Viewpoint 2014年9月 MLPを超えて 拡大するミッドストリーム・ エネルギーへの投資機会 ロバート・ベッカー、シニア・バイス・プレジデント兼ポートフォリオ・マネージャー ベンジャミン・モートン、シニア・バイス・プレジデント兼ポートフォリオ・マネージャー 編集者：パーク・ミラー・ジョンソン ミッドストリーム・エネルギー産業は、北米のエネルギー革命のな かで、魅力的な投資対象となっています。原油、天然ガス、天然ガ ス液（NGL）の採掘、処理、輸送および備蓄を行う企業が生み出 す高い収益を見込んで、多くの投資家がこのセクターに注目して います。これらの企業の多くは、税制面で優遇を受け、収益分配手 段として構 造的に効果 の高いマスター・リミテッド・パートナー シップ（MLP）の形態をとっています。 コーヘン＆スティアーズでは、利回りが高いMLPを主な投資対象 とするインカム志向の戦略は、ミッドストリーム・エネルギーを テーマとして投資機会を求める投資家にとり、解決策の一部に過 ぎないと考えています。米国以外の企業や、MLPではなく一般的 なＣコーポレーション（Ｃコープ）の形態をとる企業にまで対象を 広げたトータル・リターン投資アプローチのなかで、MLP銘柄へ 投資することが理想的と考えられます。投資家は、これらの銘柄 に直接投資するほか、本誌の補足資料にあるように、多様なコミ ングル投資ビークルから選択することも可能です。 当資料は、コーヘン＆スティアーズが指定する機関投資家 およびそのアドバイザーによる社内利用に限ります。 MLPを超えて：拡大するミッドストリーム・エネルギーへの投資機会 コーヘン＆スティアーズの実物資産戦略 グローバル 不動産証券 コモディティ グローバル 天然資源株 グローバル上場インフラ株 およびマスター・リミテッド・ パートナーシップ（MLP） グローバル上場インフラ株とMLP 概要 先進の掘削技術により、北米シェール（頁岩）層から多くの天然ガスが産出されるように なり、米国内における多くのエネルギー資源価格が低下してきました。価格低下は、結果 として新たなエネルギー需要を生み出しています。こうした傾向を受けて、ミッドストリー ム・エネルギーのバリュー・チェーン全体に、魅力的な投資機会が出てきています。 投資家は、従来から石油、ガス、天然ガス液の採掘、備蓄および輸送を行う企業が生み出す予測しやすい収 益を見込んで、ミッドストリーム・エネルギーに注目してきました。これらの企業の多くは、繰延課税という 税制優遇策を最大限に活用するためにMLPの形態をとっています。現在は、より幅広い企業形態を通じて ミッドストリーム・エネルギーへの投資が可能になっており、なかには他の形態よりも高い成長が見込まれ るものがあります。例えば、MLPを管理するジェネラル・パートナー（GP）の多くは上場会社です。多くの場 合、GPは管理するリミテッド・パートナーシップの投資先から持分割合以上の恩恵を受けています。GPに はパートナーシップの形態をとるものもありますが、多くは従来の株式会社型をとっています。 また、米国以外にも多くの投資機会があります。例えば、西部カナダのオイル・サンドやシェール層に重点を 置くエネルギー・インフラ会社を取り巻くファンダメンタルズも、同様に良好な投資環境と見ています。それ と同時に、米国はエネルギーの純輸出国に転じており、液化天然ガス（LNG）や、プロパンやその他のエネ ルギー資源を、エネルギー資源価格が相対的に高い欧州やアジアへ輸出するため、関連する大規模なイン フラ投資が増えてきています。この傾向から恩恵を受ける船舶会社は、大半が外国籍です。 コーヘン＆スティアーズでは、ファンダメンタルズ調査を基盤とするトータル・リターン投資アプローチが、こ うした潜在的な投資機会を最も有効に捉えることができると考えています。MLPと他のミッドストリーム・ エネルギー銘柄の間でリターンの格差拡大が見られることも、この資産クラスで高まるアクティブ運用の有 効性を裏付けています。このようなリターンの格差は、企業が特定のエネルギー資源や地域に偏っているこ とが一因です。その他に、ビジネス・モデル、会社形態および経営力に関係する要因もあります。 本誌では、ミッドストリーム・エネルギー産業の傾向とそのなかで増大する投資機会を探ると同時に、トー タル・リターン投資アプローチの優位性を強調しています。補足資料では、アクティブ運用を行う投資信託 や上場投資信託（ETF）など、このセクターに投資する多様なコミングル投資ビークルの長所と短所を取り 上げます。 2 エネルギーの需給関係を変化させる産業動向の急速な進化 ディマンド・プル—供給増加と米国内での価格低下による需要拡 大：この需要の源泉は様々で、それぞれがエネルギー・インフラ投 資のニーズを高めています。これら需給テーマをまとめると次のと おりです。 • • • • 輸出機能の強化：エネルギー資源の生産増加により、従 来のエネル ギー輸送網への実質的な投資のみならず、米国の輸出機能の増強に 関連する投資も活発になってきています。現在、合計で26基の天然 ガス液化工場が建設段階または承認段階にあり、これらの工場から、 エネルギー資 源価格 の相対的に高いアジアと欧 州の需要中心 地へ LNGを輸出することが可能になります。この分野では、図2に示され るように世界のLNG価格に格差があることから、大きな投資機会が あります。北米のミッドストリーム・エネルギー企業は、LNGの他、プ ロパン、ブタン、精製品やエタンなど、その他のエネルギー資源輸出 関連施設にも積極的に投資をしています。 石油化学施設への投資：石油化学処理プロセスの主要原料である天 然ガス液の価格低下を受けて、米国の石油化学産業は、現在、世界で 最もコストが低く、海外競合他社に対する競争力を徐々に向上させて います。主にメキシコ湾岸沿いの石油化学施設が実質的な投資先と なっています。 産業用需要：価格低下は産業セクターにおける利益率を高めていま す。大手企業のいくつかは、2018年までに総額600億米ドル超をか けて、生産体制増強計画や全く新しい施設の建設計画を発表してい ます。そのなかには肥料工場、ポリマー工場、アンモニア施設や紙の 仕上げ加工施設が含まれます。 発電用天然ガス需要の増加：石炭と比べると、天然ガスはクリーンな 燃料であると同時に、ガスを燃料とする工場にとって、建設コストは 安価で、適応性も高い特性があります。これらの要因に加えて、環境 規制の強化が発電用天然ガスの需要を増加させています。 これらの需要動向は、ミッドストリーム・エネルギー企業により一層 恩恵をもたらすと考えられます。 実績 図1：エネルギー生産予想の変化 現在の予想 2010年時点での予想 60 55 1000兆BTU サプライ・プッシュ―北米のエネルギー生産は過去最高水準：エネ ルギー生産会社は、先進掘削技術を利用して、かつては不採算と みなされた石油、天然ガス、天然ガス液の広大な貯留層を掘削し ています。図1は、米 国 エネル ギ ー 情 報 局による毎年 のエネル ギ ー生産予想が複数年にわたり上方修正されてきたことを示して おり、供給増加の程度を捉えています。 エネルギー資源の生産予想は 2010年以降に毎年上方修正 50 45 40 35 2007 2011 2015 2019 2023 2027 2031 2035 2014年3月末日現在。 出所：米国エネルギー情報局(EIA)、 年次エネルギー見通し2014年 初版。上の図は、原油、天然ガス、天然ガス液の生産を示しています。 図2：主要国のLNG価格（100万BTU当たり） 米国 (レイクチャールズ) $4.00 ブラジル (リオデジャネイロ) $12.34 スペイン 日本 $9.70 $11.35 インド $11.20 2014年7月末日現在の推定。 出所：米連邦エネルギー規制委員会（FERC)。単位は米ドル／ 百万BTU（英国熱量単位）。 上記は過去のデータであり、将来の同様の動向、またその動向の開始時期等を示唆あるいは 保証するものではありません。当資料中の記載内容、市場動向、見解等は資料作成時のもの であり、事前の連絡なしに変更されることがあります。 3 MLPを超えて：拡大するミッドストリーム・エネルギーへの投資機会 拡大する投資機会 現在、MLPの形態をとるミッドストリーム・エネルギー企業は 100社を超えており、その時価総額を合わせると約5,350億 米ドルに達しています(1)。しかし、ミッドストリーム・セクター は、これらのMLPにとどまりません。MLP関連会社を管理す るGPの多くは、株式会社型であり、管理下にあるパートナー シップの成長から恩恵を享受しています。米国以外の企業で も、LNG輸送会社やカナダのミッドストリーム・エネルギー企 業などは、同様の投資機会を提供しています。 ジェネラル・パートナー：通常、ジェネラル・パートナー（GP） がMLPを管理しており、関連会社であるMLPの経済的利権 を保有しています。GPは、通常、MLPレベルで分配金が増加 すると、それに応じて成功報酬を受け取ります。GPは、株式会 社型またはパートナーシップ型の形態をとることができます。 その他のミッドストリーム企業：W株 式会社型の形態をとる ミッドストリーム・エネルギー企業は、このセクターにおいて 最良の投資機会を生み出していると考えられます。これらの 企業の多くは、エネルギー資源の採掘、処理、備蓄および輸送 に必要とされる米国内のエネルギー・インフラの拡大による 恩恵を受けます。場合によっては、適格機関投資家に免税とな る既存のMLPの姉妹証券で、課税対象となる「Iユニット」に 投資することもあります(2)。さらに、 「フローティング・パイプ ライン」とも呼ばれるエネルギー輸送船舶会社も、その多くは 外国籍であるものの、同様の恩恵を受けています。また、ミッ ドストリーム・エネルギーに参入する総合公益企業のなかにも 魅力的な投資機会が見られます。 図A：ミッドストリーム・エネルギー企業 時価総額 (10億米ドル) 12% ■ ■ ■ ■ $1,240億 22% $2,320億 51% 15% 22% 12% $5,350億 51% MLPs $535 ジェネラル・パートナー（Ｃコープ型GP） $159 ミッドストリーム・エネルギー企業 $232 カナダのミッドストリーム・エネルギー企業 $124 合計 $1,050 $1,590億 15% 2014年6月末日現在。 出所：ブルームバーグ、コーヘン＆スティアーズ カナダのミッドストリーム・エネルギー企業：カナダのミッドス トリーム企業への投資機会も、米国で見られるものと同様に、 非従来型の供給と新たな需要源の増加という需給動向に影響 を受けています。水圧破砕や水平坑井などのアメリカの先進 掘削技術が西部カナダのシェール層に使われてきました。カナ ダ東部や米国の精製施設のいずれも、これらの新たなエネル ギー供給のための大規模な建設が行われています。 (1) 出所：ブルームバーグ、U.S.キャピタル・アドバイザーズ。2014年4月末日現在。 (2) Iユニット（機関投資家ユニット）は、分配金が現金ではなく追加ユニット（現物分配、PIK）で支払われる点を除けば、ほとんどの観点からMLPと同等です。 これまで発行さ れたIユニットは、MLP証券とは異なり、K-1報告書の届出が必要とされず、非関連事業課税収益（UBTI）を生み出さない有限責任会社（LLC）が発行したものです。適格退職給 付基金では、ミッドストリーム・エネルギー企業など事業会社への投資によりUBTIが発生します。 Ｃコープとは、米国内国歳入法（IRS）のサブチャプターCに基づき設立される株式会社をいい、その企業価値は主にミッドストリーム・エネルギー資産から生じます。 インカムよりトータル・リターンを重視 従来型のインカム重視のMLP証券以外にも、潜在的にトータル・リターンが高く、且つ ボラティリティの低い商品に投資することで、投資対象を広げることにより、ミッドスト リーム・エネルギー投資戦略を分散することができます。ミッドストリーム・エネルギー に特化し、広く認識されている2つのインデックスのパフォーマンスを比較することに より、この投資の潜在性を示すことができます。アレリアンMLPインデックス（AMZ） は、MLPユニバースを代表するものとして投資家が一般的に用いる指数で、構成銘柄は パートナーシップ型の企業に限定されています。より分散された指数であるアレリアン・ エネルギー・インフラストラクチャー・インデックス（AMEI）は、MLPのみならず、他の ミッドストリーム・エネルギー企業も含んでいます。指数の定義については11ページを参 照してください。 4 表3に示されるように、株式との相関性はMLPインデックス（AMZ）と広義のミッドスト リーム・インデックス（AMEI）ともに同程 度 でした。表4は、ボラティリティが低く、 シ ャ ープ・レ シ オ が 著しく高 い 近 年 に お いて、A M E I のパ フォーマ ン ス は A M Z と S&P500指数を共に上回っていることを示しています。 表3：MLPと株式の相関 表4：広範なミッドストリーム・エネルギー・セクターと比較したMLPのパフォーマンス特性現在の分配率 S&P500指数に対する 過去3年間の相関係数 トータル・リターン AMZ (MLPインデックス) 0.62 AMEI (広義のミッドストリーム・インデックス) 0.67 現在の分配率 AMZ (MLPインデックス) AMEI (広義のミッドストリーム・インデックス) S&P 500 指数 過去3年間の 年率トータル・リターン 過去3年間の標準偏差 5.1% 3.3% 1.9% 19.0% 24.2% 16.6% シャープ・レシオ 13.2 12.1 12.1 1.4 2.0 1.3 2014年6月末日現在。 出所：モーニングスター。 過去の実績は将来の投資収益や運用成果を保証するものではありません。 指数の定義および相関、標準偏差、シャープ・レシオの定義は11ページを参照してください。 広義のミッドストリーム・エネルギー・ユニバースには、MLPのGPにとって良好なトータ ル・リターンを得られる可能性のある投資機会があります。次の表5は、これらのGPの 過去のパフォーマンス実績を詳しく見たもので、その大半は株式会社の形態をとってい ます。ここで注目されるのは、分配金（配当）利回りの実績は投資先のMLPの方が高い 一方、それを管理するGPの方が高いトータル・リターンを生み出していることです。GP は実質的にレバレッジをとっており、管理するMLPの分配金増加に応じて、成功報酬と して分配金を受け取ります。つまり、MLPの分配金が増加すれば、GPが受け取る割合も 増加します。 表5：上場されているＣコープをGPとするミッドストリーム・エネルギー・パートナーシップ(a) GP（１株当たり） パートナーシップ通称 ティッカー エンブリッジ キンダー・モーガン ウイリアムズ トランスカナダ ティーケイ シェニエール(c) ワンオーケー タルガ エンリンク・ミッドストリーム セムグループ／ローズ・ロック スペクトラ・エナジー ENB CN KMI WMB TRP CN TK LNG OKE TRGP ENLC SEMG SE 平均 配当利回り 2.6% 4.4% 4.0% 3.6% 2.3% – 3.7% 2.0% 2.2% 1.3% 3.4% 2.9% MLP-リミテッド・パートナー（１ユニット当たり） 年平均配当成長率 （CAGR） 3年年率 換算トータル・ リターン(b) ティッカー 12.0% 56.0% 39.9% 4.7% 0.0% – 22.6% 59.1% 26.0% – 8.4% 16.7% 12.7% 38.0% 6.9% 31.0% 98.4% 31.9% 66.0% 55.9% 46.2% 20.2% EEP KMP WPZ TCP TGP CQP OKS NGLS ENLK RRMS SEP 6.6% 5.9% 7.2% 6.3% 6.5% 5.2% 5.4% 4.6% 5.0% 3.8% 4.2% GPは通常、管理下のMLPより利回りは低いが... 5.5% 25.4% 分配金利回り 年平均分配金成長率 （CAGR） 3年年率 換算トータル・ リターン 1.8% 6.6% 8.1% 2.7% 3.4% 0.0% 8.9% 11.0% 8.7% – 5.4% 15.1% 10.9% 6.5% 9.9% 15.2% 31.4% 16.9% 34.3% 28.6% 54.8% 25.5% ...分配率の実績はGPの方が高い... 38.5% ...そのためトータル・リターンが高い 5.6% 22.6% 2014年6月末日現在。 出所：ブルームバーグ、各社届出、コーヘン＆スティアーズ 過去の実績は将来の投資収益や運用成果を保証するものではありません。 個別銘柄の参照は、その購入、売却または保有を推奨するものではありません。 (a) 3年以上存在しているすべての上場ミッドストリーム・エネルギー・マスター・リミテッド・パートナーシップで、GPがＣコープ型の形態をとるものを含みます。(b) 3年未満の場合は設定来。 (c) シェニエール（LNG）はIPO以降に分配金を支払っていません。 CAGR＝年平均成長率。 上表に関する追加の開示事項については、11ページを参照してください。 5 MLPを超えて：拡大するミッドストリーム・エネルギーへの投資機会 分配成長率と潜在的な トータル・リターンの関係 MLPおよびミッドストリーム・エネルギー企業への投資では、インカムが重要視されてき ました。コーヘン＆スティアーズでは、分配成長率とトータル・リターンの長期的な相関性 が投資環境を変化させてきたと見ています。図6は、2013年12月31日までの2年間に 存在したすべてのMLPについて、分配成長率の重要性を示しています。概して、分配成長 率が上位20％のMLPは、平均トータル・リターンが最高であった一方で、分配成長率が 下位20%のMLPは、トータル・リターンが大幅に劣後しています。この分析は、分配成長 率が、長期的に高いトータル・リターンを生み出す重要な要素であることを示唆するもの と考えられます。 図6：MLPの分配成長率五分位別による実績トータル・リターン 2011年～2013年 累積トータル・リターン （五分位平均） 120% 102.4 100% 80% 57.8 60% 40% 20% 12.0 第１五分位 27.0 19.7 第2五分位 高利回り 第3五分位 低利回り 第4五分位 第5五分位 2013年12月31日現在。 出所：コーヘン＆スティアーズ・リサーチ、各パートナーシップの報告書、ウェルズ・ファーゴ・セキュリティーズ、LLCによる推定、ファクトセット。 統計的 に制御されたサンプルには、2013年12月31日までの2年間を通して継続的に存在したすべてのMLP証券を含みます。 過去の実績は将来の投資収益や運用成果を保証するものではありません。 上図に関する追加の開示事項については、11ページを参照してください。 拡大するMLPの パフォーマンス格差 ミッドストリーム・エネルギーへの投資に おいては、ファンダメンタル・リサーチと アクティブな銘柄選択に基づくトータル・ リターン・アプローチを行います 6 ミッドストリーム・エネルギー・セクターに属する企業間でリターン の格差が広がっていることは、アクティブ運用戦略を選択する意 義を裏づけます。次ページの図7に示されるように、この傾向はこ の数年で際立ってきており、現在はファンダメンタルズ・リサーチ に基づくアクティブな銘柄選択の重要性がさらに増していること を示唆するものと考えられます。 図7：MLP証券のパフォーマンスにおける最上位と最下位の格差(a) 平均パフォーマンス格差 2004‒2008: 78% 300% 平均パフォーマンス格差 2009‒2013: 172% 250% 200% 150% 100% 50% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2013年12月末日現在。 出所：ネッド・デイビス・リサーチ、モーニングスター、全米上場パートナーシップ協会。 過去の実績は将来の投資収益や運用成果を保証するものではありません。 (a) パフォーマンス格差は、暦年のトータル・リターンでパフォーマンスが最上位と最下位のMLP（2%の異常値を除外）につき、その差を計測しています。 上図に関する追加の開示事項については、11ページを参照してください。 アルファを追求するアクティブ運用 マネージャーの基本的考察 多くの要因からMLPのリターン格差が生じ、経験豊富なアクティ ブ運用マネージャーに魅力的なアルファ（超過収益）創出の機会 をもたらしています(1)。これらの要因をまとめると以下のとおり です。 ビジネス・モデル：MLPおよびその他のミッドストリーム・エネル ギー企業は、天然ガス、原油および関連エネルギー資源の生産、 採掘、処理、輸送、そして備蓄に関連する事業に至るまで、エネル ギー・インフラのバリュー・チェーン全般に渡る業務に携わってい ます。これらはすべて根本的に異なる事業であるのみならず、その 契約の内容も多様で、固定料金を基準とするものの他に、資源価 格や処理量と連動させるものがあります。需給動向が資源や特定 資源のグレードにより大きなばらつきがあることもまた、異なる 変動や傾向を導き、重要な投資機会をもたらしています。 地域性：シェール層の急速な開発と遠隔地での生産増加は、北米 におけるエネルギー・フローを劇的に変化させています。これら のインフラが未発達な地域に近接した関連設備資産を保有する 企 業 は 、優 位 な 立 場にあります。例 えば、ペンシルバ ニア州 、 ウェストバージニア州、ニューヨーク州を含む9つの州にまたがって 広がるマーセラス・シェール層では、急速に増産されるエネルギー 資源を輸送する必要があるため、既存設備資産を保有する企業が 恩恵を受けており、新たに多くの投資機会を生み出しています。 一方、古いエネルギー・フローに関連する設備 資 産を保 有 する 企業は、その価値が大きく低下する場合もあります。例えば、北東 部に天 然ガスを輸 送するパイプラインは、徐々に使 用されなく なっており、契約の期限が切れるとメンテナンスされない重大な リスクに見舞われています。 GPとMLPの関係：MLPの調査で重要な要素は、時には複雑な 場合もあるMLPとそのGPとの関係を分析することです。GPは、 その構造上管理するMLPの成長から収益を得る仕組みとなって います。最も単純化した形において、アクティブ運用マネージャー は、両者の関係を数量化し評価することで、GPと関連するLPと の間に価値を見出すことができます。MLPとそのGPとの関係を 理解することは、MLPの成長を支えるためにGPから取得するこ とができるGPのレベルでの資産基盤の数量化を伴います。その 他、GP単独の財務の健全性と、必要に応じてMLPに資金支援を 行う能力も考慮されます。 経営陣の能力：経営陣は、あらゆる形で付加価値を生み出したり、 価値を毀損したりする可能性があります。戦略意思決定、資本配 分、オペレーション、財務対応、コーポレート・ガバナンスなどはい ずれも重要な要素です。コーヘン＆スティアーズでは、これらを含 めた事項につき実績と今後の見通しを分析し、最終的に投資家の 資本を守る受託者として最善の経営陣を判断します。 (1) アルファ （超過収益）はリスク調整後パフォーマンスを評価したものです。 7 MLPを超えて：拡大するミッドストリーム・エネルギーへの投資機会 まとめ 企業のビジネス・モデルや 会社形態、契約関係、 関連するエネルギー資源 および地域性などの ファンダメンタルズ要因を 深く掘り下げるアクティブな 銘柄選択により、最良の投資 機会を見出すことができる コーヘン＆スティアーズでは、ミッドストリーム・エネルギーへの投資は、エネルギー資源 を採掘、処理、輸送および貯蔵する企業のなかで広く分散するべきであると考えていま す。MLPのみに焦点を当てると、これらの投資機会を逃す可能性があります。投資戦略 は、MLPの形態をとる企業に加えて、自身がMLP、または株式会社型の形態をとるGPが それぞれもたらしうる、長期的なトータル・リターンを重視するべきであると考えていま す。大半は米国企業ですが、カナダにも同様のエネルギー・インフラの投資テーマがあり ます。この従来のユニバース以外では、米国がエネルギー輸出国となる次の時代に適応 する船舶会社や、ミッドストリーム・エネルギーに参入する多角経営の公益企業に投資機 会があります。 かつて相対的に均一であったミッドストリーム・エネルギー産業ユニバースは、拡大する と同時に複雑化しています。コーヘン＆スティアーズでは、企業のビジネス・モデルや会 社形態、契約関係、関連するエネルギー資源および地域性などのファンダメンタルズ要因 を深く掘り下げる積極的な銘柄選択により、最良の投資機会を見出すことができると考 えています。このアプローチは、アクティブ運用を行う多様な投資信託を通じることも可 能ですが、コーヘン＆スティアーズでは、投資家がファンドへ投資する際に、規制投資会 社（RIC）やＣコープなど多様な形態を考慮することを推奨しています。次の補足資料で は、これらの形態に伴う難点として、保有銘柄の構成、成長見込み、収益やキャピタル・ゲ インへの課税に影響を及ぼす可能性を取り上げます。 コーヘン＆スティアーズ インフラストラクチャー 上場株への代替投資 補足資料 RICとＣコープ：ミッドストリーム・エネルギーに投資する2通りの方法 MLP投資信託のユニバースは、会社形態が異なる「RIC」と「Ｃ コープ」の2つのグループに分けることが可能です。RICとＣコープ への投資には、ファンドの構成銘柄から、成長特性がある一方で 税効果的に影響を及ぼすといった特徴があります。これらの考慮 すべき事項は、次ページの比較対照表にまとめてあります。 RICとＣコープの最も顕著な違いは、RICがＣコープとは異なり非 課税法人であることです。その代わり、収益がRICから投資家に分 配されると、投資家はフォーム1099で所得を申告します。一方、 Ｃコープは会社として課税されます。フロー・スルー・ビークルで 8 あるMLPを保有するＣコープは、MLPからの元本の一部返戻金 （ROC）やキャピタル・ゲインにかかる繰延税金負債（DTL）を 未払計上しなければなりません。価格下落によるMLPの評価損に ついては、繰延税金資産を未収計上します。Ｃコープは、RICと同 じように、収益分配を通常は税制上の元本の一部返戻金（ROC） としてフォーム1099で申告します。 10ページのケース・スタディは、企業価値が最大で、多くの投資信託に保有されているMLPのエンタープライ ズ・プロダクツ・パートナーズの2013年の実績を用いて、DTLの影響を調べたものです。この仮説例は、投資家 レベルでの税効果や投資信託に伴う手数料と費用まで深く掘り下げてはいません。それらはファンドおよび投資 家の個別の課税状況によって様々です。この仮説例の目的は、単に、DTLが単一の銘柄に及ぼす影響をひとつひ とつ見ていくことにより、ＣコープのMLPが保有する銘柄ににDTLがリターンにどのような影響を及ぼすかを示 すことです。したがって、この例はＣコープの本質的な利点を示すことはできません。すなわちＣコープは資産の 100%をMLPで保有することができますが、RICでは資産の25%までです。結論として、RICとＣコープは、と もに投資家に魅力的な利点をもたらしますが、投資家が自身の個別の投資ニーズに最適な形態を選択する際に は、資格を持つ税務アドバイザーに助言を求めるべきです。 表Ｉ：RICとＣコープの比較一覧 構造的な考慮事項 RIC Ｃコープ ミッドストリーム・エネルギー 企業の最大保有比率 100% 100% ファンド構成 • R ICファンドは資産の25%をMLPに投資可能。戦略を補完するため他 • Ｃコープ型ファンドは、MLPに100%投資可能。 の形態をとる企業に多くの投資機会がある。例として、関連するMLP • イ ンカム志向のMLPに投資できる資産の割合が高いＣコープは、RICs に経済的持分を有するGP、カナダのミッドストリーム・エネルギー企 より高い分配率を提供する可能性がある。しかし、分配率が最も高い 業、ミッドストリーム・エネルギー業務に参入する総合公益企業、エネル MLPの多くは、分配成長とキャピタル・ゲインをあまり重視していない。 ギー輸送船舶会社がある。 • 通 常、ミッドストリーム・エネルギー企業により幅広く投資するRICs は、ミッドストリーム・エネルギーに高いトータル・リターンを求める投 資家に理想的なビークルとなりうる。 分配 税制面で優遇される分配金： 出資金の償還： 税制適格配当収入： 100% 通常 50-80% 通常 20-50% 税制面で優遇される分配金： 出資金の償還： 税制適格配当収入： 100% 通常 100% 通常 0% 課税 • R ICsは非課税法人。しかし、ファンドの投資にかかるキャピタル・ゲ • Ｃコープ型ファンドは課税法人。そのため、ＣコープがMLPから受け取 イン、配当収入または利息収入は、ファンドの受益権保有者に直接分 る分配金の課税対象部分に加えて実現純益に対して法人税率で課税さ 配（パススルー）され、保有者が分配金につき自己の納税申告を行う。 れる。 • Ｃ コープ型ファンドの株主は、Ｃコープ型ファンドに純益か実現益があ る限りにおいて、Ｃコープからの分配金に関して納税義務を負う。 • Ｃ コープ型ファンドは、毎年、出資金の償還として指定される分配金と 保有資産の価格上昇による評価益につき、繰延税金負債を未払金とし て計上しなければならない。この課税債務の経理処理として、Ｃコープ 型ファンドの純資産価額（NAV）から、出資金の償還に評価益を加え た合計金額の35%が減額される（州レベルで追加される課税債務は含 まれていない）。 納税申告 フォーム1099。UBTIの計上なし。 フォーム1099。UBTIの計上なし。 UBTIの計上 なし なし 9 MLPを超えて：拡大するミッドストリーム・エネルギーへの投資機会 ケース・スタディ：DTLが投資収益に与える影響 EPDの2013年実績に基づく 米エンタープライズ・プロダクツ・パートナーズ（EPD）は、MLPの形態をとる大規模なミッドストリーム・エネ ルギー企業です。2012年末のユニット価格は50.08ドル、2013年末は66.30ドルとなり、１ユニット当たり 16.22ドルの利益が生じました。この12ヵ月間の分配金2.70ドルを加えると、2013年の総投資収益は18.92 ドルでした。 下の表は、Ｃコープ型ファンドで保有した場合にDTLが投資収益に与える影響を示しています。これらの結果を 繰延税金負債が生じないRICで保有した場合と比較しています。この仮説例では、RICsとＣコープがEPDの1ユ ニットを2012年12月31日に購入したと仮定しています。この例は、ＣコープまたはRICが保有する他の証券を 考慮していません。 表B：エンタープライズ・プロダクツ・パートナーズ―2013年の投資収益 A B C D 12/31/12 購入価格 E ファンド・レベルでの実効連邦税率 F G H I J K １ユニット当たり分配金とキャピタル・ゲイン（DTL控除前） 12/31/13 終値 2013 キャピタル・ゲイン B - A = 2013 １ユニット当たり分配金 $50.08 $66.30 $16.22 $2.70(a) RICで保有 キャピタル・ゲインにかかるDTL 分配金にかかるDTL １ユニット当たり総DTL １ユニット当たり分配金とキャピタル・ゲイン（DTL控除後） 2013年トータル・リターン (%) C + D C * E D * E G + H F - I ((A + J) / A) - 1 = = = = = = Ｃコープ型ファンドで保有 0% 35% $18.92 $18.92 -$5.68 -$0.95 -$6.63 $12.29 25% 適用なし 適用なし 適用なし $18.92 38% 2013年12月末日現在。 出所：コーヘン＆スティアーズ、ブルームバーグ 過去の実績は将来の投資収益や運用成果を保証するものではありません。 個別銘柄の参照は、その購入、売却または保有を推奨するものではありません。 トータル・リターンは、販売手数料、RICもしくはＣコープに関連する手数料および費用、または所有形態と個別の課税状況により異なる投資家レベルでの税金を控除していません。 (a) 上の仮想例は、分配金の100%が出資金の償還として取り扱われるものと仮定しています。 結論：RICとＣコープがもたらす投資利益は異なる可能性がある 上の例で示されたように、RICには、Ｃコープ型ファンドの場合と は異なり、保有するMLPから生じるキャピタル・ゲインや分配金 にかかる繰 延 税 金 負債の 適 用がありません。一方、Ｃコープ 型 ファンドは、その資産の100%をMLPに投資することが可能です が、RICでは資 産の25%までです。これが投 資家にどのような 意味合いを持つでしょうか。 • 10 インカム志向のMLPに投資できる割合が高いＣコープ型ファンド は、RICより高い分配率を提供する可能性があります。 • しかし、RICはミッドストリーム・エネルギー企業により幅広く投資す る傾向があるため、高いトータル・リターンを求める投資家に理想的 なビークルとなります。その投資対象はMLPにとどまらず、MLPを 運営するGP、エネルギー輸送船舶会社およびカナダのミッドスト リーム・エネルギー企業にも投資機会が広がります。 DTLはMLPを保有する上場投資信託（ETF） のトラッキング・エラーを増幅させる DTLが影響を及ぼすのはアクティブ運用を行う投資信託に限りま せん。DTLが投資リターンに及ぼす潜在的な影響を示すため、右 の図IIはアレリアンMLPインフラストラクチャー・トータル・リター ン・インデックスのリターンを、多くのＣコープで保有されている ビークルのALPSアレリアンMLP ETF（AMLP）のリターンと比 較しています。通常、ETFのリターンは、株式インデックスを対象 とする大半のロング・オンリーのETFがそうであるように、そのベ ンチマークのリターンから手数料を控除したものと想定されます。 しかし、AMLPの場合は異なっており、アレリアンMLPインフラ ストラクチャー・トータル・リターン・インデックスに対するトラッ キング・エラーは大きく、AMLPが設定された2010年8月25日 から2014年6月30日までのトラッキング・エラーは4.46%もあ ります。特筆すべきことに、直近の決算年度末である2013年11 月末日現在のAMLPの総経費率は8.56%で、そのうち7.71%を 繰延税金負債が占めています。 図II：ALPSアレリアンMLP ETFの高い トラッキング・エラー アレリアンMLPインフラストラクチャー・ トータル・リターン・インデックス アレリアンMLP ETF 1,000ドルの成長 $2,000 $1,800 $1,600 $1,400 $1,200 $1,000 $800 $600 $400 $200 $1,994 $1,549 トラッキング・エラー = 4.46% 2014年6月末日現在。 12/10 6/11 12/11 6/12 12/12 6/13 12/13 6/14 2014年6月末日現在。 出所：モーニングスター。 過去の実績は将来の投資収益や運用成果を保証するものではありません。 指数定義 投資家は当資料に記載された指数に直接投資することはできません。指数の実績は手数料や諸経費等を控除したものではありません。 アレリアンMLPインデックスは、最も重要な50銘柄のマスター・リミテッド・パートナーシップ（MLP）で構成されており、公平で包括的なベンチマークとして広く投資家に使用されていま す。このインデックスは、浮動株調整後時価総額加重平均法で計算されています。アレリアンMLPエネルギー・インフラストラクチャー・インデックスは、エネルギー資源の輸送、貯蔵および 処理に従事するMLPを含む北米の主要エネルギー・インフラ企業30銘柄で構成されています。アレリアンMLPインフラストラクチャー・トータル・リターン・インデックスは、エネルギー資 源の輸送、貯蔵および処理からキャッシュフローの大半を生み出しているMLP形態のエネルギー・インフラ企業25銘柄で構成されています。このインデックスは、キャップ付浮動株調整後 時価総額加重平均法で計算され、価格リターンとトータル・リターンがリアルタイムで公表されています。S&P500指数は、米国株式市場で取引されている多様な業種を代表する株式のうち 時価総額が大きい500銘柄で構成されています。 当資料は、コーヘン＆スティアーズが指定する機関投資家およびそのアドバイザーによる社内利用に限ります。 過去の実績は将来の投資収益や運用成果を保証するものではありません。 当資料中の過去のデータは、将来のいかなる成果を保証するものではありません。将来における同様の動向の実 現性、その動向の開始時期等を示唆、あるいは保証するものではありません。当資料中の市場予測の実現性を示唆あるいは保証するものではありません。 当資料中の記載内容、市場動向、見解等は資料作成時のものであり、事前の連絡なしに変更されることがあります。当資料中に記載されている見通しは、実現される保証はありません。当資 料は作成時のコーヘン＆スティアーズ社の見解を反映しており、信頼できると考えられる情報源を基に作成しておりますが、その正確性・完全性を保証するものではなく、投資や税金の助言を 目的としたものではありません。当資料は情報提供のみを目的として作成されたもので、記載の銘柄推奨を目的としたものではありません。当資料中の記載内容、及び見解は、特定の投資戦 略、金融商品を含むいかなる投資の将来の成果を示唆、あるいは保証するものではありません。また、当資料のみを基準に投資の適合性をご判断することを目的とした資料ではありません。 相関は、2つの証券が互いに影響し合う程度を測る統計的指標です。標準偏差は、ボラティリティを計測するために一般的に用いられる統計的指標です。シャープ・レシオは、リスク調整後リ ターンを計測する指標で、リターンからリスク・フリー・レートを差し引き、標準偏差で割って計算されます。シャープ・レシオが高いほど、リスクが低いとされます。シャープ・レシオの計算に おいて、リスク・フリー・レートはシティグループ3ヵ月物米国財務省証券インデックスを用いています。このインデックスは、残存期間が3ヵ月の米国財務省証券のパフォーマンスを捉えたイ ンデックスです。 コーヘン&スティアーズについて コーヘン&スティアーズは専門性の高い資産クラスに特化したグローバルな資産運用会社です。1986年設立来、リートやインフラ株 および商品を含む実物資産運用におけるリーディング・カンパニーとして、お客様の資産運用に役立つ専門知識を深め、また日々革新 の提唱に務めています。ニューヨークに本社、そしてロンドン、香港、東京およびシアトルに営業拠点を置き、世界中の様々な投資家に クライアント・サービスを提供しています。 Copyright © 2014 Cohen & Steers, Inc. All rights reserved. 11 コーヘン＆スティアーズではグローバルに投資機会を見い出す為には、 各地域の市場・特性に精通した専門的な知識が必要であると考えます。 コーヘン＆スティアーズは、以下のオフィス拠点を通じてグローバルな ビジネス展開を行っています。 米国 ニューヨーク本社 シアトル・オフィス Cohen & Steers Capital Management, Inc. 280 Park Avenue, 10th Floor New York, New York 10017 電話 +1 212 832 3232 Cohen & Steers Capital Management, Inc. 1201 Third Avenue, Suite 3810 Seattle, Washington 98101 電話 +1 206 788 4240 ヨーロッパ 英国ロンドン・オフィス Cohen & Steers UK Limited 21 Sackville Street, 4th Floor London W1S 3DN United Kingdom 電話 +44 0 20 7460 6350 アジア・オセアニア 香港オフィス 東京オフィス Cohen & Steers Asia Limited Suites 1201-02, Citibank Tower Citibank Plaza, 3 Garden Road Central, Hong Kong 電話 +852 3667 0080 コーヘン&スティアーズ・ジャパン・エルエルシー 〒100-6208 東京都千代田区丸の内1-11-1 パシフィックセンチュリープレイス8階 電話 03 6860 9398 この資料は米国で登記された資産運用会社Cohen & Steers Capital Management, Inc.によって提供されています。 cohenandsteers.com/japan VP622JP 0914
© Copyright 2024 ExpyDoc
