為替トピックス 2016/4/7 投資情報部 FX チーフストラテジスト 鈴木 健吾 ドル円、約1年5ヵ月ぶりの安値を更新、110円割れ 4/5の為替市場でドル円相場は3/17の安値110.67円や節目とされる110.00円を割り込み、 2014年10月以来の1ドル=109.92円まで円高ドル安が進んだ。翌4/6には109.34円まで下 押す場面もみられている。 4/5に特段の大きなドル安円高材料が出たわけではない。背景として、3/29のイエレンFRB 議長による利上げに慎重（ハト派的）な発言を受けた、早期利上げ期待の後退や米金利の 低下に加え、原油価格や株価の不安定さを受けたリスク回避ムードが指摘される。 3月終盤以降のイベントやポジション動向等からは、直近のドル安円高傾向に違和感も。 2月以降の大まかなレンジである111円～114円の下限をブレイクし、心理的節目110.00円 も下抜ければ下落トレンドが明確となり、テクニカル的には105円～106円程度の水準への 下落も視野に入るなかで、投機筋がレンジブレイクをトライする動きが主因か。 短期的にはドル安円高のリスクを意識する必要が強まっているが、一方で基本的に110円 を割り込む円高水準は行き過ぎとみている。 3月半ば以降のドル 円の値動き 3/15～16に開催された米連邦公開市場委員会（FOMC）で、参加者による2016年 の政策金利の見通しが、昨年12月時点の見通しよりも下方修正される等、利上げに 対する慎重な姿勢が示されたこと等から、ドル円は3/17に一時1ドル=110.67円まで 下押す場面がみられた。 しかし、その翌週には複数の米連邦準備理事会（FRB）関係者が米国経済に対す る強気の見解や利上げに積極的（タカ派的）な発言を繰り返した（次ページ図参照） ことから、ドル円相場は反転し、3/29には一時113.80円まで上昇する場面もみられ た。一方、同日NY時間に行われたイエレンFRB議長の講演では、世界経済の動向 がリスクであることに言及し、「12月に予想していたよりも、若干緩やかな利上げペー スが必要になる可能性が高い」と早期の利上げに慎重な姿勢が示されたことからド ルは反落。4月に入ってもこの傾向が継続し、4/5には2014年10月以来となる1ドル =109.92円までドル安円高が進む展開となった。 また、前日4/4には、サウジアラビアの副皇太子が4/17に開催予定の産油国の会合 にイランが参加しない場合は増産凍結計画には加わらない可能性を示唆したことか この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する 最終決定はご自身の判断でお願いいたします。また、本資料は信頼できると思われる情報に基づいて作成したものですが、その正確性、完全 性を保証したものではありません。本資料に示された意見や予測は、資料作成時点での当社の見通しであり今後予告なしに当社の判断で随 時変更することがあります。最終ページに金融商品取引法に係る重要事項を掲載していますのでご覧ください。 1 2016/4/7 為替トピックス ら原油価格が下落。ウエスト・テキサス・インターミディエイト（WTI）先物は3月序盤以 来約1ヵ月ぶりの水準まで下押す展開となり、リスクオフムードを強めると、為替市場 ではリスク回避からの円買い圧力につながったとみられる。 米金融当局者発言 発言者 内容 サンフランシスコ連銀ウィリアムズ総裁 3/21 早ければ4月のFOMCで利上げの可能性を示唆 アトランタ連銀ロックハート総裁 シカゴ連銀のエバンス総裁 米経済のファンダメンタルズは「非常に良好」 フィラデルフィア連銀ハーカー総裁 利上げが必要な強い根拠がある 3/23 セントルイス連銀ブラード総裁 インフレや失業率の見通しを理由に4月に利上げを検討すべき 3/29 イエレンFRB議長 見通しに対するリスクをふまえると、金融政策の調整（利上 げ）は慎重に進めることが適切 3/22 出所：各種資料よりみずほ証券作成 約1年5ヵ月ぶりの水 準を記録 4/5、ドル円は東京時間午後に3/17につけた110.67円を割り込み、その後海外時間 には2014/10/31以来となる1ドル=110.00円を割り込む動きとなると、109.92円まで 下落する流れとなった。 材料としては、米経済紙が安倍首相のコメントとして、通貨安競争は回避すべきで あり、恣意的な介入は慎むべきとの報道を行った程度。1ドル=110.00円の節目を割 り込み1年5ヵ月ぶりの安値を記録するほどの、「これ」といったイベントや材料はみら れていない。現実的には前述のイエレン発言以降にみられるドルの軟調な動きや、 原油相場の不安定さ等からくるリスク回避ムードが、テクニカルなドル円の下落トレ ンドを演出し、これにファンド等の投機筋が加わって「110円の節目割れ」を狙う動き につながったという図式ではないか。 この動きは翌4/6も継続し、本邦サイドからの口先介入を警戒しつつもじわりと円高 が進行。公表された3月のFOMC議事録で4月の利上げには慎重な姿勢が示された こと等を材料として一時109.34円まで下押す場面がみられている。 テクニカル的には 105円～106円程度ま で下落する可能性も 今後の値動きについてだが、これまでも「ドル円相場の115円割れと当面の見通し （2/9）」等のレポートでも指摘している通り、テクニカル的には心理的節目とされる 110.00円を明確に下抜けば、次のターゲットである105円～106円近辺に下落する 可能性が出てくる。このターゲットはヘッド&ショルダーやフィボナッチ級数等のテク ニカル分析から導き出されるもの。ヘッド&ショルダーは次ページ図の通り、高値近 辺で真ん中の大きい3つの山を描く形のチャートを指す。2014年10月頃から描いて いる三尊（ヘッド&ショルダー）のネックライン（サポート水準）を、今年2月頃に割り込 む形となっており、教科書的には、ネックラインを割り込んだ場合、ネックラインから の高値までの上昇幅と同値幅程度下押した水準が下値のターゲットとなる。ネックラ この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する 最終決定はご自身の判断でお願いいたします。また、本資料は信頼できると思われる情報に基づいて作成したものですが、その正確性、完全 性を保証したものではありません。本資料に示された意見や予測は、資料作成時点での当社の見通しであり今後予告なしに当社の判断で随 時変更することがあります。最終ページに金融商品取引法に係る重要事項を掲載していますのでご覧ください。 2 2016/4/7 為替トピックス インは115円～116円程度。高値（昨年6月の125.86円）からネックラインまでの幅（約 10円程度）を下に向けた105円～106円程度がターゲット水準となる。 ドル円相場 （1ドル=円） （日足：2014/2/3～2016/4/1） 130 125 ヘッド&ショルダー 120 115 ネックライン 110 106円 105 100 2014/2/3 2014/5/19 2014/9/1 2014/12/15 2015/3/30 2015/7/13 出所：各種資料よりみずほ証券作成 2015/10/26 2016/2/8 （年/月/日） また、フィボナッチ分析とはイタリアの数学者フィボナッチが研究したフィボナッチ級 数をつかったテクニカル分析。黄金比率としても知られる38.2%や61.8%といった数字 が重要となる。ドル円相場は2011年10月に史上最安値75.32円を記録後、上昇に転 じ、昨年6月に高値125.86円を付けた後、反落した形となっている。この75.32円から 125.86円への上昇に対する38.2%押しの水準である106.55円がテクニカル的な節目 として重要となる。 ドル円相場 （1ドル=円） （日足：2011/6/10～2016/4/1） 125.86円 123 38.2%押し 113 106.55円 103 93 83 75.32円 73 2011/6/10 2012/11/16 出所：各種資料よりみずほ証券作成 2014/4/25 2015/10/2 （年/月/日） 加えてこの近辺の105.00円は切りの良い、いわゆる心理的節目だ。目先110.00円を 割り込んだ場合にはこれら105円～106円近辺がテクニカル的なターゲットとして浮 上してくる。 この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する 最終決定はご自身の判断でお願いいたします。また、本資料は信頼できると思われる情報に基づいて作成したものですが、その正確性、完全 性を保証したものではありません。本資料に示された意見や予測は、資料作成時点での当社の見通しであり今後予告なしに当社の判断で随 時変更することがあります。最終ページに金融商品取引法に係る重要事項を掲載していますのでご覧ください。 3 2016/4/7 為替トピックス ちなみに、この105円の節目を明確に割り込んだ場合には、次の節目は100.00円近 辺。2011年10月安値75.32円とその後の昨年6月高値125.86円の半値戻しは100.59 円。100.00円は非常に切りの良い数字でオプションの権利行使価格やトリガー等が 集中しやすい心理的節目となる。 ファンダメンタルズ等 からは違和感も強い 一方で、足元みられているドル安円高の進行には違和感が強い。 直近、3月終盤以降のドルの軟調な動きについて、3/29のイエレンFRB議長による ハト派的な発言がその要因の1つと紹介したが、その数日後には3月の米雇用統計 やISM製造業指数等の良好な結果が発表され、米国経済の緩やかな回復が続いて いることが確認されている。これを受け、「FRBの次の動きは利下げでなく利上げの 公算（NY連銀ダドリー総裁4/1）、「底堅い米経済は緩やかな利上げを支持（クリー ブランド連銀メスター総裁4/2）」、「見通しは市場が織り込むほど悪くない（ボストン 連銀ローゼングレン総裁4/4）」等、タカ派的な発言が複数聞かれているが、基本的 に市場はこれを無視する形。また、日本サイドにおいても、4/1発表の日銀短観は 総じて弱い内容となったほか、安倍首相は3/31にオバマ大統領と会談し「しばらく はG7が世界経済をけん引すべき」と発言する等、総じて日銀の景気対策（追加緩 和）への期待が強まりやすい状況となっていたが、やはり市場はこれを無視してドル 安円高が進んでいる。 さらに、この構図は先行きに関しても変わらない。サンフランシスコ連銀ウィリアムズ 総裁は、米国の政策金利引き上げは緩やかなペースで進むため、「3年程度かかる 可能性がある」としている。一方、日銀は今年1月にマイナス金利の導入を決定した が、上記の通り年内にも追加緩和が期待されているうえ、消費増税等のスケジュー ルを考えれば来年以降も緩和姿勢を継続する可能性が高い。景況感格差等を背 景に今後数年程度を見通しても「米国は利上げ、日本は緩和」という構図が展望さ れ、当然、日米金利差も拡大が想定される状況下、一方的なドル安円高の進展は 違和感が強い。 また、2014年に10兆円を超えていた貿易赤字が、大幅に縮小したことが円高要因 に挙げられることがある。しかし、2015年も大幅に縮小したとはいえ貿易収支は若干 の赤字。そもそも貿易赤字の縮小は「円安要因の減少」であって「円高要因の増加」 ではない。逆に昨年6月から1割以上の円高となり、原油価格も底打ちの可能性が 台頭するなか、今後は再び赤字が拡大する可能性も高まっている。 この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する 最終決定はご自身の判断でお願いいたします。また、本資料は信頼できると思われる情報に基づいて作成したものですが、その正確性、完全 性を保証したものではありません。本資料に示された意見や予測は、資料作成時点での当社の見通しであり今後予告なしに当社の判断で随 時変更することがあります。最終ページに金融商品取引法に係る重要事項を掲載していますのでご覧ください。 4 2016/4/7 為替トピックス 投機筋の 円買い 余 地も徐々に限定的に つまり、先にも触れたが直近みられているドル安円高傾向は、ファンダメンタルズを 反映しているというよりは、テクニカルなトレンドに投機筋のフローが加わり、重要ポ イントのブレイクを試しているといった状況ではないかと考えている。実際、投機筋 のポジション動向をみる際に参考にされるシカゴマーカンタイル取引所（CME）の国 際金融市場（IMM）における非商業部門のポジション動向を見ても、直近円買いポ ジションが急速に積み上がっている。その水準は過去15年程度を振り返っても最高 水準と言ってもいい水準まで来た。これ以上円買いを積み上げる余地は徐々に縮 小しつつあるのではないかとみている。 円のIMM通貨先物ポジション （万枚） （週次：2000/1/4～2016/3/29） 8 円買い 4 0 ▲4 円売り ▲8 ▲ 12 ▲ 16 ▲ 20 00/1 02/1 04/1 06/1 08/1 10/1 12/1 14/1 16/1 出所：米商品先物取引委員会（CFTC)、ブルームバーグのデータよりみずほ証券作成 （年/月） 2月序盤、先にも紹介したテクニカルポイント、ヘッド&ショルダーのネックラインであ る1ドル=116円近辺や心理的節目115.00円等をブレイクしたドル円は、次のターゲッ トだった1ドル=110円台まで数日で急落する動きを見せた。目先も、指摘したテクニ カルポイントである心理的節目110.00円を明確に下抜けば、勢いに乗って次のター ゲットである105円～106円台へ急激な下落を示現する可能性があり、注意が必要 だ。 ただ、前述の通りそのような動きは基本的にファンダメンタルズを反映しているとは 考えていない。また、本邦当局としても看過できる水準ではないだろう。 本邦当局の 口先介 入も強まると想定 現状の日本の動向を確認すると、2015年10-12月期の実質GDP成長率は前期比年 率▲1.1%。日銀が+2.0%を目標に掲げる消費者物価（除く生鮮食品）の上昇率は今 年2月が前年比横ばいとゼロ近辺を低空飛行。年末に1ドル=120円だったドル円 レートは110円割れまで円高が進み、同じく年末19000円台だった日経平均は15000 円台だ（2月半ばには14000円台をつける場面もあった）。マイナス成長、物価低迷、 この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する 最終決定はご自身の判断でお願いいたします。また、本資料は信頼できると思われる情報に基づいて作成したものですが、その正確性、完全 性を保証したものではありません。本資料に示された意見や予測は、資料作成時点での当社の見通しであり今後予告なしに当社の判断で随 時変更することがあります。最終ページに金融商品取引法に係る重要事項を掲載していますのでご覧ください。 5 2016/4/7 為替トピックス 円高、株安という状況だが、ここからドル円が1ドル=105円から106円程度に下落す ればさらにこの傾向に拍車がかかるだろう。4/1に発表された日銀短観によれば大 企業製造業の想定為替レートは117円台。105円台になればここから約1割もの円高 が進むことになる。当社試算では10%の円高で企業の経常利益は6%程度下押しさ れ、これは相応の株安へとつながるだろう。過去の相関から単純に推計するとドル 円が105円水準まで下落すれば日経平均は14000円を割れる可能性がある。加え て、昨年4月のドル円相場が120円近辺で推移していたことをふまえれば、円高が輸 入物価の下落を通じてデフレ圧力となり、日銀の物価安定目標（消費者物価前年 比+2%）の達成は遠のくどころか場合によってはマイナス、つまりデフレ状態に逆戻 り、ということもあるかもしれない。 こうなると、黒田日銀総裁による異次元緩和も安倍内閣によるアベノミクスも台無し になり、消費増税先送りも予想され、5月の伊勢志摩サミットに向けて「世界経済は G7が支えていく」等とはとても言えない状況になりかねない。現実問題として本邦当 局はこの水準を容認しかねるだろう。ただ、実際には市場での為替介入は難しいと 思われることから、口先介入等のけん制姿勢を強め、日銀が緩和に前向き姿勢を打 ち出すこと等が考えられる。 引き 続き 109 円か ら 119円をコアとしたレ ンジを想定 このように、現状、テクニカルや投機的なフロー等を背景に105円～106円水準への 下落リスクが高まっている。しかし基本的には、ファンダメンタルズを反映したもので はないと考えられること、投機筋のポジションも過熱感があること、本邦当局もそれを 容認しかねると思われること、等から1ドル=110円以下の推移は限定的とみている。 さらに加えて、もし105円まで下落すれば1月末の高値（1ドル=121円台後半）から約 16円もの下落となる。昨年のドル円の上下レンジは10円程度、2000年からの15年間 の平均上下レンジは16円程度であることを考えれば、たった数ヵ月で16円もの値動 きを示現すれば、達成感や過熱感が醸し出されるだろう。結果として、これまでも示 している通り、我々は基本的には109円から119円をコアとした推移をメインシナリオ として維持しており、これを割り込む動きはあったとしても一時的だろうと考えてい る。 一方で、ドル円は2012年頃からの明確なドル高円安トレンドがいったんは壊れた状 態となっており、米国の景気回復やアベノミクス、日銀の異次元緩和等も一定程度 の織り込みが進んだ状態。一時見込んだような1ドル=130円台が望める状況ではな くなってきている。基本的には居心地の比較的良い、上記水準をコアとしたもみ合 いがしばらく継続する展開を想定している。 この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する 最終決定はご自身の判断でお願いいたします。また、本資料は信頼できると思われる情報に基づいて作成したものですが、その正確性、完全 性を保証したものではありません。本資料に示された意見や予測は、資料作成時点での当社の見通しであり今後予告なしに当社の判断で随 時変更することがあります。最終ページに金融商品取引法に係る重要事項を掲載していますのでご覧ください。 6 2016/4/7 為替トピックス 金融商品取引法に係る重要事項 当社取り扱いの商品等（外貨建商品等も含む）にご投資いただく際には、各商品等に所定の手 数料（投資信託の場合は銘柄ごとに設定された販売手数料および信託報酬等の諸費用等）を ご負担いただきます。債券を当社との相対取引によりご購入いただく場合は、購入対価のみを お支払いいただきます。 各商品等には価格の変動や発行者の信用状況等の悪化等により損失を生じるおそれがあり ます。 なお、債券の利金・償還金の支払いについて、発行者の信用状況等によっては、支払いの遅 滞・不履行が生じるおそれがあります。 外貨建商品等の売買等にあたり、円貨と外貨を交換する際には、外国為替市場の動向をふま えて当社が決定した為替レートによるものとします。また、売却時等の為替相場の状況によっ ては為替差損が生じ、損失を被るおそれがあります。 商品ごとに手数料等およびリスクは異なりますので、当該商品等の契約締結前交付書面や目 論見書またはお客さま向け資料等をよくお読みください。 商 号 等 ： みずほ証券株式会社 金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第 94 号 加入協会 ： 日本証券業協会、一般社団法人日本投資顧問業協会、一般社団法人金融先物取引業協会、 一般社団法人第二種金融商品取引業協会 広告審査番号 ： MG5690-160407-18 この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。銘柄の選択、投資に関する 最終決定はご自身の判断でお願いいたします。また、本資料は信頼できると思われる情報に基づいて作成したものですが、その正確性、完全 性を保証したものではありません。本資料に示された意見や予測は、資料作成時点での当社の見通しであり今後予告なしに当社の判断で随 時変更することがあります。最終ページに金融商品取引法に係る重要事項を掲載していますのでご覧ください。 7
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