Marktausblick_Herbst 2015 - Dale Investment Advisors

DALE Investment Advisors
Memorandum:
Marktausblick Herbst 2015 – Das wirtschaftliche Umfeld
Konsequenzen für die Finanz- und Rohstoffmärkte
Data dependent1
Jahr für Jahr veröffentlichen die Weltbank, der Internationale Währungsfonds,
Zentralbanken aller Orten, nationale Wirtschaftsforschungsinstitute etc. etc. ihre
Prognosen für das Wirtschaftswachstum des kommenden Jahres. Wir können davon
ausgehen, dass diese hehren Institutionen über erstklassig ausgebildete Ökonomen
verfügen, die in der Lage sind, mit komplexen mathematischen Modellen
umzugehen, mit dem Ziel, aus der
aktuellen Datenlage und dem
ÖKONOMETRISCH BASIERTE WIRTSCHAFTSPROGNOSEN
KEINE HOHE TREFFERQUOTE
Vergleich
mit
ähnlichen
Konjunkturphasen
der
Vergangenheit
verlässliche
Schlüsse
auf
die
künftige
Wirtschaftsentwicklung zu ziehen.
Wenn soviel graue Gehirnmasse
und
soviel
Computerkapazität
zusammenkommen, und soviel Ruf
auf dem Spiel steht, müsste man
doch meinen, dass brauchbare
Prognoseergebnisse
geliefert
werden. Tatsache ist vielmehr,
dass
keine
der
genannten
Institutionen
die
Weltwirtschaftskrise 2008/9 hat
kommen sehen, und dass sie
seither Jahr für Jahr viel zu
optimistische Prognosen abgeben,
die
sie
dann
im
Vierteljahresrhythmus nach unten
revidieren müssen.
Die
amerikanische
Zentralbank
etwa
veröffentlicht seit nunmehr acht Jahren im
Spätherbst
ihre
Prognose
für
das
amerikanische
Wirtschaftswachstum
im
kommenden Jahr. In keinem dieser acht Jahre
hat sich das tatsächliche BIP-Wachstum in die
relativ großzügigen Bandbreiten der FedSchätzungen eingefunden. Es lag jeweils
unterhalb
ihrer
pessimistischsten
Erwartungen.
1
Die US Federal Reserve Bank verwendet diesen Begriff regelmäßig, um damit anzudeuten, dass
nicht sie, sondern die zuletzt eingehenden Daten hinsichtlich Arbeitsmarkt, Inflation und Wachstum
dafür verantwortlich sind, ob es zu einer Leitzinssatzveränderung kommt oder nicht.
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Es gibt offensichtlich Faktoren, bzw. Trends, die von den „data dependent“
ökonometrischen Modellen, die diese Institutionen verwenden, nicht oder nicht
ausreichend erfasst und verarbeitet werden können, und die dafür ausschlaggebend
gewesen sein müssen, dass die wirtschaftliche Erholung in den entwickelten
Industrienationen nach der Weltwirtschaftskrise die schwächste war, die es jemals in
Folge einer Rezession gegeben hat.
Wir haben für Sie recherchiert, geschätzte Leser, und sind auf fünf Faktoren
gestoßen, die eine hinreichende Begründung für die Diskrepanz zwischen den
ökonometrisch basierten Prognosen und der erlebten Realität abgeben könnten.
Die hohe und weiter zunehmende globale Verschuldung
Während
die
volkswirtschaftliche
Gesamtverschuldung im OECD Raum
auf hohem Niveau stagniert – die
Entschuldung des privaten Sektors wird
durch zunehmende Kreditaufnahmen der
öffentlichen Haushalte kompensiert –
nimmt die Verschuldung in den
Schwellenländern seit einigen Jahren
wieder deutlich zu, vor allem Dank einer
explosiven
Zunahme
der
Kreditfinanzierungen
im
Unternehmensbereich (siehe Chart).
Besonders
problematisch
ist
das
Auseinanderklaffen
zwischen
dem
globalen Schuldenaufbau und dem BIP
Wachstum. Zwischen 1994 und 2014 hat
die volkswirtschaftliche Verschuldung
jährlich um 9% zugenommen, das
Wachstum hingegen nur um 5,3% (siehe
Chart).
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Die folgende Chart zeigt, am Beispiel der Vereinigten Staaten, wie das Wachstum
in Phasen, in denen die Verschuldung relativ zum BIP zugenommen hat,
nachlässt.
Wie Rogoff und Reinhard
in ihrem Monumentalwerk
„This Time is Different“
nachgewiesen haben, ist
empirisch
feststellbar,
dass
Wirtschaftswachstum
ab
einem
gewissen Ausmaß der
Verschuldung
einen
Dämpfer erleidet, je höher,
desto
kräftiger.
Die
alterprobten Möglichkeiten
des Schuldenabbaus –
hohes
Wachstum,
Abwertung der Währung,
Inflation, Schuldenschnitt –
sind in Anbetracht der
Tatsache, dass wir es heute mit einem globalen Phänomen zu tun haben, und die
meisten dieser Alternativen zu Lasten eines anderen gehen, kaum anwendbar.
Wir werden daher bis auf Weiteres mit diesem Wachstumsdämpfer leben.
Das ultratiefe Zinsniveau
Da, mit Christian Morgenstern „nicht sein kann, was nicht sein darf“ wird das
Zinsniveau bis auf Weiteres an der Nulllinie festgenagelt bleiben. Würden
Renditen auf historische Durchschnittsniveaus anziehen, könnten Souveräne,
Unternehmer und Private ihren Schuldendienst nicht bewältigen, eine schwere
wirtschaftliche Depression wäre die Folge.
So sind Zentralbanken zu
Handlangern einer Entwicklung
geworden, die sie weitgehend
selbst verschuldet haben. Ihre
Ohnmacht wird am Agieren der
amerikanischen
Zentralbank
sichtbar, die sich nach sechs
Jahren wirtschaftlicher Erholung
außer Stande sieht, den Leitzins
auch nur um ein Viertel Prozent
anzuheben, aus Angst vor den
unabsehbaren Folgen, für wen
auch immer.
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Das ultratiefe Zinsniveau hat zur Folge, dass die Politik notwendige
Strukturbereinigungen auf die lange Bank schieben kann, dass Sparer Kreditnehmer
subventionieren, und das Zombieunternehmen eine unproduktive Existenz fristen
können, und damit den Marktzugang für dynamische, innovative Unternehmer
erschweren. Es stellt einen schwerwiegenden Eingriff in das gesamte Preisgefüge
und den Wettbewerb in einer freien Marktwirtschaft dar, und hemmt damit das
volkswirtschaftliche Wachstum.
Der wachsende Anteil des Staates am BIP, und die zunehmende Tendenz
zum zentralen Planen
Mit der wachsenden Verschuldung der öffentlichen Hand hat auch deren Anteil
am BIP deutlich zugenommen. Staatsausgaben dienen in der Regel der
Erhaltung des Status Quo und der Festigung der Machtfülle der herrschenden
Klassen, und weniger dem Ziel, das Wirtschaftswachstum anzukurbeln.
Gleichzeitig mehren sich die hoheitsrechtlichen Eingriffe in die freie
Marktwirtschaft, mit regulativen Auflagen, verschärfter Aufsicht, Steuern,
Kontrollen und Verwaltungsstrafen. Eine Studie der Brookings Institution aus dem
Jahr 2014 führt die wachsende Dominanz relativ alter Firmen und die rückläufigen
Neugründungen in den Vereinigten Staaten auf zunehmende Vorschriften und
Auflagen zurück, die es erschweren, Firmen zu gründen.
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Der Prozentsatz der Berufstätigen, die zur Ausübung ihrer Tätigkeit einer
staatlichen Lizenz bedürfen, ist von knapp 5% Anfang der 50er Jahre bis 2008
auf über 25% angewachsen. In unseren Breiten dürfte die Situation noch um
einiges schlimmer sein.
Zur Bewältigung der administrativen Belastung, die diese hoheitsrechtlichen
Eingriffe in die freie Marktwirtschaft auslösen, bedarf es eines enormen
Beamtenapparates. In den USA entfiel Ende der 80er Jahre auf einen
Staatsangestellten ein Angestellter in der verarbeitenden Industrie. Heute lautet
das Verhältnis bereits 1,8 zu 1. Ronald Reagan hat das Bestreben politischer
Machthaber so formuliert: „If it moves, tax it. If it keeps moving, regulate it. And if
it stops moving, subsidize it.“
Ein eindrucksvolles Beispiel dafür, wie zentrales Planen nicht nur am Ziel
vorbeischießen, sondern das Gegenteil vom erwünschten Effekt herbeiführen
kann, ist die Geschichte des amerikanischen Wohnimmobilienmarktes der letzten
25 Jahre. Sowohl die Clinton Regierung (1993-2000), als auch die zweite Bush
Regierung (2001-2008) hatten
USA – DIE FOLGEN ZENTRALEN PLANENS
sich dem Ziel verschrieben,
AUF DAS PRIVATE WOHNUNGSEIGENTUM
möglichst vielen Amerikanern
zu
einer
eigenen
Wohnimmobilie zu verhelfen,
mit Subventionen aller Art,
wohl um die zunehmende Kluft
zwischen den Vermögenden
und dem Rest der Bevölkerung
zu kitten. Der Erfolg konnte
sich
sehen
lassen.
Der
Bauboom schaffte hunderttausende Arbeitsplätze, die
Finanzbranche erfreute sich
eines Hypothekarkreditbooms,
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und die „homeownership rate“ stieg zwischen 1993 und 2005 von knapp 64 auf
70% an. In den zehn Jahren danach fiel sie dann allerdings unter das
Ausgangsniveau zurück, mit verheerenden Folgen für das finanzielle
Wohlbefinden der amerikanischen Mittelklasse, für das Bankwesen und letztlich
für die Weltwirtschaft insgesamt (siehe oben stehende Grafik).
Es ist ein Kernthema der Österreichischen Schule, dass zentrales Planen nicht
zum Erfolg führen kann, weil es nicht möglich ist, das Wissen um die Bedürfnisse
sowie Spar- und Investitionsvorhaben unzähliger Marktteilnehmer an einer Stelle
zu bündeln. Empirische Beweise dafür finden wir genügend, wie etwa die
unterschiedlichen
volkswirtschaftlichen
Geschicke
von
Ostund
Westdeutschland, Nord- und Südkorea und Nord- und Südvietnam.
Mehr Staat führt zu weniger Wachstum, zentrales Planen zu unerwarteten und
meist negativen Ergebnissen.
Die dramatische Zuspitzung der demographischen Entwicklung
Dass eine alternde, vielerorts sogar schrumpfende
Wachstumselixier darstellt, liegt auf der Hand. Oder?
Bevölkerung
kein
In den G 20 Staaten ist der Anteil
der arbeitenden Bevölkerung (die
15 bis 64 jährigen) zwischen 2005
und 2015 noch dreimal so rasch
gewachsen, wie der Anteil der über
64 jährigen (die angeblich nicht
mehr arbeiten). Zwischen 2015
und 2025 wird die Zahl der Arbeiter
nur mehr gleichschnell zunehmen,
wie jene des altersschwachen
Restes der G 20 Bevölkerung. Das
Wort „dramatisch“ reicht kaum aus,
die Wucht dieser Entwicklung
wiederzugeben (siehe Grafik).
Eine andere Statistik zum selben Thema ist ebenso ernüchternd: während 1950
weltweit noch zwölf Arbeiter auf einen Pensionisten entfielen, waren es 2013
noch acht, 2050 werden es nur noch vier sein. In Europa sieht die Situation noch
um einiges weniger attraktiv aus. Hier waren es schon in den fünfziger Jahren nur
acht Aktive für jeden Pensionisten, 2013 nur mehr vier, und 2050 werden es
gerade noch zwei sein (siehe unten stehende Grafik).
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Wer bezahlt dann die Pensionen unserer Nachkommen, geschätzte Leser? Die
zentralen Planer haben darauf sicherlich eine Antwort. Die hohe
Aufnahmebereitschaft Frau Merkels für den nahöstlichen Flüchtlingsstrom
erscheint jedenfalls in diesem Lichte nicht nur human, sondern durchaus auch
rational.
Es ist im Übrigen nicht nur das sich verschlechternde Verhältnis zwischen
Arbeitenden und Pensionisten, das sich wachstumshemmend niederschlägt,
sondern auch die Überalterung
der Bevölkerung selbst. Die
Altersgruppe der 20 bis 40
jährigen verzeichnet den größten
Ausgabenzuwachs, bis gegen
Mitte 50 wird auf hohem Niveau
konsumiert, danach geht der
Konsum rapide zurück. Da der
Anteil der Bevölkerung über 55
nunmehr rasch zunimmt, schlägt
sich auch dieser Umstand negativ
auf
das
volkswirtschaftliche
Wachstum nieder.
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Die zunehmende Ungleichverteilung von Einkommen und Vermögen
Der italienische Statistiker Corrado Gini hat ein Maß für
die Quantifizierung der Konzentration einer Einkommensbzw. Vermögensverteilung entwickelt, nach ihm Gini
Koeffizient (Gini) benannt. Ein Gini von Null bedeutet
eine gleiche Verteilung, ein Gini von Eins, dass das
gesamte Einkommen einer Volkswirtschaft einem
einzigen zufällt. Ein Gini von 0,2 bis 0,35 wird als relativ
gerechte Verteilung interpretiert, alles darüber als
zunehmend ungerecht. Der Gini für Einkommen ist im
OECD Raum mit 0,32 noch relativ moderat, allerdings im
Zunehmen begriffen, jener für Vermögen mit 0,7
allerdings schon extrem hoch. In den Vereinigten Staaten etwa entfallen auf die
Reichsten 5% der Bevölkerung 67% aller Vermögen, auf die Ärmsten 50%
entfallen 2%. Die OECD schätzt, dass der Anstieg des Gini um 3 Prozentpunkte
während der vergangenen 25 Jahre dem OECD Raum eine BIP Einbuße von
8,5% zugefügt hat. Je höher das Einkommen bzw. Vermögen des Einzelnen,
umso geringer der Prozentsatz davon, den er konsumiert. Je höher der Gini
Koeffizient, je größer also die Ungleichverteilung von Einkommen und Vermögen,
umso geringer das Wachstumspotenzial einer Volkswirtschaft.
Die hohe globale Verschuldung, das ultratiefe Zinsniveau, der wachsende Anteil der
öffentlichen Haushalte am BIP, die dramatische Verschlechterung der
demographischen Landschaft und die zunehmend ungleiche Verteilung von
Einkommen und Vermögen sind also allesamt Faktoren, die das
Wirtschaftswachstum nachhaltig negativ beeinflussen. Gleichzeitig werden sie aber
von ökonometrischen Modellen nicht oder nur in unzureichendem Ausmaß
berücksichtigt. Somit fällt der Durchschnitt der Prognoseschätzungen für
wirtschaftliches Wachstum immer zu rosig aus, die gute Stimmung zu Jahresanfang
muss jedes Jahr wieder der grauen Realität weichen. Bis dann im Spätherbst die
nächsten Prognosen veröffentlicht werden, die Basis für eine Jahresendrallye.
Der DALE Frühindikator
Genug des Wachstumspessimismus, wir wenden uns wieder einmal unserem treuen
Weggefährten, dem DALE Frühindikator zu. Nach all dem Gesagten entbehrt es
nicht einer gewissen Ironie, dass auch wir uns eines „data dependent“ Prognosetools
bedienen. Auch der DALE Frühindikator kann die eingangs genannten Faktoren nur
insoferne berücksichtigen, als sie in den sorgfältig ausgesuchten Frühindikatoren
sichtbar werden.
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Unsere Erfahrung mit diesem Indikator ist die, dass er markante Veränderungen im
Konjunkturzyklus frühzeitig aufzeigt, wie etwa der kräftige Wachstumseinbruch, den
wir im USA Segment im 4. Quartal 2014 feststellen konnten, oder der stürmische
wirtschaftliche Aufschwung nach Ende der Weltwirtschaftskrise anfangs 2009. Für
die taktische Vermögensallokation mit einem Zeithorizont von 3 bis 6 Monaten kann
er somit von Zeit zu Zeit nützliche Hinweise liefern, nicht mehr.
Derzeit halten sich die Signale für die vier Konjunkturzyklen Aufschwung, Wachstum,
Abkühlung und Rezession in etwa die Waage, wie schon seit längerem. Wir haben
keine Hinweise, die auf globaler Basis für einen kräftigen Aufschwung oder eine
Rezession sprechen würden, eine Fortsetzung der „Great Moderation“ auf relativ
niedrigem Niveau ist das, was wir dem Frühindikator derzeit entnehmen können. Das
stark rückläufige Wachstum der Schwellenländer, vor allem Chinas, die mittlerweile
knapp 40% des globalen BIP ausmachen (zur Zeit der Asienkrise 1997 waren es
noch 22%) droht allerdings, das globale BIP 2016 einer schweren Belastungsprobe
auszusetzen.
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Konsequenzen für die Finanz- und Rohstoffmärkte
Zinsen
Wir vermuten, dass die US Federal Reserve Bank mit ihrer Entscheidung im
September, den Leitzins nach sechs Jahren wirtschaftlicher Erholung nicht zu
erhöhen, ihre letzte Chance verpasst hat, vor der nächsten US Rezession einen
kleinen Puffer für Zinssenkungen zu schaffen. So wird ihr erneut als einziger Ausweg
der Griff in die QE2-Kiste bleiben, ein Weg, der mit zunehmender Kritik gepflastert ist
und an ihrer Glaubwürdigkeit rütteln wird. Zuviele Stimmen, die auch eine FED nicht
mehr überhören kann, sind mittlerweile laut geworden, die den QE-Programmen
jeglichen positiven Effekt für die Realwirtschaft (Mainstreet) absprechen, und auf den
eigentlichen, wenig beliebten Nutznießer, die Finanzwirtschaft (Wallstreet),
hinweisen.
Mag dem sein wie immer, auf das
Zinsniveau in den Kapitalmärkten
hat dies ohnehin wenig Einfluss.
Dort reagiert man auf das
zunehmend deflationäre Klima –
in
den
USA
ist
die
Umlaufgeschwindigkeit
des
Geldes im zweiten Quartal auf das
tiefste Niveau der letzten 60 Jahre
zurückgefallen
–
und
auf
enttäuschende Wachstumssignale
aus den Vereinigten Staaten und
den
Schwellenländern,
die
drohen, das globale Wachstum für
2015 deutlich unter die 3% Schwelle absacken zu lassen.
So haben sich die Renditen der 10jährigen US-Treasuries entgegen der
einhelligen Meinung aller „Experten“
unter das Niveau vom Jahresanfang
zurückgezogen (aktuell 2,09% p.a.)3
während die 10-jährigen deutschen
Staatsanleihen an den unteren Rand
ihrer Tradingrange der vergangenen
sechs Monate zurückgefallen sind
(aktuell 0,60% p.a.).
2
3
QE = Quantitative Easing (Anleiheankäufe durch Zentralbanken)
Reduktionsschluss für alle aktuellen Daten ist der 13. Oktober 2015
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Wir erwarten, dass die Renditeniveaus gegen Jahresende noch etwas weiter
zurückgehen werden, vor allem deswegen, weil der Konsens hinsichtlich des
globalen Wachstums immer noch einen Überschuss an Optimismus reflektiert.
Aktien
Wir haben uns bereits Ende August festgelegt: unsere Arbeitshypothese ist nunmehr,
dass wir es – ausgehend vom globalen Leitindex S&P 500 – mit einem zyklischen
Bärmarkt zu tun haben, mit Tiefstständen, die mindestens 20% unterhalb der
Höchststände dieses Jahres rangieren werden. Sollten wir mit dieser Annahme
Recht behalten, kommen typischerweise Sachen zu Tage, die in guten Markt- und
Wachstumsphasen verborgen bleiben, wie etwa die Abgasmanipulation des VW
Konzerns, oder die überdimensionierten spekulativen Positionen von Glencore in den
Rohstoffmärkten. Aufsichtsbehörden werden argwöhnischer, Analysten kritischer,
Banken vorsichtiger – und so ist anzunehmen, dass wir mit weiteren Unfällen
ähnlicher Gravität zu rechnen haben, mit entsprechend negativen Folgen für die
Risikomärkte.
Die wesentlichen Gründe für unsere negative Einstellung zu den Aktienmärkten sind
rasch aufgezählt: die Bewertung des US Aktienmarktes war – nach den meisten
herkömmlichen Methoden der Berechnung – erst zweimal in der Geschichte höher
als heute, 1929 und 2000.
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Die Gewinnentwicklung amerikanischer Unternehmen ist rückläufig, ihre
Gewinnmargen ebenso. Hinzu kommt, dass sich die Anzeichen mehren, dass der US
Wirtschaft eine ausgeprägte Schwächephase, womöglich sogar eine Rezession
bevorsteht.
Was uns aber am meisten
beeindruckt, ist die schwache
interne Verfassung dieses
Marktes, viel schwächer als
jene während der letzten
Korrekturen im Jahr 2011
und im Oktober 2014. So
haben
etwa
beim
Höchststand der US Indizes
im Juli dieses Jahres nur
mehr 4% der Aktien neue
Höchststände
erreicht
–
selbst 1929 waren es noch 9%. Während des Augusttiefs dieses Jahres waren
bereits 38% der großkapitalisierten Aktien 20% oder mehr von ihren Höchstständen
entfernt, beim Rückschlag im vergangenen Oktober waren es lediglich 13%
gewesen.
Die aktuelle Erholung der Aktien, die sich im S&P 500
Index zuletzt bis knapp an den unteren Rand der
Tradingrange (2040) herangearbeitet haben, die vor dem
Verfall im August beinahe sechs Monate Bestand hatte,
stellt zugegebener Maßen eine Belastungsprobe für
unsere Marktmeinung dar. Wir sind aber aus all den
angeführten Gründen nach wie vor der Meinung, die
erste Phase eines zyklischen Bärmarktes zu erleben.
Wir wollen allerdings die Worte des vielleicht
erfolgreichsten Börsenspekulanten aller Zeiten, Jesse Livermore, nicht unerwähnt
lassen: „the stockmarket is designed to fool most people most of the time.“ Es könnte
ja sein, dass dieses Zitat auch auf Ihren geplagten Kolumnisten Anwendung findet.
Währungen
Wie so oft, wenn Volatilitäten (Preisschwankungen) in einem Marktsegment – derzeit
jenem für Aktien- und Rohstoffe – besonders ausgeprägt sind, fristen andere Märkte
– derzeit jene für Währungen und Zinsen – ein Schattendasein. Bei den Währungen
ist relative Ruhe eingekehrt, das Euro/Dollar Paar bewegt sich in einer Tradingrange
zwischen 1,10 und 1,15, gegenüber dem Yen hat sich der Euro um 135
eingependelt, während er gegenüber dem Schweizer Franken zuletzt eine leicht
positive Tendenz aufweist. Überraschend ist, dass sich der Euro in der vergangenen
„risk off“ Phase und trotz VW Skandals gut behauptet hat, obwohl einige der
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wichtigsten Exportmärkte Deutschlands, vor allem China, eine Wachstumskrise
durchmachen. Manchmal brauchen Märkte Zeit, sich der wirtschaftlichen Realität
anzupassen.
Für den US Dollar sprechen die relativ konservative Politik der US Federal Reserve
Bank, der höhere Kapitalmarktzins und das vergleichsweise – noch – relativ
attraktive Wachstumsklima, für den Euro hingegen der substantielle
Außenhandelsüberschuss der Eurozone. Im Verhältnis zum Yen ist wohl die
gleichermaßen aggressive Zentralbankpolitik der EZB und Bank of Japan
ausschlaggebend. Sie haben einander nichts vorzuwerfen, 135 scheint der Kurs zu
sein, der diese Balance des Schreckens reflektiert. Die relative Schwäche des
Schweizer Franken (aktuell 1,09 zum Euro) hat uns überrascht. Berücksichtigt man
allerdings, dass man noch 2008 für einen Euro 1,65 Schweizer Franken bekommen
hat, stellt sich die Frage, ob dieser massive Verfall der Einheitswährung nicht bereits
die unterschiedliche Währungspolitik und wirtschaftliche Entwicklung der beiden
Regionen voll reflektiert.
Auf eines wollen wir uns festlegen: sollte der Euro die Barriere von 1,15 zum US
Dollar knacken und weiter fest gehen, werden auch die 1,10 zum Schweizer Franken
fallen.
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Gold und Rohstoffe
Gold hat zuletzt eine ungewöhnlich hohe Korrelation mit den Aktienmärkten
entwickelt (Siehe Chart).
Traditionell sollte der Goldpreis als sicherer Hort in „risk off“ Phasen der Aktienmärkte
zulegen, in „risk on“ Phasen, in denen Geld wiederum in die Risikomärkte
zurückfließt, bestenfalls stagnieren. Stattdessen wird Gold derzeit, so scheint es, wie
ein volatiles Element der Risikomärkte behandelt, und eignet sich damit in dieser
Phase wenig als Element der Diversifikation. Eine Prognose für eine weitere
Entwicklung wird erst dann möglich sein, wenn die Aktienmärkte erneut einbrechen.
Kann Gold dann seine preislichen Zuwächse verteidigen (aktueller Kurs USD
1.160/Feinunze), könnte nach langem wieder spekulatives Interesse wach werden.
Im umgekehrten Fall …….
Die Meinungen zur weiteren Entwicklung des Ölpreises (aktuell USD 48/Barrel
Nymex Crude) sind derzeit offensichtlich so wenig gefestigt, dass die
Risikopreferenzen der Marktteilnehmer den Spotpreis in einer Bandbreite von etwa
30% (zwischen USD 50 und USD 35/Barrel) auf und ab bewegen. Fundamental ist
es so, dass der Markt mit Öl übersättigt ist und dies – nach übereinstimmenden
Schätzungen von Goldman Sachs und dem Bank Credit Analyst – bis gegen Anfang
2017 so bleiben wird, trotz rückläufiger Produktion der amerikanischen Fracking
Industrie. Die Nachfrage, vor allem von Seiten der Schwellenländer, schwächelt, die
Lager – und Logistikkapazitäten sind erschöpft. Wir erwarten daher, dass der Ölpreis
spätestens in der kommenden „risk off“ Phase erneut einen Preisverfall verzeichnen
wird, in die Gegend um USD 40/Barrel, wahrscheinlich sogar tiefer.
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Nahezu alle anderen Rohstoffe haben es
dem Öl gleichgetan und befinden sich
nunmehr unterhalb der Tiefststände zum
Zeitpunkt der Weltwirtschaftskrise.
Die aktuelle Erholung ist in einem
Langfristchart kaum erkennbar, wir rechnen
vorläufig auch nicht damit, dass sie sich als
nachhaltig erweisen wird.
Konsequenzen für die Veranlagung
Die einzige Konstante, auf die weiterhin Verlass sein sollte, ist das ultratiefe
Zinsumfeld. Wenn wir mit unserem Wachstumspessimismus, den wir Eingangs mit
den fünf wachstumshemmenden Faktoren argumentiert haben, recht behalten,
müsste es mit dem Teufel zugehen, wenn wir in absehbarer Zukunft mit deutlich
höheren Zinsen konfrontiert würden. Alle anderen Veranlagungskategorien,
insbesondere die Aktien- und Rohstoffe, werden kräftigen Wertschwankungen
ausgesetzt sein. Ihr Einsatz im Portfoliokontext ist vor allem auch deshalb
einigermaßen problematisch, weil es derzeit keine wirkungsvollen Methoden der
Diversifikation gibt, die ihre Wertschwankungen abfedern könnten. Gold hat zuletzt
versagt, und langfristige Staatsanleihen bieten in Anbetracht ihres tiefen Zinsniveaus
keinen Puffer mehr. Dennoch müssen wir zu diesen und ähnlichen Risikokategorien
der Veranlagung greifen, wenn wir in den uns anvertrauten Vermögen einen realen
Wertzuwachs erzielen wollen.
Für Trends in den Aktienmärkten gibt es wenigstens Anhaltspunkte, etwa das
Kurs/Gewinn- und Kurs/Cashflow Verhältnis relativ zum historischen Durchschnitt,
das Gewinnwachstum, sowie die Dividendenrendite, die im aktuellen Zinsumfeld von
überdurchschnittlich hoher Bedeutung ist. Rohstoffe sind in ihrer Entwicklung viel
schwieriger einzuschätzen, es gibt keine Bewertungskriterien, die allzeit Bestand
hätten, manche, vor allem die landwirtschaftlichen Produkte und die sogenannten
Softs, sind vom Angebot bestimmt, von Ernteergebnissen, andere,
wie die
industriellen Metalle, sind in ihrer Preisentwicklung stark nachfrageorientiert. Energie
hingegen nimmt eine Zwitterstellung ein, der Preis wird manchmal – sowie gerade
jetzt – vom Angebot bestimmt, während er in den Jahren nach der
Weltwirtschaftskrise vom Nachfrageboom der Schwellenländer gekennzeichnet war.
Die Hedgefondsindustrie macht immer wieder Schlagzeilen, weil sie hohe spekulative
Wetten eingeht, denen manchmal ein spektakulärer Erfolg beschieden ist, wie jene
von George Soros gegen das Britische Pfund im Jahr 1992. Sie können aber ebenso
spektakulär schiefgehen, wie die fatale Wette von LTCM 1998 im Bereich der
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Zinsarbitrage. Unser Ansatz, geschätzte Leser, ist ein anderer. Wir backen viele
kleine Brötchen, versuchen, Wertschwankungen gering zu halten, nachhaltige
Verluste zu vermeiden und eine vernünftige reale Wertvermehrung zu schaffen, über
einen gesamten Marktzyklus hinweg. Der Unterhaltungswert, den wir bieten, ist
vergleichsweise gering, wer Abenteuer sucht, ist bei uns falsch am Platz.
Es könnte in absehbarer Zeit recht kalt werden, geschätzte Leser, halten Sie eine
Wärmflasche griffbereit.
Bis zum nächsten Mal im Winter,
Ihr Marko Musulin
Oktober 2015
S&P 500
DJ Euro Stoxx 50
Nikkei 225
Gold ($/Feinunze)
Öl ($/Barrel)
P.S.
2.003,690
3.209,630
17.891,000
1.168,090
46,650
Europa 10y Zinsen
USA 10y Zinsen
EUR/USD
EUR/JPY
EUR/CHF
0,561
2,037
1,141
136,370
1,090
Wir möchten darauf hinweisen, dass jeder Marktausblick eine Momentaufnahme darstellt, wenn Fakten
sich ändern, ändern wir unsere Meinung, mit den entsprechenden Konsequenzen für die
Vermögensallokation.
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3900
3500
2700
2500
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DALE Investment Advisors GmbH Wollzeile 16/9 A-1010 Wien Österreich
05.08.2015
07.10.2015
16.09.2015
07.10.2015
16.09.2015
26.08.2015
15.07.2015
05.08.2015
26.08.2015
24.06.2015
13000
15.07.2015
14000
03.06.2015
15000
24.06.2015
16000
13.05.2015
2900
03.06.2015
17000
22.04.2015
3100
13.05.2015
18000
01.04.2015
19000
22.04.2015
3300
11.03.2015
20000
01.04.2015
21000
18.02.2015
3700
11.03.2015
22000
28.01.2015
Nikkei 225
1 Jahr
18.02.2015
112
07.01.2015
1750
28.01.2015
122
17.12.2014
1800
07.01.2015
1850
17.12.2014
172
26.11.2014
2100
26.11.2014
182
05.11.2014
2050
15.10.2014
2150
05.11.2014
DJ Euro Stoxx 50
1 Jahr
07.10.2015
16.09.2015
26.08.2015
05.08.2015
15.07.2015
24.06.2015
03.06.2015
13.05.2015
22.04.2015
01.04.2015
11.03.2015
18.02.2015
28.01.2015
07.01.2015
17.12.2014
26.11.2014
05.11.2014
15.10.2014
S&P 500
1 Jahr
15.10.2014
07.10.2015
16.09.2015
26.08.2015
05.08.2015
15.07.2015
24.06.2015
03.06.2015
13.05.2015
22.04.2015
01.04.2015
11.03.2015
18.02.2015
28.01.2015
07.01.2015
17.12.2014
26.11.2014
05.11.2014
15.10.2014
DALE
MSCI-World EUR
1 Jahr
2000
162
1950
152
1900
142
132
EUR/USD
1 Jahr
1,3
1,2
1,15
1,1
1,05
1
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24.06.2015
15.07.2015
05.08.2015
26.08.2015
16.09.2015
07.10.2015
05.08.2015
26.08.2015
16.09.2015
07.10.2015
18.02.2015
15.07.2015
115
03.06.2015
120
24.06.2015
125
13.05.2015
130
03.06.2015
135
22.04.2015
140
13.05.2015
145
01.04.2015
150
22.04.2015
1,25
11.03.2015
155
01.04.2015
EUR/JPY
1 Jahr
11.03.2015
8250
28.01.2015
2100
18.02.2015
8750
07.01.2015
9250
2200
28.01.2015
2300
17.12.2014
2400
07.01.2015
2500
26.11.2014
11250
17.12.2014
11750
2600
05.11.2014
12250
2700
26.11.2014
2000
15.10.2014
2800
05.11.2014
15.09.2015
15.08.2015
15.07.2015
15.06.2015
15.05.2015
15.04.2015
15.03.2015
15.02.2015
15.01.2015
15.12.2014
15.11.2014
15.10.2014
ATX
1 Jahr
15.10.2014
15.09.2015
15.08.2015
15.07.2015
15.06.2015
15.05.2015
15.04.2015
15.03.2015
15.02.2015
15.01.2015
15.12.2014
15.11.2014
15.10.2014
DALE
DAX
1 Jahr
12750
10750
10250
9750
7750
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Öl
1 Jahr
95
85
45
35
13.05.2015
03.06.2015
24.06.2015
15.07.2015
05.08.2015
26.08.2015
16.09.2015
07.10.2015
03.06.2015
24.06.2015
15.07.2015
05.08.2015
26.08.2015
16.09.2015
07.10.2015
1070
22.04.2015
1120
13.05.2015
1170
01.04.2015
55
22.04.2015
1220
11.03.2015
65
01.04.2015
75
18.02.2015
1270
11.03.2015
1320
28.01.2015
Gold
1 Jahr
18.02.2015
0
07.01.2015
95
28.01.2015
200
17.12.2014
100
07.01.2015
105
26.11.2014
1400
17.12.2014
125
05.11.2014
1600
26.11.2014
130
05.11.2014
120
15.10.2014
07.10.2015
16.09.2015
26.08.2015
05.08.2015
15.07.2015
24.06.2015
03.06.2015
13.05.2015
22.04.2015
01.04.2015
11.03.2015
18.02.2015
28.01.2015
07.01.2015
17.12.2014
26.11.2014
05.11.2014
15.10.2014
USD/JPY
1 Jahr
15.10.2014
07.10.2015
16.09.2015
26.08.2015
05.08.2015
15.07.2015
24.06.2015
03.06.2015
13.05.2015
22.04.2015
01.04.2015
11.03.2015
18.02.2015
28.01.2015
07.01.2015
17.12.2014
26.11.2014
05.11.2014
15.10.2014
DALE
Baltic Dry Index
1 Jahr
1200
115
1000
110
800
600
400
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DALE
Unser Team
Dr. Anton Fink
Geschäftsführer
Gesellschafter
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E-Mail: [email protected]
Dr. Marko Musulin
Geschäftsführender
Gesellschafter
Tel.: +43/1/890 35 07 - 11
Fax: +43/1/890 35 07 - 50
E-Mail: [email protected]
Mag. (FH) Josef Reiter
Geschäftsführer
Gesellschafter
Tel.:
+43/1/890 35 07 - 22
Fax:
+43/1/890 35 07 - 50
E-Mail: [email protected]
Barbara Hager, M.A.
Senior Relationship Manager
Tel.: +43/1/890 35 07 - 35
Fax: +43/1/890 35 07 - 50
E-Mail: [email protected]
Mag. Heimo Neuhold, CPM
Investment Manager
Tel.:
+43/1/890 35 07 - 44
Fax:
+43/1/890 35 07 - 50
E-Mail: [email protected]
Mag. Karol Zygmunt, CFA
Direktor
Tel.: +43/1/890 35 07 - 33
Fax: +43/1/890 35 07 - 50
E-Mail: [email protected]
Sylvia Zartl
Assistenz und Administration
Tel.:
+43/1/890 35 07 – 60
Fax:
+43/1/890 35 07 - 50
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