Institutionellen Investoren eröffnen sich neue Anlagefreiräume rz_statement-Insurance Solutions1015.indd 1 15.10.2015 13:12:24 NIEDRIGZINSUMFELD, INVESTITIONSSTAU UND REGULIERUNG – ANNÄHERUNGSVERSUCHE DES GESETZGEBERS AN INFRASTRUKTURINVESTMENTS Die weiter anhaltende Niedrigzinsphase beispielsweise Eigenkapitalbeteiligungen gen in den vorhandenen Anlagekategorien intensiviert das Problem der Versiche- im Infrastrukturbereich auf einer Stufe mit immerhin die Möglichkeiten für Infrastruk- rungswirtschaft, dass ihren vertraglich Private-Equity-Fonds oder anderen nicht turinvestitionen deutlich verbessert. fortbestehenden Verpflichtungen nur ver- börsennotierten Unternehmensbeteiligun- Zu nennen ist hier insbesondere die neu ein- gleichsweise renditeschwache Kapital- gen. Dies hätte nach der von nahezu allen geführte Anlageklasse für sogenannte High- anlagen gegenüberstehen. Umso wich- Versicherungsunternehmen anzuwenden- Yield-Unternehmensdarlehen (§ 2 Abs. 1 Nr. tiger und verständlicher ist es, wenn die den Standardformel zu einer Eigenkapital- 4c AnlV/PFKapAV), also Darlehen an Un- Versicherungswirtschaft fordert, dass ge- unterlegung von bis zu 49 Prozent geführt ternehmen mit einer Bonität unterhalb des rade alternative und damit potentiell ren- (bei Außerachtlassung von Diversifikations- Investment-Grade-Bereichs. Im Gegensatz ditestärkere und dauerhaft werthaltige oder Korrelationseffekten). zu den bisherigen Anforderungen an Unter- Kapitalanlagen wie Infrastrukturinvest- Noch gravierender wären die Auswirkun- nehmensdarlehen ist für die Bonitätsbeurtei- ments im Rahmen der regulatorischen gen bei Fremdkapitalinvestitionen, die bis lung nicht die zurückliegende Entwicklung Rahmenbedingungen gefördert werden. dato allein unter Beachtung der Bonität des der Ertrags- und Vermögenslage des Unter- Vor dem Hintergrund des steigenden In- Emittenten und der Laufzeit im sogenann- nehmens maßgeblich, was beispielsweise für vestitionsbedarfs im Bereich Infrastruktur ten Spread-Risiko-Modul zu bewerten sind. neu gegründete Projektgesellschaften in der – allein für Infrastrukturnetze in Europa Gerade bei Projektgesellschaften, die klassi- Regel keine zu leistende Messgröße wäre, in den Bereichen Verkehr, Energie und scherweise über kein Emittenten-Rating ver- und außerdem eine Bonitätseinstufung im Telekommunikation wird dieser von der fügen, würde das zu Kapitalanforderungen Bereich Speculative Grade ausreichend. An- EU-Kommission bis 2020 auf eine Billion von bis zu 100 Prozent führen. Im Vergleich ders als im Rahmen der Anlageklasse für Euro geschätzt – sollte dieses Anliegen in zu der bereits vielfach kritisierten pauscha- allgemeine Unternehmensdarlehen verlangt der Politik auf offene Ohren stoßen. len EWR- die neue Kategorie für High-Yield-Unter- Staatsanleihen von null Prozent erscheint Eigenkapitalunterlegung nehmensdarlehen zudem keine bestimmte Umso bemerkenswerter ist es, dass jeden- das unverhältnismäßig. Ebenso verhallten Form der Besicherung, sondern allein eine falls in der Vergangenheit die maßgeblichen die Forderungen auf nationaler Ebene, im „ausreichende“ dingliche oder schuldrecht- Regularien im Bereich der Versicherungs- Rahmen der hier noch maßgeblichen An- liche Besicherung. Das kommt gerade Infra- aufsicht gerade hier keine Erleichterungen lageverordnungen für Versicherungen und strukturprojekten entgegen, bei denen in der geschaffen haben. Eher die gegenteilige Pensionskassen beziehungsweise Regel die bisher vorgegebenen Sicherheiten Entwicklung deutete sich an. Noch im De- für Pensionsfonds (PFKapAV) eine eigene (zum Beispiel erstrangige Grundschulden, zember 2013 kam die Europäische Versiche- Anlageklasse für Infrastrukturinvestments notierte Wertpapiere) nicht vorhanden sind. rungsaufsichtsbehörde EIOPA im Rahmen festzusetzen. Das hatte auch direkte Aus- Es bleibt abzuwarten, ob und welche Ein- eines Technischen Reports zu dem Schluss wirkungen auf die Anlagemöglichkeiten schränkungen die Bundesanstalt für Finanz- – teilweise mangels ausreichender Daten- von Versorgungswerken und -anstalten, da dienstleistungsaufsicht (Bafin) möglicher- grundlagen –, dass eine Bevorzugung von für diese per landesrechtlichem Verweis die weise in der Zukunft noch postulieren wird. Infrastrukturinvestitionen im Rahmen der Beschränkungen der Anlageverordnung mit- Ebenso interessant ist die neu geschaffene anstehenden Solvency-II-Regulierung un- telbar Geltung beanspruchen. Anlagequote für die sogenannten sonstigen ter Risikogesichtspunkten nicht angezeigt Langsam aber zeichnet sich ein Umdenken regulierten Investmentvermögen (§ 2 Abs. und damit nicht förderungswürdig sei. In- ab. So hat das Bundesministerium der Finan- 1 Nr. 17 AnlV/PFKapAV). Mangels nähe- frastrukturinvestments sollten also wie alle zen im Zuge der Überarbeitung der Anlage- rer Anforderungen an die von einem sol- anderen Asset-Klassen schematisch nur verordnungen im März dieses Jahres zwar chen Fonds gehaltenen Assets ist hierüber nach ihrem jeweiligen Risikomodul bewer- keine separate Anlageklasse „Infrastruktur“ eine Investition in einen Infrastrukturfonds tet werden. In der Konsequenz rangierten geschaffen, aber durch flexiblere Regelun- oder einen Darlehensfonds, der bis zu 100 (AnlV) bei Oktober 2015 STATEMENT Insurance Solutions 3 rz_statement-Insurance Solutions1015.indd 3 15.10.2015 13:12:25 Dr. Timo Patrick Bernau GSK Stockmann + Kollegen Prozent in unverbriefte Darlehen investieren rung wird zudem von der konkreten Beteili- dem es nicht gestattet ist, andere Funktionen kann, statthaft. gungsform abhängen. auszuüben, als Eigentümer des Infrastruk- Für die Vielzahl der Versicherer entfalten Für die neue Anlageklasse QII qualifizieren turinvestments zu sein, es zu finanzieren, diese Neuerungen aber keinen nachhalti- zunächst nur sogenannte „infrastructure as- zu entwickeln oder zu betreiben, wenn die gen Effekt mehr, denn für sie gilt ab Januar sets“ (Infrastrukturinvestments) und „infra- Mittel für Zahlungen an Kreditgeber und 2016 nicht mehr die Anlageverordnung, structure project entities“ (Infrastrukturpro- „equity investors“, also Eigenkapitalgeber, sondern das bereits angeführte prinzipien- jektgesellschaften): in erster Linie aus den Erträgen aus den und risikobasierte Aufsichtsregime von Sol- Infrastrukturinvestments, Kapital- finanzierten Kapitalanlagen erwirtschaftet vency II, wonach die Versicherungsunter- anlagen in Infrastruktur, sind nach den werden. Sinn und Zweck dieser Definition nehmen ihre Kapitalanlagen erstmals nach Vorstellungen der EU-Kommission bauli- ist der EU-Kommission zufolge der Investo- ihrem jeweiligen Risikogewicht mit Eigen- che Anlagen oder Einrichtungen, Systeme renschutz, da diese Definition unter ande- mitteln unterlegen müssen. Aber auch auf und Netzwerke, die wesentliche öffentliche rem einen stichhaltigen Wirtschaftsplan und europäischer Ebene gibt es die ersten An- Dienstleistungen bereitstellen oder unter- die Kontrolle durch den Investor vorausset- näherungsversuche in Sachen Infrastruktur- stützen. Durch diese Definition soll erreicht ze. Die Anlageklasse QII verlange zudem ein investments. Erst kürzlich hat sich EIOPA werden, dass die niedrigeren Kapitalanfor- tragfähiges Risikoprofil des Infrastruktur- in einer Empfehlung an die EU-Kommission derungen nur für solche Investments gelten, investments. Damit dürfte sich auch das Vor- vom 29. September 2015 (Final Report on die ein besseres Risikoprofil aufweisen als liegen einer Infrastrukturprojektgesellschaft Consultation Paper no. 15/004 on the Call andere Unternehmensinvestitionen. Dieses im Sinne der genannten Definition nur in- for Advice from the European Commissi- Ziel kann insbesondere daran festgemacht folge einer eingehenden Gesamtbetrachtung on on the identification and calibration of werden, dass die Dienstleistung „wesent- im Einzelfall feststellen lassen. Beteiligungen infrastructure investment risk categories, lich“ und „öffentlich“ sein muss. Aus dem an Unternehmen der Realwirtschaft, die im EIOPA-BoS-15-223) dafür ausgesprochen, Merkmal „wesentlich“ lässt sich ableiten, Bereich Infrastruktur tätig sind, werden hin- eine eigene Anlageklasse für Infrastruktur- dass die bereitgestellte oder unterstützte gegen nicht privilegiert. investments mit einer vorteilhafteren Ei- Infrastruktur (für die Öffentlichkeit) be- Sofern ein Infrastrukturinvestment sowie genkapitalunterlegung unter Solvency II zu deutsam sein muss und dementsprechend eine implementieren. Die EU-Kommission hat mit hoher Wahrscheinlichkeit über einen Sinne der vorgenannten Definitionen vorlie- diese Empfehlung aufgegriffen und am 30. längeren Zeitraum auslastend genutzt wer- gen, sind die nachfolgenden, verkürzt dar- September 2015 angekündigt, als Teil des den wird; das Merkmal „öffentlich“ spricht gestellten Anforderungen zu erfüllen, damit Maßnahmenpakets „Kapitalmarktunion“ also Infrastrukturprojektgesellschaft im dafür, dass die Dienstleistung einem unbe- eine Zuordnung zu der Anlageklasse QII einige Änderungen der Delegierten Verord- schränkten erfolgen kann: nung (EU) 2015/35 zu Solvency II vorzuneh- was ebenfalls für eine dauerhafte Auslas- – Die Infrastrukturprojektgesellschaft kann men. Diese Änderungen sind allgemein auf tung spricht. Beide Merkmale vermindern ihre finanziellen Verpflichtungen unter die Beseitigung von Investitionshindernissen also das Risiko, dass die Investition mangels anhaltenden Stressszenarien, welche die gerichtet und sollen in Bezug auf Solvency Nutzung buchstäblich umsonst sein wird. für das Projekt relevanten Risiken betref- II sicherstellen, dass keine unangemessenen Dies wird sich ebenso wie die übergeordne- oder bestrafenden Kapitalanforderungen te Frage des Vorliegens eines Infrastruktur- eingeführt werden. Eine Bevorzugung sollen investments im Sinne der genannten Defini- turprojektgesellschaft aber nur bestimmte Infrastrukturprojekte tion nur anhand des konkreten Einzelfalls und (sogenannte „qualifying infrastructure in- bestimmen lassen. vestments“; im Folgenden QII) erfahren, Unter einer Infrastrukturprojektgesellschaft – Dem Infrastrukturinvestment und der und das quantitative Ausmaß der Erleichte- wird nur ein solcher Rechtsträger verstanden, Infrastrukturprojektgesellschaft liegt ein Personenkreis zugutekommt, fen, aufrechterhalten. – Die Cash Flows, welche die Infrastrukfür Eigenkapitalgeber Kreditgeber erwirtschaftet, sind vorhersehbar. 4 Insurance Solutions STATEMENT Oktober 2015 rz_statement-Insurance Solutions1015.indd 4 15.10.2015 13:12:26 Dr. Otto Bornschlegl GSK Stockmann + Kollegen Vertragswerk zugrunde, das den Kredit- über 40 Prozent betragen. Zu erwähnen ist börsennotierte Aktien zu behandeln, so dass gebern und Eigenkapitalgebern ein hohes in diesem Zusammenhang, dass möglicher- hier ein Stressfaktor von 39 Prozent statt Maß an Schutz zusichert. weise sogar bestimmte Verbriefungspositi- 49 Prozent in Anwendung zu bringen ist. – In Rentenpapieren oder Darlehen getä- onen in den Anwendungsbereich der ver- Investiert der Versicherer über einen ELTIF tigte Infrastrukturinvestments können besserten Risikokalibrierung für Anleihen in qualifizierte Infrastrukturbeteiligungen vom Versicherungs- oder Rückversiche- und nicht in das Spread-Risiko-Submodul und findet das Durchschauprinzip Anwen- rungsunternehmen nachweisbar bis zur für Verbriefungen fallen könnten. Denn die dung, gilt für diese QII sogar der reduzier- Fälligkeit gehalten werden. EU-Kommission hat bereits zuvor gefor- te Schockfaktor von 30 Prozent. Selbst bei – Besondere Voraussetzungen gelten, wenn dert, dass eine Risikoposition, die für ein ELTIF, bei denen die Grundsätze der Durch- Infrastrukturinvestments in Beteiligungs- Geschäft oder eine Struktur eine direkte schau nicht zum Tragen kommen, darf pau- papieren, Rentenpapieren oder Darlehen Zahlungsverpflichtung aus der Finanzierung schal ein reduzierter Schockfaktor von 39 getätigt werden, für die keine Kreditbe- oder dem Betrieb von Sachanlagen schafft, Prozent angenommen werden. Damit er- wertung einer in Europa zugelassenen nicht als Risikoposition in einer Verbriefung folgt eine Gleichbehandlung des ELTIF mit Rating-Agentur (ECAI) verfügbar sind gelten soll, selbst wenn die Zahlungsver- Investitionen in European-Venture-Capital- (unter anderem Vorrang gegenüber an- pflichtungen aufgrund des Geschäfts oder Fonds und European-Social-Entrepreneur- deren Forderungen; das Infrastruktur- der Struktur unterschiedlichen Rang haben, ship-Fonds. investment und die Infrastrukturpro- was grundsätzlich für die Einordnung als Das EU-Parlament und der EU-Rat haben jektgesellschaft müssen in EWR- oder Verbriefung sprechen würde. zwar noch eine Frist von drei Monaten, um OECD-Mitgliedstaaten gelegen sein). Erklärte Zielsetzung war in diesem Zusam- ihre Ablehnung oder Gegenvorschläge zu der Werden diese Anforderungen der Anlage- menhang, länger laufende Investitionen Initiative der EU-Kommission vorzubringen; klasse QII erfüllt, sollen deutlich vorteilhafte im Bereich der europäische Infrastruktur es sind sicherlich auch weitere Konkretisie- Solvabilitätskapitalanforderungen zum Tra- durch Versicherungsunternehmen zu för- rungen erforderlich und zu erwarten. Unab- gen kommen. So sinkt der Schockfaktor, mit dern, sodass Infrastruktur-Project-Bonds als hängig davon ist aber die positive Grund- dem eine Eigenkapitalinvestition gestresst Unternehmensanleihen und nicht als Ver- tendenz zu vermerken, dass EIOPA und wird, in der Standardformel auf 30 Prozent briefungen behandelt werden, selbst wenn die EU-Kommission mit ihrer Initiative zur (gegenüber der sonst maßgeblichen Quote das Kreditrisiko tranchiert ist (vergleiche Senkung der Eigenkapitalanforderungen für von 49 Prozent). FAQ zu Solvency II, 12. Januar 2015). Da bestimmte Infrastrukturinvestments unter Gleichermaßen ist im Spread-Risiko-Modul durch die am 30. September 2015 von der Solvency II die Asset-Klasse „Infrastruktur“ für qualifizierte Fremdkapitalinvestments EU-Kommission angenommene sogenannte für Versicherungs- und Rückversicherungs- (Anleihen und Kredite) eine Neukalibrierung „Initiative zu Verbriefungen“ die gesamte unternehmen deutlich aufwerten und anders vorgesehen. Die zur Anwendung kommende Qualifikation und Bewertung von Verbrie- als bisher nun sogar zu fördern scheinen. Reduktion der Kapitalanforderungen für fungen in der Bankenregulierung auf dem qualifizierte Investments ist beachtlich und Prüfstand stehen, sind die hierin schon an- kann über 30 Prozent liegen, wiederum ab- gedeuteten Auswirkungen auf Solvency II hängig von Laufzeit und Rating. Beispiels- erst abzuwarten. weise wird eine Anleihe mit einer Laufzeit Eine grundsätzliche Aufwertung sollen auch von 20 Jahren und einer Bonitätsstufe von 3 Investitionen in sogenannte europäische mit der verbesserten Risikokalibrierung mit langfristige Investmentfonds (ELTIF) erfah- einem Risikofaktor von 20 Prozent anstatt ren. Nicht notierte Eigenkapitalbeteiligun- 30 Prozent bewertet. Für Anleihen ohne gen, die über einen ELTIF gehalten werden, Rating kann die effektive Verbesserung sind unter Solvency-II-Gesichtspunkten wie Oktober 2015 STATEMENT Insurance Solutions 5 rz_statement-Insurance Solutions1015.indd 5 15.10.2015 13:12:27 INSTITUTIONELLEN INVESTOREN ERÖFFNEN SICH NEUE ANLAGEFREIRÄUME wird Ihnen überreicht durch portfolio institutionell mit freundlicher Unterstützung durch: NN Investment Partners Deutschland Westhafenplatz 1 60327 Frankfurt am Main Tel.: + 49 (0) 69 509 549-23 E-Mail: [email protected] nnip.com Herausgeber: portfolio Verlagsgesellschaft mbH Kleine Hochstraße 9 –11 60313 Frankfurt am Main Kontakt: Julia Dingerling Tel.: +49 (0)69 8570 8119 AXA Investment Managers Deutschland GmbH [email protected] Bleichstraße 2 – 4 Druck: 60313 Frankfurt am Main Silber Druck oHG Tel.: +49 (0) 69 90025 2123 Am Waldstrauch 1, 34266 Niestetal Fax: +49 (0) 69 90025 3123 © Copyright: portfolio Verlagsgesellschaft mbH. Alle Rechte vorbehalten. 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