Die Dauerkrise in Japan und droht eine ähnliche Entwicklung im

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Uwe Burkert
Chefvolkswirt
+ 49 / (0) 7 11/ 1 27–7 34 62
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Autor
Matthias Krieger
Senior Economist
Sovereigns/Subsovereigns/Agencies
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Die Dauerkrise in Japan und droht eine ähnliche
Entwicklung im Euroraum?
Landesbank Baden-Württemberg
Juni 2015, LBBW Research
© Landesbank Baden-Württemberg
1
Zusammenfassendes Fazit.
§ Die Entwicklung der Währungen und der Aktienmärkte lässt derzeit wenig Ähnlichkeit zwischen der Krise in
Japan ab 1989/90 und der aktuellen Entwicklung im Euroraum erkennen. Die Zinsentwicklung und der Umstand,
dass auch die EZB begonnen hat, Staatsanleihen im größeren Stil aufzukaufen, stellen aber durchaus eine
Parallele dar, die ein klares Indiz dafür ist, dass auch im Euroraum die Krise andauert. In beiden Fällen ging der
Krise zudem eine „Immobilienbubble“ voraus.
§ Die Krise in Japan war bzw. ist allerdings vielschichtig und teilweise länderspezifisch. Sie stellt per se daher
keine Blaupause für die künftige Entwicklung im Euroraum dar. Strukturelle Schwächen in Japan wie die
damalige Organisation in Unternehmenskonglomeraten („Japan AG“ bzw. „Keiretsu-System“) und eine anhaltende
Abschottung der Binnenwirtschaft gegenüber ausländischer Konkurrenz weist der Euroraum nicht auf. Der
Bankensektor wird im Euroraum zudem von regierungsunabhängigen Institutionen überwacht. Eine lange
Verschleppung der Bankenkrise wie in Japan mit ihren gravierenden Auswirkungen auf Investitionen und
Strukturwandel sollte es hier insofern nicht geben. Im Euroraum fehlt außerdem die damals in Japan
vorherrschende Fokussierung der Banken auf Immobilien als Sicherheiten für Unternehmenskredite aller Art.
§ Im Gegensatz zu Japan spricht zudem die demographische Entwicklung gegen eine Deflation im Euroraum.
§ Allerdings besteht die Gefahr, dass auch im Euroraum durch staatliche Stützungsmaßnahmen unproduktive
Strukturen konserviert werden. Dies betrifft sowohl den Unternehmens- wie auch den Bankensektor und wäre
dann in der Tat der Nährboden für eine Deflation analog der frühen Krisenentwicklung in Japan.
§ Wie in Japan werden auch im Euroraum weder eine expansive Geldpolitik noch staatliche Konjunkturprogramme
strukturelle Defizite und Schwächen beseitigen können. Hier sind anderweitige Reformen erforderlich.
Juni 2015, LBBW Research
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Einleitung.
Die Krise in Japan – Blaupause für die Entwicklung des Euroraums ?
Seit dem Platzen der „Asset-Bubbles“ ab 1989 befindet sich die japanische Wirtschaft in einer einmal mehr und
einmal weniger prekären Dauerkrise. Schwaches Wachstum und deflationäre Tendenzen waren über viele Jahre
treue Begleiter der Wirtschaft Nippons, so dass die 1990er Jahre gemeinhin als „verlorenes Jahrzehnt“ für Japan
bezeichnet werden. Nach einer Erholungsphase, die von Anfang der 2000er Jahre bis 2006/07 währte und mit
dem Namen des japanischen „Reform-Premiers“ Junichiro Koizumi verbunden ist, geriet Japan dann im Zuge des
Ausbruchs der „Subprime-Krise“ und der sich anschließenden, die gesamte Weltwirtschaft erfassenden
internationalen Krisen, erneut in eine Abwärtsspirale mit sich wieder verschärfenden deflationären Entwicklungen,
die im Grunde bis heute anhalten. Als schlechtes Beispiel ist Japan offenbar immer gut, und so wird angesichts
der andauernden Krise des Euroraums nun immer wieder gewähnt, auch hier drohten „japanische Verhältnisse“
und der Euroraum werde das gleiche Schicksal erleiden wie Japan. Wir werden im Folgenden versuchen, die
wirtschaftliche Entwicklung in Japan seit dem Plaza-Abkommen von 1985 kurz zu skizzieren und an den u.E.
geeigneten Stellen Unterschiede und Parallelen zur heutigen Situation im Euroraum aufzeigen.
Die Vorgeschichte der Krise in Japan
Zu Beginn der 1980er Jahre ging es Japan ausgesprochen gut. Die Wirtschaft wuchs kräftig, das Land erzielte
hohe Außenhandelsüberschüsse vor allem mit den USA und da das dort verdiente Geld auch wieder dort angelegt
wurde – die Japaner kauften damals z.B. sehr rege US-Immobilien, erwarben US-Finanztitel oder bauten Fabriken
im Ausland – wertete der Yen trotz des hohen Leistungsbilanzüberschusses nicht auf. Umgekehrt wiesen die USA
ein immer höher werdendes Leistungsbilanzdefizit auf - verschärft durch das hohe US-Budgetdefizit unter der
Reagan-Administration. Um ihren außenwirtschaftlichen Fehlbetrag zu verringern, einigten sich die USA dann im
Rahmen des New Yorker Plaza-Abkommens vom September 1985 mit Japan (und Deutschland), für eine
Aufwertung des Yen (bzw. der D-Mark) zum USD zu sorgen.
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Währung: Der Yen nach dem Plaza-Abkommen 1985.
USDJPY:1982 bis 1995
PCH#(JPLANDPN,1Y)
280
280
Plaza-Abkommen
September 1985
260
240
220
220
200
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180
180
160
160
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140
120
120
80
Platzen der
„Bubbles“
82
83
84
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94 95
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Quellen: Thomson Reuters, LBBW Research
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§
Auch nach dem Krisenausbruch
1989/90 wertete der Yen zum USD
auf, denn japanische Unternehmen
und Banken mussten nun im Zuge
der sich verschärfenden Krise
zuhause „Löcher“ in ihren Bilanzen
stopfen und begannen damit, Auslandsanlagen zu repatriieren.
§
Infolge dessen hielt der Aufwertungsdruck auf den Yen trotz der sich
verschärfenden Krise in Japan an,
und der Yen wertete bis auf einen
Rekordwert von USDJPY 80 auf.
100
80
USDJPY
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Der Yen wertete in den Jahren nach
Plaza drastisch zum USD auf. Von
Ende 1985 bis 1988 fiel USDJPY von
240 auf 120. Der Außenwert des Yen
verdoppelte sich also in wenigen
Jahren, was vielen Unternehmen in
Japan Schwierigkeiten bereitete.
260
240
100
§
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Währung: Der Euro seit 2006.
EURUSD: 2006 bis heute
PCH#(JPLANDPN,1Y)
1.60
1.60
1.50
1.50
1.40
1.40
1.30
1.30
1.20
1.20
1.10
1.10
1.00
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
1.00
2014
EURUSD
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Quellen: Thomson Reuters, LBBW Research
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Re u t e r s
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§
§
Eine ganz andere Entwicklung nahm
der Euro. Dieser wertete zum USD
seit Beginn der Krise 2007 deutlich
ab, und zwar von rund EURUSD 1,60
auf zuletzt rund EURUSD 1,11.
Unterschied 1:
Die internationale Wettbewerbsfähigkeit der Wirtschaft des Euroraums
wurde - anders als in Japan - nach
Krisenausbruch nicht durch eine
anhaltende Aufwertung der Währung
untergraben, sondern profitierte von
einer signifikanten Abwertung des
Euro im Zuge der Krise.
Aktienmärkte: Japan versus Euroraum/Deutschland.
Nikkei versus EuroStoxx 50 bzw. Dax (17 Jahre zurückversetzt) und indexiert auf 100
JAPDOWA
450
450
400
400
350
350
300
300
250
250
200
200
150
150
100
100
50
85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05
Nikkei 225 (Preisindex - indexiert)
Dax: 17 Jahre zurückversetzt (Performanceindex - indexiert)
Stoxx Europe 50: 17 Jahre zurückversetzt (Preisindex - indexiert)
07
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Quellen: Thomson Reuters, LBBW Research
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§
Im Zuge des Aufbaus der „AssetBubbles“ verdreieinhalbfachten sich
die Aktienkurse in Japan zwischen
1985 und 1990. Danach verlor der
Nikkei innerhalb von 2-3 Jahren über
50 % seines Werts …
… und es folgte langes „Siechtum“.
§
Unterschied 2:
Bei den europäischen Aktien sieht
der Kursverlauf seit Krisenbeginn
bislang deutlich anders aus als in
Japan damals. So erholt sich der
EuroStoxx 50 seit längerem von
seinem Einbruch und weist einen
soliden Aufwärtstrend auf. Der DAX
eilt sogar von einem Rekordwert zum
nächsten. Hier spielt u.a. der im Zuge
der Krise ausgesprochen schwache
Euro eine Rolle.
Leitzinsen: Japan versus Euroraum.
Leitzinsen nach Krisenbeginn: Japan vs. Euroraum (17 Jahre zurückversetzt)
JPCALLT
7
4.50
§
Die Zinsentwicklung im Euroraum
nahm allerdings seit 2007 eine
ähnliche Entwicklung wie in Japan
nach 1989. Die EZB senkte – wie die
BoJ damals – die Leitzinsen auf nie
gekannte Tiefststände nahe 0 %.
§
Wie die BoJ hat nun auch die EZB
begonnen, im größeren Stil
Staatsanleihen aufzukaufen.
4.00
6
3.50
5
3.00
4
2.50
3
2.00
1.50
2
1.00
1
0.50
0
90
92
94
96
98
00
02
04
06
08
10
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Japan: Tagesgeldsatz (%)
Euroraum: Hauptrefinanzierungssatz, 17 Jahre zurückverschoben (%, rechte Skala)
So u r c e :
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§
Parallele 1:
Das extreme Niedigzinsniveau und
die Staatsanleihekäufe durch die
Notenbank sind Symptome einer
anhaltenden Krise.
Ursachen der „Bubbles“ in Japan.
Leitzins (%) und Grundstückspreise (% Y-Y)
7
20
6
§
Wegen der drastischen Aufwertung
des Yen nach dem Plaza-Abkommen
1985 senkte die BoJ zur Entlastung
der japanischen Unternehmen die
Leitzinsen zunächst deutlich. Das
billige Geld wurde aber vorwiegend
dazu verwendet, auf Kredit Aktien
und Immobilien zu erwerben. Dadurch kam es zum Aufbau von
„Asset-Bubbles“ an diesen Märkten.
§
Die „Bubbles“ begannen nun, die BoJ
zu beunruhigen. Um der „Blasenbildung“ entgegen zu wirken, erhöhte
sie die Leitzinsen wieder kräftig, was
zum Platzen der „Bubbles“ führte.
§
Obwohl die BoJ recht bald erneut
gegensteuerte und die Leitzinsen bis
auf nahe 0 % senkte, hielt der Verfall
der Grundstückspreise über zwei
Jahrzehnte an.
15
5
10
4
5
3
0
2
-5
1
0
84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04
Tagesgeldsatz (%)
Japan: Grundstückspreise (% Y-Y; rechte Skala)
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Quellen: Thomson Reuters, LBBW Research
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Euroraum: Renditeentwicklung vs. Hauspreise.
Sovereign-Renditen 10 Jahre (%) vor Krisenbeginn vs. Hauspreise (Bsp. Spanien)
12
20
§
Im Euroraum führte die Konvergenz
der Renditen im Zuge der Einführung
des Euro zu einem drastischen
Renditerückgang bei den PeripherieStaaten. Die Folge war auch hier ein
Boom an den Immobilienmärkten,
der zum Aufbau von „Bubbles“ führte
(z.B. in Spanien und Irland).
§
Die „Bubbles“ platzten hier mit
Ausbruch der „Subprime“-Krise.
15
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10
8
5
6
0
-5
4
-10
2
-15
§
0
96 97 98 99 2000 01 2002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
Spanien: Rendite 10Y (%)
Italien
Spanien: Hauspreise (% Y-Y; rechte Skala)
Deutschland
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Quellen: Thomson Reuters, LBBW Research
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Parallele 2:
Ungewöhnlich niedrige Finanzierungskosten führten in Japan wie im
Euroraum zum Aufbau von „Bubbles“
an den Immobilienmärkten. Deren
Platzen mündete dann in eine länger
andauernde rezessive Phase.
Japan: Bankenkrise und „Credit Crunch“.
Non Performing Loans (% des Kreditvolumens) versus Kreditwachstum (% Y-Y)
8
10
9
§
In Japan brachten der nach Plaza
sehr starke Yen und die zur Eindämmung der „Bubbles“ zunächst stark
erhöhten Zinsen Unternehmen in
Schwierigkeiten. Eine Rezession führt
in solchen Fällen i.d.R. zu einer
Marktbereinigung. Unrentable Unternehmen verschwinden und machen
Platz für andere bzw. neue.
§
In Japan unterblieb aber diese
Marktbereinigung. Unproduktive
Unternehmen wurden am Leben
erhalten (siehe nächste Seite). Die
Folge war ein Anstieg der NPL-Quote
auf 10 % des Kreditvolumens.
§
Dies bewirkte eine zunehmende
Zurückhaltung der Banken bei der
Vergabe neuer Kredite.
§
Die Folge war ein „Credit Crunch“.
6
8
4
7
2
6
5
0
4
-2
3
-4
2
-6
1
0
94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
Non Performing Loans (% aller Kredite)
Kreditvergabe der Banken an Nichtbanken (% Y-Y; rechte Skala)
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Quellen: Thomson Reuters, LBBW Research
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Japan: Hintergünde.
Unterbliebene Marktbereinigung: Die „Japan AG“ bzw. das „Keiretsu“-System
Die japanische Wirtschaft bestand in den 1980er Jahren aus einer Reihe von großen Unternehmenskonglomeraten,
sogenannten „Keiretsu“. Ein Keiretsu stellt den Verbund einer großen Zahl von Unternehmen aller Größenklassen
dar, die untereinander durch ein enges Geflecht von Überkreuzbeteiligungen verbunden sind (daher der Begriff
„Japan AG“). Im Zentrum des Netzwerks steht eine Geschäftsbank, die diese Unternehmen finanziert.
Gerieten nun Mitgliedsunternehmen eines Keiretsu in Schieflage, wurden diese nicht „abgewickelt“, sondern
wegen der gegenseitigen Kapitalbeteiligungen und der engen „traditionellen Verbundenheit“ aller Mitglieder von
der Hausbank des Konglomerats weiterhin mit Krediten versorgt. Eine Marktbereinigung unterblieb, und
unproduktive Kapazitäten wurden so künstlich am Leben erhalten. Damit konnte auch kein Raum für „neue“
Unternehmen entstehen, und unproduktive Strukturen wurden konserviert.
Der „Credit Crunch“
Da fast alle Kredite in Japan damals ausschließlich durch Immobilien besichert waren, die Grundstückspreise aber
rapide fielen, zehrte die zunehmende Anzahl notleidender und nun „unterbesicherter“ Kredite mehr und mehr das
Eigenkapital der Banken auf. Letztere wollten vor diesem Hintergrund keine weiteren Risiken eingehen und
schraubten ihre Kreditvergabe signifikant zurück. Die Folge war ein „Credit Crunch“, d.h. auch gesunde
Unternehmen erhielten für durchaus rentable Investitionsvorhaben keine Finanzierung mehr. Infolge dessen brach
die Investitionstätigkeit ein und der Kapitalstock „veraltete“.
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Japan: Potenzialwachstum und Investitionen.
Potenzielle BIP-Wachstumsrate (% p.a.) versus Bruttoanlageinvestitionen (% Y-Y)
5.00
25
4.50
20
4.00
15
3.50
10
3.00
5
2.50
0
2.00
-5
1.50
-10
1.00
-15
0.50
-20
0
85 87 89 91 93 95 97 99 01 03
Japan: Potenzialwachstum (% p.a.)
Bruttoanlageinvestitionen (% Y-Y; nominal; rechte Skala)
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-25
© Landesbank Baden-Württemberg
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Da eine Marktbereinigung unterblieb
und Strukturreformen nicht bzw. erst
viel später durchgeführt wurden,
hielt der „Credit Crunch“ lange Zeit
an und die Investitionstätigkeit blieb
infolge dessen schwach.
§
Aus diesem Grund fiel die potenzielle
Wachstumsrate des japanischen BIP
kontinuierlich ab. Lange vor der US
„Subprime“-Krise war so aus dem
einstigen „Powerhouse“ Japan eine
anämische Volkswirtschaft mit einer
Potenzialwachstumsrate von deutlich
unter 1 % p.a. geworden.
§
Erst ab 2002 machte Japan dann
Ernst mit der Bankensanierung:
Da t a s t r e a m
Quellen: Thomson Reuters, OECD, LBBW Research
Juni 2015, LBBW Research
§
Zahl der Banken:
1990: 1.069 (12 Großbanken)
2005: 628 (6 Großbanken)
Japan: Wirkungslose Geld- und Fiskalpolitik.
Verhältnis „ausstehende Kredite / Geldmenge M1“ und Staatsverschuldung (% BIP)
4
4
3
3
2
2
1
1
0
90
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96
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00
02
04
06
08
10
12
14
§
Die Geldpolitik wurde nach Platzen
der Bubbles zunehmend expansiv,
verlor in der (Struktur-) Krise aber
rasch ihre Wirkung auf Kreditvergabe
und Realwirtschaft. Eine Ausweitung
der Geldmenge wirkte sich unter den
Bedingungen des „Credit Crunch“
(hohe NPL-Quote, ausbleibende
Marktbereinigung) immer weniger
auf die Kreditvergabe aus. Das
ungünstiger werdende Verhältnis
„Kreditvolumen zu Geldmenge“
belegt dies. Inzwischen übersteigt
die Geldmenge das Kreditvolumen.
§
Umso expansiver wurde die Fiskalpolitik. Die Konjunkturprogramme
lasteten aber vor allem unproduktive
Kapazitäten in der Bauwirtschaft aus
und behinderten den Strukturwandel.
§
Einziges Ergebnis war ein rasanter
Anstieg der Staatsverschuldung.
0
Japan: Verhältnis "ausstehendes Kreditvolumen / Geldmenge M1"
300
300
JPWOGGG%R
200
200
100
100
0
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Japan: Staatsverschuldung (% BIP)
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Quellen: Thomson Reuters, OECD, LBBW Research
Juni 2015, LBBW Research
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Japan: „Output Gap“ und Deflation.
Produktionslücke (Abw. BIP vom potenziellen BIP in %) mit Vorlauf 3Q vs. Inflationsrate (% Y-Y)
4
„Deflation 1.0“
„Deflation 2.0“
4
2
2
0
0
-2
-2
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-6
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Japan: Produktionslücke mit Vorlauf 3 Quartale (Abw. BIP in % vom potenziellen BIP)
Japan: Inflationsrate (% Y-Y)
So u r c e :
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Re u t e r s
§
Eine Marktbereinigung blieb lange
aus. Die international agierenden
industriellen Großunternehmen tätigten zwar Neuinvestitionen. Da die
japanischen Zulieferer (kleine und
mittlere Unternehmen) aber als teuer
und unproduktiv galten, erfolgten
diese Investitionen vorwiegend im
Ausland. Die Großunternehmen
verabschiedeten sich de facto aus
den „Keiretsu“, indem sie begannen,
Zulieferketten in Asien (China etc.)
aufzubauen.
§
Da die wegen der Produktionsverlagerungen ins Ausland immer weniger
ausgelasteten Kapazitäten in Japan
selbst aber aufrecht erhalten wurden,
entstand hier eine permanente Unterauslastung der Kapazitäten.
§
Unterausgelastete Kapazitäten gehen
aber mit fallenden Preisen einher.
-8
Da t a s t r e a m
Quellen: Thomson Reuters, LBBW Research
Juni 2015, LBBW Research
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Japan: Hintergünde.
Deflation „1.0“
Die Deflation bis Mitte der 2000er Jahre war Folge einer zunehmenden Unterauslastung der Kapazitäten in Japan
selbst. Diese wiederum war eine Folge unterbliebener Marktbereinigungen, d.h. der Aufrechterhaltung
unproduktiver Kapazitäten im Inland bei gleichzeitigem Aufbau von Produktionskapazitäten im benachbarten
Ausland (Zulieferbeziehungen in Asien). Investitionen in den Aufbau produktiver Kapazitäten im Inland
unterblieben, weil der Bankensektor unrentable Unternehmen stützte und zu wenige Neukredite für „rentable“
Neuinvestitionen vergab. Diese Situation endete Mitte der 2000er Jahre, denn erst ab 2002 wurde die Bankenkrise
energisch angegangen. Unter dem Reformer Junichiro Koizumi wurden der Bankensektor saniert und die Keiretsu
zumindest teilweise entflochten. Die japanische Wirtschaft erlebte endlich wieder einen Aufschwung und
kurzzeitig wurde sogar die Deflation („Deflation 1.0“) überwunden. Dann allerdings schlug die von der „SubprimeKrise“ ausgehende weltweite Wirtschaftskrise zu, und Japan fiel zurück in die Deflation („Deflation 2.0“).
Deflation „2.0“
Die Bankenkrise in Japan kann seit Mitte der 2000er Jahre zwar als überwunden gelten, und das Wachstum der
Kreditvergabe war in den letzten Jahren positiv. Eine Unterauslastung der Kapazitäten besteht aber fort. Dies
hängt nun allerdings u.a. damit zusammen, dass sich Japan weiterhin ggü. ausländischen Anbietern durch eine
Fülle nichttarifärer Handelshemmnisse abschottet. Ausländische Direktinvestitionen fließen kaum nach Japan.
Kleine und mittelständische Betriebe, auf die der Großteil der Arbeitsplätze entfällt, werden so vor Konkurrenz
geschützt und sind entsprechend wenig effizient. Industrielle Großunternehmen bevorzugen daher weiterhin, ihre
Zulieferketten im Ausland auszubauen bzw. Produktionskapazitäten im Ausland zu schaffen. Die Hoffnung, der
„dritte Pfeil“ der „Abenomics“ würde Japan öffnen und Investitionen im Inland wieder attraktiv machen, wurde
bislang nicht erfüllt. Dies ist ein Grund dafür, dass sich die Deflation auch nach Ende der Bankenkrise hartnäckig
hält. Der andere und vielleicht sogar inzwischen wichtigere Grund ist die ungünstige Demographie in Japan.
Juni 2015, LBBW Research
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Japan: Was nährt die „Deflation 2.0“ ?
Arbeitslosenquote (%) und Anzahl der Erwerbspersonen (Mio.)
000'S
6.00
64
§
Neben strukturellen Problemen weist
Japan einen ungünstigen demographischen Trend auf. Dies erklärt,
warum die Arbeitslosenquote im
Trend zwar seit Jahren sinkt, damit
aber kein Anstieg der Löhne (und
Preise) einher geht. Warum?
§
Die Ertragslage wenig produktiver
kleinerer Unternehmen, die den
Großteil der Arbeitsplätze stellen,
erlaubt keine Lohnerhöhungen.
§
Viele sehr gut bezahlte ältere Arbeitnehmer bei Großunternehmen gingen
in Ruhestand und wurden durch
billige Zeitarbeiter ersetzt.
§
Aufgrund der demographischen
Entwicklung fällt die Anzahl der Erwerbspersonen rasch. So sinkt trotz
fallender AL-Quote die gesamtwirtschaftliche reale Lohnsumme.
5.50
63
5.00
4.50
62
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3.00
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59
2.00
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Japan: Arbeitslosenquote (%)
Japan: Erwerbsbevölkerung im Alter von 15 - 64 Jahren (Mio.; rechte Skala)
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Japan und Euroraum „15“: Lohnsumme (real).
Japan versus Euroraum „15“: Entwicklung der realen gesamtwirtschaftlichen Lohnsumme (indexiert)
130
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125
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120
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105
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95
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90
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98
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Euroraum "15": Lohnsumme real (indexiert auf 100)
Japan: Lohnsumme real (indexiert auf 100)
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§
Im Trend sinkt die reale gesamtwirtschaftliche Lohnsumme in Japan,
trotz zuletzt deutlich fallender
Arbeitslosenquote, seit ca. 20 Jahren.
§
Entsprechend schwach entwickelt
sich hier der private Konsum. Da
zudem die „Nullzinspolitik“ die
Zinseinkünfte aus Sparvermögen
erodieren ließ, können im Alter viele
Japaner ihren Lebensstandard nicht
aufrecht erhalten. Der Konsum bleibt
damit schwach und lässt wenig
Spielraum für Preiserhöhungen.
§
Im Euroraum „15“ steigt die reale
gesamtwirtschaftliche Lohnsumme
im Trend dagegen an, auch wenn
diese während der Wirtschaftskrise
wegen steigender Arbeitslosenzahlen
und Lohnkürzungen zeitweise
gefallen ist.
Euroraum: Arbeitslosenquote und Erwerbspersonen.
Arbeitslosenquote (%) und Anzahl der Erwerbspersonen (Mio.)
000'S
12.50
158
§
Auch im Euroraum fällt die Arbeitslosenquote seit kurzem wieder, ist
aber wesentlich höher als in Japan.
§
Da hier im Gegensatz zu Japan aber
die Anzahl der Erwerbspersonen im
Trend weiter ansteigt, nimmt bei
sinkender Arbeitslosenquote auch
die reale gesamtwirtschaftliche
Lohnsumme zu (siehe Grafik auf der
vorherigen Seite). Der Konsum dürfte
hier also weiterhin ansteigen, wenn
die Arbeitslosenquote fällt.
12.00
11.50
156
11.00
10.50
154
10.00
9.50
152
9.00
8.50
150
8.00
7.50
7.00
2006 2007 2008 2009 2010 2011
2012 2013
Euroraum: Arbeitslosenquote (%)
Euroraum: Erwerbsbevölkerung im Alter von 15 - 64 Jahren (Mio.; rechte Skala)
148
2014
So u r c e :
T h o m
s o n
Re u t e r s
Da t a s t r e a m
Quellen: Thomson Reuters, LBBW Research
Juni 2015, LBBW Research
© Landesbank Baden-Württemberg
18
§
Unterschied 3:
Im Gegensatz zu Japan reagiert im
Euroraum die Lohnsumme – und
damit auch der Konsum und die
Preise – weiterhin positiv auf eine
sinkende Arbeitslosenquote.
Euroraum: CPI, Kapazitätsauslastung, Rohstoffpreise.
CPI (% Y-Y) versus Kapazitätsauslastung im Verarbeitenden Gewerbe (%) bzw. Rohstoffpreise (% Y-Y)
4.50
84
4.00
§
82
3.50
80
3.00
2.50
78
2.00
76
1.50
74
1.00
0.50
72
Zuletzt zwar nicht mehr, ...
0
70
-0.50
-1.00
2008
2009
2010
2011
Euroraum: Inflationsrate (% Y-Y)
Kapazitätsauslastung (%; rechte Skala)
Im Euroraum tendiert derzeit die
Kapazitätsauslastung im Verarbeitenden Gewerbe wieder nach oben;
sie wies über lange Phasen eine sehr
gute Korrelation mit der Inflationsrate auf.
2012
2013
2014
68
2015
S o u r
c e :
T h o m
s o n
R e u t
e r s
D a t
a s t
§
... dies lässt sich aber mit dem Verfall
der Rohstoff- bzw. Ölpreise erklären.
Letzterer dominiert derzeit die
Preisniveauentwicklung.
§
Die jüngsten Preisrückgänge im
Euroraum bedeuten keine echte
Deflationsgefahr (niedrigere Ölpreise
wirken im Gegenteil eher wie ein
belebendes Konjunkturprogramm).
§
Und bei den Rohstoffpreisen scheint
nun ein Boden gefunden.
r e a m
550
4.50
4.00
500
3.50
3.00
450
2.50
400
2.00
1.50
350
1.00
300
0.50
0
250
-0.50
-1.00
2008
2009
2010
2011
Euroraum: Inflationsrate (% Y-Y)
Bloomberg Rohstoffpreisindex (rechte Skala)
Juni 2015, LBBW Research
© Landesbank Baden-Württemberg
2012
2013
2014
200
2015
Quellen: Thomson Reuters, LBBW Research
S o u r
c e :
T h o m
s o n
R e u t
e r s
D a t
a s t
r e a m
19
Euroraum: Bund-Rendite und Inflationserwartungen.
Bund-Rendite 10 Jahre (%) versus mittlere Inflationserwartung p.a. auf Sicht dreier Jahre in % p.a.
4.00
2.50
§
Vor dem Hintergrund einer im Trend
ansteigenden Kapazitätsauslastung
im Verarbeitenden Gewerbe sowie
einer Bodenbildung bei den Rohstoffpreisen (Ölpreisen) haben zuletzt
auch die Inflationserwartungen im
Euroraum wieder nach oben gedreht.
§
Eine Deflationsgefahr ist hier
insofern nicht erkennbar.
§
Mit etwas Verzögerung haben darauf
auch die Bund-Renditen reagiert.
3.50
2.00
3.00
2.50
1.50
2.00
1.00
1.50
1.00
0.50
0.50
0
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Rendite Bund 10 Jahre (%)
Euroraum: Mittl. Inflationserwartung p.a. für 3 Jahre (% p.a.; Basis: Inflationsswaps; rechte Skala)
Quellen: Thomson Reuters, LBBW Research
Juni 2015, LBBW Research
© Landesbank Baden-Württemberg
0
§
FAZIT:
Eine Entwicklung gemäß dem
Szenario „Deflation 2.0“ in Japan
droht im Euroraum u.E. nicht !
20
ABER:
Euroraum: Kreditvergabe und NPL-Quote.
Non Performing Loans (% des Kreditvolumens) und Kreditvergabe (% Y-Y)
EKWDG150R
10
12
9
10
8
8
7
6
6
4
5
2
4
0
3
-2
2
-4
1
-6
0
2006 2007 2008 2009 2010 2011
Euroraum: Non Performing Loans (% der ausstehenden Kredite)
Euroraum: Kreditvergabe (% Y-Y; rechte Skala)
2012
2013
-8
2014
So u r c e :
T h o m
s o n
Re u t e r s
Da t a s t r e a m
Quellen: Thomson Reuters, LBBW Research
Juni 2015, LBBW Research
© Landesbank Baden-Württemberg
21
ABER:
§
Die Kreditvergabe im Euroraum war
zuletzt zwar wieder leicht positiv und
die NPL-Quote scheint nun ihren
zyklischen Höhepunkt hinter sich
gelassen zu haben, …
§
… die NPL-Quote im Euroraum ist
aber noch immer ziemlich hoch und
nicht allzu weit von der japanischen
zum Hochpunkt der Krise entfernt.
§
Parallele 3:
Die Gefahr eines „Credit Crunch“ im
Euroraum als Folge einer anhaltenden Bankenkrise ist nicht gebannt.
Euroraum: BIP (% Y-Y) und Produktionslücke.
BIP-Wachstum (% Y-Y) und Produktionslücke (Abw. vom potenziellen BIP in %)
PCH#(EMGDP...D,1Y)
Unterschied 4:
6
6
§
4
4
2
2
0
0
-2
-2
-4
-4
§
-6
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
Euroraum: BIP (% Y-Y)
Produktionslücke: Abweichung des BIP vom potenziellen BIP (in % des potenziellen BIP)
-6
Source: Thomson Reuters Datastream
Quellen: Thomson Reuters, LBBW Research
Juni 2015, LBBW Research
© Landesbank Baden-Württemberg
22
Was im Euroraum eine Entwicklung
gemäß „Deflation 1.0“ unwahrscheinlich
macht, ist u.a., dass es keine „Euroland
AG“ („Keiretsu-System“) gibt und der
Euroraum eine offene Volkswirtschaft
ist, in der Marktbereinigungen stattfinden können. Darüber hinaus wachen
von Nationalregierungen unabhängige
Institutionen über den Bankensektor
und es gibt keine ausschließliche Fokussierung auf Immobilen als Kreditsicherheiten wie im Japan der 1980/90er.
Parallele 4:
Aber auch hier gibt es unterausgelastete (Über-) Kapazitäten: Würden durch
staatliche Stützungsprogramme unproduktive Strukturen (z.B. überdimensionierte Bausektoren) konserviert und
Banken am Leben erhalten, ohne deren
NPL-Bestände abzubauen, wäre dies
durchaus ein Nährboden für „Credit
Crunch“ und „Deflation 1.0“.
Euroraum: Die Geldpolitik allein wird‘s nicht richten.
Verhältnis „ausstehende Kredite / Geldmenge M1“ und Staatsverschuldung (% BIP)
3.00
3.00
2.50
2.50
2.00
2.00
1.50
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
90
80
80
70
70
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
60
2014
Euroraum: Staatsverschuldung (% BIP)
So u r c e :
T h o m
s o n
Re u t e r s
Da t a s t r e a m
Quellen: Thomson Reuters, LBBW Research
Juni 2015, LBBW Research
© Landesbank Baden-Württemberg
§
Eine Verbesserung der Wettbewerbsfähigkeit zur Steigerung der Unternehmensinvestitionen.
§
Eine Sanierung der Banken in den
Peripherieländern, damit dort auch
Bereitschaft zur Kreditvergabe besteht (Vermeidung „Credit Crunch“).
§
Eine Verbesserung der Infrastruktur
und Innovationsförderung, um den
Strukturwandel zu erleichtern, bei
gleichzeitiger Reduzierung des
staatlichen Kreditbedarfs, um ein
„Crowding Out“ zu verhindern.
100
EKWOGGG%R
90
60
Die Geldpolitik hat auch im Euroraum
stark an Wirkung auf Kreditvergabe
und Realwirtschaft eingebüßt, und
die Staatsfinanzen lassen kaum Spielraum für Konjunkturprogramme.
Einer Krise nach japanischem Muster
beugt man aber ohnehin nur durch
Reformen vor. Ziel muss sein:
1.50
2014
Euroraum: Verhältnis "ausstehendes Kreditvolumen / Geldmenge M1"
100
§
23
Ansprechpartner
Sales
Sales Sparkassen
+ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 75 65
Sales Banks & Frequent Borrowers
+49 / (0) 7 11/ 1 27 – 7 56 70
Sales Asset Manager
+49 / (0) 7 11/ 1 27 – 7 53 22
Sales Institutionals
+49 / (0) 7 11/ 1 27 – 7 52 91
Sales Regionalbanken
+49 / (0) 7 11/ 1 27 – 2 82 22
Sales Short Term Products
+49 / (0) 711/ 1 27 – 75 74
Research
Sovereigns/Financial Research
Head of Research
Uwe Burkert
Group Chief Economist
+ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 7 34 62
[email protected]
Head of Sovereigns/Financial Research
Dr. Thomas Meißner
Managing Director
+ 49 / (0) 7 11/ 1 27-73574
[email protected]
International Sales
+49 / (0) 7 11/ 1 27 – 7 88 47
Sales Spezial- & Publikumsfonds
+49 / (0) 7 11/ 1 27 – 7 53 58
Sovereigns/Subsovereigns/Agencies
Jan Hofmeister
Group Head
+ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 7 93 92
[email protected]
Dirk Chlench
USA, UK, Australia, Canada
+ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 7 61 36
[email protected]
Team Economics
Dr. Guido Zimmermann
Senior Economist
+ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 7 16 40
[email protected]
Matthias Krieger
Japan, South Korea, South-East Asia,
South Africa, Argentina, Brazil, Venezuela
+ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 7 30 36
[email protected]
Dr. Jens-Oliver Niklasch
Eurozone, ECB
+ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 7 63 71
[email protected]
Dr. Katja Müller
Switzerland, Nordics
+ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 4 21 06
[email protected]
Julian Trahorsch
Eurozone, China
+ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 7 66 83
[email protected]
Manfred Wolter
Eastern Europe (ex Eurozone), Russia
+ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 4 28 16
[email protected]
Torben Skopnik
Subsovereigns, Supranationals, Agencies
Germany, Netherlands, Austria, Spain
+ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 4 21 13
[email protected]
Bloomberg: LBBK <go>
Seite 24
© Landesbank Baden-Württemberg
Tobias Kelle-Chong, CFA
Subsovereigns, Supranationals, Agencies
France, Belgium, Nordics
+ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 7 19 70
[email protected]
Sales Capital Markets London
+44 / (0) 20 / 78 26 – 81 75
Corporate Sales & Securitisation
+49 / (0) 7 11/ 1 27 – 7 53 00
Financials/Covered Bonds Research
Alexandra Schadow, CPA
Group Head
Financial Institutions & Covered Bonds
Netherlands, Regulation
+ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 7 89 51
[email protected]
Eugen Eichwald
Financial Institutions & Covered Bonds
Belgium, Denmark, Finland, Norway,
Sweden
+ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 4 92 01
[email protected]
Ingo Frommen
Financial Institutions Germany
+ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 7 46 48
[email protected]
Corporate Capital Markets
+49 / (0) 7 11/ 1 27 – 7 87 46
Debt Capital Markets
+49 / (0) 711/ 1 27 – 7 88 25
Brigitte Martineau-Trauner
Financial Institutions Austria, France,
Covered Bonds France
+ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 7 41 52
[email protected]
Martin Peter
Financial Institutions & Covered Bonds
Australia, Canada, Switzerland, USA
+ 49 / (0) 7 11 / 1 27 – 4 27 46
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Stefan Rösch
Covered Bonds Austria, Ireland, Italy,
Portugal, Spain
+ 49 / (0) 7 11 / 1 27 – 7 01 58
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Ralph Herre
Financial Institutions Netherlands
+ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 7 64 74
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Karsten Rühlmann
Financial Institutions Germany,
Covered Bonds Germany, UK
+ 49 / (0) 7 11 / 1 27 – 7 03 18
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Anna-Joy Kühlwein
Financial Institutions Ireland, Portugal,
Spain, UK
+ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 4 21 14
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Werner Schirmer
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Seite 25
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