in Deutsch

Die Unersetzlichkeit des Kapitals und die treuhänderischen
Pflichten von Finanzberatern*
Als Treuhänder müssen wir uns als "Eigentümer" des uns anvertrauten Kapitals verhalten,
geleitet von einer persönlichen Verantwortung für den Mitteleinsatz und die Ergebnisse,
und nicht als "Spekulanten" der Gelder anderer Leute sagt Adrian M. Baumann.
Die ultimative Sünde
"Beispiellos" ist das beliebteste Wort der Gegenwart und tatsächlich gab es Kapitalmarktereignisse, die in bisher noch nie dagewesenem Ausmass auftraten, auch wenn ein entsprechender Nachweis aus volkswirtschaftlicher Sicht nur mit grosser Mühe zu erbringen
wäre. Die finanziellen Folgen jedoch sind in der Tat gravierend und haben weltweit bereits
zum Verlust von Millionen von Arbeitsplätzen geführt.
Unserer Überzeugung nach ist die Schuldzuweisung an die Adresse „beispielloser“ und in
der Geschichte nie dagewesener Kapitalmarktereignisse eine billige und bequeme Entschuldigung von Bankern, Fondsmanagern und Finanzprofis, die in Tat und Wahrheit
jämmerlich bei der Verwaltung der ihnen anvertrauten Vermögenswerte versagt haben.
Die Zerstörung des Reichtums – die Frage bleibt, ob denn überhaupt je echter Reichtum
geschaffen wurde – war so "beispiellos", dass alle Finanzexperten versuchen, sich von
den Geschehnissen und eigenen Fehlern zu distanzieren anstelle Verantwortung für die
Konsequenzen zu übernehmen! Die Vorstellung jedoch, persönliche Verantwortung für die
Zerstörung anderer Existenzen zu übernehmen, scheint keine Option zu sein.
Sind aber nicht gerade der Erhalt und die Vermehrung des Kapitals der Grundpfeiler unseres Berufsstands? Und haben wir nicht gerade deshalb die ultimative Sünde begangen,
weil wir in unserer Kerndisziplin kläglich versagt haben? Jeder, der also das Ziel des Erhalts und der Vermehrung des Kapitals verfehlt hat, sollte sich daher anderen Aufgabe
zuwenden oder einfach seinen Beruf an den Nagel hängen.
Es ist doch wie beim Schneider, der behauptet, der Grund wieso ein Ärmel am Anzug fehle oder der Anzug nicht sitze, liege bei der schlechten Stoffqualität oder dass zuwenig
Stoff vorhanden war. Wir dürfen annehmen, dass ein solcher Schneider schon nach kurzer Zeit keine Kunden mehr bedient.
Das Versagen der Finanzindustrie
Damit die Bankenwelt wieder auf den Pfad der Tugend zurückkehrt, muss die Branche
einzig den Irrwitz der jüngeren Vergangenheit über Bord werfen und sich wieder den alten, soliden Werte zuwenden!
Industrialisierung von Finanzdienstleistungen vs. kundenbezogene, persönliche
Finanzberatung
Das Konzept des Benchmarkings (relativer gegenüber absoluter Performancemessung)
und die Anzahl der Kundenverbindungen (oft mehr als 100 pro Berater) haben das Anlagegeschäft zu einer Fliessbandindustrie mit zentralisiertem Portfoliomanagement verkommen lassen. Ausserdem ist die Glaubwürdigkeit der Finanzindustrie selbst in Frage
gestellt, wenn Aspekte der persönlichen Beratung (individuelle Kundenanforderungen,
Vertrauensverhältnis, etc.) vernachlässigt und dem Primat der Automation und der Skaleneffekte geopfert werden. Insofern wurde die Finanzindustrie 2008 brutal entmystifiziert
und das Vertrauensverhältnis zwischen dem Kunden und seinem Banker nachhaltig geschädigt. Nicht der Erhalt und die Vermehrung des Kapitals standen zu oberst auf der
Prioritätenliste, sondern ganz offensichtlich die persönliche Bereicherung durch den Verkauf nutzloser Produkte.
*übersetzt aus dem englischen Original “The irreplaceable nature of capital and fiduciary duties of financial advisors” erschienen
in der “Alternative Investment Review 2009 - Volume 1”
Produktvertreiber vs. unabhängiger Finanzberater
Das traditionelle Privatkundengeschäft verwandelte sich zu einem Produktvertriebsgeschäft. Erfolg wurde nicht an der Erfüllung der Kundenziele sondern am Umsatz gemessen. Kann auf dieser Grundlage wirklich eine unabhängige, faire und objektive Beratung
erwartet werden?
Schädigende Anreizstrukturen vs. langfristige Ziele
Die falschen Anreize gaben einem System der Habgier und Fahrlässigkeit unter dem
Deckmantel von Konzepten wie Finanzinnovation und Cleverness den Vorzug, kurzfristiges Denken und das Primat des schnellen Geldes führten dem Vertrauensverhältnis zu
Kunden und dem Erfolg der gewählten Anlagestrategie unwiderruflichen Schaden zu. Ein
Grundsatz muss wieder und wieder in Erinnerung gerufen werden, das Erbringen einer
Dienstleistung ist eine Ehre, die entsprechende Verantwortlichkeiten mit sich bringt.
Informationsasymmetrie vs. Vertrauen
Das fachspezifische Wissen und die Informationen des Finanzberaters sind oft grösser als
das der Kunden, was diese verwundbar macht. Als Folge ist der Berater in dieser Situation verpflichtet, sicher zu stellen, dass die langfristigen Ziele und Erwartungen der Kunden
an die Performance ihrer Vermögenswerte realistisch und ihren persönlichen Umständen
entsprechen. Im Weiteren verpflichtet sich der Berater dafür zu sorgen, dass sich Kunden
der Risiken im Klaren und diese angemessen sind, und dass die Ziele des Finanzberaters
nicht in Konflikt mit den Interessen der Kunden stehen.
Interessenskonflikt vs. Transparenz und Interessenseinklang
Banker handeln treuhänderisch und die Pflichten von Treuhändern genau wegen ihrer
spezifischen Vertrauensposition verlangen ein Verhalten, das dasjenige in anderen Geschäftsbeziehungen übersteigt. Treuhänder sind ihren Kunden vollständig verpflichtet und
müssen die Interessen ihrer Kunden vor ihre eigenen Interessen stellen. Der Kundenschutz setzt eine umfassende Offenlegung tatsächlicher oder potentieller Interessenskonflikte voraus. Daher ist Transparenz das einzige Mittel mit Sicherheit abzuschätzen, ob die
Interessen aller Parteien umfassend im Einklang stehen.
Versteckte Gebühren vs. exklusive Entschädigung durch den Kunden
In der Praxis ist die Finanzindustrie zu einem unmoralischen Produktvertriebsgeschäft
verkommen, getrieben durch (für Kunden) intransparente Kommissionsstrukturen. Kunden müssen die Art und den Umfang einer Entschädigung (ob Bargeld, Soft Dollars oder
Sachleistungen) kennen, die Andere für den Erhalt oder die Abgabe einer Empfehlung
erhalten. Erst mit dieser Information können Kunden Befangenheit bei Empfehlungen sowie die tatsächlichen Kosten ermessen. Keine versteckten Gebühren zu berechnen und
exklusiv durch den Kunden entschädigt zu werden ist jedoch noch immer die beste und
anständigste Lösung überhaupt.
Grössenwahn, Überheblichkeit, Inkompetenz und Unehrlichkeit vs. Glaubwürdigkeit, gesunder Menschenverstand und intellektuelle Virtuosität
Zu viele Banker sind geistig leer und unfähig logisch zu denken, versagen populäre Meinungen in Frage zu stellen und schenken dem Konsens zu viel Vertrauen, wogegen Bescheidenheit, Instinkt, Zurückhaltung und Verantwortung weit angemessener wären.
Steht doch üblicherweise dem, der glaubt, schlauer als der Rest der Welt zu sein, ein böses Erwachen bevor (oder umgangssprachlich ausgedrückt "Hochmut kommt vor dem
Fall"). Tatsächlich werden Wissen und Fähigkeit nun wieder viel höher geschätzt, da niemand mehr einem Banker oder Portfoliomanager Glauben schenken mag, der sich als
Experte in allen Bereichen anpreist und mit Instrumenten oder Anlagenklassen hantiert,
die weit ausserhalb seiner Kernkompetenz liegen. Kurz gesagt, Kunden suchen keinen
Superstar, sondern einen Vollblutbankier mit guten Referenzen, solidem Erfolgsausweis,
der ehrlich und jederzeit verfügbar ist. Oder in anderen Worten, Kunden ziehen die Berechenbarkeit ihres Finanzberaters der Wette auf einen unsicheren Ausgang mit einem Superstar vor.
Erkenntnisse oder einfach die Repetition trivialer Weisheiten
Hin und wieder ist eine Ermahnung an die trivialen Erkenntnisse, die uns in der Welt des
Kapitalanlegens begleiten sollten, weise und notwendig. Dies betrifft nicht nur den individuellen Investor sondern in besonderem Masse alle Finanzberater, die Kundengelder verwalten. Die Finanzindustrie ist wie ein Konditorei: sie werden ständig in Versuchung geführt und müssen Standfestigkeit beweisen, auch Nein zu sagen!
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Investieren sie in nichts, was sie nicht selbst verstehen können.
Investieren sie in nichts, wofür sie nicht selbst den Preis bestimmen können.
Die Suche nach der Mehrrendite kann gefährlich sein.
Nehmen sie Verluste mit und lassen sie Gewinne laufen.
Vermeiden sie Fremdkapital, nur um eine Mehrrendite zu erzielen.
Das Ziel von (Investment-) Banken ist Geld zu verdienen.
Wunderbare Finanzinnovationen gehen oft Hand in Hand mit beträchtlichen Risiken.
Widmen sie ihre Aufmerksamkeit primär den Risiken.
Gross zu sein ist nicht immer besser; sehr grosse Firmen können sehr schlecht geführt sein.
Niemals die Macht von Regierungen unterschätzen, schlechte Gesetze zu erlassen.
Grosse Katastrophen sind der Nährboden für grosse Chancen.
Wenn die Psychologie der Investoren zu optimistisch oder zu pessimistisch ist, ist Vorsicht geboten.
Studieren sie die Geschichte, damit sie nicht die gleichen Fehler wiederholen.
Die zukunftsorientierte Anlagestrategie
Finanzberater müssen bei der Vermögensaufteilung zuerst zwischen Alpha und Beta entscheiden, d.h. zwischen aktiv und passiv verwalteten Geldern. Die Renditestreuung von
aktiv verwalteten Strategien in allen Anlageklassen hat stark zugenommen. Als Folge davon ist die passive Verwaltung generell besser, ausser der Finanzberater verfügt über
ausgewiesene Kernkompetenzen in der einen oder anderen Anlageklasse Überrenditen zu
erzielen. Die Latte für aktives Management wurde deutlich höher gelegt und Investoren
müssen sich im Klaren sein, ob sie auch wirklich etwas für ihr Geld bekommen.
Die Allokation von Vermögen in ihre verschiedenen Anlageklassen ist kaum erlernbar, weil
es viel mit Intuition zu tun hat. Finanzberater müssen drei individuell verschiedene Subportfolios bezüglich Grösse und Zusammensetzung unter Berücksichtigung der persönlichen Situation des einzelnen Kunden erstellen, indem anstelle einer homogenen Zuweisung der Anlagen zu Kunden mit derselben Risikofreudigkeit/-toleranz die Zuweisung auf
individueller Kundenebene stattfindet:
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Sicherheitsportfolio: Sicherung der materiellen Existenz und Absicherung des gegenwärtigen Lebensstandards des Kunden.
Alphaportfolio: Nutzung individueller Stärken und Fähigkeiten des Finanzberaters in
einer oder mehreren Anlageklassen sowie Allokation eines beträchtlichen Teils der
Vermögenswerte in diese Anlageklassen.
Betaportfolio: Residualportfolio für hauptsächlich passive und daher kosteneffiziente
Investitionen.
Als zweiter Schritt ist mit klugem Risikomanagement, d.h. mit dem Verstehen von Risiken
und dem Vermeiden von Verlusten – woraus automatisch höhere, positive Renditen zu
erwarten sind – zwischen zwei Risikokategorien zu unterscheiden:
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Externe (delegierbar): Statt einfach das Renditepotential des Managers bzw. Anlageinstruments in Betracht zu ziehen, ist es sinnvoller auf den Erfolgsausweis in Zusammenhang mit der effektiven Vermeidung von Risiken abzustellen.
Interne: Portfoliorisikoeigenschaften müssen gesamtheitlich überwacht werden, um
sicher zu stellen, dass diese aufgrund sich schnell ändernder Korrelationen und Herdenverhaltens von Investoren und Fondsmanagern angemessen sind. Und sofern eine
Absicherung kostengünstig vorgenommen werden kann, darf bedenkenlos auf etwas
zusätzliche Rendite verzichtet werden, um das Portfolio gegen ein äusserst unwahrscheinliches Ereignis abzusichern.
Ebenso wird die Diversifikation als Risiko mindernde Strategie eingesetzt, wenn auch
nicht im herkömmlichen Sinn. Wir suchen oder vermeiden die Diversifikation nicht um
ihretwillen. Wir handeln vielmehr nach dem Grundsatz eines Kunstsammlers, der den
Kauf eines zufällig entdeckten und wünschenswerten Objekts erwägt: Passt es in die Kollektion und stimmt der Preis, wird der Sammler das Objekt erstehen.
Abschliessend ist zur Währungsfrage (nicht anwendbar auf das Sicherheitsportfolio) zu
sagen, dass heute kein Geld der Welt einen immanenten Wert mehr besitzt. Es gibt keine
Sicherheit, dass Erspartes Kaufkraft erhaltend in etwas Anderes getauscht werden kann.
Es spielt daher langfristig keine Rolle, welche Referenzwährung ein Portfolio hat, solange
die Anlagestrategie solide ist. Die Ergebnisse eines erstklassigen, langfristigen Portfolios
in irgendeiner Währung wären genauso gut in jeder anderen Währung.
Sich als "Eigentümer" des anvertrauten Kapitals verhalten
Während mehr als 100 Jahren waren Treuhänder dem Sicherheitsprinzip (Prudent Man
Rule) bei Investitionen verpflichtet. Dieses Prinzip besagt, dass ein Treuhänder Verstand
und Vorsicht, unter Berücksichtigung der jeweiligen Umstände, zu wahren hat, so wie es
jede umsichtige, charakterstarke und intelligente Person mit der Verwaltung der eigenen
Mittel auch halten würde, insbesondere hinsichtlich dem erwarteten Ertrag und der Sicherheit der Vermögenswerte.
Im Laufe der Zeit und durch die Einführung der „Modern Portfolio Theory“ – auch wenn
viele der daraus gewonnen Erkenntnisse fragwürdig sind – wandelte sich das Sicherheitsprinzip zum Prinzip des besonnenen Investors (Prudent Investor Rule). Die starren Regeln, die den Portfoliomanager zur reinen Kapitalerhaltung und Vermeidung von Risiken
verpflichtet, haben diesen daran gehindert, auch dem Ziel der Kaufkrafterhaltung gerecht
zu werden. Zusammengefasst besagen diese Regeln deshalb:
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Nach den Grundsätzen von Loyalität, Unbefangenheit und Vorsicht handeln.
Gesamtrisiko des Portfolios auf ein vernünftiges Mass beschränken (d.h. Vermeiden
von Verlusten).
Angemessene Diversifikation der Vermögenswerte anstreben (d.h. "Kunstsammlerprinzip”).
Verantwortung und Aufgaben an Dritte besonnen übertragen;
Nur Kosten verursachen, deren Höhe vernünftig und hinsichtlich des Verwaltungsauftrags angemessen sind.
Empfehlungen aussprechen oder Investitionshandlungen immer gewissenhaft und
gründlich vornehmen.
Nimmt sich denn überhaupt jemand diese Regeln heute noch zu Herzen? Nein, wohl
kaum, wenn wir den aktuellen Zustand der Industrie und die Misere, die uns die Finanzzauberer eingebrockt haben, betrachten! In diesem Prozess hat sich eine Minderheit auf
Kosten der grossen breiten Masse, die der fortschreitenden Verarmung ausgeliefert ist,
unermesslich bereichert. Dies kann und darf jedoch nicht als Versagen des Kapitalismus
ausgelegt werden, sondern ist vielmehr das Ergebnis des geistigen und moralischen Zerfalls unserer Welt.
Es wäre töricht, eine Vorhersage für die Zukunft abgeben zu wollen. Wie nützlich können
Vorhersagen sein, wenn selbst die Geschehnisse der Gegenwart nur schwer fassbar sind?
Wir sorgen uns daher nicht ums Geldverdienen, sondern konzentrieren uns hauptsächlich
auf das Vermeiden von schweren Fehlern. Als Treuhänder müssen wir uns als "Eigentümer" des uns anvertrauten Kapitals verhalten, geleitet von einer persönlichen Verantwortung für den Mitteleinsatz und die Ergebnisse, und nicht als "Spekulanten" der Gelder
anderer Leute.
Über CAYROS capital AG
CAYROS capital (http://www.cayroscapital.com) ist eine solide Schweizer Vermögensverwaltungsgesellschaft, die sich den kaufkraftbereinigten Erhalt der anvertrauten Vermögenswerte zum obersten Gebot gemacht hat. Die Schlüsselfrage für unsere Kunden ist nicht wie reich zu werden, sondern wie reich zu bleiben. Wir versuchen Fehler zu vermeiden, indem wir uns an unsere Anlagegrundsätze halten, nämlich wenigere, dafür fundiertere Entscheidungen zu treffen und klar definierte Ziele zu verfolgen. Wir werden nicht bezahlt, um grossartige Renditen zu erzielen. Kurzfristig
lassen uns die Finanzmärkte oft als sehr klug oder eben auch töricht aussehen. Unser Mandat verlangt jedoch ein Vorgehen, das sich nicht mit vergleichenden Analysen beschäftigt. Was andere tun,
ist uns egal. Wir betrachten Anlageergebnisse absolut und nicht im Vergleich zu willkürlichen Indizes oder anderweitigen Benchmarks. Unser Ziel ist der Aufbau einer dauerhaften Kundenbeziehung
auf Basis eines intellektuellen und von starkem Vertrauen geprägten Fundaments.
Adrian M. Baumann, CFA, Managing Partner von CAYROS capital AG
Referenzen:
1. Edelweiss Fund Annual Report to Shareholders, Anthony Deden, 2007
2. Standards of Practice Handbook, AIMR (heute CFA Institute), 1999
3. Strategisches Vermögensmanagement, Dr. Cuno Pümpin & Dr. Thomas Kraus, 2005
4. When Markets Collide: Investment Strategies for the Age of Global Economic Change, Mohamed El-Erian,
2008

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