Woche im Fokus

Economic Research
Woche im Fokus
11. März 2016
EZB & Fed: Die Tauben haben wieder das Kommando
Die schwächeren Wirtschaftsdaten und die Finanzmarktturbulenzen zeigen Wirkung: Die
EZB hat gestern die Märkte mit einem umfangreichen Maßnahmenbündel überrascht.
Warum wir erwarten, dass auch die höhere Dosis nicht wirkt und die EZB nachlegt, lesen
Sie auf Seite 2. Und die Fed wird wohl auf der Sitzung nächste Woche die Zinsen nicht
weiter erhöhen. Doch aufgeschoben ist nicht aufgehoben. Denn im Gegensatz zum
Euroraum herrscht in den USA Vollbeschäftigung und der Inflationsdruck nimmt langsam zu,
vor allem bei Dienstleistungen. Daher dürfte die Fed die Zinsen in diesem Jahr letztlich
stärker anheben (zweimal) als die Märkte erwarten. Das wird den Dollar stützen und die
Renditen steigen lassen
Seite 5
Finanzmarktstress zwischenzeitlich wieder so hoch wie 1998 und 2011/12
Cleveland Financial Stress Index, vier Risikoniveaus gemäß Cleveland Fed
3.5
3.0
2.5
erheblich
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
moderat
normal
-0.5
-1.0
-1.5
-2.0
gering
-2.5
1992 1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
Quelle: Cleveland Fed, Commerzbank Research
Ausblick auf die Woche vom 14. bis 18. März
Konjunkturdaten: Die nächste Woche anstehende Indikatorenflut aus den USA dürfte in der
Summe auf ein moderates Wachstum der US-Wirtschaft hinweisen.
Seite 10
Rentenmärkte: Bei den Bundrenditen besteht im Umfeld der Fed-Sitzung kurzfristig eher
Aufwärtspotenzial.
Seite 13
Devisenmärkte: Der Euro kann davon profitieren, dass eine schwächere Währung
anscheinend nicht mehr das bevorzugte Ziel der EZB ist.
Seite 14
Aktienmärkte: Wir erläutern, welche Unternehmen gemäß Kurs-Buchwert-Verhältnis und
Gewinnmomentum attraktiv bewertet sind.
Seite 15
Rohstoffmärkte: Der OPEC-Monatsbericht dürfte Prognosen stützen, dass der Rückgang
der US-Ölproduktion mittelfristig zu einem Abbau des Überangebots führen wird.
Seite 16
Chefvolkswirt:
Dr. Jörg Krämer
+49 69 136 23650
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Bitte beachten Sie die rechtlichen Hinweise auf Seite 19.
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Editor:
Dr. Ralph Solveen
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Dr. Jörg Krämer
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Die EZB hat ihre Geldpolitik gestern – wie von uns befürchtet – deutlicher gelockert als
von den Marktteilnehmern erwartet. Aber die lockere Geldpolitik dürfte weiter vor allem
den Finanzmärkten helfen und wenig am niedrigen Wachstum und an der niedrigen
Kerninflation ändern. Im Zweifel wird die EZB die Dosis später im Jahr weiter erhöhen –
auch wenn sie die Erwartung auf einen noch niedrigeren Einlagezins gestern dämpfte.
Mittelfristig dürfte EUR-USD wieder nachgeben.
EZB: Was bringt das Maßnahmenpaket?
Zwar hat die EZB den Einlagezins gestern nur um 10 Basispunkte auf -0,4% gesenkt. Aber sie
hat die Marktteilnehmer mit drei Entscheidungen überrascht. Erstens hat sie das Volumen der
monatlichen Anleihekäufe (Quantitative Easing, QE) von 60 auf 80 Mrd Euro erhöht – eine
Maßnahme, die Draghi auf der Dezember-Sitzung offenbar noch nicht durchsetzen konnte.
Zweitens kauft sie in Zukunft auch auf Euro lautende Anleihen von im Euroraum ansässigen
Unternehmen, sofern sie ein Investment-Grade-Rating haben. Damit bevorzugt sie große
Unternehmen gegenüber kleineren Unternehmen. Indem sie dieses Problem in Kauf nimmt,
signalisiert sie ihre Entschlossenheit, ihre Geldpolitik zu lockern. Drittens bietet sie Banken im
Rahmen von sogenannten zielgerichteten Tendergeschäften (TLTROs) Liquidität für den langen
Zeitraum von vier Jahren an. Je stärker Banken ihre Kredite an die Realwirtschaft erhöhen,
desto näher liegt der Zins dieser Tender am negativen Einlagensatz von -0,4%. Banken haben
also zum ersten Mal die Chance, sich bei der EZB zu negativen Zinsen zu refinanzieren.
Der EZB-Rat hat die Geldpolitik gestern viel stärker gelockert als im Dezember, weil er jetzt
bessere Argumente hatte. Schließlich haben die EZB-Volkswirte ihre Wachstumsprognosen vor
allem für dieses Jahr anders als im Dezember deutlich gesenkt, und auch die Prognose der
Kernrate 2016 und 2017 wurde deutlich zurückgenommen. Eine weitere Lockerung der
Geldpolitik bereits im Juni – wie wir sie bisher erwartet haben – ist damit unwahrscheinlich
geworden. Allerdings bleiben wir skeptisch, dass die EZB-Milliarden der Realwirtschaft
nennenswert helfen.
Kredite: QE hilft nicht viel
Für die begrenzte Wirksamkeit der EZB-Anleihekäufe sprechen zunächst die Ergebnisse des
Bank Lending Survey: Weniger als 5% der Banken erklärten, dass sie ihre Kreditrichtlinien
aufgrund des Anleihenkaufprogramms gelockert hätten (Grafik 2). Zudem bescheinigte im
Schnitt nur eine von sieben Banken der EZB, dass sie die zusätzliche Liquidität auch für die
Kreditvergabe verwendet hat. Leicht günstiger, aber längst nicht gut sieht es in Bezug auf die
Kreditzinsen aus: Nur rund ein Fünftel der befragten Banken gab an, dass sie infolge von QE
günstigere Kreditbedingungen, also z.B. geringere Zinsaufschläge, angeboten hätten (Grafik 2).
Insofern verwundert es nicht, dass sich die Wachstumsrate der Kredite mit Beginn der
Anleihenkäufe nicht beschleunigt hat. Dass die Kreditvolumina überhaupt wieder leicht steigen
und mehr sinken, liegt vor allem daran, dass die Banken unabhängig von QE Fortschritte beim
Bereinigen ihrer Bilanzen erzielt haben.
GRAFIK 1: Euroraum: Kreditkosten fallen moderat
durchschnittliche Kreditkosten für Neukredite an Unternehmen und
private Haushalte im Euroraum, in Prozent
GRAFIK 2: Bank Lending Survey: QE bringt nicht viel
Anteil der Banken im Euroraum, die im Bank Lending Survey der EZB
erklärten, das Anleihenkaufprogramm habe zu leichteren
Kreditvergabekriterien bzw. –bedingungen (z.B. Zinsaufschlag)
geführt
40
3.4
3.2
30
3.0
2.8
20
2.6
2.4
10
2.2
2.0
Jan-13
Jul-13
Jan-14
Jul-14
Unternehmen
Quelle: EZB, Commerzbank Research
2
Jan-15
Jul-15
private Haushalte
Jan-16
0
Unternehmen
private Immobilien Konsumentenkredite
Vergabekriterien
Kreditbedingungen
Quelle: EZB, Commerzbank Research
11. März 2016
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Weniger ineffektiv als die Anleihekäufe haben sich laut dem Bank Lending Survey die
sogenannten zielgerichteten Tender (TLTROs) erwiesen. Wie Grafik 3 zeigt, sagt immerhin ein
Drittel aller Banken, dass sie wegen der zusätzlichen TLTRO-Liquidität „etwas“ mehr Kredite
vergeben hätten. Allerdings haben die Banken zumindest die letzten TLTROs kaum nachgefragt.
Das Volumen lag vermutlich wegen der enormen Überschussliquidität jeweils erkennbar unter
20 Mrd Euro. EZB-Präsident Draghi zeigte sich allerdings auf der gestrigen Pressekonferenz
überzeugt, dass die EZB die neuen TLTROs so attraktiv gestaltet hat, dass die Nachfrage der
Banken nach den zielgerichteten Tendern steigt. Aber damit es dazu kommt, müssen die
Banken auch überzeugt sein, dass die Kreditnachfrage merklich wächst, und dies ist keineswegs
sicher. Schließlich schwächen die negativen Nebenwirkungen der EZB-Politik (Risiko von
Blasen, weniger Produktivitätswachstum, Reformstau, Probleme bei der Altersvorsorge etc.) die
Rahmenbedingungen für die Unternehmen. Darauf reagieren sie bereits heute mit
Zurückhaltung. Auch deshalb haben die Unternehmen im Euroraum ihre Investitionen seit dem
Abklingen der Finanzmarktkrise nur wenig erhöht. Alles in allem versprechen wir uns auch von
den neuen TLTRO wenig.
Auch die Senkung des Einlagezinses von bisher -0,3% auf nunmehr -0,4% wird der
Realwirtschaft kaum helfen. Stattdessen könnte die Zinssenkung sogar zu etwas höheren
Kreditkosten führen. So zeigt die Erfahrungen in der Schweiz und in Dänemark, dass Banken
anders als bei positiven Zinsen zögern, sinkende Geldmarktsätze an die Inhaber von Terminund Spareinlagen weiterzugeben. Denn bei einem negativen Satz für diese Einlageformen
könnten viele Kunden ihre Einlagen abziehen und stattdessen Bargeld halten, womit eine
wichtige Refinanzierungsquelle der Banken versiegen würde. Um dies zu verhindern, könnten
Banken auf tiefere Einlagezinsen verzichten und versuchen ihre dabei entstehenden Verluste
durch höhere Kreditzinsen auszugleichen.
Euro: Aussicht auf mehr wichtiger als konkrete Maßnahme
Wenn die Kredite kaum anspringen, was hilft dann? Wir vertreten schon seit langem die
1
Auffassung, dass die EZB-Geldpolitik gegenwärtig allenfalls über den Wechselkurs wirkt. Auch
die EZB setzt offenbar Hoffnungen auf einen anhaltend schwächeren Euro. Wie gut helfen hier
die neuen Maßnahmen?
Eine Modellanalyse legt nahe, dass weniger die Maßnahmen selbst als deren Ankündigung und
die Phantasie auf mehr zu einer Abwertung führten. In unserem Modell trennen wir den durch
„ausländische“ Faktoren wie die US-Geldpolitik beeinflussten Euro-Außenwert von den durch
2
Euro-spezifische Faktoren ausgelösten Teil der Wechselkursänderungen. Es zeigt sich, dass
GRAFIK 3: TLTROs effektiver als QE
„Hat ihre Bank in den letzten sechs Monaten die zusätzliche Liquidität
aus dem Anleihekaufprogramm der EZB (QE) bzw. aus den TLTROs
für die Gewährung von Krediten an nichtfinanzielle Unternehmen
verwendet?“, prozentualer Anteil
Wertänderung des Euro seit 1.11.2014 aufgrund Euro-spezifischer
Faktoren, in Prozent
4
90
80
2
70
0
60
50
-2
40
-4
30
20
-6
10
0
GRAFIK 4: Signaleffekt dämpft Euro
"beträchtlich"
"etwas"
QE
"praktisch nicht"
-8
Nov 14
Mar 15
Jul 15
Nov 15
Mar 16
TLTRO
Quelle: EZB, Commerzbank Research
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
1
“EZB: Wie wirkt QE?”, Economic Insight, 30.1.2015.
Den durch Euro-spezifische Faktoren ausgelösten Teil der Wechselkursänderungen identifizieren unsere
Devisenstrategen mit Hilfe einer Hauptkomponentenanalyse aus der Bewegung aller wichtigen
Wechselkurse unter Berücksichtigung von deren langfristigen Elastizitäten.
2
11. März 2016
3
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der Euro aufgrund Euro-spezifischer Faktoren von Anfang November 2014 (als die QESpekulationen einsetzten) bis zum Frühjahr 2015 zwar 6% an Wert verlor. Aber anschließend
legte die Gemeinschaftswährung trotz kontinuierlicher Anleihenkäufe aufgrund Euro-spezifischer
Faktoren bis zum Sommer 2015 um etwa 8% zu (Grafik 4, S.3). Erst als Draghi im Oktober
deutliche Signale auf weitere Schritte im Dezember gab, wertete der Euro wieder ab – nur um
wieder aufzuwerten, als die EZB-Schritte hinter den Markterwartungen zurückblieben. Anfang
2016 wiederholte sich das Spiel: Die Aussicht auf weitere Maßnahmen ließ den Euro etwas
schwächer werden.
Ob der Euro weiter abwertet, hängt also offenbar weniger von der genauen Zusammensetzung
und der Umsetzung des jetzt beschlossenen Maßnahmenpakets ab, sondern davon, ob die EZB
die Phantasie auf weitere Schritte aufrecht erhält. Bezeichnenderweise wertete der Euro gestern
gegenüber dem Dollar merklich auf, unmittelbar nachdem der EZB-Präsident betont hatte, dass
auf Basis der aktuellen Einschätzung eine nochmalige Zinssenkung unwahrscheinlich ist.
Der Zinssenkungsspielraum ist beschränkt, solange die EZB sich nicht dazu entschließt, einen
gestaffelten Einlagezins einzuführen, um die Überschußreserven der Banken teilweise vom
Strafzins auszunehmen. Am Donnerstag hatte die EZB darauf verzichtet, weil die Einführung
eines solchen gestaffelten Systems laut EZB-Präsident Draghi sehr „komplex“ sei. Zudem
könnten nach der gestern bekanntgegebenen Erhöhung des Anleihekaufvolumens an den
Märkten vermehrt spekuliert werden, dass die EZB bei QE an Grenzen stößt, beispielsweise weil
3
sie die selbst gesetzte Ankaufsobergrenze aus rechtlichen Gründen nicht weiter erhöhen will.
Was tun? – Im Zweifel mehr!
Insgesamt sind wir von den positiven Wirkungen der jetzt beschlossenen Maßnahmen nicht
überzeugt. Was heißt das für die künftige EZB-Politik? Wenn die Medizin nicht wirkt, könnte man
sie absetzen. Aber wahrscheinlicher ist, dass die EZB später im Jahr in irgendeiner Weise
nachlegt. Zwar sah EZB-Präsident Draghi am Donnerstag keine Notwendigkeit, den Einlagezins
in der Zukunft weiter zu senken. Aber er sagte auch, dass neue Fakten zu einer neuen
Einschätzung führen könnten. Weil Wachstum und Inflation tendenziell weiter enttäuschen
dürften, rechnen wir alles in allem damit, dass die EZB ihre Geldpolitik später im Jahr noch
einmal lockern wird. So könnte sie das Volumen der monatlichen Anleihekäufe erneut erhöhen
oder die Käufe über März 2017 hinaus verlängern.
Fantasie auf mehr treibt Märkte
Im Verlauf des gestrigen Nachmittags sind die Aktienkurse gefallen und die Bund-Renditen
sowie der Euro gestiegen – allerdings erst, nachdem EZB-Präsident Draghi signalisiert hatte,
dass ohne „neue Fakten“ wohl keine weiteren Schritte der EZB folgen werden. Da das
Maßnahmenpaket der EZB groß ausgefallen ist, dürfte diese Skepsis geraume Zeit anhalten.
Wir haben deswegen unsere Prognose für den EUR-USD-Kurs leicht nach oben korrigiert und
erwarten für die kommenden Monate Kurse um 1,12 USD. Wenn aber im weiteren Verlauf des
Jahres wieder über eine erneute Lockerung spekuliert wird, dürfte der Euro wieder fallen. Zum
Jahresende erwarten wir einen Kurs von 1,08 USD. Aus dem gleichen Grund dürften die
Aktienkurse steigen und die Risikoaufschläge an den Rentenmärkten zurückgehen.
Eindeutig postiv sind die gestrigen Beschlüsse der EZB natürlich für Euro-Unternehmenanleihen
mit einem Investmentgrade-Rating. Wir erwarten, dass die Risikoaufschläge dieser
Unternehmensanleihen in den kommenden Wochen weiter sinken werden, wobei die Details
zum Kaufprogramm noch ausstehen.
3
4
Vgl hierzu genauer „EZB-Geldpolitik stößt an rechtliche Grenzen“, Economic Insight vom 1.3.2016.
11. März 2016
Economic Research | Woche im Fokus
Fed: Zinserhöhung – aber nicht jetzt
Dr. Christoph Balz
Tel. +49 69 136 24889
Bernd Weidensteiner
Tel. +49 69 136 24527
Die Fed wird die Leitzinsen auf der Sitzung nächste Woche wohl unverändert lassen. Das
heißt aber nicht, dass der Zinserhöhungsprozess nach dem ersten Schritt schon vorbei
ist. Denn die konjunkturelle Erholung geht weiter und der Inflationsdruck nimmt langsam
zu. Wir zeigen, dass der Inflationsdruck vor allem bei Dienstleistungen zu erwarten ist.
Daher dürfte die Fed die Zinsen in diesem Jahr stärker anheben (zweimal) als die Märkte
derzeit erwarten. Das wird den Dollar stützen und die Renditen steigen lassen.
US-Wirtschaft unter Stress, ...
Kein Zweifel – die US-Wirtschaft kämpft mit Gegenwind. Der starke Dollar bremst im Verbund
mit dem mageren Wachstum der Weltwirtschaft die Exportnachfrage, und an den Finanzmärkten
hat die Unruhe zugenommen. So hat der Financial Stress Indicator der Cleveland Fed zeitweilig
die höchste Warnstufe („erhebliches Risiko“) angezeigt, ähnlich wie im Jahr 1998 während der
Emerging-Market-Krise und der Pleite des LTCM-Hedgefonds sowie 2011/2012 wegen der
Staatsschuldenkrise im Euroraum (Grafik auf der Titelseite). Gleichzeitig signalisieren
Unternehmensumfragen Sorgenfalten bei den Einkaufsmanagern. So notiert der ISM für das
verarbeitende Gewerbe seit fünf Monaten unter 50, womit er ein schrumpfendes Geschäft
anzeigt. Und das Pendant für die Branchen außerhalb des verarbeitenden Gewerbes ist zuletzt
viermal in Folge gesunken. Vor diesem Hintergrund wird die Fed die Zinsen nächste Woche
wohl nicht ändern, aber gleichzeitig die Tür offen lassen für Anhebungen später im Jahr
(Seite 11).
… aber die Konjunktur ist robust, …
Allerdings dürften sich die aktuellen Konjunktursorgen in den kommenden Monaten mehr und
mehr als unberechtigt erweisen. Denn auch wenn die ISM-Indizes das Wirtschaftswachstum
normalerweise recht gut abbilden, geben sie in Zeiten von ausgeprägten Finanzmarktturbulenzen auch durchaus Fehlsignale. So fielen die Indizes während der EM-Krise 1998
ähnlich stark wie zuletzt, ohne dass das Wirtschaftswachstum spürbar nachließ. Und auch
während der Staatsschuldenkrise 2011/12 hat unser Modell auf Basis der beiden ISM-Indizes
4
das Wachstum deutlich unterschätzt (Grafik 5).
GRAFIK 5: USA – ISM-Indizes deuten auf langsames
Wachstum
GRAFIK 6: US-Arbeitsmarkt – Keine Rezession in Sicht
Quelle: Global Insight, Commerzbank Research
Quelle: Global Insight, NBER, Commerzbank Research
reales BIP, Veränderung gegen Vorjahr, in %; Regression auf Basis
eines gewichteten ISM-Index (15% verarbeitendes, 85% nichtverarbeitendes Gewerbe) und des Trendwachstums gemäß CBO
Beschäftigung außerhalb der Landwirtschaft, Veränderung gegen
Vorjahr in Prozent. Grau unterlegt: Rezessionen gemäß Definition
des NBER
4
In unserem Modell wird die Veränderungsrate des realen Bruttoinlandsproduktes gegenüber Vorjahr durch
einen gewichteten ISM-Index (15% ISM verarbeitendes Gewerbe, 85% Dienstleistungs-ISM entsprechend
den Wertschöpfungsanteilen) und durch das vom CBO geschätzte Trendwachstum erklärt. Durch letztere
Größe berücksichtigen wir, dass die US-Wirtschaft unabhängig vom konjunkturellen Auf und Ab inzwischen
im Durchschnitt langsamer expandiert als etwa Ende 90er Jahre. Siehe auch „USA: Bricht die Stütze des
Aufschwungs weg?, Economic Insight vom 3. März 2016.
11. März 2016
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Auch aktuell dürfte der Rückgang der ISM-Indizes zumindest teilweise auf die Turbulenzen an
den Finanzmärkten zurückzuführen sein. Denn nach unserem Modell zeigen die ISM-Daten für
Januar und Februar für das erste Quartal nur noch einen Anstieg des realen
Bruttoinlandsproduktes gegenüber Vorjahr von 1,2% an, was gegenüber dem vierten Quartal
sogar einen Rückgang bedeuten würde. Da die ISM-Indizes keinen Vorlauf gegenüber der
Konjunktur besitzen, müsste sich dies bereits in anderen Indikatoren zeigen. Die bisher
vorliegenden harten Daten lassen aber für das erste Quartal einen recht soliden Zuwachs des
Bruttoinlandsproduktes von 2% (sowohl Jahresrate gegen Vorquartal als auch gegen Vorjahr)
erwarten, hauptsächlich getrieben vom privaten Verbrauch und dem Wohnungsbau.
… auch weil der Arbeitsmarkt weiter läuft
Das wichtigste Argument gegen einen bevorstehenden Konjunktureinbruch – wohl auch aus
Sicht der Fed – ist die weiterhin solide Entwicklung am Arbeitsmarkt. So sind im Februar
242 Tsd Stellen neu entstanden, mehr als im Durchschnitt der vorangegangenen zwölf Monate.
Der etwas langsamere Stellenaufbau im Januar (+172 Tsd) hat sich damit erwartungsgemäß als
eine Gegenbewegung zu dem starken Plus von 271 Tsd im Dezember herausgestellt. Das
aktuelle Bild unterscheidet sich damit deutlich vom Vorfeld der Rezessionen 1991, 2001 und
2008, als die Beschäftigung spürbar an Schwung verlor (Grafik 6, Seite 7). Vielmehr ähnelt die
Lage am Arbeitsmarkt ebenfalls eher derjenigen in den Jahren 1998 und 2012, als die
Unternehmen weiter kräftig das Personal aufstockten, obwohl der gewichtete ISM-Index – wohl
auch wegen der damaligen Finanzmarktturbulenzen – spürbar sank (Grafik 7).
Inflation rückt wieder in den Mittelpunkt, …
Ohne einen Einbruch der Konjunktur dürften in den kommenden Wochen wieder zunehmend die
Inflationsaussichten in den Fokus der Notenbank rücken. Und auch hier spielt die Entwicklung
am Arbeitsmarkt eine entscheidende Rolle. Denn dieser wird immer enger, weil das Angebot
nicht mit der hohen Nachfrage nach Arbeitskräften Schritt hält. Das Bureau of Labor Statistics
schätzt, dass der Pool an Erwerbspersonen in den nächsten Jahren monatsdurchschnittlich nur
5
um etwa 70 Tsd wächst. Dabei unterstellen die Statistiker, dass der Anteil der Erwerbspersonen
an der Bevölkerung ab 16 Jahre (Partizipationsquote) leicht sinkt, da die Rentnerjahrgänge an
Bedeutung gewinnen. Aber auch bei der Annahme einer stabilen Partizipationsquote ergäbe
sich nur ein monatlicher Zuwachs an Erwerbspersonen von etwa 100 Tsd (Grafik 8).
Damit werden wohl erheblich weniger Personen auf den Arbeitsmarkt drängen, als zusätzlich
nachgefragt werden, selbst wenn sich – wie wir erwarten – das Tempo des Stellenaufbaus
etwas verlangsamen dürfte. Die deshalb zunehmende Konkurrenz der Arbeitgeber um die
Arbeitnehmer wird die Löhne stärker steigen lassen. Die geringere Verhandlungsmacht der
GRAFIK 7: Lage ähnelt eher 1998 und 2012
Gewichteter ISM-Index (15% verarbeitendes Gewerbe, 85% übrige
Branchen), Quartalsdurchschnitte; private Beschäftigung außerhalb
der Landwirtschaft und des verarbeitenden Gewerbes, Veränderung
gegen Vorquartal in Tsd
60
58
56
54
52
50
48
46
44
42
40
1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015
ISM (LS)
Beschäftigung (RS)
Quelle: Global Insight, Commerzbank Research
1000
750
500
250
0
-250
-500
-750
-1000
-1250
-1500
-1750
GRAFIK 8: 100.000 neue Stellen reichen
Monatlicher Zuwachs der Erwerbsbevölkerung in Tsd: BLS-Projektion
vom Dezember 2015 und Projektion unter der Annahme, dass die
Partizipationsquote auf dem Niveau von 2015 konstant bleibt
140
120
100
80
60
40
20
0
2016
BLS
2017
2018
2019
konstante Partizipationsquote
Quelle: BLS, Commerzbank Research
5
Vgl. „Labor force projections to 2024; the labor force is growing, but slowly“. Monthly Labor Review,
December 2015.
6
11. März 2016
Economic Research | Woche im Fokus
Arbeitnehmer wegen des gesunkenen gewerkschaftlichen Organisationsgrades und die implizite
Konkurrenz durch Arbeitskräfte in Fernost mögen einen starken Lohnanstieg verzögert haben,
verhindern werden sie ihn nicht.
… und diese zieht allmählich an
Aber wird dies auch die Verbraucherpreise stärker steigen lassen? Auf den ersten Blick ist der
Zusammenhang zwischen Arbeitslosenquote und der Inflation recht locker. Dies liegt allerdings
daran, dass die Preise von Waren – also von Dingen, die man in Kisten packen und verschicken
kann – eher vom Preisniveau auf dem Weltmarkt als von den Löhnen in den USA bestimmt wird.
Dies zeigt auch der enge Zusammenhang zwischen den Importpreisen (ohne Öl) und der
Kerninflationsrate bei den Waren (Grafik 9). Bei den Dienstleistungen, die zwangsläufig in den
USA erstellt werden müssen, sind hingegen die Arbeitskosten der wichtigste Kostenfaktor. So ist
die Inflation für die Dienstleistungen (ohne Energie und Nahrungsmittel) eng mit dem
Auslastungsgrad des Arbeitsmarktes korreliert, wobei die Inflation dem Arbeitsmarkt etwa sechs
6
bis zwölf Monate nachläuft (Grafik 10).
Tatsächlich ist die Kernteuerungsrate bei den Dienstleistungen seit Mai bereits von 2,4% auf
3,0% gestiegen, und angesichts der bis zuletzt in der Tendenz gefallenen (und wohl auch weiter
fallenden) Arbeitslosenquote befindet sich weiterer Inflationsdruck in der Pipeline. Die
Dienstleistungspreise dürften damit künftig schneller steigen. Da Dienstleistungen 75% des
Kernindex ausmachen, wiegt die anziehende Inflation in diesem Bereich stärker als der kaum
vorhandene Inflationsdruck bei den Güterpreisen, an dem sich wegen des starken Dollar und der
freien Kapazitäten auf den Weltmärkten zunächst wenig ändern dürfte. Im Januar ist die
Kerninflationsrate bei den Verbraucherpreisen bereits auf 2,2% gestiegen, beim von der Fed
bevorzugten Preisindex der Konsumausgaben betrug sie 1,7%. Damit rückt das 2%-Ziel der Fed
langsam in Reichweite.
Fed pausiert nur, Schub für Dollar und Renditen in Sicht
Während der Zinssenkungsphase hat die Fed auf schwächere Konjunkturdaten und
Finanzmarktturbulenzen mit zusätzlichen Lockerungsmaßnahmen wie QE2 und QE3 reagiert.
Folglich dürfte sie auf der Sitzung am 15./16. März die Zinsen nicht weiter erhöhen (siehe
Seite 2). Weil die konjunkturelle Erholung aber grundsätzlich intakt ist und die Inflationsrisiken
zunehmen, gehen wir davon aus, dass die Fed die geldpolitische Normalisierung im weiteren
Jahresverlauf fortsetzen wird. Wir rechnen bis Ende des Jahres mit zwei Zinserhöhungen. Dies
wäre mehr als der Markt eingepreist hat und würde den Dollar aufwerten und die
Anleihenrenditen steigen lassen.
GRAFIK 9: Importpreise bestimmen Güterpreisinflation
GRAFIK 10: Arbeitsmarkt bestimmt Dienstleistungsinflation
Verbraucherpreise, Güter ohne Energie und Nahrungsmittel;
Importpreise ohne Öl; Veränderung gegen Vorjahr in Prozent
3
2
1
8
4.0
-2
6
3.5
-1
4
3.0
0
2.5
1
2.0
2
-4
1.5
3
-6
1.0
4
2
0
0
-2
-1
-2
-3
1995
Verbraucherpreise, Dienstleistungen ohne Energie und Nahrungsmittel, Veränderung gegen Vorjahr in Prozent; Differenz zwischen
Arbeitslosenquote (ALQ) und natürlicher Arbeitslosenquote, in
Prozentpunkten
1998
2001
2004
2007
2010
2013
Kernrate der Inflation bei Gütern (LS)
Importpreise ohne Öl (RS)
Quelle: Global Insight, Commerzbank Research
-8
2016
0.5
1995
1998
2001
2004
2007
2010
2013
5
2016
Kernrate der Inflation bei Dienstleistungen (LS)
ALQ minus natürliche ALQ (RS, invers)
Quelle: Global Insight, Commerzbank Research
6
Die Auslastung des Arbeitsmarktes messen wir anhand der Differenz zwischen Arbeitslosenquote und der
vom CBO geschätzten „natürlichen“ Arbeitslosenquote, die angibt, welches Niveau die Arbeitslosigkeit
aufgrund struktureller Gegebenheiten langfristig nicht unterschreiten kann
11. März 2016
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Economic Research | Woche im Fokus
Wichtige Veröffentlichungen vom 4. – 10. März 2016
Economic Insight: Spanien: Immer noch keine Regierung – na und?
Nachdem der Führer der Sozialisten im Parlament nicht die notwendige Unterstützung erhalten
hat, steht Spanien weiter ohne Regierung da. Nur ein Wechsel an der Spitze der Parteien oder
Positionsänderungen bezüglich eines Referendums in Katalonien könnten wohl Neuwahlen noch
verhindern. Allerdings werden auch diese die Kräfteverhältnisse kaum verändern, weshalb die
aktuelle Hängepartei noch lange anhalten könnte. mehr
Economic Insight: Vom billigen Geld geschwächt
Faule Kredite in den Bankbilanzen, hoch verschuldete Unternehmen und Konsumenten – darauf
verweist die EZB gerne, um zu erklären, warum ihre Milliarden nicht in der Realwirtschaft ankommen. Eine alternative Erklärung ist: Die Nebenwirkungen der lockeren Geldpolitik (sinkendes
Produktivitätswachstum, Blasen am Häusermarkt, Reformstau) verschlechtern die Rahmenbedingungen für die Unternehmen, so dass sie sich im Euroraum schon heute beim Investieren
zurückhalten. Die Geldpolitik wirkt nicht, wenn sie langfristig die Unternehmen schwächt. mehr
Economic Insight: USA – Bricht die Stütze des Aufschwungs weg?
Nach dem vierten Rückgang des ISM-Index für den Dienstleistungssektor in Folge auf 53,4 im
Februar sorgen sich viele, dass die letzte Stütze des US-Aufschwungs wegbricht und eine
Rezession droht. Allerdings hat dieser Index auch während der Emerging-Market-Krise 1998
und der Staatsschuldenkrise 2011/2012 die Lage zu schlecht dargestellt. Wir erwarten eher,
dass sich die konjunkturelle Erholung fortsetzt, wenn auch nur mit einem mäßigen Tempo. mehr
Economic Insight: Devisenreserven – Wann läuft China trocken?
Im Februar sind Chinas Devisenreserven erneut um rund 29 Mrd US-Dollar gefallen. Jeder neue
Monat mit Kapitalabflüssen erhöht die Angst vor einem Trockenlaufen Chinas und treibt noch
mehr Kapital ins Ausland. Wir zeigen, wie China diese drohende Abwärtsspirale stoppen könnte
– und zu welchem Preis. mehr
Rates Radar: Zinsen – Leben unter der Nulllinie
Es ist genau wie mit ungebetenen Gästen, die einfach nicht mehr abreisen möchten: Die Märkte
müssen auf absehbare Zukunft mit Negativzinsen leben. Wir beantworten die wichtigsten Fragen
zur Zinsuntergrenze, den resultierenden Verzerrungen und den Bewertungsimplikationen. mehr
EM Briefing: China NPC Review
(nur auf Englisch)
–
Policy to be eased aggressively
Der chinesische Volkskongress hat die Parteilinie für das kommende Jahr abgesteckt. Die
chinesische Politik kämpft damit, die richtige Balance zwischen Wachstum, Verschuldung und
externem Druck auf die Währung und das Rating der Kreditwürdigkeit zu finden. mehr
Rohstoffe kompakt Industriemetalle: Eisenerz – Preisanstieg über
60 USD nicht nachhaltig
Eisenerz kostete Anfang März erstmals seit über acht Monaten wieder mehr als 60 USD je
Tonne und war damit 46% teurer als zu Jahresbeginn. Wir halten den starken und kurzfristigen
Preisanstieg für übertrieben, denn an der reichlichen Versorgungslage des seewärtigen
Eisenerzmarktes wird sich nichts ändern. Wir sehen daher Korrekturpotenzial nach unten. mehr
Cross Asset Outlook: Oil lubricates the markets (nur auf Englisch)
Wir halten trotz der jüngsten Erholung an den Märkten an unserer risikofreudigen Positionierung
fest. Dabei setzen wir in unserem Portfolio im Rohstoffbereich mehr auf Assets, die direkt oder
indirekt vom Ölpreis abhängig sind, da die Fundamentaldaten einen höheren Ölpreis
unterstützen. Außerdem erhöhen wir den Anteil von Unternehmensanleihen und Aktien. mehr
Cross Asset Feature: Sichere Häfen – Wo gibt es Schutz?
Die Märkte sind deutlich anfälliger geworden für starke, kurzfristige Korrekturen. Wir
untersuchen die Qualität von traditionellen sicheren Häfen zur taktischen Absicherung von
Aktienrisiken und beurteilen deren Effektivität für zukünftige Absicherungen. mehr
8
11. März 2016
Economic Research | Woche im Fokus
Ausblick auf die Woche vom 12. bis 18. März 2016
MEZ
Land
Indikator
Periode
Prognose Konsens
Letzter
Wert
Samstag, 12. März 2016
6:30
CHN
Industrieproduktion
Feb.
Vj
6,0
5,6
6,1
Jan.
Jan.
Vm, sb
Vm, sb
0,0
1,5
5,6
1,4
4,2
-1,0
Bio Yen
80
80
80
-12,0
-0,1
-0,2
58
-10,0
-0,1
-0,2
59
-16,64
0,2
0,1
58
Sonntag, 13. März 2016
Es stehen keine marktrelevanten Daten zur Veröffentlichung an.
Montag, 14. März 2016
0:50
11:00
JPN
EUR
Aufträge Maschinenbau
Industrieproduktion
Dienstag, 15. März 2016
#
•
13:30
JPN
USA
15:00
Geldpolitische Entscheidung der BoJ:
Ziel Geldbasis
Empire State-Index
Einzelhandelsumsatz
Einzelhandelsumsatz ohne Pkws
NAHB Wohnungsmarkt-Index
Mrz.
Feb.
Feb.
Mrz.
sb
Vm, sb
Vm, sb
sb
Feb.
Jan.
Jan.
Feb.
Feb.
Vm, Tsd, sb
Vj
%
Vm, sb
Vm, sb
-9,0
2,1
5,2
-0,2
0,1
-8,5
2,1
5,1
-0,2
0,2
-15,3
1,9
5,1
0,0
0,3
Feb.
Feb.
Feb.
JR, Tsd, sb
JR, Tsd, sb
Vm, sb
%
1150
1200
-0,2
0,50
1140
1203
-0,1
0,50
1099
1202
0,9
0,50
Feb.
Feb.
%
%
Vj
Vj
-0,75
0,50
-0,2
0,8
–
–
-0,2
-0,7
-0,75
0,75
-0,2 (p)
0,7 (p)
Mrz.
12. Mrz.
%
sb
Tsd.
0,50
0,0
265
0,50
-1,4
–
0,50
-2,8
259
Mrz.
sb
92,0
92,2
91,7
Mittwoch, 16. März 2016
10:30
GBR
• 13:30
USA
14:15
• 19:00
Arbeitslose
Durchschnittslöhne (Dreimonatsdurchschnitt)
Arbeitslosenquote (ILO)
Verbraucherpreise
Verbraucherpreise ohne Energie und
Nahrungsmittel
Baubeginne
Baugenehmigungen
Industrieproduktion
FOMC Zinsentscheidung
Donnerstag, 17. März 2016
9:30
10:00
11:00
SUI
NOR
EUR
13:00
13:30
GBR
USA
SNB-Zinsentscheidung
Zinsentscheidung der Norgesbank
Verbraucherpreise, endgültig
Verbraucherpreise ohne Energie, Nahrungs- und
Genussmittel, endgültig
Zinsentscheidung der BoE
Philadelphia Fed Index
Erstanträge auf Arbeitslosenhilfe
Freitag, 18. März 2016
15:00
USA
Verbrauchervertrauen (University of Michigan),
vorläufig
# = Datum/Uhrzeit ungewiss, Vm/Vq/Vj = Veränderung gegenüber Vormonat/Vorquartal/Vorjahr in Prozent, JR = Jahresrate, sb = saisonbereinigt, ab =
arbeitstagebereinigt, (p) = vorläufig. • = Daten mit größter Marktrelevanz; Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research.
11. März 2016
9
Economic Research | Woche im Fokus
Dr. Christoph Balz
Tel. +49 69 136 24889
Wochenausblick Konjunkturdaten:
USA: Moderates Wachstum
Nächste Woche steht in den USA eine Datenflut an. Wir erwarten, dass die Indikatoren in
der Summe auf ein moderates Wachstum der US-Wirtschaft hinweisen werden.
Gleichzeitig dürften die Inflationsdaten diesmal unspektakulär ausfallen, nachdem sie
zuletzt spürbar nach oben überrascht hatten. Im Euroraum könnte die Kerninflationsrate
für den Februar von 0,7% auf 0,8% revidiert werden.
Erwartungsgemäß ist die Debatte abgeebbt, ob die USA in eine Rezession schlittern. Denn die
jüngsten Konjunkturdaten fielen überwiegend sehr solide aus, was wohl auch für die nächste
Woche anstehenden Daten aus sehr unterschiedlichen Bereichen der Wirtschaft gelten wird.
Dies gilt auch für den Einzelhandelsumsatz, selbst wenn unter dem Strich ein Rückgang um
0,1% gegenüber Januar vermeldet werden dürfte (Konsens -0,1%). Das Minus geht aber
ausschließlich auf den erneuten Einbruch des Benzinpreises zurück, der den (nominalen)
Umsatz der Tankstellen gedrückt hat. Ohne Benzin dürften die Umsätze gestiegen sein. Neben
dem Konsum bleibt der Wohnungsbau ein wichtiger Wachstumstreiber. Die Zahl der Baubeginne
dürfte im Februar um 5% auf eine Jahresrate von 1150 Tsd zugelegt haben (Konsens 1140
Tsd), nachdem im Januar 1202 Tsd Bauten genehmigt wurden.
Weiterhin mit Gegenwind zu kämpfen hat dagegen die Industrie. Wir erwarten einen leichten
Rückgang der Produktion um 0,2% (Konsens -0,1%) im Februar nach dem kräftigen Anstieg um
0,9% im Januar. So wurden im verarbeitenden Gewerbe weniger Stunden gearbeitet, was auf
ein verhaltenes Geschäft in diesem Sektor hinweist (Grafik 11). Auch die beiden anderen
Sektoren, Versorger und Bergbau, dürften ein Minus beim Output verzeichnen: Denn bei der
Energieproduktion hat das milde Wetter die Stromnachfrage gedrückt, und beim Bergbau
belasten die niedrigen Rohstoffpreise die Förderung. Die Flaute in der Industrie setzt sich damit
fort, von einem Einbruch kann aber keine Rede sein.
Der Benzinpreisrutsch wird die Inflationsrate drücken. Wir rechnen mit einem Rückgang der Verbraucherpreise um 0,2% gegenüber Januar (Konsens -0,2%). Noch stärker wird der Markt auf
die Kernrate ohne Energie- und Nahrungsmittel schauen, die im Februar auf 2,2% sprang (Grafik 12) und damit Zinserhöhungsspekulationen verstärkte. Hier deuten die von uns beobachteten
Indikatoren auf unspektakuläre Daten hin: Gegenüber Januar sind die entsprechenden Preise
vermutlich um 0,15% gestiegen, was die Vorjahresrate bei 2,2% halten würde. Der unterliegende Preistrend zeigt aber weiter nach oben und spricht mittelfristig für Zinserhöhungen.
Euroraum: Revision der Kerninflationsrate möglich
Im Euroraum könnte die Kerninflationsrate – also die Vorjahresveränderung des
Verbraucherpreisindex ohne Energie, Nahrungs- und Genussmittel – für Februar von 0,7% auf
0,8% nach oben revidiert werden, denn die vorläufige Rate liegt mit 0,74% nahe an der
Rundungsgrenze. Im März dürfte die Kernteuerungsrate in jedem Fall wieder leicht höher liegen,
da der Rückgang im Februar teilweise auf Kalendereffekte zurückzuführen ist.
GRAFIK 11: USA – Weniger Arbeitsstunden im Februar
verarbeitendes Gewerbe; Produktion, geleistete Arbeitsstunden,
Veränderung gegen Vormonat in Prozent
1.2
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0
-0.2
-0.4
-0.6
-0.8
Verbraucherpreise ohne Energie und Nahrungsmittel, Veränderung
gegen Vorjahr in Prozent
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
2012
2013
2014
Produktion
Quelle: Global Insight, Commerzbank Research
10
GRAFIK 12: USA – Inflationsrisiken nehmen zu
2015
Arbeitsstunden
2016
0.0
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Quelle: Global Insight, Commerzbank Research
11. März 2016
Economic Research | Woche im Fokus
Zentralbank-Monitor (1)
Fed
Die Fed wird die Leitzinsen auf ihrer Sitzung in der nächsten
Woche aller Voraussicht nach nicht erhöhen. Andernfalls
hätte sie die Märkte darauf vorbereitet. Denn die Fed wird die
Beruhigung
der
Finanzmärkte
nicht
durch
einen
überraschenden Zinsschritt gefährden wollen.
Mittelfristig sind jedoch weitere Zinserhöhungen zu erwarten.
Denn die Daten zeigen Fortschritte in Richtung der Ziele der
Fed an. Der Jobaufbau hat sich im Februar sogar wieder beschleunigt. Den Anstieg der Partizipationsrate dürfte die Fed
ebenfalls erfreut zur Kenntnis genommen haben. Die letzten
Preisdaten zeigen zudem eine steigende Kerninflation, die
nicht mehr allzu weit vom 2%-Ziel entfernt ist. Trotz aller
Störeinflüsse bewegt sich die US-Wirtschaft damit in die
gewünschte Richtung. Dies dürfte sich auch im Kommuniqué
niederschlagen, das nach der Sitzung veröffentlicht wird.
Die Fed wird auch aktualisierte Projektionen der FOMC-Mitglieder veröffentlichen. Die Erwartung der Kernteuerung (bisher +1,6% für Ende 2016) dürfte angesichts der zuletzt merklich gestiegenen Inflation nach oben revidiert werden. Da die
Fed im März – wohl gegen die ursprüngliche Planung – eine
Zinspause einlegen wird, dürften die FOMC-Mitglieder weniger Zinserhöhungen als noch im Dezember erwarten. Wir
gehen davon aus, dass für 2016 und 2017 je drei Schritte in
den „Dot Plot“ eingetragen werden. Dies wären zwei weniger
als zuvor, aber immer noch viel mehr als der Markt erwartet.
Bernd Weidensteiner
+49 69 136 24527
GRAFIK 13: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (USD)
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
aktuell
Jun-16
Futures
Sep-16
10.03.16
Dec-16
03.03.16
Mar-17
Jun-17
Commerzbank
TABELLE 1: Volkswirte-Konsens Obergrenze Fed Funds
Q2 16
Q4 16
Q2 17
Konsens
0,75
1,00
1,50
Hoch
1,00
2,00
2,75
Tief
0,50
0,25
0,25
Commerzbank
0,75
1,00
1,25
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
EZB
Die EZB hat gestern ein Maßnahmenbündel verabschiedet,
um die Wirtschaft zu stimulieren. Dabei hat sie nicht nur die
Zinsen
gesenkt
und
das
Wertpapierkaufprogramm
ausgeweitet (siehe Seite 2), sondern auch an einigen Details
gefeilt. So hat sie das Emittentenlimit für supranationale
Emittenten, also den maximalen Anteil der Papiere eines
einzelnen Emittenten, den sie kaufen darf – von 33% auf 50%
angehoben. Dies ist insofern ein Kompromiss, als die neue
Grenze nicht für Staaten gilt. Damit will die EZB vermeiden,
dass sie ein Hauptgläubiger der Staaten im Euroraum wird,
was
den
Bedenken
bezüglich
einer
monetären
Staatsfinanzierung neue Nahrung verschaffen würde. So
könnte sie im Falle einer Umschuldung bei Anwendung von
Umschuldungsklauseln (Collective Action Clauses – CACs)
eine Sperrminorität innehaben. Dann wäre die Notenbank in
einer Situation, in der sie wegen des Verbots der monetären
Staatsfinanzierung eine Umschuldung ablehnen muss, so
dass diese nicht zustande kommt. Problematisch bleibt aber,
dass ein hoher Anteil der EZB an den ausstehenden Papieren
eines Emittenten die Funktionsfähigkeit des Marktes und
damit die Preisbildung beeinträchtigen kann.
Dr. Michael Schubert
+49 69 136 23700
GRAFIK 14: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (EUR)
0.0
-0.1
-0.2
-0.3
-0.4
-0.5
aktuell
Jun-16
Sep-16
Dec-16
Mar-17
Jun-17
Futures
10.03.16
03.03.16
Commerzbank
TABELLE 2: Volkswirte-Konsens EZB-Leitzins
Q2 16
Q4 16
Q2 17
Konsens
0,05
0,05
0,05
Hoch
0,05
0,05
0,05
Tief
0,05
0,05
0,05
Commerzbank
0,00
0,00
0,00
Quelle: Reuters, Bloomberg, Commerzbank Research
11. März 2016
11
Economic Research | Woche im Fokus
Zentralbank-Monitor (2)
Bank of England (BoE)
Der Höhepunkt in dieser Woche war die Anhörung von BoEGouverneur Carney vor einem Parlamentsausschuss zum
Verhandlungsergebnis, das im Februar beim Gipfeltreffen in
Brüssel erzielt worden war. Carney bekräftigte, dass die
britische Wirtschaft im Allgemeinen von der EUMitgliedschaft profitiere und daher das Brüsseler Ergebnis
grundsätzlich positiv zu bewerten sei. Das kam bei den
Euroskeptikern in dem Ausschuss nicht gut an, die der BoE
vorwarfen, von der Regierung gezwungen worden zu sein,
die Kampagne für den Verbleib Großbritanniens in der EU zu
unterstützen – ein Vorwurf, den Herr Carney energisch
zurückwies. Gerade weil sich die BoE bemüht, sich aus der
Brexit-Debatte herauszuhalten, verstehen wir ihre Haltung als
positive Neutralität.
Außerdem kündigte die BoE an, um den Zeitraum der BrexitAbstimmung herum dem Bankensektor gegebenenfalls
unbegrenzte Liquidität bereitzustellen. Diese Strategie ähnelt
der, die man zur Zeit des Referendums zur Schottischen
Unabhängigkeit 2014 verfolgte. Sie unterscheidet sich aber
insofern, als Carney die Pläne angekündigt hat und diese
nicht wie seinerzeit geheim gehalten wurden. Die BoE sieht
es offenbar als den besseren Weg an, ihre Bereitschaft vorab
zu signalisieren. Denn mit dem Signal abzuwarten, bis ein
Problem auftritt, würde die Unsicherheit unnötig erhöhen.
GRAFIK 15: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (GBP)
1.5
1.0
0.5
0.0
aktuell
Jun-16
Futures
10.03.16
Sep-16
Dec-16
03.03.16
Mar-17
Jun-17
Commerzbank
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
Peter Dixon
+44 20 7475 1808
Schweizerische Nationalbank (SNB)
Die gestern von der EZB beschlossenen zusätzlichen Maßnahmen erhöhen zweifellos den Druck auf die SNB, ihrerseits
die Zinsen weiter zu senken. Der Markt rechnet damit, dass
die SNB auf ihrer Sitzung am nächsten Donnerstag die
Leitzinsen um 25 Basispunkte auf -1,0% senkt. Doch schon
bei der letzten Zinssenkung der EZB hatte der Markt im
Vorfeld einen weiteren Schritt der SNB erwartet, der dann
nicht kam. Auch dieses Mal sehen wir die Wahrscheinlichkeit
hierfür deutlich unter 50%.
Richtig ist, dass SNB-Chef Jordan wiederholt eine weitere
Zinssenkung nicht ausgeschlossen hat. Doch zu diesem
Mittel wird die SNB wohl nur im Extremfall greifen. Denn
schon jetzt belasten die negativen Zinsen die Schweizer
Banken spürbar. Sie mussten 2015 mehr als 1,1 Mrd
Schweizer Franken „Strafzinsen“ an die SNB überweisen. Bei
einer noch höheren Belastung wäre eine Flucht in Bargeld
nicht mehr auszuschließen.
GRAFIK 16: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (CHF)
0.0
-0.5
-1.0
-1.5
aktuell
Jun-16
Futures
10.03.16
Sep-16
Dec-16
03.03.16
Mar-17
Jun-17
Commerzbank
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
Nur wenn der EZB-Entscheid den Schweizer Franken
nachhaltig unter Druck setzt und die SNB mit deutlich
größeren Volumen als bislang am Devisenmarkt intervenieren
muss, um eine Aufwertung des Franken gegenüber dem Euro
zu verhindern, wird die SNB die Leitzinsen weiter senken.
Christoph Weil
+49 69 136 24041
12
11. März 2016
Economic Research | Woche im Fokus
Benjamin Schröder
Tel. +49 69 136 87622
Wochenvorschau Rentenmärkte:
Nach der EZB nun bearische Impulse von der Fed
Die Fed dürfte in der kommenden Woche die Zinsen, wie vom Markt weitestgehend
erwartet, unverändert lassen. Solide US-Konjunkturdaten sprechen aber dafür, dass
Zinserhöhungen in den kommenden Monaten auf der Agenda bleiben werden.
Bundrenditen können kurzfristig in den Aufwärtssog der US-Treasuries geraten,
insbesondere da auch das Angebot zunimmt. Mittelfristig haben die neuen Maßnahmen
der EZB aber das Potenzial, die zehnjährigen Bundrenditen unter null zu drücken, auch
wenn die EZB in Zukunft beim Zins nicht mehr nachlegen dürfte.
TABELLE 3: Wochenausblick für Renditen und Kurve
Bunds
US-Treasuries
Rendite (10 Jahre)
Seitwärts
höher
Kurve (2 – 10 Jahre)
Steiler
neutral
Quelle: Commerzbank Research
Ausblick für den
Bund-Future,
11. – 18. März
Wirtschaft
↓
Inflation
→
Geldpolitik
→
Trend
→
Angebot
↓
Risikoaversion
↓
Nachdem die EZB diese Woche mit einer weiteren Zinssenkung, der Aufstockung der
monatlichen Anleihekäufe und der überraschenden Ausweitung der Käufe auf
Unternehmensanleihen vorgelegt hat, wird sich der Fokus nächste Woche auf die USA richten.
Im Vordergrund steht die Sitzung des FOMC am kommenden Mittwoch. Die allgemeine
Erwartung ist, dass die Fed die Zinsen in einem Umfeld erhöhter Unsicherheit und Risiken
unverändert lassen wird. Den nächsten Zinsschritt preist der Markt erst zum Jahresende hin voll
ein. Demgegenüber stehen die eigenen Projektionen der Fed, welche die Funds Rate zum
Jahresende im Median bei 1.375% sehen.
Allerdings dürften die US-Konjunkturdaten in der kommenden Woche in der Summe die Angst
vor einer Rezession in den USA weiter verringern. Auch die anstehenden Inflationsdaten dürften
bestätigen, dass das 2%-Ziel langsam in Reichweite rückt. Die Fed sollte also die Tür für weitere
Zinserhöhungen in naher Zukunft offen halten. Wir gehen von zwei Zinsschritten in diesem Jahr
aus und liegen damit über den Markterwartungen. Die sehr pessimistischen Markterwartungen
könnten sich damit etwas weiter in Richtung der FOMC-Projektionen bewegen (Grafik 17) und
der Risikoappetit der Anleger weiter zunehmen.
Quelle: Commerzbank
Nach dem EZB-Entscheid dürften auch die europäischen Staatsanleihenrenditen zumindest
kurzfristig stärker in einen Sog höherer US-Zinsen geraten. Ebenfalls in Richtung höherer
Renditen wirken die Primärmärkte: Am kommenden Mittwoch steht die Aufstockung der 10j.
Bundesanleihe um 4 Mrd EUR an, für die gesamte Woche belaufen sich die Netto-Emissionen
auf 18,5 Mrd EUR.
Mittelfristig bergen die neuen Maßnahmen der EZB aber Potenzial, auch 10j. Bundrenditen unter
null zu drücken, wenn die zusätzlichen Käufe beginnen. Die Wahrscheinlichkeit, dass die EZB
noch einmal an der Zinsschraube dreht ist jedoch gesunken. In den EONIA-Terminsätzen ist
keine volle 10 Basispunkte Senkung des Einlagesatzes mehr eingepreist.
GRAFIK 17: Markt erwartet 2016 wenig von der Fed
Jan17 Fed Funds Futures und FOMC-Median für Jahresende 2016
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
Mar 14
Sep 14
Mar 15
Markt
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
11. März 2016
Sep 15
Fed
Mar 16
GRAFIK 18: Kurzfristig wieder Aufwärtssog aus den USA
10j. Renditen in % p.a., Spread in Basispunkten
200
190
180
170
160
150
140
130
120
110
100
Mar-14
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
Sep-14
Spread (LS)
Mar-15
Sep-15
Treasuries (RS)
0.0
Mar-16
Bunds (RS)
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
13
Economic Research | Woche im Fokus
Thu Lan Nguyen
Tel. +49 69 136 82878
Wochenvorschau Devisenmärkte:
Änderung der Sprache und der Instrumente
EZB-Präsident Mario Draghi hat gestern für eine gehörige Berg- und Talfahrt in den EURWechselkursen gesorgt. Auffällig war die Änderung der Rhethorik bezüglich der EURWechselkurse. Der Euro kann davon profitieren, dass ein schwacher Euro nicht mehr das
bevorzugte Ziel von Europas Währungshütern zu sein scheint und dass die nun
bevorzugten geldpolitischen Mittel („unkonventionelle Instrumente“) den Euro weniger
belasten als Zinssenkungen.
TABELLE 4: Für die nächste Woche erwartete Handelsspannen
Spanne
Tendenz
EUR-USD
1,0900-1,1400
EUR-JPY
123,50-130,50
USD-JPY
110,00-117,00



Spanne
Tendenz
EUR-GBP
0,7650-0,8000
GBP-USD
1,3950-1,4550
EUR-CHF
1,0850-1,1200



Quelle: Commerzbank Research
„Wir zielen nicht auf Wechselkurse“, war schon immer die Formulierung Draghis. Allerdings
folgte dieser Aussage in aller Regel eine ausführliche Erläuterung, dass (a) ein stärkerer Euro
die Deflationsgefahren erhöht und (b) höhere Deflationsgefahren zu einer expansiveren
Geldpolitik führen müssen. Dieser Teil fehlte auf der gestrigen Pressekonferenz. Im Gegenteil.
Den „we-don’t-target“-Teil führte Draghi besonders elaboriert aus. Bisher hatte der Markt stets
geschlossen, dass die EZB einen schwächeren Euro präferieren würde. Diese Sicht ist sicherlich
weiterhin gültig. Nur scheint die EZB das als weniger dringlich anzusehen. Zumindest betont sie
es weniger stark.
Noch mehr konnte der Euro von einem Wechsel bei der Wahl der Instrumente profitieren. Die
Mini-Zinssenkung, die gestern beschlossen wurde, ist vom Ausmaß her nicht geeignet, den Euro
zu schwächen. Außerdem hat Drgahi weiteren Zinssenkungen zunächst eine Absage erteilt. Die
EZB will es erst einmal mit „unkonventionellen Maßnahmen“ versuchen. Das monatliche QEVolumen wurde erhöht, ein neues TLTRO-Programm wird aufgelegt. Sollte das nicht reichen,
würden – zumindest bis auf Weiteres – diese Maßnahmen verstärkt oder durch ähnliche
ergänzt. An sich sind die gestern ergriffenen Schritte kein positives Signal für den Euro. Aber sie
sind weitaus weniger EUR-schädlich als Zinssenkungen. Dass Draghi jenen – ohne Not – eine
so deutliche Absage erteilt hat und jetzt und in absehbarer Zukunft auf „unkonventionelle
Maßnahmen“ setzt, ist daher ein positives Signal für die EUR-Wechselkurse.
Wir erwarten, dass dieses Signal dauerhafte Wirkung entfaltet und die EZB nicht schnell wieder
auf Zinssenkungen als bevorzugtes Instrument überschwenkt. Daher ändern wir unsere EURUSD-Prognose moderat. Für das Jahresende erwarten wir nun einen EUR-USD-Kurs von 1,08
(vorher 1,06), für Mitte 2017 prognostizieren wir einen Wert von 1,04 (vorher 1,02).
GRAFIK 19: Inflationserwartungen im Euroraum sind „nicht
verankert“
Inflationserwartungen für 5 Jahre in 5 Jahren aus Inflations-Swaps
(ex Tabak), in Prozent
GRAFIK 20: Handelsgewichteter Euro: graduelle Erholung
seit Frühjahr 2015
Index
105
2.4
2.2
100
2.0
95
1.8
1.6
90
1.4
1.2
Jan 14
Jul 14
Jan 15
Quellen: Bloomberg, Commerzbank Research
14
Jul 15
Jan 16
85
Jan 14
Jul 14
Jan 15
Jul 15
Jan 16
Quelle: Europäische Zentralbank, Commerzbank Research
11. März 2016
Economic Research | Woche im Fokus
Markus Wallner
Tel. +49 69 136 21747
Wochenvorschau Aktienmärkte:
Korrektur bietet Chance für selektive Aktienkäufe
Der Rückgang von DAX und MDAX in den vergangenen zwölf Monaten ist ausschließlich
auf eine geringere Bewertung zurückzuführen. Denn die Indexgewinne sind in diesem
Zeitraum weiter gestiegen. Auch wenn diese Aussage nicht für alle Einzelaktien gilt, bietet
die im Zuge der Korrektur am Aktienmarkt deutlich gefallene Bewertung vieler Aktien eine
Chance für selektive Aktienkäufe. Wir bevorzugen weiterhin Unternehmen, deren KursBuchwert-Verhältnis unter seinem langfristigen Durchschnitt liegt und die ein stärkeres
Gewinnmomentum als der Gesamtmarkt aufweisen. Dies gilt u.a. für HeidelbergCement,
MTU Aero Engines, Munich Re und SAP.
TABELLE 5: DAX weiter auf Erholungskurs
Gewinne 2016e
Performance (%) seit
Indexpunkte
Index
29.02
31.12
30.06
aktuell
31.12
Wachstum (%)
Aktuell
31.12
aktuell
KGV 2016e
31.12
DAX 30
9.723
2,4
-9,5
-11,2
806,9
831,2
0,5
4,8
12,1
12,9
MDAX
19.475
0,3
-6,3
-0,8
1.158
1.192
15,5
15,6
16,8
17,4
Euro Stoxx 50
3.016
2,4
-7,7
-11,9
227,5
240,7
1,7
5,5
13,3
13,6
S&P 500
1.989
3,0
-2,7
-3,6
119,0
124,7
2,0
6,8
16,7
16,4
Quelle: Commerzbank Research, I/B/E/S
Natürlich gilt die oben gemachte Aussage nicht für alle DAX- und MDAX-Unternehmen. Bei
einigen von ihnen ist nicht nur die Bewertung gefallen, sondern in den letzten drei Monaten
haben bei ihnen viele Analysten auch die Umsatz- und Gewinnerwartungen nach unten revidiert.
Dies trifft insbesondere für Unternehmen aus den Sektoren Chemie und Stahl zu wie z.B. BASF,
Linde, ThyssenKrupp, Salzgitter und Aurubis, die an Überkapazitäten und einem anhaltenden
Verfall ihrer Verkaufspreise leiden.
Nichtsdestotrotz bietet die Korrektur am Aktienmarkt und die infolgedessen niedrigere
Bewertung vieler Unternehmen nach unserer Ansicht eine Chance für selektive Aktienkäufe. So
befindet sich nur bei zwei DAX- und sechs MDAX-Unternehmen das Kurs-Buchwert-Verhältnis
in der Nähe seines Hochs der vergangenen zehn Jahre, und nur noch bei 14 DAX- und 28
MDAX-Unternehmen liegt diese Relation über dem Durchschnitt der vergangenen zehn Jahre
(Grafik 21). Vor drei Monaten waren diese Zahlen noch um einiges höher.
Bei der Aktienauswahl bevorzugen wir weiterhin Unternehmen, deren Kurs-Buchwert-Verhältnis
im Vergleich zu seinem historischen Durchschnitt relativ niedrig ist und die ein stärkeres
Gewinnmomentum als der Gesamtmarkt aufweisen. Dies trifft u.a. auf HeidelbergCement, MTU
Aero Engines, Munich Re und SAP zu.
GRAFIK 21: DAX – Bewertungen wieder attraktiver
Kurs-Buchwert-Verhältnis der DAX-Unternehmen in Prozent seines Hochs in den vergangenen zehn Jahren
und dem Durchschnitt der vergangenen zehn Jahren
180
160
140
120
100
80
60
40
0
DTE
TKA
ADS
IFX
CON
FRE
DPW
BAYN
FME
HEN3
MRK
DAI
ALV
LIN
MUV2
BEI
SIE
VNA
BMW
LHA
BAS
DB1
HEI
EOAN
SAP
VOW3
CBK
DBK
RWE
SDF
20
Relativ zum 10-Jahres-Durchschnitt
Relativ zum 10-Jahres-Hoch
Quelle: Datastream, Commerzbank Research
11. März 2016
15
Economic Research | Woche im Fokus
Barbara Lambrecht
Tel. +49 69 136 22295
Wochenvorschau Rohstoffe
Knappes Angebot an Industriemetallen rechtfertigt Preisrallye
Die Preisrallye am Ölmarkt ist stark spekulativ getrieben. Entsprechend hoch ist das
Risiko eines Rückschlags. Der Monatsbericht der OPEC dürfte jedoch die Erwartungen
untermauern, dass der Rückgang der US-Ölproduktion mittelfristig zu einem Abbau des
Überangebots führen wird. Kurzfristig stützen zudem die Hoffnungen auf eine
Koordinierung
der
„Förderpolitik“
großer
Produzentenländer.
Die
höheren
Industriemetallpreise sind durch das knappere Angebot „gerechtfertigt“.
TABELLE 6: Tendenzen bei wichtigen Rohstoffen
Veränderung in %
10. Mrz
1 Woche
1 Monat
Tendenz Rohstoffspezifische Ereignisse
1 Jahr Kurzfristig
Brent (USD je Barrel)
40,6
9,5
31,7
-28,0

OPEC-Monatsbericht (14.)
Kupfer (USD je Tonne)
4898
0,9
10,2
-15,0

WBMS, ILZSG (16.)
Gold (USD je Feinunze)
1249
-1,2
4,3
7,5

Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
Der Preis für Öl der Sorte Brent notiert mit gut 40 USD je Barrel auf einem 3-Monatshoch. Daran
dürfte sich nächste Woche nichts ändern. Schließlich sollte die OPEC in ihrem Monatsbericht
ihre Angebots- und Nachfrageprognosen weitgehend bestätigen und den Markt somit nicht zu
einer Neueinschätzung bewegen. Die Korrekturgefahr am Markt bleibt jedoch hoch. Denn die
Preiserholung ist stark spekulativ getrieben. Die Netto-Long-Positionen der Finanzanleger an der
ICE sind rekordhoch (Grafik 22). Noch stützen jedoch die Hoffnungen auf eine koordinierte
Förderpolitik großer Produzentenländer, wobei derzeit ein weiteres Treffen zwischen dem 20.
März und dem 1. April im Raum steht. Mittelfristig wird die rückläufige US-Ölproduktion die
Spekulanten bestätigen und eine nachhaltige Erholung der Ölpreise anschieben.
Der Preisrallye an den Industriemetallmärkten ging zuletzt die Puste aus (Grafik 23). Die
Veröffentlichungen in den nächsten Tagen sollten jedoch eine deutlichere Korrektur verhindern.
Zum einen dürfte sich die chinesische Industrieproduktion im Januar/Februar nicht so stark
abgekühlt haben wie am Markt erwartet. Zum anderen werden die Marktbilanzdaten des World
Bureau of Metal Statistics und der Internationalen Study Groups für die meisten Märkte eine
spürbare Verknappung des Angebots aufzeigen. Für den globalen Zinkmarkt beispielsweise
hatte die International Lead and Zinc Study Group für das Gesamtjahr 2015 zwar noch einen
Angebotsüberschuss ausgewiesen, im Jahresschlussquartal übertraf die Nachfrage das
Angebot aber bereits um knapp 85 Tsd Tonnen. Für den Januar ist aufgrund der massiven
Produktionskürzungen ebenfalls ein Angebotsdefizit zu erwarten. Die deutliche Erholung des
Zinkpreises, der knapp 25% höher notiert als in seinem 7-Jahrestief Mitte Januar, ist deshalb
gerechtfertigt. Der Kupferpreis hat sich in den letzten Wochen ebenfalls erholt, wenn auch nicht
ganz so stark. Die International Copper Study Group wird hier zunächst die Zahlen für 2015
vorlegen. Das Bild ist ähnlich: Für das Gesamtjahr dürfte noch ein kleines Plus zu Buche stehen,
in den letzten Monaten dagegen übertraf die Nachfrage das Angebot. Die Preiserholung am
Kupfermarkt dürfte sich mittelfristig fortsetzen.
GRAFIK 22: Spekulative Anleger am Ölmarkt
optimistischer denn je
GRAFIK 23: Preiserholung der Industriemetalle zuletzt ins
Stocken geraten
Tsd Kontrakte, USD je Barrel
Index 1. Januar 2016 = 100
350
300
250
200
150
100
50
0
Jan. 13 Jul. 13 Jan. 14 Jul. 14 Jan. 15 Jul. 15 Jan. 16
Spek. Netto-Long-Posit. (LS)
Quelle: ICE, Bloomberg, Commerzbank Research
16
Brent (RS)
120
110
100
90
80
70
60
50
40
30
20
120
115
110
105
100
95
90
85
01-Jan-16
16-Jan-16
Kupfer
31-Jan-16
Zink
15-Feb-16
Alu
01-Mar-16
Nickel
Zinn
Quelle: LME, Bloomberg, Commerzbank Research
11. März 2016
Economic Research | Woche im Fokus
Commerzbank-Prognosen
TABELLE 7: Gesamtwirtschaftliche Prognosen
Reales BIP (%)
Inflationsrate (%)
2015
2016
2017
2015
2016
2017
USA
Kanada
Japan
Euroraum
- Deutschland
- Frankreich
- Italien
- Spanien
- Portugal
- Irland
- Griechenland
Großbritannien
Schweiz
China
Indien
Brasilien
Russland
2,4
1,3
0,5
1,5
1,7
1,2
0,6
3,2
1,5
6,8
0,0
2,2
0,9
6,9
7,3
-3,8
-3,7
2,0
1,5
0,8
1,3
1,3
1,0
1,0
2,9
1,5
4,1
1,2
2,1
1,2
6,3
7,0
-2,5
-2,5
2,2
2,3
0,8
1,5
1,3
1,4
1,0
2,5
2,1
3,8
2,1
2,2
1,6
5,8
6,1
1,3
1,3
0,1
1,1
0,8
0,0
0,2
0,0
0,0
-0,4
0,4
0,0
-1,0
0,1
-1,1
1,4
5,9
9,0
15,6
1,2
1,7
0,2
0,3
0,5
0,2
0,6
-0,5
0,0
0,4
0,5
0,5
-0,8
1,5
5,0
10,3
10,8
2,2
2,0
1,6
1,6
2,4
0,9
1,1
1,3
1,4
1,5
1,5
1,7
1,2
2,0
5,3
9,3
10,1
Welt
2,9
2,9
3,2
•
Die US-Wirtschaft hat ihre Ungleichgewichte
abgebaut und wächst weiter ordentlich.
•
In China schwächt sich das Wachstum weiter
ab, unter anderem wegen der hohen
Privatverschuldung und der branchenübergreifenden Überkapazitäten.
•
Die Wirtschaft im Euroraum wird sich weiter
nur langsam erholen. Das Wachstum bleibt
deutlich niedriger als in den USA.
•
Die Währungsunion hat die Staatsschuldenkrise überlebt, wandelt sich aber zu einer
„italienischen Währungsunion“.
•
Die deutsche Wirtschaft erlebt einen konsumgetriebenen Aufschwung, unter dessen
glänzender Oberfläche allerdings die Wettbewerbsfähigkeit mehr und mehr erodiert.
•
Die in den meisten Ländern hohe Arbeitslosigkeit hält die Inflation bis auf weiteres
niedrig. Langfristig dürfte sie aber steigen,
weil die Notenbanken ihre Unabhängigkeit
teilweise eingebüßt haben.
•
Wegen der weiter fallenden Arbeitslosenquote und der Aussicht auf ein stärkeres
Anziehen des Lohnwachstums dürfte die Fed
die Zinsen vorsichtig weiter anheben.
•
Die graduellen Zinserhöhungen der Fed
werden die US-Renditen am langen Ende nur
moderat steigen lassen. Die Treasury-Kurve
dürfte in den kommenden Quartalen flacher
werden, weil die kurzfristigen Zinsen etwas
stärker zulegen sollten als die langfristigen.
•
Weil Wachstum und Inflation tendenziell
weiter enttäuschen dürften, rechnen wir
damit, dass die EZB ihre Geldpolitik später im
Jahr noch einmal lockern wird.
•
Die Renditen für zehnjährige Bundesanleihen
dürften wegen der neuen Maßnahmen der
EZB wieder auf die alten Tiefstände fallen.
Bei einer sich stabilisierenden Marktstimmung
und steigenden US-Renditen erwarten wir im
zweiten Halbjahr wieder leicht höhere BundRenditen.
•
Die Risikoaufschläge von Anleihen der Peripherieländer werden durch die Maßnahmen
der EZB mittelfristig weiter fallen.
•
Da sich zur Mitte des Jahres eine
Fortsetzung
der
US-Zinserhöhungen
abzeichnen sollte, dürfte der USD in der
zweiten
Jahreshälfte
wieder
stärker
aufwerten.
•
Den Euro werden die anhaltenden Sorgen
um die niedrige Euroraum-Inflation belasten.
Hinzu kommt die Gefahr, dass die EZB ihre
Geldpolitik weiter lockert.
•
CNY dürfte in den kommenden Quartalen
gegenüber dem USD tendenziell abwerten.
Denn im neuen, freieren Wechselkurssystem
schlagen die wirtschaftlichen Probleme
Chinas stärker auf die Währung durch.
TABELLE 8: Zinsprognosen (Quartalsendstände)
10.03.2016
Q2 16
Q3 16
Q4 16
Q1 17
Q2 17
Federal Funds Rate
0,50
0,75
0,75
1,00
1,00
1,25
3-Monats-Libor
0,64
0,75
0,85
1,05
1,05
1,30
2 Jahre*
0,92
1,05
1,20
1,35
1,50
1,65
5 Jahre*
1,42
1,60
1,75
1,95
2,10
2,30
10 Jahre*
USA
1,90
2,00
2,10
2,25
2,35
2,50
Spread 10-2 Jahre
98
95
90
90
85
85
Swap-Spread 10 Jahre
-16
-15
-10
-10
-5
-5
Einlagezins
-0,40
-0,40
-0,40
-0,40
-0,40
-0,40
3-Monats-Euribor
-0,23
-0,25
-0,25
-0,25
-0,25
-0,25
2 Jahre*
-0,46
-0,60
-0,55
-0,55
-0,55
-0,50
5 Jahre*
-0,28
-0,50
-0,40
-0,35
-0,30
-0,25
10 Jahre*
Euroraum
0,24
0,00
0,10
0,20
0,30
0,40
Spread 10-2 Jahre
70
60
65
75
85
90
Swap-Spread 10 Jahre
37
45
45
40
35
30
Repo-Satz
0,50
0,50
0,50
0,50
0,75
0,75
3-Monats-Libor
0,58
0,60
0,60
0,75
0,85
1,00
2 Jahre*
0,50
0,60
0,70
0,80
1,05
1,15
10 Jahre*
1,50
1,50
1,65
1,75
1,90
2,10
Großbritannien
TABELLE 9: Wechselkursprognosen (Quartalsendstände)
10.03.2016
Q2 16
Q3 16
Q4 16
Q1 17
Q2 17
EUR-USD
1,11
1,12
1,11
1,08
1,06
1,04
USD-JPY
114
123
127
131
132
134
EUR-CHF
1,10
1,09
1,08
1,07
1,08
1,09
EUR-GBP
0,78
0,78
0,78
0,75
0,73
0,70
EUR-SEK
9,33
9,40
9,40
9,40
9,45
9,50
EUR-NOK
9,44
9,55
9,40
9,30
9,25
9,20
EUR-PLN
4,32
4,25
4,25
4,25
4,25
4,25
EUR-HUF
311
320
325
325
325
325
EUR-CZK
27,06
27,00
27,00
27,00
27,00
24,50
AUD-USD
0,75
0,67
0,66
0,65
0,68
0,71
NZD-USD
0,67
0,62
0,61
0,60
0,63
0,66
USD-CAD
USD-CNY
1,33
1,41
1,40
1,37
1,34
1,31
6,51
6,70
6,80
6,90
6,90
6,90
Quelle: Commerzbank Research; Fettdruck Änderung gegenüber der letzten Woche; *Treasuries, Bundesanleihen bzw. Gilts
11. März 2016
17
Economic Research | Woche im Fokus
Research-Kontakte (E-Mail: [email protected])
Dr. Jörg Krämer
Chefvolkswirt
+49 69 136 23650
Economic Research
Zins und Credit Research
FX- & EM-Research
Commodity Research
Dr. Jörg Krämer (Leiter)
+49 69 136 23650
Christoph Rieger (Leiter)
+49 69 136 87664
Ulrich Leuchtmann (Leiter)
+49 69 136 23393
Eugen Weinberg (Leiter)
+49 69 136 43417
Dr. Ralph Solveen (stv. Leiter, Deutschland)
+49 69 136 22322
Michael Leister (Leiter
Zinsen)
+49 69 136 21264
Thu-Lan Nguyen (G10)
+49 69 136 82878
Daniel Briesemann
+49 69 136 29158
Antje Praefcke (G10)
+49 69 136 43834
Carsten Fritsch
+49 69 136 21006
Esther Reichelt (G10)
+49 69 136 41505
Dr. Michaela Kuhl
+49 69 136 29363
Peter Kinsella
(Leiter EM-Economics
& EM-FX)
+44 20 7475 3959
Barbara Lambrecht
+49 69 136 22295
Elisabeth Andreae (Skandinavien, Australien)
+49 69 136 24052
Dr. Christoph Balz (USA, Fed)
+49 69 136 24889
Peter Dixon (Großbritannien, BoE)
+44 20 7475 4806
Dr. Michael Schubert (EZB)
+49 69 136 23700
Eckart Tuchtfeld (Politik Deutschland)
+49 69 136 23888
Dr. Marco Wagner (Deutschland, Italien)
+49 69 136 84335
Bernd Weidensteiner (USA, Fed)
+49 69 136 24527
Christoph Weil (Euroraum, Frankreich,
Schweiz)
+49 69 136 24041
Rainer Guntermann
+49 69 136 87506
Peggy Jäger
+49 69 136 87508
Markus Koch
+49 69 136 87685
David Schnautz
+44 20 7475 4756
Benjamin Schröder
+49 69 136 87622
Ted Packmohr
(Leiter Cov. Bonds und
Financials)
+49 69 136 87571
Marco Stoeckle
(Leiter Credit)
+49 69 136 82114
Lutz Karpowitz (stv. Leiter EM,
Osteuropa)
+49 69 136 42152
Aktienstrategie
Christoph Dolleschal
(stv. Leiter Research)
+49 69 136 21255
Alexandra Bechtel
+49 69 136 41250
Andreas Hürkamp
+49 69 136 45925
Melanie Fischinger (LatAm)
+49 69 136 23245
Markus Wallner
+49 69 136 21747
Tatha Ghose (Osteuropa)
+44 20 7475 8399
Technische Analyse
Achim Matzke (Leiter)
+49 69 136 29138
Charlie Lay (Südasien)
+65 63 110111
Hao Zhou (China)
+65 6311 0166
Cross Asset-Strategie
Dr. Bernd Meyer (Leiter)
+49 69 136 87788
Weitere Publikationen (in Auszügen)
Economic Research:
Economic Briefing (zeitnahe Kommentierung wichtiger Indikatoren und Ereignisse)
Economic Insight (Umfassende Analyse ausgewählter Themen)
Konjunktur und Finanzmärkte (Chart-Buch, das monatlich unser weltwirtschaftliches Bild darstellt)
Commodity Research:
TagesInfo Rohstoffe (täglicher Kommentar zu Edel- und Industriemetallen sowie zum Energiemarkt)
Rohstoffe kompakt (wöchentliche Analyse zu Energie-, Metall- und Agrarmärkten)
Zins und Credit
Research:
Ahead of the Curve (Flaggschiffpublikation mit Analysen und Strategien für die globalen Rentenmärkte)
European Sunrise (täglicher Marktkommentar für die Europäischen Rentenmärkte)
Pfandbrief Weekly (wöchentliche Übersicht und Analysen für die Covered Bond-Märkte)
Rates Radar (ad-hoc Specials und Handelsideen für die Rentenmärkte)
Credit Morning Breeze (Tageskommentar für den europäischen Credit-Markt)
Credit Note (Handelsempfehlungen für institutionelle Investoren)
FX Strategy:
Tagesinfo Devisen (Tageskommentar und -ausblick für die Devisenmärkte)
FX Hotspot (zeitnahe Kommentierung wichtiger Ereignisse für den Devisenmarkt)
FX Insight (Umfassende Analyse ausgewählter Themen am Devisenmarkt)
Aktienstrategie:
Weekly Equity Monitor (wöchentlicher Ausblick auf die Aktienmärkte und die Quartalsberichte der Unternehmen)
Monthly Equity Monitor (monatliche Publikation zu Gewinnen, Bewertung und Sentiment an den Aktienmärkten)
Digging in Deutschland (Themenresearch mit dem Fokus auf den deutschen Aktienmarkt)
Emerging Markets:
EM Week Ahead (wöchentliche Vorschau auf die Ereignisse der kommenden Woche)
EM Briefing (zeitnahe Kommentierung wichtiger Indikatoren und Ereignisse)
Cross Asset:
Cross Asset Monitor (wöchentliche Marktübersicht inklusive Sentiment- und Risikoindikatoren)
Cross Asset Outlook (monatliche Analyse der globalen Finanzmärkte mit taktischer Assetallokation)
Cross Asset Feature (Spezialstudien zu Assetklassen übergreifenden Themen)
Für den Bezug der aufgeführten Publikationen wenden Sie sich bitte an Ihren Kundenbetreuer.
18
11. März 2016
Economic Research | Woche im Fokus
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Act von 1934 beschrieben. Commerz Markets ist Mitglied der FINRA und SIPC. Die Commerzbank AG ist bei der CFTC vorläufig als Swaphändler registriert.
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einer kanadischen Provinz bzw. einem kanadischen Territorium beabsichtigt. Angebote oder Verkäufe der beschriebenen Wertpapiere erfolgen in Kanada ausschließlich im Rahmen einer Ausnahme
von der Prospektpflicht und nur über einen nach den geltenden Wertpapiergesetzen ordnungsgemäß registrierten Händler oder alternativ im Rahmen einer Ausnahme von der Registrierungspflicht für
Händler in der kanadischen Provinz bzw. dem kanadischen Territorium, in dem das Angebot abgegeben bzw. der Verkauf durchgeführt wird. Die Inhalte dieses Dokuments sind keinesfalls als
Anlageberatung in einer kanadischen Provinz bzw. einem kanadischen Territorium zu betrachten und nicht auf die Bedürfnisse des Empfängers zugeschnitten. In Kanada sind die Inhalte dieses
Dokuments ausschließlich für Permitted Clients (gemäß National Instrument 31-103) bestimmt, mit denen Commerz Markets LLC im Rahmen der Ausnahmen für internationale Händler Geschäfte
treibt. Soweit die Inhalte dieses Dokuments sich auf Wertpapiere eines Emittenten beziehen, der nach den Gesetzen Kanadas oder einer kanadischen Provinz bzw. eines kanadischen Territoriums
gegründet wurde, dürfen Geschäfte in solchen Wertpapieren nicht durch Commerz Markets LLC getätigt werden. Keine Wertpapieraufsicht oder ähnliche Aufsichtsbehörde in Kanada hat dieses
Material, die Inhalte dieses Dokuments oder die beschriebenen Wertpapiere geprüft oder genehmigt; gegenteilige Behauptungen zu erheben, ist strafbar.
Europäischer Wirtschaftsraum: Soweit das vorliegende Dokument durch eine außerhalb des Europäischen Wirtschaftsraumes ansässige Rechtsperson erstellt wurde, erfolgte eine Neuausgabe
für die Verbreitung im Europäischen Wirtschaftsraum durch die Commerzbank AG, Filiale London.
Singapur: Dieses Dokument wird in Singapur von der Commerzbank AG, Filiale Singapur, zur Verfügung gestellt. Es darf dort nur von institutionellen Investoren laut Definition in Section 4A des Securities
and Futures Act, Chapter 289, von Singapur („SFA“) gemäß Section 274 des SFA entgegengenommen werden.
Hongkong: Dieses Dokument wird in Hongkong von der Commerzbank AG, Filiale Hongkong, zur Verfügung gestellt und darf dort nur von „professionellen Anlegern“ im Sinne von Schedule 1
der Securities and Futures Ordinance (Cap.571) von Hongkong und etwaigen hierin getroffenen Regelungen entgegengenommen werden.
Japan: Dieses Dokument und seine Verteilung stellen keine „Aufforderung“ gemäß dem Financial Instrument Exchange Act (FIEA) dar und sind nicht als solche auszulegen. Dieses Dokument
darf in Japan ausschließlich an „professionelle Anleger“ gemäß Section 2(31) des FIEA und Section 23 der Cabinet Ordinance Regarding Definition of Section 2 of the FIEA durch die
Commerzbank AG, Tokyo Branch, verteilt werden. Die Commerzbank AG, Tokyo Branch, war jedoch nicht an der Erstellung dieses Dokuments beteiligt. Nicht alle Finanz- oder anderen
Instrumente, auf die in diesem Dokument Bezug genommen wird, sind in Japan verfügbar. Anfragen bezüglich der Verfügbarkeit dieser Instrumente richten Sie bitte an die Abteilung
Corporates & Markets der Commerzbank AG oder an die Commerzbank AG, Tokyo Branch. [Commerzbank AG, Tokyo Branch] Eingetragenes Finanzinstitut: Director of Kanto Local Finance
Bureau (Tokin) Nr. 641 / Mitgliedsverband: Japanese Bankers Association.
Australien: Die Commerzbank AG hat keine australische Lizenz für Finanzdienstleistungen. Dieses Dokument wird in Australien an Großkunden unter einer Ausnahmeregelung zur
australischen Finanzdienstleistungslizenz von der Commerzbank gemäß Class Order 04/1313 verteilt. Die Commerzbank AG wird durch die BaFin nach deutschem Recht geregelt, das vom
australischen Recht abweicht.
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11. März 2016
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