Investors` Outlook – April 2015 Der chinesische Riese

Investors’ Outlook – April 2015
Der chinesische Riese
kommt langsamer voran
Eine Lockerung
der Geldpolitik
in China scheint
unausweichlich
Konjunkturtrend in
der Eurozone zeigt
trotz politischen
Unsicherheiten
nach oben
Erdöl: Paradebeispiel
für die Situation
im Rohstoffbereich
Ausgabe Asset Management
Inhalt
6 Marktkommentar
Der chinesische Riese
kommt langsamer voran
8 Spezialthema
Eine Lockerung der Geldpolitik in China
scheint unausweichlich
14
Wirtschaft Industrieländer
Konjunkturtrend in der Eurozone zeigt
trotz politischen Unsicherheiten nach oben
16
Währungen und Anleihen
17
Aktien und Rohstoffe
18
Prognosen
19
Marktdaten
20
Autoren
Impressum
Rechtliche Hinweise
Herausgeber: Redaktion: Autoren*: Coverbild: Erscheinungsweise: Bank Vontobel AG, Gotthardstrasse 43, CH-8022 Zürich
Investment Writing
Christophe Bernard, Vontobel-Chefstratege
Dr. Reto Cueni, Senior Economist
Dr. Ralf Wiedenmann, Leiter Economic Research
Dr. Sven Schubert, Specialist Investment Strategy Currencies
Andreas Nigg, CFA, Leiter Equity & Commodity Strategy
Thinkstock
Monatlich
Aktuelle Ausgabe: Sprachen: Bestellungen: Redaktionsschluss: Druckerei:
Montag, 30. März 2015
(deutsche PDF-Version auf dem Portal und Versand per HTML)
Deutsch, englisch und französisch
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Dienstag, 24. März 2015
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neutral
Drucksache
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2 Investors’ Outlook – April 2015
Diese Anlagepolitik wurde von der Bank Vontobel AG erstellt und ist
nicht das Ergebnis einer Finanzanalyse. Die «Richtlinien zur Sicherstellung
der Unabhängigkeit der Finanzanalyse» der Schweizerischen Bankiervereinigung finden auf die vorliegende Anlagepolitik keine Anwendung.
Obwohl die Bank Vontobel AG der Meinung ist, dass die hierin enthaltenen Angaben auf verlässlichen Quellen beruhen, kann sie keinerlei Gewährleistung für die Qualität, Richtigkeit, Aktualität oder Vollständigkeit
der in dieser Anlagepolitik enthaltenen Informationen übernehmen.
Informationen für Kunden aus Deutschland: Distributorin für institutionelle Kunden in Deutschland ist die Bank Vontobel Europe AG, Alter Hof 5,
D-80331 München (beaufsichtigt durch: Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Strasse 108, 53117 Bonn).
Makrosicht
unter
– –
–
über
+
++
EWU*
USA
Japan
EM**
CH
Konsens = Consensus Inc., London
Konsens
Wirtschaftswachstum 2015
Wir halten an unserer Prognose für das Wirtschaftswachstum der betrachteten Länder im Vergleich zum Vormonat
fest. Bezüglich Japan sind wir deutlich pessimistischer als
der Konsens. Ein Grund dafür ist der so genannte negative
statistische Überhang im Ausmass von -0.3 Prozentpunkten.
So hoch würde das Jahreswachstum ausfallen, sollte das reale Bruttoinlandprodukt in allen Quartalen auf dem Niveau
des vierten Quartals 2014 verharren.
Konsens
Anzeichen mehren sich, dass die massive
EZB-Liquiditätsspritze ihren Zweck erfüllt
Renditen zehnjähriger Staatsanleihen (in drei Monaten)
Die Renditen der Staatsanleihen Portugals, Italiens, Irlands
und Spaniens sind seit Jahresbeginn deutlich stärker gefallen
als jene Deutschlands. Dies zeigt, dass die wirtschaftlichen
Turbulenzen in Griechenland die anderen «Peripherieländer»
nicht negativ beeinflusst haben. Ähnlich wie die Mehrheit
der Marktbeobachter erwarten wir in den kommenden drei
Monaten nur einen leichten Anstieg der Renditen.
++
EWU*
USA
Japan
EM**
CH
Konsens = Consensus Inc., London
Konsens
Notenbankzinsen (in drei Monaten)
Wir gehen weiterhin davon aus, dass die amerikanische
Notenbank die erste Leitzinserhöhung im Juni vornehmen
wird. Eine Reihe von Indikatoren, die der Inflation vorlaufen,
deuten auf einen Inflationsanstieg hin. Dagegen rechnet
eine Mehrheit (60 Prozent) der von Bloomberg befragten
Marktbeobachter, dass die Leitzinsen bis Ende Juni auf dem
gegenwärtigen Niveau von 0.25 Prozent verharren.
über
+
unter
– –
–
über
+
++
EWU*
USA
Japan
CH
Konsens = Bloomberg
Konsens
Inflation 2015
Da wir im Vergleich zum Vormonat einen gegenüber dem
Euro stärkeren US-Dollar erwarten, haben wir unsere Inflationsprognose für die Eurozone leicht erhöht. Ausserdem
mehren sich die Anzeichen, dass die äusserst grosszügige
Geldpolitik der Europäischen Zentralbank ihren Zweck erfüllt, sprich bei Haushalten und Unternehmen ankommt.
unter
– –
–
unter
– –
–
über
+
++
D
USA
Japan
CH
Konsens = Consensus Inc., London
*Europäische Währungsunion
** Emerging Markets
(engl. für Schwellenländer)
Investors’ Outlook – April 2015 3
Anlagestrategie
Nach anhaltender Rally
Gewinnmitnahmen bei
Positionen in US-Dollar
Die Geldpolitik der grössten Zentralbanken bestimmt weiterhin die Risikoeinschätzung an den Finanzmärkten. Die
US-Notenbank Fed könnte als erste bedeutende Zentralbank die Zinsen in den kommenden Monaten erhöhen. Mit
entsprechend grosser Spannung wurde ihre jüngste Sitzung
erwartet. Die Aussagen der Vorsitzenden Janet Yellen zum
künftigen Zinserhöhungszyklus fielen jedoch wider Erwarten
zurückhaltend aus. Dies wiederum bedeutet ein weiterhin
günstiges Umfeld für risikoreiche Anlageklassen. Was Griechenland betrifft, so halten wir die Wahrscheinlichkeit eines
Austritts des Landes aus der Währungsunion für gering und
bleiben bei unserer positiven Einschätzung für risikosensitive
Anlagen.
1
2
3
4
5
6
Unser Bestand an liquiden Mitteln bleibt
unverändert. Wir nehmen weiterhin eine
«leicht untergewichtete» Positionierung ein.
untergewichtet
stark
leicht
neutral
übergewichtet
leicht
stark
Liquide
Mittel
Anleihen
Aktien
Gegenüber Anleihen sind wir insgesamt
weiterhin «neutral» eingestellt. Wir halten
Staatsanleihen nach wie vor für unattraktiv
und ziehen Hochzinsanleihen sowie Anleihen
aus Schwellenländern in US-Dollar vor.
Wir sind bei Aktien weiterhin «leicht
übergewichtet». Insbesondere für die Eurozone
und Japan bleiben wir optimistisch, wohingegen
wir US-Titel (ausgenommen Banken) weniger
positiv sehen.
Bei Gold halten wir an unserer «leicht
untergewichteten» Positionierung fest.
Die Anlagekategorie Rohstoffe bleibt
unverändert auf «leicht untergewichtet».
Bei den alternativen Strategien hat unsere
«leichte Übergewichtung» nach wie vor
Bestand.
Gold
Rohstoffe
Alternative
Strategien
Veränderungen zum Vormonat: gleich, erhöht, verringert.
4 Investors’ Outlook – April 2015
Liquide Mittel
Angesichts der unterschiedlichen Geldpolitik der Vereinigten Staaten und der Eurozone wird der US-Dollar
unserer Ansicht nach mittelfristig weiter zur Stärke
neigen. In Erwartung einer kurzfristigen Konsolidierung haben wir unsere «starke Übergewichtung» der
amerikanischen Valuta in Schweizer-Franken- und
Euro-Portfolios jedoch reduziert. Den Franken erachten
wir gegenüber Euro und US-Dollar noch immer als
überbewertet.
Anleihen
Innerhalb dieser Anlagekategorie halten wir bei den
Staatsanleihen an unserer «Untergewichtung» fest,
da wir für 2015 weiterhin von leicht steigenden Zinsen ausgehen. Wir erachten eine «Übergewichtung»
von Papieren mit langer Duration als sinnvoll und
empfehlen, dies mit langlaufenden US-Staatspapieren umzusetzen. Die Segmente Hochzins- und Wandelanleihen dürften von der sich gut entwickelnden
US-Konjunktur profitieren. Bei den Schwellenländeranleihen bevorzugen wir Papiere in harter Währung.
Aktien
Aktien aus der Eurozone überzeugen uns nach wie
vor am stärksten. Gründe hierfür sind die expansive
Geldpolitik und die verbesserten Konjunktursignale.
Nach wie vor zuversichtlich sind wir auch für USBanken sowie Schweizer Vermögensverwalter. An
unseren grösseren Positionen in asiatischen Aktien,
insbesondere in Japan und China, halten wir weiter
fest.
Gold
Wir bleiben bei unserer «leichten Untergewichtung».
Kurzfristig verringern negative Zinsen in verschiedenen
europäischen Ländern die Opportunitätskosten für
Engagements in Gold. Die gute Entwicklung der USWirtschaft sowie disinflationäre Tendenzen stellen
jedoch Gegenargumente dar.
Rohstoffe
Aufgrund des Überangebots bei einer Reihe von Rohstoffen bleiben wir in dieser Anlageklasse «leicht
untergewichtet».
Alternative Strategien
Sogenannte Liquid Alternatives stellen für uns eine
attraktive Alternative zu Staatsanleihen dar. Da wir
ein steigendes Zinsniveau erwarten, empfehlen wir
bei Alternativen Strategien weiterhin eine «leichte
Übergewichtung».
negativ
neutral
positiv
CHF per EUR
USD per EUR
CHF per USD
Staatsanleihen
untergewichtet neutral übergewichtet
Industrieländer
Schwellenländer (extern*)
Schwellenländer (lokal**)
Unternehmensanleihen
Investment Grade
High Yield
* in Fremdwährungen ** in Lokalwährungen
untergewichtet neutral übergewichtet
Industrieländer
Schwellenländer
untergewichtet neutral übergewichtet
Gold
untergewichtet neutral übergewichtet
Rohstoffe
untergewichtet neutral übergewichtet
Alternative Strategien
Investors’ Outlook – April 2015 5
Der chinesische Riese
kommt langsamer voran
Christophe Bernard, Vontobel-Chefstratege
Häuserpreise in China wachsen nicht mehr in den Himmel, sondern sind vielmehr rückläufig – ein Problem für die Wirtschaft (im Bild: Pagoden in Guilin, Südchina).
Chinas Aufstieg zu einem globalen Schwergewicht stellt
eine der prägenden Entwicklungen der Weltwirtschaft dar.
Atemberaubende Wachstumsraten beim chinesischen
Bruttoinlandprodukt, die dem Gesetz der Schwerkraft zu
trotzen schienen, waren bis vor Kurzem die Regel. Wir glauben, dass der chinesische Aktienmarkt noch Potenzial hat,
sehen aber auch die grossen Herausforderungen, die die
zweitgrösste Volkswirtschaft der Welt zu meistern hat.
Zum ersten Mal seit der Einführung von marktwirtschaftlichen Reformen durch den früheren Ministerpräsidenten
Deng Xiaoping Ende der 1970er-Jahre schwächt sich das
chinesische Wirtschaftswachstum deutlich ab. Nach Werten
von 10 Prozent oder mehr sind nunmehr jährliche Wachstumsraten von rund 7 Prozent zu verzeichnen. In einer entscheidenden Sitzung im November 2013 befasste sich die
dritte Plenarsitzung des Zentralkomitees der Kommunistischen Partei mit dem Ausmass der Ungleichgewichte in der
chinesischen Wirtschaft sowie der mangelnden Nachhaltigkeit des von Exporten und hohen Investitionen getragenen
Wirtschaftsmodells. Diese wirtschaftlichen Ungleichgewichte gehen auf die massive kreditgestützte Expansion zurück,
die von 2009 bis 2011 als Antwort auf die «grosse Finanzkrise» stattfand und eine ausgeprägte Immobilienblase sowie
Überkapazitäten in zahlreichen Branchen zur Folge hatte.
Die neue Führung, die 2013 das Ruder übernahm, legte einen langfristigen Reformplan vor, der eine stärker am Markt
orientierte Preisbildung, eine Verlagerung auf konsumba6 Investors’ Outlook – April 2015
siertes Wachstum und eine allmähliche Liberalisierung des
Finanzsektors beinhaltet. Bestes Beispiel für diesen Übergang zu einer Stärkung des Dienstleistungssektors und des
Binnenkonsums ist der Börsengang des chinesischen E-Commerce-Giganten Alibaba Group an der New Yorker Börse
im September 2014.
Im März 2015 bekräftigten die führenden Mitglieder
der Kommunistischen Partei das Ziel, die chinesische Wirtschaft zu reformieren. Sie räumten dabei ein, dass es eine
Herausforderung sein werde, den Sollwert von 7 Prozent
beim Wachstum des Bruttoinlandprodukts (BIP) im Jahr
2015 zu erreichen. Dieses Ziel ist in der Tat hoch gesteckt.
Ein Abbau solcher wirtschaftlicher Ungleichgewichte führt
in der Regel zum Platzen von Immobilienblasen, zu Rezession, einem massiven Anstieg der Kreditrisiken bei den Banken und einem drastischen Gewinnrückgang im Industriesektor. In einer offenen Volkswirtschaft – die China jedoch
nicht ist – wäre dies üblicherweise mit einer erheblichen
Abwertung der Währung verbunden.
Lokale Aktien profitieren von Liquiditätszuflüssen
All diese Entwicklungen sind für die politische Elite Chinas
inakzeptabel, da sie einen Bruch mit dem Sozialpakt bedeuten und die Herrschaft der Partei untergraben könnten.
Dank der riesigen Währungsreserven Chinas und einer relativ schuldenfreien Zentralregierung kann die Führung Infrastrukturinvestitionen nach ihrem Gutdünken beeinflussen, ohne den Staatshaushalt zu gefährden. Von wesentli-
Foto: Shutterstock
Marktkommentar
cher Bedeutung ist dabei, dass die Stärke des chinesischen
Yuan oder Renminbi (siehe Grafik 1) und der Verfall der
Rohstoffpreise derzeit die Inflation dämpfen. Dies kann die
Tür zu einer weiteren Lockerung der ohnehin schon expansiven Geldpolitik öffnen. In Zeiten, in denen die Privathaushalte von Bar- und Immobilienanlagen in Aktien umschichten, hilft dies dem Aktienmarkt. Entsprechend haben lokale
Aktien, die sogenannten A-Aktien, die in Schanghai notiert
sind, seit vergangenem Sommer enorme Kursgewinne verzeichnet. Demgegenüber werden H-Aktien (in Hongkong
notierte chinesische Aktien, die im MSCI China abgebildet
werden) mittlerweile mit einem erheblichen Abschlag gehandelt (siehe Grafik 2). Wir halten angesichts der attraktiven Bewertungen und der anhaltenden Unterstützung durch
die hohe Liquidität an unserer «Übergewichtung» chinesischer Aktien fest.
Gleichzeitig sind wir uns bewusst, dass der Übergang zu
einer marktorientierten Volkswirtschaft enorme Risiken birgt.
Ein Faktor, der Kopfzerbrechen bereitet, ist die demografische Entwicklung: Der sogenannte Altersabhängigkeitsquotient – ein Massstab für den nicht erwerbstätigen Bevölkerungsanteil im Verhältnis zum erwerbstätigen Teil – ist im Steigen begriffen. Das heisst, die mit einer alternden Gesellschaft
verbundenen Probleme beginnen sich zu manifestieren.
Gleichzeitig verringert sich der wirtschaftliche Nutzen der
schnellen Verstädterung. Alles in allem erscheinen uns die
offiziellen mittelfristigen Wachstumsziele daher unrealistisch.
Anders als in China gelten die Gesetze der Physik an
den globalen Finanzmärkten uneingeschränkt. Ein Beispiel
hierfür ist das Kaufprogramm der Europäischen Zentralbank
(EZB) für Staatspapiere der Eurozone, das mit einem Volumen von monatlich 60 Milliarden Euro wahrlich gigantisch
ist. Als Folge davon verschwinden Staatsanleihen von hoher
Kreditqualität aus dem Markt, was wiederum dazu führt,
dass in vielen Ländern, allen voran in Deutschland, die Renditen von Staatsanleihen in negatives Terrain absinken. Dadurch kann sich trotz besserer Fundamentaldaten in den
USA die US-Renditekurve nicht von der Bund-Kurve abkoppeln, denn den Renditeunterschieden zwischen zehnjährigen US-Staatsanleihen und deutschen Bundesanleihen
sind physische Grenzen gesetzt. Die notwendige Anpassung muss daher voll und ganz durch den US-Dollar erfolgen, der langfristig unter Aufwärtsdruck steht. Dadurch
schwächen sich die US-Exporte und entsprechend das Wirtschaftswachstum der USA ab, und die Inflation bleibt gedämpft. Inzwischen hat die US-Zentralbank Fed das Damoklesschwert über den Finanzmärkten praktisch entfernt,
indem sie die Erwartungen einer unmittelbar bevorstehenden Straffung ihrer Geldpolitik gedämpft hat. Zwar haben
die Währungshüter das Wort «Geduld» aus ihrer jüngsten
Stellungnahme zu möglichen Zinserhöhungen gestrichen.
Doch die Fed-Vorsitzende Janet Yellen stellte sofort klar,
dies heisse nicht, dass sie im Hinblick auf künftige Zinserhöhungen nun «ungeduldig» sei. Zudem setzte die USNotenbank ihre kurzfristigen Wachstums- und Inflationsprognosen deutlich herab. Ausserdem lassen die neuen
Zinsprognosen der Fed-Mitglieder – sie werden in einer
Grafik 1: Breiter Aufwärtstrend für den chinesischen
Yuan seit Mitte 2005
Index (im Juli 2005 auf 100 indexiert)
140
135
130
Yuan-Aufwertung
(handelsgewichtet)
125
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100
95
00
01
02
03
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05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
Handelsgewichteter Yuan-Wechselkurs (nominal)
Änderung des Wechselkursregimes von festen Kursen zu gleitender
Wechselkursanpassung («Crawling Peg»)
Quelle: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
Grafik 2: Börse von Schanghai übertrumpft den
offeneren Hongkonger Markt
Index
180
160
140
120
100
80
2013
2014
2015
MSCI China, in US-Dollar (beinhaltet in Hongkong notierte H-Aktien,
die ausländischen Anlegern offenstehen)
A-Aktien an der Börse von Schanghai (in US-Dollar)
Quelle: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
Punktgrafik (Spitzname «dot plot») dargestellt – auf ein
moderates Tempo bei einer künftigen Straffung der Geldpolitik schliessen.
Insgesamt bleiben wir bei unserer weitgehend positiven
Einschätzung von Risikoanlagen, da die Geldpolitik locker
bleibt. Zudem stabilisiert sich das globale Wachstum dank
eines verbesserten Ausblicks für die Eurozone. Wir haben
unser Engagement im US-Dollar nach kräftigen Gewinnen
im Zusammenhang mit diesem Investment reduziert, da uns
das Risiko-Rendite-Profil nun weniger attraktiv erscheint.
Allerdings behalten wir die «Übergewichtung» des US-Dollar bei. Gleichzeitig sind wir uns darüber im Klaren, dass die
Liquiditätsspritzen der Zentralbanken bei allen Anlageklassen zu überhöhten Bewertungen führen. Das bedeutet, dass
wir die Märkte und Wertpapiere, in die wir investieren,
sorgfältig auswählen und hinsichtlich möglicher Wendepunkte wachsam bleiben müssen. Webcast: Hier gehts zum Marktkommentar-Video
Investors’ Outlook – April 2015 7
Spezialthema
Eine Lockerung der Geldpolitik
in China scheint unausweichlich
Dr. Sven Schubert, Specialist Investment Strategy Currencies
Dr. Ralf Wiedenmann, Leiter Economic Research
So riesig das Reich der Mitte, so gigantisch das chinesische Parlament. An der jüngsten Sitzung des Nationalen Volkskongresses standen die Reformpläne der
Die chinesische Regierung hat die Wachstumsprognose für
das Jahr 2015 auf 7 Prozent reduziert. Für Regierungschef Li Keqiang ist selbst dieses Ziel nur unter grossen
Anstrengungen zu erreichen. Für das Jahr 2016 rechnen
wir damit, dass das Wachstumsziel auf 6.5 Prozent gesenkt wird. Gleichwohl gehen wir mittelfristig sowohl
von einer lediglich moderaten Schwäche des chinesischen
Yuan, als auch von einer deutlich expansiveren Geldpolitik aus.
Eigentlich sollte die chinesische Volkswirtschaft im laufenden Jahr um 7.5 Prozent wachsen. Doch auch in China
läuft nicht alles nach Plan. So stimmte Chinas Regierungschef Li Keqiang sein Volk auf der jüngsten Plenarsitzung
des Nationalen Volkskongresses (siehe Textbox «Der Nationale Volkskongress und seine Aufgaben») vom März auf
schwierigere Zeiten ein. Sollte das Wachstum deutlich unter
8 Investors’ Outlook – April 2015
das Ziel von etwa 7 Prozent fallen, ist die Regierung laut Li
Keqiang vorbereitet, Konjunkturmassnahmen zu treffen.
Auf der jüngsten Jahrestagung des Volkskongresses in der
grossen Halle in der chinesischen Hauptstadt Beijing standen bezüglich Reformen vier Themen im Vordergrund: eine
Preisliberalisierung, eine Fiskalreform, eine Finanzmarktreform sowie eine Aussenhandelsreform (siehe Textbox «Die
jüngsten Reformen des Nationalen Volkskongresses»).
Neben diesen Strukturreformen wurden auf der Plenarsitzung auch die Ziele für das laufende Jahr hinsichtlich
Wachstum, Inflation, Arbeitsmarkt sowie Staatshaushalt
bekanntgegeben. Die neuen Zielgrössen sprechen unserer
Ansicht nach – in Anbetracht der schwächelnden Weltwirtschaft – für eine künftig deutlich expansivere Geldpolitik
Chinas – sowohl für das laufende Jahr als auch (wahrscheinlich) für das Jahr 2016.
Foto: Corbis
Regierung im Vordergrund (im Bild: die Eröffnung der Parlamentssitzung in der Grossen Halle des Volkes in Beijing am 5. März 2015).
Chinesisches Wirtschaftswachstum verlangsamt sich weiter
Der Nationale Volkskongress (NVK) hat sich auf seiner MärzZusammenkunft dahingehend geäussert, dass Wachstumsraten von deutlich über 7 Prozent in Anbetracht der notwendigen Strukturreformen bei einen umweltverträglicheren Energie- und Ressourcenverbrauch nicht nachhaltig sind.
In der Folge hat er das Ziel für das reale Wirtschaftswachstum für das Jahr 2015 von 7.5 auf 7 Prozent (2014: 7.5
Prozent) reduziert. Dabei betonte Regierungschef Li Keqiang,
dass selbst dieses Ziel nur unter grossen Anstrengungen zu
erreichen sei. Die neue Zielgrösse kommt damit unserer
eigenen Wachstumsprognose von 6.9 Prozent für dieses
Jahr relativ nahe. Für das Jahr 2016 gehen wir zudem davon aus, dass das Wachstumsziel auf 6.5 Prozent gesenkt
wird (siehe Grafik 1).
Ein weiterer Grund für die Bereitschaft des NVK zur
Senkung des 2015-Wachstumsziels ist, dass innerhalb der
Der Nationale Volkskongress und seine Aufgaben
Mit knapp 3000 Mitgliedern bildet der Nationale Volkskongress (NVK) der Volksrepublik China das grösste
Parlament der Welt. Die chinesische Legislative ist mit
Aufgaben wie der Aufsicht der Regierung oder den Wahlen des Staatspräsidenten der Volksrepublik China, der
zentralen Militärkommission, des obersten Volksgerichtshof, der obersten Staatsanwaltschaft sowie der Zentralregierung der Volksrepublik betraut. Das wichtigste
Organ des Nationalen Volkskongresses ist der ständige
Ausschuss mit 161 Mitgliedern, der im Zwei-MonatsRhythmus tagt. Die Plenarsitzungen des Nationalen
Volkskongresses finden jeweils im März statt, die jüngste
Zusammenkunft ging zwischen dem 5. bis 15. März 2015
vonstatten. Investors’ Outlook – April 2015 9
Spezialthema
chinesischen Wirtschaft eine Verschiebung der Wachstumstreiber weg vom verarbeitenden Gewerbe hin zu Dienstleistungen stattfindet. Da letzterer Sektor deutlich mehr
Arbeitskräfte benötigt, war es China in den vergangenen
Jahren möglich, das Beschäftigungsniveau trotz schwächeren Wachstumsraten zu steigern. Denn das primäre Ziel
der Regierung ist es, neue Stellen zu schaffen. So erreichte
die zweitgrösste Volkswirtschaft der Welt in den vergangenen Jahren ihr Ziel von jährlich mindestens zehn Millionen
neuen Arbeitsplätzen relativ problemlos. Neben dieser Sektorverschiebung sorgte die demographische Entwicklung
dafür, dass Jahr für Jahr weniger Arbeitskräfte neu auf den
Arbeitsmarkt drängen. Beide Entwicklungen dürften sich
auch in den kommenden Jahren fortsetzen.
Wachstumsziel für
Chinas Wirtschaft
dürfte 2016 auf
6.5 Prozent sinken.
Neben dem neu ausgegebenen Wachstumsziel wurde im
März auch das Inflationsziel nach unten revidiert. Aktuell
steht das offizielle Ziel für die Teuerungsrate bei 3.0 Prozent,
zuvor 3.5 Prozent (2014: 3.5 Prozent). Zusätzlich wurde das
Wachstumsziel für die Geldmenge M2 von 13 Prozent auf
12 Prozent herabgesetzt. Diese Anpassung interpretieren
wir jedoch nicht als Zeichen für eine restriktivere Geld- oder
Fiskalpolitik. Denn in Anbetracht der niedrigen Teuerungs-
rate von derzeit 1.4 Prozent in jährlichen Veränderungsraten (siehe Grafik 1) sowie des M2-Wachstums von 11.1
Prozent gehen wir davon aus, dass eher zusätzliche geldpolitische Massnahmen nötig werden, um die Ziele zu erreichen. In diesem Zuge soll das Haushaltsdefizit relativ zum
Bruttoinlandprodukt von -2.1 Prozent auf -2.3 Prozent
ausgeweitet werden.
US-Geldpolitik und Immobilienmarkt als Herausforderung
Chinas lockere Geldpolitik wurde in der jüngeren Vergangenheit zu grossen Teilen vom hohen globalen Liquiditätsniveau unterstützt. So verzeichnete das Land insbesondere
in den Jahren 2008 bis 2014 starke Kapitalzuflüsse. Genau
während dieser Zeit führte die amerikanische Notenbank
Fed ihre ausserordentlichen Liquiditätsmassnahmen durch.
Diese hatten wiederum eine deutliche Ausweitung der Geldmenge und somit eine expansive chinesische Geldpolitik
zur Folge (siehe Grafik 2 und Textbox «Von Liquiditätsmassnahmen und ihren Effekten»). Da das Fed in den kommenden Jahren an der Reduktion der Anleihenposition in
ihrer Bilanz arbeiten dürfte, besteht das Risiko einer ungewollt restriktiveren Geldpolitik Chinas. Denn eine niedrigere
globale Liquidität könnte zu Kapitalabflüssen aus China
führen, die wiederum negative Konsequenzen für das chinesische Geldmengen- und Wirtschaftswachstum nach
sich ziehen könnten. Um diesem negativen Szenario zu
entgehen, dürfte die chinesische Zentralbank (PBoC) unserer
Meinung nach gezwungen sein, einen künftig noch deutlich expansiveren Geldpolitikkurs zu verfolgen.
Dabei dürfte der chinesische Yuan (Renminbi), auch
für den Fall, dass er schwächer tendieren sollte, nur eine
untergeordnete Rolle spielen. Derzeit ist die chinesische
Währung an eine Bandbreite (Mittelkurs mit einer Abweichung von plus/minus 2 Prozent) gekoppelt, darf also innerhalb dieses definierten Bandes frei schwanken (siehe
Die jüngsten Reformen des Nationalen Volkskongresses
Preisliberalisierung
Die Preise in den Bereich pharmazeutische Produkte sowie bei Elektrizität, Wasser und Energie sollen liberalisiert
werden. Ziel ist insbesondere eine effizientere Ressourcenallokation.
Fiskalreform
Neben einer Mehrwertsteuer- und Konsumsteuerreform sollen die lokalen Regierungen mehr in die Verantwortung
genommen werden. Zu viele unrentable Projekte wurden zur Erreichung von Wachstumszielen auf lokaler Ebene
bewilligt. Während die Verschuldung der Zentralregierung mit 16 Prozent verhältnismässig niedrig ist, ist diejenige
der Lokalregierungen seit 2007 von 37 Prozent des Bruttoinlandprodukts auf 54 Prozent in 2013 gestiegen.
Finanzmarktreform
Der Wettbewerb im Bankensektor soll gestärkt werden. Dazu soll die Gründung von kleinen und mittelgrossen Finanzinstituten gefördert und ein Einlagensicherungssystem eingeführt werden. Auch soll die Wechselkursliberalisierung auf
den Weg gebracht werden.
Aussenhandelsreform
Der Handel mit Nachbarländern und Investitionen in den entsprechenden Märkten sollen intensiviert werden. Um die
regionale Integration zu fördern, ist die Realisierung einer «maritimen Seidenstrasse des 21. Jahrhunderts» geplant. 10 Investors’ Outlook – April 2015
Grafik 1: Chinesisches Wachstumsziel für 2016 dürfte
nächstes Jahr gesenkt werden
Reales Wirtschaftswachstum in jährlichen Veränderungsraten, in Prozent
13
12
11
10
9
8
7
6
5
4
2008
2010
2009
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Foto: Thinkstock
Reales Wirtschaftswachstum
Vontobel-Schätzung für den Bruttoinlandprodukt-Zuwachs
Wachstumsziel der chinesischen Regierung
Quelle: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
Die chinesische Volkswirtschaft auch 2015 mit weniger Rückenwind.
Grafik 3). Im Zuge der geplanten Liberalisierung gehen wir
von einer Ausweitung des Zielbandes in den kommenden
Quartalen aus. Ein solcher Schritt würde beim Renminbi
folglich weiteres moderates Abwertungspotenzial freisetzen.
Allerdings sollte sich dieses auf zwölf Monate im Rahmen
von ca. 3 Prozent beschränken. Die PBoC dürfte jedoch
eine stärkere Abwertung kaum zulassen. Denn chinesische
Unternehmen haben in der Vergangenheit verstärkt Kredite in US-Dollar aufgenommen. Auch wenn sie mittlerweile
begonnen haben, diese Schulden zurückzuzahlen, würde
eine starke Abwertung des Renminbi das Bedienen dieser
Kredite eindeutig erschweren. Gleichzeitig würde eine deutliche Korrektur der chinesischen Währung das Vorhaben
der Zentralregierung, den Renminbi als globale Handelswährung zu etablieren, untergraben. Aufgrund dieser Überlegungen gehen wir mittelfristig sowohl von einer lediglich
moderaten Schwäche des Renminbi, als auch von einer
deutlich lockereren Geldpolitik aus.
Neben einer expansiveren Geldpolitik (Senkung des
Leitzinses und der Mindestreserven) dürfte unseres Erachtens auch eine Lockerung der Kreditvergabe notwendig
werden, insbesondere um den Immobiliensektor zu stabilisieren. Schliesslich verzeichnete dieser einen Preisverfall von
über 20 Prozent in manchen Städten (siehe Grafik 4, Seite
13) und droht damit sowohl die Inflations- als auch die
Wachstumsraten der chinesischen Wirtschaft weiter zu drücken. Deshalb zieht Chinas Regierung nun auch in Betracht,
das Überangebot an Wohnraum zu reduzieren – und somit
die Preise zu stabilisieren. Dies will sie durch einen Plan, leerstehende Immobilien zu kaufen und in Sozialwohnungen
umzuwandeln, erreichen. Wir gehen davon aus, dass es der
Regierung in diesem Jahr gelingen wird, den Preisrückgang
des Immobiliensektors in moderaten Bahnen verlaufen zu
lassen. Dennoch bleibt in unseren Augen ein starker Preisverfall im Immobiliensektor im laufenden Jahr nach wie vor
das grösste Risiko für die chinesische Wirtschaft.
Grafik 2:Lockere US-Geldpolitik sorgt auch in
China für Geldmengenausweitung
in Milliarden US-Dollar
6'000
5'000
4'000
3'000
2'000
US-Notenbank
beginnt mit Zinssenkungen
1'000
0
00 01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
15
Monetäre Basis in China
Monetäre Basis in den Vereinigten Staaten
Phasen ausserordentlicher Liquiditätsmassnahmen des Fed
Quelle: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
Grafik 3:Ausweitung des Kursbandes sollte zu
moderater Yuan-Abschwächung führen
Chinesische Yuan per US-Dollar
6.5
6.4
6.3
6.2
6.1
6.0
5.9
01/2012
07/2012
01/2013
Yuan-Wechselkurs
07/2013
01/2014
07/2014
01/2015
Einmal täglich festgestellter Yuan-Kurs
Die von der chinesischen Zentralbank definierte Schwankungsbreite
von plus/minus 2 Prozent
Quelle: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
Investors’ Outlook – April 2015 11
Spezialthema
Von Liquiditätsmassnahmen und ihren Effekten
Zentralbanken ergreifen ausserordentliche geldpolitische
Massnahmen – in der Sprache der Währungshüter «quantitative Lockerung» (englisch: quantitative easing, abgekürzt: QE) genannt –, um inländische Anleihen zu kaufen.
Ziel ist es dabei, deren Renditen zu ermässigen. Die so verbilligten Kredit- und Refinanzierungskosten der Haushalte
und Unternehmen sollen in der Folge die Kreditvergabe
im Inland sowie die Investitionen ankurbeln. Die hohe zusätzliche Nachfrage wirkt sich positiv auf den Kurs der Anleihen aus und führt zu rückläufigen Renditen. Anleihenbesitzer, die ihre Wertpapiere veräussert haben, entscheiden nun über die weitere Verwendung ihrer Erlöse. Im
Falle einer Investition beispielsweise in Aktien, weiteren
Anleihen oder Immobilien steigen somit auch die Kurse
von Anlageklassen, die ursprünglich nicht im Visier der
QE-Massnahmen standen. Genau dieser Effekt war in allen Ländern, in denen QE-Massnahmen im grossen Stil
durchgeführt wurden, zu beobachten. Neben inländischen
profitierten auch ausländische Finanzwerte von einer steigenden Nachfrage, denn das Augenmerk der Investoren
gilt in der Regel nicht nur dem angestammten Markt. In
der Folge werten inländische Währungen ab beziehungsweise ausländische Währungen auf. So liess sich beispielsweise in den Jahren 2008 bis 2015 ein starker Aufwertungsdruck auf den chinesischen Yuan beobachten. Die
chinesische Zentralbank (People's Bank of China, PBoC)
sah sich angesichts dieser Entwicklung gezwungen, auf
Deviseninterventionen zurückzugreifen, um einer für das
Wirtschaftswachstum schädlichen Aufwertung entgegenzuwirken. Dies zwang die PBoC, eine Geldschöpfungsoffensive zu starten, um der zusätzlichen Nachfrage nach
lokaler Währung seitens der ausländischen Investoren zu
begegnen. Somit ist die starke Ausweitung der Geldmenge nicht zuletzt auf die Auslandsnachfrage nach
Yuan zurückzuführen. Grafik 2 auf Seite 11 verdeutlicht
den Zusammenhang zwischen den QE-Massnahmen in
den USA und in China. Trotz Wachstumsschwäche: China stützt die Weltwirtschaft
Die Zeiten, in denen die chinesische Wirtschaft mit zweistelligen Wachstumsraten aufwarten konnte, scheinen somit fürs Erste vorbei. Während das Reich der Mitte 2007
beim Wirtschaftswachstum noch um 14 Prozent zulegen
konnte, betrug die Zuwachsrate 2014 nur noch 7.7 Prozent.
Und gemäss unserer Prognose wird sich das Wachstum bis
2016 auf 6.6 Prozent verlangsamen.
Dies könnte Befürchtung aufkommen lassen, wonach
das langsamere Tempo der chinesischen Wirtschaft das globale Wirtschaftswachstum nach unten ziehen würde. Eine
solche Betrachtungsweise lässt ausser Acht, dass durch das
im Vergleich zu den meisten anderen Ländern sehr hohe
Wirtschaftswachstum das Gewicht Chinas in der Weltwirtschaft immer grösser geworden ist. So wuchs die chinesische Wirtschaft im Jahr 1984 zwar über 15 Prozent, machte
jedoch nur 2.7 Prozent des weltweiten Bruttoinlandprodukts
(BIP) aus und steuerte lediglich 0.4 Prozentpunkte zum globalen Wirtschaftswachstum bei. Bis 2014 hat sich das Wirtschaftswachstum auf 7.7 Prozent fast halbiert. Jedoch hat
sich das Gewicht der chinesischen Wirtschaft am globalen
BIP auf unterdessen 12.7 Prozent erhöht. Der Wachstumsbeitrag Chinas zur Weltwirtschaft war somit im vergangenen
Jahr mit 0.9 Prozentpunkten mehr als doppelt so hoch wie
noch 1984. Grafik 5 zeigt, dass selbst unter der Annahme,
dass sich das chinesische Wachstum bis 2019 verlangsamt,
der Beitrag zum globalen Wirtschaftswachstum praktisch
konstant bleibt.
Immer mehr Exporte gehen nach China
Andere Länder profitierten in den vergangenen Jahrzehnten
davon, dass sie immer mehr Güter nach China exportieren
konnten. Während die globalen Ausfuhren nach China vor
30 Jahren nur 1.3 Prozent der Weltexporte ausmachten,
stieg dieser Anteil bis 2014 auf 8.8 Prozent. Damit nimmt
das Land seit 30 Jahren immer stärker am Welthandel teil.
Dennoch ist Chinas Integration im Vergleich zu anderen
Ländern noch relativ bescheiden. Denn die Exporte nach
China als Anteil der Weltexporte sind niedriger als der Anteil Chinas am globalen Bruttoinlandprodukt. Wir rechnen
China hat sich in den vergangenen Jahrzehnten in wirtschaftlicher Sicht immer stärker geöffnet (im Bild: ein Teil der rund 21'196 Kilometer langen Chinesischen
12 Investors’ Outlook – April 2015
damit, dass sich das Reich der Mitte mittel- und langfristig
weiter in die Weltwirtschaft integrieren wird und damit die
Exporte in Richtung China schneller wachsen werden als
die chinesische Wirtschaft insgesamt.
Grafik 4: Hauspreisverfall: Expansivere Geld- und
Fiskalpolitik erforderlich
Index
125
120
Das Reich der
Mitte zieht immer
mehr Exporte
aus anderen
Ländern an.
115
110
105
100
95
90
85
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Immobilienpreise in Beijing
Immobilienpreise in Schanghai
Immobilienpreise in Guangzhou
Quelle: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
Für gewisse Länder sind die Ausfuhren nach China von grosser Bedeutung. So exportiert Australien rund 35 Prozent
seiner Güter nach China, gefolgt von Südkorea (25 Prozent),
Neuseeland (22 Prozent) sowie Japan und Brasilien (beide
je 19 Prozent). Um die Abhängigkeit der Wirtschaft eines
Landes von der chinesischen Konjunktur zu erfassen, ist
nicht der Anteil der Exporte nach China am Gesamtexport,
sondern der Anteil der Exporte nach China am eigenen BIP
massgebend (siehe Grafik 6). Hier zeigt sich, dass Südkorea
die grösste Abhängigkeit vom chinesischen Konjunkturverlauf aufweist. Es kommt also nicht von ungefähr, dass die
südkoreanische Wirtschaft – parallel zur chinesischen Ökonomie – seit 2010 eine markante Abschwächung der Wirtschaftsdynamik verzeichnete.
Trotz der Wirtschaftsabschwächung in China erwarten
wir, dass der Wachstumsbeitrag Chinas an die Weltwirtschaft in den kommenden Jahren konstant bleibt. Die anderen Volkswirtschaften werden davon insofern profitieren, als
sie auch künftig noch mehr Güter nach China exportieren
können. Ein Wehklagen über das niedrigere Wirtschaftswachstum in China ist für uns daher nicht gerechtfertigt. Grafik 5:Trotz langsamerem Wachstum steigt
Chinas Beitrag zur Weltwirtschaft
in Prozent
20
15
10
5
0
1985
1990
1995
2000
2005
2010
2015
Chinas Anteil am globalen BIP (basierend auf Markt-Wechselkursen)
Reales Bruttoinlandprodukt-Wachstum Chinas (gegenüber Vorjahr)
in Prozentpunkten
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0
1985
1990
1995
2000
2005
2010
2015
Chinas Beitrag zum globalen Bruttoinlandprodukt-Wachstum
Prognosen des Internationalen Währungsfonds
Quelle: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
Grafik 6:Südkoreas Exportwirtschaft stark von
China abhängig, Europa weniger
in Prozent
14.5
7.3
7.0
3.9
Foto: Thinkstock
Mauer, einst als Befestigungsanlage gegen die Mongolen erbaut).
1.0
Australien
Neuseeland
Japan
2.9
Schweiz
2.7
Deutschland
2.3
1.3
Südkorea
Brasilien
Europäische Union
USA
Exporte nach China in Prozent des Bruttoinlandprodukts (im Jahr 2014)
Quelle: Thomson Reuters Datastream, IMF, Vontobel Asset Management
Investors’ Outlook – April 2015 13
Wirtschaft Industrieländer
Konjunkturtrend in der Eurozone zeigt
trotz politischen Unsicherheiten nach oben
Dr. Reto Cueni
Senior Economist
In der Eurozone (EWU) ist das Konsumentenvertrauen in
ungeahnte Höhen geschnellt, was angesichts politischer
Unwägbarkeiten erstaunen mag. Anders in den USA und
in Japan, hier sind die Konjunkturtrends hingegen eher
rückläufig oder verharren auf niedrigem Niveau. Allerdings deuten gewisse «harte Fakten» wie Einzelhandelsumsätze darauf hin, dass die wirtschaftliche Dynamik in
den Vereinigten Staaten nach wie vor am grössten ist.
Frühlingsgefühle in Europa – auch in wirtschaftlicher Hinsicht.
USA bei Einzelhandelsumsätzen an der Spitze
Ein etwas anderes Bild als die Konjunkturtrends zeichnen
die jährlichen Wachstumsraten der realen Einzelhandelsumsätze (siehe Grafik 2) in den drei Währungsblöcken. Hier
liegen die USA deutlich vorne, gefolgt von der Europäischen
Währungsunion, deren Einzelhandelswachstum bei 3.2 Prozent verharrt. Deutlich abgeschlagen ist Japan mit einer
Schrumpfung der Ausgaben um beinahe 5 Prozent im ersten Monat des neuen Jahres. Mit Hilfe der vierwöchentlich
veröffentlichten Einzelhandelsdaten lassen sich Rückschlüsse
über die Entwicklung der Konsumausgaben innerhalb der
volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung für das Bruttoinlandprodukt (BIP) ziehen. Demnach dürften die realen Konsumausgaben in den USA im ersten Quartal weiter wachsen.
Die Eurozone verfügt ebenfalls über positive Wachstums-
aussichten, während sich in Japan eine Verschlechterung
der Konsumausgaben abzeichnet. Deutlich unterschiedlich sind die Beiträge der Konsumausgaben zum BIP in den
jeweiligen Währungszonen. Die USA besetzten im vergangenen Jahr den Spitzenplatz mit Konsumausgaben von
über 68 Prozent des BIP. Mit deutlichem Rückstand liegt
Japan auf dem zweiten Platz mit knapp 59 Prozent. Das
Schlusslicht bildet die EWU mit gut 55 Prozent. Auffallend
ist auch hier, dass die Beiträge der Konsumausgaben zum
BIP im Jahr 2014 sowohl in den USA als auch in der EWU
um wenigstens 0.1 Prozentpunkte gestiegen sind, während die Beiträge in Japan im Vergleich zum Vorjahreszeitraum um fast einen Prozentpunkt abgenommen haben. Der
Grund hierfür war die Erhöhung der japanischen Mehrwertsteuer um 3 Prozentpunkte auf 8 Prozent im April 2014. Die
14 Investors’ Outlook – April 2015
Foto: Shutterstock
Wirtschaftlich betrachtet bestehen zwischen den Industrieländern momentan grosse Unterschiede. Die Divergenzen
werden beispielsweise anhand der Konjunkturtrends der jeweiligen Regionen (siehe Grafik 1) sichtbar. So zeigt der
kurzfristige Trend für die Eurozone steil nach oben. Währenddessen ist in den USA ein deutlich geringerer Prozentanteil an positiven Trendfaktoren zu verzeichnen. Japan
hingegen sieht sich für dieses Jahr mit schwächeren Konjunkturaussichten konfrontiert.
Diese Entwicklung steht im Widerspruch zu den politischen Verhältnissen in den drei Regionen. Europa ist mit
dem Aufstieg von politischen Bewegungen der extremen
Rechten (wie beispielsweise dem «Front National» in Frankreich) sowie der extremen Linken («Syriza» in Griechenland
und «Podemos» in Spanien) konfrontiert und dürfte damit
politisch betrachtet auf turbulentere Zeiten zusteuern. Die
Vereinigten Staaten dagegen scheinen angesichts der Mehrheitsverhältnisse in der Legislative politisch blockiert. Erst
die Präsidentschaftswahlen im November 2016 könnten
eine Entspannung der politischen Lage bringen. Demgegenüber scheint Japan derzeit unter Ministerpräsident Shinzo
Abe politisch gefestigt zu sein.
im Vergleich zum Vorjahr stark rückläufigen Konsumausgaben trugen deutlich zum Nullwachstum der BIP-Rechnung des Jahres 2014 bei, womit Japan auch in dieser Rangliste den letzten Platz der drei Regionen belegt. Dies wird
sich laut unseren Prognosen auch im laufenden Jahr nicht
ändern.
Grafik 1:Positive Konjunkturtrends für die
Vereinigten Staaten und die Eurozone
Anteil der Indikatoren mit einer Verbesserung gegenüber
dem Zwölfmonats-Durchschnitt, in Prozent
1.2
1.0
0.8
EZB-Liquidität kommt wieder in der Wirtschaft an
Die Geldpolitik in den drei Währungsregionen unterscheidet
sich seit einiger Zeit immer deutlicher. Die amerikanische
Notenbank hat bei ihrer Sitzung Mitte März die Weichen für
einen Zinsanstieg gestellt. Sie verzichtete in ihrer jüngsten
Pressemitteilung auf die frühere Formulierung, sie werde im
Zusammenhang mit Zinserhöhungen eine geduldige Haltung
einnehmen. Damit deuten die Währungshüter an, dass die
Nullzinspolitik der vergangenen sechs Jahre in absehbarer
Zeit zu Ende gehen wird. Wir rechnen damit, dass ein erster
kleiner Anstieg Mitte Jahr ansteht. Zudem machen sich die
Fed-Mitglieder seit einiger Zeit immer wieder laut Gedanken
über mögliche Strategien zur Reduktion der seit der letzten
Finanzkrise massiv angewachsenen Notenbankbilanz. Der
Unterschied zur Geldpolitik der anderen beiden Währungsregionen könnte damit nicht grösser sein: Japan dehnt seine
Notenbankbilanz pro Jahr weiterhin um 80 Billionen Yen
(rund 625 Milliarden Euro) mithilfe eines ausserordentlichen
Liquiditätsprogramms aus, und die Europäische Zentralbank
(EZB) hat diesen März ein massives Anleihenkaufprogramm
gestartet. Sie will dabei monatlich 60 Milliarden Euro ausgeben, um die Bilanzsumme auf schätzungsweise drei Billionen Euro auszuweiten.
Allerdings finden die enormen Geldspritzen der Zentralbanken nicht immer ihren Weg in die Realwirtschaft. Dies
lässt sich unter anderem am jährlichen Wachstum der Geldmenge M2 ablesen. Diese umfasst die erweiterte Geldmenge (Bargeld im Umlauf und zuzüglich Konten, die innerhalb
von drei Monaten gekündigt beziehungsweise in maximal
zwei Jahren aufgelöst werden können) und verläuft in den
drei Regionen sehr unterschiedlich (siehe Grafik 3). Während die USA etwa drei Jahre nach Ausbruch der letzten
Finanzkrise bereits wieder ein solides Wachstum der Geldmenge M2 verzeichnen konnten, hatte die Eurozone grosse
Mühe, zu einem deutlichen Wachstum der Geldmenge
zurückzukehren. In Japan fielen die Schwankungen von M2
vor, während und nach der Krise relativ klein aus. Zudem
lag es durchschnittlich auf bedeutend niedrigerem Niveau
gegenüber den anderen beiden Währungszonen. Das deutet darauf hin, dass die von der Zentralbank in Japan massiv ausgeweitete Geldbasis (M0), nicht in der Wirtschaft
ankommt. Dies im Gegensatz zur Eurozone, die mit ihrer
Beschleunigung des Geldmengenwachstums zeigt, dass die
EZB-Liquidität (M0) nun – in Form von Krediten an Haushalte und Unternehmen – wieder vermehrt in die Realwirtschaft fliesst. Wir gehen davon aus, dass diese Liquidität
mit Hilfe des nötigen Unternehmergeistes die Wirtschaftsleistung der Eurozone weiterhin ankurbeln wird und sehen
unsere Prognose eines BIP-Wachstums von 1.6 Prozent im
laufenden Jahr bestätigt. Das japanische Wirtschaftswachs-
0.6
0.4
0.2
0.0
2007
2008
2009
Eurozone
2010
2011
2012
Japan
2013
2014
2015
USA
Quelle: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
Grafik 2:Verbesserung der realen Einzelhandelsumsätze in den USA und der Eurozone
Prozentuale Veränderung zum Vorjahresmonat
10
5
0
-5
-10
2010
2012
2011
Eurozone
Japan
2013
2014
USA
Quelle: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
Grafik 3:Anstieg der Geldmenge M2 hat sich in
der Eurozone jüngst beschleunigt
Prozentuale Veränderung zum Vorjahresmonat
12
10
8
6
4
2
0
05
06
Eurozone
07
08
Japan
09
10
11
12
13
14
USA
Quelle: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
tum sehen wir mit einer Jahresrate von 0.6 Prozent weiterhin schwach. Für die USA hingegen gehen wir immer noch
von erfreulichen 3.2 Prozent Wachstum für 2015 aus.
Die Divergenzen der Industrieländer bleiben also auch
in diesen Zahlen bestehen, doch die Eurozone scheint ihren
Rückstand auf die USA immer mehr aufzuholen. Investors’ Outlook – April 2015 15
Währungen
Anleihen
US-Dollar dürfte
eine Atempause
einlegen
Fed bereitet die Märkte
schrittweise auf die
Zinswende vor
Dr. Sven Schubert
Specialist Investment Strategy Currencies
Dr. Ralf Wiedenmann
Leiter Economic Research
Die Unsicherheiten hinsichtlich des Zeitpunktes der Zinswende in den USA sind weiter gestiegen. Entsprechend
kam die US-Dollar-Hausse nach der letzten Fed-Sitzung
abrupt zum Stillstand. Was können Anleger in Bezug auf
den US-Dollar, das britische Pfund und den Schweizer
Franken kurz- und mittelfristig erwarten?
Die amerikanischen Währungshüter haben die Tür zur
ersten Zinserhöhung geöffnet, nachdem der Leitzins seit
mehr als sechs Jahren bei praktisch null verharrt hatte.
Doch damit die von uns erwartete Zinserhöhung bereits
im Juni erfolgen kann, sind sowohl eine Konjunkturerholung als auch eine Inflationsnormalisierung vonnöten.
Wir gehen weiterhin davon aus, dass die US-Notenbank
Fed im Juni ihren Zinserhöhungszyklus beginnt. Jedoch
könnte das Fed die Zinsen nach diesem Termin deutlich
langsamer als allgemein erwartet anheben. Deshalb rechnen wir mit einer kurzfristigen Erholung des Euro gegenüber dem US-Dollar auf bis zu 1.15. Die Kombination von
wieder besseren US-Wirtschaftsdaten und einem Anstieg
der Inflation dürfte die Erholung des US-Dollar mittel- bis
längerfristig jedoch unterstützen. Dies gilt auch gegenüber dem Franken. Die Schweizer Währungshüter haben
an ihrer jüngsten Sitzung zwar nicht erklärt, dass sie die
Schweizer Währung weiter abschwächen wollen. Ein Fallen des Euro-Franken-Kurses auf Parität würde sie jedoch
wohl zum Handeln zwingen.
An ihrer jüngsten Sitzung haben die amerikanischen Währungshüter die Formulierung weggelassen, sie könnten bei
der Normalisierung der Geldpolitik «Geduld» walten lassen.
Obwohl damit eine Leitzinserhöhung wahrscheinlicher
erscheint, dämpft das Fed Erwartungen, wonach es die
Zinswende bereits im April beschliessen könnte. Die Währungshüter betonen, dass für eine Zinserhöhung nicht nur
weitere Verbesserungen auf dem Arbeitsmarkt, sondern
auch eine Bewegung der Inflation in Richtung 2 Prozent
notwendig wären. Wir sehen mittlerweile einige Indikatoren, die für eine höhere Inflation sprechen. So steigt der
Arbeitskostenindex bereits heute mit einer Jahresrate von
2.3 Prozent, Tendenz zunehmend.
Grossbritannien: Wahlen als Risiko für das Pfund
Das britische Pfund könnte moderat unter Druck geraten,
falls nach den Wahlen im Mai eine schwache Regierung
an die Macht kommt oder das Risiko eines Austritts Grossbritanniens aus der Europäischen Union steigt. Langfristig
erwarten wir weiterhin eine Aufwertung, da die Bank of
England Ende 2015 eine Zinswende einläuten dürfte. Moderater Renditeanstieg bei US-Staatspapieren
Doch selbst wenn der US-Leitzins bis in zwölf Monaten
auf 1.25 Prozent ansteigt und der Einkaufsmanagerindex
sich auf 60 erhöht, erreicht die Rendite von US-Treasuries
gemäss unserem Modell lediglich 2.5 Prozent. Für einen
Renditeanstieg auf 3 Prozent wären eine deutlichere Zinserhöhung und ein Verkauf von Anleihen durch das Fed
notwendig. Grafik: Fed-Sitzung stoppt «Greenback»-Hausse
Grafik: US-Staatsanleihenrendite steigt nur langsam
US-Dollar per Euro
Rendite in Prozent
1.40
6
1.35
5
1.30
4
1.25
1.20
3
Amerikanische Währung
wertet gegenüber Euro auf
2
1.15
1
1.10
0
03
1.05
1.00
01/2014
04
05
06
07
08
09
10
Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen
04/2014
07/2014
10/2014
US-Dollar per Euro
Treffen der US-Notenbank Fed im März 2015
Quelle: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
16 Investors’ Outlook – April 2015
01/2015
11
12
13
14
15
Regressionsmodell
Fed reduziert seine Wertpapierbestände um 20 Prozent,
Einkaufsmanagerindex bei 60, US-Leitzinssatz bei 1.5 Prozent
Anleihenkaufprogramm beendet, Einkaufsmanagerindex bei 60,
Leitzinssatz USA bei 1.25 Prozent
Quelle: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
16
Aktien
Rohstoffe
Chinesische Aktien
profitieren von neuer
Zinssenkungsfantasie
Erdöl: Paradebeispiel
für die Situation
im Rohstoffbereich
Andreas Nigg, CFA
Leiter Equity & Commodity Strategy
Andreas Nigg, CFA
Leiter Equity & Commodity Strategy
Auch in diesem Jahr mussten die Prognosen für das Wirtschaftswachstum in China nach unten angepasst werden.
Paradoxerweise beflügeln diese Revisionen die chinesischen Aktienmärkte, denn die Referenzzinssätze dürften
somit weiter fallen. Aus Bewertungssicht besteht ebenfalls Potenzial.
Noch immer sind die Notierungen für diverse Rohstoffe
aus mehreren Gründen anfällig. Neben dem starken USDollar ist dies bei Rohstoffen wie Erdöl unter anderem
auf ein grosses Angebot zurückzuführen. Zudem fehlen
dem Markt aufgrund der Abschwächung des chinesischen
Nachfragewachstums – trotz niedriger Preise – ein wichtiger Treiber.
Die 2013 angekündigten Reformen der chinesischen Regierung zeigen nun Wirkung. So geht sie zum Beispiel
hart gegen verschiedene Formen der Korruption vor –
mit entsprechenden Auswirkungen auf den Verkauf von
Luxusuhren oder die Erträge der Kasinos in der Sonderverwaltungszone Macau.
Geldpolitik könnte noch lockerer werden
Gleichzeitig revidiert die Regierung die Schätzungen des
Wirtschaftswachstums nach unten, nicht zuletzt aufgrund
einer Abkühlung des überhitzten Immobilienmarkts. Die
chinesische Zentralbank ist dadurch mit einer weiterhin
verhaltenen Entwicklung der Wirtschaftsindikatoren konfrontiert. Die Möglichkeit weiterer Zinssenkungen rückt
somit in den Vordergrund. Analog zu früheren Phasen, in
denen Zentralbanken in westlichen Ländern die Zinsen
mehrmals gesenkt hatten, dürften chinesische Zinssenkungen auch von Chinas Aktienmarkt positiv aufgenommen werden. Unterstützend dürfte zudem wirken, dass
die chinesischen Aktienmärkte im Vergleich zu den anderen
Börsen über eine sehr attraktive Bewertung (siehe Grafik)
verfügen. Die Situation beim Erdöl zeigt die Problematik vieler Rohstoffe exemplarisch. Trotz niedrigem Preisniveau ist das
Angebot bis dato nicht wesentlich gesunken. Dies, während nachfrageseitig noch immer keine neue positive Impulse auszumachen sind. Das ist unter anderem auf die
veränderten Prioritäten der chinesischen Führung zurückzuführen. Denn die starke Luftverschmutzung in den
Grossstädten hat den Nationalen Volkskongress dazu
veranlasst, den Anteil an Investitionen in erneuerbare
Energieträger zulasten traditioneller fossiler Energieträger
zu erhöhen.
Technische Gegenbewegung möglich
Allerdings gibt es für Rohstoffinvestoren trotzdem Grund
zur Hoffnung, denn inzwischen ist die Anlegerstimmung
gegenüber Rohstoffen äusserst negativ. Und nicht selten
kommt es bei extremen Sentiment-Werten zu einer technischen Gegenbewegung. Deshalb erachten wir eine Erholung der Preise bei Rohstoffen wie Erdöl als durchaus
möglich, obwohl unsere fundamentale Einschätzung verhalten bleibt. Grafik: Chinas Aktien bleiben günstig bewertet
Grafik: Erdöl 2015: WTI startet schwächer als Brent
Kurs-Gewinn-Verhältnis
in Prozent (gemessen in US-Dollar)
60
7.6
3.4
50
Weizen
Mais
0.5
40
Gold
Erdöl (Brent)
-1.7
30
Aluminium
-2.0
20
Kupfer
-3.4
10
0
1995
Silber
1997 1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
Kurs-Gewinn-Verhältnis des MSCI China
Langfristiger Durchschnitt
Quelle: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
2013
-4.0
Sojabohnen
-4.1
Zink
Nickel
-5.4
2015
Erdgas
-10.0
Erdöl (WTI)
-11.3
Quelle: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management
Investors’ Outlook – April 2015 17
Prognosen
Konjunktur und Finanzmärkte 2013 – 2016
Die nachfolgende Liste zeigt hinsichtlich der Themen Bruttoinlandprodukt (BIP), Inflation/Inflationserwartung, Notenbankzinsen, zehnjährige Staatsanleihen, Wechselkurse und Rohstoffe die effektiven Werte, Wechselkurse und Preise für
die Jahre 2013 und 2014, respektive die Vontobel-Prognosen für die Jahre 2015 und 2016.
2013
2014
Aktuell
Prognose
2015
Vormonat
Prognose
2016
Vormonat
BIP (in Prozent)
Eurozone
USA
Japan
Grossbritannien
Schweiz
-0.4
2.2
1.6
1.7
1.9
0.9
2.4
-0.1
2.6
2.0
0.9
2.4
-0.7
2.7
2.0
1.6
3.2
0.6
2.8
1.0
1.6
3.2
0.6
2.8
1.0
1.8
3.1
1.5
2.5
1.5
1.8
3.1
1.5
2.5
1.5
Inflation/Inflationserwartung (in Prozent)
Eurozone
USA
Japan
Grossbritannien
Schweiz
1.4
1.5
0.1
2.6
-0.2
0.4
1.6
2.3
1.5
0.0
-0.3
-0.2
2.3
0.3
-0.8
0.0
0.6
0.8
0.7
-1.0
-0.2
0.9
0.8
0.8
-1.0
1.3
2.3
1.2
1.8
0.4
1.3
2.3
1.2
1.8
0.4
2013
2014
Aktuell
Prognose
3 Monate
Vormonat
Prognose
12 Monate
Vormonat
0.25
0.25
0.10
0.50
0.02
2.50
0.05
0.25
0.10
0.50
-0.06
2.50
0.05
0.25
0.10
0.50
-0.81
2.25
0.05
0.50
0.10
0.50
-0.75
2.00
0.05
0.25
0.10
0.50
-0.75
2.00
0.05
1.25
0.10
1.00
-0.75
2.10
0.05
1.00
0.10
1.00
-0.75
2.15
0.5
2.3
2.2
0.3
1.8
0.3
2.8
0.3
1.7
2.1
0.4
1.7
-0.2
2.5
0.5
1.9
2.3
0.5
1.9
0.0
2.7
0.5
2.2
2.2
0.5
1.9
0.0
2.7
0.7
2.1
2.5
0.6
2.1
0.0
3.1
0.7
2.4
2.5
0.6
2.1
0.0
3.0
Notenbankzinsen (in Prozent)
EUR
USD
JPY
GBP
CHF
AUD
Renditen zehnjähriger Staatsanleihen (in Prozent)
EUR (Deutschland)
1.9
EUR (GIPSI)
4.4
USD
3.0
JPY
0.7
GBP
3.0
CHF
1.1
AUD
4.3
Wechselkurse
CHF per EUR
CHF per USD
CHF per 100 JPY
CHF per GBP
CHF per AUD
USD per EUR
JPY per USD
USD per AUD
1.23
0.89
0.85
1.47
0.80
1.38
105
0.89
1.20
0.99
0.83
1.55
0.81
1.21
120
0.82
1.07
1.01
0.83
1.49
0.77
1.06
121
0.77
1.07
0.97
0.81
1.37
0.75
1.10
120
0.77
1.07
0.93
0.78
1.45
0.76
1.15
120
0.82
1.10
1.10
0.92
1.53
0.75
1.00
120
0.68
1.10
1.00
0.83
1.53
0.78
1.10
120
0.78
Rohstoffe
Rohöl (Brent. USD/Barrel)
Gold (USD/Feinunze)
Kupfer (USD/metrische Tonne)
111
1208
7376
56
1186
6368
53
1153
5864
60
1150
6000
60
1200
6000
60
1050
6000
60
1050
6000
Quelle: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management; sämtliche Schlusskurse und -preise per 16.03.2015
18 Investors’ Outlook – April 2015
Marktdaten
Zinsen, Devisen, Anleihen und Aktien
Die nachfolgenden Listen zeigen die Preis- und Kursentwicklungen einer Auswahl an Anleihenmärkten, Aktienindizes,
gemischten Indizes, Zinssätzen und Wechselkursen in lokaler Währung und in Schweizer Franken.
Anleihenmärkte
JPM Global Bond Index (USD)
JPM EMU Agg. Bond Index (EUR)
JPM US Gov. Bond Index
JPM Japan Gov. Bond Index
JPM GBI–EM Global Diversified Index
Swiss Bond Index AAA–BBB
Swiss Bond Index Domestic
AAA–BBB
Swiss Bond Index Foreign
AAA–BBB
Aktienindizes MSCI
seit
28.02.15
lokal
0.8%
0.9%
0.7%
0.5%
seit
28.02.15
CHF
1.8%
0.3%
2.7%
2.4%
seit
31.12.14
lokal
2.1%
4.1%
1.8%
-0.1%
seit
31.12.14
CHF
-3.8%
-8.6%
-1.0%
-2.7%
-0.1%
-0.1%
2.6%
-5.6%
0.3%
0.3%
1.9%
1.9%
0.6%
0.6%
2.5%
2.5%
-0.3%
-0.3%
0.9%
0.9%
seit
28.02.15
lokal
1.2%
1.8%
2.4%
seit
28.02.15
CHF
1.2%
1.8%
2.4%
seit
31.12.14
lokal
1.1%
1.3%
1.5%
seit
31.12.14
CHF
1.1%
1.3%
1.5%
Gemischte Indizes
Pictet BVG 25
Pictet BVG 40
Pictet BVG 60
seit
28.02.15
CHF
2.5%
2.2%
1.6%
2.8%
2.1%
1.6%
2.5%
1.7%
5.0%
6.5%
5.0%
seit
31.12.14
lokal
6.6%
3.1%
0.3%
5.8%
13.4%
12.2%
14.5%
14.4%
5.5%
13.2%
11.3%
seit
31.12.14
CHF
1.7%
0.3%
-2.4%
2.9%
3.5%
1.8%
5.2%
4.2%
5.5%
10.3%
7.3%
seit
28.02.15
lokal
-0.2%
2.1%
0.1%
2.5%
seit
28.02.15
CHF
1.8%
4.2%
2.1%
4.6%
seit
31.12.14
lokal
2.0%
6.1%
2.7%
5.0%
seit
31.12.14
CHF
-0.7%
3.3%
-0.1%
2.1%
Dow Jones Industrial
Nasdaq (Preis-Index)
0.0%
1.0%
2.0%
3.0%
2.2%
5.8%
-0.5%
3.0%
Dow Jones Stoxx
Dow Jones Euro Stoxx 50
2.6%
2.8%
2.0%
2.2%
17.7%
17.8%
3.5%
3.5%
Dax 30
FTSE-100
CAC 40
MIB 30
IBEX 35
ATX
Nikkei 225 (Preis-Index)
4.3%
1.8%
2.2%
3.2%
2.5%
1.8%
5.1%
3.7%
0.4%
1.6%
2.6%
1.8%
1.2%
7.0%
21.3%
8.3%
18.5%
21.3%
11.4%
16.4%
13.2%
6.6%
0.9%
4.1%
6.6%
-2.1%
2.3%
10.3%
SMI (Preis-Index)
SPI
SLI
SMIC (adjustiert um reinvestierte
Dividenden)
Vontobel Swiss Small Cap Index
3.9%
4.9%
5.4%
3.9%
3.9%
4.9%
5.4%
3.9%
4.3%
5.7%
5.4%
4.3%
4.3%
5.7%
5.4%
4.3%
4.5%
4.5%
6.6%
6.6%
MSCI World Index (USD)
MSCI USA Index
MSCI USA Value Index
MSCI USA Growth Index
MSCI Europe Index
MSCI Europe Value Index
MSCI Europe Growth Index
MSCI Europe Small Cap Index
MSCI Switzerland Index
MSCI Japan Index
MSCI Pacific Index (USD)
Weitere Aktienindizes
Zinssätze
USD 3 Monats-LIBOR
USD 10 Jahre
Euro 3 Monats-LIBOR
Deutschland 10 Jahre
CHF 3 Monats-LIBOR
CHF 10 Jahre
JPY 3 Monats-LIBOR
JPY 10 Jahre
seit
28.02.15
lokal
1.2%
0.2%
-0.4%
0.8%
2.8%
2.5%
3.1%
2.6%
5.0%
4.6%
3.0%
31.12.14
0.26
2.17
0.06
0.54
-0.06
0.31
0.11
0.33
23.03.15
0.27
1.92
0.01
0.22
-0.79
-0.18
0.10
0.32
Veränderung
(Prozentpunkte)
0.01
-0.26
-0.04
-0.32
-0.73
-0.50
-0.01
-0.02
31.12.14
1.20
0.99
0.83
1.21
119.90
23.03.15
1.06
0.97
0.81
1.09
119.77
Veränderung
-12.1%
-2.7%
-2.6%
-9.7%
-0.1%
S&P100 («Large caps»)
S&P400 («Mid caps»)
S&P500
S&P600 («Small caps»)
Wechselkurse
CHF per EUR
CHF per USD
CHF per 100 JPY
USD per EUR
JPY per USD
Quelle: Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management; sämtliche Schlusskurse beziehungsweise Zinssätze per 23.03.2015
Investors’ Outlook – April 2015 19
Autoren
Unser Team auf einen Blick
Christophe Bernard
Vontobel-Chefstratege
Christophe Bernard ist seit dem Jahr 2012 Vontobel-Chefstratege sowie
Vorsitzender des Anlageausschusses. Er verfügt über einen Abschluss
der Pariser Business School ESSEC in den Bereichen Corporate Finance,
Financial Statements und Securities Markets.
Dr. Ralf Wiedenmann
Leiter Economic Research
Dr. Ralf Wiedenmann ist Leiter Economic Research bei Vontobel Asset Management. Er besitzt einen Abschluss in Volkswirtschaft der Universität München,
einen Master in Wirtschaftswissenschaften der Universität Kent in Canterbury
sowie einen Doktortitel in Wirtschaftswissenschaften der Universität Zürich.
Dr. Reto Cueni
Senior Economist
Dr. Reto Cueni ist als Senior Economist für Vontobel Asset Management tätig.
Er studierte an der Universität Zürich und an der Columbia University in New
York und hält einen Masterabschluss sowie ein Doktorat in Volkswirtschaftslehre
der Universität Zürich.
Dr. Sven Schubert
Specialist Investment Strategy Currencies
Dr. Sven Schubert ist bei Vontobel Asset Management als Währungsspezialist
und Ökonom für Schwellenländer tätig. Der gelernte Bankkaufmann verfügt
über ein Diplom in Volkswirtschaftslehre und über ein Doktorat in Wirtschaftswissenschaften der Freien Universität Berlin.
Andreas Nigg, CFA
Leiter Equity & Commodity Strategy
Andreas Nigg ist Leiter Equity & Commodity Strategy bei Vontobel Asset Management und Portfoliomanager für globale Aktienportfolios sowie «Multi Asset
Class»-Fonds. Er hat einen Bachelor of Commerce der Universität Calgary in Kanada, ist CFA-Charterholder und hat einen Abschluss der Swiss Banking School.
20 Investors’ Outlook – April 2015
Standorte
Hier finden Sie uns
Schweiz
Zürich
Vontobel Holding AG
Gotthardstrasse 43
CH-8022 Zürich
Telefon +41 (0)58 283 59 00
www.vontobel.com
Bank Vontobel AG
Gotthardstrasse 43
CH-8022 Zürich
Telefon +41 (0)58 283 71 11
Vontobel Swiss Wealth Advisors AG
Tödistrasse 17
CH-8022 Zürich
Telefon +41 (0)44 287 81 11
Vontobel Fonds Services AG
Gotthardstrasse 43
CH-8022 Zürich
Telefon +41 (0)58 283 74 77
Vontobel Securities AG
Gotthardstrasse 43
CH-8022 Zürich
Telefon +41 (0)58 283 71 11
Harcourt Investment Consulting AG
Gotthardstrasse 43
CH-8022 Zürich
Telefon +41 (0)58 283 54 00
www.harcourt.ch
Basel
Bank Vontobel AG
Niederlassung Basel
St. Alban-Anlage 58
CH-4052 Basel
Telefon +41 (0)58 283 21 11
Bern
Bank Vontobel AG
Niederlassung Bern
Spitalgasse 40
CH-3011 Bern
Telefon +41 (0)58 283 22 11
Genf
Banque Vontobel SA
Niederlassung Genf
Rue du Rhône 31
CH-1204 Genf
Telefon +41 (0)58 283 25 00
Vontobel Swiss Wealth Advisors SA
Niederlassung Genf
Rue du Rhône 31
CH-1204 Genf
Telefon +41 (0)22 809 81 51
Luzern
Bank Vontobel AG
Niederlassung Luzern
Schweizerhofquai 3a
CH-6002 Luzern
Telefon +41 (0)58 283 27 11
Australien
Sydney
Vontobel Asset Management Australia Pty Ltd.
Level 20, Tower 2, 201 Sussex St
NSW-Sydney 2000
Telefon +61 (0)2 9006 1284
China
Hongkong
Vontobel Asset Management Asia Pacific Ltd.
3601 Two International
Finance Centre
8 Finance Street, Central
HK-Hongkong
Telefon +852 3655 3990
Vontobel Wealth Management
(Hong Kong) Ltd.
3601 Two International
Finance Centre
8 Finance Street, Central
HK-Hongkong
Telefon +852 3655 3966
Deutschland
Frankfurt am Main
Bank Vontobel Europe AG
Niederlassung Frankfurt am Main
WestendDuo
Bockenheimer Landstrasse 24
D-60323 Frankfurt am Main
Telefon +49 (0)69 695 99 60
Vontobel Financial Products GmbH
WestendDuo
Bockenheimer Landstrasse 24
D-60323 Frankfurt am Main
Telefon +49 (0)69 297 208 11
Hamburg
Bank Vontobel Europe AG
Niederlassung Hamburg
Sudanhaus
Grosse Bäckerstrasse 13
D-20095 Hamburg
Telefon +49 (0)40 638 587 0
Köln
Bank Vontobel Europe AG
Niederlassung Köln
Auf dem Berlich 1
D-50667 Köln
Telefon +49 (0)221 20 30 00
München
Bank Vontobel Europe AG
Alter Hof 5
D-80331 München
Telefon +49 (0)89 411 890 0
Grossbritannien
London
Bank Vontobel Europe AG
Niederlassung London
3rd Floor, 22 Sackville Street
GB-London W1S 3DN
Telefon +44 207 255 83 00
Vontobel Asset Management S.A.
Niederlassung London
3rd Floor, 22 Sackville Street
GB-London W1S 3DN
Telefon +44 207 255 83 00
Italien
Mailand
Vontobel Asset Management S.A.
Niederlassung Mailand
Piazza degli Affari, 3
I-20123 Mailand
Telefon +39 02 6367 3411
Liechtenstein
Vaduz
Bank Vontobel (Liechtenstein) AG
Pflugstrasse 20
FL-9490 Vaduz
Telefon +423 236 41 11
Luxemburg
Luxemburg
Vontobel Asset Management S.A.
2– 4, rue Jean l’Aveugle
L-1148 Luxemburg
Telefon +352 26 34 74 35 1
Österreich
Wien
Vontobel Asset Management S.A.
Niederlassung Wien
Kärntner Ring 5– 7/7
A-1010 Wien
Telefon +43 (0)1 205 11 60 1280
Singapur
Singapur
Vontobel Financial Products
(Asia Pacific) Pte. Ltd.
8 Marina View,
Asia Square Tower 1, Level 07– 04
SGP-Singapur 018960
Telefon +65 6407 1170
Spanien
Madrid
Vontobel Asset Management S.A.
Niederlassung Madrid
Paseo de la Castellana, 95, Planta 18
E-28046 Madrid
Telefon +34 91 520 95 95
USA
Dallas
Vontobel Swiss Wealth Advisors AG Inc.
Niederlassung Dallas
100 Crescent Court, 7th Floor
Dallas, TX 75201, USA
Telefon +1 214 459 3250
New York
Vontobel Asset Management Inc.
1540 Broadway, 38th Floor
New York, NY 10036, USA
Telefon +1 212 415 70 00
www.vusa.com
Vontobel Securities AG
Niederlassung New York
1540 Broadway, 38th Floor
New York, NY 10036, USA
Telefon +1 212 792 58 20
Vereinigte Arabische Emirate
Dubai
Vontobel Financial Products Ltd.
Liberty House, Office 913,
Dubai International Financial Centre
P.O. Box 506814
Dubai, Vereinigte Arabische Emirate
Telefon +971 (4) 703 85 00
Investors’ Outlook – April 2015 21
Vontobel Holding AG
Gotthardstrasse 43
CH-8022 Zürich
Telefon +41 (0)58 283 59 00
Telefax +41 (0)58 283 75 00
www.vontobel.com

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