Risiko Check-up 2015
Zur aktuellen Lage
schweizerischer Pensionskassen
Auswertung zum Complementa Risiko Check-up 2015
2 – SPONSOREN
SPONSOREN – 3
Aberdeen Asset Managers Switzerland AG
Manuele de Gennaro
Senior Business
Development Manager
Inst. Clients
Schweizergasse 14, 8001 Zürich
Tel. direkt: +41 44 208 26 51
E-Mail: [email protected]
www.aberdeen-asset.ch
AXA Investment Managers Schweiz AG
Dr. Werner E. Rutsch
Head of Institutional
Business Switzerland
Affolternstrasse 42, 8050 Zürich
Tel. direkt: +41 58 360 79 09
E-Mail: [email protected]
www.axa-im.ch
BlackRock Asset Management Schweiz AG
Frank Rosenschon, CEFA
Managing Director
Head of Institutional Client Business Switzerland
Business Switzerland
Bahnhofstrasse 39, 8001 Zürich
Tel. direkt: +41 44 297 73 33
E-Mail: [email protected]
www.blackrock.ch
Capital Group
Fabian Wallmeier
Director Institutional
Switzerland
Franklin Templeton Switzerland Ltd
Jens Kruse
Director & Country Head
Stockerstrasse 38, 8002 Zürich
Tel. direkt: +41 44 217 81 81
E-Mail: [email protected]
www.franklintempleton.ch
Lombard Odier Asset Management
(Switzerland) SA
Michael Labhart
Senior Sales Instit.
Kunden Deutschschweiz
Sihlstrasse 20, 8001 Zürich
Tel. direkt: +41 44 214 14 35
E-Mail: [email protected]
www.loim.com
Morgan Stanley Investment Management
Nicolo Piotti
Head of Sales Switzerland
Morgan Stanley&Co. Int. plc,London,Zurich Branch
Bahnhofstrasse 88, 8001 Zürich
Tel. direkt: +41 44 220 95 56
E-Mail: [email protected]
www.morganstanley.com/im
Pictet Asset Management SA
Eric Roeleven
Senior Marketing Manager
Dreikönigstrasse 31a, 8002 Zürich
Tel. direkt: +41 44 567 80 13
E-Mail: [email protected]
www.thecapitalgroup.com/emea
Niederlassung Zürich
Freigutstrasse 12, 8002 Zürich
Tel. direkt: +41 58 323 78 73
E-Mail: [email protected]
www.pictet.com
Columbia Threadneedle Investments
Noël Luchena
Institutionelle Kunden
Swiss Prime Anlagestiftung
Fabian Linke
Sales
c/o Threadneedle International Investments GmbH
Dreikönigstrasse 31a, 8002 Zürich
Tel. direkt: +41 44 208 37 39
E-Mail: [email protected]
www.columbiathreadneedle.com
Prime Tower, Hardstrasse 201, 8005 Zürich
Tel. direkt: +41 58 317 17 48
E-Mail: [email protected]
www.swiss-prime-anlagestiftung.ch
FIL Investment Switzerland AG
Martin Lasance
Head of Institutional Sales
Switzerland
Swiss Life Asset Management AG
Dirk Jansen
Senior
Relationship Manager
Mühlebachstrasse 54, 8008 Zürich
Tel. direkt: +41 43 210 13 51
E-Mail: [email protected]
www.fidelity.ch
General-Guisan-Quai 40
Postfach 2831, 8022 Zürich
Tel. direkt: +41 43 284 63 10
E-Mail: [email protected]
www.swisslife-am.com
4 – COMPLEMENTA RISIKO CHECK-UP 2015
Autoren Risiko Check-up 2015
Andreas Niedermann, M.A. HSG
Jürgen Rothmund, Dipl. Finanzökonom math.
Sonderthema
Marco H. Buri, lic. oec. publ.
St. Gallen, im September 2015
© 2015, Complementa Investment-Controlling AG
Jede Art der Vervielfältigung ohne Genehmigung der
Complementa Investment-Controlling AG ist unzulässig.
VORWORT – 5
Vorwort
Geschätzte Leserinnen und Leser
Im Jahr 2014 herrschte Festlaune: Wir feierten als Complementa Investment-Controlling AG unser
30-jähriges Firmenjubiläum und der zum 10-jährigen Jubiläum ins Leben gerufene Risiko Check-up
erlebte demzufolge seine zwanzigste Auflage. Viele unserer Studienteilnehmerinnen und -teilnehmer
haben unseren Informationsanlass besucht und mit uns angestossen, was uns sehr gefreut hat.
Auch die weltweiten Börsen waren in Feierlaune. Mit ihnen konnten sich die Schweizer Pensionskassen
über eine erfreulich hohe Rendite von 7.2% freuen*. Trotz rekordtiefer Zinsen war das bereits das dritte,
sehr gute Anlagejahr in Folge. Auch die Destinatäre durften sich 2014 freuen – nicht nur über gestiegene
Deckungsgrade, sondern auch über eine gute Verzinsung ihrer Sparkapitalien. Mehr als die Hälfte aller
Pensionskassen gewährte für ihre aktiv Versicherten eine Verzinsung oberhalb des BVG-Mindestzinses.
Doch jede Feier geht einmal zu Ende. Als die Schweizer Nationalbank im Januar dieses Jahres den
Mindestkurs zum Euro aufhob und die Zinsen noch weiter senkte, war klar, dass sich das Jahr 2015
kaum nahtlos an die drei guten Vorjahre anschliessen würde. Glücklicherweise blieb die Kater­stimmung
aus, da die Pensionskassen sich des Fremdwährungsrisikos ihrer Anlagen bewusst waren. Obschon sie
in den vergangenen Jahren diese Anlagen im Ausland erhöht hatten, senkten sie dank Währungs­
geschäfte ihr Fremdwährungsrisiko.
Innerhalb der Pensionskassenlandschaft ist das Fremdwährungsrisiko eine von vielen und sehr heterogen
verteilten Kennzahlen. Was für die zweite Säule gesamthaft gilt, muss für einzelne Pensionskassen nicht
richtig sein. Aus diesem Grund ist neben der Gesamtstudie die kasssenindividuelle Auswertung, die
jede teilnehmende Pensionskasse von uns erhält, ein ebenso wichtiger Bestandteil des Risiko Check-up.
Wir möchten Pensionskassen weiterhin bei allen kommenden Herausforderungen als erfahrener und
kompetenter Partner zur Seite stehen. Darum entwickeln wir unser Angebot stets weiter und schärfen
die Analysen der bestehenden Services. So besticht unsere Asset&Liabilty Methodik mit neuesten
Ansätzen, um Szenarios realistisch abzubilden. Wir können unseren Kunden beispielsweise ihre Situation
unter der Altersreform 2020 objektiv aufzeigen.
An dieser Stelle bedanke ich mich ganz herzlich bei allen Pensionskassen für ihre Teilnahme an unserer
Studie. Die stetig steigenden Teilnehmerzahlen zeigen, dass unsere Arbeit auf grosses Interesse stösst.
Ein ebenso grosses Dankeschön gebührt unseren Sponsoren, die mit ihrem finanziellen Engagement
die Durchführung unserer Studie überhaupt ermöglichen. Der Erfolg unserer Arbeit spornt uns an,
weiterhin Bestleistungen zu erbringen.
St. Gallen, im September 2015
Heinz B. Rothacher
Chief Executive Officer
Complementa Investment Controlling AG
* Siehe auch: «Am Ende entscheidet die Netto-Rendite»: www.complementa.ch ➞ Studien ➞ Risiko Check-up ➞ Aktuelle Artikel
6 – COMPLEMENTA RISIKO CHECK-UP 2015
INHALTSVERZEICHNIS – 7
1Allgemeines
8
1.1Zielsetzung
11
1.2Datenbasis
11
2 Der Deckungsgrad
12
2.1 Die aggregierte Gesamtbilanz
15
2.2 Deckungsgrad im Zeitablauf
17
2.3 Kassen in Unterdeckung / Deckungsgradsituation verschiedener Gruppen
21
3Vermögensstruktur
24
3.1 Vermögensstruktur im Zeitablauf
27
3.2 Erstmals erhobene Anlagekategorien
30
3.3 Alternative Anlagen im Fokus
33
4Performance
34
4.1 Erzielte Renditen
37
4.2 Exkurs: Konsolidierung in der Pensionskassenlandschaft
40
4.3 Kleine Pensionskassen im Fokus
43
5 Die vier Hauptkategorien (kompakt)
44
6Passivseite
54
6.1 Struktur des Deckungskapitals
57
6.2 Verzinsung der Vorsorgekapitalien
59
6.3 Verzinsung der Aktivsparkapitalien im Fokus
61
6.4 Leistungs- versus Beitragsprimat
63
6.5a Marktzinsbewertung der Vorsorgekapitalien (Theorie)
65
6.5b Marktzinsbewertung der Vorsorgekapitalien (Daten)
67
7 Sonderthema: «Aktiv versus passiv investieren»
68
8 Vorsorgesicherheit und Leistungsniveau
80
8.1Vorsorgesicherheit
83
8.2 Vorsorgeniveau und -gerechtigkeit
85
8.3 Aktuelle Anlagerisiken der zweiten Säule
87
9Anhang
90
9.1 Zusätzliche Abbildungen
90
9.2 Abbildungs- und Tabellenverzeichnis
92
8 – COMPLEMENTA RISIKO CHECK-UP 2015
1 Allgemeines
Seit 21 Jahren erhebt Complementa Daten im Bereich der zweiten
Säule. Von Beginn an hat jede teilnehmende Pensionskasse eine
kassenindividuelle Auswertung erhalten. Seit 2000 wird das
umfassende Datenmaterial in einer Gesamtstudie für die gesamte
Branche zugänglich gemacht. Dieses Jahr umfasst die Studie eine
aggregierte Bilanzsumme von 486.3 Mia. Franken.
Wir danken unseren Sponsoren für ihren finanziellen Beitrag und
allen Teilnehmern für die Zeit, die sie sich für das Ausfüllen des
Fragebogens genommen haben.
ZIELSETZUNG 1.1
DATENBASIS 1.2
Heute Risiken verstehen
und bewirtschaften – um
auch in Zukunft Mehrwert
zu schaffen.
Risiken früh identifizieren, analysieren und kontrollieren macht uns seit über
150 Jahren zur erfolgreichen Vermögensverwalterin. Dieser Ansatz ist der
Kern unserer Anlagephilosophie. Damit können wir gemeinsam mit Ihnen
eine regelmässige und nachhaltige Performance erzielen.
So fängt Zukunft an.
10 – COMPLEMENTA RISIKO CHECK-UP 2015
Tabelle 1.1: Teilnehmerstatistik
Anzahl
Bilanzsumme in Mia. Fr.
2015
2014
2015
2014
Privatrechtliche Kassen
Öffentlich-rechtliche Kassen
272
 46
244
 39
317.3
169.0
257.2
174.8
Beitragsprimat
Leistungsprimat
291
 27
256
 27
389.0
 97.3
361.0
 71.0
Kleine Kassen* (<200 Mio. Fr.)
Mittelgrosse Kassen (200 Mio. – 800 Mio. Fr.)
Grosse Kassen (>800 Mio. Fr.)
135
 90
 93
135
 80
 68
 11.6
 38.2
436.5
 11.7
 35.9
384.4
Alle Kassen
318
283
486.3
432.0
*Anpassung des Grössen-Rasters gegenüber dem Vorjahr. Werte für 2014 anhand des neuen Rasters angepasst.
Abbildung 1.1: Vergleich zur Pensionskassenstatistik
1'957
720.2
700.0
100%
100%
1'750
600.0
1'500
486.3
500.0
Bilanzsumme in Mia. Fr.
Anzahl Kassen
1'250
1'000
750
500
68%
400.0
300.0
200.0
318
100.0
250
16%
0
Anzahl Kassen
Pensionskassenstatistik 2013
0.0
Risiko Check-up 2015
Total Aktiven
Abdeckung Risiko Check-up
1 ALLGEMEINES – 11
1.1Zielsetzung
Im Jahr 1995 wurde der Complementa Risiko Check-up durch den Firmengründer Dr. Benjamin
Brandenberger ins Leben gerufen. Der Risiko Check-up hatte damals das Ziel, mit den aufbereiteten
Informationen den Pensionskassenverantwortlichen eine Hilfestellung zu geben, um mögliche
Gefahren und Risiken für ihre Vorsorgeeinrichtung frühzeitig zu erkennen. Dieses Ziel wird 21 Jahre
später immer noch verfolgt:
➞ Kassenindividuelle Auswertung: Seit Beginn erstellt Complementa für alle teilnehmenden
Vorsorgeeinrichtungen eine individuelle Auswertung. Sie enthält in Kurzform führungsrelevante
Informationen, macht Quervergleiche zu anderen Teilnehmern, weist auf Herausforderungen und
Risiken hin und empfiehlt, allfällig Massnahmen zu prüfen.
➞ Studie: Seit 2000 publiziert Complementa jährlich die vorliegende Studie «Zur aktuellen Lage
schweizerischer Pensionskassen». Die aggregierte Analyse der zweiten Säule soll wichtige
Veränderungen aufzeigen und Anhaltspunkte für die nachhaltige Erfüllung der Vorsorgezwecke
und die Beurteilung der Vorsorgesicherheit liefern.
➞ Sonderthema / Präsentation der Ergebnisse: Seit 2011 werden die Studienergebnisse bei einem
Anlass im September Pensionskassenvertretern und Journalisten vorgestellt. Ein Vertreter aus der
Wissenschaft vertieft dabei jeweils die Erkenntnisse zum Sonderthema.
➞ Fachartikel: In unregelmässigen Abständen werden weitere Resultate in Verbindung mit
dem Risiko Check-up in den Medien publiziert. Diese Artikel finden Sie auf der Homepage
www.complementa.ch unter der Rubrik ➞ Studien ➞ Risiko Check-up.
Für die analytischen Auswertungen und für den Inhalt der Studie ist allein Complementa
Investment-Controlling AG verantwortlich.1
1.2Datenbasis
Die Grundlage für die Auswertungen bildet ein Fragebogen, der auf der Homepage der Complementa
Investment Controlling AG verfügbar ist.
➞ Repräsentativität: Die Studie umfasst 318 Vorsorgeeinrichtungen mit einer aggregierten Bilanz-
summe von 486.3 Mia. Franken. Tabelle 1.1 zeigt die in der Studie verwendete Differenzierung
nach Grössenklasse, Primats- und Rechtsform. Der Vergleich mit der (aktuellen) Pensionskassen­
statistik aus dem Jahr 2013 wird in Abbildung 1.1 dargestellt. Gemessen an der Bilanzsumme ist die
vorliegende Studie mit 68% sehr repräsentativ. Der deutlich tiefere Wert von 16% gemessen an der
Anzahl Vorsorgeeinrichtungen zeigt, dass die fehlenden Pensionskassen mehrheitlich sehr kleine
Pensionskassen sind.
➞ Kontinuität: Ebenso wichtig wie die hohe Repräsentativität ist die Kontinuität der Daten. Von den
283 Pensionskassen, die im letztjährigen Risiko Check-up analysiert wurden, sind 257 oder 91%
der Kassen auch in der aktuellen Studie vertreten. Gemessen an der Bilanzsumme ist das sogar eine
Repetenten-Quote von über 96%. Diese konsistente Datenbasis erlaubt es, fundierte Aussagen
über die Zeit zu treffen.
1
Interessierte Pensionskassen können den Fragebogen bis zum 24.12.2015 weiterhin ausfüllen. Eine kassenindividuelle
Auswertung wird auch nach der Publikation dieser Studie noch erstellt.
12 – COMPLEMENTA RISIKO CHECK-UP 2015
2 Der Deckungsgrad
Zur Beurteilung der finanziellen Lage einer Pensionskasse ist der
Deckungsgrad nach wie vor die zentrale Kennzahl. Sie geniesst
zudem in der Öffentlichkeit die grösste Aufmerksamkeit.
Dennoch sollte der Deckungsgrad nicht isoliert von den technischen
Parametern betrachtet werden.
Im Complementa Risiko Check-up werden die Bilanzen aller
Studien-Teilnehmer aggregiert. Damit lässt sich ein Deckungsgrad
für die zweite Säule berechnen. Dieser liegt per Ende 2014 bei
105.6% und damit um 3.3 Prozentpunkte höher als im Vorjahr.
Auch in diesem Jahr haben Pensionskassen (notwendige)
technische Parameter an das Marktumfeld angepasst, was den
Anstieg des Deckungsgrades gedämpft hat.
DIE AGGREGIERTE GESAMTBILANZ 2.1
DECKUNGSGRAD IM ZEITABLAUF 2.2
KASSEN IN UNTERDECKUNG / DECKUNGSGRADSITUATION VERSCHIEDENER GRUPPEN 2.3
2 DER DECKUNGSGRAD – 13
PRIME BUILDINGS.
PRIME SITES.
PRIME INVESTMENTS.
DIE NUMMER EINS FÜR IMMOBILIENINVESTITIONEN
Der Name ist Programm: Swiss Prime Site steht für erstklassige Qualität von Immobilien und für ein
hochstehendes Immobilienportfolio im Wert von rund CHF 10 Mrd. Mit ihrer Konzentration auf Geschäfts­
immobilien und Retailliegenschaften an besten Lagen in der Schweiz sichert Swiss Prime Site ihren
Aktionären attraktive Anlagen, die gerade in turbulenten Zeiten Substanz bewahren und interessante
Renditen erzielen.
Swiss Prime Site AG, Frohburgstrasse 1, CH­4601 Olten, Telefon +41 58 317 17 17, www.swiss­prime­site.ch, Valoren­Nr. 803 838.
Dieses Inserat ist weder ein Angebot noch eine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf von Aktien der
Swiss Prime Site AG noch ein Prospekt im Sinne des anwendbaren Schweizer Rechts (d.h. Art. 652a oder
Art. 1156 OR oder Art. 27 ff. des Kotierungsreglementes der SIX Swiss Exchange). Die bisherige
Performance ist kein Indiz für die zukünftige Performance.
14 – COMPLEMENTA RISIKO CHECK-UP 2015
Tabelle 2.1: Gesamtbilanz per 31.12.2014 (gewichtet und ungewichtet)
Gewichtete Gesamtbilanz
ungewichtet
Marktwerte in Fr.
in %
in %
Vermögensanlagen
483’199’697’585
99.4
98.4
Flüssige Mittel
29’460’762’441
6.1
6.8
6’833’944’122
1.4
0.7
Nominalwerte
Forderungen und Darlehen
Hypotheken
Obligationen CHF
Obligationen Fremdwährung
Wandel- und Optionsanleihen
183’130’936’551
3’254’319’823
9’234’692’530
92’542’077’414
74’839’394’625
3’260’452’158
37.7
0.7
1.9
19.0
15.4
0.7
36.0
0.5
1.3
23.3
10.0
1.0
Sachwerte
Aktien Inland
Aktien Ausland
Immobilien Schweiz
Immobilien Ausland
227’350’298’836
47’054’692’428
97’804’249’351
73’291’382’911
9’199’974’147
46.7
9.7
20.1
15.1
1.9
49.6
13.0
16.5
18.8
1.4
33’882’665’608
7.0
4.8
2’541’090’027
0.5
0.5
3’121’170’457
0.6
1.6
486’320’868’043
100.0
100.0
Verbindlichkeiten
4’713’240’453
1.0
1.4
Passive Rechungsabgrenzung
1’128’893’383
0.2
0.2
Arbeitgeber-Beitragsreserven
ohne Verwendungsverzicht
mit Verwendungsverzicht
5’034’163’883
3’313’829’074
1’720’334’808
1.0
0.7
0.4
1.1
1.0
0.1
546’047’166
0.1
0.1
451’366’682’590
223’431’094’287
204’907’433’151
1’200’811’011
21’827’344’141
92.8
45.9
42.1
0.2
4.5
87.0
47.7
33.8
0.9
4.6
23’531’840’568
37’322’244’458
-13’790’403’890
4.8
7.7
-2.8
10.3
10.0
0.3
486’320’868’043
100.0
100.0
Anlagen beim Arbeitgeber
Alternative Anlagen
Mischvermögen bei Kollektivanlagen
Weitere Bilanzpositionen
Aktiven
Nicht-technische Rückstellungen
Vorsorgekapitalien und technische Rückstellungen
Vorsorgekapitalien Aktive
Vorsorgekapitalien Rentner
Passiven aus Versicherungsverträgen
Technische Rückstellungen
Vorhandene Reserven
Wertschwankungsreserve
Stiftungskapital/Freie Mittel
Passiven
2 DER DECKUNGSGRAD – 15
➞ DER GEWICHTETE DECKUNGSGRAD LIEGT BEI 105.6%
➞ DER UNGEWICHTETE DECKUNGSGRAD BETRÄGT 111.9%
2.1 Die aggregierte Gesamtbilanz
Der Fragebogen des Complementa Risiko Check-up basiert auf dem gemäss Swiss GAAP FER 26
vorgegebenen Kontenplan. Dies erleichtert einerseits den teilnehmenden Pensionskassen das Ausfüllen
der Bilanz, andererseits wird die Qualität der Daten durch diese standardisierte Form so hoch wie
möglich gehalten.
GEWICHTETER DECKUNGSGRAD
In Tabelle 2.1 werden die Bilanzen aller Studienteilnehmer zu einer in Franken gerechneten Gesamt­
bilanz zusammengefasst. Einzelne Kassen liefern, je nach ihrer Bilanzsumme, einen grösseren oder
kleineren Beitrag zu dieser Gesamtbilanz. Mit den Bilanzwerten aus Tabelle 2.1 lässt sich ein gewichteter Deckungsgrad von 105.6% berechnen (siehe Tabelle 2.2, linke Spalte).
Gewichtet in Mio Fr.
A:
B:
ungewichtet
Nettovermögen
476’619
97’334
+ Aktiven
- Verbindlichkeiten
- Passive Rechnungsabgrenzung
- Nicht-technische Rückstellungen
- Arbeitgeberbeitragsreserven (ohne Verwendungsverzicht)
486’321
4’713
1’129
546
3’314
100’000
1’406
194
996
70
Versicherungstechnisch notwendiges Kapital
451’367
86’979
Vorsorgekapitalien Aktive
+ Vorsorgekapitalien Rentner
+ Passiven aus Versicherungsverträgen
+ Technische Rückstellungen
223’431
204’907
1’201
21’827
47’689
33’845
867
4’578
105.6%
111.9%
A / B = Deckungsgrad
Tabelle 2.2: Berechnung Deckungsgrad nach Art. 44, BVV2
UNGEWICHTETER DECKUNGSGRAD
Berechnet man eine Gesamtbilanz unabhängig von der jeweiligen Kassengrösse (Tabelle 2.1, rechte
Spalte), so lässt sich damit der ungewichtete Durchschnitt berechnen. Während die 135 kleinen Kassen
mit Vorsorgekapitalien von insgesamt 9.9 Mia. Franken den gewichteten Deckungsgrad nur zu 2.2%
(= 9.9 Mia. Fr. / 451.4 Mia Fr.) mitbestimmen, ist ihr Gewicht beim ungewichteten Deckungsgrad mit
42.5% (=135/318) ungleich höher.
Da der ungewichtete Deckungsgrad mit 111.9% deutlich über seinem gewichteten Pendent liegt,
lässt sich ablesen, dass kleine Kassen im Schnitt höhere Deckungsgrade aufweisen, als grössere Kassen.
Ist im Risiko Check-up von «dem Deckungsgrad» die Rede, so ist damit jedoch stets der gewichtete
Deckungsgrad gemeint.
AUSBLICK AUF DIE STUDIE
In Kapitel 2 wird nachfolgend auf die historische Entwicklung des Deckungsgrades sowie auf Kassen
in Unterdeckung genauer eingegangen. Während sich Kapitel 3 – 5, sowie das Sonderthema (Kapitel 7)
vorwiegend mit der Aktivseite der Bilanz beschäftigen, wird in Kapitel 6 die Passivseite genauer
analysiert. Das abschliessende Kapitel 8 bringt die beiden Seiten der Bilanz wieder zusammen und wagt
einen Ausblick in die Zukunft.
16 – COMPLEMENTA RISIKO CHECK-UP 2015
Abbildung 2.1: Deckungsgrad im Zeitablauf (1994 – 2014)
150
140
130
Deckungsgrad in %
120
111.9
110
105.6
100
90
80
70
60
50
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Deckungsgrad gewichtet
Deckungsgrad ungewichtet
Einzelne Teilnehmer
Abbildung 2.2: Technischer Zinssatz und Verfallrendite 10-Jahre Eidgenosse im Zeitablauf (1994 – 2014)
6.0
5.0
4.0
Zinssätze in %
3.0
2.0
1.0
0.0
-1.0
-2.0
-3.0
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Verfallrendite 10-Jahre Eidgenosse
Technischer Zins
Differenz
2 DER DECKUNGSGRAD – 17
➞ DER (GEWICHTETE) DECKUNGSGRAD STEIGT UM 3.3 PROZENTPUNKTE AUF 105.6%
➞ KNAPP 10% DECKUNGSGRADANSTIEG IN DEN LETZTEN 3 JAHREN
2.2Deckungsgrad im Zeitablauf
Abbildung 2.1 zeigt den Deckungsgradverlauf seit Beginn der Studie 1994. Die grauen Striche
repräsentieren einzelne Kassen und bieten somit eine Indikation für die Streuung im jeweiligen Jahr.
DIE HISTORIE ZWISCHEN 1994 – 2007
Während in den ersten acht Jahren Risiko Check-up stets von einem gewichteten Deckungsgrad von
(teilweise deutlich) über 100% berichtet werden konnte, führte das Platzen der Dotcom-Blase die
zweite Säule 2002 zum ersten Mal in eine Unterdeckung. Diese Unterdeckung konnte nach drei Jahren
korrigiert werden. Ab 2005 und bis 2007 lagen die Deckungsgrade wieder über 100%.
Deckungsgrad in %
1994
103.5
2001
109.4
2008
 91.7
1995
108.8
2002
 97.7
2009
 98.8
1996
109.5
2003
 99.9
2010
 99.0
1997
120.9
2004
 98.6
2011
 96.2
1998
121.7
2005
107.2
2012
 99.9
1999
124.4
2006
109.3
2013
102.3
2000
115.9
2007
109.1
2014
105.3
Tabelle 2.3: Deckungsgrad im Zeitablauf (1994 – 2014)
DIE HISTORIE ZWISCHEN 2008 – 2014
Im Jahr 2008 rutschte der Deckungsgrad das zweite Mal unter die 100er-Grenze. Innerhalb eines Jahres
gingen 17.8 Prozentpunkte an Deckungsgrad verloren. Mit 91.7% befand sich die zweite Säule dieses
Mal nicht nur tiefer in der Unterdeckung, es dauerte mit fünf Jahren auch länger, bis die Unterdeckung
überwunden war. Seit 2011 steigen die Deckungsgrade – fast wie an der Schnur gezogen – wieder an.
Mit dem aktuellen Wert von 105.6% ist das Niveau von 2007 jedoch noch nicht wieder erreicht. Schon
ein halbwegs schwaches Anlagejahr kann den Deckungsgrad wieder in den Bereich der Unterdeckung
führen.
ANPASSUNGEN AN DAS TIEFZINSUMFELD
Wie schon in den letzten Jahren haben Pensionskassen im vergangenen Jahr ihre technischen Zinssätze
nach unten angepasst und/oder Rückstellungen für weitere Anpassungen gebildet. Diese (notwendigen)
Anpassungen korrigieren die Deckungsgrade c.p. nach unten und verhinderten somit einen noch
grösseren Anstieg des Deckungsgrades. Langfristig helfen diese Anpassungen aber, zukünftige Kosten
auf der Passiv­seite zu senken.
Abbildung 2.2 zeigt exemplarisch den Verlauf der technischen Zinsen für Kassen im Beitragsprimat und
die Verfallrendite 10 Jahre laufender Schweizer Staatsanleihen. Während der technische Zinssatz im
vergangenen Jahr von 3.1% auf 2.9% gesenkt wurde, ist im gleichen Atemzug aber auch die Verfall­
rendite von 1.25% (Ende 2013) auf 0.38% (Ende 2014) und jüngst sogar auf 0.10% (Mitte 2015) weiter
gesunken. Viele Pensionskassen werden daher nicht umhin kommen, ihre technischen Parameter noch
weiter anzupassen. Damit wird es auch weiterhin Deckungsgrad-Anpassungen technischer Natur geben
(➞ mehr dazu in Kapitel 6).
18 – COMPLEMENTA RISIKO CHECK-UP 2015
Abbildung 2.3: Deckungsgrad im Zeitablauf (Dez. 2013 – Jul. 2015)
107.0
106.0
Deckungsgrad in %
105.0
104.0
103.0
102.0
101.0
100.0
Dez.
13
Jan.
14
Feb.
14
März
14
April
14
Mai
14
Juni
14
Juli
14
Aug.
14
publiziert in «Schweizer Personalvorsorge»
Sep.
14
Okt.
14
Nov.
14
Dez.
14
Jan.
15
Feb.
15
Auf Endwert korrigierte Schätzung
März
15
April
15
Mai
15
Juni
15
Juli
15
Schätzung 2015
DER DECKUNGSGRADVERLAUF 2014 UND 2015
Complementa publiziert in der Zeitschrift «Schweizer Personalvorsorge» regelmässig einen Deckungsgradschätzer. Dieser basiert auf den im Vorjahr erhobenen Daten des Risiko Check-up sowie aktuellen
Schätzungen zu Performance-Zahlen und passivseitigen Kosten.
Abbildung 2.3 zeigt den Verlauf des Deckungsgrades im Jahr 2014 und gestrichelt die aktuelle Schätzung für das laufende Jahr. Der Deckungsgrad stieg 2014 fast kontinuierlich an. Am Ende resultierte ein
Plus von 3.3%. In 21 Jahren Risiko Check-up gab es lediglich vier Jahre mit einem höheren prozentualen
Anstieg.
Das aktuelle Jahr 2015 präsentiert sich bislang deutlich «wilder». Die Entscheidung der Nationalbank,
den Mindestkurs zum Euro aufzuheben, drückte den Deckungsgrad im Januar um zwei Prozentpunkte
nach unten. Ebenso schnell erholte sich der Deckungsgrad aber bereits im Februar wieder. Im Juni
rutschte der Deckungsgrad erneut nach unten, um direkt im folgenden Monat wieder nach oben zu
klettern. Insgesamt ergibt sich trotz Berg- und Talfahrt ein nahezu unverändertes Bild im Vergleich zum
Ende des Vorjahres. Mit 105.4% schätzen wir den Deckungsgrad per Ende Juli lediglich 0.2% tiefer als
Ende 2014. 2
HÖHERE VERZINSUNG DER AKTIVSPARKAPITALIEN FÜHRTE ZU LEICHT ERHÖHTER SCHÄTZUNG
Im Vorjahr war der von uns publizierte Wert um 0.8% zu hoch geschätzt. Das bedeutet, dass entweder
die Performance zu hoch und/oder die passivseitigen «Kosten» von uns zu niedrig geschätzt wurden.
Auf der Anlageseite haben wir lediglich mit minimal zu hohen Werten gerechnet. Den Hauptanteil der
Differenz machen Effekte auf der Passivseite: Pensionskassen haben das erneut sehr gute Anlagejahr
insbesondere dazu genutzt, um den aktiv Versicherten etwas mehr an Verzinsung zu geben als von uns
angenommen. Zudem haben sie es genutzt, um technische Parameter anzupassen und Rückstellungen
zu bilden (➞ siehe auch Kapitel 6).
2
ährend dem Schreiben dieser Studie setzte sich die Berg- und Talfahrt fort. Der August brachte wieder (deutlich)
W
fallende Deckungsgrade. Ein finaler Schätzwert lag zum Druckbeginn noch nicht vor, jedoch dürfte der Deckungsgrad
in einem Rahmen von 2.8 Prozentpunkten auf einen Wert von 102.6% gefallen sein.
Diese Unterlage wird von Pictet Asset Management SA, Niederlassung Zürich, herausgegeben. Als offizielle Fondspublikationen, die als Grundlage für Anlageentscheidungen dienen,
gelten nur die jeweils zuletzt veröffentlichten Fassungen des Verkaufsprospekts, des Reglements, des Jahres- und Halbjahresberichts. Diese werden unter www.pictetfunds.com oder
bei Pictet Asset Management SA, Freigutstrasse 12, 8002 Zürich, zur Verfügung gehalten. Die im vorliegenden Dokument enthaltenen Informationen
und Daten stellen –in19
keinem
2 DER DECKUNGSGRAD
Fall ein Kauf- oder Verkaufsangebot oder eine Aufforderung zur Zeichnung von Wertpapieren oder Finanzinstrumenten dar.
Genf Zürich Luxemburg London Amsterdam
Brüssel Paris Frankfurt Madrid Milan Dubai
Montreal Hongkong Singapur Taipeh Osaka Tokio
www.pictet.com www.pictetfunds.com
20 – COMPLEMENTA RISIKO CHECK-UP 2015
Abbildung 2.4: Kassen in Unterdeckung (1994 – 2014)
130
110
100
90
80
80
60
40
20
Kassen in Unterdeckung
Gewichteter Durchschnitt
Deckungskapital in Unterdeckung
Destinatäre in Unterdeckung
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
0
Anteil in Unterdeckung in %
Deckungsgrad in %
120
Abbildung 2.5: Deckungsgradsituation der Teilnehmer (nach Rechtsform)
150
140
130
Deckungsgrad in %
120
110
100
90
80
70
60
1
10
100
1‘000
10‘000
100‘000
Deckungskapital in Mio. Fr.
Privatrechtlich (Deckungsgrad = 110.8%)
Öffentlich-rechtlich, teilfinanziert (Deckungsgrad = 85.1%)
Öffentlich-rechtlich, nicht teilfinanziert (Deckungsgrad = 102.7%)
Trendlinie
2 DER DECKUNGSGRAD – 21
➞ NUR NOCH 7.9% ALLER KASSEN HABEN EINEN DECKUNGSGRAD UNTER 100%
➞ KASSEN IN UNTERDECKUNG SIND TYPISCHERWEISE GROSS UND ÖFFENTLICH-RECHTLICH
2.3Kassen in Unterdeckung /
Deckungsgradsituation verschiedener Gruppen
Nur noch 7.9% aller Pensionskassen weisen einen Deckungsgrad tiefer als 100% auf. Der Vergleich mit
früheren Werten, etwa den knapp 60% Ende 2008 oder den 34% vor drei Jahren, zeigt, dass die guten
Anlagejahre der Vergangenheit eine Entspannung der Lage mit sich gebracht haben. Abbildung 2.4
zeigt diesen Verlauf. Ähnlich wie beim Deckungsgrad ist das Niveau vor der Finanzkrise 2008 noch
nicht erreicht – jedoch konnte der Abstand dahin erneut verkleinert werden. Gerade das Jahr 2008
zeigt eindrücklich, wie schnell über die Hälfte aller Pensionskassen von einer gedeckten in eine untergedeckte Situation rutschen können.
Gemessen an den Destinatären (19.8%) oder dem Deckungskapital (23.7%) sind bei diesen Kennzahlen
nach wie vor hohe Werte bei der «Unterdeckung» auszumachen. Das liegt an der typischen Struktur
dieser Kassen: Es sind mehrheitlich öffentlich-rechtliche und grosse Kassen und oftmals sind sie noch
mit hohen technischen Zinssätzen unterwegs.
PRIVATRECHTLICHE KASSEN HABEN EINEN DECKUNGSGRAD ÜBER 110.8%
Privatrechtliche Kassen haben nicht nur einen höheren durchschnittlichen Deckungsgrad als
öffentlich-rechtliche Kassen, mit 2.2% befinden sich auch nur noch sehr wenige dieser Kassen in einer
Unterdeckung.
Ein anderes Bild hat man bei Kassen öffentlich-rechtlicher Natur. Drei von vier Pensionskassen in
Unterdeckung sind öffentlich-rechtlich. Insgesamt machen öffentlich-rechtliche Pensionskassen aber
nur knapp 15% der Studienteilnehmer aus. Daraus ergibt sich, dass 41.3% der öffentlich-rechtlichen
Kassen einen Deckungsgrad unterhalb von 100% besitzen. Der Deckungsgrad der öffentlichrechtlichen Kassen ist mit 97.2% im Schnitt unterhalb der 100%-Linie.
ÖFFENTLICH-RECHTLICHE KASSEN (NOCH) NICHT ALLE AUSFINANZIERT
Beim vorherigen Abschnitt wurde bewusst die Formulierung «unterhalb der 100%-Linie» gewählt, da
bei den öffentlich-rechtlichen Kassen nicht in jedem Fall von einer «echten» Unterdeckung zu sprechen
ist. Kassen mit einer Teilfinanzierung sind konstruktionsbedingt nicht vollgedeckt. Diese Gruppe stellt
über die Hälfte der Kassen unter 100% Deckungsgrad.
Analysiert man lediglich die vollkapitalisierten, öffentlich-rechtlichen Kassen, so errechnet sich ein
durchschnittlicher Deckungsgrad von 102.7%. Mit 24.2% sind hier dennoch deutlich mehr von einer
Unterdeckung betroffen als bei den privatrechtlichen Kassen.
Die teilfinanzierten öffentlich-rechtlichen Kassen besitzen einen Deckungsgrad von 85.1%.
22 – COMPLEMENTA RISIKO CHECK-UP 2015
Abbildung 2.6: Deckungsgradsituation der Teilnehmer (nach Grösse)
150
140
130
Deckungsgrad in %
120
110
100
90
80
70
60
1
10
100
1‘000
10‘000
100‘000
Deckungskapital in Mio. Fr.
Kleine Pensionskassen (Deckungsgrad = 113.8%)
Grosse Pensionskassen (Deckungsgrad = 104.8%)
Mittlere Pensionskassen (Deckungsgrad = 113.5%)
Trendlinie
Abbildung 2.7: Deckungsgradsituation der Teilnehmer (nach Höhe Technischer Zinssatz)
150
140
130
Deckungsgrad in %
120
110
100
90
80
70
60
1
10
100
1‘000
10‘000
Deckungskapital in Mio. Fr.
Technischer Zinssatz kleiner 3% (Deckungsgrad = 110.1%)
Technischer Zinssatz exakt 3% (Deckungsgrad = 106.7%)
Technischer Zinssatz grösser 3% (Deckungsgrad = 98.8%)
Trendlinie
100‘000
2 DER DECKUNGSGRAD – 23
➞ KLEINE UND MITTLERE PENSIONSKASSEN MIT HÖHEREN DECKUNGSGRADEN
➞ ACHTUNG: TIEFE DECKUNGSGRADE OFTMALS IN VERBINDUNG MIT HOHEN TECHNISCHEN ZINSSÄTZEN
KLEINE UND MITTELGROSSE PENSIONSKASSEN MIT HÖHEREN DECKUNGSGRADEN
In den vergangenen Jahren gab es in der Schweiz eine Konsolidierung von rund 4% pro Jahr (➞ siehe
auch Kapitel 4.2). Zunehmende Regulierung, Verwaltungsaufwand und Kostenüberlegungen führten
oftmals bei kleinen Pensionskassen zu einer Entscheidung gegen eine eigene Pensions­kasse. Analysiert
man rein die Deckungsgradsituation, so stehen diese Kassen mit 113.8% Deckungsgrad aber solide da.
Auch die nächstgrössere Gruppe, die Kassen zwischen 200 und 800 Mio. Franken, weisen mit 113.5%
einen durchschnittlich ebenfalls soliden Deckungsgrad auf. Seit vielen Jahren zeigt die eingefügte
Trendlinie in den Abbildungen 2.6 nach unten und indiziert somit tiefere Deckungsgrade, je grösser eine
Vorsorgeeinrichtung ist. Grosse Kassen haben mit 104.8% einen vergleichsweise tieferen Deckungsgrad.
Der tiefe Wert bei den grossen Kassen wird zu einem grossen Teil durch öffentlich-rechtliche Pensionskassen verursacht, wobei hier die Teilfinanzierung schon als ein Grund genannt wurde.
HOHE TECHNISCHE ZINSSÄTZE WERDEN (BESONDERS BEI KLEINEN PENSIONSKASSEN) SELTENER
In Abbildung 2.7 gibt es im linken Bereich, bei den kleinen Pensionskassen viele blaue, einige graue
und nur sehr wenige rote Punkte zu sehen. Das bedeutet, dass viele kleine Pensionskassen bereits
technische Zinssätze unterhalb von 3% verwenden und nur sehr wenige mit technischen Zinssätzen
darüber kalkulieren. Bei den grösseren Pensionskassen dreht sich hingegen das Bild.
Vergleicht man diese Abbildung mit der des Vorjahres, so ergeben sich folgende Veränderungen:
Der Anteil an «blauen» Pensionskassen hat sich um 14% auf 46% erhöht, gleichzeitig hat sich der Anteil
bei den «roten» um zwölf Prozentpunkte auf 13% verringert.
KASSEN MIT HOHEN TECHNISCHEN ZINSSÄTZEN HABEN EINEN TIEFEREN DECKUNGSGRAD
Der durchschnittliche Deckungsgrad bei der Gruppe mit hohen technischen Zinssätzen liegt mit 98.8%
deutlich unter demjenigen der Vergleichsgruppe mit tieferen Zinsen (110.1%). Es scheint also, dass
Kassen mit tiefen Deckungsgraden noch eher vor den kurzfristigen Folgen einer Absenkung
zurückschrecken, obschon ökonomisch gesehen bei ihnen eine grössere Dringlichkeit bestünde,
ihre zukünftigen Verpflichtungen den Marktbedingungen anzugleichen.
Je tiefer der Deckungsgrad einer Pensionskasse ist, umso grösser kann die negative Aussenwirkung
einer weiteren Absenkung des Deckungsgrades sein. Neben Reputationsrisiken kann es auch regulatorische Folgen haben. Ab gewissen Schwellen müssen automatisch Sanierungsmassnahmen eingeleitet
werden. Dies mag ein Grund sein, weshalb gerade Kassen mit eher niedrigen Deckungsgraden davor
zurückschrecken, Anpassungen vorzunehmen und zuwarten, bis genügend Rückstellungen geäufnet
sind, so dass die Absenkung ohne Verlust von Deckungsgrad erfolgt. Öffentlich-rechtliche Pensions­
kassen sind mit 28% in der Gruppe mit den noch «hohen» technischen Zinssätzen überrepräsentiert.
Bei unverändertem Zinsniveau wird die Zahl der Pensionskassen mit hohen technischen Zinssätzen
in den kommenden Jahren zwangsläufig weiter schrumpfen. Es ist anzunehmen, dass aufgrund
der Deckungsgrad-Situation dieser Kassen zukünftig Deckungsgrade c.p. weiter nach unten streuen
werden.
24 – COMPLEMENTA RISIKO CHECK-UP 2015
3 Vermögensstruktur
Die Verpflichtungen einer Vorsorgeeinrichtung (in Form von Altersund Risikoleistungen) werden durch Beiträge des Arbeitgebers und
des Arbeitnehmers sowie durch Vermögenserträge finanziert. Die
Basis für den Vermögensertrag liefert die Wahl der Anlagestrategie.
Obschon Pensionskassen (durch den langfristigen Anlagehorizont)
dazu tendieren, einen ausgewogenen Anlagemix langfristig
konstant zu halten, gibt es sowohl kurzfristige als auch nachhaltige
Verschiebungen im Anlageverhalten. Beispielsweise erfahren
Auslandsinvestionen seit vielen Jahren einen kontinuierlichen
Zuwachs.
VERMÖGENSSTRUKTUR IM ZEITABLAUF 3.1
ERSTMALS ERHOBENE ANLAGEKATEGORIEN 3.2
ALTERNATIVE ANLAGEN IM FOKUS 3.3
3 VERMÖGENSSTRUKTUR UND PERFORMANCE – 25
Globale Perspektive,
Zugang und Expertise im
Investment Management
Durch unser globales Netzwerk sind wir von
Morgan Stanley Investment Management in der Lage,
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© 2015 Morgan Stanley
26 – COMPLEMENTA RISIKO CHECK-UP 2015
Abbildung 3.1: Vermögensstruktur (1995 – 2014)
100
90
80
70
Anteil in %
60
50
40
30
20
10
0
1995
1996
1997 1998
1999
2000
2001
2002
2003 2004
2005
2006
2007 2008
2009
2010
2011
2012
2013 2014
Liquidität
Festverzinsliche
Aktien
Immobilien
Gemischte Fonds
Alternative Anlagen
Auslandsanlagen
Fremdwährungsquote
Tabelle 3.1: Vermögensstruktur im Zeitablauf (1995 – 2014, ausgewählte Jahre)
in %
1995
1998
2000
2002
2006
2008
2011
2012
2013
2014
Liquidität
Festverzinsliche
Obligationen CHF
Obligationen FW
Wandelanleihen
Hypotheken & Darlehen
6.4
47.1
22.4
10.4
0.0
14.3
8.1
41.6
21.5
9.1
0.0
11.0
4.9
40.0
17.9
11.3
0.6
10.2
7.8
47.4
25.2
11.9
0.5
9.9
6.2
44.1
24.3
12.3
0.7
6.9
6.8
47.8
29.4
11.5
0.7
6.2
6.3
44.0
26.5
12.2
0.8
4.5
6.6
40.5
22.7
13.4
0.6
3.8
7.7
39.5
20.0
14.6
0.6
4.4
6.1
39.3
19.2
15.5
0.7
4.0
Aktien
Aktien Schweiz
Aktien Ausland
24.9
15.7
9.2
33.3
23.1
10.2
40.5
21.5
19.0
26.8
12.7
14.2
29.6
11.5
18.1
21.7
8.8
12.9
25.9
8.9
17.0
28.9
10.2
18.6
29.7
9.4
20.3
30.0
9.7
20.2
Immobilien
Immobilien Schweiz direkt
Immobilien Schweiz indirekt
Immobilien Ausland
21.0
20.3
0.7
-
16.4
15.9
0.5
-
13.1
11.1
1.7
0.3
15.8
13.2
2.3
0.4
15.0
10.5
3.1
1.4
17.2
12.4
3.6
1.2
17.0
9.9
5.5
1.5
16.7
10.0
5.1
1.6
16.7
8.9
6.2
1.6
17.1
9.3
5.9
1.9
-
-
1.3
1.0
0.2
0.1
1.9
0.6
1.1
0.2
4.7
0.9
2.8
0.7
0.3
6.3
1.1
3.3
0.9
1.1
6.8
1.3
2.7
2.0
0.9
6.6
1.2
2.7
1.9
0.9
6.2
1.2
2.2
1.9
0.9
7.0
1.3
2.3
1.6
1.7
0.5
0.6
0.2
0.2
0.4
0.2
0.1
0.6
0.2
0.5
19.8
-
19.4
-
32.5
-
28.9
-
37.2
28.7
32.7
21.3
38.4
18.3
41.0
18.0
43.2
17.8
44.4
18.9
Alternative Anlagen
Private Equity
Hedge Funds
Commodities
übrige Alternative Anlagen
Gemischte Fonds
Auslandsanlagen
Fremdwährungsquote
3 VERMÖGENSSTRUKTUR – 27
➞ AUSLANDSANLAGEN STEIGEN WEITER AUF 45.5%
➞ ANTEIL ALTERNATIVER ANLAGEN LIEGT ERSTMALS BEI 7%
3.1 Vermögensstruktur im Zeitablauf
In diesem Kapitel werden die Bewegungen im Anlagemix analysiert. In Kapitel 5 werden die Rendite-/
Risikoeigenschaften der Hauptkategorien nochmal detailliert und übersichtlich beschrieben.
SCHWEIZER PENSIONSKASSEN INVESTIEREN IN EINEN AUSGEWOGENEN MIX
Während in den USA bei grossen Teilen der Bevölkerung Aktien zum Aufbau der privaten Alters­
vorsorge dominieren, werden bei der betrieblichen Vorsorge in Deutschland vorwiegend Obligationen
eingesetzt. Abbildung 3.1 und Tabelle 3.1 zeigen die Vermögensstruktur der schweizerischen zweiten
Säule seit 1995. Das Anlagevermögen wird über den gesamten Betrachtungszeitraum von keiner der
drei Hauptkategorien (festverzinslichen Wertpapieren, Aktien und Immobilien) dominiert. Ausser im
Jahr 2000 stellen die festverzinslichen Anlagen den grössten Teil des Anlagevermögens (aktuell 39.3%).
Aktien und auch Immobilien bilden mit aktuell 30.0% und 17.1% aber ebenfalls grosse Positionen.
AUFFÄLLIGE ENTWICKLUNGEN IN DER VERMÖGENSALLOKATION
➞ Prozyklisches Anlageverhalten bei Aktien und festverzinslichen Anlagen:
Während in den 90er Jahren ein stark prozyklisches Verhalten erkennbar war, agierten Pensionskassen vor der Krise 2008 und aktuell weniger prozyklisch. Eine detaillierte Beschreibung folgt auf
der nächsten Doppelseite.
➞ Verschiebung innerhalb der Immobilienanlagen:
Eine interessante Verschiebung ist innerhalb der Immobilienanlagen zu beobachten. Bestanden
Immobilienanlagen 1995 praktisch ausschliesslich aus direktem Immobilienbesitz, finden seit 1998
vermehrt indirekte Umsetzungen Anwendung. Der Anteil indirekter Immobilienanlagen hat sich
seit 1995 von 0.7% auf 7.8% verzehnfacht. Der Anteil Direktanlagen hat sich hingegen im selben
Zeitraum von 20.3% auf 9.3% halbiert. Der bei anderen Anlagekategorien auszumachende Trend
hin zu Auslandsanlagen ist bei Immobilien nicht auszumachen.1
➞ Aufkommen Alternativer Anlagen:
Pensionskassen haben seit der Jahrtausendwende begonnen, Alternative Anlagen in ihr Portfolio
aufzunehmen. Deren Anteil am Gesamtvermögen beträgt aktuell 7.0%. Die Investitionstätigkeit in
Alternative Anlagen wird in Kapitel 3.3 gesondert betrachtet.
➞ Auslandsanlagen steigen, Fremdwährungspositionen sinken:
In den letzten Jahren haben Vorsorgeeinrichtungen vermehrt Anlagen im Ausland getätigt. Der
Anteil Auslandsanlagen hat sich seit 1995 von 19.8% auf 45.5% mehr als verdoppelt. Insbesondere
im Bereich der Aktien wurde der «Home Bias» reduziert. Während 1995 noch 63% der Aktien im
Inland domiziliert waren, sind es heute rund 32%. Obschon in den vergangenen Jahren kontinuierlich Investitionen im Ausland getätigt wurden, ist die Fremdwährungsquote nicht angestiegen. Im
Gegenteil: Die Fremdwährungsquote wurde seit dem Beginn der Erhebung 2006 schrittweise von
28.7% auf aktuell 18.8% reduziert2. Die Reduktion der Fremdwährungsexposition hat geholfen, die
Verluste und Schwankungen nach der Aufhebung des Euro-Mindestkurses abzufedern.3
Immobilen wurden in der letztjährigen Studie in einem Sonderthema detailliert behandelt.
2014 ist die Fremdwährungsquote um rund 1% angestiegen. Pensionskassen hatten entsprechend leicht grössere
Fremdwährungsrisiken in den Büchern als noch vor Jahresfrist. Interessant wird sein, ob nun nach der Aufhebung des
EUR-Mindestkurses wieder verstärkt Fremdwährungsrisiken abgesichert werden.
3
Was für die gesamte zweite Säule stimmt, muss für einzelne Kassen nicht unbedingt richtig sein.
Die Absicherungsquoten sind sehr heterogen.
1
2
28 – COMPLEMENTA RISIKO CHECK-UP 2015
Abbildung 3.2: Steuerung der Vermögensstruktur (1996 – 2014)
Lesebeispiel: Bis 1997 hätten Pensionskassen aufgrund der gestiegenen Kurse Aktienanteile im Umfang von 9.3%
des Gesamtvermögens verkaufen müssen, um den Aktienanteil konstant zu halten. Effektiv haben sie aber nur 3.3%
verkauft (rebalanciert).
2.5
Steuerung in %
0.0
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2010
2011
2012
2013
2014
2011
2012
2013
2014
-2.5
-3.3%
-5.0
-7.5
-9.3%
-10.0
-12.5
-15.0
Aktien:
vollständig rebalanciert
tatsächliche Steuerung
10.0
7.5
Steuerung in %
5.0
2.5
0.0
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
-2.5
-5.0
-7.5
-10.0
Festverzinsliche Anlagen:
vollständig rebalanciert
tatsächliche Steuerung
10.0
7.5
Steuerung in %
5.0
2.5
0.0
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
-2.5
-5.0
-7.5
-10.0
Immobilien:
vollständig rebalanciert
tatsächliche Steuerung
3 VERMÖGENSSTRUKTUR – 29
Bereits Abbildung 3.1 zeigt, dass die Gewichte der einzelnen Anlagekategorien über die Finanzmarkt­
zyklen nicht konstant sind, sondern Schwankungen unterliegen. Die Gewichte, namentlich von Aktien
und Obligationen, bewegen sich relativ stark mit der Entwicklung an den Finanzmärkten. So stieg mit
dem Aktien-Bullenmarkt der 90er Jahre die Gewichtung von Aktien bis Ende 2000 auf 40.5%, ehe durch
den Kurssturz im Zuge des Platzens der Dotcom-Blase der Aktienanteil bis Ende 2002 auf 26.8% sank.
ANLAGEGEWICHTE SCHWANKEN MIT DEN FINANZMARKTZYKLEN
Abbildung 3.2 greift dieses Thema nochmals auf. Die Flächen in der Abbildung zeigen, wie stark
Pensionskassen ihre Anlagen in den Kategorien hätten steuern müssen, um die Anlagegewichte
konstant zu halten. Demgegenüber gestellt ist die tatsächliche Steuerung (Linien).
➞ Aktien: In den 90er Jahren stiegen die Aktienquoten kontinuierlich, da während der Aktienhausse
die erzielten Gewinne kaum rebalanciert wurden. Bis zum Jahr 2000 hätten Pensionskassen
(ein vollständiges Rebalancieren als Ziel unterstellt) Aktienanteile im Umfang von 14.1% des
Gesamtvermögens verkaufen müssen, tatsächlich haben sie jedoch 1.4% hinzugekauft. Das Platzen
der Dotcom-Blase brachte dementsprechend hohe Verluste und die Aktienquoten fielen auf das
ursprüngliche Niveau zurück. Seit 2002 scheinen sich Pensionskassen deutlich stärker an einer
Strategie zu orientieren. Die zweite nach unten gerichtete Fläche wird grösstenteils durch die Linie
«begleitet». Trotzdem bleibt eine leichte Prozyklik zu konstatieren.
➞ Festverzinsliche Anlagen: (Fast) analog zu den Aktien, jedoch mit umgekehrten Vorzeichen
➞ Immobilien: Analog zu den Obligationenquoten sanken die Immobilienanteile in den 90er Jahren
aufgrund steigender Aktiennotierungen. Seit der Jahrtausendwende bleibt die Immobilienquote
auf diesem leicht tieferen Niveau relativ konstant. Das zeigt sich in Abbildung 3.2 an den parallelen
Linienverläufen.
AKTUELL WERDEN DIE AKTIENGEWINNE GRÖSSTENTEILS REBALANCIERT
Wie aus Abbildung 3.2 hervorgeht, wurde in den letzten beiden Jahren, zumindest bezogen auf der
Ebene der Anlagekategorie, zum grössten Teil rebalanciert. Die anhaltend gute Kursentwicklung von
Aktien hat deren Anteile 2014 zwar weiter ansteigen lassen, jedoch deutlich weniger stark als dies ohne
Eingriffe der Fall gewesen wäre. Aktien sind nun mit einem Anteil von 30.0% historisch betrachtet
wieder leicht übergewichtet. Die Obligationenquote sinkt hingegen weiter. Ende 2014 lag sie bei 39.3%.
Neben Verkäufen von Aktienbeständen beobachten wir, dass die im Vorjahr stark angestiegenen
Liquiditätsbestände 2014 abgebaut wurden. Der Anteil Liquidität sinkt von 7.7% auf aktuell 6.1%.
UMSCHICHTUNGEN INNERHALB DER ANLAGEKATEGORIEN
Während auf der Hauptkategorie-Ebene der Prozyklik entgegengewirkt wird, wird sie auf Umsetzungsebene teilweise wieder eingekauft. Exemplarisch wird das bei den Verschiebungen innerhalb der
festverzinslichen Anlagen deutlich. Frei werdende Mittel fliessen trotz tiefer Verfallrenditen mehrheitlich erneut den Obligationen zu. Der Anteil in Franken denominierter Titel sinkt jedoch, wohingegen
der Anteil Fremdwährungsforderungen steigt. Pensionskassen schichten dabei von Staatsanleihen
Richtung höher verzinslicher Papiere um. Viele Kassenverantwortliche dringen dabei in neuere Märkte
wie High Yield, Emerging Market Debt und Loan-Umsetzung vor. Das sind allesamt Umsetzungen mit
Aktienmarktsensitivität. Diese Vermögensumschichtungen wurden im Sonderthema 2013 von den
Pensionskassen als Reaktion auf tiefe Zinsen genannt. Dass diese Entwicklung tatsächlich auch statt­
findet, zeigen die Erfahrungen aus der Beratungstätigkeit der Complementa.
30 – COMPLEMENTA RISIKO CHECK-UP 2015
3.2Erstmals erhobene Anlagekategorien
In diesem Jahr wurden mit Aktien Emerging Markets, Insurance Linked Securities, Private Debt und
Infrastruktur dauerhaft vier Anlagekategorien neu in den Fragebogen aufgenommen.
AKTIEN AUSLAND: WIE VIEL DAVON IST IN EMERGING MARKETS INVESTIERT?
Wie schon Tabelle 3.1 zeigt, haben sich die Anlagen im Bereich Aktien Ausland seit 1995 mehr als
verdoppelt. Für sich genommen ist die Position Aktien Ausland mit 20.2% die aktuell grösste Position
im Anlagemix. Diese Position lässt sich nun aufsplitten: Innerhalb dieser Kategorie ist rund jeder fünfte
Franken in den Emerging Markets investiert. Damit liegt der Anteil an Aktien Emerging Markets bei fast
4% des Gesamtvermögens.
ALTERNATIVE ANLAGEN: WAS VERBIRGT SICH HINTER DEN SONSTIGEN ALTERNATIVEN ANLAGEN?
In den letzten Jahren hat sich der Anteil «sonstiger alternativer Anlagen» stetig erhöht. Aus diesem
Grund werden drei zusätzliche Subkategorien separat abgefragt.
1.0
Anteil in %
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0
Insurance Linked Securities
Private Debt
Gesamt
Grosse
Mittlere
Infrastrukturanlagen
Kleine
Abbildung 3.3: Anteil «neuer» Alternativer Anlagen am Gesamtvermögen (nach Grösse)
➞ Insurance Linked Securities
Fast jede fünfte Kasse ist mittlerweile in Insurance Linked Securities investiert. Mit einem durchschnittlichen Anlagevermögen von 0.5% ist das die grösste der neu abgefragten Subkategorien.
Diese Anlageform ist über den öffentlichen Markt via sogenannter Katastrophenanleihen (Cat Bond)
oder über massgeschneiderte Vereinbarungen (z.B. ILSs, CRIs 4 etc.) zugänglich. Investoren erhoffen
sich, dass die typischen Versicherungsrisiken wie Naturkatastrophen (Erdbeben, Wind, Wasser)
sowie Transport- und andere Risiken (Aviatik, Nautik, Raumfahrt, Lebensversicherung etc.) wenig
Korrelation zu sonstigen Marktrisiken aufweisen.
➞ Private Debt
Private Debt-Finanzierungen sind über den privaten Kapitalmarkt vergebene Darlehen an Unternehmen und Vorhaben. Sie sind weder durch das breite Publikum zugänglich noch an einem
regulierten Markt handelbar. Mit 0.2% ist das die kleinste der neu abgefragten Subkategorien.
Nur 9% der Kassen sind bislang in diesem Bereich investiert. Anlagevehikel weisen i.d.R.
minimale Investitionsvolumina von 10 Mio. auf. Das dürfte einer der wesentlichen Gründe sein,
warum kleine Kassen unter den Investoren kaum vertreten sind.
➞ Infrastrukturanlagen
Aktuell halten 15% Pensionskassen Investitionen in Infrastrukturanlagen. Das daraus resultierende
Anlagevermögen beträgt 0.3%. Typische Investitionsbereiche sind die Versorgung mit Energie und
Wasser, Transport und Kommunikation sowie Sicherheit und Bildung. Es handelt sich dabei in der
Regel um Anlagen mit einer sehr hohen Kapitalintensität, einer sehr langen Nutzungsdauer und
starken Relevanz für das öffentliche Interesse. Bei Infrastruktur-Investitionen tritt, im Gegensatz zu
den Anlagen in Private Equity, der Kapitalbildungsaspekt zu Gunsten einer Verstätigung des Ertrags
in den Hintergrund.
4
ILS = Industry Loss Warranties; CRI = Collateralised Reinsurance
3 VERMÖGENSSTRUKTUR – 31
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Lombard Odier Investment Managers ist die Vermögensverwaltungssparte von Lombard Odier, die
auf institutionelle Kunden, externe Vertriebsstellen und Finanzintermediäre ausgerichtet ist. Lombard
Odier ist seit jeher vollständig im Besitz der Teilhaber, die sie finanzieren und für das Tagesgeschäft
des Unternehmens verantwortlich sind. Diese unabhängige Struktur bedeutet, dass unser Fokus
zu 100% auf unseren Kunden statt auf Aktionären liegt. Unsere Grösse und unser Fokus bedeuten
wiederum, dass wir flexibel auf Marktereignisse reagieren können.
Für die erfolgreiche Ausnutzung von Anlagechancen, die durch Marktverzerrungen entstehen,
sind Know-how und Erfahrung erforderlich. Unserer Ansicht nach muss noch etwas anderes
hinzukommen, wenn sich der Erfolg über einen längeren Zeitraum einstellen soll: unabhängiges
Denken und ein spezialisierter Anlageansatz. Unser spezialisierter Ansatz ist auf Nischenstrategien
ausgerichtet, mit denen wir unseres Erachtens für unsere Kunden echten Mehrwert schaffen
können. Unsere Nischenstrategien lassen sich in vier Gruppen aufteilen.
AUM LOMBARD ODIER IM (44 Mrd.)
9’096
Aktien
Wandelanleihen
8’107
Fixed Income & Macro
17’688
Multi-Asset1
8’338
Weniger liquide Anlagen
2’050
Sonstige2 949
AuM in CHF, per 30. Juni 2015.
1
Multi-Asset-Portfolios umfassen risikobasierte und
traditionelle Anlagen sowie Treuhandvermögen
(Fiduciary Assets).
2
Alternative Risk Premia und Rohstoffe.
DIE VIER SÄULEN UNSERES ANLAGEANSATZES
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CHF 9,8 MILLIARDEN
Smart Beta strebt ein effizienteres
Marktengagement als traditionelle
Benchmarks an.
• Fundamental: Bei unserem
Fixed-Income-Ansatz gewichten
wir Emittenten eher auf
Basis von wirtschaftlichen
Fundamentaldaten als
von Schuldenniveaus.
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von Aktien- und alternativen
Strategien wenden wir einen
systematischen Ansatz an.
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CHF 18,4 MILLIARDEN
ABSOLUTE RETURN
CHF 4,3 MILLIARDEN
Unsere High-Conviction-Teams
streben Alpha in benchmarkunabhängigen Long-only-Portfolios
und die Maximierung der risikobereinigten Renditen an.
Unsere Absolute-ReturnInvestmentteams streben Renditen
an, die nicht mit Marktzyklen
korrelieren und unabhängig von
systematischen Faktoren sind.
Unsere Anlageteams haben
die Freiheit, sich auf das
Risikomanagement und die
Generierung von Renditen
zu konzentrieren.
Wir setzen auch weniger liquide
Strategien ein, um von einer
Illiquiditätsprämie zu profitieren
und uns langfristig gegen
die Inflation abzusichern.
MULTI-ASSET
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der Schlüssel zu einer stärkeren
Diversifikation, einem besseren
Kapitalschutz und einer stabilen
langfristigen Performance.
Wir sind der Meinung, dass sich
die Anlageziele unserer Kunden in
einem Risikobudget und nicht in
Renditezielen widerspiegeln sollten.
AuM in CHF, per 30. Juni 2015.
CHF 4,1 Mrd. in Money Market Funds.
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Schweiz domizilierte Verwaltungsgesellschaft mit Sitz an der 6, av. des Morgines, 1213 Petit-Lancy, die von der
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des marchés financiers (AMF). Correspondant Centralisateur: CACEIS Bank France S.A., 1/3, place Valhubert, 75013 Paris,
Frankreich – Deutschland. Aufsichtsbehörde: Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin). Zahlstelle: DekaBank
Deutsche Girozentrale, Mainzer Landstrasse 16, 60325 Frankfurt/Main, Deutschland – Italien. Aufsichtsbehörde: Banca d’Italia
(BOI) / ConSob. Zahlstellen: Société Générale Securities Services S.p.A., Via Benigno Crespi, 19/A - MAC 2, 20159 Mailand,
Italien; State Street Bank S.p.A., Via Ferrante Aporti 10, 20125 Mailand, Italien; Banca Sella Holding S.p.A., Piazza Gaudenzio
Sella 1, 13900 Biella, Italien; Allfunds Bank S.A., Zweigstelle in Italien, Via Santa Margherita 7, 20121 Mailand, Italien; BNP
Paribas Securities Services, mit Sitz in Paris, rue d’Antin, 3, über ihre eigene Niederlassung in Mailand an der Via Ansperto 5,
20123 Mailand, Italien – Liechtenstein. Aufsichtsbehörde: Finanzmarktaufsicht Liechtenstein (FMA). Vertretung: LGT Bank AG,
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1
32 – COMPLEMENTA RISIKO CHECK-UP 2015
Tabelle 3.2: Anteil Kassen mit Alternativen Anlagen
Alternative Anlagen
Anteil Kassen in %
Private Equity
Anteil Kassen in %
Hedge Funds
Anteil Kassen in %
Commodities
Anteil Kassen in %
26
17
11
n.a.
n.a.
2000
2001
25
20
15
2002
29
22
19
n.a.
2003
39
19
24
n.a.
2004
39
17
29
n.a.
2005
44
21
36
9
2006
52
23
38
17
2007
64
28
50
28
2008
72
30
53
34
2009
74
31
54
42
2010
79
34
57
50
2011
79
33
54
49
2012
77
34
50
52
2013
76
29
44
49
2014
81
28
42
49
Insurance Linked
Securities
Anteil Kassen in %
Private Debt
Anteil Kassen in %
Infrastrukturanlagen
Anteil Kassen in %
19
9
15
2014
Abbildung 3.4: Anteil Alternativer Anlagen am Gesamtvermögen
7.0
6.0
Anteil am Gesamtvermögen in %
5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
0.0
2000
2001
2002
2003
Private Equity
2004
2005
2006
Hedge Funds
Alternative Anlagen
(inkl. sonstige alternative Anlagen)
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Commodities
Alternative Anlagen
(Private Equity, Hedge Funds, Commodities)
2014
3 VERMÖGENSSTRUKTUR – 33
➞ NEUE SUBKATEGORIEN GEWINNEN AN BEDEUTUNG
➞ INSURANCE LINKED SECURITIES, PRIVATE DEBT UND INFRASTRUKTURANLAGEN BESITZEN ZUSAMMEN 1.1%
3.3Alternative Anlagen im Fokus
Alternative Anlagen werden allgemein dazu eingesetzt, ein bestehendes Vermögen weiter zu diversifizieren und/oder weitere Ertragsquellen zu erschliessen. «Alternative Anlagen» war aufgrund der
Bedeutung in den Bilanzen lange ein Synonym für Hedge Funds, Commodities und Private Equity.
KEINE STEIGENDEN QUOTEN MEHR BEI DER «TRADITIONELLEN» ALTERNATIVEN ANLAGEN
2014 stieg der Anteil alternativer Anlagen erstmals auf 7.0%. Dieses Wachstum ist jedoch nicht auf die
drei grössten Subkategorien zurückzuführen. Ein (performancegetriebener) Anteilsrückgang der
Commodities überkompensierte die zwei leichten Anstiege der bei Hedge Funds und Private Equity.
➞ Hedge Funds: Hedge Funds zeigten sich während des Aktiencrashs 2001 und 2002 äusserst
krisenresistent. Resultierte in diesem Zeitraum mit einem globalen Aktienportfolio ein Verlust von
über 40%, warfen Hedge Funds etwa plus 3% ab. Dies mag erklären, warum Hedge Funds im
Nachgang des Aktiencrashs einen wahren Boom erlebt haben. Investierten 2000 lediglich 11%
der Studienteilnehmer in Hedge Funds, waren es 2007 über 50%. Ende 2014 sind es noch 42%.
(➞ siehe Tabelle 3.2).
➞ Commodities: Rohstoffanlagen wurden erstmals 2005 im Rahmen des Risiko Check-up als separate
Anlagekategorie erfasst. Kontinuierlich anziehende Rohstoffpreise seit 2000 scheinen dazu geführt
zu haben, dass zahlreiche Kassen begonnen haben, Rohstoff-Engagements aufzubauen. Nachdem
2010 mit 2.3% ein Höchstwert bei der Allokation gemessen wurde, ging der Anteil schrittweise auf
heute 1.6% zurück. Dies ist vorrangig den nun wieder sinkenden Rohstoffnotierungen geschuldet.
➞ Private Equity: Während die Investitionen bei den bereits genannten Kategorien grösseren
Schwankungen unterliegen, ist das Investitionsvolumen bei Private Equity relativ konstant und seit
2007 dauerhaft über einem Prozent.
NEUE SUBKATEGORIEN BEREICHERN DAS SPEKTRUM
Insurance Linked Securities, Private Debt und Infrastrukturanlagen summieren sich auf knapp 1.1%.
Es gibt keine Daten aus dem Vorjahr, aber da sie im Vorjahr unter der Position «sonstige Alternative
Anlagen» gelistet waren, kann man diesen Vorjahreswert mit 0.9% als Obergrenze annehmen und
somit von einem Zuwachs in 2014 ausgehen. Es wird spannend zu verfolgen sein, ob ein potentieller
weiterer Zuwachs zu Lasten der drei oben genannten Subkategorien stattfindet oder die Alternativen
Anlagen (zu Lasten von Festverzinslichen Anlagen, Aktien und Immobilien) weiter ausgebaut werden.
WARUM GIBT ES IMMER NOCH SO VIELE SONSTIGE ALTERNATIVE ANLAGEN?
Mit den drei neu abgefragten Subkategorien wollten wir die Positionen «sonstige Alternative Anlagen»
deutlich verringern. Im Vorjahr lag der Wert bei 0.9%. Obschon die neuen Subkategorien mit aktuell
1.1% diese Position eigentlich schliessen müsste, beobachten wir erneut einen Wert von 0.7%.
Die Lösung für dieses Paradoxon ist in den neuen BVG-Regeln für strukturierte Obligationen zu finden.
Einige dieser Produkte müssen neuerdings in die Alternativen Anlagen verschoben werden und bilden
somit eine neue Masse an «sonstigen Alternativen Anlagen».
34 – COMPLEMENTA RISIKO CHECK-UP 2015
4 Performance
Der «dritte Beitragszahler», der Vermögensertrag, finanziert eine
Altersrente bislang zur Hälfte. Fällt der dritte Beitragszahler ganz
oder teilweise weg, hat dies unweigerlich Konsequenzen auf das
Vorsorgeniveau in der Schweiz.
In Zeiten rekordtiefer Zinsen ist die Erwirtschaftung von hohen
Renditen eine grosse Herausforderung für Pensionskassen. 2014 ist
dies gelungen. Mit einer durchschnittlichen Performance von 7.2%
liegt die Rendite deutlich über dem langjährigen Mittel.
ERZIELTE RENDITEN 4.1
EXKURS: KONSOLIDIERUNG IN DER PENSIONSKASSENLANDSCHAFT 4.2
KLEINE PENSIONSKASSEN IM FOKUS 4.3
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4 VORSORGEKAPITALIEN – 35
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Franklin Templeton Investment Funds zugelassen ist und reguliert wird.
© 2015 Franklin Templeton Investments.
36 – COMPLEMENTA RISIKO CHECK-UP 2015
Abbildung 4.1: Erzielte Renditen (2001 – 2014)
70
3.7% p.a.
60
50
Kumulierte Rendite in %
2.7% p.a.
40
30
1.6% p.a.
20
10
0
-10
-20
7.5
0.0
-7.5
-15.0
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
Mittelwert (ungewichtet)
2007
2008
2009
95%-/5%-Quantil
2010
2011
2012
2013
2014
Jahresrenditen in %
15.0
-22.5
Marktpotential (Benchmark)
Abbildung 4.2: Streuung der erzielten Renditen (2001 – 2014)
20
15
Rendite in %
10
5
0
-5
-10
-15
2001
2002
2003
2004
2005
2006
Rendite (Mittelwert)
2007
2008
2009
2010
2011
Differenz (95% und 5%-Quantil)
2012
2013
2014
4 VORSORGEKAPITALIEN – 37
➞ PENSIONSKASSEN ERZIELEN 2014 EINE DURCHSCHNITTLICHE RENDITE VON 7.2%
➞ DURCHSCHNITTLICHE RENDITE SEIT 2001 LIEGT BEI 2.7% P.A.
4.1 Erzielte Renditen
Abbildung 4.1 zeigt die von den Studienteilnehmern erzielten Jahresrenditen1 sowie die kumulierten
Renditen von 2001 bis 2014. Neben den Mittelwerten sind das 5%- und das 95%-Quantil dargestellt.
Innerhalb der beiden Quantilswerte befinden sich jeweils 90% der erzielten Renditen.
TROTZ HOHER RENDITEN 2012 – 2014 – REKORDTIEFE ERTRÄGE SEIT DER JAHRTAUSENDWENDE
Anleger haben 2014 vom anhaltenden Höhenflug der Aktienmärkte und weiter sinkenden Zinsen
profitiert. In diesem Umfeld konnten Pensionskassen Renditen zwischen 4.8% und 9.7% erwirtschaften. Im
Durchschnitt lag die Rendite bei 7.2%. Werden die Vermögenserträge seit 2001 mitberücksichtigt, sind in
der zweiten Säule Erträge von 46.0% erzielt worden. Pro Jahr entspricht dies einer Performance von 2.7%.
Trotz dreier Jahre mit hohen Anlageerträgen sind das für die zweite Säule historisch tiefe Erträge.
IN KRISEN TRENNT SICH DIE SPREU VOM WEIZEN
Seit 2001 liegen die Erträge einzelner Studienteilnehmer zwischen 1.6% p.a. und 3.7% p.a. (5% resp.
95%-Quantil). Abbildung 4.2 zeigt neben den erzielten Renditen auch die Streuung derselben anhand
der Differenz zwischen 5%- und 95%-Quantil. Die Renditen variieren insbesondere während Krisen.
In den Verlust­jahren 2001, 2002 und 2008 streuten die Erträge am stärksten, gefolgt vom darauf­
folgenden Jahr der Erholung. Langfristig erfolgreich investieren bedeutet, insbesondere nicht mit zu
grossen Risiken in eine Krise zu geraten und aus Vorsicht nicht den Wiedereinstieg zu verpassen.
Mittelwert
ungewichtet
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Jahresrenditen RCU-Teilnehmer in %
 -4.6
 -6.2
  7.8
  4.1
11.0
  6.1
  2.1
-12.8
10.4
  3.0
 -0.2
  7.2
  6.3
  7.2
95-Quantil
5-Quantil
Marktpotential
(Benchmark)
 3.5
 2.5
12.4
 5.7
15.2
 9.4
 4.8
-4.8
14.7
 5.5
 2.1
 9.6
 9.6
 9.7
-11.4
-13.3
  3.7
  2.1
  7.3
  3.0
 -0.1
-21.4
  6.7
  0.9
 -3.2
  5.1
  2.8
  4.8
  -4.6
  -5.0
  7.1
  3.8
11.0
  4.6
  1.0
-11.8
10.1
  2.1
  0.8
  7.2
  6.6
  8.5
Tabelle 4.1: Erzielte Renditen (2001 – 2014)
WURDE AUF DIE RICHTIGEN TITEL GESETZT?
Um zu sehen, inwieweit Pensionskassen das Marktpotenzial ausschöpfen, wird den erzielten Renditen
eine Vergleichsrendite (bestimmt aus Vermögensstruktur und Marktindizes2) gegenüber­gestellt. Unter
Berücksichtigung von Kosten lag das Marktpotential von 2001 bis 2014 bei 2.8% p.a. Die historisch tiefen
Erträge sind demnach marktbedingt und nicht das Resultat schlechter Vermögensbewirtschaftung. Mit
den gewählten Vermögenszusammensetzungen der Kassen waren nur bedingt höhere Erträge möglich.
Eine gute Titelauswahl ist zwar wichtig, noch entscheidender ist aber, wie die Anlagekategorien
insbesondere auch über die Finanzmarktzyklen hinweg gewichtet sind. Der nächste Abschnitt befasst
sich aus diesem Grund damit, wie geschickt Pensionskassen die Anlagegewichte gesteuert haben.
1
2
Betrachtet werden Renditen nach Abzug von Vermögensverwaltungskosten (Nettorenditen).
Bei der Berechnung des Marktpotentials wurden Kosten von 0.3% p.a. berücksichtigt.
38 – COMPLEMENTA RISIKO CHECK-UP 2015
Abbildung 4.3: Einfluss aktiver Vermögenssteuerung auf den Ertrag
280
5.3% p.a.
260
5.0% p.a.
240
4.5% p.a.
220
200
180
160
140
120
100
5
0
-5
-10
-15
-20
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Rebalanced
Floating
aktive Vermögenssteuerung zweite Säule
-25
Out-/Underperformance in %
Hypothetische Wertentwicklung
300
4 VORSORGEKAPITALIEN – 39
DAS DURCHHALTEN EINER STRATEGIE HÄTTE RENDITEVORTEILE GEBRACHT
In den vergangenen Risiko Check-up-Studien wurden 20 verschiedene Vermögensstrukturen erhoben.3
Anhand dieser Vermögensstrukturen und Marktindizes für die einzelnen Anlagekategorien lässt sich
eine Rendite für die zweite Säule berechnen. Um den Effekt der Steuerung der Anlagegewichte
aufzuzeigen, werden dieser Rendite Vergleichsrenditen gegenübergestellt, die unter zwei mechanischen Steuerungsvarianten berechnet sind. In einer Variante werden die 20 Allokationen jährlich
rebalanciert («rebalanced»), in der anderen Variante basieren die Vergleichsrenditen auf der Buy-andhold-Annahme («floating»). Der Vergleich zeigt folgende Ergebnisse (➞ siehe Abbildung 4.3):
➞ Das konsequente Verfolgen einer Strategie hat sich über den Zeitraum von 1996 bis 2014 aus­
bezahlt. Die Endvermögen der unter der Rebalancing-Annahme simulierten Strategievarianten
liegen durchschnittlich über den unter einer Buy-and-hold-Annahme erzeugten Strategievarianten.
➞ Der Vergleich der beiden Strategievarianten mit der simulierten realen Pensionskassenperformance
zeigt, dass sich namentlich das extrem prozyklische Verhalten der Pensionskassen bis 2001 negativ
auf die erzielten Renditen ausgewirkt hat. Alle 40 mechanisch erzeugten Vergleichsvarianten
liefern ausnahmslos bessere Renditen als der tatsächliche Anlagemix über die Zeit.
➞ Nach 2001 hat die simulierte Rendite für die zweite Säule zumindest im Vergleich zu einer
Buy-and-hold-Strategie nur noch geringfügig schlechtere Ergebnisse erzielt.
REBALANCING GEGENÜBER FLOATING MIT VORTEILEN
Die aktive Vermögenssteuerung hat über den Zeitraum von 1996 bis 2014 zu einer durchschnittlichen
Underperformance von 0.8% p.a. gegenüber einem konsequenten Rebalancing und von 0.5% gegenüber einer Buy-and-hold-Annahme simulierten Vergleichsrenditen geführt.
Da das Durchhalten einer Strategie zumindest in Bezug auf den Ertrag Vorteile bringt, ist die Frage
berechtigt, ob eine (hauptsächliche) Orientierung der Vermögensanlage an der finanziellen Risikofähigkeit sinnvoll ist, oder ob sich nicht eher die Vermögensanlage an langfristigen, konsequent verfolgten
Zielsetzungen orientieren sollte. Flankierende Massnahmen und ein wirkungsvolles Risikomanagement
dürfen hierbei jedoch nicht fehlen.
3
Bei der ersten Risiko Check-up-Umfrage 1995 wurde die Vermögensaufteilung für das Jahr 1994
nicht im notwendigen Detailierungsgrad erhoben. Die Auswertung startet deswegen mit der Anlagestruktur 1995.
40 – COMPLEMENTA RISIKO CHECK-UP 2015
4.2 Exkurs: Konsolidierung in der Pensionskassenlandschaft
Abbildung 4.4: Entwicklung Anzahl Pensionskassen in der Schweiz (Quelle: Pensionskassenstatistik)
3000
0
2700
-2.0
2100
1800
-4.0
1500
1200
-6.0
Veränderung in %
Anzahl Vorsorgeeinrichtungen
2400
900
600
-8.0
300
0
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Prozentuale Veränderung
2010
2011
2012
2013
-10.0
Anzahl Pensionskassen
Abbildung 4.4 zeigt die Anzahl der Pensionskassen seit 2004. Die Werte sind der Pensionskassenstatistik entnommen. Waren im Jahr 2004 noch 2935 Pensionskassen gelistet, sind dies 9 Jahre später
mit 1957 rund ein Drittel weniger. Zudem gibt es aus dem Jahre 1998 eine veröffentlichte Zahl von
3806 Vorsorgeeinrichtungen. Während sich in den Jahren 2005 bis 2011 die Dynamik der Konsolidierung verlangsamt hat, verschwanden gerade in den letzten beiden Jahren wieder mehr Kassen.
Die zunehmende Regulierung dürfte eine Ursache für diese Entwicklung sein.
800
12.0
700
10.5
600
9.0
500
7.5
400
6.0
300
4.5
200
3.0
100
1.5
0
2004
2005
2006
2007
Prozentualer Anstieg
2008
2009
Prozentualer Verlust
2010
2011
2012
2013
Veränderung in %
Gesamtbilanzsumme in Mia. Fr.
Abbildung 4.5: Entwicklung der Gesamtbilanzsumme (Quelle: Pensionskassenstatistik)
0.0
Gesamtbilanzsumme
Die sinkende Anzahl Pensionskassen geht allerdings nicht einher mit einer schrumpfenden Bedeutung
der zweiten Säule. Im Zeitraum von 2004 bis 2013 stieg das Gesamtvolumen der zweiten Säule von
484 Mia. auf 720 Mia. Schweizer Franken. Hieraus ergibt sich ein klarer Trend zu weniger und dafür
grösseren Vorsorgeeinrichtungen.
4 VORSORGEKAPITALIEN – 41
42 – COMPLEMENTA RISIKO CHECK-UP 2015
Abbildung 4.6: Vermögensstruktur 2014 (nach Grössenklasse)
Liquidität
Festverzinsliche
Aktien
Immobilien
Alternative Anlagen
Gemischte Fonds
Auslandsanlagen
Fremdwährungsquote
0
5
10
Alle Kassen
15
20
25
30
Anteil am Gesamtvermögen in %
Kleine Kassen
35
Mittelgrosse Kassen
40
45
Grosse Kassen
Tabelle 4.2: Vermögensstruktur 2014 (nach Grössenklasse)
Alle Kassen
in %
Kleine Kassen
in %
Mittelgrosse Kassen
in %
Grosse Kassen
in %
Liquidität
Festverzinsliche
Obligationen CHF
Obligationen FW
Wandelanleihen
Hypotheken & Darlehen
Aktien
Aktien Schweiz
Aktien ausland
Immobilien
Immobilien Schweiz direkt
Immobilien Schweiz indirekt
Immobilien Ausland
Alternative Anlagen
Private Equity
Hedge Funds
Commodities
übrige Alternative Anlagen
Gemischte Fonds
 6.1
39.3
19.2
15.5
  0.7
  4.0
30.0
  9.7
20.2
17.1
  9.3
  5.9
  1.9
 7.0
  1.3
  2.3
  1.6
  1.7
 0.5
 7.6
38.6
26.5
  8.8
  1.1
  2.1
30.0
14.0
15.9
20.2
  9.1
  9.7
  1.4
 3.3
  0.2
  1.2
  0.9
  1.1
 0.3
 6.1
36.1
23.0
10.4
  0.8
  1.9
30.8
13.5
17.2
21.6
10.3
  9.9
  1.4
 5.5
  0.6
  1.5
  1.3
  2.1
 0.0
 6.1
39.6
18.6
16.1
  0.7
  4.2
29.9
  9.3
20.6
16.6
  9.2
  5.4
  2.0
 7.2
  1.4
  2.4
  1.7
  1.7
 0.6
Auslandsanlagen
Fremdwährungsquote
45.5
18.9
30.6
18.2
35.4
20.5
46.7
18.8
50
4 VORSORGEKAPITALIEN – 43
4.3Kleine Pensionskassen im Fokus
Die Effizienz kleiner Pensionskassen in der Vermögensanlage wird oft angezweifelt. Das folgende
Kapitel geht deshalb der Frage nach, ob sich die Vermögensanlage und die daraus erzielten Ergebnisse
kleinerer Pensionskassen von grossen Vorsorgeeinrichtungen systematisch unterscheiden.
KLEINE KASSEN MIT GRÖSSEREM «HOME BIAS» UND GERINGEREN ANTEILEN ALTERNAT. ANLAGEN
Abbildung 4.6 und Tabelle 4.2 stellen die Vermögensaufteilung verschiedener Kassengrössen dar.
Es zeigen sich folgende Unterschiede im Anlageverhalten:
➞ Auslandsanlagen: Der Anteil Fremdwährungsanlagen steigt mit der Kassengrösse. Sind bei der
grössten Kassenkategorie 46.7% der Anlagen im Ausland investiert, weisen kleine Vorsorge­
einrichtungen mit Auslandsinvestitionen von 30.6% einen wesentlich grösseren «Home Bias» auf.
Die Differenz ist dabei nicht durch unterschiedliches Anlageverhalten in einem Anlagesegment
begründet, sondern zieht sich durch alle Anlagekategorien durch. Trotz grösseren Beständen an
Auslandsanlagen weisen grosse Kassen keine höhere Fremdwährungsquote auf als kleine Kassen.
➞ Alternative Anlagen: Der Anteil Alternativer Anlagen nimmt mit zunehmender Kassengrösse zu.
Während kleine Kassen durchschnittlich 3.3% in Alternative Anlagen alloziert haben, weisen grosse
Vorsorgeeinrichtungen mit 7.2% mehr als das Doppelte auf. Angesichts der anspruchsvolleren
Umsetzung sowie Hürden, wie z.B. Mindestinvestitionssummen bei Anlagen in Private Equity,
überrascht dieses Ergebnis kaum.
➞ Immobilien: Kleine Pensionskassen haben, im Gegensatz zu einigen grösseren Kassen, keine
Probleme, Immobilienbestände aufzubauen und weisen demnach auch höhere Immobilienquoten
auf. (➞ siehe Sonderthema 2014).
KEINE RENDITEUNTERSCHIEDE ZWISCHEN KLEINEN UND GROSSEN KASSEN
Auffallend ist, dass trotz systematischer Unterschiede in der Vermögensstruktur die erzielten Renditen
zwischen grossen und kleinen Vorsorgeeinrichtungen langfristig kaum differieren. Tabelle 3.5 zeigt die
Ergebnisse eines Renditevergleichs seit 2001. Zwischen den drei Grössenkategorien liegen die Erträge
nahe beisammen. Haben grosse Vorsorgeeinrichtungen seit 2001 eine annualisierte Rendite von 2.8%
erzielt, vermochten mittelgrosse und kleine Kassen Erträge von 2.7% p.a. zu erwirtschaften.
Erzielte Rendite in %
kumuliert
p.a.
Kleine Kassen (<200 Mio. Fr.)
Mittelgrosse Kassen (200 Mio. bis 800 Mio. Fr.)
Grosse Kassen (>800 Mio. Fr.)
45.4
45.7
47.7
2.7
2.7
2.8
Tabelle 4.3: Erzielte Renditen seit 2001 (nach Grössenklasse)
Die detaillierte Analyse der Renditen bringt Interessantes zu Tage:
➞ Grosse Kassen können das Marktpotential ihrer Vermögensaufteilung besser ausschöpfen als kleine
Vorsorgeeinrichtungen. Hierdurch gewinnen grosse Kassen etwa 0.3% p.a. gegenüber kleinen
Vorsorgeeinrichtungen. Hierfür sind u.a. Kosten in der Vermögensverwaltung verantwortlich.
➞ Auf der anderen Seite haben kleine Kassen die Anlagegewichte geschickter gesteuert. Nicht zuletzt
der höhere Anteil Immobilien bzw. die geringere Investitionstätigkeit in Alternative Anlagen hat in
den letzten Jahren Vorteile gebracht. Dadurch vermochten kleine Kassen den Nachteil auf der
Kostenseite zu kompensieren.
44 – COMPLEMENTA RISIKO CHECK-UP 2015
5 Die vier Hauptkategorien (kompakt)
In diesem Kapitel werden die vier Hauptanlagekategorien mit Hilfe
einiger quantitativer und qualitativer Eigenschaften kompakt
vorgestellt. Die Texte entstanden in Zusammenarbeit mit den
Kompetenzcenter-Leitern der Complementa.
Obwohl letztlich für die Destinatäre die erzielte Rendite von
Bedeutung ist, besteht einhellig die Meinung, dass die Risikosicht
beim Anlageprozess eine ebenso wichtige Rolle einnehmen sollte.
Basieren die Berechnungen des Risikos auf der Annahme normalverteilter Renditen, so wird das effektive Risiko oftmals unterschätzt.
Genauer geschätzte Verteilungen, wie sie Complementa z.B. im
Rahmen von dynamischen ALM-Studien einsetzt, helfen speziell die
Abwärtsrisiken einer Anlagestrategie besser zu kontrollieren.
Schiefe: Renditen sind meist linksschief verteilt:
(Schiefe < 0)
Gegenüber der Normalverteilung heisst das:
mehr positive Renditen, dafür sind die
negativen Renditen grösser!
Kurtosis: Renditen sind meist steilgipflig
(leptokurtisch) verteilt: Kurtosis > 3)
Gegenüber der Normalverteilung heisst das:
Sehr tiefe (und auch sehr hohe) Renditen sind
wahrscheinlicher!
Die berechneten Werte beziehen sich auf die
Referenzperiode 1994 – 2013 (20 Jahre).
FESTVERZINSLICHE ANLAGEN
AKTIEN
IMMOBILIEN
ALTERNATIVE ANLAGEN (FOKUS HEDGE FUNDS)
5 IMMOBILIEN ALS ANLAGE-ALTERNATIVE IM TIEFZINSUMFELD – 45
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Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Hinweis auf die zukünftige Wertentwicklung. Columbia Threadneedle Investments ist der globale Markenname der Columbiaund Threadneedle-Unternehmensgruppe. Die Unternehmen von Columbia und Threadneedle gehören zu der führenden US-Finanzdienstleistungsgesellschaft Ameriprise
Financial, Inc. und zählen zusammen zu den 30 größten Vermögensverwaltungsgesellschaften der Welt (Stand: 31. Dezember 2013. Quelle: Pensions & Investments/Towers
Watson Global 500 Ranking – Ende 2013). Verwaltetes Vermögen von mehr als 500 Mrd. USD: unter Berücksichtigung des kombinierten Anlagevolumens der Columbiaund
Threadneedle-Unternehmensgruppe (Stand: 30. Juni 2015). Quelle: Geschäftszahlen von Ameriprise Financial für das 2. Quartal 2015. Morningstar (Stand: 30. Juni 2015).
Weitere Informationen zur Methodik finden Sie unter www.morningstar.com Copyright @ 2015 Morningstar Inc. Alle Rechte vorbehalten. Manche Fonds sind in einigen Ländern,
für manche Anleger oder von bestimmten Unternehmen nicht verfügbar. Die in diesem Dokument enthaltenen Hinweise dienen ausschließlich der Information und stellen kein
Angebot und auch keine Aufforderung zum Kauf oder zum Verkauf von Wertpapieren oder anderen Finanzinstrumenten dar, noch gelten sie als Anlageberatung oder sonstige
Leistungen. Warnung: Kapitalanlagen sind mit Risiken verbunden. Da Preisschwankungen möglich sind, erhalten Sie unter Umständen nicht den ursprünglich investierten
Betrag zurück. Herausgegeben von Threadneedle Investment Services Limited (Registernummer: 3701768). Threadneedle Asset Management Limited (Registernummer:
573204). Eingetragen in England und Wales. Im Vereinigten Königreich zugelassen und reguliert von der Financial Conduct Authority.
46 – COMPLEMENTA RISIKO CHECK-UP 2015
Festverzinsliche Anlagen
RENDITE-ENTWICKLUNG
260
Anteil in %
220
180
140
100
60
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Obligationen CHF
Obligationen FW (hedged)
RENDITE-RISIKO GRAFIK
Wandelanleihen Welt (hedged)
Hypotheken
HÄUFIGKEIT MONATLICHER RENDITEN
Obligationen CHF
12.0%
Historisches Rendite p.a.
10.0%
8.0%
6.0%
4.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
Historisches Risiko p.a.
Obligationen CHF
Obligationen FW (hedged)
Wandelanleihen Global (hedged)
Hypotheken
geschätzte Verteilung
Histogramm
Hist. Rendite
Hist. Risiko
3.9%
3.6%
4.6%
3.7%
 3.0%
3.0%
 8.2%
0.3%
5%
5.0%
0%
0.0%
0.0%
-5%
2.0%
Obligationen CHF
Obligationen FW (hedged)
Wandelanleihen Global (hedged)
Hypotheken
Schiefe
Kurtosis
-0.2
-0.1
-1.5
-0.6
 4.2
3.4
9.7
2.2
90.0%
100.0%
VERMÖGENSAUFTEILUNG INNERHALB DER ANLAGEKATEGORIE
0.0%
10.0%
20.0%
Obligationen CHF
30.0%
40.0%
Obligationen FW
50.0%
60.0%
70.0%
Wandelanleihen
80.0%
Hypotheken
5 DIE VIER HAUPTKATEGORIEN (KOMPAKT) – 47
ANTEIL FESTVERZINSLICHER ANLAGEN AM GESAMTVERMÖGEN
100
90
Anteil in %
80
70
60
50
40
30
20
10
0
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
2012 2013 2014
Allgemein: Festverzinsliche Anlagen stellen (mit Ausnahme des Jahres 2000) den Hauptbestandteil
der Anlagestrategie von Schweizer Pensionskassen. Neben den gängigen Investitionsformen in
Staats- und Unternehmensanleihen mit den breitgefassten Kategorien Obligationen CHF und
Obligationen Welt FW bestehen unzählige Erweiterungsmöglichkeiten wie Emerging Market Debt,
High Yield, CMBS oder auch Wandelanleihen. Das Exposure zu unterschiedlichen Risikofaktoren
(Zins, Kredit, Versicherung, Schwellenländer, Aktiensensitivität, etc.) kann der Anleger deshalb
beliebig zusammenstellen resp. steuern.
Historische Entwicklung: Lange Zeit vermochten die Obligationen Renditen zu erzielen, die nahe
der Sollrendite lagen und im Vergleich zu anderen Anlagekategorien mit geringem Risiko verbunden waren. Begünstigt wurde dieses Stigma durch eine mehr als 30-jährige Phase sinkender Zinsen.
Mit dem aktuell historischen Tiefzinsumfeld und dem Aufkommen neuer Subkategorien sind diese
Vorgaben für die Zukunft zu hinterfragen. Trotzdem sind die festverzinslichen Anlagen weiterhin
die bedeutendste Anlagegruppe Ausnahme 2000 und obwohl sie 2013 erstmals unter 40% fielen,
ist dies ein moderater Abschwung gemessen an den «dramatisch» tiefen Zinsen.
Vermögensverteilung: Die Entwicklung der letzten Jahre geht weg vom «home bias» und von
den höheren Qualitäten und Ratings. So waren vor 20 Jahren vor allem Obligationen CHF und zu
einem geringeren Anteil globale Staatsanleihen bei den Pensionskassen zu finden. Die Verschuldungsproblematik der Staaten weltweit, hat die Pensionskassen in Unternehmensanleihen fliehen
lassen. Daneben finden sich in PK-Portfolios vermehrt auch Obligationen von Schwellenländer­
staaten oder solchen im Sub-Investment Grade Bereich (Rating tiefer als BBB-) bzw. High Yield.
Risikoeigenschaften: Der Hauptrisikotreiber bei Obligationen sind die Zinssensitivität, die
Ausfallwahrscheinlichkeit des Schuldners (Kreditrisiko) sowie allenfalls das Währungsrisiko bei in
Fremdwährungen denominierten Obligationen. Die Risikofaktoren sind je nach Subkategorie
unterschiedlich ausgeprägt. Bei Unternehmensanleihen sind sowohl Zins- als auch Kreditrisiko
gleichbedeutend, während bei Loans vor allem das Kreditrisiko und weniger die Zinssensitivität ein
Faktor ist. Bei den Wandelanleihen besteht durch die Wandelbarkeit ein gewisses Aktienrisiko und
damit eine Sensitivität zum Aktienmarkt. Gleichzeitig besteht durch die Möglichkeit, die Anleihe
gegen die Aktie zu «verkaufen» ein reduziertes Zinsrisiko.
Ausblick: Aufgrund des stark gesunkenen Zinsniveaus in den letzten 30 Jahren muss man kein
Prophet sein um den Obligationen tiefere Renditen in der Zukunft zu unterstellen. Ein plötzlicher und
starker Zinsanstieg könnte zunächst auch erstmal negative Jahresperformances verursachen. Die
Ökonomen weltweit prognostizieren aktuell erste Zinsanstiege für die USA Ende 2015 / Anfang 2016,
dagegen sind sie für die wirtschaftliche Entwicklung in Europa deutlich pessimistischer. Das Ausweichen auf renditeträchtigere Regionen und Branchen ist eine Alternative, jedoch sollte man hier auch
den zusätzlichen Risiken bewusst sein und ein entsprechendes Risikomanagement installieren.
48 – COMPLEMENTA RISIKO CHECK-UP 2015
Aktien
RENDITE-ENTWICKLUNG
450
400
350
Anteil in %
300
250
200
150
100
50
0
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Aktien Schweiz
Aktien Welt (in CHF)
RENDITE-RISIKO GRAFIK
Aktien Emerging Markets (in CHF)
HÄUFIGKEIT MONATLICHER RENDITEN
Aktien Schweiz
12.0%
Historisches Rendite p.a.
10.0%
8.0%
6.0%
4.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
Historisches Risiko p.a.
Hist. Rendite
Hist. Risiko
7.5%
4.8%
2.8%
17.0%
18.3%
26.7%
Aktien Schweiz
Aktien Welt (in CHF)
Aktien Emerging Markets (in CHF)
Histogramm
geschätzte Verteilung
Aktien Schweiz
Aktien Welt (in CHF)
Aktien Emerging Markets (in CHF)
20%
5.0%
0%
0.0%
0.0%
-20%
2.0%
Schiefe
Kurtosis
-0.7
0.9
-0.6
4.4
4.3
4.5
90.0%
100.0%
VERMÖGENSAUFTEILUNG INNERHALB DER ANLAGEKATEGORIE
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
Aktien Schweiz
40.0%
50.0%
Aktien Welt
60.0%
70.0%
Aktien Emerging Markets
80.0%
5 DIE VIER HAUPTKATEGORIEN (KOMPAKT) – 49
ANTEIL AKTIEN AM GESAMTVERMÖGEN
100
90
Anteil in %
80
70
60
50
40
30
20
10
0
1995 1996 1997 1998
1999 2000 2001 2002 2003 2004
2005 2006 2007 2008
2009 2010
2011 2012 2013 2014
Allgemein: Die Tiefzinspolitik der Notenbanken weltweit, die Währungsabwertungen globaler
Leitdevisen und die damit verbundenen Verwerfungen an den Märkten, sind einmalig in der
Nachkriegsgeschichte. Sie beeinflussen alle Anlageklassen indem die klassischen Renditeerwartungen nicht mehr erfüllt und dadurch die Anlageprozesse und Anlageentscheidungen stark beeinflusst
werden. Das Risikomanagement wird deshalb zu einem wichtigen Element des Anlageprozesses.
Historische Entwicklung: Mit einer historischen Rendite von 7.5% p.a. über die Referenz­periode,
bei entsprechend hohem Risiko, lieferte die Anlageklasse Aktien Schweiz eine deutlich höhere
Rendite als die traditionellen Anlagen Immobilien oder Obligationen. Die Renditen ausländischen
Aktien wurden stark durch die Volatilität von Währungen beeinflusst.
Vermögensverteilung: Die Vermögensverteilung innerhalb der Aktien hat sich über den
Referenzzeitraum deutlich verändert. Bestand das Aktienportfolio bis 1998 aus rund 2/3 Schweizer
und 1/3 ausländischer Aktien, änderte es sich in den letzten Jahren merklich (1/3 Schweiz und 2/3
Ausland). Der Aktien Emerging Market-Anteil innerhalb der Aktien Ausland machen rund 20% aus.
Risikoeigenschaften: Aktien reagieren auf allfällige Zinserhöhungen oft negativ, auf eine positive
Konjunktur aber mehrheitlich mit steigenden Kursen. Somit ist der Konjunkturverlauf für die
Kursentwicklung entscheidend, die Währungs- und somit die Konjunkturentwicklung von China,
und der von diesem Markt abhängigen Schwellenländer spielt eine wichtige Rolle. Die grössere
Volatilität im Verhältnis zu anderen traditionellen Anlageklassen bedeutet, dass die Aktien den
grössten Teil des Gesamt-Risikobudgets beanspruchen.
Ausblick: Die gesamtwirtschaftliche Entwicklung weltweit, und somit auch der Schweiz, wird
wesentlich durch die geopolitischen Entwicklungen nächster Jahre beeinflusst. Die Zinsentwicklung
in Europa wird zusätzlich durch politische Einflussnahme bestimmt und somit der reinen ökonomischen Betrachtung entzogen. Die Zinserhöhung in den USA, die als gegeben angesehen wird, kann
– falls sie stattfindet und die europäischen Ländern folgen – die Anlageklassen Immobilien und
festverzinsliche Anlagen negativ beeinflussen. Nicht für alle Aktien bedeuten aber höhere Zinsen
negative Kursentwicklungen, im Gegenteil, zyklische Konsumwerte, Banken etc. können von einer
Zinserhöhung profitieren. Eine grosse Unsicherheit für die Konjunktur bedeutet die Kursentwicklung der chinesischen Währung. Sollte die laufende Abwertung weiter anhalten, kann dies einen
starken Einfluss auf die Weltkonjunktur haben, in dem die Exporte nach China verteuert und die
Importe in die Industrieländer verbilligt werden. Dies könnte eine Deflationstendenz auslösen. Für
die Anlageklasse Aktien bedeutet dies eine hohe Volatilität, was erhöhte Anforderungen an die
aktive Risikobewirtschaftung mit sich bringt. Voraussetzung für einen erfolgreichen Anlageprozess
somit ist, dass die dafür notwendigen Instrumente bzw. das Know-how vorhanden und konsequent
eingesetzt werden.
50 – COMPLEMENTA RISIKO CHECK-UP 2015
Immobilien
RENDITE-ENTWICKLUNG
420
380
340
Anteil in %
300
260
220
180
140
100
60
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Immobilien Schweiz Direkt
Immobilien Schweiz indirekt
Immobilien Welt direkt (hedged)
RENDITE-RISIKO GRAFIK
Immobilien Welt indirekt (hedged)
HÄUFIGKEIT MONATLICHER RENDITEN
12.0%
Immobilien Schweiz direkt
Historisches Rendite p.a.
10.0%
8.0%
6.0%
4.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
Historisches Risiko p.a.
Immobilien Schweiz direkt
Immobilien Schweiz indirekt
Immobilien Welt direkt (hedged)
Immobilien Welt indirekt (hedged)
Histogramm
Hist. Rendite
Hist. Risiko
4.7%
4.5%
5.9%
5.5%
 1.7%
 8.3%
 4.0%
18.8%
3%
5.0%
-3%
0.0%
0.0%
0%
2.0%
geschätzte Verteilung
Immobilien Schweiz direkt
Immobilien Schweiz indirekt
Immobilien Welt direkt (hedged)
Immobilien Welt indirekt (hedged)
Schiefe
Kurtosis
0.7
-0.1
-0.8
-1.4
8.3
3.8
6.3
9.4
VERMÖGENSAUFTEILUNG INNERHALB DER ANLAGEKATEGORIE
0.0%
10.0%
20.0%
Immobilien Schweiz direkt
30.0%
40.0%
50.0%
Immobilien Schweiz indirekt
60.0%
70.0%
Immobilien Welt direkt
80.0%
90.0%
Immobilien Welt indirekt
100.0%
5 DIE VIER HAUPTKATEGORIEN (KOMPAKT) – 51
ANTEIL IMMOBILIEN AM GESAMTVERMÖGEN
Anteil in %
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
2012 2013 2014
Allgemein: Immobilien sind ein wichtiger Bestandteil des Vermögens bei Schweizer Pensions­
kassen und vermutlich der Mehrheit institutioneller Anleger weltweit. Sie werden in der Gesamtportfolio-Betrachtung als stabiler Renditetreiber betrachtet. Im Risiko Check-up 2014 wurde die
Anlageform in einem Sonderthema ausführlich behandelt.
Historische Entwicklung: Die Entwicklung der direkten, einheimischen Immobilien (dunkelblaue
Linie) verdeutlicht die Erfolgsstory dieser Anlagekategorie mit einer schwankungsarmen, steten
Rendite über die letzten 20 Jahre. Auch die Umsetzung mit Schweizer Immobilienfonds zeigt
vergleichsweise geringe Schwankungen über den gesamten Zeitverlauf mit einer ähnlichen
Rendite.
Vermögensverteilung: Es besteht bei Schweizer Pensionskassen weiterhin ein hoher Home Bias,
welcher bei allen anderen Anlageklassen nicht (in diesem Ausmass) zu beobachten ist. An der
erzielten Rendite kann dies nicht liegen, so waren die historischen Renditen bei den Immobilien
Welt auch nach Abzug der Hedging Kosten höher als bei den Immobilien Schweiz. Verschiedene
mögliche Ursachen für den Home Bias haben wir in der letztjährigen Risiko Check-up Studie
eingehend analysiert. Die Rendite-Entwicklung zeigt einen Grund optisch deutlich. Im Vorfeld der
globalen Finanzkrise hatten zahlreiche Schweizer Pensionskassen Investitionen in indirekten
globalen Immobilienfonds (v.a. US REITs), welche teilweise sogar noch stärker als die Aktienmärkte
einbrachen.
Risikoeigenschaften: Was dabei vergessen geht ist, dass diese indirekte Umsetzungsform in der
kurzen bis mittleren Frist viel stärker mit den Aktien korreliert als mit Immobilien. Bei der Risikobudgetierung im Rahmen von ALM-Studien sind solche Umsetzungen denn auch den Aktien
zuzuordnen und nicht den Immobilien. Dagegen entspricht der Renditeverlauf der Subkategorie
Immobilien Welt direkt (hedged) schon deutlich besser dem Erwartungsbild einer Schweizer
Pensionskasse. Es gab zwar auch hier einen signifikanten Einbruch von rund -20% in 2008, doch
verläuft die Linie ansonsten ähnlich schwankungsarm wie im heimischen Markt. Die grosse
Attraktivität der Immo­bilien, sofern die Umsetzung nicht künstlich liquide gemacht wird, liegt nicht
nur in der Höhe der zu erwartenden Rendite, sondern ebenso in den geringen Schwankungen.
Dies zeigt sich nicht nur in der tiefen historischen Volatilität, sondern auch im geringen Ausmass an
Fat Tails (rechte untere Grafik).
Ausblick: Innerhalb einer ausgewogenen Anlagestrategie werden Immobilien in den nächsten
Jahren weiterhin einen hohen Stellenwert haben. In Anbetracht der sehr guten Rendite-Risiko­
eigenschaften dieser Anlageklasse für uns auch zu Recht, wobei aus Gesamtportfolio Betrachtung
eine höhere Allokation ausserhalb des heimischen Marktes sinnvoll erscheint.
52 – COMPLEMENTA RISIKO CHECK-UP 2015
Alternative Anlagen (Fokus Hedge Funds)
RENDITE-ENTWICKLUNG
900
800
700
Anteil in %
600
500
400
300
200
100
0
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Private Equity (hedged)
Hedge Funds (hedged)
Rohstoffe (hedged)
Infrastruktur (hedged)
RENDITE-RISIKO GRAFIK
Private Debt (hedged)
ILS (hedged)
HÄUFIGKEIT MONATLICHER RENDITEN
12.0%
Hedge Funds
Historisches Rendite p.a.
10.0%
8.0%
6.0%
4.0%
10.0%
15.0%
20.0%
Historisches Risiko p.a.
Private Equity (hedged)
Hedged Funds (hedged)
Rohstoffe (hedged)
Infrastruktur (hedged)
Private Debt (hedged)
ILS (hedged)
25.0%
30.0%
Histogramm
Hist. Rendite
Hist. Risiko
11.0%
3.5%
2.3%
8.6%
3.6%
4.1%
18.8%
 6.0%
 16.4%
6.6%
5.9%
1.9%
8%
5.0%
-8%
0.0%
0.0%
0%
2.0%
geschätzte Verteilung
Private Equity (hedged)
Hedged Funds (hedged)
Rohstoffe (hedged)
Infrastruktur (hedged)
Private Debt (hedged)
ILS (hedged)
Schiefe
Kurtosis
-0.3
-0.8
-0.7
0.6
-2.9
-3.7
7.2
 7.3
5.8
7.6
32.3
30.9
90.0%
100.0%
VERMÖGENSAUFTEILUNG INNERHALB DER ANLAGEKATEGORIE
0.0%
10.0%
Private Equity
20.0%
Hedged Funds
30.0%
Rohstoffe
40.0%
50.0%
Infrastrukturanlagen
60.0%
Private Debt
70.0%
80.0%
ILS
Sonstige Alternative Anlagen
5 DIE VIER HAUPTKATEGORIEN (KOMPAKT) – 53
Anteil in %
ANTEIL ALTERNATIVE ANLAGEN AM GESAMTVERMÖGEN
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Allgemein: Alternative Anlagen nehmen bei Schweizer Pensionskassen die Stellung einer
Satelliten-Anlagekategorie ein. Sie setzen sich aus mehreren sehr unterschiedlichen Subanlage­
kategorien zusammen: Hedge Funds, Rohstoffe, Private Finance und Insurance Linked Securities.
Die grösste Allokation besteht zu Hedge Funds, so dass hier vertiefter auf diese Anlagekategorie
eingegangen wird.
Hedge Funds mit ihren Unterstrategien stellen ihrerseits eine heterogene Anlageklasse dar.
Während bei den einen Strategien (z.B.: Relative Value-Strategien) eher die Generierung eines
stabilen dekorrelierten Renditestroms im Zentrum steht, kommt ein anderer Typ von Strategien
eher zur Dämpfung eines Renditeeinbruchs auf traditionellen Anlagen (z.B. Managed FuturesStrategien) zum Einsatz. Zudem können die Renditeunterschiede von Hedge Fund-Managern
innerhalb derselben Strategie untereinander sehr hoch sein (bspw. innerhalb von Global MacroStrategien wegen der grossen Freiheitsgrade der Manager).
Historische Entwicklung: Die Rendite-Entwicklung der Hedge Funds zeigt einen relativ stabilen
Renditestrom über die Zeit. Ihrem Anspruch, aktienähnliche Renditen mit obligationenähnlicher
Volatilität zur erzielen, wurden die Hedge Funds in der Vergangenheit jedoch nicht gerecht.
Dies lag weniger an der erzielten Rendite als an der gegenüber Obligationen höheren Volatilität.
Nach Ende des säkularen Obligationen-Bull Markts dürften bei den Obligationen künftig jedoch
auch höhere Volatilitäten zu erwarten sein.
Risikoeigenschaften: Bei einer Rendite/Risiko- (d.h. Effizienz-) Betrachtung liegen die Hedge
Funds zwischen den Obligationen Fremdwährungen, welche die bessere Effizienz aufweisen, und
den Aktien Ausland. Die Renditeverteilung der Hedge Funds ist im Vergleich zu einer Normal­
verteilung leicht asymmetrisch (negative Schiefe, d.h. leicht höhere Anfälligkeit stark negative
Renditen) sowie ein wenig gewölbter (d.h. Extremwerte, ob positiv oder negativ, sind geringfügig
wahrscheinlicher).
Da für die Analyse ein Index benutzt wurde, muss einerseits auf den Survivorship Bias (Geschönte
Indexrenditen, da Renditen etwa von Fonds in Liquidation nicht berücksichtigt werden), andererseits auf die Glättung hoher Renditeunterschiede zwischen den Hedge Fund-Strategien sowie
zwischen den Managern hingewiesen werden. Die Renditeunterschiede zwischen den Strategien
zeigen sich beispielsweise im Krisenjahr 2008, als Global Macro- oder Managed Futures-Manager
im Gegensatz zu Managern in anderen Strategien positive Renditen erzielten.
Ausblick: Wir gehen davon aus, dass Alternative Anlagen im gegenwärtigen Niedrigzinsumfeld
sowie bei steigenden Zinsen und möglicherweise auch höheren Volatilitäten auf den Finanzmärkten generell wegen ihrer unkorrelierten Natur an Bedeutung gewinnen sollten.
54 – COMPLEMENTA RISIKO CHECK-UP 2015
6 Passivseite
Die Passivseite einer Pensionskasse besteht im Wesentlichen aus
Verpflichtungen gegenüber ihren Destinatären. Was für die Kasse
eine Verpflichtung ist, stellt für die Versicherten einen Anspruch dar.
Während sich auf der Aktivseite sowohl Destinatäre als auch die
Kasse über eine hohe Verzinsung (Anlagerendite) freuen, ist das Bild
auf der Passivseite deutlich differenzierter.
Können Leistungsversprechen langfristig nicht durch Beiträge und
Vermögenserträge finanziert werden, geht ein Teil der Leistungen
zulasten der Kasse. Die Kasse schreibt in diesem Fall Verluste, womit
sich ihre finanzielle Lage zusehends verschlechtert.
STRUKTUR DES DECKUNGSKAPITALS 6.1
VERZINSUNG DER VORSORGEKAPITALIEN 6.2
VERZINSUNG DER AKTIVSPARKAPITALIEN IM FOKUS 6.3
LEISTUNGS- VERSUS BEITRAGSPRIMAT 6.4
MARKTZINSBEWERTUNG DER VORSORGEKAPITALIEN (THEORIE) 6.5A
MARKTZINSBEWERTUNG DER VORSORGEKAPITALIEN (DATEN) 6.5B
NUR FÜR PROFESSIONELLE ANLEGER
6 PASSIVSEITE – 55
Wir glauben, dass
investieren mit
fester Überzeugung
und verschiedene
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Ergebnisse bedeuten.
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im Umfang von 1,4 Bn USD2. Unsere Portfolios beruhen auf festen Überzeugungen
und werden durch eingehende Recherche unterstützt, die auf langfristigen
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1. Stand:31. Dezember2014.Quelle:CapitalGroup2.Stand:30. Juni2015.Quelle:CapitalGroup
DieseMitteilungwurdevonCapitalInternationalSàrlherausgegeben,einemvonderFINMAreguliertenUnternehmen.EingetragenerFirmensitz:3PlacedesBergues,1201Genf,Schweiz.
Handelsregisternummer:CH-660-0121963-4.©2015CapitalGroup.AlleRechtevorbehalten.
56 – COMPLEMENTA RISIKO CHECK-UP 2015
Abbildung 6.1: Zusammensetzung des Deckungskapitals (2002 – 2014)
100
90
80
49.9
48.4
45.9
47.6
50.8
48.5
49.6
49.9
49.9
50.4
51.5
51.4
51.0
51.4
49.6
46.1
45.3
45.2
45.2
44.5
43.4
43.7
44.1
44.4
45.5
70
Anteil in %
60
50
40
30
45.6
20
10
0
4.2
4.1
3.6
5.3
5.2
5.0
5.0
5.1
5.2
4.9
4.9
4.3
4.8
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Versicherungstechnische
Reserven
Vorsorgekapital
Rentner
Vorsorgekapital aktiv Versicherte
Abbildung 6.2: Aufteilung des Vorsorgekapitals der aktiv Versicherten in obligatorische und überobligatorische
Kapitalien (2002 – 2014)
100
90
80
70
54.3
56.6
45.7
43.4
59.8
61.0
59.8
60.2
58.2
57.2
56.6
55.8
56.0
57.1
57.0
40.2
39.0
40.2
39.8
41.8
42.8
43.4
44.2
44.0
42.9
43.0
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Anteil in %
60
50
40
30
20
10
0
2002
2003
Obligatorium
Überobligatorium
6 PASSIVSEITE – 57
➞ ZWEITE SÄULE VERZEICHNET WEITERHIN NETTOKAPITALZUFLÜSSE (0.6%)
➞ ANTEIL ÜBEROBLIGATORISCHE KAPITALIEN IST MIT 57% NACH WIE VOR HOCH
6.1Struktur des Deckungskapitals
Die Hauptkomponente der Verpflichtungen einer Pensionskasse stellt das Deckungskapital dar.
Das Deckungskapital gibt an, wie viel Kapital versicherungstechnisch vorhanden sein muss, damit die
Vorsorgeverpflichtungen erfüllt werden können. Oft wird es deswegen auch als technisch notwendiges
Kapital bezeichnet. Das Deckungskapital umfasst das Vorsorgekapital der aktiv Versicherten, das
Vorsorgekapital der Rentner und die versicherungstechnischen Reserven. Die prozentuale Aufteilung
des Deckungskapitals zeigt Abbildung 6.1.
WEITERHIN KEIN PROZENTUALER ANSTIEG DER RENTENKAPITALIEN ERKENNBAR
Per Ende 2014 entfallen 49.6% des Deckungskapitals auf das Vorsorgekapital der aktiv Versicherten,
45.5% auf das Vorsorgekapital der Rentner und 4.8% auf die technischen Reserven. An der prozentualen Aufteilung hat sich über die letzten Jahre kaum etwas verändert. Das aufgrund der demografischen
Entwicklung prognostizierte Bild eines deutlichen Anstiegs des Anteils Rentenkapitalien hat sich noch
nicht bewahrheitet. Weiterhin ist auch zu beobachten, dass die Kapitalzuflüsse die Kapitalabflüsse
übersteigen. Netto fliesst dem System der zweiten Säule weiterhin Kapital zu. 2014 betragen die
Nettozuflüsse 0.6% des Deckungskapitals (➞ siehe Anhang, Abbildung 9.1). Die Zuflüsse dürften im
Falle einer Unterdeckung geringfügig Sanierungen erleichtern. Mit jedem Franken, der netto zufliesst,
wird die Deckung der vorhandenen (unterdeckten) Kapitalien erhöht.
VORSORGENIVEAU WEITERHIN HOCH, SPIELRAUM FÜR SANIERUNGSMASSNAHMEN VORHANDEN
Sozialpolitisch ist neben der Deckung der Vorsorgeverpflichtungen auch das absolute Vorsorgeniveau
von grosser Relevanz. Der Gesetzgeber hat für die Einkommenshöhe bis aktuell 84’600 Fr. – im sogenannten BVG-Obligatorium – Standards definiert. Einkommen über dem BVG-Obligatorium sind im
Überobligatorium angesiedelt.
Abbildung 6.2 zeigt, dass mehr als die Hälfte des Vorsorgekapitals der aktiv Versicherten dem überobligatorischen Bereich zugeordnet ist. Der hohe Anteil überobligatorischer Kapitalien deutet darauf hin,
dass das Vorsorgeniveau in der Schweiz (zumindest im Durchschnitt) weiterhin hoch ist. Inwieweit sich
das überobligatorische Kapital auf einzelne Destinatäre verteilt, ist aus den erhobenen Daten nicht
erkennbar.
Vorsorgeeinrichtungen sind in der Ausgestaltung des Überobligatoriums frei. Dadurch schafft der hohe
Anteil überobligatorischer Kapitalien im Notfall Spielraum, um einfach und schnell Sanierungsmassnahmen umzusetzen. So können überobligatorische Kapitalien minder oder nicht verzinst werden – gar
negative Verzinsungen sind möglich. Dass während der Finanzkrise 2008 im Überobligatorium tatsächlich auch Finanzierungskosten reduziert wurden, zeigt der von 2007 bis 2011 leicht gesunkene Anteil
überobligatorischer Kapitalien (von 60.2% auf 55.8%). Der geringfügige Anstieg überobligatorischer
Kapitalien seit Ende 2011 liegt zumindest teilweise an den gewährten Verzinsungen, die wieder über
der BVG-Mindestverzinsung liegen (➞ siehe Kapitel 6.2).
58 – COMPLEMENTA RISIKO CHECK-UP 2015
Abbildung 6.3: Verzinsung der Vorsorgekapitalien (1996 – 2014)
4.5
4.0
3.5
Zinssatz in %
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
Verzinsung aktiv Versicherte im Beitragsprimat
Technischer Zinssatz
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Durchschnittliche Verzinsung Aktive & Rentner
Mindestverzinsung BVG-Minimum
Abbildung 6.4: Verteilung der technischen Zinssätze seit 2000 (ausgewählte Jahre)
100
90
3
3
7
14
5
2
11
17
29
22
80
32
42
70
56
Anteil in %
60
54
54
50
53
52
85
40
50
42
30
30
20
26
25
10
8
0
18
17
10
9
7
2000
2005
2007
2.0% und tiefer
2010
2.5%
3.0%
2011
3.5%
2012
4.0%
4.5% und höher
2013
2014
2014
6 PASSIVSEITE – 59
➞ VERZINSUNG DER AKTIVSPARKAPITALIEN STEIGT DEUTLICH UM 0.5% AUF 2.3%
➞ TECHNISCHE ZINSSÄTZE SINKEN UM 0.2% AUF 3.0%
6.2Verzinsung der Vorsorgekapitalien
Die Vorsorgekapitalien der aktiv Versicherten und der Rentner werden jährlich verzinst. Die Zinsgutschriften finanzieren einen wesentlichen Teil der Altersleistungen und bestimmen entsprechend das
Vorsorgeniveau mit. Welche Verzinsungen in den letzten Jahren gewährt wurden, zeigt Abbildung 6.3.
VERZINSUNG DER AKTIVSPARKAPITALIEN STEIGT WEITER
Die Mehrheit der aktiv Versicherten ist nach dem Prinzip des Beitragsprimats versichert. Die Verzinsung
ihres Sparkapitals ist im Nachgang des Platzens der Dotcom-Blase (und der Reduktion der Mindestverzinsung des BVG-Minimums) deutlich gesunken. Nach dem historischen Tiefstwert von 1.7% im Jahr
2012 sind die Verzinsungen wieder leicht angestiegen. Im Durchschnitt konnten sich die aktiv Versicherten 2014 über eine Verzinsung von 2.3% freuen. Damit liegt die Verzinsung immerhin 0.5% über
dem Vorjahreswert1.
TECHNISCHER ZINSSATZ ALS SCHÄTZWERT FÜR ZUKÜNFTIGE RENDITEN
Das Vorsorgekapital aller Rentner sowie das Vorsorgekapital der aktiv Versicherten im Leistungsprimat
sind vom technischen Zinssatz abhängig. Während die Verzinsung der aktiv Versicherten im Beitragsprimat jährlich festgesetzt wird und dadurch schwanken kann, handelt es sich beim technischen
Zinssatz um einen langfristigen Kalkulationssatz. Die Wahl des «richtigen» Satzes ist nicht einfach, da er
indirekt einen Schätzwert für die zukünftige Rendite darstellt. Ob ein technischer Zinssatz letztlich
«zu hoch» oder «zu niedrig» angesetzt ist, lässt sich theoretisch erst im Nachhinein bestimmen.
Wie Abbildung 6.4 zeigt, hat die Mehrheit der Pensionskassen in den letzten Jahren auch den technischen Zinssatz gesenkt. Allein 2014 haben 36% aller Kassen eine Anpassung der technischen Verzinsung nach unten vorgenommen. Kalkulierte 2005 noch die absolute Mehrheit mit einem technischen
Zinssatz von 4.0%, kommt dieser Satz heute kaum mehr zur Anwendung. Fünf von sechs Kassen
rechnen mittlerweile mit einem Satz von 3.0% oder tiefer. Im Durchschnitt wurde 2014 mit einem
technischen Zinssatz von 3.0% kalkuliert. Damit sank der langfristige Kalkulationssatz allein in den
letzten drei Jahren um 0.7%. Die soeben beschriebene Senkung der Verzinsungen hat dazu geführt,
dass die Verzinsung des gesamten Vorsorgekapitals seit 2001 von 4.1% auf heute 2.7% gesunken ist.
Die zweite Säule hat somit allein durch die Senkung der Verzinsungen die jährliche Finanzierungsanforderung um 1.4% reduziert.
UNGLEICHGEWICHTE BLEIBEN BESTEHEN
Aus dem Verlauf der gewährten Verzinsung können zwei Schlüsse gezogen werden:
➞ Die technischen Zinssätze weichen zusehends stärker von der gesetzlichen Vorgabe für das
BVG-Minimum ab2.
➞ Bei Beitragsprimatkassen liegt die Verzinsung der Rentnerkapitalien seit 12 Jahren über derjenigen
der Aktivsparkapitalien. Auch wenn sich die Zinsschere in den letzten Jahren wieder leicht schloss,
findet in der aktuellen Situation nach wie vor eine (systemfremde) Quer­subventionierung der
Rentenbezieher zulasten der aktiv Versicherten statt.
1
2
Mehr zur Heterogenaität und zu Kassenverzinsungen über mehrere Jahre ist in Kapitel 6.3 abgehandelt.
Der gesetzliche Mindestumwandlungssatz für das BVG Obligatorium entspricht aktuell einem technischen Zinssatz
von etwa 4.5%.
60 – COMPLEMENTA RISIKO CHECK-UP 2015
Abbildung 6.5: Verteilung der Verzinsung der Aktivsparkapitalien seit 2008
100
12
10
14
90
19
35
80
49
70
60
Anteil in %
60
70
68
70
50
71
40
57
30
44
35
20
10
0
20
20
16
2008
10
8
2009
2010
2011
Tieferverzinsung
BVG Mindestverzinsung
8
6
5
2012
2013
2014
Höherverzinsung
Abbildung 6.6: Einfluss von Deckungsgrad, Rentneranteil und Rendite auf die Verzinsung der Aktivsparkapitalien 2014
Verzinsung Aktivsparkapitalien
Deckungsgrad (Abweichung zum Durchschnitt)
4
4
3.1%
2
1
1.8%
1.1%
0.1%
0
Abweichung in %
Verzinsung in %
3
2.5%
-4
-8
-9.0%
0
-
=
+
-12
Anteil Rentnerkapital
(Abweichung zum Durchschnitt)
8
-
=
+
Rendite (Abweichung zum Durchschnitt)
1
7.0%
0.9%
Abweichung in %
Abweichung in %
4
1.9%
0
-4
-8
0
-0.1%
0.0%
-3.9%
-1
-
=
- Minderverzinsung
+
-
= Verzinsung gemäss BVG-Mindestzins
=
+ Höheverzinsung
+
6 PASSIVSEITE – 61
➞ 60% ALLER KASSEN VERZINSEN DIE AKTIVSPARKAPITALIEN HÖHER ALS DER BVG-MINDESTZINS
➞ 5% ALLER KASSEN HABEN EINE TIEFERE VERZINSUNG
6.3Verzinsung der Aktivsparkapitalien im Fokus
Kapitel 6.2 hat die durchschnittliche Verzinsung der Aktivsparkapitalien beschrieben. Abbildung 6.5
geht nun der Frage nach, inwieweit Kassen verglichen mit der BVG-Mindestverzinsung höher, tiefer
oder genau nach Vorgabe verzinst haben.
ANTEIL AN HÖHERVERZINSUNGUNGEN STEIGT SEIT 2008
Abbildung 6.5 zeigt, dass während und nach der Finanzkrise 2008 die Mehrheit den BVG-Mindestzins
gewährte. Mit den hohen Anlagerenditen der letzten Jahre haben nun immer mehr Kassen eine
Höherverzinsung vorgenommen. 2014 verzinsen immerhin sechs von zehn Kassen über dem Mindestzins von 1.75%. Vier von zehn Kassen haben sogar gemäss dem technischen Zinssatz oder höher
verzinst. Allgemein kann festgestellt werden, dass die Kassen bemüht sind, Verzinsungen über dem
BVG-Mindestzins zu gewähren. Dies jedoch unter der Prämisse, dass es der Deckungsgrad zulässt und
im entsprechenden Jahr der jeweilige Anlageertrag erwirtschaftet wurde.
Neben den zahlreichen Kassen mit Höherverzinsung, verbleiben – auch sechs Jahre nach der
Finanz­krise – Kassen mit einer Minderverzinsung. Im 2014 sind dies immerhin noch 5%. Die Verzinsung
dieser Teilgruppe liegt 2014 im Schnitt bei 1.1% und damit deutlich unter der Durchschnittsverzinsung
von 2.3%.
VERSICHERTENSTRUKTUR IST EIN WICHTIGER FAKTOR FÜR EINE MINDERVERZINSUNG
Weitergehende Analysen zeigen, dass eine Minderverzinsung mit einem tiefen Deckungsgrad und oft
in Verbindung mit einem überdurchschnittlichen Rentneranteil einhergeht. Abbildung 6.6 stellt die
Resultate exemplarisch für das Jahr 2014 dar. Die Kassen mit einer Minderverzinsung hatten einen um
9.0% tieferen Deckungsgrad in Verbindung mit einem um 7.0% höheren Rentneranteil als der Durchschnitt. Interessant ist, dass tiefe Verzinsungen nicht in Zusammenhang mit tiefen Anlagerenditen
stehen. 2014 hat die Gruppe gar einen um 0.9% höheren Anlageertrag erzielt als der Durchschnitt.
Das Ziel einer paritätischen Verzinsung zwischen aktiv Versicherten und Rentnern ist demnach besonders durch die Versichertenstruktur und den gewährten Leistungen der Rentnergeneration gefährdet.
62 – COMPLEMENTA RISIKO CHECK-UP 2015
Abbildung 6.7: Verzinsung der Vorsorgekapitalien nach Primat (2001 – 2014)
4.5
4.0
3.5
3.2
Zinssatz in %
3.0
2.9
2.6
2.5
2.3
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Leistungsprimatkassen: Verzinsung Aktive & Rentner
Beitragsprimatkassen: Verzinsung Aktive & Rentner Beitragsprimat
Beitragsprimatkassen: technischer Zinssatz
Beitragsprimatkassen: Verzinsung Aktivsparkapitalien
Abbildung 6.8: Primatwechsel vom Leistungs- ins Beitragsprimat
80
70
60
Anteil in %
50
40
30
20
10
0
seit 2014 seit 2013 seit 2012 seit 2011 seit 2010 seit 2009 seit 2008 seit 2007 seit 2006 seit 2005 seit 2004 seit 2003 seit 2002 seit 2001 seit 2000
Primatwechsel vom Leistungs- ins Beitragsprimat
6 PASSIVSEITE – 63
➞ KASSEN IM LEISTUNGSPRIMAT HABEN IM DURCHSCHNITT 0.6% HÖHERE ZINSKOSTEN
➞ TREND HÄLT AN: KASSEN WECHSELN VOM LEISTUNGS- INS BEITRAGSPRIMAT
6.4Leistungs- versus Beitragsprimat
LEISTUNGSPRIMAT WEITERHIN MIT DEUTLICH HÖHEREN FINANZIERUNGSANFORDERUNGEN
Nicht alle Kassen haben ihren technischen Zinssatz gleichermassen angepasst. Namentlich haben
zahlreiche im Leistungsprimat organisierte Vorsorgeeinrichtungen in den letzten Jahren weniger stark
die technische Verzinsung gesenkt als Kassen im Beitragsprimat. Einzelne Kassen haben auch ganz auf
eine Anpassung verzichtet. Erst 2012 hat ein bedeutender Anteil der im Leistungsprimat geführten
Kassen eine Senkung des technischen Zinssatzes vorgenommen. Trotzdem kalkuliert weiterhin die
Hälfte der Kassen im Leistungsprimat mit mindestens 3.5%.
Damit verzinsen Kassen im Beitragsprimat aktuell nicht nur die Aktivsparkapitalien geringer, sondern
sie kalkulieren auch bei den Rentnerkapitalien mit durchschnittlich tieferen technischen Zinssätzen.
Dies führt dazu, dass Kassen im Leistungsprimat Zinskosten von 3.2% aufweisen, wohingegen Kassen
im Beitragsprimat die Vorsorgekapitalien im Durchschnitt mit 2.6% verzinsen. Abbildung 6.7 veranschaulicht die beschriebene Konstellation.
PRIMATWECHSEL
Das Beitragsprimat besitzt die grössere Flexibilität, um bei veränderten Rahmenbedingungen
Verzinsungen zu reduzieren. Dies mag ein Grund sein, weshalb in den letzten Jahren zahlreiche
Vorsorgeeinrichtungen einen Primatwechsel ins Beitragsprimat vorgenommen haben. Der Trend hat
sich auch 2014 fortgesetzt. Zehn der 32 im Vorjahr noch im Leistungsprimat geführten Kassen sind nun
im Beitragsprimat organisiert. Seit 2012 hat die Hälfte der damals noch im Leistungsprimat organisierten Kassen einen Wechsel zum Beitragsprimat vollzogen. Seit 2000 sind es drei von vier Kassen.
Abbildung 4.8 zeigt diese Entwicklung.
Primatwechsel vom Beitrags- ins Leistungsprimat sind keine zu beobachten.
64 – COMPLEMENTA RISIKO CHECK-UP 2015
Abbildung 6.9: E influss einer Senkung des technischen Zinssatzes auf das Vorsorgekapital
aktiv Versicherter im Leistungsprimat
Beiträge und technische Verzinsung
Beiträge und technische Verzinsung
Zeit
Aktuell vorhandene
Rückstellungen für
Leistungsversprechen
Zeit
Zusätzliche Rückstellung
aufgrund gesenkem
technischen Zinssatz
Leistungsversprechen
Leistungsversprechen
Aktuell vorhandene
Rückstellungen für
Leistungsversprechen
Abbildung 6.10: Einfluss einer Senkung des technischen Zinssatzes auf die Rentenkapitalien
Rente berechnet aus
angespartem Kapital
inkl. zusätzlicher Rückstellung,
gesenktem technischem Zinssatz
und Lebenserwartung
Rente berechnet aus
angespartem Kapital,
technischem Zinssatz
und Lebenserwartung
Zeit
Angespartes Kapital
bei Pensionierung
Zeit
Rentenanteil aus
technischer Verzinsung
Zusätzliche Rückstellung
aufgrund gesenkem
technischen Zinssatz,
um Rentenhöhe konstant
zu halten.
Rentenanteil aus
angespartem Kapital
Angespartes Kapital
bei Pensionierung
Rente
Rente
Rentenanteil aus
technischer Verzinsung
Rentenanteil aus
angespartem Kapital
6 PASSIVSEITE – 65
6.5a Marktzinsbewertung der Vorsorgekapitalien (Theorie)
Zum Verständnis dieses Kapitels ist es nützlich, sich den Zusammenhang zwischen technischem Zinssatz
und Deckungsgrad zu vergegenwärtigen. Dabei ist die Auswirkung einer Änderung je nach Primat
unterschiedlich.
WIE HÄNGEN DECKUNGSGRAD UND TECHNISCHER ZINS ZUSAMMEN?
Im Leistungsprimat werden die gegenüber den aktiv Versicherten bestehenden Verpflichtungen
errechnet, indem die versprochenen Leistungen bei Renteneintritt mit dem technischen Zinssatz
diskontiert werden. Folglich führt eine Senkung des technischen Zinssatzes zu einer geringeren
Diskontierung und damit zu einer höheren Bewertung der momentanen Verpflichtungen. Da sich das
Vermögen der Pensionskasse dadurch nicht verändert, sinkt der Deckungsgrad. Abbildung 6.9 zeigt
den Zusammenhang schematisch auf.
Bei Betrachtung eines Beitragsprimats sind hingegen die Verpflichtungen gegenüber einem aktiv
Versicherten nicht vom technischen Zinssatz abhängig. Bezogen auf den aktiv Versicherten ist die
Senkung gegenüber dem Deckungsgrad «neutral».
Vorsorgekapitalien der Rentner werden bei beiden Primaten mit dem technischen Zinssatz diskontiert.
Ein hoch gewählter technischer Zinssatz führt also zu einer niedrigen Bewertung der Verpflichtungen
und damit zu einem höheren Deckungsgrad. Umgekehrt führt ein niedrig gewählter technischer
Zinssatz zu einer höheren Bewertung der Verbindlichkeiten und damit zu niedrigeren Deckungsgraden
(➞ siehe Abbildung 6.10).
PROBLEMATIK DECKUNGSGRADE ZU VERGLEICHEN
Aus diesem Grund ist es problematisch, Deckungsgrade verschiedener Kassen isoliert von der Höhe
ihrer technischen Zinssätze zu vergleichen. Ebenso problematisch ist es, die absolute Höhe der
Deckungsgrade zu interpretieren, wenn der technische Zinssatz wesentlich und nachhaltig von den
gängigen Marktzinsen abweicht.
Eine Möglichkeit, diesen Problemen zu entgegnen, ist der ökonomische Deckungsgrad. Dabei werden
die zukünftigen Verpflichtungen mit den tatsächlich zu erwartenden Marktzinsen diskontiert.
Diese sind in den letzten Jahren im Vergleich zu den technischen Zinssätzen deutlicher gesunken.
DECKUNGSGRAD FÄLLT – KASSENGESUNDHEIT STEIGT
Zusammenfassend kann gesagt werden, dass eine Reduktion des technischen Zinssatzes zu einer
Absenkung des offiziell berechneten Deckungsgrades führt. Dies ist allerdings ein rein technisches
Absinken. Die aktuell zu niedrig kalkulierten Verpflichtungen werden zwar auf einen Schlag höher,
dafür aber ökonomisch korrekter bewertet. Aufgrund der zukünftig tieferen Verzinsungen verbessert
sich die Gesundheit der Kassen zusehends. Langfristig resultiert gar ein höherer Deckungsgrad trotz
eines tieferen technischen Zinssatzes.
66 – COMPLEMENTA RISIKO CHECK-UP 2015
Abbildung 6.11: Marktzinsbewertung der Vorsorgeverpflichtungen
130
120
Rentnerkassen
110
Deckungsgrad in %
‚
Alle Kassen
100
Leistungsprimat
90
Unterdeckte Kassen
‚
80
70
60
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
3.0%
3.5%
4.0%
4.5%
technischer Zinssatz
Alle Kassen: Deckungsgrad nach BVV2
Alle Kassen: ökonom. Deckungsgrad
Rentnerkassen: Deckungsgrad nach‚BVV2‚
Rentnerkassen: ökonom. Deckungsgrad
Leistungsprimat: Deckungsgrad nach BVV2
Leistungsprimat: ökonom. Deckungsgrad
Unterdeckung: Deckungsgrad nach BVV2
Unterdeckung: ökonom. Deckungsgrad
Tabelle 6.1: Marktzinsbewertung der Vorsorgeverpflichtungen
Berechnung nach BVV2
Marktzinsbewertung
Technischer
ökonomischer
ökonomischer
Zinssatz
Deckungsgrad Marktzinssatz Deckungsgrad Marktzinssatz Deckungsgrad
in %
in %
in %
in %
in %
in %
Alle Kassen
3.0
105.6
2.00
100.3
1.00
 95.5
Rentnerkassen
2.4
118.3
2.00
114.9
1.00
106.4
Kassen in Unterdeckung
3.0
 88.3
2.00
 82.7
1.00
 78.0
Leistungsprimat
Beitragsprimat
3.2
2.9
 97.0
108.0
2.00
2.00
 87.6
103.9
1.00
1.00
 80.6
 99.7
Öffentlich-rechtlich vollkapitalisiert
Öffentlich-rechtlich teilkapitalisiert
Privatrechtlich
3.2
3.2
2.9
102.7
 85.1
110.8
2.00
3.00
2.00
 96.5
 77.1
106.5
1.00
2.00
1.00
 91.8
 71.4
101.9
6 PASSIVSEITE – 67
➞ PRIVATRECHTLICHE KASSEN KÖNNTEN DEN TECHNISCHEN ZINSSATZ BIS AUF 1.0% SENKEN
OHNE IN EINE UNTERDECKUNG ZU GERATEN
6.5b Marktzinsbewertung der Vorsorgekapitalien (Daten)
MARKTZINSBEWERTUNG LÄSST DECKUNGSGRADE FALLEN
Abbildung 6.11 zeigt neben den Deckungsgraden gemäss Anhang von Art. 44 BVV2 auch ökonomische
Deckungsgrade3. Der ökonomische Deckungsgrad ist dabei beispielhaft basierend auf einem Marktzinssatz von 2.0% und 1.0% berechnet4. Der ökonomische Deckungsgrad ist dabei bewusst auch für
Kassen dargestellt, für die eine Absenkung des technischen Zinssatzes besondere Bedeutung hat
(Risiko­gruppen). Zum einen sind das die Kassen mit hohem Rentneranteil oder Kassen im Leistungs­
primat, zum anderen sind das Kassen in Unterdeckung. Abbildung 6.11 und Tabelle 6.1 betrachten diese
Risikogruppen genauer. Die Marktzinsbewertung der Verbindlichkeiten zeigt folgende Ergebnisse:
➞ Die Deckungsgrade sinken mit dem Bewertungszinssatz. Der durchschnittlich gewichtete
Deckungsgrad aller Teilnehmer fällt von 105.6% auf 100.3% bei einem Marktzinssatz von 2.0% und
auf 95.5% bei einem Bewertungssatz von 1.0%.
➞ Der Deckungsgrad sinkt bei den Risikogruppen stärker als bei den restlichen Kassen. Dies liegt
daran, dass ein grösserer Anteil der Vorsorgeverpflichtungen vom technischen Zinssatz abhängt.
Zudem kalkulieren zumindest unterdeckte Kassen und Kassen im Leistungsprimat mit leicht
höheren technischen Zinssätzen als die restlichen Kassen. Insgesamt ergeben sich für die Teil­
gruppen unterdeckter und im Leistungsprimat organisierter Kassen auch bei geringer Senkung des
technischen Zinssatzes bereits sehr tiefe Deckungsgrade.
➞ Besser sieht die Deckungsgradsituation für die Rentnerkassen aus5. Sie könnten den technischen
Zinssatz auf 1.0% senken, ohne in eine Unterdeckung zu geraten. Dies ist insofern wichtig, als dass
es Rentnerkassen strukturell bedingt viel schwerer fällt, aus einer Unterdeckung wieder heraus zu
kommen.
PRIVATRECHTLICHE KASSEN HABEN SPIELRAUM FÜR WEITERE SENKUNGEN
Weitergehende Analysen (➞ siehe Tabelle 6.1) zeigen, dass privatrechtliche Kassen in den letzten
Jahren soweit Reserven aufbauen konnten, dass der technische Zinssatz auf 1.0% gesenkt werden
könnte, ohne in die Unterdeckung zu geraten. Der Grossteil der privatrechtlichen Kassen verfügt
mittlerweile wieder über Reserven und damit Spielraum für Notfälle.
Anders stellt sich die Situation bei den öffentlich-rechtlichen Vorsorgeeinrichtungen dar. Zahlreiche
öffentlich-rechtliche Kassen weisen sehr tiefe Deckungsgrade auf. Viele sind zudem im Leistungsprimat
organisiert und kalkulieren noch mit vergleichsweise hohen technischen Zinssätzen. Die Anpassung des
technischen Zinssatzes lässt einige Kassen in eine wesentliche Unterdeckung fallen. Dies gilt sowohl für
zahlreiche teil- aber auch für einige vollkapitalisierte Kassen. Für die betroffenen Destinatäre ist es
insofern beruhigend, als dass hiervon überwiegend Kassen mit Staatsgarantie betroffen sind. Für den
Steuerzahler hingegen können zusätzliche Belastungen entstehen, um diese Kassen nicht nur aus­
zufinanzieren, sondern auch zu sanieren.
Hierbei wurde der Einfachheit halber von einer Zinssensitivität der Verpflichtungen von 10 ausgegangen. Die Annahme
möge nicht für jede Kassenstruktur adäquat sein, dürfte aber im Durchschnitt eine gute Basis für die Schätzung der
realen Deckungsgradveränderungen darstellen.
4
Die verwendeten Zinssätze stellen keine Empfehlung für die Wahl des technischen Zinssatzes dar. Uns ist aber wichtig,
die Vorsorgeverpflichtungen für einen Vergleich einheitlich zu bewerten und die Sensitivität gegenüber dem Deckungsgrad aufzuzeigen.
5
Als Rentnerkassen gelten hier Kassen mit einem Rentneranteil über 75% (gemessen an den Vorsorgekapitalien).
Der Grossteil dieser Rentnerkassen steht gut da. Das Resultat darf jedoch nicht darüber hinweg täuschen, dass es einige
Kassen mit einem Überhang an Rentenkapitalien gibt, die mit hohen technischen Zinssätzen und bereits jetzt tiefem
Deckungsgrad operieren.
3
68 – COMPLEMENTA RISIKO CHECK-UP 2015
7 Sonderthema: «Aktiv versus passiv investieren»
Seit 2012 untersuchen wir in der Studie ein aktuelles Thema.
Das erste widmete sich der Einführung des EUR/CHF-Mindestkurses
durch die Schweizerische Nationalbank. Es hat durch die
Aufhebung am 15. Januar 2015 nichts an Aktualität verloren.
Bereits 2013 beschäftigten wir uns mit dem Tiefzinsumfeld.
Interessant ist, dass damals drei von vier Pensionskassen mit einem
längerfristigen Phänomen rechneten. Sie sollten recht behalten.
2014 stand das Thema Immobilienanlagen im Zentrum, welches
anlässlich des zwanzigjährigen Bestehens des Risiko Check-up
gewählt wurde. Dieser entstand als Informationsinstrument für
Pensionskassen im Zuge der Immobilienkrise in den 90er Jahren.
Es ist heute in einem Umfeld rekordtiefer Zinsen noch anspruchsvoller, Renditeziele risikobewusst und effizient zu erreichen.
Das Sonderthema «Aktiv versus passiv investieren» versucht, die
Chancen und Risiken, Voraussetzungen sowie situative Eignung
und Limitierung der beiden Investitionsarten zu umreissen.
Marco H. Buri, Senior Investment-Controller bei Complementa,
hat die Antworten der Pensionskassen analysiert und das
Sonderthema verfasst.
«AKTIV VERSUS PASSIV INVESTIEREN» – RISIKO CHECK-UP 2015
«IMMOBILIEN ALS ANLAGE-ALTERNATIVE IM TIEFZINSUMFELD» – RISIKO CHECK-UP 2014
«PENSIONSKASSEN IM TIEFZINSUMFELD» – RISIKO CHECK-UP 2013
«UMGANG MIT FREMDWÄHRUNGSRISIKEN» – RISIKO CHECK-UP 2012
1 ALLGEMEINES – 69
Wir verfolgen
ein klares Ziel:
ihres
Voller Einsatz für Ihren Erfolg.
Für uns besteht Erfolg aus zwei wichtigen Konstanten: Ihren Zielen
und unserer Verpflichtung, Ihnen bei der Realisierung zu helfen.
Dabei setzen wir unser gesamtes Wissen und unsere Erfahrung ein –
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BLACKROCK SOLUTIONS, iSHARES, BUILD ON BLACKROCK, SO WHAT DO I DO WITH MY MONEY und das stilisierte i Logo sind eingetragene und nicht eingetragene Handelsmarken von BlackRock,
Inc. oder ihren Niederlassungen in den USA und anderen Ländern. Alle anderen Marken sind Eigentum der jeweiligen Rechteinhaber. 004473b-INST-CH-JUL15-EMEAiS-1369
70 – COMPLEMENTA RISIKO CHECK-UP 2015
Erwarten Sie im Vergleich zu einer passiven Umsetzung
eine höhere Rendite?
Erwarten Sie im Vergleich zu einer passiven Umsetzung
eine gleichmässigere Rendite (weniger Schwankung)?
90%
90%
80%
80%
70%
70%
60%
60%
50%
50%
40%
40%
30%
30%
20%
20%
10%
10%
0%
ja
nein
0%
ja
nein
Die Fragen wurden mit 4 Antwortmöglichkeiten gestellt: Ja – Eher ja – Eher nein – Nein.
Der dunkle Bereich der Säulen repräsentiert jeweils die Antworten «Ja» und «Nein», der helle Bereich die
Varianten mit «Eher».
7 Aktiv versus passiv investieren
Wir bedanken uns bei allen Kassen, welche an der Befragung teilgenommen und damit einen
weiteren wertvollen Beitrag zur Gesamtstudie geleistet haben.
WAS BEDEUTET PASSIV INVESTIEREN?
➞ Die Auswahl und Zusammensetzung der Investitionen möglichst präzise an einem Marktindex
orientieren
➞ Die Leistungsabweichungen dieser Investitionen im Vergleich zum Index permanent minimieren
➞ Die Kognition des Investors zu den unterliegenden Investitionen verhindern und individuelles Risiko
vermeiden
WAS HEISST AKTIV INVESTIEREN?
➞ Beim Investitionsverhalten die Relevanz eines Index reduzieren oder negieren und sich zum Markt
agnostisch verhalten
➞ Die systematische Abhängigkeit von einem Markt verringern
➞ Die Auswahl und Zusammensetzung von Investitionen entweder nach individuellem Ermessen
(diskretionär) oder indexunabhängig, aber systematisch vornehmen
Beide Investitionsarten haben ihre Vorzüge und Limitierungen. Weil sie auch nicht in allen Anlage­
situationen sinnvoll oder beliebig substituierbar sind, sollte das Motto lauten: «Das eine tun und das
andere nicht lassen». Für die Entscheidung, bei welchen Gelegenheiten aktives oder passives
Investieren effizienter ist, spielen Annahmen zur Informationseffizienz von Kapitalmärkten eine
wesentliche Rolle. Den Marktteilnehmern stehen in Märkten mit einer hohen Effizienz die relevanten
Informationen zeitnah und praktisch barrierefrei zur Verfügung. Informationsvorsprünge haben keinen
Bestand. Damit entstehen keine individuellen Opportunitäten und ein höherer Investitionsaufwand
wird nicht entschädigt. Umgekehrt verhält es sich in Märkten mit eingeschränkter Informationseffizienz
und der Chance auf einen beständigeren Informationsvorsprung.
7 SONDERTHEMA: «AKTIV VERSUS PASSIV INVESTIEREN» – 71
SO VIEL ZUR THEORIE… UND WAS LEHRT UNS DIE PRAXIS?
Vieles ist eine Frage der Segmentierung und Differenzierung von Anlagemärkten. In Märkten mit
strukturellen Unvollkommenheiten ist die Chance auf einen Informationsvorsprung grundsätzlich
vorhanden. Wesentliche Ursachen für die Beeinträchtigung einer effizienten Marktfunktion sind:
➞ Zugangsbeschränkungen für Teilnehmer
➞ Zu geringe oder zu starke Regulierung
➞ Eingeschränkte Handelbarkeit und Kapitalintensität von Investitionen
➞ Hohe Suchkosten für den Erhalt relevanter Informationen und die Erschliessung von Chancen
➞ Hohe inhaltliche Komplexität und unabdingbare Notwendigkeit zur Spezialisierung
Kapitalmärkte mit originären Ineffizienzen repräsentieren stärker segmentierte Teilmärkte und
Nischen. Typische Beispiele sind Alternative Anlagen wie Private Equity, Private Debt, Infrastruktur,
Hedge Funds, Insurance Linked Securities und Rohstoffe.
Anlagemärkte, die wegen ihrer Reife, Grösse, effizienten Regulierung, Marktliquidität und Standardi­
sierung effizienter sind, bieten kaum Chancen auf einen Informationsvorsprung. Es handelt sich in der
Regel um solche mit massenweiser Begebung von Anlageinstrumenten und etabliertem Handel wie bei
Aktien und Obligationen. Das breite Publikum besitzt zudem einen praktisch unmittelbaren und
raschen Zugang zu diesen Märkten. Und dennoch besteht auch in diesen Märkten eine erhöhte Chance
auf einen individuellen Informationsvorsprung, wenn durch Spezialisierung, Regionalisierung
oder Kombination verschiedener Investitionsstrategien weniger effiziente Teilbereiche
geschaffen werden. Beispiele dafür sind Hedge Fund-Strategien wie Long/Short Equity und Global
Macro, Minimum-Varianzansätze aber auch traditionelle Anlagethemen wie Dividendenaktien und
Aktien Emerging Markets. Investitionsansätze in Dividendenaktien versuchen, die Effizienz zu erhöhen,
indem der Fokus auf ertragsstabile Unternehmen mit hoher Gewinnausschüttung gelegt wird. Es
gehört dabei zur Disziplin, dass in der Analyse auf die unternehmerische Ursache zur Begebung einer
Dividende geachtet wird. Es stellt sich z.B. die kritische Frage, ob das entsprechende Unternehmen das
Dividendenpotenzial aus einer gewinnbringenden operativen Kerntätigkeit oder Kapitalerhöhung
schöpft. Das Phänomen der seit der Dotcom- und Finanzkrise schier unlimitiert lockeren Geldpolitik
bringt speziell für Akteure in Massenmärkten eine neue Herausforderung. Die Grenzen zwischen notwendiger Intervention und unverantwortlicher Manipulation rechtzeitig erkennen
und geeignete Verhaltensmassnahmen ergreifen. Zahlreiche Investoren erahnen anhand der
Trägheit und zähen Dissonanzen zwischen den verschiedenen Akteuren in der Bewältigung der
Schuldenkrise, dass der Schein einer kontrollierten und kontrollierbaren Intervention auch trügen
könnte. Sie fürchten das Potenzial desaströser Entwicklungen und zweifeln an der Tauglichkeit einer
pragmatischen Prognostizierbarkeit noch mehr als bislang ohnehin. Es ist deshalb nicht überraschend,
dass Investoren vermehrt versuchen, sich mittels Spezialisierung, weniger Marktliquidität und Nischenstrategien diesem Einfluss zumindest etwas zu entziehen.
FEHLEN DEN SCHWEIZERISCHEN PENSIONSKASSEN DIE GENE DES UNTERNEHMERS?
Praktisch alle Umfrageteilnehmer sind in Obligationen in Schweizerfranken, Immobilien Schweiz sowie
Aktien Schweiz und Ausland investiert. Drei Viertel finden die Klasse Staatsobligationen in Fremd­
währung und etwas mehr als 80% Unternehmensanleihen in Fremdwährung effizient. Nur knapp die
Hälfte ist in ausländischen Immobilien exponiert. Rund 80% investiert in Alternative Anlagen. Das ist
ein überraschend hoher Zuspruch gegenüber nicht traditionellen Anlagen.
72 – COMPLEMENTA RISIKO CHECK-UP 2015
Wie gross ist der aktiv umgesetzte Investitionsanteil?
Obligationen CHF
Obligationen FW Staatsanleihen
Obli FW Unternahmensanleihen
Aktien Schweiz
Aktien Welt
Immobilien Inland
Immobilien Ausland
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
Von den traditionellen Anlagen werden die Immobilien zu 70% aktiv umgesetzt. Der vergleichsweise
hohe Anteil dürfte auch dem Umstand geschuldet sein, dass die Verfügbarkeit passiver Umsetzungs­
formen limitiert ist. Die Obligationen werden zu 50% bis 60% aktiv umgesetzt. Im Vergleich zu den
Obligationen erstaunt, dass Aktien nur zu 35% bis 40% aktiv investiert werden.
Folgende Fragen drängen sich auf:
➞ Glauben die Teilnehmer, dass die Informationen zur Bonität von Staaten und Firmen trotz Rating-
agenturen weniger effizient sind als diejenigen zur unternehmerischen Entwicklung?
➞ Sind die Teilnehmer mehrheitlich der Überzeugung, dass die schuldnergewichtete Zusammen­setzung
von Obligationenindizes offensichtlich ineffizient ist und weichen deshalb bewusst davon ab?
➞ Sind die Teilnehmer der Ansicht, dass unternehmerische Erfolgspotenziale in Aktienkursen eskomp-
tiert sind oder erfolgsversprechende Unternehmen tendenziell überteuerte Aktien haben?
Wollen Sie bei Obligationen folgende Merkmale
stark aktiv steuern?
90%
Zinskurve (Duration)
Wollen Sie bei Aktien folgende Merkmale
stark aktiv steuern?
Kreditrisiko (Rating)
80%
80%
70%
70%
60%
60%
50%
50%
40%
40%
30%
30%
20%
20%
10%
10%
0%
ja
nein
ja
nein
0%
Dividenden-Titel
ja
Wachstums-Titel
nein
ja
nein
Ein noch klareres Verständnis bringt die Antwort auf die Frage, welche Investitionsmerkmale die
Teilnehmer aktiv steuern wollen:
➞ 83% wollen die Positionierung auf der Zinskurve (Duration) und damit das Zinsänderungsrisiko
aktiv steuern
➞ 77% wollen das Kreditrisiko (Ausfallrisiko und Liquidationsprämie im Konkursfall) effizienter
bewirtschaften
➞ Und nur 46% bzw. 48% sind überzeugt, dass mit der Spezialisierung auf Dividendenaktien bzw.
Wachstumsunternehmen Effizienzgewinne möglich sind
Derzeit müsste speziell die Frage nach der Überzeugung zur aktiven Steuerung der Duration
weiter vertieft werden. Wahrscheinlich steckt in der Antwort eine starke Ambivalenz. Viele Investoren
haben über die letzte Dekade den konzertierten Vollzug einer derart expansiven Geldpolitik der
Notenbanken schlicht nicht für realistisch gehalten. Sie haben deshalb mit deutlich verkürzten
Durationen zwar noch positive Erträge realisiert, aber substanzielle Opportunitätsverluste gegenüber
dem Index erlitten. Soweit überrascht der starke Zuspruch gegenüber einer aktiven Steuerung.
Andererseits ist durch die aktuelle Situation mit teilweise negativen Zinsen offensichtlich, dass jetzt eine
Verlängerung der Duration sehr wahrscheinlich zur Unzeit erfolgen würde.
7 SONDERTHEMA: «AKTIV VERSUS PASSIV INVESTIEREN» – 73
SIND DIE GELÄUFIGEN REGIONALEN DIFFERENZIERUNGEN LETZTLICH EIN SCHLECHTER KOMPROMISS?
Weniger eindeutig divergiert zwischen Obligationen und Aktien die Überzeugung, dass die aktive
Steuerung von Währungen und Regionen einen Mehrwert schafft. So wollen 59% die Währungsräume
bei Obligationen aktiv umsetzen und 53% bzw. 55% die Aktienregionen USA bzw. Emerging Markets.
Gründe der Relevanz und
Wollen Sie folgende Merkmale stark aktiv steuern?
80%
Obligationen
Währungsraum
Aktien
Region USA
Region Europa
Region EM
70%
sprechen, dass nur 49% die
Europäischen Aktien aktiv
60%
bewirtschaften möchten.
50%
40%
Dies ist eine kritische
30%
Wiedererwägung wert, wenn
20%
10%
0%
Bekanntheit dürften dafür
man bedenkt, dass der
ja
nein
ja
nein
ja
nein
ja
nein
Amerikanische Aktienmarkt
als sehr effizient gilt. Andererseits erstaunt, dass die Teilnehmer den Emerging Markets nicht
weniger Informationseffizienz attestieren als den USA.
Von den Teilnehmern steuern 46% die Fremdwährungsrisiken aktiv. Knapp die Hälfte davon mittels
interner Entscheidungsgrund­lagen. Offen bleibt die Frage, ob in den 54% angeblich passiven Fremdwährungsumsetzungen auch ein grösserer Anteil jener enthalten ist, welcher die Fremdwährungsrisiken
durch die Investition in schweizerfrankengesicherte Anteilklassen quasi permanent absichert. Investoren sollten bedenken, dass nicht nur sporadisch wiedererwogene Positionierungen eine aktive Führung
repräsentieren, sondern auch permanente.
DARF GUTE LEISTUNG ETWAS KOSTEN UND WAS DEFINIERT EIGENTLICH GUTE LEISTUNG?
78% der Teilnehmer haben die aktiven Umsetzungen in den letzten 3 Jahren weder auf- noch
ausgebaut. 85% denken auch in der mittleren Zukunft nicht an einen solchen Schritt. Das ist einerseits
erstaunlich, weil das Renditepotenzial traditioneller Märkte aufgrund der extremen Tiefzinssituation
stark reduziert ist. Andererseits könnte in der Aussage eine Portion Ernüchterung über die Einschätzung der Erfolgsaussichten aktiver Umsetzungen in einem eigentlich stark manipulierten Umfeld
enthalten sein. Diese Vermutung wird durch die indifferente Antwort der Teilnehmer auf die Frage
gestützt, ob in Zeiten tiefer Zinsen vermehrt aktiv investiert werden soll. Ein weiterer Grund könnte
im herkömmlichen Verständnis des Core-Satellite-Prinzips liegen. In der Praxis kann in den
meisten Fällen beobachtet werden, dass dieses dem passiven Teil auch dann den Löwenanteil
am Portfolio attestiert, wenn daneben eine seit jeher erfolgreiche aktive Umsetzung existiert.
Haben Sie, um die Kostenquote zu minimieren…
80% der Teilnehmer haben
Kostenverhandlungen
durch­geführt. Die Annahme,
dass der Grossteil dieser Ver-
90%
60%
50%
realistisch, weil der Optimie-
40%
gemäss gering ist. Etwas
über 30% haben zur
…aktive Umsetzungen
durch passive ersetzt?
70%
Anlagen getätigt wurde ist
Umsetzungen erfahrungs­
…aktive Umsetzungen
ausgetauscht?
80%
handlungen bei aktiven
rungsspielraum bei passiven
…Kostenverhandlungen
durchgeführt?
30%
20%
10%
0%
ja
nein
ja
nein
ja
nein
Kosten­optimierung aktive Umsetzungen ausgetauscht. Knapp 40% der Teilnehmer haben zur Senkung
der Kosten aktive durch passive Umsetzungen ersetzt.
68% der Teilnehmer erwarten bei aktiven Anlagen eine grössere Schwankung der Rendite. Dies ist
weder überraschend noch erstaunlich. Konsistenterweise versprechen sich 84% von aktiven
Umsetzungen auch mehr Rendite. Dennoch könnte die Finanzindustrie an diesem Punkt zusätzliche
74 – COMPLEMENTA RISIKO CHECK-UP 2015
Überzeugungsarbeit leisten, dass mittels aktiver Investmentansätze auch Effizienzgewinne durch
Reduktion des Risikos bei vergleichbarer Rendite erzielt werden können. Dieser Aspekt ist speziell vor
dem Hintergrund interessant, dass sich 79%
Erwarten Sie einen Renditevorsprung
aktiver Umsetzungen speziell in…
der Teilnehmer einen Renditevorsprung in
Markt-Abwärtsphasen und nur zwei Drittel in
Aufwärtsphasen erhoffen. Aktive Vermögensverwalter sollen sich offenbar doch in
90%
70%
60%
Risiko und maximalen Verlusten befassen
50%
und weniger nach Opportunitäten trach-
40%
massiver Verluste nachhaltig Vorteile bringen
kann (Basiseffekt), ist grundsätzlich zu
befürworten. Eine sachliche Differenzierung
…Abwärtsphasen?
80%
erster Linie mit der Vermeidung von
ten. Die Überzeugung, dass die Limitierung
…Aufwärtsphasen?
30%
20%
10%
0%
ja
nein
ja
nein
und Disziplinierung in der Bildung von Erwartungen ist aber dort gefordert, wo von aktiven Umsetzungen eine Outperformance in Auf- und Abwärtsphasen verlangt wird. Keine Regel ohne Ausnahme –
aber folgende Erwartungshaltung kann Investoren vor allzu vielen Fehlinterpretationen und Enttäuschungen bewahren:
➞ Auf Verlustreduktion ausgelegte aktive Umsetzungen sind nicht grundsätzlich ineffizient, wenn sie
in seitwärts tendierenden oder haussierenden Märkten Renditerückstände erzielen.
➞ Auf Rendite-Optimierung ausgerichtete aktive Umsetzungen sind nicht grundsätzlich ineffizient,
wenn sie in seitwärts tendierenden Märkten oder Abwärtsphasen im Rückstand liegen.
In all diesen Fällen ist eine vertiefte Ursachenanalyse durch Spezialisten erforderlich. Nicht selten
trivialisieren Vergleiche in der Praxis die Situation, indem ungeeignete Indizes und Peer Groups als
Vergleichsgrössen herangezogen werden oder eine eindimensionale Analyse (z.B. nur Rendite) erfolgt.
Halten Sie gängige
Marktindizes für effizient?
Selbstverständlich ist, dass der Leistungserfolg eines aktiven Managers
in erster Linie an der spezifisch vereinbarten Vorgabe zu messen ist.
70%
Dabei wird vorausgesetzt, dass die Vorgabe realistisch und zweckmässig
60%
ist. Das ist selbst bei Verfügbarkeit differenzierter Indizes aufgrund des
50%
gefordert agnostischen Verhaltens oft eine Herausforderung. Über 60%
40%
der Teilnehmer halten gängige Marktindizes für effizient. Diese
30%
Meinung ist aufgrund der in der Praxis hohen Zustimmung zu passiven
20%
Anlagen nicht überraschend, sollte aber dringend hinterfragt werden.
Viele Indizes, darunter auch sehr renommierte Aktien- und Obligatio-
10%
0%
nenindizes, sind nicht nach dem Prinzip der Effizienz, sondern nach der
ja
nein
Methode der Kapitalisierung zusammengesetzt – d.h. «Man erhält am
meisten vom Grössten». Dieses Vorgehen garantiert nicht, dass bei einem bestimmten Renditeziel
Risiken minimiert werden. Zudem läuft es Gefahr, zu starke Konzentrationen zu verursachen.
Erfolgsvereinbarungen aktiver Umsetzungen sollten fallweise nicht nur einfache Renditeziele, sondern
Zeitraum- oder rollende Periodenvorgaben sowie High Watermarks oder anteilige Gebühreneinbehaltungen bis zur effektiven Realisierung des Erfolgs beinhalten. Zwei Drittel der Teilnehmer erwarten von einer
aktiven Anlage spätestens nach 3 Jahren einen Renditevorteil. Dieser Anspruch ist im Grundsatz verständlich, könnte sich aber phasenweise als zu kurz erweisen und muss in der konkreten Situation entsprechend beurteilt werden. Es ist zu bedenken, dass disziplinierte Umsetzungen in Dividendenaktien während der Dotcom-Blase längere Zeit heftiger Kritik ausgesetzt waren und zeitweise der Rückständigkeit,
Blindheit oder Sturheit bezichtigt wurden. Am Ende des Crashs 2002 schien die Finanzwelt die Koexistenz
verschiedener Ansätze wieder etwas objektiver zu würdigen. Realistisch ist allerdings auch, dass die
Geduld des Investors auf eine Erfolgserzielung bei einem zu langen Zeitraum Gefahr läuft, in Naivität zu
verkehren. Erfahrungsgemäss sind Beurteilungsperioden zwischen 3 und 5 Jahren aussagekräftig.
7 SONDERTHEMA: «AKTIV VERSUS PASSIV INVESTIEREN» – 75
WEISS ICH, DASS ICH NICHT(S) WEISS?
Die geläufige Übersetzung der berühmten Aussage des griechischen Philosophen Sokrates erleidet
durch das «s» im «nichts» eine Verfehlung des eigentlichen Sinns. Mit seiner Aussage behauptet
Sokrates nicht, dass er nichts weiss. Vielmehr hinterfragt er das, was er glaubt zu wissen.
Es spricht also nichts gegen die Akquisition von Wissen und Erfahrung, lediglich gegen eine unkritische
Haltung dabei.
Die meisten Teilnehmer
Wie beurteilen Sie bei den folgenden Alternativen Anlagen
das Kriterium «Transparenz»?
Private Equity
90%
Hedge Funds
Commodities
halten Alternative
ILS
Anlagen für intranspa-
80%
rent. Mit 89% schneiden
70%
dabei die Hedge Funds am
60%
50%
schlechtesten ab, gefolgt
40%
von Private Equity mit
30%
20%
immerhin 73%. Beim Thema
10%
0%
(sehr)
gut
(sehr)
schlecht
(sehr)
gut
(sehr)
schlecht
(sehr)
gut
(sehr)
schlecht
(sehr)
gut
(sehr)
schlecht
Rohstoffe blicken die
Teilnehmer gemäss eigenen
Angaben zu zwei Dritteln durch. Das überrascht aufgrund des essentiellen Charakters und der Nähe
des täglichen Bedarfs zahlreicher Rohstoffe nicht, könnte sich aber im Hinblick auf die finanziell
motivierte Teilnahme am Rohstoffmarkt als Fehleinschätzung erweisen. Die Umsetzung erfolgt in der
Regel über derivative Finanzinstrumente wie Swaps und Futures mit sporadischem Bedarf zur Prolongation. Zudem besitzen einige Rohstoffe, mit Zinsen vergleichbar, über den Zeithorizont ansteigende
Preiskurven. Bei anderen aber ist im Gegensatz zu den Zinsen die inverse Preisentwicklung charaktertypisch.
Wie beurteilen Sie bei den folgenden Alternativen Anlagen
das Kriterium «Eigene Kenntnisse»?
Es geben 60% ausreichende
Kenntnisse in Rohstoffen an.
70%
Zwischen 50% und 60% der
60%
Teilnehmer verstehen
50%
gemäss eigener Einschätzung Private Equity,
Hedge Funds und versicherungsbasierte Anlagen (ILS)
nicht. Spannend ist, dass 28%
Private Equity
Hedge Funds
Commodities
ILS
40%
30%
20%
10%
0%
(sehr)
gut
(sehr)
schlecht
(sehr)
gut
(sehr)
schlecht
(sehr)
gut
(sehr)
schlecht
(sehr)
gut
(sehr)
schlecht
der Pensionskassen in Private Equity investiert sind, was dem Anteil der Teilnehmer aus der Sonder­
studie entspricht, welcher das Thema als transparent erachtet. Anders verhält es sich bei den Hedge
Funds. In diesen Anlagestil investieren 42% der Pensionskassen, obschon 89% der Teilnehmer
an der Sonderstudie über keine Transparenz und 60% über keine ausreichenden Kenntnisse
verfügen. Das wäre so im Hinblick auf die gesetzliche Anforderung einer verantwortungsvollen
Führung ungenügend. Diesem Umstand sollte durch Ausbildung und Verbesserung der Berichterstattung dringend Abhilfe geschaffen werden. Konträr zu den Hedge Funds fällt das Ergebnis bei den
Rohstoffen aus. Zwei Drittel der Teilnehmer haben Transparenz, aber nur 49% der Pensionskassen sind
effektiv investiert. Vermutlich sind sich einige bei der konkreten Herangehens­weise an das Thema dann
doch nicht mehr ganz so sicher. Fakt ist, dass der Kenntnisstand unter den Teilnehmern bezüglich
Alternativer Anlagen insgesamt noch nicht ausreichend ist. Hier ist v.a. die verkaufsunabhängige
Industrie gefordert, einerseits möglichst objektiv über Chancen und Risiken aufzuklären und andererseits sowohl Glorifizierung als auch Stigmatisierung zu verhindern.
76 – COMPLEMENTA RISIKO CHECK-UP 2015
WELCHES ERBE LASTET AUF DEN ALTERNATIVEN ANLAGEN?
80% der Teilnehmer sind über die Leistung der Rohstoffe in der Vergangenheit enttäuscht. 69%
sind diesbezüglich mit Hedge Funds unzufrieden. Etwas überraschend sind es bei Private Equity nur
42%. Überraschend deshalb, weil zahlreiche Pensionskassen in der Schweiz ihre Portfolios erst aufbauen und dabei typischerweise
Wie beurteilen Sie bei den folgenden Alternativen Anlagen
das Kriterium «Leistung in der Vergangenheit»?
90%
Private Equity
Hedge Funds
Commodities
negative Anfangsrenditen
ILS
erdulden müssen oder das
80%
Thema relativ einseitig als
70%
60%
Venture Capital verstehen
50%
und umsetzen. 73% der
40%
Teilnehmer sind mit der
30%
20%
bisherigen Leistung der
10%
0%
(sehr)
gut
(sehr)
schlecht
(sehr)
gut
(sehr)
schlecht
(sehr)
gut
(sehr)
schlecht
(sehr)
gut
(sehr)
schlecht
versicherungsbasierten
Kapitalanlagen zufrieden.
Die Teilnehmer erachten die Management-Gebühren von Alternativen Anlagen als hoch. Private
Equity und Hedge Funds schneiden diesbezüglich mit einer sehr schlechten Qualifizierung durch knapp
60% der Teilnehmer besonders
Wie beurteilen Sie bei den folgenden Alternativen Anlagen
das Kriterium «Höhe der Kosten»?
negativ ab. Es mag sein, dass die
Etablierung der Transparenz­
90%
ausweise zu den Gesamtkosten
80%
in der Vermögensverwaltung
70%
60%
Private Equity
Hedge Funds
Commodities
ILS
50%
(TER) diese Sichtweise verschärft
40%
hat. Fakt ist aber, dass alle
30%
20%
Alternativen Anlagen aufgrund
10%
ihrer sehr starken Spezialisie-
0%
rung, tiefgreifenden Analyse
(sehr)
gut
(sehr)
schlecht
(sehr)
gut
(sehr)
schlecht
(sehr)
gut
(sehr)
schlecht
(sehr)
gut
(sehr)
schlecht
sowie hohen organisatorischen und systemischen Anforderungen immer kostenintensiv gewesen sind
und es naturgemäss, im relativen Vergleich zu den passiven Anlagen, auch bleiben werden.
Sporadische Versuche der angemessenen
Stimmen Sie den folgenden Aussagen zu?
Kosten sind irrelevant,
es zählt nur die Netto-Rendite.
80%
Der aktuelle Fokus auf Kosten
erhöht die Gefahr von
Anlage-Fehlentscheidungen.
Kosten­optimierung sind durchaus empfehlenswert. Heikel wird es, wenn das Kostenkriterium
gegenüber der Spezialisierung, Etablierung
und Erfahrung einseitig favorisiert wird. Es ist
70%
deshalb erfreulich, dass zumindest die
60%
Hälfte der Teilnehmer die Nettorendite als
50%
letztendliches Erfolgskriterium wertet und
40%
somit die Kosten in diesem Kontext zwar
30%
als dennoch wichtig, aber sekundär
20%
qualifiziert. Über zwei Drittel sind der
10%
Meinung, dass die zu starke Fokussierung auf
0%
Kosten die Gefahr von Fehlentscheidungen in
ja
nein
ja
nein
der Bewirtschaftung der Anlagen erhöht.
SCHÜTTEN DIE PENSIONSKASSEN BEI DEN ALTERNATIVEN ANLAGEN DAS KIND MIT DEM BADE AUS?
Gut die Hälfte der Teilnehmer will bei Private Equity einen Manager mit Hauptsitz in der Schweiz.
Das Anlagevehikel muss hingegen nicht zwingend nach heimischem Recht konstituiert sein. Über zwei
Drittel sind der Überzeugung, dass Listed (kotiertes) Private Equity kein Substitut für Private Equity im
eigentlichen Sinne ist. Fast alle erhoffen sich von Hedge Funds in erster Linie einen Diversifikationseffekt
zu den Risiken traditioneller Anlagen. 72% beabsichtigen mit ihnen den Kapitalschutz in der Krise, knapp
zwei Drittel befürworten auch eine effizientere Umsetzung von rendite­orientierten Anlagen.
7 SONDERTHEMA: «AKTIV VERSUS PASSIV INVESTIEREN» – 77
Wir machen es möglich:
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qualifizierte Anleger nach Schweizer Recht und sind weder ein Angebot noch eine Aufforderung zum
Erwerb oder Verkauf von Anlageinstrumenten. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein Indikator
für die zukünftige Wertentwicklung. Wir bitten Privatanleger, sich an ihren Anlageberater zu wenden.
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78 – COMPLEMENTA RISIKO CHECK-UP 2015
Bei den Rohstoffen möchten sich über zwei Drittel an einem etablierten Index orientieren. Eine noch
versiertere Umsetzung des Themas über Commodity Hedge Funds wollen hingegen nur gerade 22%.
Über den Nutzen der Beimischung von Edelmetallen sind sich die Teilnehmer nicht einig. Knapp zwei
Drittel der Teil­nehmer werden durch die Existenz einer gesetzlichen Freigrenze von 15% für Alternative
Anlagen nicht eingeschränkt und 71% stören sich nicht an einer schlüssig begründeten Überschreitung.
Über 75% der Teilnehmer sind überzeugt, dass die zunehmende Regulierung der Leistungseffizienz
schadet und für Destinatäre keine zusätzliche Sicherheit bringt. Über zwei Drittel der Teilnehmer bespricht
Anlage­möglichkeiten nicht gerne am Telefon. Immerhin finden 42% Produktangebote per email hilfreich.
Die Frage nach dem Image
Wie beurteilen Sie bei den folgenden Alternativen Anlagen
das Kriterium «Image/Ethische Kriterien»?
90%
Private Equity
Hedge Funds
Commodities
und der Ethik in der Bewirt-
ILS
80%
kann rasch in einen Diskurs
70%
epischen Ausmasses ausarten.
60%
50%
Es halten sich nicht überra-
40%
schend auch zahlreiche Clichés
30%
20%
äusserst hartnäckig. Die
10%
0%
schaftung von Kapitalanlagen
(sehr)
gut
(sehr)
schlecht
(sehr)
gut
(sehr)
schlecht
(sehr)
gut
(sehr)
schlecht
(sehr)
gut
(sehr)
schlecht
überwiegende Mehrheit der
Teilnehmer findet, dass das
Image von Hedge Funds negativ ist und finanziell motivierte Investitionen in Commodities ethisch
heikel sind. Überraschend und positiv ist hingegen, dass sich das vornehmlich «tierische» Ansehen von
Private Equity (Heuschrecken) und Isurance Linked Securities (Aasgeier) nicht bestätigt hat. Ohne das
grundlegende Empfinden der Investoren gänzlich ignorieren zu wollen, zeigt jedoch bereits eine
einfache Anschlussfrage zu den Hedge Funds, wie wenig differenziert die Image-Diskussion geführt
wird. Werden die Investitions­strategien der Hegde Funds, die Moral der Hedge Fund Manager oder gar
beides in Frage gestellt?
Und ohne die Existenz von Betrugsfällen in der Finanzindustrie negieren oder in irgend einer Art und
Weise gutheissen zu wollen, muss man konstatieren, dass einige durch die Gier und Nachlässigkeit der
Investoren geradezu begünstigt wurden (Madoff, Behring, Enron usw.). Der Anspruch, Betrugsfälle in
der Finanzindustrie gänzlich auszumerzen, ist unrealistisch. Das persönliche Vorhaben von Investoren,
deren Eintretenswahrscheinlichkeit und Verlustpotenzial zu minimieren ist hingegen absolut zweck­
mässig. Dabei können speziell bei der Entscheidung, in aktive Anlagen zu investieren, folgende
Überzeugungen helfen:
➞ Rendite fordern, aber seine Gier im Zaum halten
➞ Bei Stakeholdern auf Interessenkonflikte achten und ausräumen oder auf die Anlage verzichten
➞ Selektivität in der Auswahl zelebrieren, aber nicht stigmatisieren
➞ Einen führungstauglichen Auswahl-, Informations- und Überwachungsprozess etablieren
und befolgen
KÖNNEN AKTIVE UND PASSIVE UMSETZUNGEN ÜBERHAUPT NEBENEINANDER EXISTIEREN?
Wir sind überzeugt, dass die Koexistenz von aktiven und passiven Anlagen eine grundlegende
Berechtigung besitzt. Die beiden Anlageformen sind aber nicht in jeder Situation sinnvoll
gegeneinander substituierbar. Eine zu theoretische Differenzierung auf der Grundlage der
Informationseffizienz von Märkten ist in der Praxis ebenfalls wenig hilfreich. Annahmen zur
Effizienz können hingegen nützlich sein, um den Prozess zur Segmentierung grosser Märkte
in weniger effiziente Themenbereiche zu intensivieren.
7 SONDERTHEMA: «AKTIV VERSUS PASSIV INVESTIEREN» – 79
Die passive Anlageform ist in den folgenden Situationen sinnvoll:
➞ Zur Befreiung limitierter Führungskapazität zu Gunsten von Bereichen, in welchen eine
aktive Umsetzung unverzichtbar ist
➞ Zur Bereitstellung einer effizienten taktischen Reallokationsmasse
➞ Unter der Bedingung, dass Sie bewusst oder unbewusst zumindest auf den Einsatz
von Spezialthemen und Alternativen Anlagen verzichten
➞ Wenn überhaupt, dann nur in effizienten Massenmärkten und auch nur dann, wenn die
volle Tragfähigkeit für das Marktrisiko besteht
➞ Bei einer starken Minimierung der Führungsorganisation (z.B. aus zwingenden
Kostengründen), wobei alle übrigen Einschränkungen gültig bleiben
Dementsprechend erlaubt der naturgemäss hohe Anspruch an die Umsetzung stark spezialisierter Themen auch keine Kompromisse. In solchen Entscheidungssituationen ist deshalb nicht
die Passivierung einer Umsetzung, sondern nur der grundsätzliche Verzicht auf die Anlage die
einzig sinnvolle Alternative – ganz oder gar nicht! Es gibt im täglichen Leben und ausserhalb
der Finanz­industrie unzählige Beispiele, in welchen die Erwartung an die Leistungsfähigkeit
und Sicherheit der Zielerreichung keinem Kompromiss geopfert würde, auch nicht zu reduzierten Kosten.
Sie zählen als Patient für eine Herztransplantation auf die bewährteste Methode, eine einwandfreie
Infrastruktur und das beste Ärzte-Team auf Erden. Sie erwarten zudem, dass diese Spezialisten allfälligen
Komplikationen mit ganzer Aufmerksamkeit und lösungsorientiert begegnen. Und auch wenn Sie sich
Ihr Leben lang ganz grundsätzlich über steigende Krankenkassenprämien geärgert haben, dürften
dannzumal Gehaltsreduktionen, speziell beim Ärzte-Team, nicht im Vordergrund stehen.
WELCHES FAZIT ZIEHEN WIR ZUM THEMA «AKTIV VERSUS PASSIV INVESTIEREN»
DURCH SCHWEIZERISCHE PENSIONSKASSEN?
➞ Pensionskassen investieren lieber aktiv in Obligationen als in Aktien
➞ Sie halten Indizes für effizient, «schlafen aber dennoch nicht ruhiger»
➞ Regionalisierung und aktiver Anlagestil haben noch keine Konsistenz
➞ Pensionskassen wollen ihre aktiven Umsetzungen derzeit nicht ausbauen
➞ Aktive Manager sollen die Verlustkontrolle gegenüber der Suche nach Opportunitäten
priorisieren
➞ Pensionskassen erwarten, dass aktive Umsetzungen spätestens nach 3 Jahren
erfolgreich sind
➞ Sie haben zu wenig Transparenz und Wissen in Alternativen Anlagen
➞ Sie investieren trotz massiver Vorbehalte in Hedge Funds
➞ Sie zögern bei der Investition in Rohstoffe
➞ Sie finden das Image von Hedge Funds und die Ethik von Rohstoffen bedenklich
➞ Sie erkennen allmählich, dass in der Leistungsbeurteilung die Netto-Rendite gegenüber den
Kosten prioritär sein sollte
➞ Sie empfinden die Management-Gebühren bei den Alternativen Anlagen dennoch als
sehr hoch
➞ Sie sind gegen eine zunehmende Regulierung
➞ Sie stören sich nicht an schlüssig begründbaren Anlageerweiterungen
80 – COMPLEMENTA RISIKO CHECK-UP 2015
8 Vorsorgesicherheit und Leistungsniveau
Das Grundziel der gesetzlichen Vorschriften zur zweiten Säule ist
die Aufrechterhaltung der Vorsorgesicherheit. Diese wird bei hohen
Deckungsgraden grundsätzlich als gut empfunden. Ob die
Vorsorgesicherheit langfristig gegeben ist, hängt jedoch nicht allein
von einem Deckungsgrad per Stichtag ab. Vielmehr müssen
verschiedene Faktoren im Gleichgewicht bleiben, um langfristig die
abgegebenen Leistungsversprechen gewährleisten zu können.
Zu den Faktoren gehören die Beiträge, die Destinatärstruktur, die
Entwicklung von Leistungsfällen und –versprechen und nicht zuletzt
die zukünftigen Kapitalerträge.
VORSORGESICHERHEIT 8.1
VORSORGENIVEAU UND -GERECHTIGKEIT 8.2
AKTUELLE ANLAGERISIKEN DER ZWEITEN SÄULE 8.3
1 ALLGEMEINES – 81
Wir sind neugierig.
Deshalb können wir
ausgetretene Pfade verlassen.
Gute Investments beruhen auf der Neugier,
herauszufinden, was funktioniert. Durch die
unermüdliche Suche nach Antworten aus erster Hand
kennen wir unsere Investments bis ins kleinste Detail.
So bleibt keine Chance unerkannt.
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Herausgegeben von Aberdeen Asset Managers Switzerland AG, Schweizergasse 14, 8001 Zürich.
Genehmigt und beaufsichtigt von der Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht (FINMA). aberdeen-asset.ch
Der Wert von Anlagen und ihr Ertrag kann sowohl sinken als auch steigen. Unter Umständen erhalten Sie Ihren Anlagebtrag nicht in voller Höhe zurück.
121018337
82 – COMPLEMENTA RISIKO CHECK-UP 2015
Abbildung 8.1: Anlagerendite versus Verzinsung (2000 – 2014)
80
3.7% p.a.
70
3.3% p.a.
kumulierte Anlagerendite / Verzinsung in %
60
2.7% p.a.
50
40
30
20
10
0
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
-10
Anlagerendite
Verzinsung Aktive und Rentner
Verzinsung Aktive
Verzinsung Rentner
Abbildung 8.2: Entwicklung Zinsniveau (Dez. 1994 – Jun. 2015)
6
Zinssatz / Verfallsrendite in %
5
4
3
2
1
0
Dez 94
0.10%
Dez 96
Dez 98
Dez 00
Dez 02
Dez 04
Dez 06
Dez 08
Dez 10
Dez 12
Dez 14
-0.79%
-1
Libor 3 Monate CHF
Verfallrendite 10-jähriger Eidgenossen
8 VORSORGESICHERHEIT UND LEISTUNGSNIVEAU – 83
➞ PASSIVSEITIGEN KOSTEN DER LETZTEN JAHRE KONNTE NICHT ERWIRTSCHAFTET WERDEN
➞ RENDITEPOTENTIAL UNVERÄNDERT ZUM VORJAHR: 2.8%
8.1Vorsorgesicherheit
Die zentrale Bedingung für die Vorsorgesicherheit ist die langfristige Finanzierung der Soll­rendite1.
Kann die Sollrendite auf Dauer erwirtschaftet werden, ist das System zumindest stabil. Andernfalls
werden strukturell (und nicht nur vorübergehend) Defizite geschrieben. Der Deckungsgrad sinkt
zusehends.
DIE ZWEITE SÄULE IM NEUEN JAHRTAUSEND
Pensionskassen konnten seit der Jahrtausendwende ihre passivseitigen Kosten (Sollrendite) nicht
erwirtschaften. Dies obschon in den vergangenen Jahren Leistungspläne überarbeitet, Verzinsungen
reduziert und Sanierungsmassnahmen ergriffen wurden. Vermögenerträgen von 2.7% p.a. standen
allein Verzinsungen der Vorsorgekapitalien von 3.3% p.a. gegenüber (siehe Abbildung 8.1).
Lediglich die Verzinsung der Aktivsparkapitalien konnte die Vermögensanlage erwirtschaften2.
Einen wesentlichen Teil der Leistungen mussten Vorsorgeeinrichtungen aus ihren «Reserven» bezahlen.
Der Deckungsgrad fiel seit Ende 1999 von 124.4% auf 105.6%. Neben den zu niedrigen Anlageerträgen
haben technische Anpassungen (wie in Kapitel 6 thematisiert) zusätzlich Deckungsgrad gekostet.
Diese Anpassungen haben jedoch geholfen, die Sollrendite für zukünftige Jahre zu senken.
DIE ZWEITE SÄULE IM TIEFZINSUMFELD
Abbildung 8.2 verdeutlicht, wie stark das Zinsniveau in den letzten Jahren gesunken ist3. Dass ein
solches Zinsniveau über mehrere Jahrzente bestehen kann, zeigt das Beispiel Japan. Die Frage ist
berechtigt: Mit welchen Erträgen kann im aktuellen Umfeld tiefer Zinsen noch gerechnet werden?
An dieser Stelle künftige Renditen zu schätzen, wäre kaum seriös. Aufgrund der aktuellen Zins­
erwartungen und in der Vergangenheit beobachteter Risikoprämien ist es aber möglich, das Renditepotential abzuschätzen. Diese Renditepotentiale mit den jeweiligen Vermögensstrukturen der Studienteilnehmer verknüpft, ergeben Renditeperspektiven zwischen 1.4% und 3.0%. Für die zweite Säule liegt
das Potential bei insgesamt rund 2.3%.
PASSIVSEITIGEN KOSTEN LIEGEN ÜBER DER RENDITEPERSPEKTIVE
2014 betrugen die Kosten für die Verzinsung der Vorsorgekapitalien 2.6%. Werden alle passivseitigen
Kosten berücksichtigt, ist von einer Sollrendite von gut 3.0% auszugehen. Zwischen Renditeperspektive
und Sollrendite existiert demnach eine Lücke von 0.7%. Falsch wäre aber aufgrund dieser Tatsache, von
nachhaltig sinkenden Deckungsgraden und schwindender Vorsorgesicherheit auszugehen. Kapitel 6
hat gezeigt, dass Pensionskassen Leistungsanpassungen, wenn notwendig auch vornehmen. Konkret
werden dann wohl erst die Verzinsung der Aktivsparkapitalien wieder reduziert und nachgelagert
weiter technische Zinssätze und Umwandlungssätze reduziert.
Die Sollrendite ist die Rendite, die erwirtschaftet werden muss, um den Deckungsgrad konstant zu halten.
Damit beschreibt die Sollrendite das Finanzierungserfordernis einer Vorsorgeeinrichtung. Neben der Verzinsung von
Vorsorgekapitalien umfasst die Sollrendite auch Beträge zur Äufnung versicherungstechnisch notwendiger Rück­
stellungen, Verwaltungskosten sowie allfällige zusätzlichen Faktoren, hauptsächlich Gewinne oder Verluste, welche die
Pensionskasse beim Auftreten von Leistungsfällen macht.
2
Die Anlageerfolge der vergangen Jahre hellen das Bild etwas auf. Analysiert man lediglich die letzten 10 Jahre, so liegt
die erwirtschaftete Rendite leicht über den Verzinsungen.
3
Das Zinsniveau ist nicht zuletzt aufgrund der seit Mitte der 90-er Jahre stabil tiefen Teuerung gefallen.
Zahlreiche Studien gehen aufgrund tieferer Inflationsraten von geringeren zukünftigen Anlagerenditen aus.
1
84 – COMPLEMENTA RISIKO CHECK-UP 2015
Abbildung 8.3: Entwicklung von Zinsen und Inflation (1970 – 2014)
14.0
12.0
Zinssätze / Inflationsrate in %
10.0
8.0
6.0
4.0
2.0
0.0
-2.0
70
72
74
76
78
80
82
84
86
88
90
92
94
Inflation gegenüber Vorjahresmonat
96
98
00
02
04
06
08
10
12
14
Libor 3 Monate CHF
Verzinsung in %
Abbildung 8.4: Zusammenhang zwischen Verzinsung und Altersrente
4.0
3.50
3.0
1.5
2.50
0.5
2.0
2.0
2.0
1.0
0.0
Szenario 1:
normales Zinsniveau
Szenario 2:
Tiefzinsniveau
Altersrente in Fr.
Anteil reale Verzinsung
50'000
40'000
30'000
20'000
10'000
0
1.50
0.5
1.0
Szenario 3:
Tiezinsniveau mit reduzierter Verzinsung
Anteil Inflation
43'484
15'904
32'082
4'501
27'580
27'580
Szenario 1:
normales Zinsniveau
23'729
3'305
20'424
Szenario 2:
Tiefzinsniveau
Anteil Beitrag und reale Verzinsung
Szenario 3:
Tiezinsniveau mit reduzierter Verzinsung
Anteil Inflation
Szenario 1: Verzinsung bei «normalem» Zinsniveau
Szenario 2: Verzinsungen bei Tiefzinsumfeld (Annahme: reale Verzinsung bleibt konstant)
Szenario 3: Verzinsung bei Tiefzinsumfeld und reduzierter realer Verzinsung
8 VORSORGESICHERHEIT UND LEISTUNGSNIVEAU – 85
➞ UMVERTEILUNGS-PROBLEMATIK VON «JUNG» ZU «ALT» BLEIBT BESTEHEN
8.2Vorsorgeniveau und -gerechtigkeit
Lässt sich so das Problem der Vorsorgesicherheit über Leistungsanpassungen lösen, drängt sich folglich
die Frage nach dem Vorsorgeniveau auf.
REALE RENDITEN SIND ENTSCHEIDEND
Aufgrund tieferer Verzinsungen per se auf ein tieferes Vorsorgeniveau zu schliessen, wäre falsch.
Zentrale Bedingung zur Aufrechterhaltung des (realen) Leistungsniveaus stellt die Erwirtschaftung einer
unveränderten realen Rendite dar. Bleiben die realen Verzinsungen auf gleichem Niveau, ändert sich
das Vorsorgeniveau nicht. Fallen die realen Verzinsungen, sinkt c.p. das Vorsorgeniveau. Wie Abbildung
8.3 zeigt, sind in den letzten Jahren nicht nur das Zinsniveau und damit die Ertragsaussichten, sondern
auch die Inflationsraten in der Schweiz gesunken4.
UMVERTEILUNGEN INNERHALB DES SYSTEMS
Das Zahlenbeispiel in Abbildung 8.4 unterstreicht den Zusammenhang nochmals: Wird auch in Zukunft
dieselbe reale Rendite erwirtschaftet, bleibt das Vorsorgeniveau insgesamt konstant (siehe Szenario 1
& 2). Das muss jedoch nicht für jeden einzelnen Destinatär Geltung haben. Partizipieren Destinatäre
(wie in Kapitel 6 aufgezeigt) unterschiedlich von den Erträgen, so kommt es zu unterschiedlichen
Vorsorgeniveaus. Im Zahlenbeispiel führt die reduzierte Verzinsung in Szenario 3 zu einer deutlichen
Einbusse der Altersrente.
➞ Umverteilung von «jung» zu «alt»: Seit 12 Jahren erhalten aktiv Versicherte deutlich geringere
Zinsgutschriften als Rentner. Bleibt das Zinsniveau tief, werden die Pensionskassenverantwortlichen
die Flexibilität des Systems weiterhin nutzen und die Verzinsung der Aktivsparkapitalien weiterhin
tief halten. Eine dauerhafte Umverteilung der aktiv Versicherten zugunsten der Rentenbezieher
wäre die Folge5. Das ist im Sinne der Generationengerechtigkeit kritisch zu hinterfragen.
➞ Umverteilung von «reich» zu «arm»: Weicht der gesetzliche Mindeststandard dauerhaft von den
ökonomischen (und demographischen) Realitäten ab, kann es auch zu einer Umverteilung über­
obligatorischer zu obligatorischer Leistungen kommen. Bereits heute ist festzustellen, dass der
Umwandlungssatz überobligatorischer Kapitalien deutlich tiefer liegt, als der gesetzliche Mindestsatz des Obligatoriums.
Im Szenario andauernd tiefer Anlagerenditen liesse sich eine nachhaltige Stabilisierung der zweiten
Säule, ohne dass dabei die beschriebenen Umverteilungseffekte auftreten, in der Konsequenz nur über
die Anpassung gesetzlicher Vorgaben erreichen. Konkret würde die Reduktion des gesetzlichen
Mindestumwandlungssatzes die beschriebenen Umverteilungseffekte mindern und die Vorsorge­
sicherheit erhöhen. Darüber hinaus liegt es in der Hand der Kassenverantwortlichen, im Sinne der
Generationengerechtigkeit die Altersgruppen gleichermassen am Anlageerfolg partizipieren zu lassen.
Hierdurch können zukünftige Rentnergenerationen mit real deutlich tieferen Altersrenten vermieden
werden.
Es gibt gute Gründe, weshalb die Geldschwemme der Notenbanken anhält und die Zinsen künstlich tief gehalten werden.
Zahlreiche Staaten sind auf tiefe Zinsen angewiesen, um ihren Schulddienst zu stemmen. Diese Staaten haben grosses
Interesse, sich mittels Inflation eines Teils der Schulden zu entledigen. Von den ausländischen Inflationsraten wird die
Schweiz nicht unbeeinflusst bleiben. Geschieht keine Anpassung über den Wechselkurs, wird zumindest ein Teil der
ausländischen Inflation importiert. Ein solches Szenario würde sich auf die realen Renditen und damit auf das reale
Vorsorgeniveau auswirken. Letztlich würden dann nur Beitragserhöhungen den teilweisen Ausfall des «dritten Beitragszahlers» – dem Vermögensertrag – kompensieren.
5
Analoges gilt für die Erhöhung der ordentlichen Beiträge oder Sanierungsmassnahmen. Sie treffen lediglich die aktiv
Versicherten.
4
86 – COMPLEMENTA RISIKO CHECK-UP 2015
Abbildung 8.5: Verlustpotential
120
115
Deckungsgrad in %
110
105
100
-8% alle 10 Jahre
95
-12% alle 20 Jahre
90
85
12/14
-15% alle 20 Jahre
1/15
2/15
3/15
4/15
5/15
6/15
7/15
8/15
9/15
10/15
11/15
12/15
VaR 10% (alle 10 Jahre)
VaR 5% (alle 20 Jahre)
VaR 2.5% (alle 40 Jahre)
hypothetischer Deckungsgradverlauf 1973
hypothetischer Deckungsgradverlauf 1974
hypothetischer Deckungsgradverlauf 1990
hypothetischer Deckungsgradverlauf 1994
hypothetischer Deckungsgradverlauf 2002
hypothetischer Deckungsgradverlauf 2008
Abbildung 8.6: Vermögensallokation im Vergleich zur Risikoallokation
100%
6.6%
7.0%
5.3%
90%
17.1%
80%
70%
30.0%
60%
50%
79.1%
40%
30%
39.3%
20%
10%
8.5%
6.1%
0%
Vermögensallokation
Sonstige
Alternative Anlagen
Risikoallokation
Immobilien
Aktien
Festverzinsliche Anlagen
Liquidität
8 VORSORGESICHERHEIT UND LEISTUNGSNIVEAU – 87
➞ AKTIEN SIND DOMINIERENDER RISIKOFAKTOR
8.3Aktuelle Anlagerisiken der zweiten Säule
Während Anpassungen auf der Passivseite für Vorsorgesicherheit und Leistungsniveau unterschiedlichen Einfluss haben können, stellen mögliche Verluste auf der Aktivseite für beide Bereiche ein Risiko
dar.
AKTIEN, OBLIGATIONEN UND IMMOBILIEN AUF HÖCHSTSTÄNDEN
Kapitel 8.1 hat gezeigt, dass es bei anhaltendem Tiefzinsumfeld schwierig sein wird, die erforderlichen
Erträge zu erwirtschaften. Während der letzten drei Jahre hat die Geldschwemme der Notenbanken
jedoch nicht zu tiefen, sondern hohen Erträgen geführt. Sinkende Zinsen liessen Obligationenkurse
ansteigen und auch am Schweizer Immobilienmarkt stiegen dadurch die Preise deutlich. Aber nicht nur
Obligationen- und Immobilienindizes notieren auf Höchstständen, sondern auch bei Aktien sind
Allzeithochs egalisiert worden. Damit dürfte keine der Kategorien mehr «günstig» bewertet sein, womit
das Renditepotential für die nächsten Jahre beschränkt sein wird. Dies ist insofern von Bedeutung,
da Pensionskassen 86% in den drei Anlagekategorien Obligationen, Aktien, und Immobilien investiert
haben.
SCHLECHTE ANLAGEJAHRE KOMMEN HÄUFIGER ALS GEDACHT
Während an den Finanzmärkten wieder Allzeithochs erreicht wurden, sind die Deckungsgrade von den
Höchstständen entfernt. Brechen Märkte ein oder korrigieren sie zumindest deutlich nach unten, kann
sich die Situation der beruflichen Vorsorge schnell verschlechtern6. Abbildung 8.4 zeigt, mit welchen
Deckungsgraden zur rechnen wäre, wiederholten sich historische Krisenjahre (1970 – 2014). Während
zwei der sechs betrachteten Krisenjahre sänke der Deckungsgrad unter 95%.
Neben der historischen Betrachtung versucht Abbildung 8.5 mit einem wahrscheinlichkeitstheoretischen Modell, Verlustniveaus abzuschätzen7. Aufgrund des Modells sind alle zehn Jahre Deckungsgradverluste von 8%, alle zwanzig Jahre von 12% und alle vierzig Jahre von 15% zu erwarten. Häufigkeit
und Verlustniveaus korrespondieren dabei mit den historischen Verläufen gut. Das spricht für die
Modellierung.
WOHER STAMMEN RISIKEN?
Neben den Verlustniveaus interessiert, woher die Risiken kommen. Abbildung 8.6 stellt hierzu zur
Vermögensaufteilung die Risikoallokation dar. Die Analyse zeigt, dass das Verlustrisiko der zweiten
Säule namentlich von Aktien herrührt. Beinahe 80% des Verlustrisikos rührt aus der Anlagekategorie
Aktien.
Während dem Verfassen dieser Studie erlebten wir einen volatilen August, er brachte (deutlich) fallende Deckungsgrade.
Ein finaler Schätzwert lag zum Druckbeginn noch nicht vor, jedoch dürfte der Deckungsgrad in diesem Monat um
2.8 Prozentpunkte gefallen sein.
7
Die Verlustniveaus basieren auf den geschätzten Renditeverteilungen der Anlagekategorien und den Abhängigkeiten
untereinander von 1970 bis 2014. Dabei wird die Verteilung der Renditen unter realistischen Annahmen gebildet
(➞ Kapitel 5). Die Abhängigkeit wird zudem nicht wie üblich über die Korrelation sondern über Kopulas modelliert.
Hierdurch kann die steigenden Korrelationen während Krisen modelliert werden. Damit wird nicht nur mit einer langen
Schätzperiode, die Krisen aller Anlagekategorien erfasst, operiert, sondern auch mit realistischen Modellannahmen
gearbeitet.
6
88 – COMPLEMENTA RISIKO CHECK-UP 2015
DIE ANGST VOR STEIGENDEN ZINSEN
Seit einigen Jahren wird ein möglicher Zinsanstieg und deren Auswirkung auf die Bilanz von Pensionskassen diskutiert. In der letztjährigen Studie wurden steigende Zinsen zudem als das grösste Risiko für
den Schweizer Immobilienmarkt genannt.
Aufgrund des in Abbildung 8.6 dargestellten Modells stellen Zinsrisiken, trotz des hohen Anteils
Festverzinslicher Anlagen, nicht das dominante Risiko dar. Bei einer geschätzten Duration von 6 Jahren
ergäbe ein Zinsanstieg von 2% «lediglich» einen Verlust von 5% auf dem Gesamtvermögen. Auch die
Beispielrechnung zeigt: Einen Zinsanstieg, der nur sinkende Obligationenbewertungen bringt und den
Immobilien- und v.a. den Aktienmarkt unberührt lässt, dürfte die zweite Säule insgesamt kaum vor
Probleme stellen. Eher dürfte ein Zinsanstieg das Renditepotential und damit die Vorsorgesicherheit
mittelfristig erhöhen.
Jedoch ist das aktuelle Preisniveau bei den Aktien und Immobilien auch dem tiefen Zinsniveau
geschuldet. In Zeiten tiefer Zinsen werden Sachwerte häufig als alternativlos betrachtet. Anzunehmen
ist, dass viele Pensionskassen ihre Aktienquote aufgrund des Zinsniveaus hoch halten. Verschiedentlich
konnte in der jüngeren Vergangenheit beobachtet werden, dass Aktienmärkte bereits nervös reagieren,
wenn Notenbanken nur schon steigende Zinsen in Aussicht stellen.
RISIKEN (UND ERTRAGSCHANCEN) EINGEHEN ABER NICHT AUS DEN AUGEN VERLIEREN
Verlustrisiken dürfen nicht nur als negativ gesehen werden. Werden keine Risiken eingegangen, können
keine Risikoprämien einvernahmt werden. Der dritte Beitragszahler, der Vermögensertrag, der rund die
Hälfte einer Altersrente ausmacht, fiele beim aktuellen Zinsniveau vollumfänglich weg. Das Leistungsniveau der zweiten Säule würde bedeutend sinken. Anlagerisiken und andere kurzfristige Schwankungen sollten deswegen nicht per se als Gefahr für die Systemstabilität interpretiert werden, sondern
immer in Verbindung mit Ertragschancen und dem Vorsorgeniveau betrachtet werden.
Risiken sollten aber nicht blauäugig eingegangen werden. Potentiell Anlageverluste dürfen eine Kasse
nicht in eine unannehmbare Deckungsgradsituation führen. Zu riskant unterwegs zu sein, kann
namentlich für rentnerlastige und für bereits jetzt unterdeckte Kassen verehrend sein. Bei der Wahl der
Anlagestrategie gilt es, sich intensiv mit den verbundenen Risiken zu beschäftigen und fortwährend die
aktuellen Risiken und Risikoprämien auch der Umsetzung zu überwachen.
Ein vordefiniertes Vorgehen für volatile Krisenzeiten kann überdies helfen in einer Krise kühlen Kopf zu
bewahren. Bereits ein einfaches Zurücksetzen der Vermögensaufteilung auf die Strategie kann vermeiden zu riskant in eine Krise zu schlittern und im Nachgang solcher aus Vorsicht den Wiedereinstieg zu
verpassen.
DER RISIKO CHECK-UP IM INTERNET
Zu diesem Thema haben wir in der Vergangenheit verschiedene Artikel in der Zeitschrift «Schweizer
Personalvorsorge» veröffentlicht. Diese und weitere Publikationen, die im Rahmen des Risiko Check-up
erscheinen, finden Sie auf unserer Homepage www.complementa.ch unter der Rubrik Studien ➞ Risiko
Check-up. Im Frühjahr 2016 wird der Fragebogen für den nächsten Risiko Check-up aufgeschaltet.
Der aktuelle Fragebogen ist bis Ende des Jahres online. Interessierte Pensionskassen erhalten auch
weiterhin eine kassenindividuelle Auswertung.
8 VORSORGESICHERHEIT UND LEISTUNGSNIVEAU – 89
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90 – COMPLEMENTA RISIKO CHECK-UP 2015
9Anhang
9.1 Zusätzliche Abbildungen
Abbildung 9.1: Nettokapitalfluss in % im Verhältnis zum Deckungskapital (2002 – 2014)
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
-1.5
-2.0
-2.5
-3.0
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Abbildung 9.2: Vermögensverwaltungskosten nach Grösse
2.00%
1.80%
1.60%
1.40%
1.20%
1.00%
0.80%
0.60%
0.40%
0.20%
0.00%
1
10
<100% kostentransparent
100
1'000
100% kostentransparent
10'000
Trendlinie
100'000
9 ANHANG – 91
Anzahl in %
Abbildung 9.3: Höhe der Kostentransparentquote
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
100
>98
>96
>94
Kostentransparenzquote in %
2013
>92
>90
kleiner
2014
Abbildung 9.4: Verteilung der Vermögensverwaltungskosten der kostentransparenten Vermögensanlagen
25
Anzahl in %
20
15
10
5
0
0.0 – 0.1
0.1 – 0.2
0.2 – 0.3
0.3 – 0.4
0.4 – 0.5
0.5 – 0.6
0.6 – 0.7
07 – 0.8
0.8 – 0.9
0.9 – 1.0
>1
Vermögensverwaltungskosten der kostentransparenten Vermögensanlagen in %
2013
2014
ANMERKUNG
Die durchschnittliche Kostentransparenzquote ist 2014 von 98.2% auf 99.1% angestiegen. Das mag
ein Grund sein, dass die durchschnittliche Kostenquote von 0.47% auf 0.50% gestiegen ist. In diesem
Jahr wurden Zahlen zu den Vermögensverwaltungskosten zum zweiten Mal erhoben. Die Kostenquote
hängt letztlich von sehr vielen Parametern ab. Die Kassengrösse ist nur einer dieser Parameter.
Der gewählte Anlagemix (beschrieben in Kapitel 3) sowie der gewählte Anlagestil (ausführlich sind
beschrieben im Sonderthema) sind mindestens genauso entscheidend. Eindimensionale Vergleiche nur
auf Basis der Kostenquote sind daher mit Vorsicht zu geniessen. Stellt man einen solchen Vergleich
dennoch an, um einen möglichen Zusammenhang zwischen Kosten und Rendite zu suchen, so zeigen
die Ergebnisse der ersten beiden Jahre, dass Pensionskassen mit höheren Kosten auch eine entsprechend höhere Brutto-Rendite erwirtschafteten und nach Abzug der Kosten gleichauf, bzw. leicht vor
den Kassen mit sehr tiefen Kostenquoten rentieren. Finanzierungsprobleme können in der zweiten
Säule daher kaum mit dem Fokus auf Kostenminimierung in der Vermögensanlage gelöst werden.
92 – COMPLEMENTA RISIKO CHECK-UP 2015
9.2Abbildungs- und Tabellenverzeichnis
ABBILDUNGEN
Abbildung 1.1: Vergleich zur Pensionskassenstatistik
Abbildung 2.1: Deckungsgrad im Zeitablauf (1994 – 2014)
Abbildung 2.2: Technischer Zinssatz und Verfallrendite 10-Jahre Eidgenosse im Zeitablauf (1994 – 2014)
Abbildung 2.3: Deckungsgrad im Zeitablauf (Dez. 2013 – Jul. 2015)
Abbildung 2.4: Kassen in Unterdeckung (1994 – 2014)
Abbildung 2.5: Deckungsgradsituation der Teilnehmer (nach Rechtsform)
Abbildung 2.6: Deckungsgradsituation der Teilnehmer (nach Grösse)
Abbildung 2.7: Deckungsgradsituation der Teilnehmer (nach Höhe Technischer Zinssatz)
Abbildung 3.1: Vermögensstruktur (1995 – 2014)
Abbildung 3.2: Steuerung der Vermögensstruktur (1996 – 2014)
Abbildung 3.2: Anteil «neuer» Alternativer Anlagen am Gesamtvermögen (nach Grösse)
Abbildung 3.4: Anteil Alternativer Anlagen am Gesamtvermögen
Abbildung 4.1: Erzielte Renditen (2001 – 2014)
Abbildung 4.2: Streuung der erzielten Renditen (2001 – 2014)
Abbildung 4.3: Einfluss aktiver Vermögenssteuerung auf den Ertrag
Abbildung 4.3: Einfluss aktiver Vermögenssteuerung auf den Ertrag
Abbildung 4.4: Entwicklung Anzahl Pensionskassen in der Schweiz (Quelle: Pensionskassenstatistik)
Abbildung 4.5: Entwicklung der Gesamtbilanzsumme (Quelle: Pensionskassenstatistik)
Abbildung 4.6: Vermögensstruktur 2014 (nach Grössenklasse)
Abbildung 6.1: Zusammensetzung des Deckungskapitals (2002 – 2014)
Abbildung 6.2:Aufteilung des Vorsorgekapitals der aktiv Versicherten in obligatorische und überobl.
Kapitalien (2002 – 2014)
Abbildung 6.3: Verzinsung der Vorsorgekapitalien (1996 – 2014)
Abbildung 6.4: Verteilung der technischen Zinssätze seit 2000 (ausgewählte Jahre)
Abbildung 6.5: Verteilung der Verzinsung der Aktivsparkapitalien seit 2008
Abbildung 6.6:Einfluss von Deckungsgrad, Rentneranteil und Rendite auf die Verzinsung
der Aktivsparkapitalien 2014
Abbildung 6.7: Verzinsung der Vorsorgekapitalien nach Primat (2001 – 2014)
Abbildung 6.8: Primatwechsel vom Leistungs- ins Beitragsprimat
Abbildung 6.9:Einfluss einer Senkung des techn. Zinssatzes auf das Vorsorgekapital aktiv Versicherter
im Leistungsprimat
Abbildung 6.10: Einfluss einer Senkung des technischen Zinssatzes auf die Rentenkapitalien
Abbildung 6.11: Marktzinsbewertung der Vorsorgeverpflichtungen
9 ANHANG – 93
Abbildung 8.1: Anlagerendite versus Verzinsung (2000 – 2014)
Abbildung 8.2: Entwicklung Zinsniveau (Dez. 1994 – Jun. 2015)
Abbildung 8.3: Entwicklung von Zinsen und Inflation
Abbildung 8.4: Zusammenhang zwischen Verzinsung und Altersrente
Abbildung 8.5: Verlustpotential
Abbildung 8.6: Vermögensallokation im Vergleich zur Risikoallokation
Abbildung 9.1: Nettokapitalfluss in % im Verhältnis zum Deckungskapital (2002 – 2014)
Abbildung 9.2: Vermögensverwaltungskosten nach Grösse
Abbildung 9.3: Höhe der Kostentransparentquote
Abbildung 9.4:Verteilung der Vermögensverwaltungskosten der kostentransparenten Vermögensanlagen
TABELLEN
Tabelle 1.1: Teilnehmerstatistik
Tabelle 2.1: Gesamtbilanz per 31.12.2014 (gewichtet und ungewichtet)
Tabelle 2.2: Berechnung Deckungsgrad nach Art. 44, BVV2
Tabelle 2.3: Deckungsgrad im Zeitablauf (1994 – 2014)
Tabelle 3.1: Vermögensstruktur im Zeitablauf (1995 – 2014, ausgewählte Jahre)
Tabelle 3.2: Anteil Kassen mit Alternativen Anlagen
Tabelle 4.1: Erzielte Renditen (2001 – 2014)
Tabelle 4.2: Vermögensstruktur 2014 (nach Grössenklasse)
Tabelle 4.3: Erzielte Renditen seit 2001 (nach Grössenklasse)
Tabelle 6.1: Marktzinsbewertung der Vorsorgeverpflichtungen
94 – COMPLEMENTA RISIKO CHECK-UP 2015
HAFTUNGSAUSSCHLUSS
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+49 69 427 295 099
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