みずほインサイト アジア 2015 年 2 月 13 日 中国・預金準備率引き下げの狙い アジア調査部中国室エコノミスト 流動性供給の弱まりと景気下振れ懸念に対応 03-3591-1367 玉井芳野 [email protected] ○ 2015年2月4日、中国人民銀行は2月5日より金融機関の預金準備率を一律に0.5％Pt引き下げると発 表。2012年5月以来、約2年9カ月ぶりの全面的な預金準備率引き下げに踏み切った ○ 今回の預金準備率引き下げの目的は、①春節前の資金需要増加、②資金流出を受けた流動性供給の 弱まり、③景気下振れ懸念、④資金調達コストの高止まり、への対応である ○ 中国経済が減速傾向にあり、また資金流出局面の継続も予想される中、今後も利下げや預金準備率 引き下げが実施される見込み。同時に、小規模企業等に対象を絞った資金供給も実施される見通し １．約 2 年 9 カ月ぶりの預金準備率引き下げ 2015年2月4日、中国人民銀行は2月5日より金融機関の預金準備率を一律に0.5％Pt引き下げると発表 した1。実に2012年5月以来、約2年9カ月ぶりの全面的な預金準備率引き下げとなった（図表1）。 さらに、小規模・零細企業への貸出が一定の基準を満たす都市商業銀行や非県域農村商業銀行の預 金準備率について追加で0.5％Pt引き下げ、農村発展銀行について追加で4％Pt引き下げると発表した。 今回の預金準備率引き下げにより、6,000億元程度のベースマネーが放出されたとの見方がコンセン サスとなっている2。この数字に貨幣乗数4.18を掛けると、マネーサプライ(M2）が2兆5,080億元程度 （2014年末M2対比で約2％）増加する計算となり、このところ鈍化傾向が続いてきた流動性供給の伸び （図表2）がいったん下げ止まる可能性が高い。 図表 1 24 中国の預金準備率 大型金融機関 （％） 図表 2 中小金融機関 35 （前年比、％） ベースマネー伸び率 20％ →19.5％ 22 30 マネーサプライ（M2）伸び率 25 20 20 18 18％ →17.5％ 16 15 14 10 12 5 10 09/01 ベースマネー・マネーサプライ 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 0 15/01 （年/月） 09/03 （資料）中国人民銀行 10/03 11/03 （資料）中国人民銀行、wind 1 12/03 13/03 14/03 （年/月） ２．預金準備率引き下げの狙い （１）春節前の資金需要の高まりに対応 まず、2月5日という引き下げのタイミングを考慮すると、春節休暇（2月18～24日）前の季節的な資 金需要の高まりに対応した可能性が考えられる。毎年、春節前の時期には資金需要が高まる傾向があ る。実際、上海銀行間取引金利（SHIBOR）は、2014年末にみられた上昇が落ち着いた後、1月下旬から 緩やかながら上昇傾向で推移している（図表3）。 中国人民銀行は、毎週2回の公開市場操作や、公開市場操作を補完する短期流動性オペ（Short-term Liquidity Operation、通称SLO）3などにより、短期の流動性を供給している。1月第4週以降も、リバ ースレポによる資金供給が継続されている。こうした手段による流動性供給があるにもかかわらず、 なぜ預金準備率引き下げという、いわば恒久的により多くの流動性を供給する手段がとられたのだろ うか。以下、考えられうる要因を挙げる。 （２）資金流出を受けた流動性供給の弱まりへの対応 上述の季節的な流動性ひっ迫懸念に加えて、中国が資金流入局面から資金流出局面への転換に直面 しており、流動性供給の弱まりへの対応が必要だったということがある。中国人民銀行研究局の陸磊 局長も、今回の預金準備率引き下げについて「ベースマネー供給の構造的変化に基づく政策対応」だ と解説している4。 2014年10～12月期の国際収支統計では、経常収支はプラスを保ったものの、資本収支が▲912億ドル と大幅な赤字となり、中国からの資金流出が加速したことが示された（図表4）。資本収支の詳細な内 訳は現時点で未公表だが、第1～3四半期にみられた傾向が続いているとすると、「その他投資」（直 接投資、証券投資に該当しないすべての資本取引で、具体的には貸付・借入、貿易信用、現預金など） の減少が資金流出の主因と考えられる。 図表 3 上海銀行間取引金利(SHIBOR) 図表 4 誤差脱漏 経常収支 （億ドル） （％） 7 2,000 翌日物 国際収支 資本収支 外貨準備増減 1週間物 6 1,500 5 1,000 4 500 3 0 2 ▲ 500 1 ▲ 1,000 ▲ 1,500 0 14/10 14/11 14/12 15/01 15/02 （年/月） 2011 （注）日次データ。直近は 2 月 12 日。 （資料）Bloomberg 12 （資料）中国外匯管理局 2 13 14 （年） 資金流出の結果、中国の金融機関による外貨純買入額も、2014年12月に▲1,184億元と大幅なマイナ スとなった（図表5）。外貨の買入は、ベースマネーの重要な供給源であり、その減少は国内の流動性 供給の減少を招くことになる。 こうした最近の資金流出を招いた一要因として、米国の利上げ期待などを背景とした、対ドル人民 元レートの元安ペースの加速（図表6）、および元安期待の高まりが挙げられる。特に直近の対ドル人 民元レートは、中国人民銀行が許容する変動幅の下限に張り付くように推移しており、元安圧力の強 さを示している。欧州や日本を中心とする金融緩和の流れを受けてドル高圧力が高まっている中、米 中金利差の縮小も予想され、元安期待も高まっているものとみられる。 中国人民銀行は、すでに「2014年第3四半期中国貨幣政策執行報告」の中で、外貨買入を通じたベー スマネーの供給が徐々に減少しているとの認識を明らかにしている5。さらに、2014年第4四半期の同 報告で、上述の理由による流動性不足を補うべく、中期貸出ファシリティー（Medium-term Lending Facility、通称MLF）を中心とする新たな資金供給手段を活用していると言及した6。実際に1月21日に は、株式制商業銀行・都市商業銀行・農村商業銀行を対象に、MLFを通じて2014年10月に供給した2,695 億元（期間3カ月）のロールオーバーを実施した上、追加で500億元を供給した。 しかし、その効果が限定的との判断が下され、今回の預金準備率引き下げに踏み込んだ可能性があ る。 （３）景気下振れ懸念への対応 通常の公開市場操作や、MLFのようにそれより長めの資金を供給する新たな流動性供給手段に加えて、 より規模の大きい流動性をより安定的に供給できる預金準備率引き下げを行った理由として、足元で 景気下振れ懸念が高まっていることへの対応があると考えられる。 2015年1月の製造業PMI（国家統計局版）は、2012年9月以来で初めて、景気拡大・縮小の分岐点であ る50を下回った。また、国家統計局版よりサンプル数は少ないが、中小企業の動向をより反映すると 図表 5 8,000 外貨純買入額 図表 6 （億元） 5.95 対ドル人民元レート （人民元/ドル） 上限 7,000 6,000 6.00 5,000 6.05 元高 基準値 4,000 6.10 3,000 6.15 2,000 1,000 実勢レート 6.20 0 元安 6.25 ▲ 1,000 下限 ▲ 2,000 12/01 13/01 14/01 6.30 14/08 （年/月） 14/09 14/10 14/11 14/12 15/01 15/02 （年/月） （注）日次データ。直近は 2 月 12 日。人民銀行が定め る基準値から上下 2％の変動が許容されている。 （資料）Bloomberg、中国外匯交易中心 （注）中国人民銀行を含む金融機関の外国為替資金残高 の前月比増減額で、これらの金融機関がネットで 外貨買取に投入した人民元の金額を表す。 （資料）中国人民銀行 3 されるHSBC発表の製造業PMIも、2014年12月・2015年1月と2カ月連続で50以下となった。生産能力過剰 問題や不動産市場の調整が、内需を下押ししている模様だ。 中国の企業経営者を対象とした生産能力過剰問題に関するアンケート調査によると、2013年度調査 に比べて2014年度調査の方が「非常に深刻」と回答する割合が高まっており、なかでも鉱業、製紙・ 紙製品、鉄鋼、非鉄金属（アルミ、銅など）、非金属鉱物製品（セメント、ガラスなど）といった業種 で深刻度が高くなっている（図表7）。生産能力過剰問題を背景とした調整圧力の大きさゆえ、鉱業、 製造業投資の弱含みが続いている。 また、不動産市場の動向をみると、足元で住宅販売の底入れ感が示されてはいるものの、住宅投資 の本格的な回復には2015年後半まで待たなければならない状態だ7。その後の投資の回復ペースも緩や かなものにとどまる見通しで、内需のけん引役としての役割は期待できない。 さらに、外需も内需の弱含みを補うほどの力強さは持たず、足元では減速感すら強まっている。2015 年1月の輸出（名目・ドルベース）は、特に欧州や日本向けが低調で、前年比▲3.3％（2014年12月： 同＋9.5％）と約1年ぶりに伸びがマイナスに転じた。 （４）資金調達コストの高まりへの対応 景気の弱さを反映し、物価上昇率も低下傾向を示している（図表8）。足元1月のCPIは前年比＋0.8％ （2014年12月：同＋1.5％）と伸びが鈍化、PPIは同▲4.3％（2014年12月：同▲3.3％）とマイナス幅 が拡大した。これを受けて、実質貸出金利の上昇が懸念されている。預金準備率の引き下げには、こ の懸念への対応という性格もあると考えられる。 中国人民銀行は、2014年から「資金調達コストの高止まり」という問題への配慮を強めている。特 に、比較的高い資金調達コストを強いられてきた小規模・零細企業や「三農」 （農業・農村・農民）と 呼ばれる農業セクター等に対して、さまざまな手段を通じて積極的に資金供給を行ってきた（次頁図 表9）。2014年11月に中国人民銀行は2年4カ月ぶりに金利を引き下げたが、その背景にも物価上昇率の 図表 7 生産能力過剰問題の深刻度 全産業 2013年 鉱業 製造業 製紙・紙製品 非鉄金属冶金・圧延加工 鉄鋼冶金・圧延加工 非金属鉱物製品 紡織 食品・酒・飲料 電機・電器 アパレル・服飾 一般機械 産業機械 化学原料・同製品 非常に 深刻 15.5 12.8 42.3 16.7 31.3 25.0 24.2 21.4 20.4 20.0 19.8 19.3 19.2 18.1 17.6 図表 8 （単位：％） やや 問題 深刻 なし 58.5 26.0 58.3 28.9 42.3 15.4 61.5 21.8 53.1 15.6 50.0 25.0 66.7 9.1 65.0 13.6 72.5 7.1 55.0 25.0 55.2 25.0 56.1 24.6 63.4 17.4 61.2 20.7 64.8 17.6 10 CPI・PPI・実質金利 消費者物価上昇率 実勢名目貸出金利 実質実勢貸出金利 貸出基準金利(1年) （前年比、％） 8 6 4 2 0 ▲2 2009 （注）中国の企業経営者対象のアンケート調査（有効回答数 2,446）。調査期間は 2014 年 8～9 月。製造業平均より も「非常に深刻」の回答率が高い業種のみ表示。 （資料）中国企业家调查系统（2014） 4 10 11 12 13 14 15 （年） （注）貸出金利は非金融企業向けの月平均値（通常 3 カ月おきに発表）。実質金利=名目金利－消費者物 価指数。 （資料）中国国家統計局、中国人民銀行 低下を受けた実質金利上昇懸念が存在したものと考えられる8。 中国人民銀行工作会議（1月8～9日開催）でも、「実体経済に対する金融支援を増やし、資金調達コ ストを更に引き下げる」ことが2015年の金融政策の主要任務の一つとされている。また、今回の預金 準備率引き下げで、一部の商業銀行や農業発展銀行に対して追加で預金準備率を引き下げたのも、 「小 規模・零細企業、三農、重要な水利事業への支援を強めるため」である、とプレスリリース内で明言 されており、上記セクターの資金調達難への配慮が続いていることがよくわかる。 ３．今後の金融政策の見通し 今後も、中国では利下げや預金準備率引き下げといった金融緩和が実施されると考えられる。今回 の預金準備率引き下げを含む、昨秋の利下げ以来の金融緩和の背景にある要因が、しばらく存在する と予想されるからだ。 資本ストック調整を背景とした景気減速圧力は強く、十分な雇用が確保できるとみられる「＋7.0％ 前後」の成長率を維持するには、今後も金融政策による下支えが必要だろう。過剰生産能力が存在し、 企業の資金需要が弱い状況ゆえ、金融緩和による強い投資喚起効果は期待できないものの、新産業へ の低利資金の供給といった形で一定の下支え効果は発揮できるだろう。実際に、中国人民銀行の周小 川総裁も、2015年1月のダボス会議にて、「金融政策は万能ではないが、時間を要する構造改革などの ために、一定の時間と空間を提供することができる」と発言している9。持続的な成長実現のために必 要とされている様々な構造改革には、プラン策定や実行を経て実体経済に効果が現れるまで、相当な 時間を要するため、金融政策がその期間の景気下振れを防止する役割を負っている、との認識がある と思われる。 また、米国の利上げ期待と欧州を中心とする世界的な金融緩和が続く中で、資本流出懸念やそれを 受けた国内の流動性ひっ迫懸念が存在し続けると予想されるため、預金準備率が再度引き下げられる 図表 9 発表日 金融政策ツール 4月22日 預金準備率引き下げ 6月9日 預金準備率引き下げ 7月21日 担保補完貸出 8月8日 手形再割引枠の拡大 11月6日 中期貸出ファシリティー による資金供給 11月21日 金利引き下げ 2015年 1月16日 中銀貸出枠の拡大 1月21日 中期貸出ファシリティー による資金供給 2月4日 預金準備率引き下げ 2014 年 4 月以降の主な金融政策 政策の内容 4月25日より、県域農村商業銀行と県域農村合作銀行の預金準備率をそれぞれ 2％Pt、0.5％Pt引き下げ 6月16日より、「三農」（農業、農村、農民）や小規模・零細企業向け貸出比率が 一 定の水準に達している商業銀行の預金準備率を0.5％Pt 引き下げ 2014年4月に人民銀行が国家開発銀行に対してバラック地区の再開発向けの資金 1兆元（期間3年）を供給したとの報道 一部の人民銀行の支店に対して、手形の再割引の枠を120億元拡大。拡大分をす べて三農や小規模・零細企業向けの資金供給に充てることを指示 人民銀行が、2014年9月に「中期貸出ファシリティー（MLF）」という資金供給手段を 創設し、9月に5,000億元、10月に2,695億元の資金（期間3カ月物）を供給したと発 表。対象は、国有銀行、株式制商業銀行など 11月22日より貸出基準金利・預金基準金利を引き下げ（例えば1年物の場合、 それ ぞれ0.4％Pt、0.25％Pt引き下げ） 「三農」や小規模・零細企業向けの中銀貸出（再貸出）枠を500億元拡大 中期貸出ファシリティーを通じて2014年10月に供給した2,695億元（期間3カ月）の ロールオーバーを実施した上、追加で500億元を供給。対象は株式制商業銀行、都 市商業銀行、農村商業銀行 2月5日より、預金準備率を0.5％Pt引き下げると発表。小規模・零細企業向け貸出 比率が一定の水準に達している都市商業銀行・非県域農村商業銀行については、 更に0.5％Pt引き下げ。農業発展銀行については、更に4％Pt引き下げ （資料）中国人民銀行、各種報道よりみずほ総合研究所作成。 5 可能性が高いだろう。「2014年第4四半期中国貨幣政策執行報告」でも、今後の金融政策方針に関して 「適度な流動性の保持」が引き続き強調されているほか、金融機関の流動性管理の強化も盛り込まれ ている。利下げに関しても、米中金利差の縮小や、それをきっかけとした資金流出を引き起こすリス クがあるため、大胆な利下げは想定しづらいが、物価下落圧力がかかる中、小幅な利下げが行われる 可能性は十分にあるだろう。また、利下げや預金準備率引き下げと並行して、社会政策上も重視して いる小規模・零細企業などに対象を絞った措置も引き続き実施されるだろう。 ＜参考文献＞ 中国科学院大学课题组（2015）「非均衡复苏下的资本流动」（『中国金融』2015 年第 2 期） 中国企业家调查系统（2014）「企业经营者对宏观形势及企业经营状况的判断、问题和建议 ― 2014 年中国企业经营者问卷跟踪调查报告」（『管理世界』2014 年第 12 期） 1 2 3 4 5 6 7 8 9 中国人民銀行「中国人民银行决定普降金融机构存款准备金率并有针对性地实施定向降准措施」2015 年 2 月 4 日。 「降准预计放水逾 6000 亿 银行净利料提升 1 个百分点」（『每日经济新闻』2015 年 2 月 5 日） 。 2013 年 1 月から導入。月末や期末、休日前など流動性がひっ迫する局面で、より機動的に流動性の変動を抑えるために行われ る臨時的なオペ。通常の公開市場操作が 7 日物以上のレポやリバースレポを中心とするのに対し、SLO は 7 日未満（1～6 日物） のレポやリバースレポを中心とする。 中国人民銀行「央行回应市场猜测：“降准”不是全面放水」2015 年 2 月 6 日。 中国人民銀行货币政策分析小组「中国货币政策执行报告 2014 年第 3 季度」2014 年 11 月 6 日。 中国人民銀行货币政策分析小组「中国货币政策执行报告 2014 年第 4 季度」2015 年 2 月 10 日。MLF は 2014 年 9 月に導入された 流動性供給手段で、中国人民銀行が商業銀行や政策性銀行に対して、国債・中央銀行手形・政策性金融債・高格付債券などを 担保として、中期の資金を貸し出す仕組み。その他に活用されている流動性供給手段には、常設貸出ファシリティー（Standing Lending Facility、通称 SLF：2013 年から導入された資金供給手段で、中国人民銀行が金融機関からの要請を受け最大 3 カ月 物の資金を有担保にて供給するもので、日本銀行における補完貸付制度に相当）や、担保補完貸出（Pledged Supplementary Lending、通称 PSL：中国人民銀行が、長期の安定資金を低利で金融機関に提供するための貸出で、バラック地区の改造などイ ンフラ投資への融資が想定されている）などがある。 三浦祐介「中国不動産の底入れはいつか～住宅市場の循環に基づく考察と今後の展望～」 （みずほ総合研究所『みずほインサイ ト』2014 年 11 月 24 日） 。 伊藤信悟・玉井芳野「利下げに踏み切った中国～『選択的金融緩和』からの離脱とその背景～」 （みずほ総合研究所『みずほイ ンサイト』2014 年 12 月 2 日）。 「周小川 2015 年达沃斯发言全文」（『财新网』2015 年 1 月 22 日） 。 ●当レポートは情報提供のみを目的として作成されたものであり、商品の勧誘を目的としたものではありません。本資料は、当社が信頼できると判断した各種データに 基づき作成されておりますが、その正確性、確実性を保証するものではありません。また、本資料に記載された内容は予告なしに変更されることもあります。 6
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