2015 年 1 月 15 日片岡剛士コラム 2015 年はアベノミクス再機動成功の年となるか？経済・社会政策部主任研究員片岡剛士年も改まり 2015 年となった。のっけから反省とお詫びで恐縮だが、本コラムは毎月一回程度のペースを目途に発信することになっている。しかし昨年後半は拙著『日本経済はなぜ浮上しないのか－アベノミクス第 2 ステージへの論点』（幻冬舎）の刊行作業やその他の業務に忙殺されてしまい、滞りがちとなってしまった。今年は毎月一回の執筆ペースを少なくとも守れるよう努力していきたい。 2014 年の日本経済は、安倍政権の経済政策（「大胆な」金融政策、「機動的な」財政政策、「民間投資を喚起する」成長戦略）により民間消費主導の景気回復が進んだ 2013 年とはうって変わって 2014 年 4-6 月期、7-9 月期と 2 四半期連続で前期比マイナス成長に落ち込んだ。マイナス成長に落ち込んだ主因は 2014 年 4 月から行われた消費税増税であったことに異論をはさむ人はいないだろう。消費税増税の影響は、駆け込み需要の反動減と実質所得低下による支出低下という 2 つの経路を通じて日本経済に悪影響を及ぼす。駆け込み需要が大きかったこともあってその後の反動減も深刻となり、かつ名目賃金の伸びが緩慢な中で 3％の消費税率引き上げに伴う物価上昇率の押し上げ（2％程度）は実質賃金を 3％程度前年比で低下させるに至った。実質賃金の低下は持続的に日本経済に作用する。設備投資や輸出の力強い上昇が見られない中で、消費税増税の悪影響を抑制する目的で策定された 5.5 兆円規模の経済対策も期待した効果を発揮しなかった。残念ながら本コラムで指摘していたように、消費税増税後の落ち込みは「想定外」となり、増税後の回復過程も V 字回復とはならずに落ち込みからの回復が緩やかに進む L 字型で推移したというわけである。さて報道によれば、政府は近く決定する経済見通しで 2014 年度の実質 GDP 成長率の見通しを昨年 7 月時点の予測値であったプラス 1.2％成長からマイナス成長へと下方修正するとのことである。こうした展開で想起されるのが、1997 年 4 月に消費税率を 3％から 5％に引き上げた前後の政府経済見通しの動きである。例えば消費税増税直前の 1997 年 1 月 20 日に公表された政府経済見通し（「平成 9 年度の経済見通しと経済運営の基本的態度」）では、政府は消費税増税の影響を考慮した 1997 年度の実質 GDP 成長率を 1.9％と見込んでいたが、消費税増税の影響による民間消費や住宅投資の大幅な落ち込みに直面して、結局、1997 年度の実質 GDP 成長率は 0.1％と大幅な下方修正を余儀なくされるに至った。修正幅は 1.8 ポイント（1.9％マイナス 0.1％）であるが、2015 年 1 月に公表される政府経済見通しでも同程度の下方修正が予定されているようだ。残念ながら歴史は繰り返されたのである。ご利用に際しての留意事項を最後に記載していますので、ご参照ください。（お問い合わせ）革新創造センター広報担当 TEL：03-6733-1001 [email protected] 1 図表 1 は実質 GDP と潜在 GDP の推移をみている。2013 年以降増加に転じた実質 GDP は直近時点（2014 年 7－9 月期）において 523.8 兆円となり、第二次安倍政権発足から 1 四半期が経過した 2013 年 1－3 月期の 523.9 兆円とほぼ同じ水準にまで悪化している。そして実質 GDP と潜在 GDP の差である GDP ギャップも 2014 年 7－9 月期でマイナス 15 兆円程度まで拡大し、第二次安倍政権の直前期である 2012 年 10 －12 月期のマイナス 17 兆円に近付くところまで悪化している。こうした総需要の低下を反映して、消費者物価指数（生鮮食品除く総合）は、増税による押し上げ分（2％程度）を除いたベースでは 2014 年 3 月の前年比 1.3％から 2014 年 11 月には同 0.7％まで低下し、さらに食料及びエネルギーを除く総合指数でも、増税による押し上げ分（1.7％程度）を除いたベースで 2014 年 3 月の前年比 0.7％から 11 月には同 0.4％まで低下している。前年比ベースで消費税増税による物価押し上げ効果が消費者物価指数に反映される今年の 4 月以降は、折からの原油安も相まって、生鮮食品を除く総合指数では物価上昇ではなく物価下落が再び意識されることになるだろう。図表 1 実質 GDP、潜在 GDP の推移（兆円）デフレギャップ 550 540 530 520 510 実質GDP 500 潜在GDP 490 480 ⅠⅡⅢⅣⅠⅡⅢⅣⅠⅡⅢⅣⅠⅡⅢⅣⅠⅡⅢⅣⅠⅡⅢⅣⅠⅡⅢⅣⅠⅡⅢ 07 08 09 10 11 12 13 14 （四半期）（年）（出所）内閣府「四半期別 GDP 速報（2014 年 7-9 月期・2 次速報）」、「今週の指標 No.1110」こうした情勢を念頭におけば、2015 年 10 月に予定されていた 10％への消費税再増税を 2017 年 4 月に延期するという決断を安倍首相が下したのは真っ当な判断だった。景気回復が脆弱な中で消費税増税に踏み切るという形での財政健全化路線を進めるという「二兎を追う」行為は、やはり無理があったのである。年末の衆院選で議席を維持した安倍政権がすべきなのは、2014 年に頓挫したアベノミクスによる景気回復の流れを再び呼び起こし、デフレ脱却を確固たるものにすることだろう。筆者はこうした流れを再び作り出すにはアベノミクスを「再機動」することが必要であると考える。ご利用に際しての留意事項を最後に記載していますので、ご参照ください。（お問い合わせ）革新創造センター広報担当 TEL：03-6733-1001 [email protected] 2 なお「再起動」ではなく、「再機動」としているのは、単にもう一度、現在の路線（レジーム）に従いながら金融緩和や財政出動を進め、成長戦略で想定されている改革を前進させていくという形で、再びパソコンの電源を入れるような「起動」を行うのではなく、金融政策・財政政策・成長戦略において情勢変化を考慮に入れながら臨機応変に行動するという意味での「機動」を行うという意味合いを含めてのことである。こうした点を軸としながら、本稿では筆者が考える 2015 年のポイントを取り上げながら、2015 年の日本経済を考えてみることにしたい。具体的には、1.足元の経済動向、2.昨年 12 月 27 日に閣議決定された経済対策「地方への好循環拡大に向けた緊急経済対策」をどう評価するか、3.アベノミクス再機動は可能なのか、4.物価の動きと日銀の金融政策、5.原油安と世界経済動向、といった観点についてである。それぞれについて見ていくことにしよう。 ■2015 年の注目ポイント 1：回復の動きは見られるものの、力強いとは言えない直近の経済動向最初に足元の経済動向について確認しておこう。経済指標は昨年 11 月までの値がほぼ出そろった状況である。概略を述べると、回復の動きは見られるものの、その動きは弱いと言わざるをえない状況だ。まず総務省「家計調査」から得られる 11 月の消費水準指数（総合）からは、11 月に消費増がやや加速しているものの、2013 年の家計消費の水準には未だ遠く、L 字型の回復過程から脱却できていない状況である（図表 2）。図表 2 110 消費水準指数（総合）の推移（増税から1年前の値＝100）今回増税時 105 1997年4月増税時 100 4～6月期平均値（93.9） 95 96.2 7～9月期平均値（93.6） 90 ‐12 ‐11 ‐10 ‐9 2013年4月 1996年4月 ‐8 ‐7 ‐6 ‐5 ‐4 2013年10月 1996年10月 ‐3 ‐2 ‐1 0 1 2014年4月 1997年4月 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12（月） 2014年10月 1997年10月 2015年4月 1998年4月（出所）総務省「家計調査」より、消費水準指数（総合、季調済、実質値、世帯人員及び世帯主の年齢分布調整済、二人以上の世帯）を掲載している。こうした緩やかな消費の動きには、実質賃金の低下が進んでいることが挙げられる。図表 3 は雇用者一人あたり名目賃金（現金給与総額）、雇用者一人あたり実質賃金の動きをみているが、2014 年 11 月の値は前年比 1.5％減と、消費税増税以降初めて前年比でマイナスの伸びとなった。所定内給与は前年比 0.2％と前年比プラスを維持しているものの、所定外給与（前年比 0.9％減）、特別に支払われた給与（同ご利用に際しての留意事項を最後に記載していますので、ご参照ください。（お問い合わせ）革新創造センター広報担当 TEL：03-6733-1001 [email protected] 3 27.0 減）の下落が大きくなっており、これらは足元の景況の弱さを反映している。図表 3 雇用者一人あたり名目賃金・実質賃金の推移（前年比、％） 7.0 名目賃金（今回増税時） 5.0 名目賃金（前回増税時） 3.0 1.0 ‐1.5 ‐1.0 ‐3.0 実質賃金（今回増税時）実質賃金（前回増税時） ‐4.3 ‐5.0 ‐12 ‐11 ‐10 ‐9 ‐8 ‐7 ‐6 ‐5 ‐4 ‐3 ‐2 ‐1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 （月） 10 11 12 9 2014年10月 2014年4月 2013年10月 2013年4月 1997年10月 1997年4月 1996年10月 1996年4月（出所）厚生労働省「毎月勤労統計」（平成26年11月分結果速報） 2015年4月 1998年4月図表 4 は総務省「労働力調査」における雇用者数の動きに図表 3 における一人あたり名目賃金を加味した名目雇用者報酬・実質雇用者報酬の動きをみているが、雇用者数の寄与がプラスを維持するものの低下基調で推移する中で、名目賃金が下落に転じ、実質雇用者報酬の落ち込みがより深刻化している。図表 4 雇用者報酬の推移（前年比、寄与度、％） 10.0 物価の寄与雇用者数の寄与 8.0 一人あたり名目賃金の寄与実質雇用者報酬（（雇用者数×一人あたり名目賃金）÷物価）前年比 6.0 名目雇用者報酬（雇用者数×一人あたり名目賃金）前年比 4.0 2.0 0.0 ‐1.1 ‐2.0 ‐3.7 ‐4.0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 2013 2014 （注）名目雇用者報酬＝雇用者数×一人あたり名目賃金（現金給与総額）、実質雇用者報酬＝名目雇用者報酬÷物価指数として、雇用者報酬前年比と物価、雇用者数、一人あたり名目賃金の寄与度を計算したもの。物価は消費者物価指数（コア）を使用。（出所）総務省「労働力調査」、厚生労働省「毎月勤労統計調査」、総務省「消費者物価指数」 1997 年 4 月の増税時には、前々回のコラム（「ピークアウトの可能性が高まる雇用」）でまとめたようご利用に際しての留意事項を最後に記載していますので、ご参照ください。（お問い合わせ）革新創造センター広報担当 TEL：03-6733-1001 [email protected] 4 に、消費税増税の影響が一定のタイムラグ（半年程度）を伴いながら、新規求人数や有効求人数の低下、さらに完全失業率や有効求人倍率の悪化や名目賃金の低下という形で波及した。今回の場合は、人手不足の影響もあってか、企業の労働需要を意味する新規求人数・有効求人数は横ばいからやや増加基調で推移し、労働供給を意味する有効求職者数は低下基調で推移している（ともに季節調整済係数に基づく）。昨年 4 月以降の景気悪化の影響が今後顕在化する見込みだが、団塊世代の退職等による労働供給の縮小の影響との見合いで今年の雇用環境は決まるだろう。企業の生産活動はどうか。経済産業省「鉱工業生産」から出荷、在庫、生産の動きをみていくと、9 月、10 月と出荷や生産は拡大して在庫の削減が進んだが、11 月に入ると再び出荷・生産は減少して在庫が拡大している。先行きについては 11 月鉱工業生産で公表された生産予測指数の強さ（14 年 12 月が前月比＋3.2％、15 年 1 月が＋5.7％）といったポジティブな要素もあるが、筆者が懸念しているのは在庫の推移である。図表 5 は 2013 年 4 月の在庫水準を 100 とした指数の形で消費財・投資財・生産財に分けて在庫の推移をみたものである。4 月以降、需要の縮小によって消費財や投資財の在庫が夏場にかけて大きく高まった（消費財は 4 月から 7 月にかけて 22％増、投資財は 10％増）後で、在庫調整が十分に進んでいない。7 月から 11 月の 4 カ月間で在庫調整は 3％程度（投資財 2.8％、消費財 3.6％）進んでいるが、在庫調整の動きが大きく加速しない限り、今年の生産や投資の動きが活発化する可能性は小さいだろう。図表 5 在庫の推移（2013年4月＝100） 120 115 113.1 消費財 110 108.4 投資財 105 104.9 全体 100 100.9 生産財 95 90 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 2013 4 5 6 7 8 9 10 11 2014 （出所）経済産業省「鉱工業生産」（平成 26 年 11 月分速報）これまで日本経済にとってネガティブな側面ばかりを指摘したが、ポジティブな側面としては、1 ドル＝120 円近辺まで円安が進むことで、製造業の国内回帰の動きが広がっていることが挙げられる。早くから国内生産比率を段階的に引き上げる方針を示していたキヤノンに加えて、パナソニックやシャープは中国やマレーシアで生産していた電気製品を国内生産に切り替えることを表明した。国内消費の拡大を満たすために当初は逆輸入という形で対応していた企業が円安の進展による採算割れを防ぐため、ご利用に際しての留意事項を最後に記載していますので、ご参照ください。（お問い合わせ）革新創造センター広報担当 TEL：03-6733-1001 [email protected] 5 また安倍政権の長期化予想に基づく円安基調の持続を予想して国内事業に注力するということである。ダイキン工業は家庭用エアコンの一部生産の移管を完了させたとの報道もあり、ホンダも国内販売するバイクの一部を国内工場に移管する計画である。ＴＤＫの場合、中国工場の定着率の低下や人件費の高騰を受けて、既存工場の遊休施設を活用することでスマートフォンや電子部品の生産を国内生産に切り替えるとのことである。円安により海外からの観光客数も増加しており、観光消費の拡大を通じて国内需要を下支える動きもある。こうした動きに加えて、足元で進んでいる原油安も企業の利益率向上や家計の実質購買力の拡大を通じて日本経済の内需を押し上げる方向に働くだろう。今年は消費税増税の悪影響を払拭しつつ、日本経済の底流に流れる好循環を経済政策によって活かし、より強めていくことが求められているのである。 ■2015 年の注目ポイント 2：経済対策「地方への好循環拡大に向けた緊急経済対策」をどう評価するか前節でみたように、当初予定されていた消費税再増税は延期されたとは言っても、昨年 4 月以降の日本経済の動きは、消費税増税の悪影響からの持ち直しが鈍い状況にある。こうした中で第三次安倍政権では、昨年 12 月 27 日に経済対策「地方への好循環拡大に向けた緊急経済対策」を閣議決定した。経済対策は今年 2 月には成立して、4 月以降日本経済に好影響をもたらすものと推察される。ただし、経済対策による景気下支え効果は小さいと見込まれる。なぜか。第一の理由は、経済対策の国費 3.5 兆円という規模は、現状把握可能な GDP ギャップ（15 兆円程度のデフレギャップ、図表 1 参照）と比較すると少なすぎるということだ。消費税再増税の延期の是非を問うた昨年末の衆院選で議席を維持した現状では、増税による財政健全化路線を進めるのではなく、消費税増税による総需要の落ち込みに対処しつつ、名目成長を高めることを通じて、結果として財政健全化にも配慮していくというスタンスを明確に打ち出すことが肝要である。図表 1 で紹介したとおり、2 四半期連続で前期比マイナス成長に陥っているのだから、経済成長に十分に配慮するのならば、財政政策の特徴を活かして思い切った規模の経済対策が必要だったはずだ。なぜ国費 3.5 兆円の規模に留まったのかと言えば、2015 年度の財政健全化の中間目標（2010 年比でプライマリー・バランス名目 GDP 比の半減を達成する）に配慮して、新規国債を発行せずに手当てできるギリギリの金額（財源は税収及び税外収入の上ブレ分（1.8 兆円程度）と前年度からの剰余金と公債金の減少（1.7 兆円程度））に設定したためだろう1。国費 3.5 兆円という規模からは、安倍政権は再び、成長と財政健全化の二兎を追うことで、どっちつかずになる道を選択しているように感じられる。 1 平成 26 年度補正予算フレーム http://www.kantei.go.jp/jp/topics/2015/h26hosei_yosan_frame.pdf ご利用に際しての留意事項を最後に記載していますので、ご参照ください。（お問い合わせ）革新創造センター広報担当 TEL：03-6733-1001 [email protected] 6 そして今回の経済対策の中身を見ていくと、大きく、現下の経済情勢等を踏まえた生活者・事業者への支援策（1.2 兆円）、地方が直面する構造的課題等への実行ある取組を通じた地方の活性化（0.6 兆円）、災害復旧・復興加速化など災害・危機等への対応（1.7 兆円）という内訳になっている。様々な対策への配慮がなされているが、2 四半期連続で前期比マイナスとなった実質 GDP、特に弱さが見られる個人消費に配慮するという観点からは、家計の所得を温めるために所得税減税、定額給付金、社会保険料負担の減免といった対策に集中特化する必要があるのではないか。図表 3 及び図表 4 のとおり、家計の実質所得の低下圧力は和らいでいないのが現状である。筆者は本コラム（「消費税増税後」に必要な経済対策とは）で、消費税増税の悪影響が深刻になる世帯所得 700 万円未満の負担額をゼロにすることを念頭において一人あたり 2 万円の所得税減税もしくは定額給付金を行うべき、金額にして 2.5 兆円程度が最低限必要になると述べたが、こうした観点から今回の経済対策を評価すれば、家計消費の持ち直しに大きな効力を発揮するとは考えづらいのである。政府は今年の夏場にかけて 2020 年度プライマリー・バランス黒字化に向けて成長と財政の具体的な健全化計画を策定することにしている。2014 年度に政府が想定する以上の経済の落ち込みが生じた状況を考慮に入れれば、①2015 年度に 2010 年比でプライマリー・バランス名目 GDP 比を半減させるという中間目標に拘泥することを止めること、そして②2020 年度プライマリー・バランス黒字化という最終目標のための「必要対応額」を明示しつつ、成長による税収増や歳出削減・増税といった緊縮策のタイミングを工程表として再設定することが欠かせない。成長＞歳出削減＞増税という優先順位を明確化しつつ、国民経済に過度な負担をかけない実効可能性のある工程表の再設定がなされるかが問われるだろう。 ■2015 年の注目ポイント 3：アベノミクス再機動は可能か？第二次安倍政権が誕生した 2012 年末から消費税増税が実行に移されるまでの日本経済は民間消費主導の景気回復となったのは冒頭で述べたとおりである。景気回復が進んだのは、政府・中央銀行による新たな経済政策の枠組みの採用（アベノミクス）が、レジーム・チェンジ（体制変化）を印象づけることを通じて人々の予想（期待）に働きかけたことが大きい。特にこうした予想を通じた政策チャネルは第一の矢である金融政策において機能した。 2014 年の日本経済は消費税増税によって大きく落ち込んでおり、実質 GDP の水準は 2013 年 1－3 月期とほぼ同水準、デフレギャップは第二次安倍政権の直前期の水準まで再び拡大している。こうした指標をみれば、2015 年はアベノミクスを最初から再びやり直すべき段階であることは明白である。そしてアベノミクス再機動の核となるのは、予想（期待）の再度の転換のために、金融緩和というアクセルと消費税増税というブレーキを共に踏み込んだ状態から、再び全ての政策資源を成長に振り向けることを明確に国民に意識させること、つまり予想の転換を再び促すことができるかが鍵となるだろう。予想の転換を再び促すには何をすべきだろうか。財政政策を含め様々な手段が考えられるが、現状のご利用に際しての留意事項を最後に記載していますので、ご参照ください。（お問い合わせ）革新創造センター広報担当 TEL：03-6733-1001 [email protected] 7 ところ予想の転換に向けた具体的な動きはなさそうである。そんな中で特に筆者が提案したいのは、日本銀行法（日銀法）の改正である。日本銀行は、日銀法によりそのあり方が定められている認可法人である。認可法人とは、特定の法律に基づいて設立され、設立にあたって主務大臣の認可を受ける必要がある法人を指すが、日銀の場合、「特有の法律」が日銀法、主務大臣は財務大臣となる。日銀法は現在の日本銀行の存在や行動を規定する法律ということだ。詳細は拙著『アベノミクスのゆくえ』（光文社新書）をご覧いただきたいが、現在の日銀法には大きく 4 つの問題点があり、日銀法を改正するのならば以下に述べる点が柱となるだろう。一つ目の問題点は、日銀が何を行う機関かという「目的」が不明瞭であることだ。現行法では、第一条が目的、第二条が通貨及び金融の調節の理念を定めた形になっているが、米国、欧州、イギリス、カナダ、ニュージーランド、スウェーデンといった主要国の中央銀行と同様に、物価の安定を明確に目的に定めることが必要である。二つ目の問題点は、日銀法にある「国民経済の健全な発展」や「物価の安定」といった言葉に明確な定義がなされていないことである。「国民経済の健全な発展」といったあいまいな表現を止め、例えば米国 FRB が採用している「雇用の最大化」といった具体的な表現を折り込むべきである。「物価の安定」については、新たに物価の安定という項目を条文に追加の上で「政府と日銀が締結すべき政策協定で定めた物価上昇率から大きく外れない値を物価上昇率とする」といった文言を追加することが考えられる。こうすれば、既に決定・公表している「2％の物価安定目標」をアコード（約束文書）に格上げの上で、日銀法に紐付けされた法的な拘束力を持った文書とすることが可能となる。三つ目の問題点は、日本銀行の自主性の尊重及び透明性の確保について述べた第三条と、政府との関係について述べた第四条についてである。現状では第三条における「自主性」が何かが曖昧なままであるので、「日本銀行は金融政策の実際の運営方法並びに使用する手段を決定する」といった形で、自主性の意味を明確にすることが必要だろう。そして第四条については「十分な意思疎通」とは何を指すのかが不明である。政府が物価安定目標を決定すること（目標の独立性）、政府と日本銀行との間で政策協定を締結すること、実際の物価上昇率が協定で定めた物価上昇率から乖離する場合には、説明責任の義務を負うことを、明確に書き込むことが求められる。最後に四つ目の問題点は、第二十五条で規定されている役員の身分保障についてである。政府は物価安定目標の達成程度が著しく低い場合には、総裁、副総裁、審議委員を解任可能とするか、政府が日本銀行に対して持つ議決延期請求権をより強化するといった方法が考えられる。以上の改正を通じて、物価安定における日本銀行の責任と役割分担を明確にすることは、デフレからの完全脱却を確固たるものにするためには必要である。安倍政権における日銀法改正の動きは大きくトーンダウンしていると思われるが、今年は新たな動きが生じることを期待したい。ご利用に際しての留意事項を最後に記載していますので、ご参照ください。（お問い合わせ）革新創造センター広報担当 TEL：03-6733-1001 [email protected] 8 ■2015 年の注目ポイント 4：物価の動きと日銀の金融政策昨年は消費税増税による物価上昇（生鮮食品を除く総合指数の場合は 2％程度、食料・エネルギーを除く総合指数の場合は 1.7％程度）の影響もあり、生鮮食品を除く総合指数では一時前年比 3.4％、食料・エネルギーを除く総合指数では 2.3％まで物価上昇率が高まった。消費税増税による物価上昇は、実体経済の動きを踏まえたものではなく人為的な作用に基づくものである。こうした物価上昇が好ましくないのは言うまでもない。図表 6 及び図表 7 は 1997 年 4 月増税時と今回増税時の物価上昇率の動きを比較しているが、今年 4 月には消費税増税による物価押し上げ効果は剥落し、再び物価上昇率は低下することが見込まれている。さてここで懸念すべきは、消費税増税による物価押し上げ分を除いた物価上昇率も、生鮮食品を除く総合指数でみて 2014 年 11 月時点で前年比 0.7％上昇、昨今の原油安の影響が含まれない食料・エネルギーを除く総合指数でみても同時点で 0.4％上昇といった形で、2014 年 4 月以降伸び率が低下基調にあるということだ。こうした動きは消費税増税を決めた 2013 年 10 月以降上昇基調が止まった予想インフレ率の動き2と合わせ 2013 年以降生じたデフレからの完全脱却の動きが頓挫していることを意味しており、注意が必要な情勢である。図表 6 4.0 消費者物価指数（生鮮食品を除く総合指数）の比較（前年比、％） 3.5 3.0 1997年4月増税時 3.2 今回増税時 2.7 2.5 2.0 2.0 2.0 1.3 1.5 1.0 0.7 0.5 0.5 0.0 ‐0.5 消費税率引き上げ ‐1.0 ‐12 ‐11 ‐10 ‐9 ‐8 ‐7 ‐6 ‐5 ‐4 ‐3 ‐2 ‐1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2013年4月 2013年10月 2014年10月 2014年4月 1996年4月 1996年10月 1997年10月 1997年4月（注）2013年4月以降の破線部の値は消費税増税の影響を除いた結果である。（出所）総務省「消費者物価指数」 2 10 11 12（月） 2015年4月 1998年4月予想インフレ率の代理変数としてしばしば参照されるブレーク・イーブン・インフレ率は 10 月 31 日の追加緩和以降急上昇したが、11 月に入り低下に転じ、12 月に入り急落している。12 月の急落は米国でも同様の動きとなっている。他方で各種アンケート調査から計測される予想インフレ率には大きな変化はなく、今月公表される 12 月消費動向調査（内閣府）から得られる消費者の 1 年後の予想インフレ率の動きも含め、注視することが必要である。ご利用に際しての留意事項を最後に記載していますので、ご参照ください。（お問い合わせ）革新創造センター広報担当 TEL：03-6733-1001 [email protected] 9 図表 7 3.0 消費者物価指数（食料・エネルギーを除く総合指数）の比較（前年比、％） 2.5 2.3 2.0 2.1 1.5 1.0 1.6 1.6 今回増税時 1997年4月増税時 0.7 0.5 0.4 0.5 0.0 ‐0.5 消費税率引き上げ ‐1.0 ‐12 ‐11 ‐10 ‐9 ‐8 ‐7 ‐6 ‐5 ‐4 ‐3 ‐2 ‐1 0 2013年4月 1996年4月 1 2 3 4 5 6 7 8 2013年10月 2014年10月 2014年4月 1996年10月 1997年10月 1997年4月（注）2013年4月以降の破線部の値は消費税増税の影響を除いた結果である。（出所）総務省「消費者物価指数」 9 10 11 12（月） 2015年4月 1998年4月振り返れば、2013 年 1 月に政府と日銀が決定した「2％の物価安定目標」に基づき同年 4 月に行われた「量的・質的金融緩和策」から 1 年が経過するまでの物価の動きは、日本銀行の想定に概ねそった形で推移した。しかし、「量的・質的金融緩和策」が策定された当初と比較して、現状では日本銀行の想定外の事態が生じている。一つは消費税増税の悪影響による想定外の経済の落ち込みであり、もう一つは原油安による物価押し下げのインパクトである。本コラムでもふれたように（「ついに行われた「量的・質的金融緩和」の拡大」）、昨年 10 月 31 日に日本銀行は追加緩和策に踏み切った。追加緩和策は、金融政策の効果ラグを念頭におけば、もっと早期に行うべきであったものの、2％のインフレ目標を達成するために必要な名目 GDP 成長率 3％を安定的に達成するためには必要な対応であった。１月 20 日・21 日に開催される今年最初の金融政策決定会合では、昨年 10 月 31 日に公表した展望レポートの中間評価が行われる。特に足元で進む原油安の動きを受けて、昨年 10 月 31 日における消費者物価指数（除く生鮮食品）前年比の政策委員見通しの中央値は 2015 年度の 1.7％から下方修正されることも予想される。その場合、展望レポートで指摘されている物価動向に影響を及ぼす要因、つまり①先行きの海外経済を巡るリスク要因、②消費税率引き上げの影響、③企業や家計の中長期的な成長期待、 ④財政の中長期的な持続可能性、⑤マクロ的な需給バランス（労働市場の動向）、⑥物価上昇率のマクロ的な需給バランスに対する感応度、⑦国際商品市況や為替相場の変動などに伴う輸入物価の動向や、国内価格への波及状況、といった 7 つのポイントに即して、それぞれのポイントがどのように物価に作用しているのか、2％の物価安定目標の達成との関係で、政策スタンスの変更や修正がありうるのかどうかといった点に対する説明が必要となるだろう。ご利用に際しての留意事項を最後に記載していますので、ご参照ください。（お問い合わせ）革新創造センター広報担当 TEL：03-6733-1001 [email protected] 10 以上のポイントの中で筆者が特に注目する点は、⑤マクロ的な需給バランス（労働市場の動向）と⑥ 物価上昇率のマクロ的な需給バランスに対する感応度、⑦国際商品市況や為替相場の変動などに伴う輸入物価の動向、である。 ⑤マクロ的な需給バランス（労働市場の動向）については、消費税増税によって雇用環境の悪化が今後顕在化するかが注目点だ。仮に雇用環境の悪化が顕在化していけば、物価上昇率は下ぶれする可能性が出てくる。⑦国際商品市況や為替相場の変動などに伴う輸入価格の動向については、物価へのマイナスインパクトとして作用し、それ自体は日本銀行がコントロールできない国際商品市況の下落による輸入価格の低下圧力と、持続する円安がもたらす輸入価格の上昇圧力の二つの影響が、短期的には作用するだろう。弊社調査部のレポート（「日本経済ウォッチ（2014 年 12 月号）」3）によれば、これらの二つの影響を合算した全体の動きは消費者物価指数に対する押し下げ要因として働くとのことである。しかしこうした動きは短期的には物価下落圧力として作用するものの、国際商品市況の下落は家計の実質購買力の高まりや企業の利益率拡大が総需要を刺激するし、円安も総需要を刺激する。こうした動きは一定のラグを経て物価上昇圧力として作用することになる。両者の作用がどの程度物価に影響してくるのかが注目点である。 ■2015 年の注目ポイント 5：原油安・世界経済の動向はどうなるか今年の世界経済の最大のリスク要因は米国 FRB の出口政策の帰趨だろう。原油安の動きと合わせて考えてみたい。原油価格は昨年 6 月をピークに下落が続いている。WTI 原油（期近物）は昨年 6 月に 105.15 ドル／バレル（月中平均）をつけた後に下落が進み、昨年 12 月には 59.29 ドル／バレルと 45 ドル以上下落している。こうした動きは 1 月に入っても続いており、50 ドル／バレルを割り込む展開となっている。原油価格が大幅に下落して要因としては、欧州や中国を中心に景気の下振れ観測が強まることで原油需要の鈍化観測が強まったこと、OPEC が原油価格維持のための減産に積極的ではないという観測が強まったこと、そしてウクライナ情勢が膠着状態となる等の地政学的なリスクによる原油価格押し上げ圧力が弱まったことが指摘されている。先ほども述べた通り、原油安の動きは日本経済にとってはプラスであるし、米国やドイツ・フランスといった欧州の中心国、中国・インド・韓国といったアジアの国々は皆原油の輸入国であるため、日本経済と同様の恩恵を享受することになると考えられる（ただし米国の「シェール革命」にとっては逆風だろう）。逆に原油安の動きによって悪影響を被るのは、産油国の諸国である。図表 8 は産油国の原油輸出量を横軸に、産油国の為替変化率を縦軸にとってプロットしたものである。ベネズエラ、UAE、クウェート、サウジアラビアといった諸国（赤印）はドルペッグ制を採用しているため、原油安と通貨安 3 http://www.murc.jp/thinktank/economy/overall/japan_reg/watch_1412.pdf ご利用に際しての留意事項を最後に記載していますので、ご参照ください。（お問い合わせ）革新創造センター広報担当 TEL：03-6733-1001 [email protected] 11 という二重のダメージを受けることはない。ロシア・ノルウェー・アルジェリア・カナダといった諸国（青印）は変動相場制を採用しているため、原油安と通貨安双方の影響を受ける。図表からは原油輸出量が大である国ほど通貨安が進んでいることがわかるが、こうした点からもロシアが被るダメージが深刻であろうことは推察できる。世界経済全体に占める産油国の規模は小さいため、各国のインパクトを差し引きすれば世界経済全体にとって原油安はプラスだと見ることもできるだろう。図表 8 原油輸出量と為替レートの関係（％：14年6月から12月までの対ドルでの為替変化率） 70 ロシア 60 通貨安 50 40 為替変化率 = 0.0094×原油輸出量 ‐ 3.4908 R² = 0.9692 30 ノルウェー 20 10 原油輸出量大クウェートアルジェリアカナダサウジアラビア UAE 0 ベネズエラ ‐10 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 （2012年原油輸出量：100万バレル／日）（出所）米エネルギー情報庁、Pacific Exchange Rate Service より筆者作成しかし一方でリスク要因として原油安の動きを捉えることも可能である。原油はドル建てで取引されるため、原油価格の動きは米国の金融政策と多いに関係がある。足元の原油安の動きは、安達誠司氏が指摘するように今年のいずれかのタイミングで行われる予定の米国の利上げの動きと、米国の利上げに伴う世界経済の悪化、特に新興国経済への悪影響を先取りした結果であると捉えることもできる。そして好調な米国経済、景気鈍化やデフレ懸念が本格化しつつある欧州、成長率の鈍化が進む中国をはじめとする新興国といった構図を念頭におけば、安達氏が述べるように、リーマン・ショック前までのゴルディロックス・エコノミー（どの国にとっても心地よい状況）から、今年は各国・地域の経済動向の違いがより明確化する展開も十分に予想される4。 4 安達誠司「講座：ビジネスに役立つ世界経済」【第 71 回】2015 年の世界経済はグローバル化からローカル化へ http://gendai.ismedia.jp/articles/-/41603 ご利用に際しての留意事項を最後に記載していますので、ご参照ください。（お問い合わせ）革新創造センター広報担当 TEL：03-6733-1001 [email protected] 12 80 年前の世界大恐慌の経験に従えば、デフレに陥った世界では大胆な金融緩和策は効果があることは立証されているが、ただし出口政策に成功した経験はなく、今年の FRB の政策対応はリスクがある。振り返れば、一昨年前（2013 年）5 月 22 日の議会証言質疑応答でバーナンキ前 FRB 議長が債券購入のペース減速に初めて言及して以来、株価や為替はたびたび大きく変動した。市場の動揺をなだめつつ、出口政策の過程や利上げに必要な経済条件を明示しながら慎重に歩を進めてきた FRB だが、実際に利上げに踏み込んだ場合に何が生じるかはやってみないと分からない。図表 9 は米国の出口政策が新興国経済に及ぼす影響を図示しているが、出口政策は景気減速懸念、資源価格の低下、資金逼迫といった懸念が新興国からの資金流出（逆にいえば米国への資金還流）をうながし、通貨安、株安、債権安といった経路を通じて新興国経済の悪化をもたらすと考えられる。通貨安は経常収支赤字が進む国々にとっては対外債務の増加につながるため、通貨安を懸念する国々では利上げによる通貨防衛が進む。こうなれば景気は悪化する。他方で経常収支黒字国にとってみれば輸出拡大や国内財の生産増といったメリットにつながる。逆にドルペッグ制を採用している諸国では、通貨高となるため国内需要の低下が進むことになるだろう。新興国の株安や債券安といった動きは日本にも飛び火する可能性が高いし、新興国経済の悪化が鮮明となれば、欧米金融機関の経営環境は悪化して、影響はユーロにも飛び火するだろう。こうした展開はデフレ懸念が本格化しつつある欧州にとってはマイナスに作用する。当然、日本も無傷で終わることはないし、デフレからの完全脱却への障害にもなる。以上のリスクが顕在化した場合には、政策対応として過度な財政健全化への配慮ではなく、国内需要の拡大により注力することが安倍政権には求められるだろう。図表 9 米国の出口政策が新興国市場に与えるリスク資金逼迫当該国通貨安株安債券安新興国経済の悪化資源価格の低下新興国からの資金流出米国の出口政策景気減速懸念ご利用に際しての留意事項を最後に記載していますので、ご参照ください。（お問い合わせ）革新創造センター広報担当 TEL：03-6733-1001 [email protected] 13 －ご利用に際して－  本資料は、信頼できると思われる各種データに基づいて作成されていますが、当社はその正確性、完全性を保証するものではありません。  また、本資料は、執筆者の見解に基づき作成されたものであり、当社の統一的な見解を示すものではありません。  本資料に基づくお客様の決定、行為、及びその結果について、当社は一切の責任を負いません。ご利用にあたっては、お客様ご自身でご判断くださいますようお願い申し上げます。  本資料は、著作物であり、著作権法に基づき保護されています。著作権法の定めに従い、引用する際は、必ず出所：三菱ＵＦＪリサーチ＆コンサルティングと明記してください。  本資料の全文または一部を転載・複製する際は著作権者の許諾が必要ですので、当社までご連絡下さい。ご利用に際しての留意事項を最後に記載していますので、ご参照ください。（お問い合わせ）革新創造センター広報担当 TEL：03-6733-1001 [email protected] 14