Woche im Fokus

Economic Research
Woche im Fokus
4. März 2016
EZB: Dr. Draghi erhöht die Dosis
Auf der Sitzung am Donnerstag dürfte die EZB den Einlagezins um 20 Basispunkte auf
-0,5% senken. Um die sich hieraus ergebende Belastung der Banken abzumildern, könnte
sie zudem einen gestaffelten Zins einführen. Zusätzlich wird sie vermutlich aufgrund der
hohen Unsicherheit an den Finanzmärkten und den sehr niedrigen Inflationserwartungen
das Volumen der monatlichen Anleihenkäufe vorübergehend anheben.
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Die Woche im Fokus in 100 Sekunden
Sehen Sie hier die Video-Zusammenfassung.
Handlungsbedarf!
Euroraum: Verbraucherpreisindex ohne Energie, Nahrungs- und Genussmittel (Kernrate), Veränderung
gegen Vorjahr, in Prozent
1.4
1.3
1.2
1.1
1.0
0.9
0.8
0.7
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0.5
Jan-14
Jul-14
Jan-15
Kernrate
Jul-15
Jan-16
Jul-16
EZB-Prognose
Quelle: Global insight, Commerzbank Research
Prognosen: Auf unserer monatlichen Prognosesitzung haben wir unser Weltbild weitgehend
bestätigt. Wir erwarten nach den jüngsten Finanzmarktturbulenzen allerdings, dass die Fed
die Zinsen erst im Juni wieder anhebt (bisher: März). Außerdem haben wir unsere ohnehin
schon pessimistische China-Prognose weiter gesenkt und erwarten 2017 nur noch ein
Wachstum von 5,8% (bisher 6,0%). Die EZB könnte ihren Einlagesatz im Sommer erneut
senken.
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USA: Viele Investoren befürchten eine neuerliche Rezession. Allerdings lassen die Daten für
das erste Quartal 2016 ein recht robustes Wachstum von 2,0% erwarten.
Seite 5
Indien: Die Reformbilanz von Premierminister Modi fällt eher enttäuschend aus. Wir
erwarten ein geringeres Wirtschaftswachstum als die meisten anderen Volkswirte.
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Ausblick auf die Woche vom 7. bis 11. März
Konjunkturdaten: Die Industrieproduktion in Deutschland ist im Januar wohl deutlich
gestiegen, allerdings nur wegen Sonderfaktoren.
Seite 9
Rentenmärkte: Die Geldpolitik der EZB dürfte die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen in
den kommenden Monaten unter null drücken.
Seite 12
Devisenmärkte: In den USA läuft die Wirtschaft deutlich besser als im Euroraum, wie die
jüngsten Daten bestätigt haben. Dies spricht für einen festeren Dollar.
Seite 13
Aktienmärkte: Die DAX-Dividendenrendite von 3,3% halten wir in dem Niedrigzinsfeld für
attraktiv.
Seite 14
Rohstoffmärkte: Die US-Energiebehörde dürfte einen weiteren Rückgang der USÖlproduktion in Aussicht stellen. Dies sollte den Ölpreis stützen.
Seite 15
Chefvolkswirt:
Dr. Jörg Krämer
+49 69 136 23650
[email protected]
Bitte beachten Sie die rechtlichen Hinweise auf Seite 18.
research.commerzbank.com / Bloomberg: CBKR / Research APP verfügbar
Editor:
Dr. Ralph Solveen
+49 69 136 22322
[email protected]
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Dr. Michael Schubert
Tel. +49 69 136 23700
EZB: Dr. Draghi erhöht die Dosis
Auf der Sitzung am Donnerstag dürfte die EZB den Einlagezins um 20 Basispunkte auf
-0,5% senken. Um die sich hieraus ergebende Belastung der Banken abzumildern, könnte
sie zudem einen gestaffelten Zins einführen. Zusätzlich wird sie vermutlich aufgrund der
hohen Unsicherheit an den Finanzmärkten und den sehr niedrigen Inflationserwartungen
das Volumen der monatlichen Anleihenkäufe vorübergehend anheben.
Projektionen insbesondere für 2016 niedriger
Wichtigster Auslöser für weitere Maßnahmen der EZB sind die Revisionen ihrer Projektionen,
die dieses Mal stärker nach unten genommen werden dürften als im Dezember. Besonders
wichtig dürften für die Ratsmitglieder die niedrigeren Projektionen für die Kernrate und das
Wachstum sein. Für 2016 werden beide Größen wohl um jeweils 0,2 Prozentpunkte, für 2017
um jeweils 0,1 Prozentpunkte gesenkt (Tabelle 1). Die wegen des Ölpreisverfalls viel tiefere
Inflationsprognose wird der Rat wohl weniger beachten.
TABELLE 1: EZB-Projektionen niedriger
Commerzbank-Prognosen für die März-Projektionen der EZB-Experten, in Klammern DezemberProjektionen der Experten des Eurosystems
2016
2017
2018
Wachstum
1,5 (1,7)
1,8 (1,9)
1,9 (-)
Inflation
0,5 (1,0)
1,6 (1,6)
1,8 (-)
Kernrate
1,1 (1,3)
1,5 (1,6)
1,8 (-)
Quelle: EZB, Commerzbank Research
Auf Basis der aktualisierten Projektionen werden die Gegner weiterer Maßnahmen im Rat wohl
argumentieren, dass die Zielmarke für die Inflation von knapp 2% nur etwas später erreicht wird
als bisher gedacht. Die Tauben werden dagegen betonen, dass selbst für die neuen
Projektionen schon wieder deutliche Abwärtsrisiken bestehen. Schließlich ist die
Kernteuerungsrate im Februar überraschend um 0,3 Prozentpunkte auf 0,7% gefallen, während
1
die EZB-Experten einen allmählichen Anstieg erwarten.
Inflationserwartungen sinken immer weiter
Das Lager der Tauben im Rat dürfte auch dadurch Zulauf erhalten, dass die marktbasierten
Inflationserwartungen zuletzt auf neue Allzeittiefs gefallen sind. So sanken die Erwartungen für
die Inflation in fünf Jahren für die folgenden fünf Jahre (5x5) zuletzt unter 1,4%. Damit kann von
einer – von der EZB angestrebten – starken Verankerung der Inflationserwartungen wohl kaum
die Rede sein. Denn nach unserem Modell müssten die Inflationserwartungen derzeit bei 2,1%
liegen, wenn sie genauso gut verankert wären wie bis 2013. (Grafik 1, S.3). Ausschlaggebend
für den sehr niedrigen Wert scheint die gestiegene Risikoaversion an den Märkten zu sein
(Grafik 2, S.3).
Aber auch viele Volkswirte verlieren anscheinend das Vertrauen in die Fähigkeit der EZB, die
Inflationsrate wieder Richtung 2% zu erhöhen. Denn die beim letzten Survey of Professional
Forecasters der EZB Befragten sehen im Schnitt nur eine Wahrscheinlichkeit von gut 60%, dass
die Inflationsrate in fünf Jahren über 1,5% liegen wird (Grafik 3, S.4).
Sorgen um den Euro-Außenwert
Ein Dorn im Auge dürfte der EZB auch die Stärke des Euro sein (Grafik 4, S.4), da die EuroAbwertung einer der wenigen Transmissionskanäle war, über den die expansive Geldpolitik
vergleichsweise zuverlässig wirkte. Zwar wertet der Euro seit Mitte Februar nach zuvor
merklicher Aufwertung wieder ab. Aber dies dürfte auch darauf zurückzuführen sein, dass die
Märkte immer stärker eine weitere Lockerung der EZB-Geldpolitik erwarten.
Was tun? Einlagezins senken, …
Auf diese aus seiner Sicht unbefriedigenden Entwicklungen dürfte der EZB-Rat auf seiner
Sitzung am Donnerstag mit weiteren expansiven Maßnahmen reagieren. Wohl am wenigsten
umstritten und damit auch am wahrscheinlichsten ist eine neuerliche Senkung des
Einlagezinses. Mit 20 Basispunkten auf dann -0,5% dürfte diese voraussichtlich auch größer
ausfallen als von uns bisher erwartet. Denn eine Rücknahme um nur 10 Basispunkte – unsere
1
Die Inflationsdaten für Februar wurden vermutlich nach dem Redaktionsschluss für die Projektionen
veröffentlicht.
2
4. März 2016
Economic Research | Woche im Fokus
bisherige Prognose – dürfte für viele im Rat in der aktuellen Situation zu wenig sein, auch weil
dann eine negative Marktreaktion wie im Dezember zu erwarten wäre.
… Banken entlasten …
Allerdings würde ein höherer „Strafzins“ für Einlagen der Banken bei der EZB die Profitabilität
der Banken zusätzlich belasten, zumal die Überschussreserven wegen der Anleihenkäufe der
EZB weiter massiv zulegen werden. Wir halten es deshalb für durchaus wahrscheinlich, dass die
EZB zur Linderung dieser Belastung der Banken einen gestaffelten Zins einführen wird. Damit
würde eine Bank bis zu einem bestimmten Betrag an Überschussliquidität nicht den Einlagezins,
sondern einen geringeren oder gar keinen Strafzins zahlen.
Mit einem gestaffelten Zins könnte die EZB wohl auch den Signaleffekt der Geldpolitik
vergrößern. Denn dieser hängt nicht nur vom Umfang der Zinssenkung (oder einer anderen
Maßnahme) ab, sondern auch von dem Ausmaß weiterer möglicher Schritte. Und bei einem
gestaffelten Zins könnte der Einlagezins weiter gesenkt werden als bei einem einheitlichen
Strafzins, da die Belastung der Banken weniger zunehmen würde. Auf der anderen Seite würde
die Wirkung einer Zinssenkung auf die Geldmarktzinsen und damit auch den Euro dadurch
kaum verringert. Denn für sie reicht aus, dass ein Teil der Überschussliquidität der Banken –
nicht unbedingt die gesamten – von dem höheren „Strafzins“ betroffen sind und die Banken
deshalb nach einer attraktiveren (bzw. weniger unattraktiven) Anlagemöglichkeit suchen.
Allerdings sind wir uns bei der Prognose einer solchen Zinsstaffel weniger sicher als bei der
Prognose einer Einlagezinssenkung. Denn dem Vernehmen nach hatten Ratsmitglieder vor
einigen Wochen noch argumentiert, es brauche mehr Zeit, um hierfür ein Konzept
2
auszuarbeiten. Zudem sind die Überschussliquidität und damit auch die Belastung durch
Negativzinsen im Euroraum sehr ungleich verteilt. Sie konzentriert sich auf die Banken in den
Kernländern, so dass eine Mehrheit für einen gestaffelten Zins möglicherweise nicht zustande
kommt. Allerdings könnten manche Ratsmitglieder der Zinsstaffelung auch zustimmen, um an
anderer Stelle die Zustimmung zu weitergehenden Maßnahmen zu erhalten. In jedem Fall hatten
vor kurzem zunächst EZB-Vizepräsident Constancio und später auch Direktoriumsmitglied
Coeure signalisiert, die EZB müsse die Auswirkungen auf die Banken abmildern, wenn die
Notenbank die Geldpolitik weiter lockert.
… und vorübergehend mehr Anleihenkäufe
Mitte Februar hatten sich einige Tauben im Rat dafür stark gemacht, dass ein Maßnahmenpaket
auch eine „QE-Komponente“ enthalten müsse. Eine nochmalige zeitliche Verlängerung der
Anleihenkäufe über März 2017 macht allerdings wenig Sinn, da dieser Zeitpunkt noch weit
entfernt liegt. Zudem hatte schon die Ankündigung im Dezember, die Käufe bis März
durchzuführen, kaum einen Effekt.
GRAFIK 1: Inflationserwartung nicht mehr verankert
fünfjähriger inflationsindexierter Termin-Swapsatz in fünf Jahren,
Modellschätzung auf Basis der Kernrate der Inflation im Euroraum
(ohne Energie und Nahrungsmittel), dem Ölpreis und der globalen
Risikowahrnehmung (ARPI²)
2.5
2.3
2.1
1.9
1.7
1.5
1.3
2013
2014
2015
langfristige Inflationserwartung
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
2
4. März 2016
2016
Modell
GRAFIK 2: Risikoaversion drückt Inflationserwartung
fünfjähriger inflationsindexierter Termin-Swapsatz in fünf Jahren im
Euroraum, globale Risikowahrnehmung (ARPI²)
2.2
-5
2.1
-4
2.0
-3
1.9
-2
1.8
-1
1.7
0
1.6
1
1.5
2
1.4
3
1.3
Jul-14
Jan-15
Jul-15
5x5-Erwartung (LS)
Jan-16
4
ARPI (invertiert, RS)
Quelle: BIoomberg, Commerzbank Research
„ECB rate cut likely but no appetite for now for radical easing: policymakers”, Reuters, 12.2.2016.
3
Economic Research | Woche im Fokus
Bleibt also nur eine Erhöhung der monatlichen Käufe. Dies ist aber im EZB-Rat wohl die
umstrittenste Maßnahme. Wir können uns deswegen gut vorstellen, dass sich der Rat als
Kompromiss für eine vorübergehenden Anhebung des Kaufvolumens entscheidet – z.B. um
monatlich 20 Mrd Euro für sechs Monate. Eine solche temporäre Aufstockung würde auch zur
aktuellen Risikoeinschätzung der EZB passen. Denn laut Notenbank sind die Risiken für die
Euro-Wirtschaft zum großen Teil auf die hohe Unsicherheit über die Entwicklung in den
Emerging Markets zurückzuführen, die auch die Inflationserwartung merklich drückt. Mit einer
temporären Erhöhung kann die EZB also signalisieren, dass sie die negativen Folgen der
Entwicklung in den Emerging Markets abfedern will, aber keine dauerhafte QE-Erhöhung
notwendig ist, weil die Notenbank davon ausgeht, dass sich die Situation mit der Zeit stabilisiert.
Wenige Änderungen bei technischen Parametern von QE
Von den genannten Maßnahmen abgesehen hat die EZB für März eine Überprüfung der
technischen Parameter des QE-Programms wie zum Beispiel der Ankaufsobergrenze
angekündigt. Deren Änderung würde die Geldpolitik in der Regel allerdings nicht expansiver
machen, sondern nur die Umsetzung von QE erleichtern. So wird immer wieder gemutmaßt,
dass insbesondere die Bundesbank beim Anleihenkauf bald an Grenzen stoßen könnte. Solche
Befürchtungen hatte die Bundesbank auf ihrer Bilanzpressekonferenz vor kurzem jedoch klar
zurückgewiesen. Dies ist der wichtigste Grund, warum wir allenfalls kleine Anpassungen bei den
technischen Parametern erwarten.
Zudem setzt sich die die Notenbank bei manchen der diskutierten Änderungen am QEProgramm dem Verdacht aus, ihr geldpolitisches Mandat aus rechtlicher Sicht zu überschreiten.
Dies gilt insbesondere bei einer Erhöhung der Ankaufsobergrenze oder wenn die Käufe nicht
mehr nach dem Anteil der nationalen Zentralbanken am Kapitalschlüssel der EZB erfolgen. Bei
Käufen von ungesicherten Bankanleihen würde sich hingegen ein Konflikt mit der
3
aufsichtsrechtlichen Funktion der EZB ergeben.
Dem Kauf von Unternehmensanleihen steht die EZB laut Protokollen zu vergangenen
Ratssitzungen grundsätzlich aufgeschlossen gegenüber. Bisher argumentierte sie allerdings,
das Kaufvolumen werde wohl insgesamt eher gering ausfallen, so dass die EZB also kaum
zusätzlichen Manövrierraum gewinnen würde.
Schließlich könnte auf der Sitzung am Donnerstag diskutiert werden, ob die Einschränkung
aufgehoben werden, nur solche Anleihen zu kaufen, deren Renditen oberhalb des Einlagezinses
liegen. Auch das wäre nur zu überlegen, wenn die EZB aktuell Engpässe bei den Käufen
erkennt. Zudem stellt sich die Frage, ob es grundsätzlich sinnvoll ist, auf diese Regel zu
verzichten. Es würde sicherlich den Anreiz bei den Geschäftsbanken erhöhen, Anleihen an die
Notenbank zu verkaufen. Aber die zusätzliche Liquidität würde wohl sofort bei der Notenbank
geparkt werden, ohne einen Effekt zu erzielen.
GRAFIK 3: Volkswirte verlieren Vertrauen in EZB
Survey of Professional Forecasters: Wahrscheinlichkeit, dass
Inflationsrate in 5 Jahren über 1,5% liegt
GRAFIK 4: Euro-Aufwertung missfällt EZB
Nominaler effektiver Wechselkurs des Euro gegenüber 19
Währungen, 1999 Q1=100
90
97
85
96
80
95
75
94
93
70
92
65
60
2005
91
2007
2009
2011
Wahrscheinlichkeit
2013
2015
Durchschnitt 2005-07
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
90
89
Sep-15
Nov-15
Jan-16
Mar-16
Quelle: BIoomberg, Commerzbank Research
3
Vgl. zu den rechtlichen Problemen: „EZB-Geldpolitik stößt an rechtliche Grenzen“, Economic Insight vom
1.3.2016.
4
4. März 2016
Economic Research | Woche im Fokus
Dr. Christoph Balz
Tel. +49 136 24889
USA: Leichte Belebung im ersten Quartal
Viele Investoren befürchten eine neuerliche US-Rezession. Allerdings lassen die bisher
vorliegenden Daten für das erste Quartal 2016 ein recht robustes Wachstum von 2,0%
gegenüber dem vierten Quartal erwarten. Dafür ist vor allem ein deutliches Plus beim
privaten Konsum und dem Wohnungsbau verantwortlich.
Die „harten“ Konjunkturdaten rechtfertigen den vielerorts grassierenden Pessimismus zur USWirtschaft nicht. Nachdem die US-Wirtschaft im Schlussquartal 2015 nur um 1,0% (Jahresrate
gegen Vorquartal) gewachsen war, zeichnet sich für das erste Quartal 2016 ein moderates
Wachstum von etwa 2% ab. Dies ist das Ergebnis unseres „BIP-Trackers“, mit dem wir die
offizielle BIP-Berechnung des Bureau of Economic Analysis nachbilden. Dabei liegen inzwischen
für nahezu alle BIP-Komponenten Daten für Januar vor. Für die fehlenden Werte sowie die
Monate Februar und März haben wir auf Basis der jüngsten Trends plausibel erscheinende
Annahmen getroffen:
•
Als stärkster Wachstumstreiber kristallisiert sich einmal mehr der private Konsum heraus,
der von der Erholung am Arbeitsmarkt und den entsprechend deutlich steigenden Lohneinkommen profitiert. Zudem erhöht der gesunkene Benzinpreis die Kaufkraft der Haushalte.
Nachdem die realen Konsumausgaben im Januar um 0,4% gegenüber Dezember zugelegt
haben (Grafik 5), zeichnet sich für das gesamte erste Quartal ein Zuwachs von 3,2% ab.
Dabei haben wir bereits ein deutlich geringeres Plus im Februar und März unterstellt.
•
Auch der Wohnungsbau schiebt die US-Wirtschaft nach wie vor an. Mit der kräftig steigenden Zahl an Arbeitsplätzen und damit Einkommensbeziehern nimmt die Nachfrage nach
Wohnungen zu. Gleichzeitig erleichtern die niedrigen Zinsen die Finanzierung. Selbst wenn
die Bauausgaben im Februar und im März stagnieren sollten, zeichnet sich im ersten
Quartal ein kräftiger Zuwachs bei den Wohnungsbauinvestitionen ab (Grafik 6).
•
Steigende Bauausgaben bei den Bundesstaaten und Gemeinden deuten darauf hin, dass
der Staat ebenfalls einen positiven Wachstumsbeitrag liefern dürfte.
•
Der private Wirtschaftsbau dürfte das Wachstum der Gesamtwirtschaft dagegen ähnlich
wie in den letzten Quartalen um etwa zwei Zehntel drücken. Dies liegt aber fast
ausschließlich an den geringeren Bohrungen nach Öl und Gas, die zum Wirtschaftsbau
zählen. Die übrigen Unternehmensinvestitionen dürften ungefähr stagnieren. Ein
voraussichtliches Plus bei den Investitionen in nichtmaterielle Vermögensgegenstände wie
Software dürfte durch ein Minus bei den Ausrüstungsinvestitionen ausgeglichen werden.
•
Das Defizit im Außenhandel und etwas geringere Lagerinvestitionen – die Lager sind
derzeit vermutlich eher zu voll – werden das Wachstum wohl drücken.
Das sich in der Summe abzeichnende Wachstum von 2% der Gesamtwirtschaft ist sicherlich
kein Grund zum Jubeln. Es liegt aber in der Nähe des Wachstumstrends und wäre ein deutlich
besserer Jahresauftakt als in den beiden letzten Jahren, als Raten von -0,9% und +0,6% deutliche Abwärtsrevisionen der Wachstumsprognosen auslösten. Zudem würde ein solches Ergebnis das Basisszenario der Fed bestätigen und damit für mittelfristig höhere Zinsen sprechen.
GRAFIK 5: USA – Wieder mehr Konsumfreude
GRAFIK 6: USA – Wohl zweistelliges Plus im Wohnungsbau
realer privater Konsum, Veränderung gegen Vormonat in %
reale private Investitionen in den Wohnungsbau, Veränderung gegen
Vorquartal, Jahresrate in %, 2016 Q1: Prognose
0.6
12
10
0.5
8
0.4
6
0.3
4
2
0.2
0
0.1
0.0
-2
Jan-15
Apr-15
Jul-15
Quelle: Global Insight, Commerzbank Research
4. März 2016
Oct-15
Jan-16
-4
2014
2015
2016
Quelle: Global Insight, Bloomberg, Commerzbank Research
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Economic Research | Woche im Fokus
Indien: Kein durchgreifender Wandel
Charlie Lay
Tel. +65 6311 0111
Knapp zwei Jahre nach Amtsantritt von Premierminister Modi ist seine Reformbilanz eher
enttäuschend. Der jüngste Haushalt scheint in erster Linie darauf abzuzielen, die Unterstützung der ländlichen Bevölkerung zurückzugewinnen. Auch wegen der zögerlichen
Reformen erwarten wir für das Haushaltsjahr 2016/2017 mit 6,9% ein geringeres
Wachstum als der Konsens.
Gewisse Fortschritte ...
Offensichtlich waren die Erwartungen an Modi nach seinem Wahlsieg zu hoch. Viele erwarteten
von ihm nichts Geringeres als den Umbau einer schwerfälligen und relativ geschlossenen
Wirtschaft. Dabei hat es seit seinem Amtsantritt durchaus Fortschritte gegeben. So wurden
Maßnahmen zur Modernisierung der Verwaltung verabschiedet, darunter solche für mehr
Effizienz im öffentlichen Sektor, für stärkere Rechenschaftspflicht ihrer Staatsbediensteten und
für Bürokratieabbau. Zudem wurden weitere Industriezweige für ausländische Wettbewerber
geöffnet. Unter anderem wurde die Obergrenze für ausländische Direktinvestitionen in den
Bereichen Verteidigung, E-Commerce, Versicherungen und Bahnwesen auf über 50%
angehoben. Schließlich wurden die Subventionen von Diesel verringert, und die bislang vom
Staat regulierten Dünger- und Kerosinpreise sollen freigegeben werden.
... aber durchgreifende Reformen bleiben bisher aus
Die von vielen Anlegern erhofften tiefgreifenden Reformen wie eine Landreform oder eine
landesweit einheitliche Mehrwertsteuer hat es bisher aber nicht gegeben, wofür diverse Gründe
ausschlaggebend sind:
•
Der erbitterte Widerstand verschiedener Interessengruppen, die ihren Marktanteil
verteidigen.
•
Ein ineffizienter, korrupter und aufgeblähter Bürokratie-Apparat, der sich nicht von heute auf
morgen ändern lässt. Im „Ease of Doing Business Index“ der Weltbank von 2016 belegt
Indien nur Platz 130 und gehört somit zu den Schlusslichtern in Asien.
•
Die Regierungskoalition verfügt zwar im Unterhaus über eine klare Mehrheit (337 von 545
Sitzen), aber nur über 64 der 245 Sitze im Oberhaus.
Flucht in den Populismus
Angesichts dieser Konstellation besteht die Gefahr, dass es auch in den noch ausstehenden drei
Jahren bis zur nächsten landesweiten Wahl im Jahr 2019 zu keinen durchgreifenden Reformen
kommen wird. Denn Finanz- oder Steuerreformen wie auch Land- und Arbeitsmarktreformen
lassen sich ohne eine Mehrheit in beiden Häusern kaum durchsetzen. Stattdessen scheint die
Regierung schon jetzt ihren Fokus zu verlagern und in erster Linie darauf abzuzielen, das
Vertrauen der ländlichen Bevölkerung zurückzuerlangen, um sich so eine zweite Amtszeit zu
4
sichern. Zudem finden bereits in diesem Jahr in fünf indischen Bundesstaaten Wahlen statt, die
auch über die Kräfteverhältnisse im Oberhaus entscheiden werden. 2017 wird in weiteren fünf
Bundesstaaten gewählt.
Stabile Wirtschaftsindikatoren
Angesichts der nur zögerlichen Reformfortschritte, der auch deshalb geringen Dynamik der
Investitionen und des ungünstigen außenwirtschaftlichen Umfeldes erwarten wir für das
Haushaltsjahr 2016/2017 mit 6,9% ein geringeres Wachstum als der Konsens (7,4%). Getragen
wird das Wachstum weiter vom Dienstleistungssektor und den niedrigen Zinsen. Die Inflation
dürfte im Haushaltsjahr 2016/2017 bei 5% und damit innerhalb des Zielkorridors von 4 - 6% der
indischen Notenbank liegen. Dank der niedrigen Ölpreise dürfte sich das Leistungsbilanzdefizit
auf 1,4% des Bruttoinlandsproduktes verringern, nachdem es im Haushaltsjahr 2012/2013 noch
auf dem Rekordwert von 5,1% gelegen hatte.
An ihrer Haushaltskonsolidierung hält die Regierung fest. Im kommenden Haushaltsjahr soll die
Defizitquote auf 3,5% fallen, nachdem sie im laufenden Jahr wohl bei 3,9% liegen dürfte.
Gleichzeitig dürfte die indische Notenbank ihren Leitzins in diesem Jahr um weitere
50-100 Basispunkte senken. Dies dürfte die indische Rupie gegenüber dem US-Dollar abwerten
lassen. Zum Jahresende erwarten wir USD-INR bei 69.
4
6
Siehe auch „India Budget 2016: Pro-rural with fiscal prudence”, EM Briefing vom 29. Februar 2016.
4. März 2016
Economic Research | Woche im Fokus
Wichtige Veröffentlichungen vom 26. Februar – 4. März 2016
Economic Insight: EZB-Geldpolitik stößt an rechtliche Grenzen
Die EZB will ihre Geldpolitik wohl lockern, stößt aber insbesondere bei großen Schritten an
rechtliche Grenzen. So erscheinen uns die für eine markante Ausweitung der Anleihenkäufe
notwendigen Änderungen beim QE-Design rechtlich bedenklich. Und auch die Einführung von
Helikoptergeld ist in der Währungsunion rechtlich ein größeres Problem als in anderen
Ländern. mehr
Economic Insight: USA – Bricht die Stütze des Aufschwungs weg?
Nach dem vierten Rückgang hintereinander des ISM-Index für den Dienstleistungssektor auf
53,4 im Februar sorgen sich viele, dass die letzte Stütze des US-Aufschwungs wegbricht und
eine Rezession droht. Allerdings hat dieser Index auch während der Emerging-Market-Krise
1998 und der Staatsschuldenkrise 2011/2012 die Lage zu schlecht dargestellt. Außerdem notiert
er nur leicht unter seinem historischen Durchschnitt von 54,2. Deshalb erwarten wir eher, dass
sich die konjunkturelle Erholung fortsetzt, wenn auch weiterhin nur mit einem mäßigen
Tempo. mehr
FX Insight: CHF – Nur Bares ist Wahres
Der Notenumlauf in der Schweiz steigt seit einigen Jahren auffällig stark. Ein Grund für den
jüngsten Anstieg dürfte die Einführung des Negativzinses durch die Schweizer Notenbank sein.
Wir halten es für äußerst unwahrscheinlich, dass die SNB den Einlagensatz vor dem
Hintergrund dieser Entwicklung weiter senken wird. Denn damit würde sie Gefahr laufen, eine
Bargeld-Flucht auszulösen. Stattdessen dürfte sie weiterhin auf Devisenmarktinterventionen
setzen, um eine Aufwertung des Franken zu bremsen. mehr
EM Briefing: MOE – PMIs und trügerische Zuversicht
Die Einkaufsmanagerindizes für Mittel- und Osteuropas (MOE) fielen zumeist positiv aus. Für die
Türkei und Russland liegen sie aber weiter nahe oder sogar unter der 50-Linie, wofür schon seit
einiger Zeit wohl in erster das individuelle Länderrisiko verantwortlich ist. Die größte
Überraschung waren die starken Werte der CE3-Länder. Da Chinas PMI weiter unter der 50Punkte-Schwelle liegt und diese Schwäche allmählich auch auf den deutschen Ifo-Index
durchschlägt, hatten wir mit einer Abschwächung der PMIs der CE3-Länder gerechnet. Jetzt
stellt sich daher die Frage: Welches ist der verlässlichere Indikator – die lokalen PMIs oder der
deutsche Ifo? mehr
EM Briefing: Türkei – Instabile Zuversicht
In der Türkei ist die Wirtschaft stärker als erwartet gewachsen: Das Plus in der zweiten
Jahreshälfte 2015 wird auf mehr als 4,5% gegenüber dem Vorjahr geschätzt. Allerdings deuten
die Indikatoren zuletzt eher wieder auf eine schwächere Konjunktur. Denn der
Einkaufsmanagerindex sinkt, und die Exportaufträge von außerhalb der EU sind eingebrochen.
Der Grund hierfür dürfte in der neuerlichen Eintrübung der politischen Lage im Land und in der
Region liegen, welche das Wachstum im ersten Quartal belasten könnte. Daher rechnen wir für
die nächsten Monate mit einer expansiveren Zentralbankpolitik. mehr
EM Briefing: Finding value in Emerging Market FX (II) (nur auf Englisch)
Im September hatten wir trotz der zuvor erfolgten kräftigen Abwertung vieler EM-Währungen von
Investitionen in diese Währungen abgeraten. Dieses hat sich als richtig erwiesen. Wir bewerten
die aktuelle Lage und untersuchen, ob sich Investitionen bei den aktuellen Bewertungen nun
anbieten. mehr
Rohstoffe kompakt Edelmetalle: Gold – der Glanz ist zurück
Der Goldpreis ist Mitte Februar auf ein 12-Monatshoch von 1.260 USD je Feinunze gestiegen.
Begünstigt wurde der Preisanstieg durch Finanzmarktturbulenzen, das Auspreisen von FedZinserhöhungen und kräftige Zuflüsse in die Gold-ETFs. Auch wenn sich der Preisanstieg
zunächst noch fortsetzen könnte, sehen wir ein gewisses Korrekturpotenzial, insbesondere falls
neuerliche Fed-Zinserhöhungsspekulationen einsetzen. Am Jahresende erwarten wir Gold bei
1.250 USD je Feinunze. Silber, Platin und Palladium haben den Preisanstieg bei Gold bislang
kaum oder gar nicht nachvollzogen. Sie dürften dies im Laufe des Jahres aber nachholen. mehr
4. März 2016
7
Economic Research | Woche im Fokus
Ausblick auf die Woche vom 7. bis 11. März 2016
MEZ
Land
Indikator
Periode
Prognose Konsens
Letzter
Wert
Montag, 7. März 2016
•
8:00
GER
Auftragseingang in der Industrie
Jan.
Vm, sb
Vj, ab
-0,5
0,0
-0,5
0,0
-0,7
-2,7
Vm, sb
Vj, ab
Vq, sb
Vj
2,0
0,0
0,3
1,5
0,5
-1,2
0,3
1,5
-1,2
-2,2
0,3 (p)
1,5 (p)
Jan.
Vm, sb
Vj
%
%
0,7
0,3
0,50
2,50
0,5
0,2
0,50
2,50
-1,1
-0,4
0,50
2,50
Feb.
Jan.
Jan.
5. Mrz.
Vj
Vm, sb
Vm, sb
%
Tsd, sb
1,6
1,5
1,5
-0,5
270
1,9
0,9
–
-0,4
–
1,8
-1,4
-1,6
-0,3
278
Jan.
Vm, sb
1,0
–
-1,2
Dienstag, 8. März 2016
•
8:00
GER
Industrieproduktion
Jan.
11:00
EUR
Bruttoinlandsprodukt, real, Details
4. Q.
Mittwoch, 9. März 2016
10:30
GBR
Industrieproduktion
16:00
21:00
CAD
NZL
Zinsentscheidung der BoC
Zinsentscheidung der neuseeländischen
Zentralbank
Donnerstag, 10. März 2016
2:30
8:00
8:45
13:45
14:30
CHN
GER
FRA
EUR
USA
Verbraucherpreise
Exporte
Industrieproduktion
Zinsentscheidung der EZB, Einlagesatz
Erstanträge Arbeitslosenunterstützung
Freitag, 11. März 2016
10:00
ITA
Industrieproduktion
# = Datum/Uhrzeit ungewiss, Vm/Vq/Vj = Veränderung gegenüber Vormonat/Vorquartal/Vorjahr in Prozent, JR = Jahresrate, sb = saisonbereinigt, ab =
arbeitstagebereinigt, (p) = vorläufig. • = Daten mit größter Marktrelevanz; Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research.
8
4. März 2016
Economic Research | Woche im Fokus
Dr. Ralph Solveen
Tel. +49 69 136 22322
Wochenausblick Konjunkturdaten:
Deutschland: Mal wieder etwas bessere Zahlen
Die Industrieproduktion in Deutschland ist im Januar wohl deutlich gestiegen. Allerdings
dürfte dies in erster Linie auf die Lage der Feiertage (und damit der Werksferien) rund um
den Jahreswechsel zurückzuführen sein. Dass die Industrie weiterhin eher schwächelt,
dürften die Auftragseingänge zeigen. Denn ohne die immer sehr volatilen Flugzeugbestellungen sind diese wohl wieder gefallen, so dass ihr Trend weiter nach unten zeigt.
Lange Zeit enttäuschten in Deutschland eher die „harten Daten“, während sich die
Stimmungsindikatoren unerwartet robust zeigten. Nun könnte es einmal anders herum sein:
Denn Ifo und Co sind zuletzt spürbar gefallen, und zumindest die Industrieproduktion dürfte im
Januar sehr deutlich gestiegen sein. Hierfür sprechen insbesondere die bereits veröffentlichten
Produktionszahlen für die Automobilindustrie, die im Januar nach unserer Saisonbereinigung
deutlich zugelegt haben (Grafik 7). Deshalb erwarten wir für das gesamte produzierende
Gewerbe gegenüber dem Vormonat ein Plus von 2% (Konsens: 0,5%).
Deutschland: Die Januar-Produktion reißt nach oben aus, …
Allerdings sind die Zahlen um die Jahreswende immer mit großer Vorsicht zu genießen, da sie
häufig durch die Lage der Feiertage und damit der Werksferien stark beeinflusst werden. So
dürften die (schwachen) Dezember-Daten durch den frühen Beginn der Weihnachtspause
gedrückt worden sein, wofür auch spricht, dass die Bauproduktion im Dezember trotz des milden
Wetters gefallen ist.
… aber Auftragseingänge deuten auf nachlassendes Wachstum
Die Auftragseingänge im Februar dürften ein weiterer Beleg gegen einen nachhaltigen Anstieg
der Industrieproduktion sein. Insgesamt rechnen wir gegenüber Vormonat zwar nur mit einem
leichten Minus von 0,5% (Konsens: -0,5%). Allerdings dürften dabei die immer sehr volatilen
Aufträge des „sonstigen Fahrzeugbaus“ (Flugzeuge etc.) im Januar kräftig zugelegt haben.
Ohne diesen Sektor rechnen wir mit einem deutlich stärkeren Rückgang. Schwachpunkt dabei
waren wohl wieder die Bestellungen von außerhalb des Euroraums, deren jüngste Erholung sich
angesichts der Probleme in den Emerging Markets wohl kaum als nachhaltig erweisen wird,
sondern gerade im Dezember wohl durch eine besonders hohe Anzahl an Großaufträgen in
anderen Bereichen getragen wurde (Grafik 8).
GRAFIK 7: Deutschland – Kräftiges Produktionsplus im
Januar?
Produktion in der Industrie und Zahl der produzierten Pkws,
saisonbereinigt, Index 2014=100
GRAFIK 8: Erholung bei Aufträgen aus Emerging Markets?
Auftragseingänge der Industrie von außerhalb des Euroraums,
Volumen, Index 2010=100
115
126
110
124
105
122
120
100
118
95
116
90
114
85
80
112
2014
2015
Statistisches Bundesamt
Quelle: Global Insight, VDA, Commerzbank Research
4. März 2016
110
2016
VDA
2013
2014
Ohne Großaufträge
2015
Ohne "sonstiger Fahrzeugbau"
Quelle: Global Insight, Commerzbank Research
9
Economic Research | Woche im Fokus
Zentralbank-Monitor (1)
Fed
Die jüngsten Äußerungen von Fed-Oberen vermitteln kein
einheitliches Meinungsbild. William Dudley, als Präsident der
Fed von New York ein Schwergewicht in der US-Notenbank,
befürchtet, dass anhaltende Finanzmarktturbulenzen das
Wachstum belasten könnten. Die niedrige Inflationsrate sei
ein Problem, da sie zu signifikant niedrigeren Inflationserwartungen führen könnten. Anlass zur Sorge ist für Dudley
auch, dass einige Umfragen auf abnehmende langfristige
Inflationserwartungen der privaten Haushalte hindeuten.
Nach seinem Urteil könnten sich damit die Abwärtsrisiken für
den Wachstums- und Inflationsausblick etwas verstärken.
Dudley ist damit wohl dem Lager derjenigen zuzurechnen,
die auf der nächsten FOMC-Sitzung für unveränderte
Leitzinsen plädieren werden.
John Williams, Präsident der Fed von San Francisco, gab
sich dagegen deutlich optimistischer. Seiner Meinung nach
sei die Binnenwirtschaft stark genug, um die außenwirtschaftliche Schwäche zu kompensieren. Der Dienstleistungssektor werde das Wachstum antreiben. Er sieht kein
greifbares Risiko einer US-Rezession. Die zuletzt wieder
besseren US-Daten scheinen dieser Einschätzung Recht zu
geben. In Bezug auf die Geldpolitik stellt sich Williams hinter
die Fed-Strategie gradueller Zinsanhebungen. Der „Dot-Plot“
werde sich wohl nur etwas ändern.
Bernd Weidensteiner
+49 69 136 24527
GRAFIK 9: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (USD)
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
aktuell
Jun-16
Futures
Sep-16
03.03.16
Dec-16
Mar-17
25.02.16
Jun-17
Commerzbank
TABELLE 2: Volkswirte-Konsens Obergrenze Fed Funds
Q2 16
Q4 16
Q2 17
Konsens
0,75
1,00
1,50
Hoch
1,00
2,00
2,75
Tief
0,50
0,25
0,25
Commerzbank
0,75
1,00
1,50
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
EZB
EZB-Direktoriumsmitglied
Coeure
räumte
ein,
dass
insbesondere die negativen Zinsen die Profitabilität der
Banken negativ beeinflusst haben. Deswegen studiere die
EZB genau, welche Maßnahmen die Notenbanken in anderen
Ländern ergriffen hätten, um solche Effekte abzumildern. „Ich
möchte hervorheben, dass wir uns dieses Problems sehr
bewusst sind“, erklärte Coeure.
Laut Coeure verhindert die Unsicherheit im Finanzsektor in
gewissem Umfang, dass die EZB ihre Ziele erreicht. Die
Wirtschaft im Euroraum erhole sich noch von einer
einzigartigen Finanz- und Wirtschaftskrise, die tiefe Spuren
hinterlassen habe. Man benötige dringend stärkeres
Wachstum, damit die Arbeitslosenrate sinkt und die
Inflationsrate wieder auf knapp 2% steigt.
Laut EZB-Ratsmitglied Villeroy muss die EZB handeln, wenn
die niedrigen Energiepreise nachhaltige Effekte haben. „Dies
ist wohl der Fall, aber genaueres sehen wir im März“, erklärte
er. Es müsse verhindert werden, dass die Erwartungen über
die künftige Inflation zu pessimistisch ausfallen. Villeroy
betonte, dass negative Zinsen, die viele Fragen hervorrufen
würden, nicht ein Ziel an sich seien, und dass die EZB noch
über eine Reihe weiterer unkonventioneller Instrumente
verfüge.
Dr. Michael Schubert
+49 69 136 23700
10
GRAFIK 10: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (EUR)
0.0
-0.1
-0.2
-0.3
-0.4
-0.5
aktuell
Jun-16
Sep-16
Dec-16
Mar-17
Jun-17
Futures
03.03.16
25.02.16
Commerzbank
TABELLE 3: Volkswirte-Konsens EZB-Leitzins
Q2 16
Q4 16
Q2 17
Konsens
0,05
0,05
0,05
Hoch
0,05
0,05
0,05
Tief
0,05
0,05
0,05
Commerzbank
0,05
0,05
0,05
Quelle: Reuters, Bloomberg, Commerzbank Research
4. März 2016
Economic Research | Woche im Fokus
Zentralbank-Monitor (2)
Bank of England (BoE)
Die Anzeichen mehren sich, dass die britische Wirtschaft
Anfang 2016 an Fahrt verloren hat, und dies ist ein wichtiges
Argument für die BoE, bis auf Weiteres die Leitzinsen nicht
zu erhöhen. Die Märkte neigen sogar mehr und mehr zu der
Ansicht, dass die britischen Leitzinsen eher gesenkt als
erhöht werden dürften. Das Pfund hat daher deutlich an Wert
verloren – seit November wertete es um fast 10% ab – auch
wenn der jüngste Schwächeanfall wohl durch die BrexitSorgen ausgelöst wurde. Dies könnte immerhin Druck hin zu
einer höheren Inflation auslösen. In einer Rede unterstrich
Gouverneur Carney kürzlich, dass die Geldpolitik bisher sehr
erfolgreich gewesen sei und es noch genügend Optionen
gebe, falls man noch mehr tun müsse. Allerdings deutete er
an, dass negative Zinsen wohl kein Bestandteil des Arsenals
der BoE sind. Zudem wies er darauf hin, dass
Wechselkursänderungen
ein
Nebeneffekt
jeder
geldpolitischen Maßnahme seien. Er unterstrich auch, dass
die Finanzpolitik eine Rolle bei der Stimulierung der
Wirtschaft spiele. Dies ist nur der Letzte in einer Reihe von
Kommentaren, die alle davor warnen, dass weitere
Sparmaßnahmen kontraproduktiv sind.
GRAFIK 11: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (GBP)
1.5
1.0
0.5
0.0
aktuell
Jun-16
Sep-16
Dec-16
Mar-17
Jun-17
Futures
03.03.16
25.02.16
Commerzbank
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
Peter Dixon
+44 20 7475 1808
Bank of Canada (BoC)
Die kanadische Wirtschaft hat sich von dem Ölpreisschock
spürbar erholt, wobei insbesondere die Abwertung des
kanadischen Dollars seit Mitte 2014 die Belastung durch die
niedrigeren Rohstoffpreise ausgeglichen hat. Außerdem
verteuert die schwache Währung die Importe und lässt
deshalb die Verbraucherpreise steigen. So hat die Inflation
seit dem Frühjahr 2015 deutlich angezogen und entspricht
aktuell mit 2% genau dem Ziel der BoC.
Vor diesem Hintergrund dürfte die BoC kommende Woche
ihre Zinsen unverändert lassen. Allerdings dürfte sie auf
zahlreiche Abwärtsrisiken hinweisen, wie eine schwächere
Nachfrage aus den USA und einen erneuten Rückgang des
Ölpreises, und sich so die Tür zu weiteren Zinssenkungen
vorerst offen halten. Sofern sich – wie von uns erwartet – die
jüngste US-Konjunkturschwäche als Delle herausstellt und
sich der Ölpreis stabilisiert oder gar weiter steigt, wird die
BoC ihre Geldpolitik wohl aber nicht weiter lockern. Hierfür
spricht wohl auch die Fiskalpolitik der neuen Regierung unter
Premierminister Justin Trudeau. Denn dieser hat
angekündigt, die Wirtschaft durch eine lockerere Finanzpolitik
zu stimulieren, was die BoC in ihren Wachstumsprojektionen
noch nicht berücksichtigt hat. Deshalb dürfte sie den
Haushaltsplan der Regierung für 2016, der am 22. März
veröffentlicht wird, genau unter die Lupe nehmen.
GRAFIK 12: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (CAD)
1.5
1.0
0.5
0.0
aktuell
Jun-16
Futures
03.03.16
Sep-16
Dec-16
25.02.16
Mar-17
Jun-17
Commerzbank
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
Thu Lan Nguyen
+49 69 136 82878
4. März 2016
11
Economic Research | Woche im Fokus
Rainer Guntermann
Tel. +49 69 136 87506
Wochenvorschau Rentenmärkte:
Kann die EZB die hohen Erwartungen noch übertreffen?
Sollten die Renditen zum Wochenausklang wegen eines soliden US-Arbeitsmarktberichts
steigen, wäre dies wohl eine gute Gelegenheit, um die Duration zu erhöhen. Denn die EZB
wird in der kommenden Woche die bereits hohen Markterwartungen voraussichtlich noch
übertreffen, woraufhin die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen in den kommenden
Monaten unter null fallen dürften. Einer angesichts der EZ- Maßnahmen eigentlich zu
erwartenden nachhaltigen Erholung der Risikoaufschläge von Peripherie- und
Unternehmensanleihen dürften zunächst noch politische Risiken im Wege stehen.
TABELLE 4: Wochenausblick für Renditen und Kurve
Bunds
US-Treasuries
Rendite (10 Jahre)
fallend
seitwärts
Kurve (2 – 10 Jahre)
steiler
neutral
Quelle: Commerzbank Research
Die Aussicht auf eine weitere Lockerung der Geldpolitik bei der EZB-Ratssitzung dürfte in der
kommenden Woche die Rentenmärkte dominieren. Auch wenn die Erwartungen am Markt
angesichts einer Rendite zweijähriger Bundesschätze unter -0,55% und negativen Renditen von
Bundesanleihen mit Laufzeiten bis zu acht Jahren (Grafik 13) sehr hoch sind, dürften sie von der
EZB anders als im Dezember sogar noch übertroffen werden (siehe Seite 2). Denn in den
EONIA-Terminsätzen ist für März eine Zinssenkung um 13 Basispunkte eingepreist, bis zum
Jahresende soll der Einlagensatzes gut 20 Basispunkte niedriger liegen als derzeit. Wir rechnen
hingegen bereits für die kommende Sitzung mit einem Zinsschritt um 20 Basispunkte, und die
EZB dürfte im Juni sogar noch einmal nachlegen. Ein höheres monatliches Kaufvolumen würde
zudem die Renditen in längeren Laufzeiten ebenso wie die Risikoprämien nochmals dämpfen.
Ausblick für den
Bund-Future,
4. – 11. März
Wirtschaft
↓
Inflation
↑
Geldpolitik
↑
Trend
↑
Angebot
→
Risikoaversion
↓
Damit mag sich der jüngste Anstieg der Renditen heute mit dem US-Arbeitsmarktbericht zwar
fortsetzen. Solch kurzfristig höhere Renditen wären aber eine gute Gelegenheit, um die Duration
bei Bundesanleihen zu erhöhen. Denn in der kommenden Woche stehen kaum nennenswerte
weitere Impulse von den Konjunkturdaten oder den Primärmärkten an, und die zu erwartenden
Maßnahmen der EZB haben durchaus das Potenzial, die Renditen zehnjähriger Bundesanleihen
in den kommenden Monaten unter null zu drücken. In der zweiten Jahreshälfte dürfte wegen der
nächste Zinserhöhung der Fed der Gegenwind aus den USA allerdings wieder etwas stärker
werden, zumal sich die Inflationserwartungen durch die aggressive EZB-Politik stabilisieren
sollten (Grafik 14). Deshalb dürften die Bundrenditen zum Jahresende wieder moderat steigen.
Quelle: Commerzbank
Die Risikoprämien von Peripherie- und Unternehmensanleihen dürfen sich durch die EZBMaßnahmen und anhaltende Spekulationen stabilisieren. Insbesondere die wahrscheinlichen
Erleichterungen für Banken dürften die Risikostimmung stützen. Die zahlreichen politischen
Risiken in den kommenden Monaten – u.a. die sich abzeichnenden Neuwahlen in Spanien, die
Krisen rund um Griechenland und das Referendum über einen Brexit – dürften einer
nachhaltigen Erholung des Risikoappetits aber zunächst weiter im Wege stehen.
GRAFIK 13: Zehnjährige Bundrenditen bald unter null?
Rendite zwei- und zehnjähriger Bundesanleihen, in %
GRAFIK 14: Haben Inflationserwartungen sich stabilisiert?
5j.5j. Inflationsswap, in %
2.0
1.9
1.5
1.8
1.0
1.7
0.5
1.6
0.0
1.5
-0.5
-1.0
Jan-14
1.4
Jul-14
Jan-15
2 Jahre
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
12
Jul-15
10 Jahre
Jan-16
1.3
Jun-15
Aug-15
Oct-15
Dec-15
Feb-16
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
4. März 2016
Economic Research | Woche im Fokus
Thu Lan Nguyen
Tel. +49 69 136 82878
Wochenvorschau Devisenmärkte:
Erhöhtes „Absturzrisiko“ bei EUR-USD
Während sich die am Markt zwischenzeitlich herrschenden US-Rezessionsängste
zunehmend als übertrieben erweisen, hat sich der Konjunkturausblick für den Euroraum
deutlich eingetrübt. Investoren setzen aus diesem Grund wieder mehr auf eine Divergenz
der Geldpolitik der Fed und EZB und damit auf ein erhöhtes EUR-USD-„Absturzrisiko“.
TABELLE 5: Für die nächste Woche erwartete Handelsspannen
Spanne
Tendenz
EUR-USD
1,0700-1,1200
EUR-JPY
121,00-126,00
USD-JPY
111,00-116,00



Spanne
Tendenz
EUR-GBP
0,7550-0,7850
GBP-USD
1,3900-1,4400
EUR-CHF
1,0700-1,1000



Quelle: Commerzbank Research
Die zuletzt wieder besseren Konjunkturdaten und ein etwas stärkerer Preisauftrieb haben die
zwischenzeitlich an den Märkten herrschenden Ängste vor einer US-Rezession vorerst zerstreut.
Zudem haben sich die Inflationserwartungen von ihren Tiefs entfernt, und der handelsgewichtete
USD-Wechselkurs hat sich stabilisiert. Da auch der heute anstehende Arbeitsmarktbericht recht
positiv ausfallen dürfte, werden die Investoren wohl wieder zunehmend auf Zinserhöhungen der
Fed setzen (Grafik 15), was dem USD Rückenwind geben sollte.
Dagegen haben sich die Wachstumsaussichten für den Euroraum spürbar eingetrübt. Schwache
Konjunkturindikatoren und der Rückgang der Inflationsrate im Euroraum haben die
Wahrscheinlichkeit erhöht, dass die EZB am kommenden Donnerstag ein umfangreiches
Maßnahmenpaket beschließt. Am Optionsmarkt wird folglich ein erhöhtes „Absturzrisiko“ in
EUR-USD eingepreist.
Die weitere Entwicklung der EUR-Wechselkurse hängt letztlich davon ab, welche expansiven
Maßnahmen genau die EZB in ihrer kommenden Sitzung ergreift. Allein eine Senkung des
Einlagesatzes würde den EUR wohl kaum belasten, selbst wenn sie stärker ausfiele als aktuell
am Markt erwartet. Denn in diesem Falle dürften Investoren darauf spekulieren, dass die EZB
die Zinsuntergrenze so gut wie erreicht hat, weitere Senkungen also unwahrscheinlich wären.
Führt die EZB gleichzeitig aber einen gestaffelten Zins ein oder befreit einen Teil der
Überschussreserven ganz von dem „Strafzins“, wie es die Schweizerische oder japanische
Notenbank getan haben, dürfte der EUR stärker unter Druck geraten. Denn damit würde die
EZB die Belastung der Banken reduzieren und sich so einen größeren Spielraum für weitere
Zinssenkungen verschaffen. Die EZB könnte so glaubhaft mit weiteren Zinsschritten drohen und
den EUR auf diese Weise dauerhaft schwächen.
GRAFIK 15: USA – Leitzinserwartungen steigen wieder
Fed Funds Future für Ende 2016 und Ende 2017, Prozentpunkte
0.0
2.0
-0.5
-1.0
1.5
-1.5
1.0
-2.0
-2.5
0.5
-3.0
May-15
Sep-15
Ende 2016
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
4. März 2016
3-Monats- und 12-Monats-EUR-USD Risk Reversal, 25Delta,
Prozentpunkte annualisierte Volatiltät
0.5
2.5
0.0
Jan-15
GRAFIK 16: Erhöhtes „Absturzrisiko“ in EUR-USD
Jan-16
Ende 2017
-3.5
Jan-15
Apr-15
Jul-15
3M
Oct-15
Jan-16
12M
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
13
Economic Research | Woche im Fokus
Andreas Hürkamp
Tel. +49 69 136 45925
Wochenvorschau Aktienmärkte:
Dividendenrendite von 3,3% – Schnäppchen oder Deflationssignal?
Die erwartete DAX-Dividendenrendite von 3,3% liegt 160 Basispunkte über der Rendite
von BBB-Unternehmensanleihen. Für Pessimisten haben die Märkte begonnen, ein
Deflationsszenario einzupreisen, in dem die Dividenden in den kommenden Jahren stetig
fallen werden. Optimisten werten dagegen die attraktive Dividendenrendite als ein
Schnäppchen im Niedrigzinsumfeld. Mittelfristig stehen wir im Lager der Optimisten. So
werten wir das weltweit starke Wachstum der Geldmenge M1 weiterhin als Signal, dass
ein widerstandsfähiger globaler Konsument ein Deflationsszenario verhindern sollte.
TABELLE 6: Performance des S&P 500 im Jahr 2016 hat sich auf minus 2,8% verbessert
Gewinne 2016e
Performance (%) seit
Indexpunkte
Index
29.02
31.12
30.06
aktuell
31.12
Wachstum (%)
Aktuell
31.12
aktuell
KGV 2016e
31.12
DAX 30
9.777
3,0
-9,0
-10,7
810,7
831,2
1,3
4,8
12,1
12,9
MDAX
19.668
1,3
-5,3
0,2
1161
1192
14,9
15,6
16,9
17,4
Euro Stoxx 50
3.022
2,6
-7,5
-11,7
228,2
240,7
1,1
5,5
13,2
13,6
S&P 500
1.986
2,8
-2,8
-3,7
119,4
124,7
2,4
6,8
16,6
16,4
Quelle: Commerzbank Research, I/B/E/S
In den vergangenen Tagen haben acht weitere DAX-Unternehmen eine Dividendenerhöhung
angekündigt. Das Verhältnis von Dividendenerhöhungen zu -senkungen hat sich damit auf 15 zu
2 verbessert. Wir erwarten, dass insgesamt 24 DAX-Unternehmen ihre Dividende anheben
werden, während drei Unternehmen sie kürzen. Damit dürfte die DAX-Dividendensumme um 2%
auf 30,2 Mrd. Euro stiegen, und die erwartete DAX-Dividendenrendite liegt inzwischen mit
zuletzt 3,3% 160 Basispunkte über der Rendite von BBB-Unternehmensanleihen (Grafik 17). Die
Aktie der Deutschen Telekom hat beispielsweise eine Dividendenrendite von 3,6%, während die
Unternehmensanleihe (Laufzeit 2020) eine Rendite von 0,3% aufweist.
Für Pessimisten preisen die Märkte damit zu Recht ein drohendes Deflationsszenario mit
fallenden Dividenden und mittlerweile ineffektiven Notenbanken ein. Die hohen
Dividendenrenditen und niedrigen Bondrenditen sind für sie also Warnsignale vor einer
Deflation. Optimisten verweisen dagegen beispielsweise auf die guten US-Konjunkturdaten der
letzten Wochen, nach denen sich der globale Konsument weiterhin in einer guten Verfassung
befindet. Für sie ist daher die DAX-Dividendenrendite von 3,3% ein Schnäppchen im
Niedrigzinsumfeld.
Mittelfristig stehen wir im Lager der Optimisten und setzten dabei weiterhin auf das weltweit
starke Wachstum der Geldmenge M1. Dieses hat sich in China zuletzt von 15% auf 19%
beschleunigt (Grafik 18). Im Euroraum wächst M1 um 10%, in den USA um 5%. Im Gegensatz
zum Jahr 2008 steht den Konsumenten daher weltweit genügend täglich verfügbares Geld für
zusätzlichen Konsum zur Verfügung.
GRAFIK 17: Attraktive DAX-Dividendenrendite
Differenz zwischen erwarteter DAX-Dividendenrendite und Rendite
von BBB-Unternehmensanleihen, in Prozentpunkten
3
GRAFIK 18: China – Geldmenge wächst kräftig
Geldmengen, Veränderung gegenüber Vorjahr in Prozent
40
2
30
1
0
20
-1
-2
10
-3
-4
0
2000
-5
-6
2000
2002
2004
2006
2008
2010
Quelle: Factset, Datastream, Commerzbank Research
14
2012
2014
2016
2002
2004
2006
2008
M1
2010
2012
2014
2016
M2
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
4. März 2016
Economic Research | Woche im Fokus
Barbara Lambrecht
Tel. +49 69 136 22295
Wochenvorschau Rohstoffe
Bestätigung für „Optimisten“
Der Ölpreis sollte in der nächsten Woche seine jüngsten Gewinne verteidigen. Denn die
US-Energiebörde EIA dürfte eine weiter fallende US-Ölproduktion in Aussicht stellen. Die
Industriemetallpreise dürften sogar weiter zulegen, denn mit dem neuen 5-Jahresplan
wird die chinesische Regierung wohl auf der Sitzung des 12. Volkskongresses ihr Ziel
einer nur allmählichen Abkühlung des Wachstums untermauern. Die neuen Angebotsund
Nachfrageschätzungen
für
das
Erntejahr
2015/16
des
USLandwirtschaftsministeriums USDA dürften die Preise kaum bewegen, nachdem bereits
erste Schätzungen für das kommende Erntejahr veröffentlicht wurden.
TABELLE 7: Tendenzen bei wichtigen Rohstoffen
Veränderung in %
3. Mrz
1 Woche
1 Monat
Tendenz Rohstoffspezifische Ereignisse
1 Jahr Kurzfristig
Brent (USD je Barrel)
36,9
4,7
5,5
-39,4
Kupfer (USD je Tonne)
4816
4,7
3,9
-17,3

Gold (USD je Feinunze)
1243
0,8
8,8
3,3

Weizen (EUR je Tonne)
153
-0,5
-4,1
-18,2


EIA: Drilling Prod. Report (7.), STEO (8.);
IEA (11.)
CHN: Nationaler Volkskongress (ab 5.),
Handelsbilanz, Feb. (8.),
IGC/MCC (8.), WASDE (9.)
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
Der Preis für Öl der Sorte Brent kletterte Mitte der Woche auf ein 8-Wochenhoch. Mit rund 37
USD je Barrel kostet ein Barrel wieder in etwa so viel wie zu Jahresbeginn. Unterstützung gibt
die fallende US-Produktion. Seit nunmehr sechs Wochen schrumpft die Förderung kontinuierlich
und ist mittlerweile auf das Niveau von November 2014 zurückgefallen (Grafik 19). In ihrem
Drilling Productivity Report wird die EIA wohl auf Basis der Bohraktivitäten und der jüngsten
Produktivitätsfortschritte für April einen weiteren deutlichen Rückgang der Schieferölproduktion
in Aussicht stellen. Der Markt, der zuletzt eher auf längerfristige Entwicklungen als auf die
aktuelle Überversorgung und steigende Lagerbestände geschaut hat, dürfte „ignorieren“, dass
die US-Produktion im Monatsbericht der EIA für Januar wohl nach oben revidiert wird. Die
Ölpreise werden deshalb wohl auf aktuellem Niveau verharren, zumal die EIA nach der
deutlichen Abwärtsrevision im Februar ihre Nachfrageprognose bestätigen sollte.
Nach dem schlechten Jahresbeginn haben die Industriemetallpreise in den letzten Wochen
kräftig zugelegt. Der Index der Londoner Metallbörse notiert sogar knapp 4% höher als zu
Jahresbeginn (Grafik 20). In den kommenden Tagen wird China wieder im Mittelpunkt des
Interesses stehen. Auf der Sitzung des 12. Nationalen Volkskongresses wird der nächste
Fünfjahresplan (2016-2020) vorgestellt. Er dürfte die „Optimisten“ darin bestätigen, dass für
China zwar eine Wachstumsverlangsamung, nicht aber ein Crash zu erwarten ist. Die Aussicht
auf eine robuste Metallnachfrage im mit Abstand größten Verbrauchsland wird die
Industriemetallpreise wohl weiter beflügeln. Die am Dienstag anstehenden chinesischen
Außenhandelsdaten für Februar dürften vor diesem Hintergrund eher weniger ins Gewicht fallen,
zumal das Neujahrsfest Anfang des Monats die Aussagekraft der Daten beeinträchtigt.
GRAFIK 19 US-Ölproduktion schrumpft
GRAFIK 20: Industriemetalle zuletzt im Aufwind
Mio Barrel pro Tag
Index der Londoner Metallbörse
2350
10.0
2300
9.5
2250
2200
9.0
2150
8.5
2100
8.0
7.5
Jan-14
2050
Jul-14
Jan-15
Jul-15
Quelle: EIA, Bloomberg, Commerzbank Research
4. März 2016
Jan-16
2000
01-Jan-16
15-Jan-16
29-Jan-16
12-Feb-16
26-Feb-16
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
15
Economic Research | Woche im Fokus
Commerzbank-Prognosen
TABELLE 8: Gesamtwirtschaftliche Prognosen
Reales BIP (%)
Inflationsrate (%)
2015
2016
2017
2015
2016
2017
USA
Kanada
Japan
Euroraum
- Deutschland
- Frankreich
- Italien
- Spanien
- Portugal
- Irland
- Griechenland
Großbritannien
Schweiz
China
Indien
Brasilien
Russland
2,4
1,3
0,5
1,5
1,7
1,2
0,6
3,2
1,5
6,8
0,0
2,2
0,9
6,9
7,3
-3,8
-3,7
2,0
1,5
0,8
1,3
1,3
1,0
1,0
2,9
1,5
4,1
1,2
2,1
1,2
6,3
7,0
-2,5
-2,5
2,2
2,3
0,8
1,5
1,3
1,4
1,0
2,5
2,1
3,8
2,1
2,2
1,6
5,8
6,1
1,3
1,3
0,1
1,1
0,8
0,0
0,2
0,0
0,0
-0,4
0,4
0,0
-1,0
0,1
-1,1
1,4
5,9
9,0
15,6
1,2
1,7
0,2
0,3
0,5
0,2
0,6
-0,5
0,0
0,4
0,5
0,5
-0,8
1,5
5,0
10,3
10,8
2,2
2,0
1,6
1,6
2,4
0,9
1,1
1,3
1,4
1,5
1,5
1,7
1,2
2,0
5,3
9,3
10,1
Welt
2,9
2,9
3,2
•
Die US-Wirtschaft hat ihre Ungleichgewichte
abgebaut und wächst weiter ordentlich.
•
In China schwächt sich das Wachstum weiter
ab, unter anderem wegen der hohen
Privatverschuldung und der branchenübergreifenden Überkapazitäten.
•
Die Wirtschaft im Euroraum wird sich weiter
nur langsam erholen. Das Wachstum bleibt
deutlich niedriger als in den USA.
•
Die Währungsunion hat die Staatsschuldenkrise überlebt, wandelt sich aber zu einer
„italienischen Währungsunion“.
•
Die deutsche Wirtschaft erlebt einen konsumgetriebenen Aufschwung, unter dessen
glänzender Oberfläche allerdings die Wettbewerbsfähigkeit mehr und mehr erodiert.
•
Die in den meisten Ländern hohe Arbeitslosigkeit hält die Inflation bis auf weiteres
niedrig. Langfristig dürfte sie aber steigen,
weil die Notenbanken ihre Unabhängigkeit
teilweise eingebüßt haben.
•
Wegen der weiter fallenden Arbeitslosenquote und der Aussicht auf ein stärkeres
Anziehen des Lohnwachstums dürfte die Fed
die Zinsen vorsichtig weiter anheben.
•
Die graduellen Zinserhöhungen der Fed
werden die US-Renditen am langen Ende nur
moderat steigen lassen. Die Treasury-Kurve
dürfte in den kommenden Quartalen flacher
werden, weil die kurzfristigen Zinsen etwas
stärker zulegen sollten als die langfristigen.
•
Im Euroraum dürften das Wirtschaftswachstum und die Kerninflation 2016/2017
deutlich niedriger ausfallen als von der EZB
erwartet. Deshalb erwarten wir, dass die EZB
ihre Geldpolitik weiter lockern wird.
•
Die Renditen für zehnjährige Bundesanleihen
dürften bei weiteren Senkungen des
Einlagesatzes und vorübergehend höheren
Käufen
von
Staatsanleihen
in
den
kommenden Monaten unter Null fallen. Bei
einer sich stabilisierenden Marktstimmung
erwarten wir im zweiten Halbjahr wieder leicht
steigende Renditen.
•
Die Risikoaufschläge von Anleihen der Peripherieländer werden durch die Maßnahmen
der EZB mittelfristig weiter fallen.
•
Da sich zur Mitte des Jahres eine
Fortsetzung
der
US-Zinserhöhungen
abzeichnen sollte, dürfte der USD in der
zweiten
Jahreshälfte
wieder
stärker
aufwerten.
•
Den Euro werden die anhaltenden Sorgen
um die niedrige Euroraum-Inflation belasten.
Hinzu kommt die Gefahr, dass die EZB ihre
Geldpolitik weiter lockert.
•
CNY dürfte in den kommenden Quartalen
gegenüber dem USD tendenziell abwerten.
Denn im neuen, freieren Wechselkurssystem
schlagen die wirtschaftlichen Probleme
Chinas stärker auf die Währung durch.
TABELLE 9: Zinsprognosen (Quartalsendstände)
03.03.2016
Q2 16
Q3 16
Q4 16
Q1 17
Q2 17
Federal Funds Rate
0,50
0,75
0,75
1,00
1,00
1,25
3-Monats-Libor
0,63
0,70
0,75
1,05
1,05
1,30
2 Jahre*
0,85
1,05
1,20
1,35
1,50
1,65
5 Jahre*
1,35
1,60
1,75
1,95
2,10
2,30
10 Jahre*
1,85
2,00
2,10
2,25
2,35
2,50
Spread 10-2 Jahre
100
95
90
90
85
85
Swap-Spread 10 Jahre
-16
-15
-10
-10
-5
-5
Einlagezins
-0,30
-0,60
-0,60
-0,60
-0,60
-0,60
3-Monats-Euribor
-0,21
-0,45
-0,45
-0,45
-0,45
-0,45
2 Jahre*
-0,57
-0,65
-0,65
-0,60
-0,55
-0,50
5 Jahre*
-0,37
-0,50
-0,40
-0,35
-0,30
-0,25
10 Jahre*
USA
Euroraum
0,20
0,00
0,10
0,20
0,30
0,40
Spread 10-2 Jahre
77
65
75
80
85
90
Swap-Spread 10 Jahre
38
45
45
40
35
30
Repo-Satz
0,50
0,50
0,50
0,50
0,75
0,75
3-Monats-Libor
0,59
0,60
0,60
0,75
0,85
1,00
2 Jahre*
0,45
0,60
0,70
0,80
1,05
1,15
10 Jahre*
1,45
1,50
1,65
1,75
1,90
2,10
Großbritannien
TABELLE 10: Wechselkursprognosen (Quartalsendstände)
03.03.2016
Q2 16
Q3 16
Q4 16
Q1 17
Q2 17
EUR-USD
1,09
1,1
1,09
1,06
1,04
1,02
USD-JPY
114
123
127
131
132
134
EUR-CHF
1,08
1,09
1,08
1,07
1,08
1,09
EUR-GBP
0,77
0,77
0,76
0,74
0,71
0,69
EUR-SEK
9,35
9,40
9,40
9,40
9,45
9,50
EUR-NOK
9,41
9,55
9,40
9,30
9,25
9,20
EUR-PLN
4,33
4,25
4,25
4,25
4,25
4,25
EUR-HUF
309
320
325
325
325
325
EUR-CZK
27,06
27,00
27,00
27,00
27,00
24,50
AUD-USD
0,73
0,67
0,66
0,65
0,68
0,71
NZD-USD
0,67
0,62
0,61
0,60
0,63
0,66
USD-CAD
USD-CNY
1,34
1,41
1,40
1,37
1,34
1,31
6,54
6,70
6,80
6,90
6,90
6,90
Quelle: Commerzbank Research; Fettdruck Änderung gegenüber der letzten Woche; *Treasuries, Bundesanleihen bzw. Gilts
16
4. März 2016
Economic Research | Woche im Fokus
Research-Kontakte (E-Mail: [email protected])
Dr. Jörg Krämer
Chefvolkswirt
+49 69 136 23650
Economic Research
Zins und Credit Research
FX- & EM-Research
Commodity Research
Dr. Jörg Krämer (Leiter)
+49 69 136 23650
Christoph Rieger (Leiter)
+49 69 136 87664
Ulrich Leuchtmann (Leiter)
+49 69 136 23393
Eugen Weinberg (Leiter)
+49 69 136 43417
Dr. Ralph Solveen (stv. Leiter, Deutschland)
+49 69 136 22322
Michael Leister (Leiter
Zinsen)
+49 69 136 21264
Thu-Lan Nguyen (G10)
+49 69 136 82878
Daniel Briesemann
+49 69 136 29158
Antje Praefcke (G10)
+49 69 136 43834
Carsten Fritsch
+49 69 136 21006
Esther Reichelt (G10)
+49 69 136 41505
Dr. Michaela Kuhl
+49 69 136 29363
Peter Kinsella
(Leiter EM-Economics
& EM-FX)
+44 20 7475 3959
Barbara Lambrecht
+49 69 136 22295
Elisabeth Andreae (Skandinavien, Australien)
+49 69 136 24052
Dr. Christoph Balz (USA, Fed)
+49 69 136 24889
Peter Dixon (Großbritannien, BoE)
+44 20 7475 4806
Dr. Michael Schubert (EZB)
+49 69 136 23700
Eckart Tuchtfeld (Politik Deutschland)
+49 69 136 23888
Dr. Marco Wagner (Deutschland, Italien)
+49 69 136 84335
Bernd Weidensteiner (USA, Fed)
+49 69 136 24527
Christoph Weil (Euroraum, Frankreich,
Schweiz)
+49 69 136 24041
Rainer Guntermann
+49 69 136 87506
Peggy Jäger
+49 69 136 87508
Markus Koch
+49 69 136 87685
David Schnautz
+44 20 7475 4756
Benjamin Schröder
+49 69 136 87622
Ted Packmohr
(Leiter Cov. Bonds und
Financials)
+49 69 136 87571
Marco Stoeckle
(Leiter Credit)
+49 69 136 82114
Lutz Karpowitz (stv. Leiter EM,
Osteuropa)
+49 69 136 42152
Aktienstrategie
Christoph Dolleschal
(stv. Leiter Research)
+49 69 136 21255
Alexandra Bechtel
+49 69 136 41250
Andreas Hürkamp
+49 69 136 45925
Melanie Fischinger (LatAm)
+49 69 136 23245
Markus Wallner
+49 69 136 21747
Tatha Ghose (Osteuropa)
+44 20 7475 8399
Technische Analyse
Achim Matzke (Leiter)
+49 69 136 29138
Charlie Lay (Südasien)
+65 63 110111
Hao Zhou (China)
+65 6311 0166
Cross Asset-Strategie
Dr. Bernd Meyer (Leiter)
+49 69 136 87788
Weitere Publikationen (in Auszügen)
Economic Research:
Economic Briefing (zeitnahe Kommentierung wichtiger Indikatoren und Ereignisse)
Economic Insight (Umfassende Analyse ausgewählter Themen)
Konjunktur und Finanzmärkte (Chart-Buch, das monatlich unser weltwirtschaftliches Bild darstellt)
Commodity Research:
TagesInfo Rohstoffe (täglicher Kommentar zu Edel- und Industriemetallen sowie zum Energiemarkt)
Rohstoffe kompakt (wöchentliche Analyse zu Energie-, Metall- und Agrarmärkten)
Zins und Credit
Research:
Ahead of the Curve (Flaggschiffpublikation mit Analysen und Strategien für die globalen Rentenmärkte)
European Sunrise (täglicher Marktkommentar für die Europäischen Rentenmärkte)
Pfandbrief Weekly (wöchentliche Übersicht und Analysen für die Covered Bond-Märkte)
Rates Radar (ad-hoc Specials und Handelsideen für die Rentenmärkte)
Credit Morning Breeze (Tageskommentar für den europäischen Credit-Markt)
Credit Note (Handelsempfehlungen für institutionelle Investoren)
FX Strategy:
Tagesinfo Devisen (Tageskommentar und -ausblick für die Devisenmärkte)
FX Hotspot (zeitnahe Kommentierung wichtiger Ereignisse für den Devisenmarkt)
FX Insight (Umfassende Analyse ausgewählter Themen am Devisenmarkt)
Aktienstrategie:
Weekly Equity Monitor (wöchentlicher Ausblick auf die Aktienmärkte und die Quartalsberichte der Unternehmen)
Monthly Equity Monitor (monatliche Publikation zu Gewinnen, Bewertung und Sentiment an den Aktienmärkten)
Digging in Deutschland (Themenresearch mit dem Fokus auf den deutschen Aktienmarkt)
Emerging Markets:
EM Week Ahead (wöchentliche Vorschau auf die Ereignisse der kommenden Woche)
EM Briefing (zeitnahe Kommentierung wichtiger Indikatoren und Ereignisse)
Cross Asset:
Cross Asset Monitor (wöchentliche Marktübersicht inklusive Sentiment- und Risikoindikatoren)
Cross Asset Outlook (monatliche Analyse der globalen Finanzmärkte mit taktischer Assetallokation)
Cross Asset Feature (Spezialstudien zu Assetklassen übergreifenden Themen)
Für den Bezug der aufgeführten Publikationen wenden Sie sich bitte an Ihren Kundenbetreuer.
4. März 2016
17
Economic Research | Woche im Fokus
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4. März 2016

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