み みず ずほ ほ欧 欧州経 経済 済情 情報 20016年3月号 号 ◆ トピ ピック マイナ ナス金利政策と距 距離を置 置くＥＣＢ ＥＣ Ｂは▲0.4％への 利下げを を含む追加 加緩和策 策を発表し し た。同 同時に、欧 欧銀の収益 益性に配 配慮し、今後は金利 利政策から ら 量的・信用緩和へ政策 策手段の軸 軸足を移す すことを示 示唆した。 。 ◆ 景気 気判断 ユーロ ロ圏景気は回復テ テンポが が鈍化 企業サ サーベイは、1～3月 月期の景気 気回復テンポが鈍 鈍化したこ こ とを示 示唆している。た だし、暖冬 冬要因によりＧＤ ＤＰ成長率 率 はサー ーベイが示すより も高めの の数値とな なる可能性 性がある。 。 １．トピック：マイナス金利政策と距離を置くＥＣＢ ＥＣＢは追加緩和策を発 表 3 月 10 日に開催された政策理事会において、欧州中央銀行（ＥＣＢ）は追 加緩和策を発表した。追加緩和策の内容と狙いは図表 1 の通りである。今回 の追加緩和策は大きく以下の二つの要素で構成される。第一は、伝統的な金 利政策による緩和である。中銀預金金利の▲0.4％への引き下げを含め、主 要政策金利はそろって引き下げられた。声明文には、低金利は「資産購入が 終了した以降（現時点では 2017 年 3 月以降）も、当分の間続く」との内容 が盛り込まれ、中期的な金融政策の方向性をあらかじめ示す、フォワード・ ガイダンスの強化も同時に行われた。 信用緩和策の強化へ 第二は、量的緩和策や信用緩和策の強化である。ＥＣＢの資産購入プログ ラム（ＡＰＰ）は、月次購入額が毎月 600 億ユーロから 800 億ユーロに引き 上げられたうえで、社債も購入対象資産とすることが発表された。同時に、 ＥＣＢは 4 年間の貸出条件付き長期リファイナンスオペレーション （第二弾） の開始（TLTRO2）を決定した。社債購入や TLTRO2 の開始は、企業の資金調 達をＥＣＢがより直接的にサポートすることを意図した信用緩和政策の一 環と捉えることが出来る。TLTRO2 では、オペに参加した銀行が企業向けの純 貸出を増加させた場合、TLTRO2 に付加される金利は最小で中銀預金金利（▲ 0.4％）と同率となる。すなわち、ＥＣＢから借り入れを行った銀行は、貸 出を増やせば、返済時には金利を受け取ることが出来る。これが、貸出増に 向けたインセンティブになると期待されている。 ＥＣＢは政策の軸足を 量的・信用緩和へ 理事会後の記者会見でドラギ総裁が発した主要なメッセージは「ＥＣＢは 金利政策からその他の非標準的な金融政策に軸足を移す」ことであり、この ため「更なる利下げが必要とは予想していない」ことも表明された。 ＥＣＢが量的緩和策などの非標準的手段に政策の軸足を移したのは、マイ ナス金利の銀行収益への悪影響などを金融市場が懸念し始めたためだ。2016 年入り後にユーロ圏の金融システム不安が高まり、銀行株を中心として株価 が急落、その過程でマイナス金利が銀行収益に与える悪影響が注目された。 欧州金融システム不安の高まりは、ＥＣＢとしては看過出来ない問題であり、 それを助長する可能性があるマイナス金利政策は進めにくくなった。 欧銀の収益性悪化を ＥＣＢは懸念 欧銀の収益性について、ドラギ総裁とコンスタンシオ副総裁は、記者会見 の中で時間を割いて説明している（図表 2） 。その中で、総裁は「金融システ ム全体としての収益性については、これまでのマイナス金利により阻害され てはいない」が、 「個々の銀行には違いもあり、未来永劫（マイナス金利の 欧銀収益性に対する影響は限定的という評価が）正しいことを意味する訳で もない」と述べた。このため、 「金利政策からその他の非伝統的な金融政策 に軸足を移すという結論に至った」としている。 ＥＣＢは、マイナス金利の適用によって住宅ローン等の貸出基準金利とな る EURIBOR が低下し、貸出金利も連動して低下した場合、預貸金利差が十分 にある金融機関はその収益面での影響に耐え得るものの、 「預貸金利差が十 分に大きくない銀行も多くある（ドラギ総裁） 」と考えたのである。 1 みずほ欧州経済情報（2016 年 3 月号） ドラギ総裁は、日本銀行が採用しているような階層的なマイナス金利構造 についても検討したことを認めた。しかし、総裁はマイナス金利適用の例外 を作ることで、 「ＥＣＢが望む限りマイナス金利政策を進めることが出来る との（誤った）シグナルを市場に送ることを避けるために」採用しなかった と述べ、マイナス圏での際限ない利下げへの警戒感を示している。 プラート専務理事は更 もっとも、ＥＣＢのチーフエコノミストであるプラート専務理事は、最近 なる利下げに含みを残 （3/15）のインタビューの中で、 「利下げは我々の武器であり続ける」と述 すが・・ べ、更なる利下げに含みを残している。ＥＣＢが 2014 年に初めてマイナス 金利を導入した際に「金利は実務上の下限に達した」と述べていたことを思 い出すと、利下げ打ち止めという市場の期待が再び裏切られる可能性はある。 しかし、欧銀の収益性や、自国通貨安を通じた他国への影響等を考えると、 既に▲0.4％に達したマイナス金利を更に深めていくことへのハードルは高 まっていると言えそうだ。 図表1 ＥＣＢ追加緩和の内容（抜粋） 緩和策 狙い ① 政策金利の引き下げ：主要リファイナンスオペ金 実質金利低下を通じた景気刺激、ポートフォリオリ 利を0％、限界貸出ファシリティ金利を0.25％、預 バランスを通じた貸出増や為替レート減価など、 金ファシリティ金利を▲0.4％に引き下げ 緩和効果の拡大 ② ＱＥ月次購入額の600億ユーロから800億ユーロ 追加緩和の拡大（同上）、購入上限の引き上げに への引き上げ、国際機関債等の購入上限を33％ よるＱＥのスムースな実施 から50％へ引き上げ ③ 社債購入プログラム（ＣＳＰＰ）の開始（投資適格 信用緩和の強化、ＱＥ購入可能証券の拡大によ 級ユーロ建て社債のみ） るＱＥのスムースな実施 ④ 貸出条件付き4年物長期リファイナンスオペの開 企業向け貸出の強化と金融機関の資金調達ニー 始（TLTRO２）、ＴＬＴＲＯ2の貸出金利は最低▲ ズ確保 0.4％まで適用可能 ⑤ 低金利を資産購入終了後も継続 フォワードガイダンスの強化による緩和効果の浸 透 （資料）ＥＣＢより、みずほ総合研究所作成 図表2 欧銀収益性に関する総裁・副総裁発言 ＥＣＢ政策理事会（3月10日）後の記者会見での発言 ドラギ総裁 我々は更なる利下げが必要とは予想していない。但し、新しい事実は状況や見通しを変え得る。 金融システム全体の収益性はこれまでのマイナス金利により阻害されてはいない。しかしそれは全体 のことであって、銀行は全て同じではない。そしてそのこと（収益性は阻害されていないという見通し） は、永遠に正しい訳でもない。 こうした分析の結果、金利政策からその他の非伝統的な金融政策に軸足を移すという結論に至った。 マイナス金利は、貸出の基準となるユーリボーを引き下げる。銀行には二つのパターンがあり、預貸ス プレッドが十分に大きい銀行にとっては資産側の金利低下にも耐えうる。しかし、スプレッドがそれほど 大きくない銀行も数多くある。それがユーロ圏のような多面的な金融環境においてはマイナス金利の 影響が複雑と我々が考えている理由だ。 銀行の純粋なネット金利マージンを見ても、昨年は銀行の総資産対比で増加した。・・（中略）・・単にボ コンスタンシオ副総裁 リュームだけでなく総資産比で見ても収益が増加したという事実は重要だ。これは、マイナス金利のも たらした効果の一つとして、銀行の資金調達コストが低下したためである。 その他のマイナス金利の影響として、結果的にイールドカーブが全般的に引き下げられた。・・（中 略）・・この結果キャピタル・ゲインは増加した。それが我々の政策の結果だ。 我々のモデルでは、経済成長率はマイナス金利政策が無かった場合よりも引き上げられた。結果的に 銀行の損失引当コストが低下し、銀行のＲＯＥは上昇している。 （資料）ＥＣＢより、みずほ総合研究所作成 2 みずほ欧州経済情報（2016 年 3 月号） ２．ユーロ圏経済の概況： 1～3 月期の景気回復テンポは鈍化 10～12 月期のユーロ圏 10～12 月期のユーロ圏ＧＤＰ(2 次推計値)は前期比＋0.3％(前期比年率＋ ＧＤＰは緩やかに増加。 1.3％)となり、1 次推計値(前期比＋0.3％、年率＋1.1％)から小幅に上方修 難民対応などが成長率 正された(図表 3)。需要項目別にみると、個人消費は暖冬によって冬物衣料 を押し上げ 販売が低迷したことなどから減速した。輸出が弱含み、外需寄与度はマイナ スとなった。一方、固定投資は、暖冬に伴う建設投資の増加や、一部の国に おける難民対応に関連した投資の増加が上振れ要因となって加速した。政府 支出も難民対応を背景に伸び率が上昇した。 1～3 月期の合成ＰＭＩ 1～3 月期のユーロ圏景気の回復テンポは、10～12 月期から鈍化した模様 は前期より低下。ただし である。1～3 月期のユーロ圏合成ＰＭＩは 53.4 となり、10～12 月期(54.1) 暖冬がＧＤＰ成長率の を下回った(図表 4)。3 月単月では合成ＰＭＩが上向いており、一段の景気 上振れ要因に 減速は免れていることが示唆されるが、発表元の Markit 社によると、製造 業・サービス業とも受注ＰＭＩは 2 月とほぼ同じ水準にとどまったという。 企業の慎重姿勢は引き続き強いとみられ、景気の先行きは楽観できない。 ただし、1～3 月期のＧＤＰ成長率は合成ＰＭＩが示すよりも強めの数値と なる可能性がある。5 頁で詳述する通り、暖冬を背景に 1 月のユーロ圏建設 業生産は急増しており、10～12 月期と同様、建設投資が成長率の上振れ要因 となろう。小売などの消費関連指標は、昨年 12 月以降、改善傾向にあり、 暖冬を背景とした消費減は一時的なものにとどまっている。 ＥＵとトルコは難民対 トルコのダーヴトオール首相が参加して行われたＥＵ首脳会合(3/17・18) 応での協力関係を一段 では、ＥＵへの難民申請者の流入を抑制すべく、2015 年 11 月に決定された と強化することで合意。 「共同行動計画」を強化するとの合意がなされた(図表 5)。 トルコ側が難民申請者 今回の新たな合意の下、トルコ側は、密航業者などの助けを借りてトルコ を受け入れ、ＥＵ側は資 からエーゲ海を越えてＥＵへ渡る難民申請者がギリシャで検挙された場合、 金援助などを実施する その申請者をトルコに再入国させる。他方、ＥＵ側は、トルコに送還された ことに 難民申請者の数に応じ、トルコからシリア人をＥＵへ受け入れる。こうした 措置により、シリアから逃れようとする人に対し、命を賭してエーゲ海を越 えてＥＵに渡るのではなく、トルコで難民申請をすることを促し、その結果、 ＥＵへの難民申請者の流入を減らす狙いがある。更に、ＥＵ側はトルコへ 30 億ユーロの追加支援を行うと共に、トルコのＥＵ加盟交渉を活発化させる。 一定の条件が満たされれば、2016 年 6 月にも、トルコ国民がシェンゲン協定 加盟国に入国する際の査証が撤廃されることになる。 トルコへの送還という措置は国際法に反するという批判がある中、ＥＵ首 脳会合の声明文では、当該措置があくまで一時的であるとの説明がなされた。 しかし、一時的な措置でどこまでＥＵへの難民流入を抑制できるかは不透明 である。エーゲ海の全範囲の警備は現実的に困難であるほか、トルコやギリ シャを経由しない別のルートを通じてＥＵへの移動が試みられる可能性が ある(難民対応を巡るＥＵとトルコの共同計画などについては、みずほイン サイト「過去最多の難民に苦慮するドイツ」(2016 年 3 月 1 日)を参照された い)。 3 みずほ欧州経済情報（2016 年 3 月号） 図表 表3 ユーロ 圏ＧＤＰ成 成長率 図表 4 (前期比 比、％) 0.8 5 55 0.6 5 54 0.4 ユー ロ圏ＰＭＩ （Pt） 10～ ～12月平均 平均 1～3月平 5 53 0.2 拡 5 52 張 ← 0.0 ▲ 0.2 5 51 ▲ 0.4 景 5 50 気 ▲ 0.6 2 2013 → Q Q3 Q4 Q1 Q2 Q Q3 Q4 Q1 Q2 Q Q3 Q4 Q1 Q2 15 14 在庫投資 資 外需 半期) 固定投 投資 （年/四半 政府支出 出 個人消 消費 実質G GDP （資料）Eu rostat よりみ ずほ総合研究所 所作成 4 49 縮 48 4 小 2014/3 合成PMI 製造業 サービス業 1 15/3 16/3 3 （年/月 月） （資料 ）Markit よりみずほ総合研究 究所作成 図表 5 難民対応を を巡るＥＵ・ トルコの協 協力体制の概 概要(首脳会 会合の結果) 州委員会、欧州 州理事会などよ りみずほ総合研 研究所作成 （資料）欧州 図表 6 ユーロ圏 圏景気の全体 体感を示す主 主要統計 Q2 2 2015 Q3 2015 Q4 2015 Q1 Q 2016 2015/10 2015/11 2015/12 2016/01 2016/02 2016 6/03 ユーロ圏（19カ国） 前期比、％ 0.4 0.3 0.3 n.a. - - - - - - ドイツ 前期比、％ 0.4 0.3 0.3 n.a. - - - - - - フランス 前期比、％ 0.0 0.3 0.2 n.a. - - - - - - イタリア 前期比、％ 0.3 0.2 0.1 n.a. - - - - - - スペイン 前期比、％ 1.0 0.8 0.8 n.a. - - - - - - PMI ユーロ圏合成P Pt 53.9 5 53.9 54.1 53.4 3.9 53 54.2 54.3 53.6 6 53.0 53.7 ユーロ圏製造業 業PMI Pt 52.2 5 52.2 52.8 51.6 52 2.3 52.8 53.2 52.3 3 51.2 51.4 ユーロ圏サービ ビス業PMI Pt 54.1 5 54.0 54.2 53.6 54 4.1 54.2 54.2 53.6 6 53.3 54.0 長期 期平均=100 103.7 10 04.5 106.3 104.5 106 6.1 106.0 106.7 105.1 103.8 n.a. 1.4 1.4 1.5 1.7 - - - - - - 末値、％ 0.05 0 0.05 0.05 n.a. 0.05 0.05 0.05 0.05 5 0.05 n.a. 末値、％ 0.77 0 0.59 0.64 n.a. 0.52 0.48 0.64 0.27 0.11 n.a. 末値、€/＄ 1.11 1 1.12 1.09 n.a. 1.10 1.06 1.09 8 1.08 1.09 n.a. ユーロ圏ＥＳＩ 専門家調査(当年 年のユーロ圏GDP成 成長率、％) ECB主要政策金 金利 ドイツ10年国債 債利回り ユーロ/ドル （資料）Euro stat、欧州委員 員会経済金融総 総局、ＥＣＢ、 Markit、Datas stream よりみず ずほ総合研究所 所作成 4 みずほ欧州経済 済情報（2016 年 3 月号） ３．ユーロ圏内外需動向：輸出・生産の基調は弱い。消費は改善傾向 ユーロ圏輸出は 2 カ月連 ユーロ圏の輸出は弱含みが続いている。1 月のユーロ圏域外輸出(国際収支 続で減少。いずれの仕向 統計の財・サービス輸出金額)は、前月比▲1.5％と 2 カ月連続で減少した。 地向けも低調 貿易統計より仕向地毎の財輸出の動向をみると、米国向け(同▲6.6％)のほ か、新興国向けが全般に減少した(図表 7)。中国向け(同＋1.6％)は反発した が、春節前の駆け込みが生じた可能性があり、2 月以降の動きを見極める必 要がある。また、ユーロ圏を除くＥＵ向け(同＋0.5％)は増加したものの、 昨秋までと比べて増勢は鈍化している。 ユーロ圏生産は大幅増。 1 月のユーロ圏鉱工業生産は前月比＋2.1％と大幅に増加したが、生産の基 ただし持続性に乏しい 調は発表値よりも弱いとみられる。国別にみると、1 月の増産をけん引した とみられる のはドイツ(同＋2.9％)とアイルランド(同＋12.7％)だった(図表 8)。ドイツ では資本財生産が伸びたが、輸出や設備投資が低調な中、大幅な増産は持続 的ではないだろう。アイルランドでは製薬業生産が急増したものの、過去の 傾向を踏まえれば、2 月以降に反動減が予想される。 暖冬により 1～3 月期も 成長率の上振れ要因として留意が必要なのは、暖冬の影響だ。1 月のユー 建設投資が上振れる可 ロ圏建設業生産は前月比＋3.6％と大幅に増加しており、暖冬を背景に建設 能性 投資が好調である様子がうかがわれる(図表 9)。特に暖冬の影響が大きいの はドイツ(同＋7.0％)である。ドイツでは 2 月の気温も引き続き平年より高 かった模様であり、1～3 月期の建設投資は暖冬要因で上振れ、ドイツやユー ロ圏の成長率を押し上げる可能性がある。 ユーロ圏の消費は改善。 ユーロ圏の個人消費は改善している。財消費は強く、1 月のユーロ圏小売 財消費は強いが、サービ 数量は前月比＋0.4％と増加し、10～12 月平均を 0.8％上回った。また、2 月 ス消費には減速感 のユーロ圏新車登録台数は同▲1.0％と減少に転じたが、1・2 月の水準は 10 ～12 月平均を 5.0％上回った。小売・新車とも足元にかけて増加テンポは加 速している。一方、サービス消費は改善しているが、そのテンポに減速感が うかがわれる。ユーロ圏の消費関連サービスＤＩ(＝消費関連サービスへの 需要)はプラス圏にあるが、 2 月にかけてプラス幅が縮小している(図表 10)。 ユーロ圏の雇用は改善を続けており、1 月のユーロ圏失業者数は前月差▲ 105 千人と一段と減少した。一方、消費者マインドは弱含んでおり、3 月の ユーロ圏消費者信頼感指数は低下を続けた。景気や失業に対する懸念が高ま っている模様である。もっとも、欧州委員会の調査において企業の雇用見通 しが改善傾向にある点を踏まえれば、株価の再下落などが生じない限り、今 後も雇用拡大が期待できよう。早晩、信頼感指数は弱含みから脱し、消費も 持ち直しを続ける見込みである。 5 みずほ欧州経済情報（2016 年 3 月号） 図表 7 ユーロ圏仕向地別輸出金額 図表 8 (2014/7＝100） 125 2.5 120 2.0 115 1.5 110 （前月比、％） その他 ドイツ アイルランド ユーロ圏 ドイツとアイルランドの 寄与度が大 1.0 105 0.5 100 95 0.0 90 ＥＵ向け NIEs・ASEAN向け 中国向け 85 80 2014/7 14/10 15/1 米国向け 南米・アフリカ向け ▲ 0.5 ▲ 1.0 15/4 15/7 15/10 2015/1 16/1 （年/月） 図表 9 ユーロ圏・ドイツの建設業生産 図表 10 15/7 15/10 16/1 （年/月） ユーロ圏消費関連サービス業ＤＩ （DI、％pt） 10 （2014/1＝100） ユーロ圏 増 加 ドイツ 102 15/4 （資料）Eurostat よりみずほ総合研究所作成 （資料）Eurostat よりみずほ総合研究所作成 104 ユーロ圏鉱工業生産 ＤＩは低下。消費関 連サービスへの需 要は減退気味 8 6 100 4 2 98 0 96 ▲2 後方3カ月移動平均 減 ▲4 少 2014/8 14/11 15/2 15/5 94 92 2014/7 14/10 15/1 15/4 15/7 15/10 16/1 （年/月） Q2 2015 企業 外需 雇用 16/2 ユーロ圏内外需関連統計 Q3 2015 Q4 2015 Q1 2016 2015/10 2015/11 2015/12 2016/01 2016/02 2016/03 鉱工業生産 ユーロ圏(19カ国) 前期比、％ 0.1 0.2 0.4 1.7 0.8 ▲ 0.2 ▲ 0.5 2.1 n.a. ドイツ 前期比、％ 0.4 ▲ 0.2 ▲ 0.7 2.6 0.6 ▲ 0.4 ▲ 0.2 2.9 n.a. n.a. フランス 前期比、％ 0.0 0.3 0.7 0.8 0.4 ▲ 0.5 ▲ 0.6 1.4 n.a. n.a. イタリア 前期比、％ 0.7 0.5 0.0 1.3 0.5 ▲ 0.4 ▲ 0.6 1.9 n.a. n.a. スペイン 前期比、％ 1.6 0.5 0.5 ▲ 0.1 0.2 0.1 0.0 ▲ 0.1 n.a. n.a. ％ 81.2 81.1 81.5 n.a. - - - - - - 前期比、％ 2.5 ▲ 2.2 1.5 n.a. 2.1 0.7 0.1 n.a. n.a. n.a. 億ユーロ 26.5 25.6 28.2 n.a. 27.1 29.0 28.6 25.4 n.a. n.a. ユーロ圏財・サービス輸出 前期比、％ 2.4 ▲ 1.1 0.4 ▲ 2.2 0.9 0.1 ▲ 1.2 ▲ 1.5 n.a. n.a. ユーロ圏財・サービス輸入 前期比、％ 1.6 ▲ 1.4 0.3 ▲ 1.7 1.1 0.0 ▲ 0.7 ▲ 1.3 n.a. n.a. ユーロ圏実質雇用者報酬 前期比、％ 0.1 0.7 0.7 n.a. - - - - - - 11.0 10.7 10.5 n.a. 10.6 10.5 10.4 10.3 n.a. n.a. ユーロ圏設備稼働率 ユーロ圏製造業受注 (大型輸送機器除く) ユーロ圏経常収支 ユーロ圏失業率 家計 15/11 （注）消費関連サービス業に過去 3 カ月間の需要を尋ね、 「増 加」の回答割合から「減少」の割合を差し引いたもの。 （資料）欧州委員会よりみずほ総合研究所作成 （資料）Eurostat よりみずほ総合研究所作成 図表 11 15/8 ％ n.a. ユーロ圏小売数量 前期比、％ 0.5 0.6 0.0 0.8 ▲ 0.2 0.1 0.6 0.4 n.a. n.a. ユーロ圏新車登録台数 前期比、％ ▲ 0.2 2.5 2.7 5.0 ▲ 1.1 2.5 5.0 1.4 ▲ 1.0 n.a. （資料）Eurostat、欧州委員会経済金融総局、ＥＣＢよりみずほ総合研究所作成 6 みずほ欧州経済情報（2016 年 3 月号） ４．ユーロ圏物価動向：インフレ率は再びマイナス圏に転落 2 月のユーロ圏インフレ 率はマイナスに 2 月のユーロ圏インフレ率(消費者物価)は前年比▲0.2％となり、5 カ月ぶ りにマイナス圏へ転落した(図表 12)。エネルギー物価の下落幅拡大に加え、 コア・インフレ率(エネルギー・食品等を除く)の低下が響いた。 変動の激しい品目の下 コア・インフレ率の内訳では、サービス物価上昇率が前年比＋0.9％に低下 振れがコア・インフレ率 した。この低下は、従来から変動の激しいパック旅行の下落などに強く影響 を下押し。ただし、そう されている(図表 13)。変動の大きい一部の品目を除くと、サービス物価上昇 した品目を除いても物 率は同＋1.2％となって公表値を上回る(図表 14 の刈込平均)。ただし、この 価上昇圧力が強いわけ 場合でもサービス物価上昇率は 1 月から低下しており、物価上昇圧力が強ま ではない っているわけではない点に留意が必要だ。 非エネルギー工業品物価上昇率は前年比＋0.7％であった。 変動の大きい品 目を除くと、非エネルギー工業品物価上昇率は同＋0.5％となって公表値を 下回る。非エネルギー工業品物価の上昇圧力は見た目ほど強くないようだ。 ＥＣＢは追加緩和を決 3 月のＥＣＢ政策理事会では追加緩和が決定された。 ポイントは 2 つある。 定。利下げと共に資産購 第 1 に、主要政策金利の引き下げだ。中銀預金金利の▲0.4％への引き下げ 入額を引き上げ、総じて などに加え、 「現在の低金利政策を資産購入終了後も継続する」との文言が 事前の市場予想を上回 声明文に追加され、フォワード・ガイダンスが強化された。第 2 に、量的・ る内容 信用緩和の拡充だ。毎月の資産購入額は 800 億ユーロへ引き上げられ、購入 対象に社債(ユーロ建の投資適格債、銀行債を除く)が追加された。また、対 民間貸出の増加を目的とした資金供給オペの第 2 弾(TLTRO2)が 2016 年 6 月 より開始されることになる。貸出増へのインセンティブとして、オペ利用行 に科される金利は 0％とされ、貸出を一定額以上増加させた銀行への金利は ▲0.4％となる。 今回の追加緩和の内容は、事前の市場予想を上回るものであった。背景に は、同時に発表されたＥＣＢスタッフの経済・物価見通しが下方修正された ことなどから(図表 15)、低インフレの長期化に対する理事会メンバーの警戒 感が一段と強まったことがあると思われる。今後は、政策効果を見極める段 階となる。政策効果を測る上では、まずは今年 6 月の初回 TLTRO2 の結果が 注目される。 7 みずほ欧州経済情報（2016 年 3 月号） 図表 12 ユーロ圏インフレ率 （前年比、％） 1.2 図表 13 ユーロ圏サービス物価上昇率 0.9 0.6 0.3 0.0 ▲ 0.3 ▲ 0.5 0.4 ▲ 1.0 0.3 ▲ 1.5 0.2 ▲ 2.0 0.1 ▲ 2.5 0.0 ▲ 3.0 ▲ 0.1 ▲ 3.5 2015/2 15/5 15/8 15/11 ユーロ圏インフレ率 コア・インフレ率 エネルギー･食品･アルコール･煙草(右目盛) ▲ 0.3 16/2 （年/月） 2015/2 15/5 その他 パッケージ旅行 （前年比、％） 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 2015/2 ユーロ圏コア・インフレ率の内訳 （前年比、％） 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 公表値 ▲ 0.1 刈込平均 ▲ 0.2 2015/2 15/8 16/2 （年/月） サービス 15/8 15/11 16/2 航空運賃 （年/月） サービス全体(右目盛) （資料）Eurostat よりみずほ総合研究所作成 （資料） Eurostat よりみずほ総合研究所作成 図表 14 1.4 1.4 1.3 1.3 1.2 1.2 1.1 1.1 1.0 1.0 0.9 2月の低下を 2品目でほぼ 説明可能 ▲ 0.2 ▲ 4.0 ▲ 0.6 （前年比、％） （前年比の前月差、％pt） 0.5 （前年比、％） 0.0 図表 15 ＥＣＢスタッフの見通し (単位：％(原油除く)) 非エネ工業品 15/8 3月 GDP成長率 前回(12月) 修正幅 3月 インフレ率 前回(12月) 修正幅 3月 コア・インフレ率 前回(12月) 修正幅 3月 ブレント原油 前回(12月) (ドル/バレル) 修正幅 16/2 （年/月） （注）刈込平均は、構成品目毎の上昇率を昇順に並べて上位・下位 10％ (ウェイトベース)を除き、残った品目の上昇率を加重平均した。 （資料）Eurostat よりみずほ総合研究所作成 2016 2017 1.4 1.7 ▲ 0.3 0.1 1.0 ▲ 0.9 1.1 1.3 ▲ 0.2 31.4 47.9 ▲ 16.4 1.7 1.9 ▲ 0.2 1.3 1.6 ▲ 0.3 1.3 1.6 ▲ 0.3 36.8 52.8 ▲ 16.0 2018 1.8 1.6 1.6 40.1 - （資料）ＥＣＢよりみずほ総合研究所作成 図表 16 ユーロ圏物価関連統計 Q2 2015 物価 商品 ユーロ圏インフレ率 コア(エネルギー・ 食品等除く) エネルギー Q3 2015 Q4 2015 Q1 2016 2015/10 2015/11 2015/12 2016/01 2016/02 2016/03 0.2 0.1 0.2 n.a. 0.1 0.1 0.2 0.3 ▲ 0.2 n.a. 前年比、％ 0.8 0.9 1.0 n.a. 1.1 0.9 0.9 1.0 0.8 n.a. 前年比、％ ▲ 5.3 ▲ 7.2 ▲ 7.2 n.a. ▲ 8.5 ▲ 7.3 ▲ 5.8 ▲ 5.4 ▲ 8.1 n.a. 食品・アルコール・タバコ 前年比、％ 1.1 1.2 1.4 n.a. 1.6 1.5 1.2 1.0 0.6 n.a. 非エネルギー工業品 前年比、％ 0.2 0.4 0.5 n.a. 0.6 0.6 0.5 0.7 0.7 n.a. サービス 前年比、％ 1.1 1.2 1.2 n.a. 1.3 1.2 1.1 1.2 0.9 n.a. ドイツ・インフレ率 前年比、％ 0.3 0.0 0.3 n.a. 0.2 0.3 0.2 0.4 ▲ 0.3 n.a. フランス・インフレ率 前年比、％ 0.3 0.1 0.2 n.a. 0.2 0.1 0.3 0.3 ▲ 0.1 n.a. イタリア・インフレ率 前年比、％ 0.1 0.3 0.2 n.a. 0.3 0.2 0.1 0.4 ▲ 0.3 n.a. スペイン・インフレ率 前年比、％ ▲ 0.3 ▲ 0.6 ▲ 0.5 n.a. ▲ 0.9 ▲ 0.4 ▲ 0.1 ▲ 0.4 ▲ 1.0 n.a. 生産者物価(消費財) 前年比、％ ▲ 0.8 ▲ 0.6 ▲ 0.2 n.a. ▲ 0.1 ▲ 0.2 ▲ 0.3 ▲ 0.1 n.a. n.a. 輸出物価 前年比、％ 5.0 2.8 2.3 n.a. 1.9 2.2 2.9 1.0 n.a. n.a. 輸入物価 前年比、％ 1.5 ▲ 2.1 ▲ 2.7 n.a. ▲ 3.8 ▲ 2.8 ▲ 1.6 ▲ 3.6 n.a. n.a. ブレント原油(ユーロ建て) 前年比、％ ▲ 29.0 ▲ 41.0 ▲ 34.5 n.a. ▲ 37.5 ▲ 33.7 ▲ 30.9 ▲ 31.1 ▲ 40.4 n.a. （資料） Eurostat、Datastream よりみずほ総合研究所作成 8 みずほ欧州経済情報（2016 年 3 月号） ５．英国経済の概況：消費中心の景気回復が続く 10～12 月期の英景気は 消費中心に回復 10～12 月期の英ＧＤＰは前期比＋0.5％となった(図表 17)。需要項目別に みると、個人消費が引き続き成長をけん引役した。一方、輸出の減少を受け て外需寄与度がマイナスとなったほか、固定投資が減少した。英統計局は、 輸送機械の大量処分という特殊要因が固定投資を下押ししたと説明してい る。とは言え、欧州委の調査によると、英製造業は 2015 年を通じて設備投 資計画を下方修正してきた(図表 18)。英国のＥＵ離脱観測や新興国景気の減 速などを背景に、企業は投資に対する慎重姿勢を強めてきたと思われる。 消費関連指標は良好。引 年明け後の月次指標をみると、個人消費を中心に、景気は回復を続けていると き続き消費が景気回復 みられる。2 月の小売数量は前月比▲0.4％と減少したが、1・2 月に均すと、10～ をけん引している模様 12月平均を1.2％上回る高い水準にある(図表19)。また、2月の新車登録台数は 同＋2.5％と増加し、改善傾向を維持している。 就業者が伸び悩む一方、 雇用所得面をみると、 1 月の就業者数(3 カ月移動平均)は前月差＋1 千人と、 賃金上昇率は加速。加速 12 月(同＋28 千人)から減速した。企業の雇用見通しでは、引き続き、企業 の持続性には疑問が残 が新規採用に慎重なスタンスであることが示されており(図表 20)、今後も就 るが今後の動きを見極 業者の伸び悩みが続きそうである。生産性向上という理由に加え、4 月から める必要あり 導入される「全国生活賃金(National Living Wage)」を見据えて雇用コスト 負担の増加を避けたいという理由も影響している可能性がある(全国生活賃 金の導入より、25 歳以上の雇用者の最低賃金は 7％程度引き上げられる)。 他方、1 月の民間賃金(賞与除く、3 カ月移動平均)は前月比＋0.3％と、12 月 (同＋0.2％)から加速した。企業サーベイなどを踏まえると上昇率加速の持 続性に疑問が残るが、今後の動きを見極める必要がある。 インフレ率は低位で横 物価動向では、2 月のインフレ率が前年比＋0.3％と前月並みの水準となっ ばい。為替面からの物価 た。エネルギー物価(1 月同▲5.4％→2 月同▲5.5％)、コア・インフレ率(同 下押し圧力は緩和 ＋1.2％→同＋1.2％)とも上昇率は 1 月からほぼ横ばいで推移した。英国の ＥＵ離脱観測などを背景にポンド安傾向が続く中、財物価の下落幅拡大が一 服していることが、コア・インフレ率の安定化の一因と考えられる。 ＢＯＥは金融政策を据 え置き イングランド銀行(ＢＯＥ)は、3 月の金融政策委員会(ＭＰＣ)で金融政策 を据え置いた。2 月と同様、決定は前回一致であった。 議事録では、景気・物価の見通しが 2 月のＭＰＣ時点から大きく変化して いないとの説明がなされた。ただし、ＥＵ離脱の是非を問う国民投票の実施 日が 2 月のＭＰＣ後に決定されたことを受け、不透明感が高まっているとの 指摘が加えられた。そうした不透明感は、ポンド安の要因になると共に、支 出の先送りを通じて成長率を下押しする可能性があるという。 以上 9 みずほ欧州経済情報（2016 年 3 月号） 図表 17 英ＧＤＰ 図表 18 (前期比、％) 10.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 ▲ 0.5 ▲ 1.0 ▲ 1.5 ▲ 2.0 2014 2016 当初計画から 上方修正 6.0 4.0 2.0 2013 0.0 14 15 在庫投資 外需 固定投資 政府支出 個人消費 実質ＧＤＰ ▲ 2.0 図表 19 前年秋時点 （年/四半期) 計画 英消費関連統計 （2010＝100） 当年春時点 図表 20 （千台） 小売数量 新車登録台数(右目盛) 240 2.0 235 1.5 230 1.0 113 112 英企業の雇用見通し （ＤＩ、％Pt） 0.5 225 111 当初計画から 下方修正 当年秋時点 実績 （資料）欧州委員会よりみずほ総合研究所作成 （資料）英統計局よりみずほ総合研究所作成 114 2013 2015 （前年比、％） 8.0 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 115 英製造業の設備投資計画 0.0 110 220 ▲ 0.5 製造業 215 ▲ 1.0 サービス業 210 ▲ 1.5 2014/2 109 108 107 2015/2 15/5 15/8 15/11 16/2 （年/月） 14/8 15/2 15/8 16/2 (年/月） （注）今後 6 カ月間の見通し。 （資料）ＢＯＥよりみずほ総合研究所作成 （資料） 英統計局、ＥＣＢよりみずほ総合研究所作成 図表 21 全産業 英景気の全体感を示す主要統計 Q2 2015 Q3 2015 Q4 2015 Q1 2016 2015/10 2015/11 2015/12 2016/01 2016/02 2016/03 前期比、％ 0.6 0.4 0.5 n.a. - - - - - - 合成PMI Pt 57.2 55.1 55.5 54.5 55.4 55.7 55.3 56.2 52.8 n.a. 製造業PMI Pt 51.7 51.8 53.2 51.9 55.4 52.5 51.8 52.9 50.8 n.a. サービス業PMI Pt 58.2 55.4 55.4 54.2 54.9 55.9 55.5 55.6 52.7 n.a. n.a. 成長率 実質GDP 景況感 企業 鉱工業生産 前期比、％ 0.8 0.2 ▲ 0.4 n.a. 0.2 ▲ 0.8 ▲ 1.1 0.2 n.a. 外需 財輸出 前期比、％ 4.1 ▲ 5.6 ▲ 1.2 n.a. ▲ 2.8 ▲ 2.0 ▲ 0.5 ▲ 0.0 n.a. n.a. 財輸入 前期比、％ ▲ 3.7 0.9 0.6 n.a. 5.5 ▲ 0.4 ▲ 3.6 ▲ 0.5 n.a. n.a. ％ 5.6 5.3 5.1 n.a. 5.2 5.1 5.1 5.1 n.a. n.a. 前期比、％ 0.7 0.4 0.3 n.a. 0.0 0.1 0.2 0.3 n.a. n.a. 前期比、％ 0.9 0.9 1.2 n.a. ▲ 0.3 1.3 ▲ 1.2 2.2 ▲ 0.4 n.a. Nationwide住宅価格指数 前年比、％ 4.4 3.5 4.0 n.a. 3.9 3.7 4.4 4.4 4.8 n.a. 雇用 家計 失業率 民間賃金(賞与除く、 3カ月平均) 小売数量 物価 消費者物価指数 金融 主要政策金利 英10年国債利回り ポンドドル 前年比、％ 0.0 0.0 0.1 n.a. ▲ 0.1 0.1 0.2 0.3 0.3 n.a. 末値、％ 0.50 0.50 0.50 n.a. 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50 n.a. 末値、％ 2.42 2.11 2.29 n.a. 2.24 2.17 2.29 1.93 1.79 n.a. 末値、￡/＄ 1.57 1.51 1.47 n.a. 1.54 1.51 1.47 1.42 1.39 n.a. （資料）英統計局、Nationwide、Markit、Datastream よりみずほ総合研究所作成 10 みずほ欧州経済情報（2016 年 3 月号） 2016年 3月 2 8 日 発行 欧米調査部上席主任エコノミスト 吉田健一郎 03-3591-1265 kenichi ro.yoshid a@mizuho- ri.co.jp 欧米調査部主任エコノミスト 松本 惇 03-3591-1199 atsushi .matsumot o@mizuho- ri.co.jp ●当レポートは情報提供のみを目的として作成されたものであり、商品の勧誘を目的としたものではあり ません。本資料は、当社が信頼できると判断した各種データに基づき作成されておりますが、その正確 性、確実性を保証するものではありません。また、本資料に記載された内容は予告なしに変更されるこ ともあります。
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