MARKET ブラジル不動産マーケットリポート 第 7 回 ─ホテル市場と ホテル事業の証券化に関する問題 ─ 秋山 祐子 不動産鑑定士・MRICS 株式会社緒方不動産鑑定事務所 大阪支所長 サンパウロ大学不動産研究所（NRE/POLI-USP） 研究員 勝で歴史的大敗を喫して、国民を失 候 補 であるブラジル社会民 主党 望させたことに加えて、W杯開催期 （ PSDB ） アエシオ・ネービス氏の獲 間中は経済活動が実質的にストップ 得 票 数 は 5,104万1,155 票 （得 票 率 した結果、第 2 四半期のGDP成長 48.36％）であり、その差350万票弱 自国開催となったサッカーワール 率は、農業±0％、工業△ 3.4％（ 加 の僅差による勝利であった。労働 ドカップ （ 以下、W杯）が 7月に閉会 工業△ 5.5％、建設業△ 8.7％等が影 党政権下で増加した新中間層が、 した後、ブラジルでは、10月の統一 響 ）、サービス業＋0.2％（ 商 業△ 経済格差是正を重視する現政権を 選挙に向けて選挙活動が本格的に 2.4％等が影響）となり、全体でマイ 支持したことが、今回の選挙結果に 展開された。大統領選と同時に、上 注1 となって、国民 ナス成長 （△ 0.9％） つながった。対抗馬アエシオ・ネー 院議員、下院議員、州知事選も行わ の不満は拡大している。 ビス氏の税制の簡素化 、投資促進 1 ワールドカップと大統領 選挙、そしてオリンピック れるが、今年は労働党 （ PT ） の現ジ 政権が交代すれば、政策も見直さ という経済改革の訴えは、都市部 、 ルマ・ルセフ大統領が再選されるか れるため、W杯以降も選挙結果が 高所得者、知識階層の支持を得 、 どうかが、注目されていた。W杯開 出るまでは、政策に左右される不動 市場の期待も圧倒的に多かった。 催にむけて国を挙げてのインフラ整 産投資等の経済活動も滞っている。 そのため、選挙翌日のボベスパ指数 備等が 行われてきたが、 「 政 府は 大統領選は、10月5日の選挙で現役 （ ブラジルの主要株 価指数 ）は下 サッカースタジアムではなく、教育・ 大統領を含むいずれの候補も過半 落、通貨レアルも対ドルで売られて 医療等に投資を！」と訴える民衆の 数を得られず、10月26日の決選投票 1USD=2.526BRLという2005 年 4月 抗議活動が繰り広げられ 、巷では となった。 以来のレアル安となった。 「 ブラジルが優勝しなければ、現政 結果としては、ジルマ現大統領が 権は支持を失う」とまでいわれてい 再選を決めたが、獲得票数は 5,450 の舵取りを託されたルセフ大統領。 た。果たして、ブラジル代表は準決 万1,118 票 （ 得票率 51.64％） 。対立 その間にはリオデジャネイロ夏季オ 厳しい経済状況下で更に4 年間 注1 IBGE: ブラジル地理統計院のデータによる。 November-December 2014 31 MARKET リンピックも開催される。 今回のマーケットリポートは、ホテ ル投資市場について過去の投資と 予定である。2013 年のデータは実 W杯開催までがピークとなったので 績と予定が混合している。 はなかろうか、と考えられる。 グラフ1 は、宿泊施設 （ホテル等） 今後の投資予想を簡単に紹介する の開 業 数、開 業 とともに、現在ブラジルの不動産証 グラフ2 は 予定数、 グラフ 1 宿泊施設開業・開業予定数（ブラジル全土） 券化市場にて証券取引法に抵触す 開業客室数、開業 30,000 るのではないか、と問題となってい グ 予定の客室数、 25,000 るコンドミニアムホ テル （ Condo- ラフ3 はホテル関 Hotel） の証券化問題についても取り 連の 投 資額、投 上げる。当コンドミニアムホテルの 資予定額の推移 証券化問題については、8月末にサ （グラフ1～ 3とも ンパウロ市で開催された不動産業界 にブラジル 全 の団体 SECOVIのコンベンションに 土） である。なお、 筆者が参加した際に、ホテル事業の 投資額、投資予定 セッションで取り上げられたもので 額は、ホテルの規 あり、不動産証券化業界に対して証 模 、クラス等から 券取引規制委員会からの警告がな BSH TRが推定し されているものである。 た額である。 ブラジルのマンション売希望価格 2014年に開催さ の推移、希望賃料指数、利回り、不 れたW杯 前に数 動産会社の株式指数、サンパウロ大 多くの宿泊施設が 学不動産研究所 （ NRE /POLI- 駆け込み開業した 注2 USP ） が公表している不動産業 ものと推 測され 株価指数 IREを継続観察する。 る。ただし、BSH TRは、過去の予 2 ブラジルのホテル投資 定数と実績の比較 も行っているが、 ブラジルのホテル市場は、W杯 、 常に実 績が予定 25,000 15,000 20,000 10,000 30,000 15,000 5,000 25,000 10,000 0 20,000 5,000 15,000 客室数 180 5,000 客室予定数 グラフ 160 2 完成客室数・客室予定数（ブラジル全土） 0 140 180 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 120 客室数 客室予定数 160 100 140 80 120 60 180 100 40 160 80 20 140 60 0 120 40 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 100 20 開業数 開業予定数 80 0 60 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 百万レアル 40 6,000 開業数 開業予定数 20 5,000 0 百万レアル 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 6,000 4,000 開業数 開業予定数 グラフ 3 ホテル業界への投資額、投資予定額（ブラジル全土） 5,000 3,000 百万レアル 4,000 2,000 6,000 3,000 1,000 5,000 2,000 0 4,000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 1,000 投資額（推定）レアル 投資予定額（推定）レアル 3,000 0 2,000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 を大幅に下回って 気づいた投資市場である。以下は、 いるため、2013 年 BSH Travel Research （ BSH TR ） 11月以降、2014 年 1,000 が発行している「 ブラジルにおける の実績も下記予定 0 ホテル＆リゾートの投資」に掲載さ 数より少ないと推 れているデータを紹介する。なお、 測 できる。 しか データ集計は 2013 年10月時点であ し、ホ テル 開 業 り、集計時までが実績、それ以降は は、やはり今年の ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.22 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 客室数 客室予定数 0 10,000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 オリンピックの開催を機に、特に活 注2 Núcleo de Real Estate da Escola Politécnica da Universidade de São Paulo 32 30,000 20,000 投資額（推定）レアル 投資予定額（推定）レアル 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 投資額（推定）レアル 投資予定額（推定）レアル グ ラ フ 1-3： 出 所：BSH Travel Research 、Investimentos no Brasil: Hotéis & Resorts 3 ブラジルのホテル事業形 態：コンドミニアムホテル とその証券化問題 きる収益不動産として、ブラジルの 部分とその敷地権の売却のはずで 不動産市場で一定の地位を占めてき あり、区分所有権と称して投資ファン た。新規分譲のほか、既存 Flatの ドの持分権を販売して資本市場で資 売買も行われ 、ホテルとしての品位、 金を調達するなど、そもそも理屈が 多数のホテル建設に伴って、その 立地、稼働率 、管理運営の良否、専 通らない。しかし、証券化を行った 資金調達方法も多様化している。事 有面積等々によって市場価格が形成 事業者は、 「区分所有に関する法律 業用不動産としてのホテルは、立地、 されている。 の新解釈による二次的な事業形態 利用目的、経営形態等、複数の観点 通常の事業用不動産としてのホテ であり、証券取引法の対象外であ から分類が可能であるが、ブラジル ルは、自己所有型のホテルであれ 、 る」と主張した。実は、ブラジルで ではその分類方法の一つとして、ホ 経営や運営を分離する型のホテルで 一般的な不動産証券化商品である テルの建物及びその敷地の所有形態 あれ 、長期的な事業収益に基づく収 不動産投資ファンド （ FII: Fundo de による分類がある。この場合、ホテ 益不動産であるが、コンドミニアムホ Investimento Imobiliário ） の持分権 ル （ Hotel ）とコンドミニアムホテル テルの事業形態は、分譲マンション のポルトガル語はfraçãoであり、一 （ Condo-Hotel ） に分けられる。通常 の建設・販売と類似する。事業主は、 方、区分所有建物の敷地権割合は のホテルとは、一棟の建物及びその ホテルを建設し、各区分所有である fração idealという。用語の取り違え 敷地が同一所有者に属していて建物 Flatを販売すれば事業は終了する。 をしているのではないかとの疑惑が がホテルの用に供されている事業用 完成後は、所有者による経営主体 生じる強引な法解釈であるが、あえ 不動産、または、借地権付建物でホ が、ホテルの運営を運営会社に委託 て、概念を混同させているとも受け テルの用に供されている事業用不動 する。したがって、コンドミニアムホ 取れる。案件Aのコンドミニアムホ 産である。コンドミニアムホテルと テルは、その権利形態から、 「区分 テルのSPEは、 「fração idealを販売 は、建物一棟がホテルであるが、当 所有権に関する法律」 （連邦法第 しているから、証券取引法対象外」 該建物は、各客室を区分所有権とす 4591号/1964 年）の対象となる不動 と当初主張していた様だが、その る区分所有建物であり、共用部分と 産である。 後、様々な理論を駆使して「CVM してフロント、食堂、ホテル運営のた ところが近年 、コンドミニアムホテ めのバックヤード等が含まれる。コ ルのSPEを組成して、区分所有権と ンドミニアムホテルの経営・運営は、 称する証券化商品を販売した案件が CVMは、個別の案件について審 経営・運営会社に委託するのが一般 あ り、証 券 取 引 委 員 会 （ CVM: 議し、今年 4月30日に案件Aについ 的で、各区分所有者は自己所有の客 Comissão de Valores Mobiliários ） ての見解を示した。CVMとしての区 室の売上から経営委託費を控除し に告発された。これを受けて、2013 分所有に関する法律の解釈について た額を収益として受け取る仕組みで 年12月、CVMは、 「同種の不動産事 は回避しつつも、案件Aが販売した ある。通常、区分所有権の専有部 業の証券化及び販売は、証券取引法 fração idealは、個別の区分所有権 分である客室部分の他に、駐車場の （連邦法第 6385号/1976 年）に抵触 に対応しておらず、証券取引法の規 規則の適用の免除対象」 申請を行っ た。 権利も付随しており、その専有部分 する恐れがある」との警告を発し、 制対象商品であると認定した。一 面積の割合等によって敷地権割合 告発された案件に関して審議を進め 方、一定の条件下で適用される証券 が決定される。このコンドミニアムホ た。 取引法上の商品登録義務免除の要 テルの区分所有権は通常Flat（ フ 告発された案件の一つ （以下、案 件に該当するとも判断し、購入者の ラッチと発音する）と呼ばれており、 件A ）は、客室数 89のホテルを445 資産保有要件と購入金額の上限を 不動産の証券化市場が整備される の区分所有権にして販売している。 設定した。市場では、玉虫色の決定 前から、個人が比較的少額で購入で 区分所有建物の販売は、建物専有 である、と批判されている。 November-December 2014 33 MARKET 9月2日には、別案件の審議結果 5.4％の上昇であり、消費者物価指数 が 公 表 され た が、 「この 案 件 の （ IPCA ） を0.9％上回る。物価上昇 fração idealの購入者は、個別の区 を考慮した実質価格の上昇率は縮 分所有権を取得し、その登記も行わ 小しており、ブラジリア、レシフェ、 れる。したがって、あくまでも物権 ポルト・アレグリ、クリチーバ、サント である区分所有権の売買である」と ス （サンパウロ近郊）、コンタージェン グラフ５はリオデジャネイロ市及び 判断され 、4月2日の案件Aとは異な （ベロ・オリゾンテ近郊） では、実質 サンパウロ市のマンション売希望価 価格はマイナスとなっている。 5 希望賃料指数と 投資利回りの動向 るとの判断となった。 コンドミニアムホテルの販売につい グラフ 4 ブラジル主要六都市のマンション売希望価格指数（2010 年 8 月＝ 100） 240 ては、今後も個別案件の審議が行わ 220 れるとのことである。 215.6 200 193.5 193.4 4 FipeZap指数：マンション の売希望価格指数と価格 （継続観察） 180 Rio de Janeiro Recife São Paulo 160 165.8 163.2 140 141.4 132.3 Belo Horizonte Fortaleza Salvador Brasília(DF) 120 ブラジル六都市のマンションの売 100 希望価格指数：FipeZap 指数 （ Índice FipeZap de Preços de Imóveis 注3 の最新データはグラ Anunciados ） フ4 注 4 のとおりである注 5。レシフェ、 グラフ 5 リオデジャネイロ市及びサンパウロ市の売希望価格指数と希望賃料指数 （2008 年 1月＝ 100） ブラジリアが失速している。フォル タレーザの上昇率もひと段落してい る。過去1年の変動率も多くの都市 で先月と比べて縮小している。これ らの指数は、インフレ率を考慮して いない名目の数値である。 FipeZapの 9月の公表データによ ると、FipeZapが調査しているブラ ジル20 都市のマンションの売希望 380 360 340 320 300 280 260 240 220 200 180 160 140 120 100 80 RJ city Price SP city Price 360.7 314.0 RJ city Rent SP city Rent 246.1 197.6 価格指数 （ FipeZap Ampliado ） は、 注3 FipeZap 指数とは、サンパウロ大学経済経営学部の経済研究所（Fipe: Fundação Instituto de Pesquisas Econômicas）が、ブラジル最大の不動産広告サイト Zap の協力を得、Zap に登録されているデータを分析処理して、ブラジルの都市のマンションの売希望価格および募集賃料を指数化したものである。本稿では、 代表的な 6 都市の指数を掲載している。 注4 以下、グラフ 1 ～ 3 は、FipeZap の資料より筆者作成。 注5 ブラジルでは、マンションのタイプを寝室数で分類することが一般的であり、当 FipeZap も寝室数毎の統計および全平均を公表しているが、当稿のグラフ は平均の指数を採用している。 34 ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.22 グラフ6 は 格指数と希望賃料指数、 両市のマンション投資利回りとブラ ジルの政 策金 利 Selicの 推移であ 7 サンパウロ大学不動産研 究所の不動産業株価指数 （IRE ） （継続観察） る。なお、投資利回りは、売希望価 不動産業株価指数 IRE 注 7 について も、継続観察を行う。BOVESPA に上場している不動産企業の株価 を、企 業の主要活 動 分 野 別にグ 格と希望賃料から算出した粗利回り サンパウロ大学不動産研究所の ルーピングし 、グループ毎のサブ である。 両グラフから、価格の上昇に賃料 の上昇が追い付かず、投資利回りが グラフ 6 リオデジャネイロ市及びサンパウロ市のマンション投資利回り（グロス）注 6 及びブラジルの政策金利 Selic の推移 低下していることが読み取れる。ま 16% た、投資利回りと政策金利を比較す 14% ると、リオデジャネイロ市では常にマ ンション投資利回りが政策金利より 低位であり、サンパウロ市において も2009 年にワンルームの利回りが政 策金利を上回っているのみである。 12% Meta Slelic 10% SP 1R 8% SP Total 6% RJ Total RJ 1R ブラジル政府は連続して政策金利を 4% 引き上げているため、不動産市場と 2% SP 4R+ の乖離は大きくなるばかりである。 6 不動産関連業株式指数 （IMOB ） （継続観察） グラフ 7 サンパウロ証券取引所（BOVESPA）の不動産関連業株式指数 IMOB サンパ ウロ 証 券 取 引 所 （ BOVESPA ） の不動産関連業指数 IMOBの2014 年9月 末 の 指 数 は 634.92 （ 2007年12月＝1000 ） であっ た。2010 年10月 の1,143.69を 頂 点 に、以降、 IMOBは下落傾向にある。 。 （グラフ7 ） 出典：サンパウロ証券取引所（ BOVESPA ） 注6 1R: ワンルーム、4R+：4LDK 以上、Total:1R から 4LDK 以上の全てのタイプの平均 注7 Índice Setorial de Real Estate ＝ Real Estate Sector Index November-December 2014 35 MARKET グラフ 8 IBOVESPA、IRE、IRE-R50+、IRE-BI の推移 300 250 200 203.79 150 147.81 107.58 100 50 IRE-BI (Development) IBOVESPA IRE IRE-R50+ (residenƟal) 34.10 May-06 Aug-06 Nov-06 Feb-07 May-07 Aug-07 Nov-07 Feb-08 May-08 Aug-08 Nov-08 Feb-09 May-09 Aug-09 Nov-09 Feb-10 May-10 Aug-10 Nov-10 Feb-11 May-11 Aug-11 Nov-11 Feb-12 May-12 Aug-12 Nov-12 Feb-13 May-13 Aug-13 Nov-13 Feb-14 May-14 Aug-14 0 BOVESPA 及び NRE の資料より筆者作成（ 2006 年 5 月＝ 100 ） 指数を作成しているところに特 徴 いる。未だに株価は 2006 年の基準 大きな変化は見られなかった。常に がある。BOVESPAの指数である 時の2倍近くはあるものの、この一 渋滞している道路の舗装は、穴が出 IBOVESPA 、不動産業全体の指 年間での下落が顕著である。 来たところを応急処置したつぎはぎ 数であるIRE 、レジデンス商品 （分 譲販売のみ） を取り扱う企業全体の だらけ、歩道もつぎはぎ （歩道は市の 8 考察 うち、BOVESPAの株 式 売買高の 決勝を見に来た大量の隣国人たち 50％以上を占める企業の株式指数 W杯閉幕後 1ヶ月経った8月にサ は、何千キロも車でやってくる。ホテ であるIRE-R50+、長期の収益不動 ンパウロ市を訪問した。サンパウロ ルは既に満員で野宿をする。タク 産を取り扱う企業 （ レジデンスの収 の空の玄関口であるグアルーリョス シーなんて絶対に利用しない。W杯 空港の新しいターミナルを初めて利 はイリュージョンだった。 」とタクシー グラフ8 のとおりで IRE-BIの推移は、 用したが、そのハリボテ感に驚いた。 の運転手が嘆いていた。もちろん、 ある。レジデンス系企業と商業・物 経由地のドバイ空港の建物と比べる 筆者がたまたま会話した運転手の言 流等の長期収益不動産系企業に対 と違いが目立つ。新グアルーリョス 葉である。 する評価が大きく分かれていること 空港には新しい立体駐車場が整備 がわかる。 され 、駐車場から高速に出るまでの 高度成長の象徴的イベント後の国の IRE-R50+が示すとおり、市場の 道路も以前と比べて車線が増えてい 舵取りは再選された大統領に託され レジデンス取り扱い会社に対する評 たものの、市内へ通じる高速道路は た。2000 年以降の目覚ましいブラジ 価は厳しさを増している。対照的に 以前と特に変わった様子もなく、W ル経済成長がハリボテでないことを 好調であったIRE-BIも、2012 年10 杯の会場アリーナ・コリンチャンスを 祈る。 月の284.27をピークに下落を続けて 過ぎてサンパウロ市内に入っても、 注8 益物件は含まない ）の株式指数 注8 ブラジルでは、レジデンスの収益物件を取り扱う企業がない。 36 管理ですらない） 。 「 サンパウロまで ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.22 経済発展に陰りの見えるブラジル。 参考文献等 〈外国語文献〉 BSH Travel Research. Investmentos no Brasil: Hotéis & Resorts 2008, 2011, 2013 〈ウエブサイト〉 Banco Central do Brasil ブラジル中央銀行 www.bcb.gov.br（最終アクセス日 2014/10/17） BM&FBOVESPA (Bolsa de Valores, Mercadorias & Futuros de São Paulo) サンパウロ証券取引所 www.bmfbovespa.com.br（最終アクセス日 2014/10/17） Fundação Instituto de Pesquisas Econômicas サンパウロ大学経済経営学部経済研究所 http://www.fipe.org.br/web/index.asp?aspx=/web/indices/FIPEZAP/index.aspx（最終アクセス日 2014/10/17） Núcleo de Real Estate da Escola Politécnica da USP サンパウロ大学不動産研究所 www.realestate.br（最終アクセス日 2014/10/27） あきやま ゆうこ 不動産鑑定士・MRICS 同志社大学法学部卒業、住友信託銀行株式会社 に勤務後、平成 7 年渡伯。平成 18 年サンパウ ロ大学大学院工学研究科にて修士課程修了。工 学修士。平成 20 年帰国。 平成 16 年からサンパウロ大学不動産研究所 研 究員、平成 20 年に株式会社緒方不動産鑑定 事務所 大阪支所長就任。ブラジル技術基準協 会 市街地不動産鑑定評価基準改定委員会 委 員、南米不動産学会（LARES） 理事等を歴任。 November-December 2014 37
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