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臨時レポート
ブラジル:S&Pの国債格下げについての当社の見方
市場は格下げをほぼ織り込み済み、バリュエーションは割安感強まる
HSBC投信株式会社
2015年9月15日
 S&Pの指摘通りブラジル経済は予想以上に悪化、財政再建が計画通り進んでいないが、14日(月)
に政府は新たな財政緊縮策を発表
 対外債務は低水準、外貨準備も潤沢で外的ショックに対する耐性は比較的強い
 今回の格下げを市場は既に相応に織り込み、ブラジル債券のバリュエーションは割安と見る。通貨
も悪材料を幅広く織り込み割安感が強まっている
図表1 対外債務の対GDP比各国比較
S&Pによるブラジル国債の格下げ
0%
 9月9日(水)、米大手格付会社スタンダード・アンド・プ
英国
アーズ(S&P)は、ブラジル国債の格付けを引き下
ドイツ
げ、外貨建長期債務を「BBB-」から非投資適格級
日本
の 「BB+」、自国通貨建長期債務を「BBB+」から
「BBB-」としました。見通しは「ネガティブ(弱含み)」
南アフリカ
としています(詳細は9月10日付け臨時報「ブラジル:
インドネシア
S&Pが国債の格付けを引き下げ」参照)。
ブラジル
足元の景気は予想以上に悪化、税収
減から財政目標を下方修正
 S&Pでは、今回の格下げの理由の一つに経済の低
迷を挙げています。ブラジル経済はリセッション下に
あり、2015年4-6月期の実質国内総生産(GDP)成長
率は前年同期比-2.6%と1-3月期の-1.6%からさ
らに減速、前年比では5四半期連続のマイナスとなっ
ています。当社では、今年の実質GDP成長率は
-2.5%、来年もマイナス成長が続き、2017年にプラ
スに転じると予想しています。
 予想を上回る景気低迷は税収減をもたらし、昨年赤
字に転落したプライマリーバランスの改善を遅らせて
います。政府は、7月に下方修正したプライマリーバ
ランスの目標値(対GDP比2.0%から0.7%の黒字へ)
を、2016年度予算案でさらに引き下げ0.3%の赤字と
しました。これも今回の格下げの理由です。
他方、対外債務は低水準、外貨準備
は潤沢で外的ショックへの耐性強い
 しかし他方で、ブラジル経済には注目すべきプラ
ス面も見られます。
 まず、ブラジルの対外債務は対GDP比で30%程
度と主要国との比較でみると低水準にあります
(図表1参照)。また、ブラジルの外貨準備高
(2015年9月10日現在で3,709億米ドル)は潤沢
で、特に外貨準備高に対する短期対外債務の比
率は16.1%(2015年3月末)と危険水域とされる
100%を大幅に下回っています(図表2参照)。
1
当資料の「留意点」については、巻末をご覧ください。
インド
50% 100% 150% 200% 250% 300% 350%
313%
145%
59%
41%
33%
30%
22%
出所:世界銀行、2014年12月末現在
図表2 ブラジル対外債務の外貨準備高に対する比率
(%)
350
対外債務
短期対外債務
300
250
200
150
100
50
0
05年
1Q
07年
1Q
09年
1Q
11年
1Q
13年
1Q
出所:ブラジル中央銀行、2015年3月末現在
15年
1Q
(年/期)
 これは外的ショックに対する耐性の強さを示すも
のであり、深刻な債務危機は想定し難いものと
思われます。また、同国は資本市場からの資金
調達がなお可能であり、さらに経常収支赤字は
対内直接投資及び証券投資でほぼ埋め合わさ
れる比較的健全なバランスシートを有していま
す。
臨時レポート
来年はインフレ収束で利下げ余地拡大、
14日には政府が新たな緊縮策発表
図表3 米ドル建ブラジル国債利回りの対米国債スプレッド
(%)
6.0
 一方、足元のインフレ指標は悪く、8月の拡大消
費者物価指数(IPCA)は前年同月比+9.53%と中
央銀行の目標レンジ(4.5%±2.0%)の上限を大
幅に上回っています。しかしながら、来年以降は
インフレ率の低下が見込まれます。これは、①今
年の公共料金引き上げによるベース効果で、来
年は前年比上昇率が低下する見込み、②これま
での金融引き締め効果の顕現化、③低調な国内
需要の継続、などが理由として挙げられます。
 来年はインフレ率が低下する中で、政策金利は
現行の14.25%から計1%引き下げられ、2016年
末は13.25%になると当社では予想しています。
 さらに、9月14日(月)、政府は財政赤字解消に向
けた約650億レアル(約2.1兆円)規模の歳出削
減・歳入拡大策を発表しました。レビ財務相は、
歳出削減では社会保障やインフラ向け投資、農
業向け補助、公務員の給与調整などを削減対象
に挙げており、また歳入拡大ではかつてのCPMF
(通称:小切手税)の復活が必要と述べています。
今回の格下げに対する市場の反応
 今回のS&Pによる格下げについては、市場では、
格下げ自体は既に相応に織り込んでおり、実際、
S&Pが7月に見通しを「ネガティブ」にして以来、ブ
ラジル国債の対米国債スプレッドは大幅に上昇し
ています(図表3参照)。
 しかし、S&Pは7月28日に見通しを「ネガティブ」に
引き下げたばかりであったため(通常、「ネガティ
ブ」は12~18ヶ月の間に改善がなければ、格下げ
の可能性があるとみなされる)、今回の格下げの
時期については予想外に早かったとの印象を与
えました。また、格下げ後の見通しが「ネガティブ」
とされたこともややサプライズでした。
 格下げ後の市場の反応を見ると、債券・株式及び
通貨レアルは発表後に下落、しかし、その後、政
府が14日(月)に新たな緊縮策を発表したことを
受けて値を戻しています。
 9月10日(木)、11日(金)、14日(月)の3営業日で
見ると、5年物国債利回りは0.31%上昇の15.07%、
また、通貨レアルは対米ドルで0.9%の下落となっ
ています。一方、株式市場は格下げ発表後も反
応は比較的薄く、ボベスパ指数は3営業日で
1.3%の上昇となりました。
2
当資料の「留意点」については、巻末をご覧ください。
(%)
3.5
対米国債スプレッド(右軸)
ブラジル10年国債利回り(左軸)
5.5
米国10年国債(右軸)
3.0
5.0
4.5
2.5
4.0
2.0
3.5
3.0
2015/1
2015/3
出所:ブルームバーグ
1.5
2015/5
2015/7
2015/9
(年/月)
2014年12月23日~2015年9月13日までの10日移動平均
今後の見通し~バリュエーションは債
券、通貨ともに割安感強まる
 ブラジル債券市場は目先ではなお売り圧力を受
ける可能性がありますが、バリュエーションは割
安な水準にあると考えます。
 現在の金利水準は、ブラジルの景気及びインフレ
リスクのバランスからみて妥当な水準にあり、政
策金利はしばらく現水準で据え置かれると見られ
ます。来年以降は、インフレ率が低下する中で金
融緩和への転換が見込まれます。
 ブラジルレアルは年初来、対米ドルで約30%下落
しましたが、これは商品市況の下落や米国の利
上げ観測、ブラジル経済の悪化などの悪材料を
幅広く織り込んだものです。通貨についても割安
感が強まっています。
 今後のリスクとしては、他の大手格付会社による
格下げの可能性が挙げられます。通常、S&P1社
による非投資適格への格下げのみでは大量の売
却はさほど見られません。しかし、3大格付会社
の他2社(ムーディーズ及びフィッチ)がブラジルを
非投資適格とした場合には、投資適格債のみを
対象とした主要市場指数の構成銘柄からブラジ
ルが外され、機関投資家などの売りが広がる恐
れがあります。
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HSBC投信株式会社
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