null

S&T AG
(CDAX, Travel & Leisure)
Wertindikatoren:
Buy
EUR
EUR
DCF:
6,72
6,70
Kurs
EUR 5,74
Upside
16,7 %
Markt Snapshot:
EUR Mio.
Marktkapitalisierung:
Aktienanzahl (Mio.):
EV:
Freefloat MC:
Ø Trad. Vol. (30T):
251,5
43,8
235,2
203,4
439,52
Aktien Daten:
Beschreibung:
Bloomberg:
Reuters:
ISIN:
SANT GR
SANT1.DE
AT0000A0E9W5
Aktionäre:
Anbieter von Produkten und ITServices in Zentral- und Osteuropa.
Risikoprofil (WRe):
Freefloat
grosso holding
Niederhauser (CEO)
80,9 % Beta:
14,1 % KBV:
5,0 % EK-Quote:
2015e
1,7
2,4 x
35 %
Aufnahme mit Kaufen: Positioniert in sehr aussichtsreichen Nischen
Die S&T AG war historisch ein Anbieter von klassischen IT-Dienstleistungen mit Fokus auf Zentral und Osteuropa. Mit dem Eintritt von Hannes
Niederhauser (CEO) in das Unternehmen (2012) wurde S&T neu positioniert. Mit der Erfahrung aus vielen Jahren als CEO der Kontron AG
refokussierte Niederhauser das Unternehmen auf Nischenmärkte, insbesondere im Bereich Internet of Things (IoT):
Smart Meter („Appliances Smart Energy“, Umsatzanteil 2015: 12%, Ergebnisanteil EBITDA: 0%): Der aussichtsreichste Markt, in dem sich die
S&T positioniert, ist der Bereich Smart-Grid („intelligente Stromnetze“). Intelligente Embedded-Computer, sogenannte Smart Meter
(intelligente Stromzähler, die Versorgungsunternehmen bei Verbrauchern installieren), werden von S&T insbesondere in Osteuropa
angeboten. Dieser Markt wächst derzeit, auf Basis des 3. EU-Binnenmarktpaketes, stark. S&T ist heute Nr. 2 unter den Smart Meter
Herstellern in Europa.
Sicherheitssoftware („Appliances Security“, Umsatzanteil 2015: 17%, Ergebnisanteil: 50%): Ebenfalls sehr aussichtsreich ist der Markt für
Sicherheitssoftware für kleine Geräte und Maschinen („Intertnet of Things“, IoT): Medizintechnische Geräte, Industrieroboter,
SpielautomatenH). Diese IoT-Appliances werden mit zunehmender Connectivity der Hardware immer anfälliger für Sicherheitsfragen. S&T
stattet diese mit Software- und/oder hardwarebasierten Sicherheitslösungen aus. Der teilweise sehr kleinteilige IoT-Markt wächst ebenfalls
stark und bietet in den von S&T adressierten Nischen sehr attraktive Margen, da der Wettbewerb in den jeweils abgegrenzten Märkten sehr
begrenzt ist.
Services (EE+Dach, Umsatzanteil 2015: 71%, Ergebnisanteil 50%): Den umsatzseitig größten Bereich stellen, auch historisch bedingt, immer
noch die IT-Services der S&T dar. Die breite geografische Aufstellung dieses wachstumsseitig weniger attraktiven Geschäftssegmentes dient
vor allem auch dazu, die Lösungen der vorgenannten Bereiche zu vertreiben und zu implementieren. Insbesondere in Osteuropa ist die
Positionierung aufgrund des umfassenden Regionalen Footprints einzigartig. Zudem ist S&T in vielen Regionen einziger „professionell
arbeitender“ IT-Konzern. Viele westlicvhe IT-Konzerne meiden den osteuropäischen markt.
Alle von S&T bearbeiteten Märkte profitieren von der Kompetenz der etwa 800 Entwicklungsingenieure im Konzern. Insbesondere in IoTNischenmärkten (Smart-Meter, Security) werden regelmäßig Hardware („Embedded“) oder Softwarelösungen entwickelt, welche S&T vom
Wettbewerb differenzieren.
Getragen durch hervorragende Wachstumsperspektiven in den Nischenmärkten Smart Meter und Security ergeben sich gute
Ertragsperspektiven. Diese führen, modelliert im DCF-Verfahren, zu einem Unternehmenswert von 6,70 je Aktie. Auch die
Vergleichsgruppe (Peer) indiziert eine attraktive Unterbewertung.
Die Ersteinschätzung der Aktie lautet Kaufen bei einem Kursziel von EUR 6,70.
GJ Ende: 31.12.
in EUR Mio.
Rel. Performance vs CDAX:
1 Monat:
4,6 %
6 Monate:
28,1 %
Jahresverlauf:
Letzte 12 Monate:
5,3 %
73,2 %
Unternehmenstermine:
30.03.16
04.05.16
14.06.16
03.08.16
FY 2015
Q1
HV
Q2
CAGR
(14-17e)
2011
2012
2013
2014
2015e
2016e
2017e
153,2
n.a.
30,0 %
12,3
8,0 %
9,5
6,2 %
6,9
339,5
121,5 %
34,5 %
16,6
4,9 %
11,1
3,3 %
7,7
337,9
-0,5 %
33,2 %
20,1
5,9 %
14,3
4,2 %
11,7
385,5
14,1 %
33,3 %
22,9
5,9 %
16,6
4,3 %
13,0
458,8
19,0 %
33,9 %
27,1
5,9 %
19,7
4,3 %
15,1
495,5
8,0 %
34,2 %
30,7
6,2 %
22,8
4,6 %
18,1
515,3
4,0 %
34,6 %
34,0
6,6 %
25,8
5,0 %
20,9
0,29
0,29
0,00
n.a.
-0,11
-4,5 %
0,27
0,27
0,00
n.a.
0,20
8,6 %
0,30
0,30
0,06
2,5 %
0,16
6,5 %
0,32
0,32
0,07
2,4 %
0,38
13,3 %
0,35
0,35
0,07
1,2 %
0,13
2,2 %
0,41
0,41
0,08
1,4 %
0,32
5,6 %
0,48
0,48
0,10
1,7 %
0,43
7,4 %
0,6 x
6,9 x
9,0 x
8,2 x
8,2 x
7,0 %
0,2 x
5,0 x
7,4 x
8,5 x
8,5 x
11,6 %
0,3 x
5,3 x
7,4 x
8,0 x
8,0 x
12,0 %
0,3 x
5,3 x
7,3 x
8,9 x
8,9 x
11,7 %
0,5 x
9,2 x
12,6 x
16,4 x
16,4 x
7,2 %
0,5 x
7,7 x
10,3 x
14,0 x
14,0 x
8,8 %
0,4 x
6,4 x
8,4 x
12,0 x
12,0 x
10,8 %
Nettoverschuldung
28,9
17,9
12,2
ROCE (NOPAT)
22,0 %
13,0 %
17,1 %
Guidance:
2015: 20% Wachstum bei Umsatz und Ertrag.
3,8
17,8 %
-2,0
18,9 %
-16,2
20,0 %
-35,1
21,8 %
Umsatz
Veränd. Umsatz yoy
Rohertragsmarge
EBITDA
Marge
EBIT
Marge
Nettoergebnis
10,2 %
EPS
EPS adj.
DPS
Dividendenrendite
FCFPS
FCF / Marktkap.
14,5 %
14,5 %
12,6 %
EV / Umsatz
EV / EBITDA
EV / EBIT
KGV
KGV ber.
FCF Yield Potential
14,1 %
15,8 %
17,1 %
Analyst/-in
F el i x El l ma n n
[email protected] m
+49 40 309537-120
FULL NOTE
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1
S&T AG
Entwicklung Umsatz
Umsatz nach Regionen
Entwicklung EBIT
in Mio. EUR
2015
in Mio. EUR
Quelle: Warburg Research
Quelle: Warburg Research
Quelle: Warburg Research
Unternehmenshintergrund
Die S&T AG war historisch betrachtet ein reiner Anbieter von IT-Services mit Schwerpunkt Osteuropa
In den Letzten Jahren wurde das Unternehmen stark auf den Bereich Soft- und Hardwarelösungen für das "Internet of Things" (IoT)
refokussiert.
Insbesondere werden Produkte und Services für den Bereich Smart Grids / Smart Meter und Sicherheitslösungen (Software und
Embedded) für IoT-Nischenmärkte angeboten.
Wettbewerbsqualität
Die Spezialisierung auf Märkte "Smart Meter/Grids" und "Sicherheitslösungen IoT" bilden hochmargige Nischen, in denen der
Wettbewerbsdruck in Relation zum Altgeschäft jeweils vergleichsweise gering ist.
Gut 1/3 der Mitarbeiter der S&T sind spezialisierte Entwicklungsingenieure. Diese weisen großes Spezialwissen im Bereich IoTNischenprodukte/Embedded-Systems auf.
Die Fokussierung auf Osteuropa bildet ein weiteres wichtiges Differenzierungsmerkmal.
S&T ist in Osteuropa seit Jahrzehnten präsent. Grundsätzlich ist der Wettbewerbsdruck hier geringer als in entwickelteren Ländern.
Entwicklung EBT
Umsatz nach Segmenten
Entwicklung Jahresüberschuss
in Mio. EUR
2015e
in Mio. EUR
Quelle: Warburg Research
Quelle: Warburg Research
Quelle: Warburg Research
FULL NOTE
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2
S&T AG
Positioniert in attraktiven Nischenmärkten
4
Appliances Smart Energy – die Smart Meter Story
Was ist ein Smart Meter?
Hintergrund: Subventionierung Osteuropa
Positionierung der S&T und Marktstruktur
Appliances Security - Sicherheitssoftware in Nischenmärkten
“Embedded-Kompetenz” / Internet of Things (IoT)
Services: EE – Attraktiver Footprint, DACH optimierbar
Incubator Division
Newsflow: Starke Zahlen – mittelfristig TecDAX?
4
4
4
5
5
6
6
7
7
Etablierter Anbieter
8
Unternehmenshintergrund
Historie
Produkte und Services
Management
Aktionärsstruktur
8
8
8
9
9
Kontinuierliche Ertragssteigerungen
Entwicklung Appliances Smart Energy
Entwicklung Appliances Security
Entwicklung Services EE
Entwicklung Services DACH
Umsatz- und Ertragsentwicklung
Bilanz
12
12
13
13
13
14
Attraktiv bewertet
16
Vergleichsgruppe (Peer)
Überblick verwendeter Unternehmen:
DCF Bewertung
FULL NOTE
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11
16
16
17
3
S&T AG
Positioniert in attraktiven Nischenmärkten
Überblick: Mit einem Umsatzanteil von 12% ist der Bereich Smart Energy noch leicht
defizitär. Dennoch zählt er zu den aussichtsreichsten Aktivitäten im Konzern. Der
Bereich Applainces Security (17%) ist bereits deutlich profitabel (50% des KonzernEBITDA) und bedient attraktive Nischen. Der größte Teil des Umsatzes entfällt nach wie
vor auf Services (71%, EBITDA-Anteil: 50 %):
Appliances Smart Energy – die Smart Meter Story
Subventionen schaffen einen
beträchtlichen Markt
Die S&T AG ist seit der Übernahme der ubitronics GmbH (Anfang 2014, 56%) und der
Networked Energy Services Inc. (Ende 2014, 49%) im Bereich der Smart Meter tätig.
Diese Übernahmen gehen auf die strategische Entscheidung des CEOs zurück, sich auf
attraktive Nischenmärkte mit Embedded-Komponenten zu fokussieren, bei denen die
Service-Organisation insbesondere in Osteuropa optimal genutzt werden kann. Im
Februar 2016 wurde diese Struktur bereinigt: Dazu hat S&T die von der NES gehaltenen
Anteile an der Networked Energy Services GmbH (europäische Regionalgesellschaft
von NES, ehemals Ubitronix GmbH) komplett erworben. Im Gegenzug wurde die 56%Beteiligung an der im Silicon Valley ansässigen NES Corp. an den bisherigen
Mitgesellschafter Cedrus Enterprises Holding Inc. veräußert. Der S&T AG fließt im
Rahmen der Transaktion geringfügig Liquidität zu. Der Betrag ist nicht bekannt. So
fokussiert sich S&T nun nur noch auf die avisierten Zielmärkte Europas und nicht mehr
auf das US- oder das internationale Geschäft.
Was ist ein Smart Meter?
Ein „intelligenter“ Zähler (Smart Meter), ist ein Zähler für Energie der von
Versorgungsunternehmen beispielsweise in Haushalten installiert wird. Dieser misst den
tatsächlichen Energieverbrauch und die tatsächliche Nutzungszeit. Die erhobenen Daten
werden automatisch an das Energieversorgungsunternehmen übertragen, was diesem
eine intelligente Netz- und Ressourcensteuerung ermöglichen soll. Sie sind integraler
Bestandteil von intelligenten Stromnetzen (Smart Grid).
Vorteile eines intelligenten Zählers ist die Vermeidung von manueller Ablesung,
mögliche verbrauchsgerechte (auch zum Beispiel monatliche) Rechnungsstellung und
höhere Tarifflexibilität. Tarifvielfalt ermöglicht dann grundsätzlich effizientere Lastspitzen.
Durch kurzfristigere Ableseintervalle ist zudem die Kopplung des Endkundentarifs an die
Entwicklung des Börsenstrompreises möglich. Für Versorger sind zudem genauere
Kapazitätsplanungen möglich (Kommunikation von Anlagen mit regelbaren
Ortsnetztransformatoren). Auch Stromdiebstahl ist besser zu vermeiden.
Hintergrund: Subventionierung Osteuropa
Das 3. EU-Binnenmarktpaket verpflichtet alle Mitgliedsstaaten der EU dazu, bis 2020
mindestens 80% der Verbraucher mit „intelligenten“ Messsystemen (Smart Metern)
auszustatten. Vorsaussetzung ist, dass die Wirtschaftlichkeitsbetrachtung ein positives
Ergebnis hat, das heißt, dass die Gesamtkosten der Smart Meter geringer sind, als die
zu erwartenden positiven Effekte auf den Stromverbrauch. Die EU-Kommission
veröffentlichte im Sommer 2014 einen Bericht zum Stand der Smart-MeterInfrastrukturen. Demzufolge haben sich 16 Mitgliedstaaten für einen Durchdringungsgrad
von Smart Metern von 80% bis 2020 entschieden (Dänemark, Estland, Finnland,
Frankreich, Griechenland, Großbritannien, Irland, Italien, Luxemburg, Österreich, Malta,
die Niederlande, Polen, Rumänien, Spanien und Schweden). Für diese Märkte wird bis
2020 eine durchschnittliche Durchdringungsrate mit Smart Metern von 95% erwartet. Im
Gegensatz dazu planen drei Mitgliedstaaten nur einen selektiven Rollout (Deutschland,
Lettland, Slowakei). Deutschland, in dem die Netzinfrastruktur vergleichsweise gut ist
und die Anwendung von Smart Metern demzufolge vergleichsweise geringe
Effizienzvorteile bietet, strebt eine Ausstattung von nur etwa 15% der Anschlüsse bis
zum Jahr 2029 an. Bei den restlichen Mitgliedstaaten sollen keine Rollouts durchgeführt
werden oder es lagen keine nutzbaren Ergebnisse vor. Hauptmarkt für Smart Meter ist
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V e r ö f f e nt l i c h t 0 8 . 0 3 . 2 0 1 6
4
S&T AG
derzeit Osteuropa, hier ist die Netzinfrastruktur oft nicht zeitgemäß, sodass Smart Meter
erhebliche Nutzenvorteile bringen können (intelligentere Ermittlung von Lastspitzen,
Vermeidung von Stromdiebstahl, vereinfachtes Ablesen etc.). Wesentliches Argument ist
jedoch, dass die EU im Rahmen der 2013 erlassenen „Connecting Europe Facility“ in
vielen osteuropäischen Ländern wesentliche Teile der Kosten für die Einführung von
Smart Metern übernimmt. Insgesamt sind rund EUR 33 Mrd. für Umsetzung der
Connecting Europe Facility in der Förderperiode von 2014-20 geplant. Hiervon sind für
den Bereich Energie ca. EUR 5,9 Mrd. vorgesehen.
Die avisierten 80% intelligente Messsysteme bedeuten bei ca. 300 Mio. Zählstellen in
Europa, dass es einen Markt von rund 240 Mio. Smart Metern gibt. Von diesen
Zählstellen sind derzeit schätzungsweise nur 20-25 Mio. smart.
Positionierung der S&T und Marktstruktur
Im europäischen Markt für Smart Meter gibt es neben der S&T noch zwei wesentliche
Anbieter: Landis+Gyr mit geschätzt gut 4,5 Mio. installierten Meter und Elster/Honeywell
als wesentlicher neuer Anbieter (100k Meter). Auf Basis der geschätzten 20-25 Mio.
installierten Smart Meter (Stromnetz) dürfte S&T direkt nach Landis+Gyr und weit vor
Elster die Nummer 2 im Markt sein (Schätzwert). Der Großteil des Marktes, für den es
kaum verlässliche Zahlen gibt, ist atomistisch strukturiert. S&T dürfte mit aktuell knapp
4,5 Mio. installierten Smart Meters einen Marktanteil von rund 20% haben. Interessant
erscheint der Ausbau der installierten Basis vor allem deshalb, da S&T alle
ausgelieferten Smart Meter auf Basis des selbstentwickelten „Open Smart Grid
Protocols“ (OSGP, IoT Kommunikationsstandard) ausstattet. Eine hohe installierte Basis
bedeutet für S&T neben Wartungseinnahmen auch das Potenzial, Netzbetreiber im
Rahmen attraktiver Projekte mit intelligenten Netzsteuerungslösungen zu beliefern.
Führende Position bei Smart Grids
Die Auftragsvergabe erfolgt in der Regel durch große Versorgungsunternehmen an
Generalunternehmer, die S&T oder andere für die Realisierung der Smart Meter
Infrastruktur beauftragen. Neben rund 400 Ingenieuren, die S&T im Umfeld Smart Grid
beschäftigt, kann das Unternehmen bei der Implementierung auf seine nationalen
Serviceorganisationen zurückgreifen.
Im Wettbewerb kann S&T vor allem aufgrund seiner lokalen Vernetzung im
osteuropäischen Raum profitieren. S&T hat in rund 20 Ländern über 20 Jahre Erfahrung.
Zu vielen der lokalen Versorger hat S&T bereits Beziehungen im Rahmen von ITProjekten. Hinzukommt, dass S&T als zweitgrößter Anbieter auch Reputationsvorteile
gegenüber kleineren Anbietern genießt.
Appliances Security - Sicherheitssoftware in Nischenmärkten
Milliarden von IoT-Geräten erwartet
Im Bereich Security sind die Anwendungen extrem vielfältig. Grundsätzlich handelt es
sich jedoch immer um spezielle Sicherheitslösungen für Geräte, die jeweils in kleiner
Anzahl online sind. Im Gegensatz zu großvolumigen Internet-Devices (Tablets, Handys)
benötigen diese im Gegensatz zu Offline-Geräten oft ein sehr spezifisches OnlineSicherheitskonzept. Dieses kann entweder embedded („als Hardwarekomponente“) oder
über Softwarelösungen erfolgen. Beispiele für diese Anwendungen sind Spielautomaten
(„Wett-Terminals“/ Infotainment), Medizintechnik, Messgeräte, Smart Meter oder
Industrieroboter. Grundsätzlich liefert der Trend des Internet-of-Things (IoT) eine enorme
Vielzahl potenzieller, sehr kleinteiliger Anwendungen, die jeweils auf Basis individueller
Lösungen abgesichert werden müssen. Die Angebote der S&T zielen jeweils
projektbasiert auf diese Einzelmärkte ab. Zu den Kunden der S&T Zählen hier Siemens,
Novomatic (Gaming), ÖBB, tipp3 (Gaming) oder Bosch. Anwendungsbereiche sind sehr
vielfältig (Absicherung der Kommunikation von Wett-Terminals, medizintechnische
Geräte in Netzen, Automaten, Handhelds an MobilnetzenH).
Je nach Markterwartung wird damit gerechnet, dass bis 2020 rund 20 Mrd. „Things“
online sind (zum Vergleich: derzeit gibt es weltweit rund 12 Mrd. Mobiltelefone). Jedes
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5
S&T AG
dieser Geräte benötigt je nach Anwendung auch Sicherheitskonzepte. Da diese jeweils
sehr anwendungsspezifisch sind, ergibt sich hier ein sehr vielseitiger, attraktiver Markt.
“Embedded-Kompetenz” / Internet of Things (IoT)
800 Ingenieure als Wettbewerbsvorteil
Beide Produktbereiche der S&T, Appliances Security und Appliances Smart Energy,
profitieren vom Know-how im Konzern, in Bezug auf die Fähigkeit, technische Hardware
mit Softwarekomponenten zu bestücken („Embedded“ und/oder internetbasiert). Sowohl
das Wissen des CEO (ehemals Kontron Embedded Computers) als auch der rund 800
R&D-Ingeneure im Konzern repräsentieren umfangreiches Know-how. Die wichtigste
Abgrenzung des Konzerns vom Wettbewerb besteht in der Fähigkeit in IoTNischenmärkten
(Smart-Meter,
medizintechnische
Geräte,
Industrieroboter,
Wettautomaten etc.) Grund- und Sicherheitsfunktionen technisch abzubilden. Diese
Märkte sind jeweils so klein, dass hier der Wettbewerbsdruck vergleichsweise niedrig ist,
weisen jeweils aber untereinander so hohe technische Gemeinsamkeiten auf, dass sie
von einem Team von Ingenieuren bearbeitet werden können. Im Bereich IoT ist der
Standard bei Sicherheitslösungen teilweise noch so gering, dass S&T hier bereits mit
einfachen Lösungen einen deutlichen Kundennutzen erzeugen kann. Ein weiteres
Beispiel ist der Bereich Smart-Meter: Hier fordern die Regierungen bei der Umrüstung
häufig, dass die Messgeräte lokal produziert werden. Hier kommt die Kompetenz der
S&T auf besondere Weise zur Geltung, denn S&T verfügt über das technologische
Know-how, um dem lokalen Anbietern jeweils auf Basis Ihrer jeweiligen HardwareTechnologie ein Embedded System zu entwerfen, dass diese dann als OEMs
produzieren. Beispiel für eine solche Zusammenarbeit ist die Firma Apator in Polen. Hier
hat S&T einen großen Auftrag für einen Smart Meter Rollout erhalten und Apator hat als
OEM die Messgeräte mit S&T-Technologie lokal gebaut. Auch Mitsubishi nutzt die S&TSmart-Meter Technologie in Lizenz. S&T profitiert an dieser Stelle von der Tatsache, das
„Open Smart Grid Protocol“ (OSGP) entwickelt zu haben. Dieses kann in Lizenz von
Smart-Meter Herstellern genutzt werden und bildet einen weiteren Wettbewerbsvorteil im
IoT-Markt.
Services: EE – Attraktiver Footprint, DACH optimierbar
Jahrelange Erfahrung in Osteuropa
Die S&T weist eine über 20-jährige Historie im Bereich der osteuropäischen Märkte auf
(siehe Grafik, „Services EE“). Rund 76% des Umsatzes erwirtschaftet S&T in
osteuropäischen Ländern. Nur rund 11% des Konzernumsatzes entfallen auf Nicht-EU
Länder (Russland, Moldawien, Serbien). Diese Positionierung macht S&T in vielen
Märkten zum „single point of contact“ für (insbesondere international tätige) Kunden.
Zudem ist das Unternehmen oft der einzige professionell organisierte IT-Dienstleister in
den entsprechenden Regionen, der Services oder Workplace-Management (insbes.
Thing Clients) für gängige Softwareprodukte anbieten kann. Neben StandardAnwendungen (SAP, Microsoft etc.) fokussiert sich S&T auch hier auf hochmargige
Lösungen im Bereich Sicherheit oder Cloud-Anwendungen. Eine besondere Bedeutung
hat der Bereich Services EE jedoch im Bereich Smart Meter, da S&T über beste
Beziehungen zu den lokalen Versorgern und Regierungsunternehmen verfügt, ist die
Positionierung bei Ausschreibungen für Smart Meter Projekte regelmäßig chancenreich.
Ebenfalls zunehmend wichtig sind Projekte im Bereich IT-„Security“, insbesondere
Sicherheitslösungen für medizinische oder technische Geräte („Internet of Things“ (IoT).
Hierbei entfallen die Umsätze mit den Lösungen selbst auf den Bereich Appliances
Security bzw. Smart Meter direkt, Projekterlöse (Implementation etc.) bilden einen Teil
der Serviceerlöse. Der strategische Fokus sieht hier den Wandel weg von klassischen
IT-Projektem (SAP, Hardware, Implementation) hin zu speziellen Smart-Grid/SmartMeter, Security oder Cloud-Lösungen vor.
In Zentraleuropa („Services DACH“) ist der Wettbewerbsdruck besonders hoch und
zudem sind die Margen durch einen hohen Anteil Hardwaregeschäft verwässert. Neben
einer sukzessiven Verkleinerung des Geschäftes provisioniert S&T das
Hardwaregeschäft nicht mehr. Zudem versucht die S&T Projekte in der DACH Region
mit Kapazitäten aus Osteuropa durchzuführen, denn eine wirkliche Differenzierung ist
gegenüber dem Wettbewerb in den klassischen Services (nicht Smart Meter oder
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V e r ö f f e nt l i c h t 0 8 . 0 3 . 2 0 1 6
6
S&T AG
Security) nicht möglich. Insgesamt hat dieses Segment im DACH-Markt strategisch eine
untergeordnete Bedeutung.
Geografischer Footprint der S&T
Quelle: Warburg Research
Incubator Division
Nicht als eigenes Segment, sondern jeweils opportunistisch ergänzend für die anderen
Segmente führt S&T eine sogenannte „Incubator Division“. Ziel dieser ist die Akquisition
ca. zweier Technologie-Startups pro Jahr. Diese Akquisitionen sollen Gründern neben
Finanzmitteln auch einen Vertriebskanal für Ihre Technologien bereitstellen. Besondere
Quellen für Akquisitionen sind Universitäten. Erfolgreiche Beispiele sind die Akquisition
der Secureguard (Private Cloud Software), Amid (Mobility-Lösungen auf Basis von
Embedded Systemen) und Prosigma (SAP-Retail-Lösungen). Bei der Entscheidung für
eine Unternehmensakquisition wird die Vertriebsmannschaft des Segments Services
(EE+DACH) sehr eng einbezogen. Oft fällt die Entscheidung für eine Akquisition sehr
stark in Verbindung mit dem Wissen, dass die lokalen Servicegesellschaften die
entsprechenden Produkte erfolgreich vertreiben können. Dieses Vorgehen ermöglicht
eine optimale Skalierung der erworbenen Technologie in eine europaweite
Serviceorganisation. Zudem kann so regelmäßig auch personelles Know-how
(insbesondere Ingenieure) für den Konzern gewonnen werden.
Newsflow: Starke Zahlen – mittelfristig TecDAX?
Für 2015 plant das Unternehmen ein Umsatzwachstum von rund 20% auf rund EUR 465
Mio. (WRe ca. 460) sowie ein Überschreiten des zuvor geplanten Jahresüberschusses
(EUR 15 Mio., WRe gut EUR 16 Mio.). Die Geschäftszahlen sollen im März 2016
vorgelegt werden.
Neben zu erwartenden starken Zahlen könnte mittelfristig auch eine potenzielle
Zugehörigkeit zum TecDAX positiven Newsflow bedeuten. Derzeit belegt S&T
schätzungsweise im Rahmen des 30/30-Kriteriums in Bezug auf die Marktkapitalisierung
Platz 27 und in Bezug auf die Liquidität Platz 36. Eine Aufnahme in den TecDAX ist, bei
guter Unternehmensentwicklung, also mittelfristig möglich.
FULL NOTE
V e r ö f f e nt l i c h t 0 8 . 0 3 . 2 0 1 6
7
S&T AG
Etablierter Anbieter
Unternehmenshintergrund
Die S&T AG ist ein international agierender Anbieter von IT-Produkten und ITSystemlösungen mit ca. 2.200 Mitarbeitern und Hauptsitz in Linz, Österreich. Neben den
klassischen Dienstleistungen eines Systemhauses sowie der Produktion eigener ITHardware, bietet das Unternehmen spezialisierte Lösungen im Smart-Energy-Bereich
an. Die Aktivitäten der S&T AG konzentrieren sich dabei vor allem auf die Märkte in
Zentral- und Osteuropa, in denen das Unternehmen mit eigenen Niederlassungen
präsent ist. Seit dem Juni 2010 ist die S&T AG im Prime Standard Segment der
Deutschen Börse gelistet.
Wechselhafte Historie
Das Unternehmen besteht in seiner heutigen Rechtsform seit 2012 und geht auf die
Verschmelzung der S&T System Integration & Technology Distribution AG auf die
Quanmax AG sowie anschließender Umfirmierung in die S&T AG zurück.
Historie
1990: Gründung der S plus S Marketing, Engineering und Computerproduction GmbH
12/1990: Gründung der S+S Mobile Computer Aktiengesellschaft
5/2000: Verschmelzung der S plus S Marketing, Engineering and Computerproduction
GmbH auf die GERICOM Mobile Computer GmbH
7/2000: Verschmelzung der GERICOM Mobile Computer GmbH auf die S+S Mobile
Computer Aktiengesellschaft und Umfirmierung in GERICOM AG
11/2000: Börsengang der GERICOM AG im geregelten Markt der Frankfurter Börse
8/2008: Einstieg der Quanmax Malaysia Sdn. Bhd. Als neue Großaktionärin
9/2008: Umfirmierung in Quanmax AG
3/2009: Verschmelzung der Chiligreen GmbH auf die Quanmax AG
4/2009: Verschmelzung der European Mobile Computer Service GmbH auf die
Quanmax AG
11/2011: Erwerb von 36% an der S&T System Integration & Technology Distribution AG
12/2012: Verschmelzung der S&T System Integration & Technology Distribution AG auf
die Quanmax AG und Umfirmierung in S&T AG
Produkte und Services
Das Leistungsportfolio der S&T AG umfasst die Entwicklung, Implementierung und
Vermarktung von IT-Lösungen sowie die Erbringung von IT-Dienstleistungen. Als
Systemhaus ist das Unternehmen dabei mit sämtlichen Aspekten der Abwicklung von ITProjekten betraut. Bei der Umsetzung dieser Projekte greift S&T einerseits auf ITProdukte renommierter Partneranbieter zurück und entwickelt andererseits eigene
Lösungen, u.a. in den Bereichen PC- und Servertechnologien, Rugged Tablets oder
hard- und softwarebasierte Spezialsysteme. Im Bereich der Smart Energy Lösungen
zählt das Unternehmen zu den weltweit führenden Anbietern von Smart-MeterTechnologien.
Entsprechend der übergeordneten Produkt- bzw. Servicekategorien unterteilt sich das
Geschäftsmodell der S&T AG in die vier Hauptsegmente Security Appliances, Smart
Energy, Services Eastern Europe, Services DACH.
Das Segment Smart Energy umfasst die Herstellung von Systemkomponenten für
Smart-Meter-Technologien, welche Stromnetzbetreibern eine effiziente Netzsteuerung
über die Erfassung und Verarbeitung von Daten aus intelligenten Stromzählern
ermöglicht. In diesem Zusammenhang bietet S&T ein Hard- und Softwareportfolio, u.a.
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V e r ö f f e nt l i c h t 0 8 . 0 3 . 2 0 1 6
8
S&T AG
bestehend aus Datenkonzentratoren, Head-End-Sytemen und Steuerungsmodulen inkl.
dazugehöriger Beratungsleistungen an.
Der Bereich Security Appliances fokussiert sich auf die Entwicklung von Hardware- und
Softwarelösungen für jeweils genau definierte Einsatzzwecke. S&T bietet in diesem
Zusammenhang unter anderem Applikationen in den Bereichen Sicherheit, Cloud und
Mobile Device Management an und entwickelt Hardware für den mobilen Einsatz. Mit der
Plattform „service2go“ stellt S&T weiterhin eine Eigentechnologielösung zur Abbildung
von Unternehmensprozessen auf Mobilgeräten inkl. Anbindung an Back-End-Systeme
zur Verfügung.
Die Segmente Services Eastern Europe und Services DACH decken die ganzheitliche
Realisierung von IT-Projekten in Zentral- und Osteuropa ab. Das Leistungsangebot
umfasst dabei sämtliche für die Abwicklung notwendigen Dienstleistungen und lässt sich
in die Phasen der Planung, der Errichtung und des Betriebs unterteilen. Das
Dienstleistungsportfolio wird durch eine Vielzahl an IT-Produkten, wie z.B. Business
Desktops oder Rugged Tablets der Eigenmarke Maxdata sowie Embedded-Produkte für
den hochprofessionellen Bereich abgerundet. Weiterhin ist das Unternehmen
Integrations- und Distributionspartner von renommierten Technologieführern wie z.B.
Cisco, EMC, Fujitsu, HP, Intel, Lenovo, Microsoft, VMWare etc.
Management
Hannes Niederhauser: EmbeddedKompetenz
Hannes Niederhauser ist seit 2011 CEO des Unternehmens. Zwischen den Jahren
1999 und 2007 diente Herr Niederhauser als Großaktionär und Vorstandsvorsitzender
der Kontron AG und trug so maßgeblich zur führenden Markstellung dieses
Unternehmens im Bereich Embedded Computing bei. Herr Niederhauser besitzt einen
Abschluss der TU Graz im Fach Elektrotechnik.
Michael Jeske ist seit Mitte 2009 COO der S&T AG und ist zuständig für die DACHRegion. Zuvor war Herr Jeske als VP Operations in der Kontron AG sowie als Leiter
Operations in der Funworld AG tätig. Weiterhin arbeitete er in verschiedenen
Führungsfunktionen in der IT-Industrie in den Bereichen Entwicklung, Fertigung und
Qualitätskontrolle.
Richard Neuwirth wurde im Juni 2013 zum CFO der S&T AG berufen. Er trat im Jahr
2006 in das Unternehmen ein und bekleidete in der Folge verschiedene
Managementpositionen in der Gruppe, u.a. als Managing Director von S&T Bulgarien
und Country Manager bzw. Sales Director von S&T Österreich. Herr Neuwirth ist Jurist
und Betriebswirt und begann seine Karriere in einer Wiener Anwaltskanzlei.
Dr. Peter Sturz ist seit 2008 COO der S&T AG und ist zuständig für den Bereich
Osteuropa. Er trat im Jahr 2007 in die Gruppe ein und war zunächst als
Regionalmanager für die Adria-Region tätig. Vor seiner Tätigkeit für S&T war Herr Dr.
Sturz Vorstand für Österreich und Zentraleuropa bei dem US EDV-Dienstleister CSC.
Seine Berufslaufbahn begann er 1983 bei der Allgemeinen Bausparkasse, bei der er
zuletzt Vorstand für Sales, Marketing und EDV war. Herr Dr. Sturz ist studierter Jurist
und besitzt einen Doktortitel der Universität Wien.
Aktionärsstruktur
Die Aktionäre der S&T sind die „grosso holding“ des Aufsichtsratsvorsitzenden und
anerkannten Unternehmers Erhard Grossnig. Weitere knapp 5% gehören CEO Hannes
Niederhauser. Der Rest entfällt auf den Streubesitz.
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9
S&T AG
Aktionärsstruktur
grosso holding
14,1%
Niederhauser
5,0%
St reubesit z
81,0%
Quelle: Warburg Research
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10
S&T AG
Kontinuierliche Ertragssteigerungen
Folgende Tabelle zeigt die erwartete Umsatz- und Ertragsentwicklung der S&T nach
Bereichen (WRe). Basis einer guten Entwicklung im Konzern bildet der Order-Backlog.
Die Angaben zur Projekt-Pipeline enthalten jedoch keine Zeitbegrenzung („lange
Wartungsverträge“) und „voraussichtliche Orders“. Auch wenn diese Daten quantitativ
nicht aussagekräftig sind, zeigen sie doch eine eindeutige Tendenz.
Wachstumstreiber Appliances und
Smart Meter
Backlog in EUR Mio.
Projekt Pipeline
Ordervolumen
12/12
266
86
12/13
308
97
12/14
644
157
09/15
714
198
Quelle: S&T
Für die einzelnen Bereiche wird folgende Entwicklung antizipiert:
Entwicklung nach Bereichen
in EUR Tsd.
Appliances Smart Energy
Umsatz
2014
2015e
2016e
2017e
28.797
54.714
62.921
72.360
n.m.
90,0%
15,0%
15,0%
7,5%
11,9%
12,7%
14,0%
Wachstum
Anteil am Konzernumsatz
davon Wiederkehrend (%)
EBITDA
n.a.
40%
39%
37%
2.384
-211
821
3.373
Marge
Anteil am Konzern-EBITDA
Appliances Security
Umsatz
8,3%
-0,4%
1,3%
4,7%
10,4%
-0,8%
2,7%
9,9%
100.631
49.960
77.438
89.054
Wachstum
20,2%
55,0%
15,0%
13,0%
Anteil am Konzernumsatz
13,0%
16,9%
18,0%
19,5%
n.a.
51%
51%
52%
EBITDA
davon Wiederkehrend (%)
8.649
13.474
15.139
15.095
Marge
17,3%
17,4%
17,0%
15,0%
Anteil am Konzern-EBITDA
37,8%
49,8%
49,3%
44,4%
217.173
245.993
266.907
269.543
8,8%
13,3%
8,5%
1,0%
56,3%
53,6%
53,9%
52,3%
Services EE
Umsatz
Wachstum
Anteil am Konzernumsatz
davon Wiederkehrend (%)
EBITDA
n.a.
32%
33%
34%
10.764
12.192
13.229
13.360
Marge
Anteil am Konzern-EBITDA
Services DACH
Umsatz
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
47,0%
45,0%
43,1%
39,3%
72.791
89.616
80.654
76.622
Wachstum
-7,3%
-10,0%
-5,0%
-5,0%
Anteil am Konzernumsatz
23,2%
17,6%
15,5%
14,1%
davon Wiederkehrend (%)
n.a.
18%
18%
18%
1.088
1.613
1.532
2.184
Marge
1,2%
2,0%
2,0%
3,0%
Anteil am Konzern-EBITDA
4,8%
6,0%
5,0%
6,4%
385.546
22.885
458.800
27.069
495.504
30.721
515.324
34.011
5,9%
5,9%
6,2%
6,6%
EBITDA
Konzern
Umsatz
EBITDA
Marge
FULL NOTE
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11
S&T AG
Entwicklung Appliances Smart Energy
Hoher Anteil wiederkehrendes
Geschäft
Der Smart Energy Bereich befindet sich noch im Aufbau. Mit rund 4,5 Mio. installierten
Smart Metern ist eine attraktive Basis gelegt, die in Europa eine marktführende Position
bedeutet. Mit einem Marktanteil von geschätzten 20% dürfte S&T europaweit Nr. 2 im
Markt sein. Gestützt durch erhebliche Subventionen sollte insbesondere in Osteuropa
die Anzahl der Smart Meter in den kommenden Jahren deutlich ansteigen. Das 3. EUBinnenmarktpaket verpflichtet alle Mitgliedsstaaten der EU dazu, bis 2020 mindestens
80% der Verbraucher mit „intelligenten“ Messsystemen (Smart Metern) auszustatten.
Hierbei wird die EU im Rahmen der 2013 erlassenen „Connecting Europe Facility“ in
vielen osteuropäischen Ländern wesentliche Teile der Kosten für die Einführung von
Smart Metern übernehmen. Insgesamt sind rund EUR 33 Mrd. für Umsetzung der
Connecting Europe Facility in der Förderperiode von 2014-20 geplant. Hiervon sind für
den Bereich Energie ca. EUR 5,9 Mrd. vorgesehen. Die avisierten 80% intelligente
Messsysteme bedeuten bei ca. 300 Mio. Zählstellen in Europa, dass es einen Markt von
rund 240 Mio. Smart Metern gibt. Von diesen Zählstellen sind derzeit schätzungsweise
nur 20-25 Mio. smart.
Basis für die Ertragsberechnung bildet ein avisiertes Umsatzwachstum von ca. 20% p.a.
im Segment Smart Meter. Plausibilität: Diese Wachstumsrate ist (aus Vorsichtsgründen)
deutlich geringer, als eine 80% Durchdringung bedeuten würde (CAGR bis 2020 rund
160% p.a.). Die angenommenen Umsätze entsprechen bis 2020 (Summe der für S&T
prognostizierten Umsätze) nur rund 7% der von der EU für den Bereich Energie
vorgesehenen Fazilität (ohne Eigenanteil der Versorgungsunternehmen und sonstige
Umsätze). Beides zeigt: Sollte das 80%-Ziel auch nur annähernd bis 2020 umgesetzt
werden, können die Prognosen im Bereich S&T Smart Meter auch erheblich höher
ausfallen, als hier antizipiert.
Ein interessanter Nebenaspekt dieses Geschäftsmodells sind hohe wiederkehrende
Umsätze (2015 ca. 40 %). Hierbei geht es vor allem um Wartungserlöse. Die Quote der
wiederkehrenden Erlöse sinkt aktuell aufgrund des hohen Wachstums leicht, kann
langfristig aber, aufgrund der hohen Lebensdauer von Smart Metern, einen erheblichen
und sehr attraktiven Erlösanteil ausmachen. Es geht hierbei nicht um die Wartung der
physischen Smart Meter in den Haushalten, sondern um die Sicherstellung der
Funktionsfähigkeit der Software. Wartungsverträgen stehen in der Regel keine
erheblichen Leistungsverpflichtungen seitens der S&T mehr entgegen.
Die Umsatzentwicklung des Segments ist in 2015 durch die Akquisition und
Umstrukturierung der NES deutlich verzerrt (vgl. Kapitel 1). Zunächst wurden Ubitronics
und NES akquiriert und zusammengeführt, anschließend wurde der nicht-europäische
Teil veräußert. Sowohl zu den Umsatzanteilen als auch zu den Kauf- und
Verkaufspreisen ist nichts bekannt. Kurzfristig ist die Ergebnisentwicklung in diesem
Segment zudem von hohen Vorlaufkosten (insbesondere Rollouts) belastet. Erst ab
2016 werden die Geschäftszahlen umsatzseitig repräsentativ sein. Attraktive Margen
sind erst ab 2017ff zu erwarten.
Entwicklung Appliances Security
Die Basis des Wachstums im Bereich Appliances Security bildet das enorme Wachstum
des Internet of Things (IoT). Bis 2020 wird erwartet, dass der IoT-Markt bereits größer
ist, als der Markt für PCs, Tabletts und Mobiltelefone zusammen.
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12
S&T AG
IoT-Markt
Quelle: S&T
S&T positioniert sich hier als Anbieter für Sicherheitslösungen in Spezialanwendungen.
Es ist zu erwarten, das eine Vielzahl der IoT-Anwendungen jeweils kleinvolumig und
sehr produktspezifisch sind. Insofern bietet sich hier ein riesiges Marktpotenzial für viele
spezialisierte Marktteilnehmer. Ebenfalls bemerkenswert an diesem Segment ist, dass
es über die Lebensdauer der Produkte (3-5 Jahre) jeweils hohe Wartungserlöse erlaubt.
Dies führt in diesem Segment zu einem hohen Anteil wiederkehrender Erlöse.
Gleichzeitig führt der hohe Spezialisierungsgrad der Einzellösungen zu hohen Margen
(jeweils Nischenmärkte).
Nachdem das Unternehmen in
atypische Großaufträge um ca.
Wachstums auf 16% unterstellt.
wenngleich auch hier im Zuge
Rückgang zu erwarten ist.
diesem Segment in 2015 bedingt durch mehrere
54% wachsen sollte, wird eine Abschwächung des
Die Margen dürften auf attraktivem Niveau bleiben,
einer Normalisierung der Auftragslage ein leichter
Entwicklung Services EE
Im Segment Services EE bietet S&T ein breites Portfolio von IT-Services, die sich in
den 20 osteuropäischen Ländern unterscheiden. Der Fokus liegt auf den Bereichen
Security und Cloud sowie Smart Grid Lösungen (Implementation und Projekte).
Grundsätzlich bietet S&T den Endkunden (vor allem Großunternehmen und staatliche
Stellen) jedoch prinzipiell nahezu alle IT-Services an, welche sich im Rahmen einer
Kundenbeziehung profitabel anbieten lassen (Outsourcing, Managed-Services,
Migtation, Implementation, Netzwerke, Softwareentwicklung). Diese Flexibilität
verbunden mit einer sehr guten Reputation und einer hohen Professionalität, die der
Wettbewerb in den jeweiligen Ländern oft nicht bietet, hat in den vergangenen Jahren zu
durchschnittlichen Zuwachsraten in diesem Segment von ca. 10% pro Jahr geführt.
Diese Rate wird, bei konstanter Marge, auch für die kommenden Jahre antizipiert.
Entwicklung Services DACH
Im Segment Services DACH wird von leicht sinkenden Umsätzen in den nächsten
Jahren ausgegangen. In dieser Region ist der IT-Services Markt von hohem
Wettbewerbsdruck gekennzeichnet und aufgrund der guten Qualität der Stromnetze und
langsamen Umrüstzeiten auch für Smart Metering weniger attraktiv. Aufgrund der
Tatsache, dass zukünftig weniger Hardware verkauft werden soll und zunehmend auch
auf Kapazitäten der osteuropäischen Schwesterfirmen zurückgegriffen werden soll, wird
trotz sinkender Umsätze mit leicht steigenden Margen gerechnet.
Umsatz- und Ertragsentwicklung
Die gezeigte Entwicklung des Konzern EBITDA führt zu folgender erwarteter Umsatzund Ertragsentwicklung. Zu der geringen erwarteten Steuerbelastung ist anzumerken,
dass der Konzern noch über rund 100 Mio. (nur teilweise aktivierte) Steuervorträge
verfügt. Diese führen zu einer geringen Steuerbelastung auch weit über die
Planungsperiode hinaus.
FULL NOTE
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13
S&T AG
Umsatz- und Ertragserwartung
in Mio. EUR
2011
2012
2013
2014
2015e
2016e
2017e
Umsatz
153,2
339,5
337,9
385,5
458,8
495,5
515,3
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
153,2
339,5
337,9
385,5
458,8
495,5
515,3
Bestandsveränderungen
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Aktivierte Eigenleistungen
0,7
0,3
0,9
1,2
1,8
2,0
2,1
Gesamtleistung
153,9
339,8
338,8
386,8
460,6
497,5
517,4
Materialaufwand
Herstellungskosten
Bruttoergebnis
108,0
222,9
226,7
258,3
305,1
328,0
339,1
Rohertrag
46,0
117,0
112,1
128,4
155,5
169,5
178,3
Personalaufwendungen
23,4
71,9
66,2
72,4
87,2
94,1
97,9
5,2
6,4
6,7
5,0
4,6
5,0
5,2
15,6
34,9
32,5
38,2
45,9
49,6
51,5
Sonstige betriebliche Erträge
Sonstige betriebliche Aufwendungen
Unregelmäßige Erträge/Aufwendungen
EBITDA
Abschreibungen auf Sachanlagen
EBITA
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
12,3
16,6
20,1
22,9
27,1
30,7
34,0
1,4
2,7
2,9
3,1
3,7
4,0
4,1
10,9
13,9
17,2
19,7
23,4
26,8
29,9
Abschreibungen auf iAV
1,4
2,7
2,9
3,1
3,7
4,0
4,1
Goodwill-Abschreibung
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
EBIT
9,5
11,1
14,3
16,6
19,7
22,8
25,8
Zinserträge
0,3
0,6
0,5
1,6
1,6
1,6
1,6
Zinsaufwendungen
1,3
2,0
2,7
3,2
4,0
4,0
4,0
-1,0
-1,4
-2,2
-1,8
-2,4
-2,4
-2,4
23,4
Finanzergebnis
Gewöhnliches Vorsteuerergebnis aus fortgef. Geschäftstätigkeit
8,5
9,8
12,1
14,8
17,3
20,4
AO-Beitrag
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
EBT
8,5
9,8
12,1
14,8
17,3
20,4
23,4
Steuern gesamt
0,3
0,3
0,1
0,8
0,9
1,3
1,5
Jahresüberschuss aus fortgef. Geschäftstätigkeit
8,2
9,4
11,9
14,0
16,4
19,1
21,9
Ergebnis aus eingestellten Geschäftsbereichen (nach Steuern)
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Jahresüberschuss vor Anteilen Dritter
8,2
9,4
11,9
14,0
16,4
19,1
21,9
Minority interest
1,3
1,7
0,2
1,0
1,3
1,0
1,0
Jahresüberschuss
6,9
7,7
11,7
13,0
15,1
18,1
20,9
Quelle: Warburg Research
Bilanz
Die Bilanz S&T (Bilanzsumme EUR 274 Mio.) per 30.09. zeigte als wesentliche Aktiva
Forderungen (EUR 108
Mio. oder 39 % der Bilanzsumme), immaterielle
Vermögenswerte (EUR 63 Mio. / 23 %), Vorräte (EUR 32 Mio. / 12 %) und liquide Mittel
(EUR 36 Mio. / 13 %).
Schlechte Zahlungsmoral in Osteuropa
zeigt sich auch in der Bilanz
Die Passiva bestehen im Wesentlichen aus Eigenkapital (EUR 95 Mio. / 35%),
finanziellen Verbindlichkeiten (kurz- und langfristig EUR 55 Mio. / 20%),
Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen (EUR 59 Mio. / 21 %) und sonstigen
kurzfristigen Verbindlichkeiten (EUR 46 Mio. / 17 %).
Grundsätzlich ist die Bilanz damit von sehr langen Zahlungszielen gekennzeichnet, die in
Osteuropa typisch sind (dies gilt auf der anderen Seite jedoch auch für Verbindlichkeiten
aus Lieferungen und Leistungen in den entsprechenden Ländern). Diese
Forderungsbestände konnten in der Vergangenheit reduziert werden. Dennoch fließt
dieser Faktor als Risikovariante in die Bewertung ein (Beta, DCF-Modell). Langfristig
wird, bedingt durch den geografischen Footprint der S&T, auch weiterhin mit hohen
Forderungsbeständen und hohem Working Capital gerechnet.
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14
S&T AG
Kurz-Bilanz
in Mio. EUR
2011
2012
2013
2014
2015e
2016e
2017e
40,9
39,7
44,8
57,1
57,4
57,5
57,3
40,9
39,7
44,8
57,1
57,4
57,5
57,3
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
11,1
9,9
9,0
11,4
11,8
11,8
12,2
Aktiva
Immaterielle Vermögensgegenstände
davon übrige imm. VG
davon Geschäfts- oder Firmenwert
Sachanlagen
Finanzanlagen
4,4
3,8
2,8
2,5
2,5
2,5
2,5
Anlagevermögen
56,4
53,4
56,5
72,3
73,0
73,1
73,3
Vorräte
20,6
23,4
22,7
30,0
35,3
38,1
39,6
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen
85,0
81,9
71,6
95,7
114,4
123,5
128,5
Sonstige Vermögensgegenstände
35,0
25,3
26,3
35,6
35,6
35,6
35,6
Liquide Mittel
29,9
29,9
42,9
39,5
45,0
59,1
77,8
Umlaufvermögen
170,6
160,5
163,6
200,8
230,3
256,2
281,5
Bilanzsumme
227,0
214,0
220,1
273,1
303,3
329,3
354,8
Gezeichnetes Kapital
24,1
39,3
39,3
43,3
43,3
43,3
43,3
Kapitalrücklage
12,4
4,8
2,6
8,2
8,2
8,2
8,2
Gewinnrücklagen
10,1
17,8
27,7
38,3
53,4
71,5
92,4
Passiva
Sonstige Eigenkapitalkomponenten
Eigenkapital der Aktionäre
Anteile Dritter
Eigenkapital
Pensions- u. ä. langfr. Rückstellungen
Rückstellungen gesamt
2,6
-0,1
-0,5
-2,9
-1,6
-0,6
0,4
49,2
61,8
69,2
86,9
103,4
122,5
144,3
5,4
2,2
2,1
2,8
2,8
2,8
2,8
54,6
64,0
71,2
89,7
106,2
125,2
147,1
5,4
3,0
2,9
2,3
2,1
1,9
1,7
23,7
20,2
6,8
6,9
6,6
6,4
6,2
Zinstragende Verbindlichkeiten
53,5
44,8
52,3
41,0
41,0
41,0
41,0
Verbindl. aus Lieferungen und Leistungen
60,6
53,7
46,6
74,2
88,2
95,3
99,1
34,7
31,3
43,2
61,4
61,4
61,4
61,4
Verbindlichkeiten
Sonstige Verbindlichkeiten
172,5
150,0
148,9
183,3
197,2
204,1
207,7
Bilanzsumme
227,0
214,0
220,1
273,1
303,3
329,3
354,8
Quelle: Warburg Research
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15
S&T AG
Attraktiv bewertet
Vergleichsgruppe (Peer)
Die S&T Aktie hat in ihrer Kombination von Geschäftsfeldern (Netze, Security, Services)
und Märkten (Osteuropa) keine direkten Konkurrenten. Allerdings bilden die hier
abgebildeten Unternehmen einen Querschnitt dieser Tätigkeiten ab (Beschreibung
unten). Folgende Basisdaten gehen in die Vergleichsgruppe ein:
Upside gegenüber Vergleichsgruppe
Hieraus ergeben sich folgende Multiplikatoren:
Basisdaten der Peer-Group-Analyse
Unt e rne hm e n
LW
Kurs
in LW
MK
in M io . LW
EV
in M io . LW
B echtle
Co mpuGro up
P SI A G
Secunet
So fting
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
77,77
36,01
13,17
22,75
10,79
1.633,2
1.916,2
206,7
147,9
75,1
1.518,3
2.195,6
183,0
123,5
78,5
S &T
E UR
5 ,7 4
2 5 1,4
2 4 9 ,4
EP S
16 e
15 e
4,23
1,51
0,49
0,87
0,51
0 ,3 5
4,74
1,71
0,66
0,84
0,67
0 ,4 1
17 e
5,21
1,97
0,77
0,88
0,81
0 ,4 8
Um s a t z
16 e
15 e
17 e
E B IT D A
16 e
15 e
17 e
E B IT
16 e
15 e
2.841,5
544,4
186,6
91,5
78,0
3.053,8
584,7
199,3
96,1
84,0
3.262,3
643,1
210,6
104,0
90,5
151,6
112,3
15,7
10,2
10,6
166,4
132,8
19,4
10,0
11,9
181,4
149,5
21,8
10,5
13,2
126,6
78,9
11,4
8,5
5,4
141,4
95,7
14,7
8,3
6,7
4 5 8 ,8
4 9 5 ,5
5 15 ,3
2 7 ,1
3 0 ,7
3 4 ,0
19 ,7
2 2 ,8
17 e
155,1
114,5
17,0
8,6
8,0
2 5 ,8
Quelle: Warburg Research, Bloomberg
Es zeigt sich, dass S&T auf Basis nahezu aller Vergleiche relativ unterbewertet ist. So
weist zum Beispiel der EV/EBIT Multiplikator (2016) ein Bewertungspotenzial von ca.
50% auf. Die sehr hohe Unterbewertung der Vergleichsgruppe auf EV/Umsatz-Basis
hingegen ist, aufgrund der vergleichsweise geringen Margen der S&T, nicht
aussagekräftig.
Peer-Group S&T
Unt e rne hm e n
B echtle
Co mpuGro up
P SI A G
Secunet
So fting
LW
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
Kurs
in LW
77,77
36,01
13,17
22,75
10,79
MK
in M io . LW
1.633,2
1.916,2
206,7
147,9
75,1
EV
in M io . LW
1.518,3
2.195,6
183,0
123,5
78,5
KG V
16 e
15 e
17 e
15 e
E V / Um s a t z
16 e
17 e
15 e
E V / E B IT D A
16 e
17 e
15 e
E V / E B IT
16 e
17 e
18,4 x
23,8 x
27,1x
26,1x
21,2 x
16,4 x
21,1x
19,9 x
27,1x
16,1x
14,9 x
18,2 x
17,1x
25,9 x
13,3 x
0,5 x
4,0 x
1,0 x
1,4 x
1,0 x
0,5 x
3,8 x
0,9 x
1,3 x
0,9 x
0,5 x
3,4 x
0,9 x
1,2 x
0,9 x
10,0 x
19,5 x
11,7 x
12,1x
7,4 x
9,1x
16,5 x
9,4 x
12,4 x
6,6 x
8,4 x
14,7 x
8,4 x
11,8 x
5,9 x
12,0 x
27,8 x
16,1x
14,5 x
14,5 x
10,7 x
23,0 x
12,4 x
14,9 x
11,7 x
9,8 x
19,2 x
10,8 x
14,4 x
9,8 x
23,3 x
23,8 x
20,1x
19,9 x
17,9 x
17,1x
1,6 x
1,0 x
1,5 x
0,9 x
1,4 x
0,9 x
12,1x
11,7 x
10,8 x
9,4 x
9,8 x
8,4 x
17,0 x
14,5 x
14,5 x
12,4 x
12,8 x
10,8 x
16,4 x
14,0 x
12,0 x
0 ,5 x
0 ,5 x
0 ,5 x
9 ,2 x
8 ,1 x
7 ,3 x
12 ,6 x
10 ,9 x
9 ,7 x
P o tenzial zum M ittelwert in %
42%
44%
50%
191%
194%
181%
32%
33%
34%
34%
33%
32%
Fairer Wert je A ktie auf B asis M ittelwert
8,16
8,25
8,59
16,60
16,77
16,05
7,55
7,63
7,68
7,70
7,61
7,56
M ittelwert
M edian
S &T
E UR
5 ,7 4
2 5 1,4
2 4 9 ,4
Quelle: Warburg Research, Bloomberg
Überblick verwendeter Unternehmen:
Bechtle AG (Neckarsulm, Deutschland)
Bechtle ist mit über 6.500 Mitarbeitern und ca. EUR 2,58 Mrd. Umsatz einer der
führenden IT-Anbieter in Europa. Das Geschäftsmodell des Unternehmens ist
zweigeteilt. Zum einen agiert Bechtle über 65 Systemhäuser in der DACH-Region als ITDienstleister, u.a. in den Bereichen Projektplanung, Strategieberatung, Hard- und
Softwarelieferung, Systemintegration oder Schulungen. Zum anderen betreibt das
Unternehmen in 14 Ländern Handel von über 58.000 Software- und Hardwareprodukten.
Bechtle ist im TecDAX der Deutsche Börse AG gelistet.
FULL NOTE
V e r ö f f e nt l i c h t 0 8 . 0 3 . 2 0 1 6
16
S&T AG
Compugroup Medical AG(Koblenz, Deutschland)
Compugroup gehört mit einem Umsatz von EUR 500 Mio. und ca. 4.200 Mitarbeitern an
19 Standorten in Europa, Asien, Nordamerika und Südafrika zu den führenden Anbietern
von Softwarelösungen im Gesundheitsbereich. Die Produktpalette des Unternehmens
umfasst speziell auf die Bedürfnisse der Gesundheitsindustrie ausgerichtete
Informations- und Kommunikationssysteme, welche u.a. in Arztpraxen, Kliniken,
Apotheken, Laboren, Reha- und Pflegeeinrichtungen sowie bei Kostenträgern zum
Einsatz kommen. Die Compugroup ist im TecDAX der Deutschen Börse AG gelistet.
PSI AG (Berlin, Deutschland)
PSI ist ein Anbieter von Software zur Steuerung und Optimierung von Prozessen für
Energieversorger, Industrieunternehmen und Infrastrukturbetreiber. Das Unternehmen
hat ca. 1.700 Mitarbeiter an insgesamt 30 Standorten in Europa, Asien und
Nordamerika. In dem Bereich der Energieleitsysteme für Strom, Gas, Wärme und Öl ist
PSI dabei europäischer Marktführer. Neben dem Energiesektor gehören vor allem
Unternehmen aus den Bereichen Metall, Automobil, Maschinenbau und Logistik zu den
Kunden. PSI erzielte zuletzt einen Umsatz von ca. EUR 175 Mio. und ist im Prime
Standard notiert.
Secunet AG (Essen, Deutschland)
Secunet ist einer der führenden deutschen Anbieter für IT-Sicherheitslösungen mit ca.
360 Mitarbeitern. Zu den Kunden des Unternehmens gehören staatliche Stellen und
internationale Organisationen sowie Unternehmen der Privatwirtschaft, wobei der Anteil
des öffentlichen Sektors mit über 80% am Gesamtumsatz von ca. EUR 82 Mio. deutlich
überwiegend ist. Unter anderem ist das Unternehmen IT-Sicherheitspartner der
deutschen Bundesregierung. Das Unternehmen ist im Prime Standard notiert.
Softing AG (Haar, Deutschland)
Softing ist ein Anbieter von Hard- und Softwarelösungen für industrielle Automatisierung
und Fahrzeugelektronik mit ca. 300 Mitarbeitern und einem Umsatz von EUR 49 Mio. Zu
den Produkten gehören u.a. System- und Steuergeräte für die On- und
Offboardkommunikation bei Fahrzeugen, Hard- und Softwareprodukte im Bereich
Feldbusse
oder
Test-,
Qualifizierungsund
Zertifizierungsgeräte
für
Kupferverkabelungen und Lichtleiterverbindungen. Das Unternehmen ist im Prime
Standard notiert.
Attraktives Upside
DCF Bewertung
Das Kursziel von EUR 6,70 basiert auf einem DCF-Modell. Diesem liegen folgende
Annahmen zugrunde:
Ein Umsatzwachstum 2014-17 mit einer CAGR von 10% ist das Resultat des
strukturellen Wachstums im Kerngeschäft sowie des deutlichen Zuwachses im Bereich
Appliances Security und Smart Meter. Ausgehend von den mittelfristigen Erwartungen
wird das Wachstum an die langfristige Wachstumsrate von 2,5% angenähert.
Nach 4,3% in 2014 und ebenfalls 4,3% in 2015e wird mittelfristig mit einer EBIT-Marge
von 5% gerechnet. Langfristig wird im Modell (2020ff) mit 6% kalkuliert. Getragen wird
die Erwartung der Margenverbesserung von einem attraktiveren Umsatzmix
(„Appliances“) sowie Ergebnisbeiträgen aus dem Bereich Smart Meter, der heute noch
defizitär ist.
Die Steuerbelastung ist aufgrund erheblicher steuerlicher Verlustvorträge (s.o.) noch
gering. Langfristig wird die Quote 25% angenähert. Dieser niedrige Steuersatz ergibt
sich aufgrund der osteuropäischen Aktivitäten. Diese Annährung erfolgt sukzessive und
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V e r ö f f e nt l i c h t 0 8 . 0 3 . 2 0 1 6
17
S&T AG
linear, da aus heutiger Sicht nicht vorhersagbar ist, wann welche Verlustvorträge
genutzt werden können.
Ein Beta von 1,66 berücksichtigt die Risiken des Geschäftsmodells (Bilanz,
Compliance/Osteuropa, geringe Visibilität der jungen Geschäftsbereiche) und führt bei
einer Ziel-Fremdkapitalquote von 15 % zu gewichteten Kapitalkosten von 9,5%.
Unter Berücksichtigung dieser Parameter ergibt sich auf Basis der Planung ein
DCF wert von EUR 6,70 je Aktie.
DCF Modell
Detailplanung
Übergangsphase
Term. Value
2015e
2016e
2017e
2018e
2019e
2020e
2021e
2022e
2023e
2024e
2025e
2026e
2027e
458,8
19,0 %
495,5
8,0 %
515,3
4,0 %
535,9
4,0 %
557,4
4,0 %
579,7
4,0 %
602,9
4,0 %
627,0
4,0 %
652,0
4,0 %
678,1
4,0 %
705,3
4,0 %
733,5
4,0 %
751,8
2,5 %
EBIT
EBIT-Marge
19,7
4,3 %
22,8
4,6 %
25,8
5,0 %
26,8
5,0 %
27,9
5,0 %
34,8
6,0 %
36,2
6,0 %
37,6
6,0 %
39,1
6,0 %
40,7
6,0 %
42,3
6,0 %
44,0
6,0 %
45,1
6,0 %
Steuerquote (EBT)
5,2 %
6,4 %
6,4 %
8,0 %
11,0 %
14,0 %
17,0 %
20,0 %
23,0 %
25,0 %
25,0 %
25,0 %
25,0 %
18,7
21,3
24,1
24,7
24,8
29,9
30,0
30,1
30,1
30,5
31,7
33,0
33,8
7,3
1,6 %
7,9
1,6 %
8,2
1,6 %
8,0
1,5 %
8,4
1,5 %
8,7
1,5 %
9,0
1,5 %
9,4
1,5 %
9,8
1,5 %
10,2
1,5 %
10,6
1,5 %
11,0
1,5 %
11,3
1,5 %
-0,2
-0,2
-0,2
-0,1
-0,2
-0,2
-0,3
-0,3
-0,3
-0,3
0,0
0,0
0,0
10,0
8,0
1,7 %
4,8
8,0
1,6 %
2,7
8,5
1,6 %
3,4
8,0
1,5 %
5,7
8,4
1,5 %
3,1
8,7
1,5 %
3,2
9,0
1,5 %
3,4
9,4
1,5 %
3,5
9,8
1,5 %
3,7
10,2
1,5 %
3,8
10,6
1,5 %
3,9
11,0
1,5 %
2,6
11,3
1,5 %
Sonstiges
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Free Cash Flow (WACCModell)
7,8
16,3
21,0
21,2
18,9
26,6
26,5
26,4
26,3
26,6
27,9
29,1
31,3
Barwert FCF
7,3
13,9
16,4
15,1
12,3
15,8
14,4
13,2
12,0
11,0
10,6
10,1
9,9
Kennzahlen in EUR Mio.
Umsatz
Umsatzwachstum
NOPAT
Abschreibungen
Abschreibungsquote
Veränd. Rückstellungen
Liquiditätsveränderung
- Working Capital
- Investitionen
Investitionsquote
12,22 %
Anteil der Barwerte
40,41 %
Herleitung WACC:
WACC
32
146
47,37 %
Wertermittlung (Mio.)
Modell-Parameter
Fremdkapitalquote
FK-Zins (nach Steuern)
Marktrendite
Risikofreie Rendite
2,5 %
Herleitung Beta:
15,00 %
2,8 %
7,00 %
1,50 %
9,46 %
Finanzielle Stabilität
Liquidität (Aktie)
Zyklizität
Transparenz
Sonstiges
2,00
1,30
1,50
2,00
1,50
Beta
1,66
Barwerte bis 2027e
Terminal Value
Zinstr. Verbindlichkeiten
Pensionsrückstellungen
Hybridkapital
Minderheiten
Marktwert v. Beteiligungen
Liquide Mittel
Eigenkapitalwert
162
146
41
2
0
10
0
39
294
Aktienzahl (Mio.)
Wert je Aktie (EUR)
43,8
6,72
Sensitivität Wert je Aktie (EUR)
Beta
1,87
1,77
1,71
1,66
1,61
1,55
1,45
WACC
10,5 %
10,0 %
9,7 %
9,5 %
9,2 %
9,0 %
8,5 %
Ewiges Wachstum
1,75 % 2,00 % 2,25 %
5,55
5,62
5,70
5,95
6,03
6,12
6,17
6,26
6,36
6,40
6,50
6,61
6,65
6,76
6,88
6,91
7,03
7,17
7,50
7,65
7,82
2,50 %
5,78
6,22
6,46
6,72
7,00
7,31
7,99
2,75 %
5,86
6,32
6,57
6,85
7,14
7,46
8,18
3,00 %
5,95
6,43
6,69
6,98
7,29
7,63
8,39
3,25 %
6,05
6,55
6,82
7,13
7,45
7,81
8,62
Beta
1,87
1,77
1,71
1,66
1,61
1,55
1,45
WACC
10,5 %
10,0 %
9,7 %
9,5 %
9,2 %
9,0 %
8,5 %
Delta EBIT-Marge
-1,5 pp -1,0 pp
3,88
4,51
4,19
4,87
4,37
5,07
4,56
5,28
4,76
5,51
4,98
5,76
5,48
6,32
-0,5 pp +0,0 pp +0,5 pp +1,0 pp +1,5 pp
5,14
5,78
6,41
7,04
7,68
5,54
6,22
6,89
7,57
8,24
5,76
6,46
7,16
7,86
8,55
6,72
6,00
7,44
8,17
8,89
6,26
7,00
7,75
8,50
9,25
6,53
7,31
8,08
8,86
9,63
7,16
7,99
8,83
9,67
10,51
Für die kommenden Jahre wird ein moderates Umsatzwachstum erwartet.
Vor dem Hintergrund des höheren Anteils an Produkten steigt die Marge im Konzern sukzessive an.
Aufgrund hoher steuerlicher Verlustvorträge bleibt die Steuerbelastung niedrig.
FULL NOTE
V e r ö f f e nt l i c h t 0 8 . 0 3 . 2 0 1 6
18
S&T AG
Da die Margentreiber des Konzerns junge Geschäftsfelder sind, wird mit hohen Risikoabschlägen gerechnet.
FULL NOTE
V e r ö f f e nt l i c h t 0 8 . 0 3 . 2 0 1 6
19
S&T AG
Wertermittlung
KBV
Buchwert je Aktie (bereinigt um iAV)
EV / Umsatz
EV / EBITDA
EV / EBIT
EV / EBIT adj.*
Kurs / FCF
KGV
KGV ber.*
Dividendenrendite
Free Cash Flow Yield Potential
*Adjustiert um:
2011
2012
2013
2014
2015e
2016e
2017e
1,1 x
0,35
0,6 x
6,9 x
9,0 x
9,0 x
n.a.
8,2 x
8,2 x
n.a.
7,0 %
1,1 x
0,78
0,2 x
5,0 x
7,4 x
7,4 x
11,6 x
8,5 x
8,5 x
n.a.
11,6 %
1,4 x
0,62
0,3 x
5,3 x
7,4 x
7,4 x
15,4 x
8,0 x
8,0 x
2,5 %
12,0 %
1,3 x
0,73
0,3 x
5,3 x
7,3 x
7,3 x
7,5 x
8,9 x
8,9 x
2,4 %
11,7 %
2,4 x
1,06
0,5 x
9,2 x
12,6 x
12,6 x
44,9 x
16,4 x
16,4 x
1,2 %
7,2 %
2,1 x
1,48
0,5 x
7,7 x
10,3 x
10,3 x
17,9 x
14,0 x
14,0 x
1,4 %
8,8 %
1,7 x
1,99
0,4 x
6,4 x
8,4 x
8,4 x
13,4 x
12,0 x
12,0 x
1,7 %
10,8 %
-
FULL NOTE
V e r ö f f e nt l i c h t 0 8 . 0 3 . 2 0 1 6
20
S&T AG
GuV
2011
2012
2013
2014
2015e
2016e
2017e
153,2
n.a.
339,5
121,5 %
337,9
-0,5 %
385,5
14,1 %
458,8
19,0 %
495,5
8,0 %
515,3
4,0 %
0,0
0,7
153,9
108,0
46,0
30,0 %
0,0
0,3
339,8
222,9
117,0
34,5 %
0,0
0,9
338,8
226,7
112,1
33,2 %
0,0
1,2
386,8
258,3
128,4
33,3 %
0,0
1,8
460,6
305,1
155,5
33,9 %
0,0
2,0
497,5
328,0
169,5
34,2 %
0,0
2,1
517,4
339,1
178,3
34,6 %
Personalaufwendungen
Sonstige betriebliche Erträge
Sonstige betriebliche Aufwendungen
Unregelmäßige Erträge/Aufwendungen
EBITDA
Marge
23,4
5,2
15,6
0,0
12,3
8,0 %
71,9
6,4
34,9
0,0
16,6
4,9 %
66,2
6,7
32,5
0,0
20,1
5,9 %
72,4
5,0
38,2
0,0
22,9
5,9 %
87,2
4,6
45,9
0,0
27,1
5,9 %
94,1
5,0
49,6
0,0
30,7
6,2 %
97,9
5,2
51,5
0,0
34,0
6,6 %
Abschreibungen auf Sachanlagen
EBITA
Amortisation immaterielle Vermögensgegenstände
Goodwill-Abschreibung
EBIT
Marge
EBIT adj.
1,4
10,9
1,4
0,0
9,5
6,2 %
9,5
2,7
13,9
2,7
0,0
11,1
3,3 %
11,1
2,9
17,2
2,9
0,0
14,3
4,2 %
14,3
3,1
19,7
3,1
0,0
16,6
4,3 %
16,6
3,7
23,4
3,7
0,0
19,7
4,3 %
19,7
4,0
26,8
4,0
0,0
22,8
4,6 %
22,8
4,1
29,9
4,1
0,0
25,8
5,0 %
25,8
Zinserträge
Zinsaufwendungen
Sonstiges Finanzergebnis
EBT
Marge
0,3
1,3
0,0
8,5
5,5 %
0,6
2,0
0,0
9,8
2,9 %
0,5
2,7
0,0
12,1
3,6 %
1,6
3,2
-0,3
14,8
3,8 %
1,6
4,0
0,0
17,3
3,8 %
1,6
4,0
0,0
20,4
4,1 %
1,6
4,0
0,0
23,4
4,5 %
Steuern gesamt
Jahresüberschuss aus fortgef. Geschäftstätigkeit
Ergebnis aus eingest. Geschäftsbereichen (nach St.)
Jahresüberschuss vor Anteilen Dritter
Minderheitenanteile
Nettoergebnis
Marge
0,3
8,2
0,0
8,2
1,3
6,9
4,5 %
0,3
9,4
0,0
9,4
1,7
7,7
2,3 %
0,1
11,9
0,0
11,9
0,2
11,7
3,5 %
0,8
14,0
0,0
14,0
1,0
13,0
3,4 %
0,9
16,4
0,0
16,4
1,3
15,1
3,3 %
1,3
19,1
0,0
19,1
1,0
18,1
3,7 %
1,5
21,9
0,0
21,9
1,0
20,9
4,0 %
23,5
0,29
0,29
28,3
0,27
0,27
39,2
0,30
0,30
41,0
0,32
0,32
43,5
0,35
0,35
43,8
0,41
0,41
43,8
0,48
0,48
In EUR Mio.
Umsatz
Veränd. Umsatz yoy
Bestandsveränderungen
Aktivierte Eigenleistungen
Gesamterlöse
Materialaufwand
Rohertrag
Rohertragsmarge
Aktienanzahl (Durchschnittlich)
EPS
EPS adj.
*Adjustiert um:
Guidance: 2015: 20% Wachstum bei Umsatz und Ertrag.
Kennzahlen
Betriebliche Aufwendungen / Umsatz
Operating Leverage
EBITDA / Interest expenses
Steuerquote (EBT)
Ausschüttungsquote
Umsatz je Mitarbeiter
2011
2012
2013
2014
2015e
2016e
2017e
92,5 %
n.a.
9,6 x
3,4 %
0,0 %
n.a.
95,2 %
0,1 x
8,4 x
3,4 %
0,0 %
n.a.
94,3 %
-61,1 x
7,4 x
1,1 %
19,7 %
n.a.
94,4 %
1,2 x
7,2 x
5,2 %
20,5 %
n.a.
94,5 %
1,0 x
6,8 x
5,2 %
18,5 %
n.a.
94,2 %
1,9 x
7,7 x
6,4 %
18,4 %
n.a.
93,8 %
3,3 x
8,5 x
6,4 %
20,0 %
n.a.
Umsatz, EBITDA
Operative Performance
in Mio. EUR
in %
Quelle: Warburg Research
Quelle: Warburg Research
FULL NOTE
V e r ö f f e nt l i c h t 0 8 . 0 3 . 2 0 1 6
Ergebnis je Aktie
Quelle: Warburg Research
21
S&T AG
Bilanz
2011
2012
2013
2014
2015e
2016e
2017e
40,9
40,9
0,0
11,1
4,4
0,0
56,4
20,6
85,0
29,9
35,0
170,6
227,0
39,7
39,7
0,0
9,9
3,8
0,0
53,4
23,4
81,9
29,9
25,3
160,5
214,0
44,8
44,8
0,0
9,0
2,8
0,0
56,5
22,7
71,6
42,9
26,3
163,6
220,1
57,1
57,1
0,0
11,4
2,5
1,3
72,3
30,0
95,7
39,5
35,6
200,8
273,1
57,4
57,4
0,0
11,8
2,5
1,3
73,0
35,3
114,4
45,0
35,6
230,3
303,3
57,5
57,5
0,0
11,8
2,5
1,3
73,1
38,1
123,5
59,1
35,6
256,2
329,3
57,3
57,3
0,0
12,2
2,5
1,3
73,3
39,6
128,5
77,8
35,6
281,5
354,8
24,1
12,4
10,1
2,6
49,2
5,4
54,6
23,7
5,4
53,5
34,2
60,6
34,7
172,5
227,0
39,3
4,8
17,8
-0,1
61,8
2,2
64,0
20,2
3,0
44,8
37,8
53,7
31,3
150,0
214,0
39,3
2,6
27,7
-0,5
69,2
2,1
71,2
6,8
2,9
52,3
28,4
46,6
43,2
148,9
220,1
43,3
8,2
38,3
-2,9
86,9
2,8
89,7
6,9
2,3
41,0
14,8
74,2
61,4
183,3
273,1
43,3
8,2
53,4
-1,6
103,4
2,8
106,2
6,6
2,1
41,0
14,8
88,2
61,4
197,2
303,3
43,3
8,2
71,5
-0,6
122,5
2,8
125,2
6,4
1,9
41,0
14,8
95,3
61,4
204,1
329,3
43,3
8,2
92,4
0,4
144,3
2,8
147,1
6,2
1,7
41,0
14,8
99,1
61,4
207,7
354,8
2011
2012
2013
2014
2015e
2016e
2017e
2,7 x
1,8 x
12,2 %
5,5 x
4,1 x
14,5 %
6,0 x
4,0 x
20,8 %
6,1 x
4,1 x
18,0 %
6,3 x
4,4 x
20,7 %
6,3 x
4,5 x
24,8 %
6,3 x
4,6 x
28,5 %
22,0 %
28,1 %
28,1 %
13,0 %
14,0 %
14,0 %
17,1 %
17,9 %
17,9 %
17,8 %
16,6 %
16,6 %
18,9 %
15,9 %
15,9 %
20,0 %
16,0 %
16,0 %
21,8 %
15,6 %
15,6 %
28,9
23,6
53,0 %
192,3 %
2,1
0,4
17,9
14,9
27,9 %
89,9 %
2,2
0,8
12,2
9,3
17,2 %
46,5 %
1,8
0,6
3,8
1,5
4,2 %
6,4 %
2,1
0,7
-2,0
-4,1
-1,9 %
n.a.
2,4
1,1
-16,2
-18,1
-13,0 %
n.a.
2,8
1,5
-35,1
-36,8
-23,9 %
n.a.
3,3
2,0
In EUR Mio.
Aktiva
Immaterielle Vermögensgegenstände
davon übrige imm. VG
davon Geschäfts- oder Firmenwert
Sachanlagen
Finanzanlagen
Sonstiges langfristiges Vermögen
Anlagevermögen
Vorräte
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen
Liquide Mittel
Sonstiges kurzfristiges Vermögen
Umlaufvermögen
Bilanzsumme (Aktiva)
Passiva
Gezeichnetes Kapital
Kapitalrücklage
Gewinnrücklagen
Sonstige Eigenkapitalkomponenten
Buchwert
Anteile Dritter
Eigenkapital
Rückstellungen gesamt
davon Pensions- u. ä. langfr. Rückstellungen
Finanzverbindlichkeiten (gesamt)
davon kurzfristige Finanzverbindlichkeiten
Verbindl. aus Lieferungen und Leistungen
Sonstige Verbindlichkeiten
Verbindlichkeiten
Bilanzsumme (Passiva)
Kennzahlen
Kapitaleffizienz
Operating Assets Turnover
Capital Employed Turnover
ROA
Kapitalverzinsung
ROCE (NOPAT)
ROE
Adj. ROE
Bilanzqualität
Nettoverschuldung
Nettofinanzverschuldung
Net Gearing
Net Fin. Debt / EBITDA
Buchwert je Aktie
Buchwert je Aktie (bereinigt um iAV)
Entwicklung ROCE
Quelle: Warburg Research
Nettoverschuldung
Buchwert je Aktie
in Mio. EUR
in EUR
Quelle: Warburg Research
Quelle: Warburg Research
FULL NOTE
V e r ö f f e nt l i c h t 0 8 . 0 3 . 2 0 1 6
22
S&T AG
Cash flow
In EUR Mio.
2011
2012
2013
2014
2015e
2016e
2017e
Jahresüberschuss/ -fehlbetrag
Abschreibung Anlagevermögen
Amortisation Goodwill
Amortisation immaterielle Vermögensgegenstände
Veränderung langfristige Rückstellungen
Sonstige zahlungsunwirksame Erträge/Aufwendungen
Cash Flow
Veränderung Vorräte
Veränderung Forderungen aus L+L
Veränderung Verb. aus L+L + erh. Anzahlungen
Veränderung sonstige Working Capital Posten
Veränderung Working Capital (gesamt)
Cash Flow aus operativer Tätigkeit
Investitionen in iAV
Investitionen in Sachanlagen
Zugänge aus Akquisitionen
Finanzanlageninvestitionen
Erlöse aus Anlageabgängen
Cash Flow aus Investitionstätigkeit
Veränderung Finanzverbindlichkeiten
Dividende Vorjahr
Erwerb eigener Aktien
Kapitalmaßnahmen
Sonstiges
Cash Flow aus Finanzierungstätigkeit
Veränderung liquide Mittel
Effekte aus Wechselkursänderungen
Endbestand liquide Mittel
8,2
1,4
0,0
1,4
-5,0
-9,5
-3,5
-0,1
-18,4
22,4
0,0
4,0
0,5
-1,0
-2,0
0,0
0,0
-16,8
-19,8
11,9
0,0
0,0
2,4
-0,1
14,3
-5,1
0,1
-5,0
9,4
2,7
0,0
2,7
-3,5
5,3
16,7
-2,8
3,8
-7,1
0,0
-6,1
10,6
-2,0
-3,0
0,0
0,0
-2,2
-7,2
-13,2
0,0
0,0
1,7
-0,3
-11,8
-8,4
0,5
22,0
11,9
2,9
0,0
2,9
-4,1
-9,5
4,2
1,5
12,1
-6,8
0,0
6,9
11,1
-2,0
-3,0
0,0
0,0
0,0
-5,0
1,9
0,0
0,0
-0,1
-3,4
-1,6
4,5
-0,5
34,0
14,0
3,1
0,0
3,1
-2,2
-9,0
9,2
-1,9
-7,2
20,6
0,0
11,5
20,6
-2,0
-3,0
0,0
0,0
-12,6
-17,6
3,1
0,0
0,0
10,5
-9,2
4,4
7,4
-1,1
49,3
16,4
3,7
0,0
3,7
-0,2
0,0
23,5
-5,3
-18,7
14,0
0,0
-10,0
13,6
-4,0
-4,0
0,0
0,0
0,0
-8,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
5,6
0,0
45,0
19,1
4,0
0,0
4,0
-0,2
0,0
26,8
-2,8
-9,1
7,1
0,0
-4,8
22,0
-4,0
-4,0
0,0
0,0
0,0
-8,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
14,0
0,0
59,1
21,9
4,1
0,0
4,1
-0,2
0,0
29,9
-1,5
-5,0
3,8
0,0
-2,7
27,2
-4,0
-4,5
0,0
0,0
0,0
-8,5
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
18,7
0,0
77,8
2011
2012
2013
2014
2015e
2016e
2017e
-2,5
-1,6 %
6,0
-36,6 %
1,7 %
4,8 %
5,6
1,7 %
9,6
72,5 %
2,0 %
4,0 %
6,1
1,8 %
12,7
51,9 %
1,4 %
5,6 %
15,6
4,0 %
14,1
120,2 %
3,9 %
6,8 %
5,6
1,2 %
17,8
36,8 %
3,8 %
9,8 %
14,0
2,8 %
20,6
77,5 %
3,1 %
9,8 %
18,7
3,6 %
23,3
89,7 %
2,3 %
9,8 %
2,0 %
3,9 %
108,7 %
14,7 %
140,4 %
5,2 x
203
205
-96
1,5 %
1,9 %
92,5 %
14,2 %
152,6 %
9,5 x
88
88
-40
1,5 %
2,1 %
86,5 %
14,7 %
153,8 %
10,0 x
77
75
-31
1,3 %
2,1 %
79,7 %
12,9 %
129,0 %
8,6 x
91
105
-52
1,7 %
1,8 %
109,0 %
12,3 %
129,7 %
8,6 x
91
106
-53
1,6 %
1,8 %
100,9 %
12,9 %
129,6 %
8,6 x
91
106
-53
1,6 %
1,8 %
103,1 %
13,1 %
129,7 %
8,6 x
91
107
-53
Kennzahlen
Kapitalfluss
FCF
Free Cash Flow / Umsatz
Free Cash Flow Potential
Free Cash Flow / Jahresüberschuss
Zinserträge / Avg. Cash
Zinsaufwand / Avg. Debt
Verwaltung von Finanzmitteln
Investitionsquote
Maint. Capex / Umsatz
CAPEX / Abschreibungen
Avg. Working Capital / Umsatz
Forderungen LuL / Verbindlichkeiten LuL
Vorratsumschlag
Receivables collection period (Tage)
Payables payment period (Tage)
Cash conversion cycle (Tage)
Investitionen und Cash Flow
Free Cash Flow Generation
Working Capital
Quelle: Warburg Research
Quelle: Warburg Research
in Mio. EUR
Quelle: Warburg Research
FULL NOTE
V e r ö f f e nt l i c h t 0 8 . 0 3 . 2 0 1 6
23
S&T AG
RECHTSHINWEIS / DISCLAIMER
Dieser Research Report wurde von der Warburg Research GmbH, einer 100%-Tochter der M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA, erstellt; und wird
von der M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA weitergegeben; er enthält ausgewählte Informationen und erhebt nicht den Anspruch auf Vollständigkeit.
Die Analyse stützt sich auf allgemein zugängliche Informationen und Daten ("die Information"), die als zuverlässig gelten. Die Warburg Research
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Research GmbH keine Haftung für in diesen Analysen enthaltene Aussagen, Planungen oder sonstige Einzelheiten bezüglich der untersuchten
Unternehmen, deren verbundener Unternehmen, Strategien, Markt- und/oder Wettbewerbslage, konjunkturelle und/oder gesetzliche
Rahmenbedingungen usw. Obwohl die Analyse mit aller Sorgfalt zusammengestellt wurde, können Fehler oder Unvollständigkeiten nicht
ausgeschlossen werden. M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA und Warburg Research GmbH, deren Anteilseigner und Angestellte übernehmen keine
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ähnlichen Dienstleistung, ausgehändigt wird, ist die Haftung der M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA und der Warburg Research GmbH auf grobe
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Zustimmung unzulässig und strafbar. Dies gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen, die Einspeicherung und
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ERKLÄRUNG GEMÄß § 34B ABS. 1 WPHG UND FINANV
Die Bewertung, die der Anlageempfehlung für das hier analysierte Unternehmen zugrunde liegt, stützt sich auf allgemein anerkannte und weit
verbreitete Methoden der fundamentalen Analyse, wie z.B. DCF-Modell, Free Cash Flow Value Potential, Peer-Gruppen- Vergleich oder Sum-of-theparts-Modell. Das Ergebnis dieser fundamentalen Bewertung wird angepasst, um der Einschätzung des Analysten bezüglich der zu erwartenden
Entwicklung der Anlegerstimmung und deren Auswirkungen auf den Aktienkurs Rechnung zu tragen.
Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht das Risiko, dass das Kursziel nicht erreicht wird, z.B. aufgrund unvorhergesehener
Veränderungen der Nachfrage nach den Produkten des Unternehmens, Änderungen des Managements, der Technologie, der konjunkturellen
Entwicklung, der Zinsentwicklung, der operativen und/oder Materialkosten, des Wettbewerbsdrucks, des Aufsichtsrechts, des Wechselkurses, der
Besteuerung etc.. Bei Anlagen in ausländischen Märkten und Instrumenten gibt es weitere Risiken, etwa aufgrund von Wechselkursänderungen oder
Änderungen der politischen und sozialen Bedingungen.
Diese Ausarbeitung reflektiert die Meinung des jeweiligen Verfassers zum Zeitpunkt ihrer Erstellung. Eine Änderung der der Bewertung
zugrundeliegenden fundamentalen Faktoren kann nachträglich dazu führen, dass die Bewertung nicht mehr zutreffend ist. Ob und in welchem
zeitlichen Abstand eine Aktualisierung dieser Ausarbeitung erfolgt, ist vorab nicht festgelegt worden.
Die Warburg Research GmbH hat gemäß § 5 Abs. 4 der FinAnV zusätzliche interne und organisatorische Vorkehrungen zur Prävention oder
Behandlung von Interessenkonflikten getroffen. Hierzu zählen unter anderem die räumliche Trennung der Warburg Research GmbH von M.M.Warburg
& CO (AG & Co.) KGaA und die Schaffung von Vertraulichkeitsbereichen. Dadurch wird der Austausch von Informationen verhindert, die
Interessenkonflikte von Warburg Research in Bezug auf den analysierten Emittenten oder dessen Finanzinstrumenten begründen können.
Die Analysten der Warburg Research GmbH beziehen keine Vergütung - weder direkt noch indirekt - aus Investmentbanking-Geschäften von
M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA oder eines Unternehmens des Warburg-Verbunds.
Alle Preise von Finanzinstrumenten, die in dieser Finanzanalyse angegeben werden, sind Schlusskurse des dem jeweiligen ausgewiesenen
Veröffentlichungsdatums vorangegangen Börsenhandelstages, soweit nicht ausdrücklich ein anderer Zeitpunkt genannt wird.
M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA und Warburg Research GmbH unterliegen der Aufsicht durch die BaFin – Bundesanstalt für
Finanzdienstleistungsaufsicht.
QUELLEN
Wenn nicht anders angegeben von Warburg Research, stammen alle kursrelevanten Daten und Consensus Schätzungen von FactSet.
FULL NOTE
V e r ö f f e nt l i c h t 0 8 . 0 3 . 2 0 1 6
24
S&T AG
Zusätzliche Informationen für Kunden in den USA
1. Dieser Research Report (der „Report”) ist ein Produkt der Warburg Research GmbH, Deutschland einer 100%-Tochter der M.M.Warburg & CO (AG
& Co.) KGaA, Deutschland (im Folgenden zusammen als „Warburg” bezeichnet). Warburg ist der Arbeitgeber des jeweiligen Research-Analysten, der
den Report erstellt hat. Der Research-Analyst, hat seinen Wohnsitz außerhalb der USA und ist keine mit einem US-regulierten Broker-Dealer
verbundene Person und unterliegt damit auch nicht der Aufsicht eines US-regulierten Broker-Dealer.
2. Zur Verteilung in den USA ist dieser Report ausschließlich nur an „große institutionelle US-Investoren“ gerichtet, wie in Rule 15a-6 gemäß dem U.S.
Securities Exchange Act von 1934 beschrieben.
3. Alle Empfänger dieses Reports sollten Transaktionen in den im Report erwähnten Wertpapieren nur über J.P.P. Euro-Securities, Inc., Delaware,
durchführen.
4. J.P.P. Euro-Securities, Inc. erhält oder nimmt keinerlei Vergütung für die Verbreitung der Research-Reports von Warburg an.
Hinweis gemäß § 34b WpHG und FinAnV auf mögliche Interessenkonflikte in Bezug auf das analysierte Unternehmen:
Warburg Research oder mit diesem verbundene Unternehmen oder ein für die Erstellung der Analyse verantwortlicher
-1-
Mitarbeiter
dieser
Unternehmen
Beteiligung von mehr als 5%.
halten
an
dem
Grundkapital
des
analysierten
Unternehmens
eine
Warburg Research oder mit diesem verbundene Unternehmen waren innerhalb der vorangegangenen zwölf Monate an der
-2-
-3-
Führung eines Konsortiums für eine Emission im Wege eines öffentlichen Angebots von solchen Finanzinstrumenten beteiligt,
die selbst oder deren Emittenten Gegenstand der Finanzanalyse sind.
Mit Warburg Research verbundene Unternehmen betreuen Finanzinstrumente, die selbst oder deren Emittenten Gegenstand
der Finanzanalyse sind, an einem Markt durch das Einstellen von Kauf- oder Verkaufsaufträgen.
Warburg Research oder mit diesem verbundene Unternehmen waren in den letzten zwölf Monaten gegenüber dem Emittenten,
-4-
der selbst oder dessen Finanzinstrumente Gegenstand der Finanzanalyse sind, an eine Dienstleistungsvereinbarung im
Zusammenhang mit Investmentbanking-Geschäften gebunden , aus dem eine Leistung oder ein Leistungsversprechen
hervorging.
-5-
Das die Analyse erstellende Unternehmen oder ein mit ihm verbundenes Unternehmen hat mit dem analysierten Unternehmen
eine Vereinbarung zu der Erstellung der Finanzanalyse getroffen.
-6-
Mit Warburg Research verbundene Unternehmen handeln regelmäßig Finanzinstrumente des analysierten Unternehmens
oder von ihnen abgeleitete Derivate.
Das die Analyse erstellende Unternehmen, mit diesem verbundene Unternehmen oder ein Mitarbeiter dieser Unternehmen hat
-7-
sonstige bedeutende Interessen im Bezug auf das analysierte Unternehmen, wie z.B. die Ausübung von Mandaten beim
analysierten Unternehmen.
Diese Finanzanalyse wurde vor ihrer Veröffentlichung dem Emittenten zugänglich gemacht.
Unternehmen
Disclosure
Link zu historischen Kurszielen und Ratingänderungen (letzte 12 Monate)
S&T AG
–
http://www.mmwarburg.com/disclaimer/disclaimer_de/AT0000A0E9W5.htm
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S&T AG
ANLAGEEMPFEHLUNG
Anlageempfehlung: Erwartete Entwicklung des Preises des Finanzinstruments bis zum angegebenen Kursziel, nach Meinung des dieses
Finanzinstrument betreuenden Analysten.
-K-
Kaufen:
Es wird erwartet,
12 Monaten steigt.
Preis
des
analysierten
Finanzinstruments
in
den
nächsten
-H-
Halten:
Es wird erwartet, dass der Preis
12 Monaten weitestgehend stabil bleibt.
des
analysierten
Finanzinstruments
in
den
nächsten
-V-
Verkaufen:
Es wird erwartet,
12 Monaten fällt.
des
analysierten
Finanzinstruments
in
den
nächsten
“-“
Empfehlung ausgesetzt:
Die Informationslage lässt eine Beurteilung des Unternehmens momentan nicht zu.
dass
dass
der
der
Preis
WARBURG RESEARCH GMBH - ANALYSIERTES UNIVERSUM NACH ANLAGEEMPFEHLUNG
Empfehlung
Anzahl Unternehmen
% des Universums
Kaufen
125
66
Halten
57
30
Verkaufen
4
2
Empf. ausgesetzt
4
2
190
100
Gesamt
WARBURG RESEARCH GMBH - ANALYSIERTES UNIVERSUM NACH ANLAGEEMPFEHLUNG U
U unter Berücksichtigung nur der Unternehmen, für die in den vergangenen zwölf Monaten wesentliche InvestmentbankingDienstleistungen erbracht wurden.
Empfehlung
Anzahl Unternehmen
% des Universums
Kaufen
26
81
Halten
4
13
Verkaufen
1
3
Empf. ausgesetzt
1
3
32
100
Gesamt
KURS- UND EMPFEHLUNGSHISTORIE [S&T AG] AM [08.03.2016]
Im Chart werden Markierungen angezeigt, wenn die Warburg
Research GmbH in den vergangenen 12 Monaten das Rating
geändert hat. Jede Markierung repräsentiert das Datum und den
Schlusskurs am Tag der Ratinganpassung.
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26
S&T AG
EQUITIES
Roland Rapelius
+49 40 3282-2673
Head of Equities
[email protected]
RESEARCH
Michael Heider
+49 40 309537-280
Head of Research
[email protected]
Henner Rüschmeier
+49 40 309537-270
Head of Research
[email protected]
Lucas Boventer
+49 40 309537-290
Renewables, Internet, Media
[email protected]
Christian Cohrs
+49 40 309537-175
Engineering, Logistics
[email protected]
Felix Ellmann
Software, IT
[email protected]
Malte Räther
+49 40 309537-185
Telco, Internet, Media
[email protected]
Jochen Reichert
+49 40 309537-130
Telco, Internet, Media
[email protected]
J. Moritz Rieser
+49 40 309537-260
Real Estate
[email protected]
+49 40 309537-120
Arash Roshan Zamir
+49 40 309537-155
Cap. Goods, Renewables
[email protected]
+49 40 309537-258
Retail, Consumer Goods
[email protected]
Harald Hof
+49 40 309537-125
Medtech
[email protected]
Ulrich Huwald
+49 40 309537-255
[email protected]
Thilo Kleibauer
+49 40 309537-257
Retail, Consumer Goods
+49 40 309537-246
Banks, Financial Services
[email protected]
Jörg Philipp Frey
Health Care, Pharma
Andreas Pläsier
[email protected]
Eggert Kuls
+49 40 309537-256
Engineering
[email protected]
Malte Schaumann
+49 40 309537-170
Technology
[email protected]
Oliver Schwarz
+49 40 309537-250
Chemicals, Agriculture
[email protected]
Marc-René Tonn
+49 40 309537-259
Automobiles, Car Suppliers
Björn Voss
[email protected]
+49 40 309537-254
Steel, Car Suppliers
[email protected]
Andreas Wolf
+49 40 309537-140
Software, IT
[email protected]
INSTITUTIONAL EQUITY SALES
Holger Nass
+49 40 3282-2669
Head of Equity Sales, USA
Klaus Schilling
Dep. Head of Equity Sales, GER
France, Switzerland
+49 40 3282-2664
Michael Kriszun
[email protected]
Tim Beckmann
+49 40 3282-2665
United Kingdom
[email protected]
Lyubka Bogdanova
+49 69 5050-7411
United Kingdom, Australia
[email protected]
Jens Buchmüller
+49 69 5050-7415
Scandinavia, Austria
[email protected]
Paul Dontenwill
+49 40 3282-2666
USA
[email protected]
Matthias Fritsch
Marie-Therese Grübner
[email protected]
+49 40 3282-2630
[email protected]
+49 40 3282-2695
United Kingdom
[email protected]
Marc Niemann
+49 40 3282-2660
Germany
[email protected]
Fabian Roggemann
+49 40 3282-2667
USA
[email protected]
Sanjay Oberoi
+49 69 5050-7410
United Kingdom
[email protected]
Juliane Willenbruch
+49 40 3282-2694
Roadshow/Marketing
[email protected]
+49 40 3282-2696
United Kingdom
[email protected]
SALES TRADING
Oliver Merckel
+49 40 3282-2634
Head of Sales Trading
[email protected]
Michael Ilgenstein
+49 40 3282-2700
Sales Trading
[email protected]
Bastian Quast
Jörg Treptow
+49 40 3262-2658
Sales Trading
[email protected]
Jan Walter
+49 40 3262-2662
Sales Trading
[email protected]
+49 40 3282-2701
Sales Trading
[email protected]
MACRO RESEARCH
Carsten Klude
+49 40 3282-2572
Macro Research
[email protected]
Matthias Thiel
Dr. Christian Jasperneite
Investment Strategy
+49 40 3282-2439
[email protected]
+49 40 3282-2401
Macro Research
[email protected]
Our research can be found under:
Warburg Research
research.mmwarburg.com/en/index.html
Bloomberg
FactSet
MMWA GO
www.factset.com
Thomson
www.thomson.com
Reuters
www.knowledge.reuters.com
Capital IQ
www.capitaliq.com
For access please contact:
Andrea Schaper
Sales Assistance
+49 40 3282-2632
[email protected]
FULL NOTE
Kerstin Muthig
+49 40 3282-2703
Sales Assistance
V e r ö f f e nt l i c h t 0 8 . 0 3 . 2 0 1 6
[email protected]
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