA ML CoCo Index Charakteristika (Stand 18.5.2015) Index distribution by Rating # FullVal %Full Val Eff Dur Contr Eff Dur Eff Yld OAS TRR%MTD ExRtn%MTD AAA 0 342.311 0.23941 0.00 0.00 0.06 0 N/A N/A BBB 29 44,656.680 31.23305 4.40 1.38 4.58 309 -0.215 0.227 BB 65 94,355.488 65.99258 4.63 3.06 6.15 470 0.336 0.727 B 5 2,623.394 1.83481 3.34 0.06 784 2.621 2.774 CCC 2 1,001.060 0.70015 2.91 0.02 8.32 775 -0.284 -0.401 101 142,978.934 100.00000 4.51 4.51 5.72 427 0.199 0.598 Grand Total 9.42 Stand 18.05.2015 Quelle: Bank of Amerika, Merrill Lynch Gestaltung und Charakterisierung von CoCos Abbildung 4: Charakterisierung von CoCos Der CoCo-Markt ist zurzeit noch in seiner Entstehungsphase. Auf der einen Seite stimmen die einzelnen Emittenten mit den Regulatoren mögliche Merkmale ab, die ein CoCo aufweisen muss, um gemäß Basel III als Eigenkapital im Sinne von AT1 (oder Tier 2) anerkannt zu werden. Auf der anderen Seite müssen die Finanzinstitute aber auch den möglichen Markt für CoCos sondieren, also herauszufinden versuchen, in welcher Form CoCos von Käufern wie institutionellen Anlegern, Hedge Funds oder HNWIs („High Net Wealth Individuals“) nachgefragt werden könnten.6 Main Contingent Capital Features Host Know your trigger Loss absorption Variable number of shares Total capital ratio Senior Tier 1 ratio Conversion into shares Fixed number of shares Core Tier 1 ratio Tier 2 In dieser Suchphase hat sich bisher ein recht heterogener Markt entwickelt, bei dem sich die meisten Emissionen diametral durch ihre Charakteristika unterscheiden, so dass auch die Bewertung der Papiere und die mit ihnen verbundenen Risiken sehr differenziert betrachtet werden müssen. Dies ist im Sinne der Transparenz des neuen Marktes langfristig nicht unbedingt wünschenswert, aber in einer Explorationsphase ist die Fülle der verschiedenen Anleihecharakteristika vermutlich die beste Methode, um den Markt entscheiden zu lassen, welche Produkte sich als Marktstandard durchsetzen. Bestimmt aber wird die Zeit kommen, dass man von Seiten der Regulatoren versuchen wird, etwas mehr Standardisierung, Transparenz und damit Effizienz in die Marktusancen des CoCo-Markts zu bringen. Regulator’s discretion Tier 1 Issuer’s discretion Share price Variable number of shares with a floor Temporary writedown Principal writedown Partial write-off Permanent writedown Stand August 2014 Quelle: Credit Suisse Die Papiere unterscheiden sich durch ihre Stellung in der Kapitalstruktur, die Definition von Art und Höhe der Auslöser und die Modalitäten der Wandlung bzw. der Herabschreibung. Die genaue Charakterisierung der Papiere erfolgt durch die Art der Ausgestaltung im Emissionsprospekt gemäß dreier Merkmale (vgl. Abbildung 4).7 Die einzelnen CoCos unterscheiden sich erstens durch ihre Stellung in der Kapitalstruktur, denn es werden AT1-CoCos von Tier 2-CoCos unterschieden. Die meisten CoCos zählen zum Additional Tier 1-Kapital, sofern sie zusätzlich keine feste Laufzeit haben (Perpetuals) und frühestens nach fünf Jahren vom Emittenten kündbar sind. Die Zinszahlung ist daran gekoppelt, dass der Emittent einen ausreichenden Gewinn erzielt, was bedeutet, dass die Einschätzung der Gefahr des Ausfalls einer Kuponzahlung trotz noch ausreichender EK-Quoten wesentlicher Bestandteil der Risikoanalyse dieser Papiere ist.8 Neben den AT1-CoCos gibt es auch einige (ältere) Tier 2-CoCos, aber die Emission mit den Ausstattungen eines AT1-Papiers hat sich mittlerweile als Marktstandard weitgehend durchgesetzt. 6 Standpunkt Mai 2015 Zweitens können die Papiere durch Art und Höhe des Auslösers, also den Schwellenwert einer Kenngröße, der die Umwandlung in Aktien oder die Herabschreibung verursacht, gekennzeichnet werden. Normalerweise enthält das Anleiheprospekt rechnungslegungsorientierte Bilanzkenngrößen, die den Auslöser definieren, also zum Beispiel die Höhe der „Total Capital Ratio“, die Höhe der „Tier 1 Ratio“ oder (meistens) die Höhe der „Core Tier 1 Ratio“. Bewertung und Risiken von CoCos Grundlegend ist die Unterscheidung von CoCos nach der Höhe des Auslösers.9 Am Markt unterschieden werden die CoCos mit einem „High Trigger Level“ von 7 % (Core Tier 1 Ratio) von denen mit einem „Low Trigger Level“ von 5,125 % (Core Tier 1 Ratio). Zuallererst ist der Käufer eines CoCos wegen der Wandlungsverpflichtung der Anleihe im Falle einer Stresssituation des Emittenten zusätzlich zum normalen Credit-Risiko implizit Stillhalter einer Verkaufsoption auf den Unternehmenswert, wofür er eine Optionsprämie im Sinne einer höheren Rendite erhält, aber auch dem Wandlungsrisiko unterliegt.11 Die Anleihen werden im normalen Umfeld so emittiert, dass der Basispreis der zugrundeliegenden Option im Sinne einer Eigenkapitalkennziffer weit von den aktuellen EK-Kennziffern entfernt ist (also weit aus dem Geld ist), weil die CoCos im Prinzip der Absicherung für den Fall eines „Black Swan Events“ dienen. Die CoCos sind im Niedrigzinsumfeld verstärkt in den Fokus institutioneller Anleger geraten, weil sie aufgrund ihres hybriden Charakters deutlich höhere Renditen bieten als der normale Rentenmarkt. Die höhere Rendite ist unvermeidliches Markterfordernis, weil die CoCos eine ganze Reihe von Risiken enthalten10 Die High Trigger CoCos werden bereits gewandelt, wenn das Eigenkapitalniveau gemäß der Definition des Auslösers noch relativ hoch ist („Going Concern“). Sie dienen sozusagen als laufender Sanierungspuffer. Die Low Trigger CoCos hingegen greifen später und dienen stärker der Absicherung während einer systemischen Krise („Gone Concern“). Grundsätzlich sind CoCos als Nachranganleihen konfiguriert, die wegen der unterschiedlichen „Trigger-Levels“ unterschiedlich wandlungsgefährdet sind. Letztlich handelt es sich aber um ein Kontinuum. Bei aller Diskussion der Auslösungslevels sollte man beachten, dass als Auslöser eines CoCos nicht nur das Wertpapierprospekt in Frage kommt. Man muss damit rechnen, dass im Krisenfall der Regulator diskretionär über eine Wandlung entscheiden dürfte, bevor die Triggerpunkte erreicht werden (regulatorischer Trigger), um eine systemische Krise gar nicht erst entstehen zu lassen. Dabei ist die Verkaufsoption eines Low Trigger-CoCos weiter aus dem Geld als die eines High Trigger- CoCos. Der Begriff „Distance zu Trigger“ ist bei der Bewertung der Anleihen mittlerweile eine Standardbezeichnung geworden. Generell aber ist zusätzlich zu beachten, dass im Prospekt festgelegt sein kann, dass es bereits bei einer wesentlichen Verschlechterung von EK-Ziffern zu einem Kuponausfall kommen kann, obwohl der eigentliche Auslöser noch nicht erreicht ist. Dies ist für den Anleger normalerweise das größere Risiko als das echte „Black Swan Event“. Je größer die Verluste oder die Gefährdung einer Bank sind, desto mehr (hybrides) Kapital muss gewandelt werden und desto wahrscheinlicher wird ein vorbeugendes Eingreifen des Regulators vor Erreichen der eigentlichen Trigger-Levels. Letztlich sind auch manche Senior-Anleihen nach den Entwicklungen der letzten Jahre je nach Rechtsprechung nicht mehr sicher, weil auch sie in Umstrukturierungen oder Abschreibungen („Bail in“) einbezogen werden könnten, weil der Steuerzahler besser geschützt werden soll. Mittlerweile hat man am Markt eine ganze Reihe von Modellen entwickelt, um die CoCos und ihre impliziten Optionen zu preisen. Es geht dabei um drei Bestandteile eines Cocos, die getrennt zu bepreisen sind. Erstens die Bewertung der reinen Anleihe. Zweitens die Bepreisung des Risikos, dass der Auslöser „getriggered“ wird sowie die Wandlung und die Verlustabsorption erfolgen. Drittens die Frage, wie das Risiko eines Kuponausfalles einzuschätzen und zu modellieren ist.12 Drittens unterscheiden sich die Papiere danach, was genau bei der Wandlung bzw. Abschreibung passiert und wie der Verlust absorbiert wird, wenn der Auslöser erreicht wird. Die große Unterscheidung ist die in Papiere, bei denen eine Wandlung in Aktien erfolgt und in Papiere, bei denen es eine Kapitalherabsetzung gibt. Die Bewertungsmodelle sind häufig entweder solche, die auch für die Bewertung von Kreditderivaten verwendet werden, indem Variationen des Black-Scholes-Modells zugrunde gelegt werden, oder aber sie basieren auf Aktienoptionspreismodellen („Binary Barrier Option Pricing“).13 Allerdings sind diese Bewertungsmodelle häufig eher akademischer Art, da man in der Praxis festgestellt hat, dass sich die Marktpreise in der Regel relativ weit von den Modellpreisen entfernt bewegen, so dass an den Märkten eher Pragmatismus bei der Bewertung herrscht (das Risiko eines möglichen diskretionären Eingriffs des Regulators kann man sowieso kaum modellhaft erfassen). Erfolgt bei Erreichung des Auslösers eine Umwandlung in Aktien, so ist in den Anleihebedingungen genau beschrieben, wieviele Stücke zu welchem Preis gewandelt werden (Umwandlungsverhältnis). Es gibt CoCos, bei denen die Zahl der Aktien fest vorgegeben ist, aber auch andere Papiere, bei denen die Zahl der Aktien vom Aktienkurs zum Zeitpunkt der Wandlung abhängen, wobei bei manchen Papieren eine Mindestzahl von Aktien mit in den Anleihebedingungen definiert ist. Dies macht deutlich, dass der Anleger für den Kauf der Anleihe zweitens eine Komplexitätsprämie erwarten darf, denn die Produkte sind analyseintensiv, nicht immer transparent und anspruchsvoll zu bewerten. Wird eine Kapitalabschreibung ausgelöst, so ist zu unterscheiden, ob es sich um eine endgültige oder eine temporäre Abschreibung bzw. eine Teil- oder eine Totalabschreibung handelt. Drittens ist der Markt trotz des starken Wachstums der letzten Monate noch relativ klein und die Anleihen etwas weniger liquide (als beispielsweise Staatsanleihen), wofür der Käufer der Anleihe eine Illiquiditätsprämie erhält. Daneben gibt es noch weitere 7 Lazard Asset Management Bewertungsfaktoren wie z.B. das Bepreisen des oft vorhandenen Kündigungsrechts des Emittenten. Fundamentalanalyse, wobei aber auch das Portfoliorisiko aktiv gesteuert werden sollte. Der Anleger sollte immer ein mögliches „Event-Risiko“ im Auge behalten und aus den Erfahrungen der Finanzmarktkrise heraus dem „Black Swan-Systemrisiko“ Aufmerksamkeit schenken. In der Regel wird frühzeitiges Verkaufen für die Risikosteuerung wahrscheinlich erfolgreicher sein als diffuses Hedgen über Aktienindexfutures oder Creditderivate. Insgesamt sind CoCos Papiere, die mit hoher Wahrscheinlichkeit einen relativ hohen und recht stetigen Ertrag versprechen, aber mit relativ kleiner Wahrscheinlichkeit (systemische Krise) einen hohen Verlust bis hin zum Totalverlust implizieren. Aktiv gemanaged ist diese Assetklasse im Niedrigzinsumfeld eine der wenigen verbleibenden Anlageformen des Fixed Income-Marktes, in denen noch auskömmliche Erträge generiert werden können. CoCos im Asset Management In den letzten zwei Jahren haben sich CoCos zunehmend als Anlageform im europäischen Rentenmarkt etabliert, sei es als Teil von breit gestreuten europäischen Rentenportfolios, von High YieldPortfolios oder im Rahmen spezialisierter CoCo-Fonds. Zusammenfassung und Ausblick In der Folge der Finanzmarktkrise werden die Banken nach Basel III wesentlich mehr EK nachweisen müssen als in der Vergangenheit. Das zukünftige EK-Erfordernis setzt sich zusammen aus 4,5 % CET1-Aktienkapital und 2,5 % Kapitalerhaltungspuffer, die zusammen das harte Kernkapital (Core Tier 1) von 7 % bilden. Hinzu kommen 1,5 % zusätzliches Kernkapital (AT1), was zusammen genommen zukünftig das Kernkapital (Tier 1) von 8,5 % ergibt. Zusammen mit 2 % Ergänzungskapital (Tier 2) erhält man eine EK-Mindestquote für alle Banken in Höhe von 10,5 % („Total Capital Ratio“). Für globale Banken mit systemischer Relevanz fordern die Regulatoren ergänzend zusätzliche EK-Erfordernisse bis 15,5 %. Hintergrund des starken Marktwachstums von Seiten der Investoren war das Niedrigzinsumfeld der letzten Jahre, das die „Suche nach Rendite“ angesichts des wachsenden Anlagedrucks und steigender Anlagevolumina in den Mittelpunkt der Überlegungen gestellt hat. Dabei boten CoCos mit Renditen von über 6 % beeindruckende Mehrrenditen verglichen mit praktisch allen anderen Produkten am europäischen Rentenmarkt, deutlich höhere auch als der Corporate High Yield-Markt. Mittlerweile wurde mit dem BofA ML Contingent Capital Index auch ein Benchmarkindex eingeführt, der die Wertentwicklung des Marktes gut widerspiegelt (vgl. Abbildung 5). Abbildung 5: BofA ML CoCo € Index, TR und Rendite In diesem Zusammenhang sind die sogenannten Contingent Convertibles, kurz CoCos, eine entscheidende Neuerung. CoCos sind hybride Wertpapiere mit renten- und aktienähnlichen Eigenschaften, die je nach Ausgestaltung, die sehr flexibel gehandhabt werden kann, im Rahmen von Basel III Anerkennung als regulatorisches Eigenkapital der Banken finden. Sie werden meist als zusätzliches Kernkapital (AT1) oder (seltener) als Ergänzungskapital (Tier 2) angerechnet. CoCos 7 112 6,9 110 6,8 6,7 108 Rendite 6,6 106 6,5 CoCos sind bedingte Pflichtwandelanleihen mit Nachrangcharakter, die von Finanzinstituten begeben werden und besondere Merkmale hinsichtlich ihrer Fähigkeit aufweisen, bilanzielle Verluste des Emittenten zu absorbieren. Die Anleihen sind mit festen Kuponzahlungen ausgestattet, welche aus ausschüttungsfähigen Bilanzpositionen, wie beispielsweise Gewinnen oder Rücklagen, bezogen werden müssen und in vielen Fällen aufgrund von Managemententscheidungen resp. Anweisungen des Regulators auch ausfallen können. 104 6,4 6,3 102 6,2 100 6 31.12.2013 14.01.2014 28.01.2014 11.02.2014 25.02.2014 11.03.2014 25.03.2014 08.04.2014 22.04.2014 06.05.2014 20.05.2014 03.06.2014 17.06.2014 01.07.2014 15.07.2014 29.07.2014 12.08.2014 26.08.2014 09.09.2014 23.09.2014 07.10.2014 21.10.2014 04.11.2014 18.11.2014 02.12.2014 16.12.2014 30.12.2014 13.01.2015 27.01.2015 10.02.2015 24.02.2015 10.03.2015 24.03.2015 07.04.2015 21.04.2015 05.05.2015 6,1 Rendite 98 Total Return Wichtigstes Merkmal eines CoCos ist die Definition eines Auslösers („Triggers“) im Emissionsprospekt. Dieser definiert den Schwellenwert einer Kenngröße, der die Umwandlung des CoCos in Aktien-EK oder eine Kapitalherabschreibung verursacht. Dieser Trigger ist meist eine rechnungslegungsorientierte Bilanzkenngröße, also die Höhe der „Total Capital Ratio“, die Höhe der „Tier 1 Ratio“ oder (meistens) die Höhe der „Core Tier 1 Ratio“. Stand 5. Mai 2015 Quelle: eigene Berechnungen Die vorhergehende Diskussion hat aber deutlich gemacht, dass es sich bei den CoCos um Produkte für den professionellen Investor handelt.14 Die Risiken sind vielfältig, die Analyse komplex, der Markt recht intransparent und das Risikomanagement nicht ganz einfach, weil für eine solche neue Assetklasse die Erfahrung mit Hedge-Instrumenten fehlt, wie ja generell wenig Erfahrung mit dem Managen des Risikos von „Black Swan“-Ereignissen vorliegt.15 Grundlegend ist die Unterscheidung von CoCos nach der Höhe des Auslösers. Am Markt unterschieden werden die CoCos mit einem „High Trigger Level“ von 7 % (Core Tier 1 Ratio) von den CoCos mit einem „Low Trigger Level“ von 5,125 % (Core Tier 1 Ratio). High Trigger CoCos dienen als laufender Sanierungspuffer, Wegen des hohen idiosynkratischen Risikos der einzelnen Emissionen empfiehlt sich die Anlage über diversifizierte Portfolien und sorgfältige Einzeltitelselektion auf Basis von 8 Standpunkt Mai 2015 während Low Trigger CoCos eher der Absicherung während einer systemischen Krise dienen. wenigen verbleibenden Anlageformen des Fixed Income-Marktes, in denen noch auskömmliche laufende Erträge generiert werden können. Die meisten CoCos zählen zum AT1-Kapital, sofern sie keine feste Laufzeit haben (Perpetuals) und frühestens nach fünf Jahren vom Emittenten kündbar sind. Es gibt am Markt aber auch CoCos, die zum Tier 2-Kapital zählen, wobei es sich dabei aber meist um ältere Emissionen handelt, während sich die AT1-Emissionen heute praktisch als Standard durchgesetzt haben. Verfasser: Werner Krämer Tel: 069 / 50606–140 CoCos unterscheiden sich auch danach, was genau bei der Wandlung bzw. Abschreibung passiert und wie der Verlust absorbiert wird, wenn der Auslöser erreicht wird. Die große Unterscheidung ist die in Papiere, bei denen eine Wandlung in Aktien erfolgt und in Papiere, bei denen es eine Kapitalherabsetzung gibt. Literaturverzeichnis V. Brahmi: Contingent Convertibles – Die Auswirkungen von Basel III auf Bankanleihen, Deutsches Institut für Bankwirtschaft, Schriftenreihe, Band 7, 12/2011; S. Hirschmann / K.-H. Goedeckemeyer: Abgewickelt, in: Die Bank, 4/2015, S. 24-29. 1 M. Zähres: Contingent Convertibles, Deutsche Bank Research, EU-Monitor 79, 15.4.2011. Mittlerweile hat man in der akademischen Welt Modelle entwickelt, um die CoCos und ihre impliziten Optionen zu preisen. Diese spielen allerdings in der Praxis eher eine untergewordnete Rolle, sondern am Markt ist eher Pragmatismus angesagt, weil sich die theoretischen Modellpreise zu deutlich von den gehandelten Marktpreisen unterscheiden und man das Risiko eines diskretionären Eingreifens des Regulators kaum quantitativ erfassen kann. 2 W. Shoutens / R. Van Kleeck: Hohe Rendite – Nichts für Anfänger, TIAM-Magazin, März 2015, S. 44-49. 3 4 R. Frank: Contingent Convertible Bonds (CoCos), DVFA Kompendium, 2014. Bank of America Merrill Lynch: Contingent Capital Index Distribution Characteristics as of 04/21/2015. 5 D. Bleich: Contingent convertible bonds and the stability of bank funding – the case for partial writedown, Deutsche Bundesbank, Discussion Paper, 28/2014. 6 A. Kaschnigg / A. Nitsche: Bankenfinanzierung mit CoCos, Trigger und Equity Kicker, Seminararbeit, Universität Graz, November 2014. 7 Es geht bei der Preisbildung generell um drei Bestandteile eines CoCos, die getrennt zu bewerten sind. Erstens die Bewertung der reinen Anleihe. Zweitens die Bepreisung des Risikos, dass der Auslöser „getriggered“ wird, die Wandlung erfolgt und die Verlustabsorption erfolgt. Drittens die Frage, wie das Risiko eines Kuponausfalles einzuschätzen und zu modellieren ist. M. Achter / O. Schlick: CoCos als Anlagealternative für institutionelle Investoren, IPE Institutional Investment Jahrbuch 2014, S. 72-77. 8 K. Niedermeier: CoCos – Contingent Convertible Bonds, deutsche apotheker- und ärztebank, Investment Research Kommentar, 24.6.2014. 9 S. Avdjiev / A. Kartasheva / B. Bogdanova: CoCos – a primer, BIS Quarterly Review, September 2013, S. 43-56. 10 J. De Spiegeleer / I. Marquet / W. Schoutens: CoCo Bonds and Implied CET1 Volatility, KU Leuven, Department of Mathematics White Paper, 25.3.2015. 11 In den letzten zwei Jahren haben sich CoCos zunehmend als Anlageform im europäischen Rentenmarkt und im Asset Management etabliert, sei es als Teil von breit gestreuten europäischen Rentenportfolios, von High Yield-Portfolios oder im Rahmen spezialisierter CoCo-Fonds. J.M. Corcuera et al: Close Form pricing formulas for Coupon Cancellable CoCos, Journal of Banking & Finance, 41/2014, S. 339-351. 12 J. De Spiegeleer / W. Schoutens: Contingent Convertibles – The World of CoCos, Präsentation, Reacfin’s 10th anniversary event, Februar 2014. 13 esma Statement: Potential Risks Associated with Investing in Contingent Convertible Instruments, esma European Securities and Markets Authority, 31.7.2014; A. Tophoven / C.-J. Yoo / T. Becker: CoCo Bonds – Risiken für Privatanleger, in: BaFin Journal, Oktober 2014, S. 9-12. 14 15 Wegen des hohen idiosynkratischen Risikos der einzelnen Emissionen empfiehlt sich die Anlage über diversifizierte Portfolien und sorgfältige Einzeltitelselektion auf Basis von Fundamentalanalyse, wobei auch das Portfoliorisiko aktiv ge-steuert werden sollte. Aktiv gemanaged ist diese Assetklasse im Niedrigzinsumfeld eine der 9 E. Zaharis-Nikas: Investing in CoCos, Cohen & Steers, Case Study, September 2014. Lazard Asset Management Weitere Lazard Publikationen Standpunkt September 2011 „Verbriefte Sicherheit – Pfandbriefe für die Welt“ Hintergrund Mai 2012 „Aktieninvestments als Inflationsschutz, Teil 1” Hintergrund Juni 2012 „Aktieninvestments als Inflationsschutz, Teil 2” Standpunkt Juli 2012 „Inflationsindexierte Anleihen” Hintergrund September 2012 „Investieren in Infrastruktur – Lazard Global Listed Infrastructure” Standpunkt Juni 2013 „Boulevard der Dämmerung – ein Zwischenbericht zur Entwicklung der Europäischen Währungsunion” Hintergrund August 2013 „Emerging Markets Corporate Bonds” Hintergrund September 2013 „Globale Renten, Währungsmanagement und Benchmarks” Standpunkt November 2013 „Investmentrestriktionen, Risikobudgets und Anlageerfolg” Standpunkt März 2014 „Kapitalanlagen im Zeitalter des Euro” Standpunkt Mai 2014 „Warum Emerging Markets Debt Investments?” Hintergrund Juni 2014 „Alternative Indizes im Asset Management?” Standpunkt August 2014 „Kollateralschäden - über die unerwünschten Nebenwirkungen hyperexpansiver Geldpolitik?” Hintergrund März 2015 „Smart Beta – Alter Wein in neuen Schläuchen?” Hintergrund April 2015 „Indexbenchmarks für Emerging Markets Debt” Diese und weitere Publikationen stehen Ihnen als kostenloser Download auf unserer Homepage zur Verfügung: http://www.lazardnet.com/wissen 10 Lazard Asset Management (Deutschland) GmbH www.lazardnet.de Neue Mainzer Straße 75 60311 Frankfurt Tel.: 069 - 50 60 6 - 0 Fax: 069 - 50 60 6 - 100 Neuer Wall 9 20354 Hamburg Tel.: 040 - 35 72 90 - 20 Fax: 040 - 35 72 90 - 29
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