Perspektiven April 2016

Perspektiven
April 2016
EU-Austritt Großbritanniens dürfte deutsche Wirtschaft kaum belasten
Aktuelle Unsicherheit wird sich nur bei EU-Verbleib schnell auflösen
(Un)Beschränkter Zugang zum Europäischen Binnenmarkt?
Brexit belastet deutschen Außenbeitrag 2020 mit 5 Mrd. Euro
Brexit? Don‘t panic!
EWU-Konjunktur: Starkem Jahresauftakt könnte Wachstumsabschwächung im
2. Quartal folgen
Positive Wachstumsüberraschung im 1. Quartal rückt näher
Ausblick für das Gesamtjahr 2016 bleibt aber stabil
Positive EWU-Inflationsrate lässt auf sich warten
US-Konjunktur: Sehr verhaltener Jahresauftakt
Wachstum dürfte im 1. Quartal erneut schwach ausfallen
Erste Signale einer konjunkturellen Wiederbelebung
Kerninflation erreicht ein Mehrjahreshoch
Rentenmarkt: Expansive Maßnahmen der EZB halten Renditen auf sehr niedrigem
Niveau
EZB beschließt umfangreiches Maßnahmenpaket
Vorübergehende Irritationen an den Rentenmärkten
EZB-Ankündigung stützt Unternehmensanleihen
Aktienmarkt: Beruhigung erst im Sommer erwartet
Kursverluste deutlich verringert
Berichtssaison ist eröffnet
Sekt oder Selters – auch eine Frage der Dividendenstärke
Ab Sommer dürften die Kurse nachhaltig zulegen
Postbank Research
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Team Postbank Research
Dr. Marco Bargel
Chefvolkswirt
[email protected]
Heinrich Bayer
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Dr. Lucas Kramer
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Heinz-Gerd Sonnenschein
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www.postbank.de
Redaktionsschluss: 30. März 2016
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Postbank Research
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Perspektiven April 2016
EU-Austritt Großbritanniens dürfte deutsche
Wirtschaft kaum belasten
Spätestens seit dem letzten EU-Gipfel steht
die Diskussion über einen möglichen Austritt Großbritanniens aus der EU (Brexit)
wieder ganz oben auf der politischen
Agenda in Europa. Wie schon in der Vergangenheit – Britenrabatt, Opt-Out von
Teilen der europäischen Gesetzgebung und
-regulierung, keine währungspolitische Integration – konnte Premierminister David
Cameron auf dem Gipfeltreffen vom 18.
bis 20. Februar dieses Jahres wieder einmal
weitreichende Zugeständnisse und Sonderregelungen, diesmal für den Fall eines Verbleibs seines Landes in der EU, aushandeln.
So sollen beispielsweise zugewanderte Arbeitnehmer aus anderen EU-Staaten in
Großbritannien zukünftig erst nach vier
Jahren Anspruch auf volle Sozialleistungen
haben sowie Kindergeldzahlungen an die
Leistungshöhe im Herkunftsland angepasst
werden. Zudem wurde vereinbart, dass
sich Großbritannien nicht vollumfänglich
an den weiteren Prozessen zur Schaffung
einer „ever closer union“ beteiligen muss.
Während London mehr Mitspracherechte
bei für das Land relevanten Entscheidungen der Eurozone erhält, wird es aber auch
weiterhin kein diesbezügliches Vetorecht
geben. Angesichts dieses jüngsten Verhandlungserfolgs sah Premierminister
Cameron sich nachfolgend in der Lage, im
Vorfeld des für den 23. Juni 2016 geplanten Referendums bei der britischen Bevölkerung aktiv für ein „Ja“ zu einem Verbleib des Landes in der EU zu werben.
Aktuelle Unsicherheit dürfte sich nur
bei EU-Verbleib schnell auflösen
Die aktuelle Berichterstattung sowie die
zahlreichen Meinungsumfragen lassen
aber bislang keine eindeutige Tendenz hinsichtlich des zu erwartenden Abstimmungsergebnisses erkennen, zumal auch
das Lager der EU-Skeptiker nach dem EUGipfel unter anderem mit Boris Johnson,
Bürgermeister Londons und parteiinterner
Rivale Camerons, prominenten Zulauf erhalten hat. Zudem hat die Führung in den
Meinungsumfragen wie schon in der Ver-
Postbank Research
Meinungsumfragen lassen keine klare
Tendenz für das Referendum erkennen
Prozent
50
50
45
45
40
40
35
35
30
30
201 3
201 4
Bleiben
201 5
201 6
Verl assen
Quelle: YouGov
gangenheit auch in den letzten Monaten
noch mehrfach zwischen den Lagern der
Befürworter und Gegner eines EU-Verbleibs gewechselt. Ein deutliches Ergebnis
des Referendums ist vor diesem Hintergrund nicht zu erwarten. Vielmehr gehen
wir davon aus, dass die Volksabstimmung
letztlich einen knappen Sieg der Befürworter des EU-Verbleibs zeigen wird.
In diesem Fall sollte sich die Unsicherheit,
die sich zuletzt noch einmal verstärkt an
den Finanzmärkten – und hier insbesondere am Devisenmarkt, wo das Pfund gegenüber den weltweit wichtigsten Währungen
auf breiter Front abwertete – bemerkbar
gemacht hat, schnell auflösen. Auch in den
vergangenen Monaten zurückgehaltene
(ausländische) Investitionen dürften kurzfristig nachgeholt werden, so dass eine
nachhaltige Schädigung der britischen
Konjunktur nicht zu befürchten ist. Für den
Fall, dass die Briten mehrheitlich gegen einen Verbleib ihres Landes in der EU stimmen, sind hingegen negative Wachstumseffekte in Großbritannien zu erwarten, die
sich aufgrund der starken außenwirtschaftlichen Verflechtung auch auf andere EUMitgliedsstaaten auswirken dürften. Dies
gilt in besonderem Maße für die exportorientierte deutsche Wirtschaft, für die Großbritannien die drittwichtigste Exportdestination ist. Für eine Abschätzung der
Auswirkungen auf die deutsche Wirtschaft
müssen dabei aber zunächst Annahmen
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über die konkrete Ausgestaltung eines EUAustritts Großbritanniens getroffen werden, wobei insbesondere der zukünftige
Zugang des Landes zum Europäischen Binnenmarkt relevant ist.
(Un)Beschränkter Zugang zum
Europäischen Binnenmarkt?
Im Gegensatz zur EWU (vergleiche die
Grexit-Diskussionen) ist in den EU-Verträgen der Austritt eines Mitgliedsstaates explizit vorgesehen und ein konkretes Verfahren hierfür festgelegt. Sollten die Briten
mehrheitlich gegen einen Verbleib ihres
Landes in der EU stimmen, müsste die britische Regierung beim Europäischen Rat –
dem Gremium der Staats- und Regierungschefs der EU – nach Artikel 50 des Lissabon-Vertrags einen Austrittsantrag stellen.
Hierdurch werden Austrittsverhandlungen
zwischen Großbritannien und der EU – vertreten durch die Europäische Kommission –
in Gang gesetzt, die in einem Austrittsabkommen münden sollen, welches vom
Europäischen Rat und vom Europäischen
Parlament ratifiziert werden muss und spätestens nach Ablauf von zwei Jahren in
Kraft tritt.
Während Großbritannien für die Dauer
dieser Verhandlungsphase vollwertiges EUMitglied bleibt, werden die Auswirkungen
des Austritts im Folgenden wesentlich davon abhängen, wie die Beziehungen zur
EU konkret ausgestaltet sind. Ziel der britischen Regierung in den Verhandlungen
dürfte es dabei sein, einen möglichst um-
Verschiedene Szenarien für den EUAustritt Großbritanniens denkbar
Freihandelszone und
eingeschränkter Zugang
zum Europäischen
Binnenmarkt
Integrationsgrad
Vollkommen
unabhängig
BIPAbschlag
GB 2020
3%
Ähnlich EUVollmitglied
1%
0,5%
Quelle: Postbank
Postbank Research
fassenden Zugang zum Europäischen Binnenmarkt sicherzustellen. Allerdings ist die
aus britischer Sicht überbordende EU-Regulierung das wesentliche Argument für
einen Austritt, so dass London diesbezüglich eine weitreichende Unabhängigkeit
anstreben wird. Die EU sieht sich in den
Verhandlungen wiederum ihrerseits einem
Zielkonflikt ausgesetzt. Einerseits möchte
sie die Handelsbeziehungen zu Großbritannien nicht zu stark beschränken, weil dadurch ein wichtiger Exportmarkt für zahlreiche europäische Unternehmen an Attraktivität verlöre. Andererseits will sie in
den Austrittsverhandlungen ein klares Signal in Richtung anderer Mitgliedsstaaten
aussenden, dass ein EU-Austritt nicht kostenlos zu haben ist.
Somit sind als Ergebnis der Verhandlungen
unterschiedliche Szenarien denkbar. Diese
bewegen sich hinsichtlich des Integrationsgrads mit der EU zwischen dem Status eines vollkommen unabhängigen Drittlands
ohne jedwede Privilegien auf der einen
und einem Vollmitglied-ähnlichen Status –
vollständiger Zugang zum Binnenmarkt,
aber keine Mitspracherechte und Sonderregelungen, vergleichbar mit Norwegen –
auf der anderen Seite, wobei nach unserer
Einschätzung beide Extremszenarien gleichermaßen unwahrscheinlich sind. Wir gehen davon aus, dass sich Großbritannien
und die EU zumindest auf eine gemeinsame Freihandelszone einigen werden, so
dass keine neuen Zollschranken aufgebaut
werden. Dies schließt aber nicht-tarifäre
Handelshemmnisse keinesfalls aus, die beispielsweise aus unterschiedlichen Standards für Güter im internationalen Warenhandel resultieren können, wenn Großbritannien Teile der in nationales Recht umgesetzten EU-Gesetzgebung nach seinem
Austritt rückgängig macht. Zu erwarten ist
aus unserer Sicht auch, dass ein Freihandelsabkommen um einen eingeschränkten
Zugang zum EU-Binnenmarkt in Form einzelner Verträge – vergleichbar mit der
Schweiz – ergänzt wird. So könnte Großbritannien einerseits den freien Kapitalund Zahlungsverkehr mit der EU beibehalten, um die Attraktivität des Finanzplatzes
London nicht zu gefährden. Andererseits
könnte die aus Sicht vieler britischer Bürger
besorgniserregende Migration vor dem
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Hintergrund der Flüchtlingskrise durch eine
weitere Einschränkung der Personenfreizügigkeit nach eigener Vorstellung gesteuert
werden. Im Falle verschiedener derartiger
Nebenabsprachen zu einem Freihandelsabkommen würde die EU aber voraussichtlich
zumindest auf einer Verknüpfung der einzelnen Verträge bestehen („GuillotineKlausel“), um ein einseitiges Rosinenpicken
durch Großbritannien zu verhindern.
Brexit belastet deutschen
Außenbeitrag 2020 mit 5 Mrd. Euro
Die deutsche Wirtschaft ist in hohem Maße
von der Ausfuhr abhängig und exportierte
2015 Waren im Gegenwert von knapp
1.200 Mrd. Euro. In den letzten fünf Jahren sind die deutschen Exporte nach Großbritannien dabei annähernd doppelt so
schnell gewachsen wie die gesamte deutsche Ausfuhr. Sie beliefen sich 2015 auf
rund 89 Mrd. Euro, womit Großbritannien
mit einem Anteil von 7,5% aktuell die
drittwichtigste Exportdestination deutscher
Unternehmen ist. Hinsichtlich der Warenstruktur entfiel knapp ein Drittel der Exporte nach Großbritannien alleine auf die
Autoindustrie. Für die deutschen Autobauer und Zulieferer ist das Land mit einem
Anteil von 13% (29 Mrd. Euro) knapp hinter den USA sogar der zweitwichtigste Exportmarkt weltweit.
Im Rahmen unseres Basisszenarios – Freihandelszone und eingeschränkter Zugang
zum Europäischen Binnenmarkt – dürfte
das reale britische BIP in den kommenden
fünf Jahren durchschnittlich nur noch mit
2,1% statt 2,3% pro Jahr wachsen. Im
Vergleich zum Fortbestand der EU-Mitgliedschaft entspricht dies einer BIP-Einbuße von 1,0% im Jahr 2020. Da Großbritannien während der Verhandlungsphase zunächst vollwertiges EU-Mitglied bleibt,
dürften die negativen Wachstumseffekte
in den Jahren 2016 bis 2018 primär auf die
erhöhte Unsicherheit zurückzuführen sein,
welche insbesondere über eine rückläufige
Investitionsdynamik das BIP-Wachstum belasten sollte. Nach erfolgtem Austritt dürften dann auch leichte Beschränkungen des
Außenhandels das Wirtschaftswachstum
verringern, da auch im Rahmen einer Frei-
Postbank Research
handelszone nicht-tarifäre Handelshemmnisse – beispielsweise aufgrund unterschiedlicher Regulierung – auftreten können. Unter der Annahme, dass die deutschen Exporte nach Großbritannien in den
kommenden Jahren wie in der Vergangenheit durchschnittlich 2,5-mal so stark
wachsen wie das britische BIP, werden diese im Jahr 2020 nach unseren Berechnungen um lediglich knapp 2,5 Mrd. Euro niedriger ausfallen als bei einem Verbleib
Großbritanniens in der EU. Insgesamt gehen den deutschen Exporteuren aufgrund
der geringeren britischen Wachstumsdynamik damit von 2016 bis 2020 Erlöse in Höhe von knapp 7 Mrd. Euro verloren. Sollte
es – auch wenn wir hiervon nicht ausgehen – doch zu einem weitgehenden Bruch
mit der EU kommen, könnte das britische
BIP im Jahr 2020 um 3,0% und die deutschen Exporte damit um rund 7 Mrd. Euro
niedriger ausfallen. Im besten Fall – Großbritannien erhält weitgehenden Zugang
zum Gemeinsamen Markt – rechnen wir
mit einem BIP-Abschlag von lediglich 0,5%
und damit nur mit einem geringen Minus
bei den deutschen Exporten von 1,2 Mrd.
Euro im Jahr 2020.
Neben dem direkten Effekt verringerter Exporte nach Großbritannien auf das deutsche BIP-Wachstum werden aber zusätzlich
indirekte Effekte zum Tragen kommen.
Zum einen wird sich auch die Nachfrage
der Briten nach Warenexporten anderer
Handelspartner neben Deutschland schwächer entwickeln. Da in der Produktion der
Exporte anderer Länder wiederum deutsche Produktionsanlagen und Vorerzeugnisse zum Einsatz kommen, dürfte das
deutsche Exportwachstum zusätzlich belastet werden. Dieser negative Effekt auf den
Außenbeitrag wird aber unseres Erachtens
– zumindest weitestgehend – dadurch
kompensiert, dass aufgrund des schwächeren deutschen Exportwachstums sich auch
die deutsche Nachfrage nach importierten
Vorprodukten schwächer entwickelt.
Weitere Wirkungen werden zudem von
der zu erwartenden Abwertung des britischen Pfunds im Fall eines EU-Austritts ausgehen, die potenziell die Preiswettbewerbsfähigkeit britischer Exporte auf dem
Weltmarkt erhöht. Eine wesentliche
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Belastung der deutschen Exporte in Drittstaaten durch eine verstärkte Konkurrenz
seitens Großbritanniens halten wir aber für
unwahrscheinlich. Gerade bei den deutschen Exportschlagern – Autos, Produktionsanlagen und Maschinen – kann die
britische Industrie nur in Einzelfällen ernsthafte Konkurrenzprodukte vorweisen.
Gleichwohl dürfte aber aufgrund des Preisvorteils in Deutschland eine Substitution
zwischen in Deutschland produzierten und
aus Großbritannien importierten Produkten
einsetzen, die zu einem Anstieg der deutschen Importe und damit zu einer weiteren
Belastung des BIP-Wachstums durch einen
geringeren Außenbeitrag führt.
Unter Berücksichtigung der genannten Effekte wird der Außenbeitrag zum deutschen BIP in unserem Basisszenario im Vergleich zu einem Verbleib Großbritanniens
in der EU im Jahr 2020 rund 5 Mrd. Euro
geringer ausfallen. Ein Austritt des Landes
aus der EU hat damit nur einen vergleichsweise geringen Abschlag auf das deutsche
BIP in Höhe von 0,2% im Jahr 2020 zur
Folge.
Eine weitere Belastung für Deutschland ergibt sich aber daraus, dass im Falle eines
EU-Austritts mit Großbritannien der drittgrößte Nettozahler zum EU-Budget mit einem Nettobeitrag in Höhe von gut 4 Mrd.
Euro entfällt. Wird der Fehlbetrag gemäß
der bisherigen Budgetanteile auf die verbleibenden EU-Mitgliedsstaaten verteilt, ergibt sich für Deutschland eine zusätzliche
Zahlungsverpflichtung in Höhe von rund
1,0 Mrd. Euro. Hinzu kommt, dass der
Großbritannien aktuell drittgrößter
Nettozahler zum EU-Budget
DE
FR
GB
NL
IT
SE
AT
FI
DK
deutsche Staatshaushalt durch die leichte
Dämpfung der Konjunktur infolge des Brexits durch Mehrausgaben für Sozialleistungen und Steuermindereinnahmen zusätzlich belastet wird. Insgesamt gehen wir im
Falle eines Brexits in unserem Basisszenario
von einem moderaten Aufschlag auf die
am BIP gemessene deutsche Defizitquote
in Höhe von rund 0,1 Prozentpunkten im
Jahr 2020 aus.
Brexit? Don‘t panic!
Letztlich stellt sich die Frage, inwieweit die
in London ansässigen Banken nach einem
Austritt weiter ihre Finanzdienstleistungen
im Europäischen Binnenmarkt anbieten
können, wobei wir aber von einer entsprechenden Sonderregelung ausgehen, die
dies ermöglichen wird. Sollte eine Einigung
hierüber in den Verhandlungen jedoch wider Erwarten nicht gelingen, haben zahlreiche, in London vertretene internationale
Großbanken und Finanzdienstleister bereits
angekündigt, ihr Europageschäft möglicherweise nach Frankfurt – dem nach London größten Finanzplatz in der EU – oder
Paris verlagern zu wollen, so dass hieraus
letztlich sogar positive Effekte für den
Standort Deutschland resultieren könnten.
Auch wenn wir weiterhin davon ausgehen,
dass das Referendum am 23. Juni dieses
Jahres ohnehin eine knappe Mehrheit für
einen Verbleib Großbritanniens in der EU
zeigen wird, dürften sich aus unserer Sicht
selbst im Falle eines Brexits die wirtschaftlichen Auswirkungen für Deutschland in
sehr engen Grenzen halten. Dies gilt aber
nur unter der Voraussetzung, dass beide
Seiten willens und fähig sind, auch im Falle
des EU-Austritts eine weiterhin enge Anbindung Großbritanniens an die EU sicherzustellen, was insbesondere im Interesse
der Briten sein dürfte.
Dr. Lucas Kramer
0
5
10
15
Mrd. Euro
Quelle: Europäische Union
Postbank Research
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Perspektiven April 2016
EWU-Konjunktur: Starkem Jahresauftakt könnte
Wachstumsabschwächung im 2. Quartal folgen
Positive Wachstumsüberraschung im 1.
Quartal rückt näher
Die deutsche Industrieproduktion hat einen
sehr starken Start ins Jahr 2016 hingelegt.
Sie stieg im Januar im Vormonatsvergleich
um 3,3%. Zudem wurde der Dezemberwert kräftig von -1,2% auf -0,3% korrigiert. Dabei steigerte das Verarbeitende
Gewerbe seinen Ausstoß im Januar um
3,2%. Die Bauproduktion schnellte sogar
um 7,0% in die Höhe. Allerdings ist der
Produktionsanstieg überzeichnet. So resultiert ein Teil aus einer Gegenbewegung auf
die schwache Entwicklung in den beiden
Vormonaten. Auffällig ist vor allem der
starke Anstieg der Autoproduktion um
7,6% nach -4,8% im November und
-4,4% im Dezember. Besonders der
Dezember dürfte dabei durch ungewöhnlich lange Betriebsferien im Zuge von
Umrüstungsarbeiten in einigen Werken
belastet worden sein. Der Pharmasektor
überraschte ebenfalls mit einem massiven
Produktionsplus von 15,0% nach -11,5%
im Dezember. Und schließlich dürfte die
außergewöhnlich milde Witterung die
Bauproduktion beflügelt haben, auch
wenn sich der Zuwachs vor allem bei den
weniger witterungsabhängigen Ein- und
Ausbautätigkeiten niedergeschlagen hat.
Auch die EWU-Industrieproduktion
erwischte einen unerwartet guten Jahresauftakt. Sie stieg im Januar um 2,1%
gegenüber dem Vormonat. Dies ist der
höchste Zuwachs seit September 2009.
Zudem wurde der Dezemberwert von
-1,0% auf -0,5% korrigiert. Allerdings
dürfte das Januarergebnis auch in der EWU
durch Kalender- und Sondereffekte überzeichnet sein.
In den nachfolgenden Monaten dürfte es
damit sowohl in Deutschland, als auch in
der EWU zu einer negativen Gegenbewegung kommen. Dennoch deutet der starke
Jahresauftakt darauf hin, dass die Industrie
im 1. Quartal einen deutlich positiven
Beitrag zum BIP-Wachstum leisten sollte.
Gleiches gilt auch für den Einzelhandel,
Postbank Research
Industrieproduktion mit Katapultstart
ins laufende Jahr
der seinen Umsatz auf EWU-Ebene im
Januar nochmals deutlich um 0,4% steigern konnte, während er in Deutschland
sein erhöhtes Dezemberniveau behauptete. Würden sowohl die Industrieproduktion, als auch die Einzelhandelsumsätze im
Februar/März auf ihren Januarniveaus
verharren, ließe sich hieraus für die EWU
für das 1. Quartal eine BIP-Wachstumsrate
in der Größenordnung von 0,8% ableiten,
für Deutschland sogar in Höhe von rund
1,0%. Für unsere Prognosen von 0,4% für
die EWU und von 0,5% für Deutschland
sehen wir vor diesem Hintergrund eher
Aufwärts- als Abwärtsrisiken.
Ausblick für das Gesamtjahr 2016
bleibt aber stabil
Grund zu konjunktureller Euphorie besteht
dennoch nicht, wie sich aus den Stimmungsindikatoren des Unternehmenssektors ableiten lässt, die sich in der Summe
auf soliden, aber keineswegs hohen
Niveaus befinden. So ist der EWU-Einkaufsmanagerindex für das Verarbeitende
Gewerbe im März zwar leicht gestiegen,
war jedoch zuvor auch zweimal in Folge
gesunken. Zudem liegt er mit aktuell 51,2
Punkten auf einem Niveau, das im Trend
nur auf mäßige Produktionszuwächse
hindeutet. Auch der EWU-Serviceindex hat
sich im März verbessert. Mit 54,0 Punkten
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liegt er derzeit aber nur auf dem Durchschnittsniveau des vergangenen Jahres. Die
jüngsten Anstiege beider Indikatoren sind
damit zwar geeignet, die zu Jahresbeginn
aufgekommenen Sorgen vor einer konjunkturellen Abkühlung zu dämpfen. Sie
deuten aber keineswegs auf eine nachhaltige Wachstumsbeschleunigung hin. Wir
rechnen deshalb für das 2. Quartal wieder
mit einem etwas schwächeren BIPWachstum. Je stärker die positive Überraschung im 1. Quartal ausfallen sollte, desto
ausgeprägter dürfte sich der darauffolgende negative Rückprall darstellen.
Auf unsere BIP-Prognosen für das laufende
Jahr hat der starke Jahresauftakt deshalb
keine Auswirkungen. Für Deutschland
rechnen wir weiterhin mit einem Zuwachs
um 1,8%. Für die EWU erwarten wir ein
Plus von 1,5%. 2017 sollten die Wachstumsraten mit 1,5% bzw. 1,4% etwas
niedriger ausfallen.
Positive EWU-Inflationsrate lässt auf
sich warten
Die EWU-Inflationsrate ist im Februar von
0,3% auf -0,2% gefallen und damit erstmals seit September 2015 wieder in den
negativen Bereich abgetaucht. Dabei
erwiesen sich erneut die Energiepreise als
Belastung, die im Vorjahresvergleich um
8,1% gefallen sind, womit sich der davon
Kein deutlicher Anstieg der
Kerninflation in Sicht
Prozent
2,2
Prozent
8
2,0
6
1,8
1,6
4
2
1,4
0
1,2
1,0
-2
0,8
-4
0,6
-6
0,4
2006
-8
2008
2010
2012
2014
2016
EWU-Kerninflation (li. S.)
Prod.pr. ex Energie, 6 M. Vorl. (r.S.)
Importpr. Ver. Gew., 6 M. Vorl. (r.S.)
Quelle: Thomson Reuters Datastream
ausgehende Abwärtsdruck auf das allgemeine Preisniveau wieder deutlich verstärkt
hat. Aber auch die Kerninflationsrate lag
im Februar mit 0,8% deutlich um 0,2
Prozentpunkte unter ihrem Januarwert.
Eine Rückkehr der Inflationsrate in den
positiven Bereich erwarten wir nach
diesem deutlichen Rückschlag erst um die
Jahresmitte herum. Und auch anschließend
sollte der Preisauftrieb zunächst noch sehr
verhalten bleiben, da von den Energiepreisen vorläufig keine treibenden Effekte ausgehen dürften. Wir senken deshalb unsere
Inflationsprognose für 2016 von 0,4% auf
0,2%. Für 2017 gehen wir nach wie vor
von einer Beschleunigung auf 1,3% aus.
Heinrich Bayer
Prognosen Postbank
Deutschland
Euroraum
2015
2016e
2017e
2015
2016e
2017e
1,7
1,8
1,5
1,5
1,5
1,4
Privater Verbrauch
Bruttoanlageinvestitionen
1,9
2,2
1,9
2,8
1,5
2,1
1,7
2,6
1,6
2,5
1,5
2,3
Staatsverbrauch
Exporte
Importe
2,4
5,4
5,8
2,5
2,6
4,1
1,2
4,2
5,2
1,3
4,9
5,6
1,5
3,0
4,1
1,2
3,8
4,5
Außenbeitrag*
Lagerinvestitionen*
0,2
-0,5
-0,5
0,2
-0,1
0,2
-0,1
-0,1
-0,3
0,1
-0,1
0,0
Arbeitslosenquote (in %)
6,4
6,4
6,8
10,9
10,2
9,8
Inflation (in %)
0,3
0,5
1,5
0,0
0,2
1,3
Staatl. Finanzierungssaldo
(in % des BIP)
0,6
0,0
0,0
-2,1
-2,0
-1,7
Reales BIP (% ggü. Vj.)
* Wachstumsbeiträge in % des BIP
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Perspektiven April 2016
US-Konjunktur: Sehr verhaltener Jahresauftakt
Wachstum dürfte im 1. Quartal erneut
schwach ausfallen
Die positiven Signale, die von den ´harten`
Konjunkturdaten für Januar ausgegangen
waren, haben sich im Nachhinein teilweise
als Täuschung erwiesen. So wurde der
ursprünglich gemeldete Zuwachs bei den
Einzelhandelsumsätzen in Höhe von 0,2%
außergewöhnlich stark auf einen Rückgang um 0,4% korrigiert. Im Februar
gaben die Umsätze dann noch einmal um
0,1% nach. Damit zeichnet sich für das 1.
Quartal insgesamt eine sehr schwache
Entwicklung ab, die nur einen verhaltenen
Anstieg des privaten Verbrauchs erwarten
lässt. Der Zuwachs bei der Industrieproduktion wurde für Januar zwar nur von 0,9%
auf 0,8% korrigiert. Dafür folgte jedoch im
Februar ein Rückgang um 0,5%. Aber
immerhin ist hier festzustellen, dass sich
damit für das 1. Quartal eine Produktion in
etwa auf dem Niveau der Vorperiode
abzeichnet, nachdem im 4. Quartal noch
ein Rückgang um 0,8% zu verbuchen war.
Aufgrund dieser Entwicklungen erwarten
wir nunmehr, dass das US-BIP im 1. Quartal lediglich um annualisiert 1,3% gewachsen ist und damit ähnlich mäßig wie im
Vorquartal mit 1,4%.
Erste Signale einer konjunkturellen
Wiederbelebung
Allerdings gehen wir auch weiterhin davon
aus, dass es sich dabei nur um eine konjunkturelle Delle und nicht um eine nachhaltige wirtschaftliche Abschwächung
handelt. Hinweise hierauf liefern die
bislang für März vorliegenden regionalen
Stimmungsindikatoren aus dem Verarbeitenden Gewerbe, die durchweg starke
Anstiege aufweisen. So ist der Empire
State Index, der die Stimmung in der HighTech-Region New York widerspiegelt und
in der Regel mit den US-Exporten hoch
korreliert ist, zuletzt stark gestiegen und
konnte im März erstmals seit Juli 2015
wieder in positives Terrain vordringen.
Postbank Research
Arbeitsmarkt zeigt noch keine
Ermüdungserscheinungen
Auch der Index der Federal Reserve Bank
von Philadelphia, einer Region, die eher für
traditionelle Industriesparten steht, verbesserte sich ungewöhnlich stark und erreichte sein höchstes Niveau seit über einem
Jahr. Dies deutet darauf hin, dass der auf
der Industrie und hier insbesondere auf der
Exportnachfrage lastende Abwärtsdruck
aktuell nicht nur spürbar gesunken ist,
sondern in näherer Zukunft einer positiven
Entwicklung weichen könnte.
Positiv ist, bislang zumindest, auch das
passende Stichwort für die Lage am USArbeitsmarkt. Dieser befand sich auch zu
Beginn dieses Jahres in einem soliden Aufwärtstrend. Zwar hat sich der Stellenaufbau im Januar/Februar im Vergleich zu der
sehr starken Entwicklung im 4. Quartal
2015 verlangsamt. Bei einem durchschnittlichen Plus von 207 Tsd. Beschäftigungsverhältnissen kann bislang aber nicht von
einer merklichen Abkühlung, sondern
lediglich von einer Normalisierung gesprochen werden. Das schwache BIP-Wachstum im Winterhalbjahr hat sich damit am
Arbeitsmarkt noch nicht niedergeschlagen.
Dies könnte sich aber in den kommenden
Monaten ändern, da die Beschäftigung
der Konjunktur in der Regel mit einer
Verzögerung von rund einem halben Jahr
folgt.
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Perspektiven April 2016
Vor dem Hintergrund der Anzeichen, dass
sich die Konjunktur bald wieder beleben
sollte, sehen wir trotz des enttäuschenden
Jahresauftakts keinen Anlass, unsere
Wachstumserwartungen für dieses Jahr zu
senken. Wir rechnen weiterhin mit einer
Zunahme des BIP um 2,0%. Positive
Impulse sollten dabei vom privaten Verbrauch sowie von den Bruttoanlageinvestitionen ausgehen. Dagegen wird das
Wachstum sowohl durch den Außenhandel, als auch durch eine Korrektur bei den
Lagerinvestitionen voraussichtlich spürbar
gebremst. Letztere sollte sich aber im
kommenden Jahr nicht in vergleichbarem
Ausmaß wiederholen, sodass wir für 2017
mit einem Anstieg der Wachstumsrate auf
2,4% rechnen.
Kerninflation erreicht ein
Mehrjahreshoch
Die US-Verbraucherpreise sind im Februar
um 0,2% gegenüber dem Vormonat gefallen. Dies war erneut auf die gesunkenen
Energiepreise zurückzuführen, wobei sich
der Abwärtsdruck auf das allgemeine Preisniveau mit einem Minus von 6,0% nochmals deutlich verstärkt hat. Augenscheinlich hat sich der kräftige Ölpreisrückgang
im Januar erst mit Verzögerung auf die USKraftstoffpreise ausgewirkt, die im Februar
um 13% gegenüber dem Vormonat
gesunken sind. Die Kernverbraucherpreise
hatten hingegen ein Plus von 0,3% zu
verzeichnen, was insbesondere auf einen
Prognosen Postbank
USA
% ggü. Vj.
2015
2016e 2017e
Reales BIP
2,4
2,0
2,4
Privater Verbrauch
Bruttoanlageinvestitionen
3,1
4,0
2,6
3,9
2,4
5,4
Staatsverbrauch
Exporte
Importe
Außenbeitrag*
Lagerinvestitionen*
0,7
1,1
5,0
-0,6
0,2
1,5
-0,5
2,3
-0,4
-0,5
1,6
2,3
4,0
-0,4
-0,1
Inflation
0,1
1,4
2,3
Servicepreise treiben Kerninflation
% ggü. Vj.
4,0
4,0
3,5
3,5
3,0
3,0
2,5
2,5
2,0
2,0
1,5
1,5
1,0
1,0
0,5
0,5
2008
2010
2012
2014
2016
Kernverbraucherpreise
Dienstleistungspreise ex Energie
Quelle: Thomson Reuters Datastream
identischen Anstieg der Dienstleistungspreise ex Energie zurückgeführt werden
kann. In der Folge legte die Kerninflationsrate weiter auf 2,3% zu. Höher hatte sie
zuletzt im September 2008 gelegen.
Dagegen ging die Inflationsrate deutlich
von 1,4% im Vormonat auf 1,0% zurück.
Letztere dürfte in den kommenden Monaten allenfalls leicht zulegen, sofern der
Ölpreis keine größeren Sprünge nach oben
macht, wovon wir aber nicht ausgehen.
Eher rechnen wir zunächst noch einmal mit
einem moderaten, temporären Rückgang
der Notierungen. Die Kerninflation wiederum sollte sich weitgehend auf dem jetzt
erreichten Niveau stabilisieren. Deutliches
Abwärtspotenzial sehen wir aufgrund der
enger werdenden Angebotsverhältnisse
am Arbeitsmarkt nicht. Gleichzeitig ist das
Lohnwachstum bislang aber noch bescheiden, was einen weiteren, nennenswerten
Anstieg der Kerninflation eher unwahrscheinlich macht.
Unsere Inflationsprognose für 2016 senken
wir aufgrund der insgesamt sehr verhaltenen Preisentwicklung zu Jahresbeginn von
1,6% auf 1,4%. 2017 sollte sie deutlich
auf 2,3% steigen. Damit dürfte sie dann
erstmals seit 2011 die Kerninflationsrate,
die wir für 2016 und 2017 auf 2,2%
veranschlagen, wieder übertreffen.
Heinrich Bayer
* Wachstumsbeiträge in % des BIP
Postbank Research
Seite 10
Perspektiven April 2016
Rentenmarkt: Expansive Maßnahmen der EZB halten
Renditen auf sehr niedrigem Niveau
EZB beschließt umfangreiches
Maßnahmenpaket
Vor dem Hintergrund höher eingestufter
konjunktureller Risiken und der wieder in
den negativen Bereich abgerutschten Inflationsrate hat die EZB am 10. März ein breites Maßnahmenpaket geschnürt, um die
Kreditvergabe anzuregen, das Wachstum
zu beleben und die Inflationsrate sukzessive an ihre Zielgröße von knapp 2%
heranzuführen:
-
Der Einlagensatz wurde um 10 Basispunkte auf -0,40% gesenkt, der Hauptrefinanzierungssatz um 5 Basispunkte
auf 0,00% und der Spitzenrefinanzierungssatz ebenfalls um 5 Basispunkte
auf 0,25%.
-
Das monatliche Volumen ihres Anleiheankaufprogramms wird mit Wirkung
zum April um 20 auf 80 Mrd. Euro
aufgestockt. Dabei wird die EZB ab dem
Ende des 2. Quartals erstmals auch
Anleihen von Unternehmen erwerben,
die nicht dem Bankensektor zuzurechnen sind. Die betreffenden Anleihen
müssen auf Euro lauten, von im Euroraum ansässigen Unternehmen emittiert worden sein und über ein Rating
im Investmentgrade-Bereich verfügen.
-
Zudem wird die EZB im Quartalsrhythmus vier weitere, zielgerichtete Langfristtender (TLTRO-2) ausschreiben, den
ersten im Juni 2016, den letzten im
März 2017. Jeder dieser Tender hat
eine Laufzeit von vier Jahren. Eine vorzeitige Rückzahlung ist möglich, aber
nicht zwingend. Die im Rahmen von
TLTRO-2 aufgenommenen Mittel
werden damit zwischen Juni 2020 und
März 2021 fällig. Insgesamt können die
Banken über TLTRO-2 Mittel in Höhe
von bis zu 30% ihres Bestandsvolumens
an bestimmten Krediten aufnehmen.
Bislang hat die EZB dies nicht weiter
spezifiziert. Geht man aber davon aus,
dass die Abgrenzung der der ersten
TLTRO-Serie (TLTRO-1) entspricht,
Postbank Research
resultiert hieraus ein potenzielles Refinanzierungsvolumen in Höhe von ca.
1,7 Bill. Euro. Dies entspricht in etwa
dem Dreifachen dessen, was die
Banken derzeit an Mitteln bei der EZB
aufgenommen haben. Die TLTRO-2
sind überdies mit potenziell attraktiveren Konditionen ausgestattet als die
TLTRO-1. Der zu zahlende Zinssatz
entspricht zwar wie bisher dem zum
Zeitpunkt der Mittelaufnahme jeweils
geltenden Hauptrefinanzierungssatz
(aktuell: 0,00%). Jedoch haben die
Banken die Möglichkeit, diesen zu senken, sofern ihre Netto-Kreditvergabe
bestimmte, individuell festzulegende
Schwellenwerte erreicht, die aber nicht
allzu ambitioniert sind. Auf diese Weise
kann der zu ´zahlende` Satz bis auf den
zum Zeitpunkt der Mittelaufnahme
jeweils geltenden Einlagensatz (aktuell:
0,40%) sinken. Die Institute erhalten
dann sozusagen eine Zinsprämie, die
für die gesamte Laufzeit jedes einzelnen Tenders gilt. Damit setzt die EZB
einen starken Impuls, die Kreditvergabe
ggf. zu forcieren, um die jeweiligen
Schwellenwerte zu erreichen. Dies gilt
natürlich verstärkt für die Institute, die
auf die Refinanzierung bei der EZB
angewiesen sind. Insofern dürften sich
vor allem in der EWU-Peripherie für
Unternehmen und private Haushalte
die Konditionen für und der Zugang zu
Krediten verbessern. Gleichzeitig beinhalten diese Regelungen aber auch
Anreize für Banken, die eigentlich nicht
auf eine EZB-Refinanzierung angewiesen sind, TLTRO-2 in Anspruch zu nehmen. So könnten sie andere, teurere
Refinanzierungsquellen ersetzen. Alternativ könnten sie zusätzliche Refinanzierungsmittel anderweitig anlegen,
wobei sich bereits dann unter dem
Strich ein positiver Zinsbeitrag ergeben
würde, wenn die Verzinsung dieser
Anlagen über dem Einlagensatz liegt.
Letzteres gilt natürlich nur dann, wenn
das jeweilige Institut seinen individuellen Schwellenwert für die Kreditvergabe erreicht oder überschreitet.
Seite 11
Perspektiven April 2016
Nach dem Beschluss dieses umfangreichen
Maßnahmenpakets halten wir die Wahrscheinlichkeit, dass die EZB keine weiteren
expansiven Maßnahmen mehr ergreifen
wird, für recht hoch. So hat Draghi erklärt,
dass die EZB aktuell keine weiteren Zinssenkungen antizipiert, ausgeschlossen hat
er sie aber auch nicht. Auch über das Ende
des Quantitative Easing hinaus (mindestens
bis März 2017) geht er von einem sehr
niedrigen Leitzinsniveau aus. Die Wende in
der Zinspolitik liegt also auf jeden Fall noch
in weiter Ferne. Gleichzeitig besteht zwar
immer noch die Möglichkeit, dass die EZB
ggf. ihre unkonventionellen Maßnahmen
zu einem späteren Zeitpunkt erneut ausweitet oder aber verlängert. Aufgrund der
potenziellen Langzeitwirkungen von
TLTRO-2 (immerhin haben die Banken die
Möglichkeit, sich bis maximal März 2021
mit negativ zu verzinsenden Refinanzierungsmitteln vollzusaugen) rechnen wir
derzeit aber höchstens noch mit technisch
oder taktisch motivierten Anpassungen der
bereits beschlossenen Maßnahmen.
Vorübergehende Irritationen an den
Rentenmärkten
Die Teilnehmer an den Rentenmärkten
zeigten sich durch die EZB-Entscheidungen
anfänglich irritiert. So gab die Rendite 10jähriger Bundesanleihen in einer ersten
Reaktion deutlich nach, um dann noch am
selben Tag kräftig zu steigen. Hierin zeigte
sich eine gewisse Enttäuschung, dass die
EZB den Einlagensatz nicht noch tiefer
abgesenkt hatte und Draghi zusätzlich die
Leitzinsen: EZB hält jetzt still, Fed hebt
nur sehr vorsichtig an
Prozent
Zinssenkungsphantasie deutlich dämpfte.
Auch im kürzerfristigen Bereich zogen die
Renditen zunächst an. War die Rendite 2jähriger Bundesanleihen im Vorfeld der
März-Sitzung der EZB im Zuge überzogener Leitzinserwartungen noch bis auf
-0,56% gefallen, kletterte sie anschließend
bis auf -0,44%.
Die erneute Gegenbewegung ließ aber
ebenfalls nicht lange auf sich warten.
Verantwortlich war wieder einmal eine
Notenbank. Die Fed verkündete am 16.
März zwar erwartungsgemäß, dass sie
ihren Leitzins von 0,25 – 0,50% beibehält.
Zusätzlich schlug Janet Yellen auf der
anschließenden Pressekonferenz jedoch
eher ´dovishe` Töne an, indem sie zwar auf
eine anhaltende, moderate US-Konjunkturdynamik, aber zugleich auf die Risiken
durch die schwächere globale Konjunktur
sowie die Entwicklungen an den internationalen Finanzmärkten hinwies. Dies
wurde als Signal aufgenommen, dass die
Fed ihren Leitzins nur sehr vorsichtig
anheben wird. Wir rechnen sogar mit einer
längeren Pause und erwarten die nächste
Anhebung der Fed Funds Target Rate auf
dann 0,50 – 0,75% erst im 4. Quartal
2016, der sich dann aber 2017 eine Serie
von Zinserhöhungen anschließen sollte. In
der Folge der Verlautbarungen der Fed
gaben jedenfalls nicht nur die US-Kapitalmarktzinsen nach, sondern auch die
Rendite 10-jähriger Bunds. Zuletzt lag
diese mit 0,16% sogar unter dem Niveau,
das sie vor der EZB-Entscheidung erreicht
hatte.
Kurz- bis mittelfristige Bundrenditen:
Orientierung am Einlagensatz
Prozent
6,0
6,0
5,0
5,0
4,0
4,0
3,0
3,0
2,0
2,0
1,0
1,0
0,0
0,0
08
10
12
14
16
EZB-Refisatz
US-Leitzins (obere Grenze)
Quelle: Thomson Reuters Datastream; Prognosen Postbank
Postbank Research
1,0
0,8
0,6
0,4
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
0,0
-0,2
-0,4
-0,6
0,2
0,0
-0,2
-0,4
-0,6
2015
2016
2017
Einl.satz
2 J.
4 J.
10 J.
Quelle: Thomson Reuters Datastream; Prognosen Postbank
Seite 12
Perspektiven April 2016
Eine etwas andere Entwicklung nahmen
die kürzerfristigen deutschen Kapitalmarktzinsen. Diese gaben zwar ebenfalls wieder
nach, blieben aber über ihren vor der EZBSitzung erreichten Tiefständen. Die
geschwundene Zinssenkungsphantasie
wirkt somit weiterhin. Zugleich scheint sich
der aktuelle EZB-Einlagensatz zur Orientierungsmarke für die Renditen bis in den 4jährigen Laufzeitenbereich zu entwickeln.
Hieran sollte sich unserer Einschätzung
nach in den kommenden zwölf Monaten
auch wenig ändern. Starke Abweichungen
der Renditen vom Einlagensatz nach unten
halten wir für wenig realistisch, zumal die
EZB die Ankäufe von Anleihen einstellt,
sobald deren Rendite den Einlagensatz
unterschreitet. Mit deutlichen Überschreitungen rechnen wir aber auch nicht, da die
EZB dann wohl sofort wieder zugreifen
würde, zumal das Potenzial ankauffähiger
Bundesanleihen immer geringer wird.
Auch TLTRO-2 spielt bei dieser Einschätzung eine wichtige Rolle. Für Banken, die
ihre Benchmark für die Kreditvergabe
erreichen, könnte es sich lohnen, Refinanzierungsmittel mit 4-jähriger Laufzeit, aber
vorzeitiger Rückzahlungsoption bei der EZB
letztlich zum Einlagensatz aufzunehmen,
um diese dann z.B. fristenkongruent in
Bundesanleihen mit 2- bis 4-jähriger Laufzeit zu investieren, sobald deren Rendite
den Einlagensatz übersteigt. Dieses Tor
bleibt bis März 2017 offen und könnte die
Renditeentwicklung im genannten Laufzeitenbereich bis dahin dominieren, sofern
die EZB nicht noch weitere Maßnahmen
von größerer Tragweite beschließt, wovon
wir aber derzeit nicht ausgehen. Dagegen
sehen wir bei den langfristigen deutschen
Kapitalmarktrenditen ein gewisses Aufwärtspotenzial, sobald die Fed signalisiert,
dass sie ihren Leitzins weiter anheben wird.
Aufgrund der erwarteten, hohen Stabilität
bis in den mittleren Laufzeitenbereich
hinein bleibt der Spielraum für steigende
Langfristrenditen aber begrenzt. Auf
Jahressicht erwarten wir die 10-jährige
Bundrendite bei 0,70%.
Postbank Research
EZB-Ankündigung stützt Unternehmensanleihen
Die Risikoaufschläge für Unternehmensanleihen sind in den letzten Wochen
deutlich gesunken. Eine führende Rolle
nahm hier das US-High-Yield-Segment ein.
Dieses profitierte von dem leichten Anstieg
des Ölpreises, da sich dadurch die Sorgen
um die Zahlungsfähigkeit der im Ölfördergeschäft tätigen Unternehmen etwas verringerten. Gut geratete Unternehmensanleihen aus dem Euroraum folgten dieser
Entwicklung aber erst, als sie zusätzlich
Unterstützung durch die EZB erhielten.
Alleine deren Ankündigung, ab dem Ende
des 2. Quartals 2016 im Rahmen ihres
Quantitative Easing auch Corporates
anzukaufen, ließ die Renditeaufschläge
gegenüber Bundesanleihen deutlich sinken. Wir erwarten aber nicht, dass sich die
EZB-Ankäufe zum dominierenden Faktor in
diesem Marktsegment entwickeln. Konjunkturelle Entwicklung, Ertragsaussichten
und darauf basierende Risikoeinschätzungen sollten weiterhin eine tragende Rolle
spielen. Insofern gehen wir zwar davon
aus, dass die Risikoaufschläge im weiteren
Jahresverlauf noch moderat nachgeben,
aber deutlich über den Niveaus bleiben, die
vor Ausbruch der Finanzmarktkrise zu
verzeichnen waren.
Heinrich Bayer
Prognosen Postbank
30.03.
in 3 M in 12 M
Leitzinsen
Euroraum
% 0,00
0,00
0,00
USA
% 0,25-0,50 0,25-0,50 0,75-1,00
Japan
% -0,10
-0,10
-0,10
Großbritannien
% 0,50
0,50
0,75
Renditen 10
Jahre
Bundesanleihen % 0,16
0,20
0,70
US-Treasuries
% 1,82
1,90
2,20
Japanische JGB's % -0,09
-0,10
0,10
Britische Gilts
% 1,43
1,50
2,00
Spreads ggü.
Bunds
10j. Swap
Bp
40
35
30
EWU-Corporates Bp
97
90
80
Quelle: Bloomberg, Thomson Reuters Datastream
Seite 13
Perspektiven April 2016
Aktienmarkt: Beruhigung erst im Sommer erwartet
Indizes haben sich von Tiefständen
wieder gelöst
Indizes, indexiert 31.12.15 = 100
105
Volatilität wird mittelfristig ein Thema
bleiben
105
100
100
95
95
Volatilitätsindizes
45
40
35
35
30
30
25
25
20
20
15
90
90
85
85
80
80
15
75
75
10
Jan 2016
DAX
S&P 500
Feb 2016
Quelle: Thomson Reuters Datastream
Kursverluste deutlich verringert
Zwar weisen aktuell drei der vier von uns
analysierten Leitindizes weiterhin einen
Kursrückgang im Vergleich zu ihrem
jeweiligen Indexstand zum Jahresultimo
2015 auf. Dass es im Gegensatz zu unseren letzten ‘Perspektiven’ aber nur noch
drei und nicht mehr alle vier sind, beschreibt schon klar die Markttendenz der
letzten Wochen: Aufwärts. Dies zeigt auch
der obige Kurschart eindeutig. Nachdem
DAX & Co. am 11. bzw. 12. Februar ihr
bisheriges Jahrestief markiert hatten,
haben sie sich seitdem deutlich erholt.,
Euro Stoxx 50, Standard & Poor’s 500 und
Topix legten in diesem Zeitraum jeweils rd.
dreizehn Prozent zu. Mit einem Kursplus
von knapp 15 Prozent belegt der DAX im
Vergleich der vier Indizes den ersten Platz.
Treibende Kraft hinter diesem Kursaufschwung war der Ölpreis. So wie der
Preisverfall beim ‘Schwarzen Gold’ die
Aktienkurse zuvor einbrechen ließ, schob
eine deutliche Öl-Preiserholung sie wieder
an. Seit dem 11. Februar hat sich der Preis
für ein Barrel der Nordseesorte Brent um
gut 23 Prozent erhöht. Der Preis der USSorte West Texas Intermediate legte in
diesem Zeitraum sogar um 46 Prozent zu.
So positiv diese Kurserholung auch ist. Sie
hat nach unserer Einschätzung einen deutlich negativen Beigeschmack. Die Kursbewegungen der Indizes im bisherigen Jahresverlauf zeigen die hohe Abhängigkeit
Postbank Research
10
Mrz 2016
Euro St. 50
Topix
45
40
2015
DAX
S&P 500
2016
Euro St. 50
Quelle: Thomson Reuters Datastream
von der Öl-Preisentwicklung. Steigt dieser,
reagieren die Aktienkurse positiv und
umgekehrt. Kurzfristig ist es aber zu früh,
einen weiteren Preisanstieg des ‘Schwarzen Goldes’ auszurufen. Das Überangebot
ist noch vorhanden und eine freiwillige
Förderbeschränkung der ölproduzierenden
Länder ist, trotz der erkennbaren
Gesprächsbereitschaft zwischen großen
Produzenten, noch nicht in trockenen
Tüchern. Die weitere Vorgehensweise der
großen Notenbanken im Allgemeinen und
der US-Notenbank im Speziellen ist ein
weiterer Unsicherheitsfaktor. Daher erwarten wir, dass die genannten Indizes mittelfristig in einer größeren Schwankungsbreite seitwärts tendieren werden. Dies gilt
besonders für DAX und Euro Stoxx 50,
deren Volatilitätsindizes weiterhin auf
einem erhöhten Niveau verweilen.
Berichtssaison ist eröffnet
In den USA ist die Berichtssaison zum 1.
Kalenderquartal schon angelaufen. Auf
den ersten Blick verwundert dies, da der
Aluminiumkonzern Alcoa doch erst am 11.
April seine Bilanz vorlegen wird. Alcoa
läutet die Berichtssaison lediglich offiziell
ein. In den USA sind die Geschäftsquartale
vieler Unternehmen nicht deckungsgleich
mit einem Kalenderquartal. Zu diesen
Firmen zählen beispielsweise FedEx, Nike
oder Oracle. Ihre Geschäftsquartale ende-
Seite 14
Perspektiven April 2016
ten bereits Ende Februar 2016 und in den
letzten Tagen haben sie schon ihre Bilanzen präsentiert. Ihre Geschäftszahlen werden bei der Ermittlung der Umsatz- und
Gewinngrößen für den S&P 500 dem 1.
Kalenderquartal 2016 zugerechnet. Der
Start in die laufende Berichtssaison ist beim
Blick auf ihre Bilanzen holprig verlaufen.
Auf aggregierter Basis für den US-Leitindex
erwarten wir einen moderaten Gewinnrückgang von rd. zwei Prozent im Vergleich zum Vorjahresquartal. Besonders
Energiewerte dürften auch in dieser
Berichtssaison wieder deutliche Gewinnund Umsatzrückgänge vermelden. Der
weiter niedrige Ölpreis sollte deren
Geschäftsentwicklung beeinträchtigt
haben. Zudem rechnen wir aufgrund des
starken US-Dollar mit Bremsspuren in
zahlreichen Unternehmensbilanzen.
Dividendenrendite von gut drei Prozent
auf. Insgesamt werden die DAX-Konzerne
29,2 Mrd. Euro an ihre Aktionäre ausschütten. Dies ist eine Steigerung von
sechs Prozent im Vergleich zu den im
Vorjahr ausgezahlten 27,5 Mrd. Euro.
Volkswagen ist in dieser Berechnung nicht
berücksichtigt. Die Wolfsburger, die ihre
2015er Bilanz erst am 28. April veröffentlichen werden, haben noch keine eindeutigen Äußerungen zur möglichen Höhe
einer Dividende gemacht. 24 der 30 DAXKonzerne werden in der laufenden Dividendensaison mehr als im Vorjahr auszahlen. Größter Dividendenzahler gemessen
an der Ausschüttungssumme ist Daimler
mit 3,5 Mrd. Euro. In den letzten Jahren
haben die Unternehmen im Mittel aller
DAX-Mitglieder gut die Hälfte ihres
Jahresüberschusses via Dividendenzahlung
an ihre Anteilseigner weitergereicht.
Dividenden schlagen Zinsen
Ab Sommer dürften die Kurse
nachhaltig zulegen
Prozent
10
10
8
8
6
6
4
4
2
2
0
0
90
95
00
05
10
15
Dividendenrendite DAX
Umlaufrendite Bunds
Quelle: Thomson Reuters Datastream
Sekt oder Selters – auch eine Frage der
Dividendenstärke
Aber nicht nur die Berichts-, auch die Dividendensaison ist eröffnet. Beispielsweise
haben Siemens und Infineon, deren
Geschäftsjahre jeweils zum 30.09. enden,
ihren Aktionären die Dividenden für das
Geschäftsjahr 2014/15 schon überwiesen.
In den kommenden Wochen folgen die
weiteren DAX-Konzerne, die im Anschluss
an ihre jeweiligen Hauptversammlungen
die Dividenden anweisen werden. Nicht
nur in Zeiten niedriger Zinsen stellt eine
solide Dividendenzahlung einen nicht unerheblichen Ertrag für einen Aktionär dar.
Der deutsche Leitindex weist aktuell eine
Postbank Research
Nach unserer Einschätzung wird die von
uns erwartete moderate konjunkturelle
Belebung ab dem Sommer von vielen
Marktteilnehmern registriert werden.
Zudem dürfte die behutsame Vorgehensweise der US-Notenbank in punkto Leitzinserhöhungen dann auch nicht mehr in
Frage gestellt werden. Mit Blick auf die
insgesamt attraktiven Bewertungen der
Indizes gemessen an ihren Kurs-GewinnVerhältnissen sowie den moderaten
Gewinn- und Umsatzzuwächsen in 2016
und in 2017 werden Anleger bei Aktien
wieder zugreifen. Schon zum Jahreswechsel 2016/17 erwarten wir alle vier
Indizes deutlich über ihren aktuellen
Niveaus. Auf Jahressicht hat der deutsche
Leitindex durchaus das Potenzial, bis in den
Bereich von 12.000 Punkten vorzudringen.
Heinz-Gerd Sonnenschein
Prognosen Postbank
30.03.
in 3 M
in 12 M
DAX
10.047 10000-10200 11900-12100
Euro Stoxx 50
S&P 500
3.044
2.064
2950-3150
2000-2100
Topix
1.356
1300-1400
1500-1600
Quelle: Bloomberg
3500-3700
2200-2300
Seite 15
Perspektiven April 2016
Marktprognosen April 2016
Zinsen in %
Euroraum
Refisatz
3-Monats-Euribor
2-j. Bunds
10-j. Bunds
USA
Fed Funds Rate
3-Monats-Libor
2-j. Treasuries
10-j. Treasuries
EUR/USD-Spreads in Basispunkten
3-M-Geld: Euribor ./. USD-Libor
10 J.: Bunds ./. Treasuries
Japan
Overnight Call Rate
10-j. Staatsanleihen (JGB’s)
UK
Base Rate
10-j. Staatsanleihen (Gilts)
30.03.16
in 3 Monaten
in 6 Monaten
in 9 Monaten
in 12 Monaten
0,00
-0,24
-0,49
0,16
0,00
-0,25
-0,45
0,20
0,00
-0,25
-0,45
0,40
0,00
-0,25
-0,45
0,60
0,00
-0,25
-0,45
0,70
0,25-0,50
0,63
0,76
1,82
0,25-0,50
0,65
0,80
1,90
0,25-0,50
0,70
0,90
2,00
0,50-0,75
0,95
1,15
2,10
0,75-1,00
1,20
1,40
2,20
-87
-166
-90
-170
-95
-160
-120
-150
-145
-150
-0,10
-0,09
-0,10
-0,10
-0,10
-0,10
-0,10
0,00
-0,10
0,10
0,50
1,43
0,50
1,50
0,50
1,70
0,50
1,90
0,75
2,00
40
-4
97
543
in 3 Monaten
35
-5
90
500
in 6 Monaten
30
-5
90
500
in 9 Monaten
30
-5
80
480
in 12 Monaten
30
-5
80
450
Wechselkurse
US-Dollar (EUR/USD)
Japanischer Yen (EUR/JPY)
Britisches Pfund (EUR/GBP)
Schweizer Franken (EUR/CHF)
1,1319
127,38
0,7865
1,0911
in 3 Monaten
1,10
120
0,80
1,10
in 6 Monaten
1,10
118
0,76
1,10
in 9 Monaten
1,05
116
0,75
1,10
in 12 Monaten
1,00
115
0,74
1,10
Commodities
Rohöl Brent Spot ($/Barrel)
Gold Spot ($/Feinunze)
38,81
1.225
in 3 Monaten
35
1.200
in 6 Monaten
35
1.150
in 9 Monaten
40
1.100
in 12 Monaten
45
1.100
10.047
3.044
2.064
1.356
KGV
2016e
12,6
13,6
17,5
12,8
Swap/Credit Spreads in Basispunkten
10-j. Swaps ./. Bunds
5-j. Pfandbriefe ./. Swaps
EWU Corporates A-Rated ./. Bunds
US Corporates B-BB-Rated ./. Treasuries
Aktien
DAX
Euro Stoxx 50
Standard & Poor's 500 *
Topix
* KGV mit operativen Gewinnen gerechnet
KGV
Kursziel
Kursziel
2017e
in 3 Monaten
in 12 Monaten
11,5
10000-10200
11900-12100
12,1
2950-3150
3500-3700
15,4
2000-2100
2200-2300
11,9
1300-1400
1500-1600
Quelle: Bloomberg, Thomson Reuters Datastream, IBES
Konjunkturprognosen April 2016
2016e
BIP
in % YoY
2017e
Inflation
in % YoY
BIP, real
in % QoQ, sa
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3
Q4
2015
2016e
2017e
2015
2016e
2017e
Deutschland
Euroraum
USA
Japan
0,5
0,4
0,3
-0,3
0,4
0,3
0,5
-0,2
0,5
0,4
0,7
0,2
0,5
0,4
0,7
0,4
0,4
0,4
0,6
0,7
0,4
0,3
0,6
-1,4
0,4
0,3
0,5
0,7
0,4
0,3
0,5
0,6
1,7
1,5
2,4
0,4
1,8
1,5
2,0
-0,4
1,5
1,4
2,4
0,5
0,3
0,0
0,1
0,8
0,5
0,2
1,4
0,1
1,5
1,3
2,3
1,8
Postbank Research
Seite 16

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