米国株式流通市場の現況 したが、導入が決まってからしばらくは、株式流 吉 川 真 裕 本 日 は、 ア メ リ カ の 株 式 流 通 市 場 に つ き ま し て、特にここ五年ぐらい、いろいろなことが報じ 通市場の中身がどう変わっているのかといった議 た。導入が決まるまではいろいろな議論がありま られていますので、それに焦点を合わせまして大 論はあまりありませんでした。むしろ、運営主体 所を買収するといった話が中心でした。はっきり ク）を買収するとか、あるいはヨーロッパの取引 である取引所がＥＣＮ（電子証券取引ネットワー まかに御紹介させていただきます。 一、二〇〇九年六月 元ＧＳプログラマーの逮捕 頃、ニューヨーク証券取引所の取引の九割はフロ し て い た の は、 Regulation NMS が決定された （アメリカの株式流通市場――二〇〇九年まで） 一〇％以下であったということです。二〇〇七年 アで人間が行っており、電子的に行われるものは が決定さ 二 〇 〇 五 年 四 月 に Regulation NMS れ、 二 〇 〇 七 年 一 〇 月 に 最 終 的 に 施 行 さ れ ま し ― ― 47 流通市場に問題があるといった指摘は行われてい た。しかし、その頃までは、特にそれ以外に株式 わずかしか出てこないと言われるようになりまし 割、九割が電子的に行われて、フロアには注文が 一 一 月 頃 に な り ま す と、 こ の 比 率 が 逆 転 し、 八 の頃までは、一般的な大衆紙に限らず、専門の業 作が行われるのかという批判が出されました。そ が持っていたら問題がないが、外に出ると株価操 を 言 い ま し た。 そ れ を 受 け て、 り、株価操作に使われる可能性があるということ というものにかかわるプログラムであ Trading Goldman Sachs ませんでした。 ‐ High シュ・ボーイズ』という本にも出ておりまして、 ― ― 48 界紙にもほとんど出てこなかった と い う 言 葉 が、 こ の と き か Frequency Trading ら頻繁に用いられるようになりました。 たプログラマーが逮捕されたということです。通 連邦法で刑事事件として起訴され、一審で有罪と このプログラマーの件につきましては、昨年秋 に 翻 訳 が 出 ま し た マ イ ケ ル・ ル イ ス の『 フ ラ ッ 常、民事ですと逮捕はありませんが、この時は刑 なりましたが、二審で、訴追理由のスパイ防止法 が、 二 〇 〇 九 年 六 月 に、 事事件として容疑者が逮捕されました。容疑は、 法で訴えられ、一審で有罪となり、現在は二審で 及び州際取引法に抵触しないとされ、逆転無罪が ‐ Frequency High 重要なプログラムを盗んだというものでした。盗 は、 Goldman Sachs 決まりました。しかし、その後、ニューヨーク州 対 し て、 まれたプログラムがどういうものかという問いに をやめ Goldman Sachs 二〇〇九年以降になりますと、いくつもの問題 が報じられるようになりました。一番象徴的なの （元ＧＳプログラマーの逮捕） 証券レビュー 第55巻第３号 審 理 が 行 わ れ て い ま す。 こ の 事 件 が き っ か け に るのではないかと見られるようになりました。 各紙が取り上げた結果、株式市場に何か問題があ の実態） Flash Order ている市場の最良気配の注文を全て消化する注文 いる市場に回送するか、または、最良気配を出し により、最良気配を出してい Regulation NMS ない市場が注文を受けた場合、最良気配を出して （ なって、株式流通市場で何が起こっているのかに 二、二〇〇九年七月 に対する批判 Flash Order に対する批判） Flash Order いるということを報じました。この記事を書いた ばれる常識的に考えるとおかしな取引が行われて と呼 Flash Order でも、他市場に回送する前に、〇・〇三秒間だけ ん。ところが、よい気配を出していなかった場合 たければ、よい気配を出していなければなりませ たがいまして、注文が来たときに自市場で執行し ― ― 49 ついて関心を呼ぶことになりました。 （ を出すと同時に、来た注文を自市場で執行するか 記 者 は、 そ れ ほ ど こ の 分 野 に 詳 し い わ け で は な この値段で取引する者がないかを問い合わせて、 のいずれかを選択することになっていました。し かったので、特別な場合に行われているにすぎな 〇・〇三秒以内に反応があった場合には、その値 ルール違反でもないのですが、 いものを、いつも行われているかのように書きま 段で執行していたというのが の実態 Flash Order した。ほとんど知られていないことでしたので、 元ＧＳプログラマー逮捕の翌月の一面の記事 で、ニューヨーク・タイムズが、不正とは言えず 米国株式流通市場の現況 です。 す。しかし、ＳＥＣからこの申請が認められまし を導入しまし Flash Order に加えて Direct Edge た の で、 七 月 か ら、 た。 とＢＡＴＳも Nasdaq これをやっていたのは、現在はＢＡＴＳ取引所 の一部である です。その他では、Ｃ Direct Edge ＢＯＥ取引所など、オプション取引所で一般的に 行われている慣行でした。理屈の上では明らかに （ＳＥＣの提案） こ の こ と が 七 月 の う ち に 新 聞 で 報 道 さ れ、 ニューヨーク州選出の上院議員がＳＥＣ委員長に に抵触するのですが、もともと Regulation NMS ノーアクションレターでＳＥＣからお目こぼしを 手 紙 を 送 り、 見 直 し を 要 請 し た こ と な ど も あ っ 況を見て、 ― ― 50 は、 ほ ん の わ ず か な 取 引 し か な か っ た 市 場 で、 してもらうという形で行われていたものです。そ が問題とされるようになりまし Flash Order て、 引を停止しました。他方、 Direct Edge は、証券 とＢＡＴＳはすぐに取 Nasdaq て三番目の市場になりました。当初、他の取引所 取引所の免許を受けるまで、この後も一年以上、 た。 こ れ に 伴 い、 の状 Direct Edge このような取引を続けていました。このときも、 がＢＡＴＳ取引所を逆転し Direct Edge とＢＡＴＳが同じことをやり Nasdaq 株式流通市場で従来よく知られていないことが行 はみな批判的だったのですが、 たいとＳＥＣに申請を出しました。当然、この申 われているようだということが、一般紙を含めて 請は却下されるだろうし、 認められなくなるだろうと考えてそうしたもので 非常に多く報じられました。 の取引も Direct Edge 月には、 の後、このような取引が多くなり、二〇〇九年三 証券レビュー 第55巻第３号 だ け で な く、 Dark Pool （気配 Flash Order これを受けて、ＳＥＣは株式流通市場に関する 規則の見直しについて検討を開始しました。そし て、 値を出さない市場）などの問題もあると考えられ （ＳＥＣの市場構造コンセプト・リリース） 三、二〇一〇年一月 ＳＥＣによ る Market Structure Concept Release 入後の問題点を体系的に取り上げて検討が進めら た た め、 こ れ ら を 合 わ せ て、 Regulation NMS 導 れることになりました。 High-Frequency Trading は、気配値を全ての人に明示するの Dark Pool ではなく、基本的に気配値を見えない形にしてい ― ― 51 二〇一〇年一月、ＳＥＣは、株式流通市場を全 体としてどうするかについて検討するため、市場 、 Dark Pool 構 造 コ ン セ プ ト・ リ リ ー ス を 発 表 し、 Flash 、 Order （ＨＦＴ）など、市場規制に関するアイディアを 募集することになりました。 についても規 ＳＥＣは、翌一〇月に Dark Pool 則変更案を出しました。しかし、これも案を出し ます。取引が成立した場合に、その結果だけを報 については既に簡単に触れました。 Flash Order ただけで、現在に至るまで具体的な決定は行われ 告するという市場です。このような市場が認めら が行われています。 Flash Order ておりません。 で 定められていないため、今でもオプション取引所 会では採決されませんでした。規則で禁止規定が のですが、この案は、結局、出されただけで委員 に関しては、報道から一ヶ月余り Flash Order 経った九月に、ＳＥＣから規則変更案が出された 米国株式流通市場の現況 のときに初めてまとまった文書を書いて、もっと に つ い て は、 Ｓ Ｅ Ｃ High-Frequency Trading は、これまでこの取引に言及したことがなく、こ ればならないことになっています。 取引量が多くなってきますと、気配を明示しなけ れているのは取引量が極めて少ないからであり、 のか、それほど知られていなかったということで ことが話題になりました。ＨＦＴがどのようなも り、どのような人間か、何をしゃべるのかという ＦＴをやっていると言われる ントを踏まえて三月に公聴会が行われました。Ｈ 〇件ほどのコメントが寄せられました。そのコメ （その他のＳＥＣ規則の変更） カゴの会社の役員がその場に出席することにな というシ GETCO 詳しいことを知っている人がいたら教えてほしい す。 ないかと思います。一般の本ですと、二〇一〇年 言葉が使われたのはこのときが初めてです。もっ という High-Frequency Trading せるのは会員業者のみですが、早く取引をしたい もう導入されております。取引所に直接注文を出 に 関 す る も の で、 こ れ は Direct Market Access ― ― 52 と言いました。ＨＦＴに関する文書としては、Ｓ 一 月 に イ レ ー ネ・ オ ル ド リ ッ ジ と い う 人 の とも、この本は、一般的なことを言っているだけ 顧客が会員業者に注文を出して、そこから取引所 』という本が出まし High-Frequency Trading で、細かい取引等については言及していません。 につなぐことになりますと時間がかかります。そ た。書名として ＳＥＣのコンセプト・リリースに対して、四〇 『 コンセプト・リリースの発表を決定したのと同 日に、別のＳＥＣ規則の変更が決定されました。 ＥＣのこの文書が今でも最もまとまったものでは 証券レビュー 第55巻第３号 こ で、 契 約 し た 顧 客 に 会 員 業 者 が 会 員 Ｉ Ｄ を 貸 し、会員ＩＤを通じて、直接、顧客の注文を取引 所につなぐということが行われています。会員業 者が十分に顧客注文を管理しているかどうかわか とったわけです。 四、二〇一〇年五月 Flash Crash （ りませんので、会員業者は必ず事前に顧客注文を チェックしなければならないということを定めた の発生） Flash Crash ものです。 変更が決まった後、実際に施行される前のことで ― ― 53 と呼ばれる 二〇一〇年五月六日に Flash Crash 株価の急変動が起こりました。これは、先の規則 合わせて、取引頻度が非常に高い会員業者につ いて、発注・取り消しの度にＳＥＣに届け出る必 した。株価指数で七％ほどですので、株価指数に 取引中断措置は発生しませんでした。株価指数に 要はないのですが、後で確認できるような形で注 た。投資家が複数の会員業者を使っている場合に 採用されているのは大型株が中心ですが、これら 係るサーキット・ブレーカー、つまり市場全体の も、突き合わせができるようにするためで、ＳＥ の中にはそれほど大きく変動したものはありませ 小の値段である一セント、あるいは、最大の値段 んでした。他方、小型株やＥＴＦに関しては、最 に 近 い も の が、 プ ロ グ ラ ム の 暴 Market Access では九万九九九九ドル九九セントという値段で取 Direct 走によって混乱を引き起こさないよう予防措置を 自 動 売 買 の よ う な も の、 あ る い は Ｃは四月にこのための規則変更を決定しました。 文にＩＤを割り当てておくことが定められまし 米国株式流通市場の現況 後半の下げを一気に戻すような株価の上昇が生じ ドルほど下がりました。ところが、残り一〇分で 五分間でさらに五〇〇ドル下がり、全体で九〇〇 がっていました。その後、午後二時四〇分からの 五 月 六 日 は、 ギ リ シ ャ 問 題 の 影 響 で、 朝 か ら ニ ュ ー ヨ ー ク ダ ウ で 三 〇 〇 ド ル 程 度、 株 価 が 下 り消しを行っていました。 値段がついた場合には、取引所の判断で取引の取 した。なお、それ以前から、個別銘柄でおかしな いたときのみ一時中断がかかることになっていま 柄に関する値幅制限はなく、市場全体で指数が動 れました。アメリカの場合、このときまで個別銘 ん、そのような取引は、後でほとんどが取り消さ さ れ、 そ う し た 値 段 が つ い た も の で す。 も ち ろ くなった状態で成り行き注文のようなものが執行 引が成立するケースが生じました。板が非常に薄 数ヶ月を要したわけです。 急に集計作業を行おうとしてもすぐにはできず、 れらのデータを集計しておりませんでしたので、 〇月一日までかかりました。ＳＥＣは、従来、そ こっていたのかを調査して、報告書を出すのに一 ら の 市 場 で 出 さ れ た 注 文 を 全 て 集 計 し、 何 が 起 のですが、ＳＥＣの場合は、取引所だけで一二、 ですので、ＣＦＴＣのほうは比較的わかりやすい れているのはシカゴの 開始しました。指数先物でたくさんの取引が行わ このような事態の発生を受けて、ＳＥＣ及び株 価指数先物を監督するＣＦＴＣは、すぐに調査を りました。 は大丈夫なのかということが議論されることにな 一万件以上も行われたことのほうが重大で、市場 別銘柄で一セントのような異常な価格での取引が で四〇ぐらいの市場があります。これ Dark Pool 先物だけ E-mini S&P500 ました。株価全体の動き方も大きいのですが、個 証券レビュー 第55巻第３号 ― ― 54 二つ目に、マーケット・メーカーは気配値を出 す義務を負っているのですが、マーケット・メー 察されています。 に対する売り注文として広がっていったことが観 先 一 つ 目 と し て、 時 間 的 に は E-mini S&P500 物やＥＴＦで先に価格が急落し、それが個別株式 を整理した暫定報告書を出しました。 ＳＥＣとＣＦＴＣは、五月一八日に、市場で何 が起こっていたのかについて、六つの予備的発見 （暫定報告書） し、そこに成り行き注文が入って取引が成立する いマーケット・メーカーがそのような気配値を出 り で あ っ た り し ま し た。 そ の よ う な 気 配 値 は いであったり、九万九九九九ドル九九セントの売 出したところがありました。それが一セントの買 さないと気配を出していないとみなされるため、 四つ目に、マーケット・メーカーの中で、本当 は取引したくないと考えていても、全く気配を出 があります。 著しい低価格での取引が成立することになりまし め、普通ではつかないような、一セントといった プ・ロス注文のような成り行き注文が出されたた うことになりました。 一定の範囲の外の気配値を出してはいけないとい の後、規則が変更され、マーケット・メーカーは こ と に な り ま し た。 stub quotes に つ い て は、 こ と 呼 ば れ て い ま す。 取 引 を し た く な stub quotes た。 五つ目に、成り行き注文やストップ・ロス注文 等、条件つき注文で値段が変動したところで、事 ― ― 55 常識的に考えて取引が成立しないような気配値を カ ー が 妥 当 な 気 配 値 を 引 っ 込 め た 際 に、 ス ト ッ 三つ目に、市場ごとに取引処理速度が異なり、 市場間で値段のミスマッチが起こっていた可能性 米国株式流通市場の現況 る前に売ってしまおうという注文が、気配がない 態がより悪くなる前、一般的にはより値段が下が （ＳＥＣとＣＦＴＣの共同報告書） していたのですが、この後、初めて各証券取引所 てどれを取り消さないかを各取引所が独自に判断 しな値段が付いた取引について、どれを取り消し 引所でのＥＴＦの取引でした。それまでは、おか というシカゴの電子取 Arca を調べてみますと、実におもしろいことに、二万 実際、取引取り消しが行われた注文を出した会 員業者と、相手方になって取引を成立させた業者 の少ないＥＴＦで多かったとされています。 Ｆの中でも、取引の多いＥＴＦでは少なく、取引 説明されています。また、取引取り消しは、ＥＴ 中で、ＥＴＦの取引取り消しが非常に多かったと 取引取り消しは、値段が直前の値段からかけ離 れて決まった場合に行われますが、共同報告書の 二〇一〇年一〇月にＳＥＣとＣＦＴＣの共同報 告書が公表されました。 ところで出され、結果的にどんどん値段が下がっ てしまった可能性が高いということです。 六 つ 目 に、 取 り 消 し が 多 か っ た の は、 主 と し て、 Nasdaq と、 ニ ュ ー ヨ ー ク 証 券 取 引 所 が 運 営 の取引取り消し基準が共通化されることになりま 件を超える取引の取り消しのうち、過半数が一つ ― ― 56 する元ＥＣＮである した。 受けたほうのマーケット・メーカーも、実は全 注 文 の 過 半 数 を 一 社 で 受 け て い ま し た。 も ち ろ の証券会社の注文を受けて成立した取引であった ことが明らかになりました。 れることになりました。 別銘柄に対するサーキット・ブレーカーが導入さ 加えて、多くの人がまたこういうことが起こる のではないかと不安に思うようになったため、個 証券レビュー 第55巻第３号 証券会社でした。ＳＥＣのインタビューによりま おかしな値段の取引を成立させた業者は限られた ありませんでしたが、明らかに、一セントという も、どこの証券会社なのかを特に追及することは 書 で 会 社 名 は 公 表 さ れ て い ま せ ん し、 マ ス コ ミ 明らかになりました。これについては、共同報告 おかしな値段の取引が集中していたということが 社が何社かあって、そこに取り消しになるような 他の人がやっていないような行動をとった証券会 けではありませんが、こういう混乱した状況で、 ん、それぞれの過半数同士が直接一致していたわ 区切って見たときに、最後に株価が急落した一五 と言われました。これについては、一五分ごとに の直後から、ＨＦＴが もう一つ、 Flash Crash かかわって価格の急変動を起こしたのではないか なっていたと言われています。 ころ、板が非常に薄くなって、値段が飛びやすく かどうかわからないために気配値を引っ込めたと いて、裁定取引を行う業者がうまく取引をできる にもかかわらず、どうも市場ごとに値段がずれて 準に指し値が入るようなことはありません。それ 間で裁定取引が行われているため、かけ離れた水 また、通常は、ＥＴＦとＥＴＦ指数構成銘柄の ると考えていたと証言したようです。 ントという値段で成立した取引は後で取り消され からそのまま市場につないだ、いずれにせよ一セ とはわかっていた、しかし、顧客から注文が来た すと、この証券会社は、おかしな値段だというこ しては批判があります。一五分間をまとめて見る ません。もちろん、このように判断することに対 引によって株価が下がったという状況証拠はあり したがいまして、一五分間で見れば、ＨＦＴの取 きで買い越していたことが明らかになりました。 分間においては、ＨＦＴと言われる会社は差し引 米国株式流通市場の現況 ― ― 57 で分けて見ていませんので、実際にどうだったの もしれません。しかし、共同報告書では、そこま げた後、その後の五分間で買いに回っていたのか という批判です。例えば、一〇分間売り続けて下 からで、一分ごと、一秒ごとに見たらどうなのか 共同報告書は、最初の急落のきっかけは、ある 投 資 顧 問 会 社 が E-mini S&P500 指数先物に大口 あるように思います。 ときにＨＦＴが原因だということが言われがちで わかりませんので、現在でも、何か問題が生じた ＦＴが具体的にどういう取引をしているのかよく 同報告書は、ＨＦＴは株価の急落及び急騰を緩和 がるときに売り越しに回っていることもあり、共 ほうが多かったということです。逆に、株価が上 ないのでしょうが、全体として見ると買い越しの 当たりません。もちろん全くないということでは が大幅に売り越して値段を下げたという証拠は見 況としては、株価が急落した一五分間で、ＨＦＴ 類で調査が行われたのではないかと思います。状 をやっていたのであれば、おそらくより細かな分 た注文は値段を下げるようなものではない、下げ を提出し、それを見たナネックスが、同社が出し 同社はシカゴのナネックスという会社に取引記録 は起こりませんでした。そのような指摘に対し、 を出しており、そのときにはそれほど大きな混乱 は、以前にも株価が下がったときにそういう注文 顧問会社が名指しで取り上げられています。同社 の資料では、 書では会社名は明示されていませんが、ロイター の売り注文を出したことだと言っています。報告 ― ― 58 かはわかりませんが、もしＨＦＴがそういうこと する働きをしていたという結論を出しています。 過程で売り気配に当たるところに注文を出し続け という中西部の投資 Waddell&Reed もっとも、そうは申しましても、多くの人は、Ｈ 証券レビュー 第55巻第３号 たものであり、買い気配をヒットして値段を下げ う を利用する契約者に対して説明し Dark Pool がＳＥＣの処分を受けました。これ Dark Pool そのような中で、比較的小さいものをひとつ取 り上げますと、二〇一一年一〇月に Pipeline とい は、 ていくような注文は出していないと発表していま していたのですが、ＳＥＣは共同報告書を公表す ていることと実際にやっていることが違っていた のプログラムを利用 Barclays る ま で、 Barclays に対してこのプログラムにつ ためです。顧客同士の注文がマッチングされてい す。 同 社 は た し か い て イ ン タ ビ ュ ー も 行 っ て い ま せ ん で し た。 ると言いながら、実際は、子会社のマーケット・ メーカーが顧客の注文の多くを突き合わせていた ことが明らかになったものです。このことが明ら は廃業し、会社自 Pipeline かになって顧客が注文を出さなくなりましたの で、二〇一二年春には の中でそれほ Dark Pool 体もほかの会社に買収されてなくなってしまいま した。ただし、同社は、 ど大手ではありませんでしたので、あまり話題に はなりませんでした。 ― ― 59 が出した注文の量だけを見て物を Waddell&Reed れるような出来事はありませんでした。 けですが、それからしばらくの間、大きく報じら の共同報告書の公表などで、一年ほど騒がれたわ 二〇〇九年六月の元ＧＳプログラマー逮捕に始 まって、二〇一〇年五月の Flash Crash 、一〇月 五、二〇一一年一〇月 ＳＥＣによる Pipeline 処分 言っているという批判もあります。 米国株式流通市場の現況 六、二〇一二年 三つのシステム・トラブル （ＢＡＴＳのＩＰＯにかかわるシステム・トラブ 開始しました。ＢＡＴＳは、ほかのＥＣＮがあま に次ぐ第三の取引市場に Nasdaq り伸びない中で、一年ほどでニューヨーク証券取 引所グループ、 ま で 成 長 し ま し た。 二 〇 〇 九 年 春 に 一 時 的 に に追い抜かれたことがありました Direct Edge が、その後、再び第三の市場となり、最終的には を買収して傘下に持つよう Direct Edge ル） 四番手の になっています。この結果、アメリカ株の取引に 算の仕方によってはロンドン証券取引所グループ ― ― 60 二〇一二年に入りまして、連続して三つのシス テム・トラブルが起こりました。 お い て、 ニ ュ ー ヨ ー ク 証 券 取 引 所 グ ル ー プ、 グループとＢＡＴＳのシェアは、それぞ Nasdaq なっています。現在では、ＢＡＴＳは れ全体の二割程度を占めてほぼ遜色がない状況に の取引所がＥＣＮの大手を買収して傘下に持つこ 抜いて二番目になったとも言われています。 の 買 収 が 発 表 さ れ、 大 手 Instinet とになりました。その結果、二つの大手取引所グ を Nasdaq ループが市場の大半を占めるようになると考えら Better Alternative Trading れたところに、二〇〇五年秋に、新たなＥＣＮと し て Ｂ Ａ Ｔ Ｓ（ ） が 立 ち 上 が り、 同 年 の 暮 れ か ら 取 引 を System したが、一番のＥＣＮを買収したことにより、計 ＢＡＴＳは、ヨーロッパでもＥＣＮをつくって います。ＢＡＴＳヨーロッパは二番手、三番手で による Nasdaq が決定された直後に、ニュー Regulation NMS ヨ ー ク 証 券 取 引 所 に よ る Archipelago の 買 収、 証券レビュー 第55巻第３号 みずからも上場銘柄を持ちたいと考え、その前に の上場銘柄を取引してきたわけですが、 Nasdaq 来、 Ｅ Ｃ Ｎ と し て、 ニ ュ ー ヨ ー ク 証 券 取 引 所 や そのＢＡＴＳが二〇一二年三月にみずからの市 場に上場することを試みました。ＢＡＴＳは、元 よりも大きい存在となっています。 問題が起こりました。月曜日の取引がなかったこ れ、その払い込み期日がまだ来ていない月曜日に ま し た。 金 曜 日 に 新 規 公 開 株 の 割 り 当 て が 行 わ 前の売り出しまで取り消すという異例の決定をし 人が売れないことになってしまいますので、公開 れ た 一 五 ド ル 二 五 セ ン ト の 取 引 を 取 り 消 し、 か つ、それだけを取り消せば、公開前に買い入れた 上場賦課金を安くして七つのＥＴＦを集めていま とにしただけでなく、金曜日の売り出し自体がな 行われた取引で〇・〇〇〇二セントという値段が で Nasdaq 後にシステム・トラブルが起き、ＢＡＴＳで取引 ずだということでしょうか。ＢＡＴＳは、今月に ことにしたわけですから、誰も損をしていないは た、課徴金も課されていません。取引がなかった い ま せ ん し、 Ｓ Ｅ Ｃ も 公 表 し て お り ま せ ん。 ま ― ― 61 した。 かったことにしてしまったわけです。 付いて、取引が取り消されるという事態が生じま なってからもう一度ＩＰＯを行うということを言 この原因については、独立した調査会社に調査 を依頼し、結果は出たのでしょうが、公表されて した。 い出しています。しかし、初値が付いた後にＢＡ ができなくなりました。その四秒後に これを受けて、ＢＡＴＳは、自らの市場で行わ 五ドル二五セントの初値がつきましたが、その直 しかし、みずからの市場の上場株式第一号とし てみずからを上場しようとした際、上場初日に一 米国株式流通市場の現況 で あ り、 Nasdaq 性が疑われることになったわけですが、異常な価 のプログラムの問題です。取引市場としての安定 ＴＳのシステムが動かなくなったのは、ＢＡＴＳ 消 し・ 変 更 を 認 め る こ と が 可 能 と さ れ て い ま し りを行わず、一〇〇〇分の二秒前まで注文の取り の性能を向上させたことによって、注文の打ち切 テムに変えた後の第一号の案件でした。システム ミリ秒の間に突き合わせを行うという新しいシス 格での取引が起こったのは での注文執行状況が明らかにされていな Nasdaq た。 ところが、一〇〇〇分の二秒以内の注文取り消 し・発注が三〇分以上繰り返される状態になり、 で Nasdaq 実際には連絡が行かず、注文ができたのかどうか 後、会員業者に連絡が行けばよかったのですが、 機械ではなく人手で初値がつけられました。その でのシス Nasdaq という会社の Facebook ― ― 62 いのは不可解です。 のＩＰＯにかかわる Facebook 上場に当たって、初値をつけようとしてもつかな 会員業者にわからないという事態が生じました。 このままでは初値がつきそうにないというので、 い と い う 事 態 が 生 じ ま し た。 そ れ 以 前 で す と、 このため、自分が出した注文が初値で取引できた 同じようなことが二ヶ月後の五月に 起こっています。有名な は初値をつける三〇秒前に注文を打ち Nasdaq のか、その後に取引できたのか、証券会社によっ した。 切 っ て、 三 〇 秒 間 で 初 値 の 執 行 の た め の 手 続 を の Ｉ Ｐ Ｏ は、 二 Facebook てはその日一日わからないことになってしまいま う わ け で す。 し か し、 とっていました。もちろん、手ではなく機械を使 テム・トラブル） （ 証券レビュー 第55巻第３号 これにより、顧客注文をたくさん持っていた大 手証券会社は、三○○〇万ドル、四〇〇〇万ドル 二 〇 一 二 年 の 三 つ 目 の 問 題 は、 八 月 の Knight に対抗するために、 Dark Pool の ア ル ゴ リ ズ ム の 暴 走 で す。 ニ ュ ー ヨ ー Capital ク証券取引所は、 気配値を改善するというサインを出しているマー の 損 が 出 た と 言 い 出 し ま し た。 そ こ で は、当時の規則では賠償額の上限が一〇〇〇万ド ケット・メーカーに注文を出すと、一セント未満 Nasdaq ルでしたが、自主的に六二〇〇万ドルまで損害を の価格改善を行うという Retail Liquidity 賠償すると言いました。これに対して、証券会社 が含まれていま Knight Capital ときにクレームをつけていた証券会社の中に、こ の四倍、五倍になっていると主張しました。この けるという事態が発生しました。結果的に、同社 そのことが認識されず、何度も同じ注文を出し続 ら四五分間、実際には取引が成立しているのに、 顧客の注文を市場に出しましたが、取引の開始か れに合わせてプログラムを変更し、これによって は、そ Knight Capital に対して、システムでトラ Nasdaq を導入しました。 Program ブルを起こしたら補償するのは当たり前だという に四億四〇〇〇万ドルの損失が発生し、債務不履 した。同社は 暴走） Algo ことを言っていました。後に の Knight Capital ことになりました。 ― ― 63 側は、自分のところがこうむった損失は延べでそ は、このと Nasdaq 行には至らなかったものの、評判が下落したこと の後問題を起こす きのトラブルに関してＳＥＣから一〇〇〇万ドル な ど も あ っ て、 一 年 後 に は、 マ ー ケ ッ ト・ メ ー （ カーでもあったＨＦＴのＧＥＴＣＯに買収される の課徴金を課されることになりました。 米国株式流通市場の現況 この問題では、証券会社が取引所に出す注文を 十分管理できていないと、機械が自動的に動き続 所は、それぞれほぼ一〇〇〇万ドルずつ課徴金を かりませんが、 額を合わせてバランスをとっているのかどうかわ けることで、大きな損失が出ることが明らかにな 支払っています。 とニューヨーク証券取引 Nasdaq りました。 （ＳＥＣによるＮＹＳＥ処分） 七、二〇一三年 引き続くシステム・トラブル （誤情報に伴う株価急変動） の Algo 暴走から半年以上たっ Knight Capital た二〇一三年四月には、ＡＰ通信のツイッター上 の頃、ニューヨーク証券取 Flash Crash 引所を含めた最良気配の間に大きなずれがあり、 にオバマ大統領が爆弾で負傷したということが書 は、特に そういうずれがあれば、当然、有料で情報を買っ き込まれ、その直後の一分程度の間に、株価、為 引所が有料顧客に出している取引情報と、他の取 ている人だけが得をするわけですが、それを長く 替レート、原油価格など、あらゆるものが急変動 （ のプログラム・エラー） Goldman Sachs するという事態が生じました。 放 置 し た と い う こ と が 理 由 で す。 そ の 後、 は先述の一〇〇〇万ドルの課徴金を課さ Nasdaq れ、昨年の春にニューヨーク証券取引所はまた五 〇〇万ドル弱の課徴金を課されました。課徴金の ― ― 64 その後、ＳＥＣはニューヨーク証券取引所に対 し て 五 〇 〇 万 ド ル の 課 徴 金 を 課 し ま し た。 こ れ 証券レビュー 第55巻第３号 のオプ 二 〇 一 三 年 八 月 に は、 Goldman Sachs ション取引のプログラムが寄りつきで問題を起こ してトラブルになりました。しかし、値段が大き （ＨＦＴ批判再燃） 八、二〇一四年以後 ＨＦＴ批判とＳＥＣによる処分 で取引が取り消されましたので、結果的に損失額 く乖離していたために、多くのオプション取引所 は大きくなりませんでした。 ました。中身は必ずしも新しいことばかりではあ ― ― 65 二〇一四年三月、アメリカでマイケル・ルイス の『フラッシュ・ボーイズ』という本が出版され のシステム・トラブル） Nasdaq りませんが、出し方がうまかったと思います。公 で初めて情報を出しました。そして、同じ日に各 開直前まで情報を出さず、出版前日のテレビ番組 ブルと言うべきなのかどうなのかわかりません 新聞社に本を送りつけました。ＨＦＴは普通の人 ができないような取引で利益を上げていると言っ 取引所と Arca が 一 旦 取 引 を 止 め ま し た。 と こ Nasdaq て お り、 そ れ が 多 く の 人 に 読 ま れ た こ と に よ っ う の で、 ろが、一旦取引を止めた後、再開するまでに三時 て、議会が動き、議会の圧力でＳＥＣや司法省が 間かかったということで、 批判が寄せられました。 動くという形になってきております。 自身に厳しい Nasdaq が、 がつながらないとい Nasdaq でシステム・ト さらに、その同じ週に Nasdaq ラブルが発生しています。これは Nasdaq のトラ （ 米国株式流通市場の現況 発） （ニューヨーク州司法長官によるバークレーズ告 どこまでが許されて、どこまでが操作なのかがわ 大量に出していたというのが理由です。これも、 かりにくいのですが、むしろ、Ｅメールでそうい （ＳＥＣによる初めてのＨＦＴ業者の処分） 現在、係争中です。 マーティン法に基づいて刑事告発されたもので、 です。証券取引法ではなく、金融詐欺にかかわる いることと実態が違っていたというのがその理由 と似ているのですが、利用者に説明して Pipeline を 刑 事 告 発 し て い ま す。 先 に 述 べ た Barclays ＳＥＣは、ニューヨーク証券取引所に対して、 有料顧客向けと一般向けの情報公開のタイミング （ＳＥＣの情報公開に関する不手際の発覚） ではありません。 所に対する処分と比べると、それほど大きいわけ た課徴金は一〇〇万ドルですから、先ほどの取引 いたことが問題とされたものです。ただ、課され はありますが、違法に近いことを知りつつやって が集まりました。どこでもやっていそうなことで （肉汁）と呼んでいたことに注目 Gravy 一〇月には、ＳＥＣが初めてＨＦＴ業者に対し て処分を行いました。クロージング・オークショ にずれがあり、それを修正しなかったということ う取引を ンの事前注文が片方に寄っているときに、反対側 で課徴金を課しました。しかし、ＳＥＣが ― ― 66 具体的には、六月に、ニューヨーク州のシュナ イ ダ ー マ ン 司 法 長 官 が Dark Pool を運営する に注文を出すと同時に、引けの直前二秒間に、引 に出している企業情報についても、有料購読者向 Edgar 値で自分にとって有利な価格がつくような注文を 証券レビュー 第55巻第３号 （二〇一五年に入って行われたＳＥＣによる三つ 及び得るということです。 引所だけでなく、企業情報等を取り扱う場面にも されておりません。このような時間の問題は、取 縮まったということですが、正式な調査結果は出 います。これについては、その後二秒ぐらいまで ト・ジャーナルが一〇月二九日に記事を掲載して 一〇秒程度のずれがあったとウォール・ストリー いけないというルールに違反していたこと、先ほ を運営する 三つ目に、一月一五日、 Dark Pool ＵＢＳが、一セント未満の刻みの注文は出しては ＳＥＣによって告発されました。 とされたようです。その後、この人物はＦＢＩと の取引の説明を行ったために、明白な証拠がある 逮捕されました。おとり捜査官のパソコン上でこ 用いた取引を行って、株価操作の疑いでＦＢＩに し、中国、韓国の海外投資口座を通じて見せ玉を 二つ目に、一月一三日、カナダ人の個人投資家 が、ＨＦＴのような高速取引のプログラムを開発 した。 ― ― 67 けとホームページ上の無料購読者向けとで、平均 の処分） と似ておりますが、特殊な注文 Direct Edge 形態を一部の利用者のみに知らせていたこと、従 どの 今年に入ってから、ＳＥＣは、一週間に三つの 処分を下しました。 部の利用者のみに知らせていたということで一四 以上、終盤は駆け足になってしまいましたが、 業員が顧客情報を閲覧できるようになっていたこ とについて、一四四〇万ドルの課徴金を課されま 〇〇万ドルの課徴金を課されました。 が、特殊な形態の注文を一 Direct Edge 一つ目として、一月一二日、ＢＡＴＳ取引所が 買収した 米国株式流通市場の現況 こっているかということを中心にお話しさせてい アメリカの株式流通市場でどのようなことが起 だければと思います。 のでしょうか。先生が御存じの範囲でお教えいた 新たなＳＥＣの見解のようなものは出されている Flash 吉 川 Regulation NMS は、 五 年 間 す っ た も ん だ した後に導入が決まり、二年間かけて準備した上 ただきました。 大前常務理事 どうもありがとうございました。 で導入され、その後、三年経ったところで ししますので、よろしくお願いいたします。 います。お手をお挙げいただければマイクをお回 などお持ちの方もいらっしゃるのではないかと思 若干時間を残していただきました。最後のほう はやや急いで御説明いただきましたので、御疑問 り上げて御紹介いただきました。 七年かかったと言っても、導入後既に七年経って はないかと言い出す人が出てきました。昨年一月 り、ＳＥＣ委員の中にも、見直す必要があるので ませんでした。しかし、二〇一三年の暮れ頃にな 整はしても全体を見直すという議論はあまりあり 委員の間には、延べ七年もかけてつくったものを が起きました。ＳＥＣの委員長なり個々の Crash 質問者Ａ 最近数年間の米国での動きについて御 紹介いただいたのですが、こういった個々のいろ いるので、見直すべきところは見直していくと言 頃の講演において、ＳＥＣ委員長も、導入までに ― ― 68 最近五年余りの間に米国の株式流通市場でどの ような問題が起きていたのかについて、幅広く取 いろな事案を踏まえまして、株式市場全体として うようになりました。しかし、具体的にどこを見 三年でやめるのかという問題もありまして、微調 どのような問題点が浮上しているのかについて、 証券レビュー 第55巻第３号 ましたが、ブローカー・ディーラーはそれには含 とんど入る余地がないのではないかと思います。 ＦＴに関しては、これだけを取り上げた規制はほ 合わせて規制を強化することが考えられます。Ｈ まっています。アメリカでも、このような動きに 制 が 導 入 さ れ、 ヨ ー ロ ッ パ で も 規 制 の 導 入 が 決 かったわけではないということですので、大きな タ ッ フ の 発 言 で は、 そ れ ほ ど 悪 質 な も の が 見 つ また、ＳＥＣでＨＦＴの分析を行っている専門ス すぐに具体的な方針が出てくるとは思えません。 任後、まだ一、二年しか経っておりませんので、 もとあまり証券取引にかかわっていない方で、就 ＳＥＣ委員長は、必要があれば抜本的な措置を 講じると言っていますが、現在の委員長は、もと 直すかということについては何も言っておりませ Dark まれておりません。 の う ち、 Dark Pool ん。 批判の多いＨＦＴや むしろ、一昨年にドイツで導入され、今年一月か 規定の変更が行われるとは考えておりません。 の届け出を義務づけるようなことが考えられるの て、トラブルが起こったときの対処のために事前 ミーティングに出席していました。午後三時前に リ カ で Ｉ Ｃ Ｉ（ 米 国 投 資 信 託 協 会 ） の ゼ ネ ラ ル 質問者Ｂ Flash Crash について伺いたいのです が、二〇一〇年五月六日に、たまたま私は、アメ ― ― 69 に つ い て は、 カ ナ ダ と オ ー ス ト ラ リ ア で 規 Pool らフランスでも導入されていますが、ＨＦＴを含 ではないかと思います。なお、導入が決定されて ブレークになり、会場の外でテレビを見ていまし め て、 プ ロ グ ラ ム に よ る 注 文 を 出 す 業 者 に 対 し で は、 取 引 所 と Ｅ Ｃ Ｎ に 対 Regulation SCI たら、オーッというどよめきの声が上がり、Ｐ＆ いる してシステム・トラブルに対する対処を義務づけ 米国株式流通市場の現況 吉川 共同報告書では、ロスカットは、個人が出 していたものが中心であったとされており、業者 ればありがたいと思います。 技術的な質問かもしれませんが、教えていただけ が生じたきっかけは何だったのでしょうか。やや ということなのでしょうか。また、その後、反転 注文がどんどん出てきて底なしになってしまった ときにロスカット・プログラムが働き、成り行き で株価がどんどん 伺いたいのは、 Flash Crash 下がったのは、何かのきっかけで株価が下がった 印象に残る出来事でした。 副委員長が来たということもありまして、非常に 員長のメアリー・シャピロが来られず、代わりに 日の朝食会には、出席が予定されていたＳＥＣ委 にまた上がるところを目の当たりにしました。翌 Ｇの株価がどんどん下がった後、一五分間のうち させていただきます。 大前常務理事 そろそろ時間が参りましたので、 このあたりで今日の「証券セミナー」はお開きと れて上がっていったと説明されております。 ことをきっかけに、他の市場でもこれに引っ張ら と思われたものが、一時中断の後、上げに転じた す。それまで下げ続け、どこまでも下がっていく うプログラムに基づいて中断されたことがありま 取 引 が、 五 秒 間、 具 体 的 な 反 転 の き っ か け と し て は、 シ カ ゴ・ マ ー カ ン タ イ ル 取 引 所 の E-mini S&P500 先物の です。 が中心ですから、量も決して多くはなかったはず になったということではないかと思います。個人 全然ないところで、どんどん切り下がっていく形 プ・ロス・オーダーを出していたところ、気配が というようなことは言われておりません。ストッ とい Stop Logic Functionality がロスカットで出した注文が極端な値段をつけた 証券レビュー 第55巻第３号 ― ― 70 （よしかわ まさひろ・当研究所客員研究員） （この講演は、平成二七年二月二六日に開催されました。） ― ― 71 改めまして、吉川先生、どうもありがとうござ いました。（拍手） 米国株式流通市場の現況 証券レビュー 第55巻第３号 吉 川 真 裕 氏 略 歴 1986年 法政大学経済学部 卒業 1988年 大阪市立大学 大学院経済学研究科修士課程 修了 大阪市立大学 大学院経済学研究科博士課程を経て 1991年 日本証券経済研究所 大阪研究所 研究員 1996年 日本証券経済研究所 大阪研究所 主任研究員 2002年 日本証券経済研究所 客員研究員 ― ― 72
© Copyright 2024 ExpyDoc
