２０１６年３月 日本銀行松本支店 キャッシュフロー計算書等からみた 県内上場企業の支出行動の特徴点 本稿の執筆は、名取一也が担当しました。ホームページ（http://www3.boj.or.jp/matsumoto/）からもご 覧いただけます。 本稿の内容について、商用目的で転載・複製を行う場合は、予め日本銀行松本支店までご相談くださ い。転載・複製を行う場合は、出所を明記してください。 【照会先】 日本銀行松本支店総務課 佐藤、名取（TEL：0263-34-3502、3506） ２０１６年３月 日本銀行松本支店 キャッシュフロー計算書等からみた 県内上場企業の支出行動の特徴点 ■要 旨■ 県内企業の収益力は、製造業、非製造業とも着実に高まっている。こうした なか、県内上場企業のキャッシュフロー（以下「ＣＦ」）計算書等から、支出 行動を分析すると、以下のような特徴が指摘できる。 まず、2005 年度から 2014 年度までの期間を総括すると、①営業ＣＦは 2011 年度以降、税引前利益の改善を背景に、キャッシュ・イン超幅が拡大している、 ②投資ＣＦは 2006 年度から 2009 年度までの間、キャッシュ・アウト超幅が大 幅に縮小したが、2009 年度以降は、設備投資の増加からキャッシュ・アウト 超幅が徐々に拡大に転じている、③こうしたもとで 2010 年度以降、投資ＣＦ が営業ＣＦを上回る企業の比率（フリーＣＦの赤字企業比率）が上昇傾向にあ る、④全期間を通して有利子負債の返済圧力が根強い、⑤2006 年度から取崩 が続いていた手元資金は、収益の改善などから 2011 年度以降再び復元が進ん でいる。 また、2015 年度入り後については、営業ＣＦは、新興国経済の減速に伴う 輸出の増勢鈍化や為替円安効果の低減とみられる利益の伸び悩みから、キャッ シュ・インの動きが幾分弱まっている一方、設備投資等が増加しているため、 フリーＣＦの赤字企業比率が約６割まで高まるなど、支出に対し積極的な企業 が増加しつつある。 こうした動きの背景を各社の中期経営計画等から探ると、企業の経営戦略が 「新分野の育成・強化」という新たなフェーズに舵を切り、これに向けた支出 姿勢を中長期的に強めていく方向感にあることが確認できる。また、長野県内 では近年、「人材確保力や資金調達力の向上」を狙いとして新規上場や上場市 場の変更が相次いでおり、これも事業拡大に向けた企業マインドの前傾化のあ らわれとみられる。 今後の支出行動については、海外経済に対する不透明感の高まりなどの影響 が懸念されるが、マイナス金利付き量的・質的金融緩和の導入による金利低下 といった追い風もあり、足もとみられている事業拡大に向けた前向きな取り組 みを止めることなく、息の長い設備投資の増加トレンドが続くことが期待され る。 1 １．長野県内企業の収益状況 長野県内に所在する短観調査対象先企業の売上高経常利益率をみると、製造 業では既往ピーク水準であるほか、非製造業でもバブル期には及ばないとはい え過去 20 年でピーク水準であり、県内企業の収益力は着実に高まっている（図 表１）。 （図表１）売上高経常利益率 8.0 （％） 製造業 7.0 非製造業 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 86 90 94 98 02 06 10 14 15(計) 年度 （注）15 年度は、2015 年 12 月短観における計画値。 （資料）日本銀行松本支店「全国企業短期経済観測調査結果（長野県分）」 企業のキャッシュフロー（以下「ＣＦ」）は、収益と減価償却費を主な源泉 としているが、収益力の改善を背景に企業のＣＦも後述のとおり増加基調にあ る。このＣＦをどのような使途に活用しているかという点は、企業の支出行動 を通じた景気の循環メカニズムを見るうえで重要な視点である。本稿では、長 野県関連の上場企業1（除く金融）について過去 10 年間のキャッシュフロー計算 書等を分析することにより、その支出行動の特徴点を取り纏めた。 ２．直近 10 年度におけるＣＦと手許資金の動向 （１）営業ＣＦ １年間の営業活動によって獲得したＣＦを表す営業ＣＦは、2011 年度をボト ムにして、税引前利益の改善を主因に増加傾向となっている（図表２）。 1 対象企業は長野県関連の上場企業のうち、各社 HP に直近 10 年のキャッシュフロー計算書が 掲載されている 21 企業。 2 （図表２）営業ＣＦの推移 4,000 （億円） 3,500 減価償却費 税引前利益 法人税等 運転資金 その他 営業ＣＦ 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 キャッシュ・イン超 0 ▲ 500 キャッシュ・アウト超 ▲ 1,000 ▲ 1,500 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 年度 （資料）各社ＩＲ資料。以下、断りが無い限り同様。 この間、運転資金2（在庫資金、企業間信用等）については、2008 年度にはリ ーマン・ショック後に売上債権の回収を進める動きが強まったことから大幅な キャッシュ・イン超となったが、2010 年度以降は 2012 年度を除きキャッシュ・ アウト超が続いている。その内訳を仔細にみると、2010、2011 年度は欧州債務 危機、円高などによる“景気低迷を受けた在庫の積み上がり”（後ろ向きの運 転資金）がみられたが、2013 年度以降は、景気回復のもとで、売上債権と在庫 が両建てで増加しており、内容が“売上の増加に見合う在庫の積み増し”（前 向きの運転資金）に変化しているものと思われる（図表３）。 税引前利益によるキャッシュ・インが拡大している一方、前向きの運転資金 の増加や、増益に伴う法人税の支払額の増加によるキャッシュ・アウトが拡大 しているため、営業ＣＦのキャッシュ・イン超幅は 2013 年度以降横ばいで推移 している。 2 運転資金は「売上債権＋棚卸資産－仕入債務」と定義。運転資金が減少の場合は、在庫の削減 や企業間与信の圧縮（売上債権の回収）などによりキャッシュを生み出す方向（図ではプラス 方向）に作用していることを示す。 3 （図表３）運転資金の推移 1,500 （億円） 売上債権 仕入債務 zero 1,000 棚卸資産 運転資金 500 キャッシュ・イン超 0 キャッシュ・アウト超 ▲ 500 ▲ 1,000 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 年度 （２）投資ＣＦ 投資ＣＦは、2006 年度以降、キャッシュ・アウト超幅が大幅に減少したが、 リーマン・ショック後の 2009 年度をボトムに、有形固定資産の取得（＝設備投 資）の動きを反映して、キャッシュ・アウト超幅が徐々に拡大に転じている（図 表４）。この間の投融資等（Ｍ＆Ａ、有価証券投資など）をみると、2006、2008、 2009、2013 年度は、一部企業が経営の効率化や業容拡大に向けて、連結子会社 の完全子会社化、事業買収・資本参加などに取り組む動きが確認できる。 （図表４）投資ＣＦの推移 ▲ 2,000 （億円） 有形固定資産の取得 有形固定資産の売却 投資CF ▲ 1,500 投融資等 その他 ▲ 1,000 ▲ 500 キャッシュ・アウト超 0 キャッシュ・イン超 500 05 06 07 08 09 10 4 11 12 13 14 年度 （３）フリーＣＦ 営業ＣＦと投資ＣＦの差額であるフリーＣＦ3の動きを確認すると、2011 年度 にかけて営業ＣＦが減少する一方で、投資ＣＦが緩やかに増加したことから一 時的に小幅の赤字に転化したが、2013 年度以降は増益に伴う営業ＣＦの増加か ら再び黒字幅が拡大している（図表５）。 （図表５）フリーＣＦの推移 3,000 （億円） フリーＣＦ（営業ＣＦ－投資ＣＦ） 営業ＣＦ 2,500 投資ＣＦ＜プラス表示＞ 2,000 1,500 1,000 500 0 ▲ 500 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 年度 この間の投資に対する積極性をみるために、投資ＣＦが営業ＣＦを上回る企 業の比率（＝フリーＣＦの赤字企業比率）を確認すると、2009 から 2012 年度間 は赤字企業比率が低下しており、リーマン・ショック等から事業環境の先行き 不透明感が強まるなかで、投資ＣＦを営業ＣＦの範囲内に止めるなど設備投資 が抑制的になっていた様子がうかがわれる。むしろ注目すべきは、2013、2014 年度であり、この期間ではフリーＣＦの黒字幅が拡大するなかで、フリーＣＦ の赤字企業比率も上昇しており、設備投資を積極化させる企業が増えつつある （図表６）。 3 営業活動の結果生じたキャッシュの流れである「営業ＣＦ」から、事業継続のために必要な設 備投資などに充てるキャッシュの流れである「投資ＣＦ」を差し引いて求められたもので、純 粋な儲けとして企業が自由に使える資金を指す。 5 （図表６）フリーＣＦの赤字企業比率 45 （％） 単純平均 （13、14年度） 40 単純平均 （09～12年度） 35 30 25 20 単純平均 （05～08年度） 15 10 5 0 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 年度 （４）財務ＣＦ 財務ＣＦは、2012 年度には有利子負債による調達からキャッシュ・イン超と なったが、それ以外の年はキャッシュ・アウト超となっており、有利子負債の 圧縮に向けた動きが根強いことが確認できる（図表７）。 （図表７）財務ＣＦの推移 ▲ 1,500 （億円） 自社株取得・配当 社債・株式 財務CF ▲ 1,000 有利子負債 その他 ▲ 500 キャッシュ・アウト超 0 キャッシュ・イン超 500 1,000 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 年度 仔細にみると、2008 年度には営業ＣＦが急減したことに加え、リーマン・シ ョックにより社債市場が混乱し、企業金融を取り巻く環境が不安定化するなか で、銀行借入を通じて予備的に手元資金を保持しようとした様子がうかがわれ る。また、2012 年度には営業ＣＦの改善が緩やかななかでも、一定の投資水準 を保とうとしたために設備資金の調達が進み全体で調達超に転じた。一方、2013 6 年度以降は収益環境が改善するに連れて、再び有利子負債の返済を優先する様 子がうかがわれる（図表８）。 （図表８）有利子負債の推移 ▲ 1,200 （億円） ▲ 1,000 ▲ 800 ▲ 600 ▲ 400 ▲ 200 キャッシュ・アウト超 0 キャッシュ・イン超 200 400 短期借入金 600 長期借入金 zero 有利子負債 800 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 年度 （５）手元資金 以上みてきた営業、投資、財務ＣＦの全てを合わせたもの（フリーＣＦと財 務ＣＦの差）がトータルの現金収支であり、これが手元資金の増減に相当する。 この現金及び現金同等物の動きをみると、2011 年度にかけて、営業ＣＦが減少 するなかで、投資ＣＦが営業ＣＦほどには減少しなかったことに加え、基本的 に有利子負債の返済も継続したことから、手元資金の取り崩しが続いた。2012 年度以降は、収益の改善に伴い営業ＣＦが増加に転じたことに加え、設備資金 の調達があったことなどから、手元資金の復元が進んでいる（図表９）。 （図表９）現金及び現金同等物の期末残高 6,000 （億円） 5,000 4,000 3,000 2,000 05 06 07 08 09 10 7 11 12 13 14 年度 ３．2015 年度入り後のＣＦと手元資金の動向 2015 年度入り後の動向について、2014 年度中間期、2015 年度中間期を比較し て確認すると、営業ＣＦは法人税、運転資金が概ね前年並みで推移するなか、 新興国経済の減速に伴う輸出の増勢鈍化や為替円安効果の低減とみられる利益 の伸び悩みから、キャッシュ・インの動きが幾分弱まっている（図表 10）。ま た、投資ＣＦは、有形固定資産の取得が前年を大幅に上回っているほか、投融 資等も増加したため、全体としてキャッシュ・アウトの動きが強まる姿となっ ている（図表 11）。さらに、約６割の企業でフリーＣＦが赤字となっており、 支出に積極的な企業の数が増えている（図表 12）。 （図表 10）営業ＣＦ （図表 11）投資ＣＦ （図表 12）フリーＣＦの赤字企業比率 2,000 （億円） ▲ 1,000 （億円） 60 1,500 ▲ 800 50 1,000 ▲ 600 40 500 ▲ 400 30 0 ▲ 200 20 ▲ 500 0 10 ▲ 1,000 200 14/中間 15/中間 期 減価償却費 税引前利益 法人税等 運転資金 その他 営業ＣＦ （％） 0 14/中間 15/中間 期 14/中間 15/中間 期 その他 有形固定資産の売却 投融資等 有形固定資産の取得 投資CF こうしたもとで、財務ＣＦは、自社株取得・配当を増加させて株主還元を幾 分強化する動きがみられるほか、社債の償還も大幅に増加したが、それに見合 って短期借入等の有利子負債を拡大させており、全体では前年並みの支出水準 が維持されている（図表 13、14）。財務ＣＦが前年並みとなるなか、営業ＣＦ が減少しているため、現金及び現金同等物の水準は低下しており、投資ＣＦの 増加分を手元資金の取り崩しで補っている姿が確認できる（図表 15）。 8 （図表 13）財務ＣＦ （図表 14）有利子負債 （図表 15）現金及び現金同等物 ▲ 800 （億円） ▲ 100 ▲ 600 （億円） 5,000 （億円） 0 ▲ 400 100 ▲ 200 4,000 200 0 300 200 3,000 400 400 14/中間 15/中間 期 14/中間 その他 社債・株式 有利子負債 自社株取得・配当 財務CF 15/中間 期 14/中間 15/中間 期 長期借入金 短期借入金 有利子負債 zero ４．各社の中期経営計画等からみた企業の経営戦略の変化 ここで、視点を変えて企業の経営戦略の変化を、各社の中期経営計画等から 探ると、2008 年のリーマン・ショックによる業績落ち込みの後、2013 年度頃ま での事業期間では、事業ポートフォリオの組み換えや生産性の向上など、本業 の事業体質の強化を狙いとした「事業構造の改革」をメインテーマとする企業 が少なくなかった。一方、2014、2015 年度までの期間では、事業体制の見直し 等に一定の目途が付いたこともあってか、成長戦略の推進、新規事業領域の開 拓など、「新分野への種まき」に取り組むことを標榜する企業が目立つ。さら に、2016 年度以降に向けては、新たな収益機会の獲得やＭ＆Ａなどによる事業 飛躍といった「新分野の育成・強化」により、事業の成長・拡大を強く意識す る企業がみられている（図表 16）。 9 （図表 16）長野県関連上場企業の中期経営計画等の方向性 中期経営計画 最終年度 中期経営計画等 におけるキーフ レーズ （注）（ ～13 年度 14、15 年度 16 年度～ 事業構造の改革、ポ ートフォリオの組 み換え(11) 市況の変化に 迅速 かつ柔軟に対応で きる収益構造の改 革(12) 弱みを克服す る事 業構造改革（生産性 向上、コスト削減） の進展(13) 新規事業領域 の拡 大と成長性の確保、 コア事業による安 新分野へ 定的収益基盤の構 新 分 野 の の種まき 育成・強化 築(14) 既存事業領域 の転 換、新規事業領域の 開拓を目指す(15) 強靭な経営体 質へ の変革、新規事業の 育成・拡大やＭ＆Ａ も活用した積極的 な経営を進展(15) 新たな成長戦略（拠 点戦略、戦略的Ｍ＆ Ａなど）へ舵を切 り、新たな収益機会 を獲得(16) 成長基盤の確立、果 敢なる前進(16) 新たな成長分 野の 成長基盤を構築 (17) 再び力強く成 長す る企業(18) ）内の数字は中期経営計画最終年度を指す。 2016 年度以降の事業期間をターゲットとする経営戦略の具体例をみると、 「コ ア事業以外での新製品立ち上げ」など事業領域の拡大、「本社工場の再編」な ど設備投資の積極化のほか、国際的な競争環境が変化するなかで将来を見据え、 開発体制の強化を図るため経営統合に踏み切る動きもみられている（図表 17）。 （図表 17）2016 年度以降の経営戦略の具体例 次期中期経営計画では、財務体質の改善も進んだことから、新規事業領域 での積極的な新製品の立ち上げや量産化に加え、既存事業でもさらなる販 売拡大を見込むなど、成長に向けた基盤を着実に固める。 新たな中期経営計画において、投資総額数十億円を投じ、本社工場の全面 的な再編に乗り出す。本社工場では付加価値の高い製品の製造に特化する Ｂ社 ため、生産・開発に関わる建屋の大半を建替え・改修するほか、新たな工 作機械も導入。 自社の精密機械加工品の金型や組立技術と経営統合先の無線・制御技術を Ｃ社 組み合わせ、各種センサや駆動装置などで競争力向上に繋げるとともに新 分野を開拓。 （資料）報道情報 Ａ社 この間、長野県内では新規上場や上場市場の変更が相次いでいる。こうした 背景について整理すると、「人材確保力や資金調達力の向上」を主な目的とす る企業が多い。また、報道情報からは、先々の株式上場を視野に入れる企業も みられており、こうした面からも事業拡大に向けた企業マインドが前傾化して いる様子がうかがわれる（図表 18、19）。 （図表 18）長野県関連企業の近年の新規上場・上場市場変更 新規上場 企業名 15/8月 土木管理総合試験所 14/12月 綿半HD 11月 エラン （資料）ＩＲ資料、報道情報等 上場市場変更 市場 東２ 東２ マザ 15/12月 11月 8月 3月 3月 14/11月 7月 10 企業名 変更後 変更前 綿半ＨＤ 東1 東２ エラン 東1 マザ シーティーエス 東1 東２ 竹内製作所 東1 JQ ミマキエンジニアリング 東1 JQ シーティーエス 東２ JQ 鈴木 東1 東２ （図表 19）株式市場への対応 上場市場を変更したことで知名度が向上し、今後、人材採用や資金調達が し易くなることを期待。 新たな成長基盤が整ったことから、次期中期経営計画では株式上場に向け Ｅ社 た準備も本格化。 （資料）報道情報 Ｄ社 ５．今後の支出行動の見通し 今後の企業の支出行動を見通すに当たり、まず、有形固定資産取得額を減価 償却費で除した比率をみてみると、2011 年度以降、減価償却費を上回る設備投 資が実行されている。先述の通り企業が成長分野等に経営資源を積極的に投下 する経営戦略にあることを踏まえれば、こうした積極的な経営スタンスは当面 継続すると考えられる（図表 20）。 （図表 20）有形固定資産取得額÷減価償却費の推移 1.50 （倍） 1.25 1.00 単純平均 （05～08年度） 0.75 単純平均 （13、14年度） 単純平均 （09～12年度） 0.50 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 年度 以上を総括すると、まずＣＦ計算書の分析結果からは、2010 年度から 2015 年 度上期にかけて、フリーＣＦの赤字企業が増加傾向にあるなど、県内上場企業 の設備投資スタンスが積極化しつつある姿が確認された。 また、各社の中期経営計画等からは、企業の経営戦略が「新分野の育成・強 化」という新たなフェーズに舵を切り、これに向けた支出姿勢を中長期的に強 めていく方向感にあることが確認された。 もちろん、足もとでは、中国など新興国経済の減速の影響などから県内企業 の輸出・生産動向にも影響がみられており、更には年明け後の海外経済に対す る不透明感の高まりなどを受けて支出行動が一時的に抑制される可能性もある。 一方でマイナス金利付き量的・質的金融緩和の導入による金利の低下は、企業 11 の投資判断への追い風となると思われる。今後、企業においては、事業拡大に 向けた前向きな取り組みの歩みを止めることなく、息の長い設備投資の増加ト レンドが続くことが期待される。 以 12 上
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