Documento completo in pdf - Banca Monte dei Paschi di Siena

04 Settembre 2014
Osservatorio sulla congiuntura
Scenario macro, tassi e aggiornamento Bce
Area Research & IR
Indice
 Summary
pag. 3
 La riunione della Bce e le nuove stime su crescita e inflazione
pag. 4
 Tassi di riferimento e tassi di mercato
pag. 5
 Le opportunità dal mercato delle cartolarizzazioni
pag. 6
 Cosa scontano i mercati sulle prossime mosse di Fed e Bce
pag. 8
 Congiuntura USA e Area Euro
pag. 9
 Congiuntura Italia
pag. 10
 L’incidenza delle tensioni geopolitiche sull’export italiano
pag. 11
 Key indicators a confronto
pag. 12
MONTHLY SETTEMBRE 2014
pag. 2
Summary
 La Bce taglia di 10 bps i tassi di riferimento portando il costo del denaro al minimo storico dello 0,05%. Si tratta del minimo livello
raggiungibile, lo stesso Draghi ha confermato che non saranno possibili ulteriori “aggiustamenti tecnici”. Contestualmente la Bce ha tagliato anche il
tasso sui depositi presso l’Eurotower al -0,20%. Vengono ridotte le stime di crescita per l’anno corrente
e per il prossimo (allo 0,9% e
all’1,6% nel 2014 e 2015 rispettivamente dall’1% e 1,7% precedenti) oltre a limare le stime di inflazione per il 2014. L’autorità monetaria ha
poi confermato l’acquisto di Abs e covered bond al fine di stimolare il credito all’economia, con una manovra che riguarderà un largo range di
crediti cartolarizzati compreso gli RMBS. La decisione non è stata presa all’unanimità ma il presidente Draghi ha anche aggiunto che, se la
situazione congiunturale continuasse a deteriorarsi, il board sarebbe pronto a misure non convenzionali aprendo la possibilità ad un futuro QE.
Gli ABS oggetto di acquisto saranno sia gli esistenti ma anche i nuovi. Secondo stime effettuate dal Think Tank Bruegel il mercato potenziale per le
nuove cartolarizzazionI sarebbe di una dimensione prossima ai €3 trn. Alla notizia delle misure introdotte da Draghi ha fatto seguito un sensibile
indebolimento dell’Euro ed un ulteriore rialzo dei listini azionari.
 In Usa, la crescita si conferma in forte accelerazione dopo un primo trimestre deludente con le autorità che rivedono ulteriormente al rialzo il
dato (+4,2% t/t annualizzato nel II quarter). Il Beige Book della Fed conferma espansione "moderata o modesta“ in 10 dei 12 distretti
monitorati, ma "le condizioni del mercato del lavoro ed il trend delle assunzioni e i salari restano invariati“. Ed è proprio il mercato del lavoro,
oltre ad un’inflazione ancora sotto controllo, che dovrebbero causare un rialzo dei tassi moderato e graduale da parte della Fed a partire dal
2015.
 In Area Euro l’economia affronta una fase di debolezza: in Francia, il Pil registra 2 variazioni nulle su base congiunturale in entrambi i
trimestri del 2014 e l’Eliseo dimezza le stime sulle prospettive di crescita domestica per il 2014. In Germania, il Pil arretra dello 0,2% t/t nel
secondo quarter, in scia al contributo negativo del commercio estero (complice l’embargo russo), ed al raffreddamento degli investimenti che
tuttavia potrebbero aver risentito di fattori di stagionalità ed avverse condizioni meteo. Gli indicatori anticipatori di agosto (Zew tedesco di agosto a
23,7 p., sui minimi da dicembre 2012), non prefigurano un’inversione di tendenza. Si avvicina, inoltre, la scadenza di ottobre con l'Autorità
Bancaria Europea (Eba) che rivelerà l'esito degli stress test condotti sulle maggiori banche europee.
 L’Italia risulta l’unico paese dell’Area Euro a registrare per due trim. consecutivi una flessione del Pil nella prima metà dell’anno (-0,2% a/a
il dato finale sulla crescita nel II quarter) con gli indicatori anticipatori negativi che non lasciano intravedere prospettive di miglioramento per
la parte finale del 2014. Il deterioramento del contesto è aggravato anche dalle crescenti tensioni geopolitiche ed i relativi riflessi sul
commercio estero. Per l’Italia l’interscambio con la Russia vale circa 10 Mld € e se, nella seconda parte dell’anno, si consolideranno le tendenze
in atto, le sanzioni costeranno al Bel Paese circa 1 Mld€. Merita attenzione anche la debolezza delle esportazioni verso il Medio Oriente che rischiano
di contrarsi per l’intero 2014 di 1,5 Mld €. Deboli anche i consumi interni ed il clima di fiducia delle famiglie raffredda prima ancora che il
provvedimento degli 80 euro del Governo abbia effetti positivi sulle vendite al dettaglio. La disoccupazione torna a salire (12,6% a luglio) e l’Ocse
rialza al 12,9% le stime a fine 2014. Per la prima volta dal dopoguerra, l’Italia entra in deflazione ad agosto (-0,1% a/a l’indice Nic). Intanto il
governo lancia il “Mille giorni Italia”, una serie di riforme al fine di stimolare la crescita e che dovrebbe incentrarsi sul mercato del lavoro, scuola e
giustizia civile.
MONTHLY SETTEMBRE 2014
pag. 3
La riunione della Bce, tassi di riferimento e tassi di mercato
 La Bce taglia di 10 bps i tassi di riferimento portando il costo del denaro al minimo storico dello 0,05% ed il
tasso sui depositi presso l’Eurotower al -0,20%. Contestualmente la Bce ha confermato l’acquisto di Abs e covered
bond al fine di stimolare il credito all’economia e ha abbassato le stime di crescita per l’anno corrente e per il prossimo
(allo 0,9% e all’1,6% nel 2014 e 2015 rispettivamente dall’1% e 1,7% precedenti) oltre a ridurre le stime di inflazione
per il 2014. La decisione circa l’acquisto di Abs, che riguarderà un largo range di crediti cartolarizzati compreso gli RMBS,
non è stata presa all’unanimità ma il presidente Draghi ha anche aggiunto che se, la situazione congiunturale continuasse a
deteriorarsi, il board sarebbe pronto a misure non convenzionali aprendo la possibilità ad un futuro QE. Gli ABS oggetto di
acquisto saranno sia gli esistenti ma anche i nuovi. Secondo stime effettuate dal Think Tank Bruegel il mercato potenziale per
le nuove cartolarizzazioni sarebbe di una dimensione prossima ai 3 trn di euro. Alla notizia ha fatto seguito un sensibile
indebolimento dell’Euro ed un ulteriore rialzo dei listini azionari.
MONTHLY SETTEMBRE 2014
pag. 4
Tassi di riferimento e tassi di mercato
MONTHLY SETTEMBRE 2014
pag. 5
Le potenzialità e gli effetti di una rivitalizzazione del mercato ABS
Area Euro: nuove emissioni nel mercato degli ABS
($ Miliardi)
 Il mercato delle Asset Backed Securities raggiunge
l’apice in Europa prima della crisi ($1,2 Trilioni di
nuove emissioni nel 2008). Ma nel 2013 le nuove
emissioni scendono a $239 Trilioni, a seguito del
deterioramento del rating dei sottostanti, a vincoli più
stringenti di elegibilità richiesti dalla Bce nelle operazioni
di rifinanziamento (repo operations), ed al disimpegno del
settore assicurativo dal collocamento di tali asset.
 Tra i principali paesi emittenti, le nuovi emissioni in
Italia, Olanda e Spagna sono calate di oltre il 70% dai
massimi; in Germania dell’80%. In Gran Bretagna,
dove le nuove emissioni rappresentavano, nel 2008, circa
un terzo del totale europeo, tale quota è scesa al 20%.
 A fine 2013, l’ammontare in circolazione di titoli cartolarizzati risulta di circa 1 Trilione di euro contro i €2,2 Trl
raggiunti nel 2008. Circa il 60% del mercato è rappresentato da MBS (Mortgage Backed Securities) sia residenziali
che commerciali; seguono gli ABS tradizionali (leasing o prestiti per acquisto auto), i CDOs (Collateralized Debt
Obligation) e gli SME ABS (backed by loans to Small-Medium Enterprises) che si attestano a €102 Mld.
 La presenza di securities a più alto rating si concentra in Germania e Francia mentre SME ABS, tipicamente a basso
rating, rappresentano la principale tipologia in circolazione in Italia e Spagna.
MONTHLY SETTEMBRE 2014
Fonte: SIFMA (Securities Industry and Financial
Markets Association), Bruegel (Brussels
European and Global Economic Laboratory)
Pag. 6
Cartolarizzazioni: le possibili soluzioni e i potenziali effetti sul credito
Area Euro: mercato potenziale degli ABS (€ Mld)
 Secondo lo studio dell’Organizzazione Bruegel, la Bce avrebbe tre
opzioni per riattivare il mercato degli ABS esistenti:
 a) acquistare direttamente SME ABS: opzione realizzabile
immediatamente, ma che mobilizzerebbe un importo limitato (tenuto
conto che degli attuali volumi pari a poco più di €100 Mld,
prudenzialmente, solo un 60% potrebbe essere elegibile). Comunque
l’operazione avrebbe effetti non secondari sui bilanci delle banche e
garantirebbe un pieno sfruttamento delle potenzialità offerte dalle
TLTRO agli istituti.
Incidenza potenziale del mercato degli ABS
per tipologia e Paese (%)
 b) acquistare tutti i titoli securitizzati elegibili ma per fare ciò sarebbe
necessario regolamentare globalmente al livello comunitario
(trasparenza e contabilità) il mercato degli ABS, in modo da poter
utilizzare senza problemi tutte le tipologie di asset. Le tempistiche però
si allungherebbero anche se ciò libererebbe un maggior numero di
risorse.
 c) varare rapidamente un programma di acquisti di RMBS,
interessando così, risorse per circa €500 Mld (tenuto conto che l’85%
degli attuali volumi -pari a €601 Mld- avrebbe rating investiment grade).
Tuttavia tale intervento risulterebbe molto vicino ad un quantitaitve
easing e avrebbe implicazioni di politica fiscale da valutare.
 I volumi potrebbero poi raggiungere i 3 Trl di € qualora si decidesse
non solo di acquistare gli Abs esistenti ma anche di cartolarizzare i
prestiti alle imprese non finanziarie in circolazione al 2013 (circa €3,8
Trl) e di mutui per l’acquisto di abitazioni (circa €4,2 Trl), tenendo
conto dei criteri di elegibilità a collateral della BCE.
MONTHLY SETTEMBRE 2014
Fonte: stime Bruegel (Brussels European and Global
Economic Laboratory) basate su dati delle Monetary
Financial Institutions ed OCSE
Pag. 7
Cosa scontano i mercati sulle prossime mosse di Fed e Bce
Usa: Libor 3M future
Area Euro: Euribor 3M future
Fonte: Elaborazione Servizio Research su dati Bloomberg
 In Area Euro, nell’ultimo mese, la curva dei tassi impliciti sull’Euribor 3M si è abbassata in particolar modo
nel lungo periodo, con i mercati che scontano tassi invariati sui minimi almeno fino alla prima metà del 2016. Il
movimento è stato particolarmente marcato dopo l’annuncio della Bce.
 Rispetto ad un mese fa, la curva dei tassi Libor Usa si mantiene sostanzialmente invariata, con il tapering che
procede come da timetable e la discussione sull’eventuale avvio di un’exit strategy sui tassi in divenire; a
meno di rialzi eccessivi del livello dei prezzi, interventi sul costo del denaro non sembrano probabili prima della
primavera del 2015 e la velocità di aggiustamento dovrebbe essere graduale.
MONTHLY SETTEMBRE 2014
pag. 8
USA e Area Euro
Eurozone: le attese sulla produzione
US: le attese sulla produzione
 La ripresa statunitense si conferma on track, con il Pil che nel 2°
 L’economia europea affronta una fase di debolezza, con le maggiori
trim. dell’anno viene ulteriormente rivisto al rialzo al 4,2% t/t
economie dell’Area che non riescono ad alimentare la ripresa: in
annualizzato, grazie soprattutto all’incremento della spesa delle imprese.
Francia, il Pil registra 2 variazioni nulle su base congiunturale in entrambi i
Il Beige Book della Fed conferma espansione "moderata o modesta“ in
trimestri del 2014, con l’Eliseo che riconosce l’impossibilità di
10 dei 12 distretti monitorati, ma "le condizioni del mercato del lavoro ed
raggiungere gli obiettivi dell’attuale Finanziaria, dopo aver dimezzato
il trend delle assunzioni e i salari resta invariato“. Il numero di occupati
le stime sulle prospettive di crescita domestica per il 2014. In Germania, il
ADP ad agosto è inaspettatamente in calo. I leading indicators di
Pil arretra dello 0,2% t/t nel secondo quarter, in scia al contributo
agosto si mantengono contrastati (sale il PMI Chicago e l’ISM
negativo del commercio estero (complice l’embargo russo), ed al
manifatturiero, mentre raffreddano il Markit PMI manifatturiero e l’ISM di
raffreddamento
New York) a riprova di prospettive incerte. Sotto controllo l’inflazione
risentito di fattori di stagionalità ed avverse condizioni meteo. Gli indicatori
che a luglio si allinea al target della Fed (al 2% a/a).
anticipatori di agosto (Zew tedesco di agosto a 23,7 p., sui minimi da
 L’Autorità Monetaria, intanto, procede nel tapering, con gli acquisti
dicembre 2012), non prefigurano un’inversione di tendenza. Si avvicina,
mensili di asset che termineranno ad ottobre, mentre dai verbali della
inoltre, la scadenza di ottobre con l'Autorità Bancaria Europea (Eba) che
riunione di luglio del FOMC sembra emergere un consenso ad un primo
rivelerà l'esito degli stress test condotti sulle maggiori banche europee.
intervento sui tassi di riferimento già a partire da marzo del
 In un contesto di prolungata bassa inflazione (allo 0,3% a/a il Cpi
2015; tuttavia alcuni membri del Board evidenziano come vi sia ancora
stimato di agosto), Draghi riconosce le difficoltà della domanda interna
un disallineamento tra le condizioni correnti e il normale utilizzo della
europea che deve essere stimolata sia con la politica monetaria sia
forza lavoro. Ma i mercati, più che all’effettiva tempistica di un rialzo del
fiscale; il richiamo viene colto dai leader europei, con Hollande e Renzi
costo del denaro, sembrano focalizzati alla magnitudine di un tale
che spingono per un utilizzo delle leve di bilancio nel rispetto delle regole
intervento (livello e rapidità dei rialzi).
UE; ma la Merkel non sembra disposta a cedere sull’austerity.
MONTHLY SETTEMBRE 2014
degli
investimenti
che
tuttavia
potrebbero
aver
Fonte: Datastream, Bloomberg
pag. 9
Italia
I contributi alla crescita italiana
Il mercato del lavoro
 L’Italia risulta l’unico paese dell’Area Euro a registrare per due trim. consecutivi una
flessione del Pil nella prima metà dell’anno (-0,2% a/a il dato finale sulla crescita nel
II quarter) e le prospettive per la parte finale del 2014 non sembrano migliorare, come
evidenzia l’andamento dei leading indicators. La fiducia delle imprese ha, infatti,
interrotto la fase di miglioramento da alcuni mesi, con il PMI manifatturiero tornato
addirittura a segnalare contrazione ad agosto (sotto la soglia dei 50 punti). Anche il clima
di fiducia delle famiglie raffredda dopo i rialzi di primavera, su cui aveva inciso
Le sottocomponenti dell’inflazione
verosimilmente il provvedimento degli 80 euro del Governo.
A
peggiorare
il
quadro,
permangono
tensioni
sul
mercato
del
lavoro,
con
la
disoccupazione salita a luglio al 12,6% ed il numero di disoccupati che tocca 3,22 Mln di
unità. Intanto l’Ocse rialza al 12,9% le stime a fine 2014. Per la prima volta dal dopoguerra,
l’Italia entra in deflazione con l’indice Nic (+ tabacco) che flette ad agosto dello 0,1%
a/a, in scia alla flessione su base annua dei prezzi dei beni energetici (in primis quelli non
regolamentati) e al rallentamento della crescita tendenziale dei prezzi dei servizi.
 Imprescindibile l’azione di Governo: dopo il capitolo istruzione, Renzi sottolinea che
dalla spending review arriveranno risparmi per €20 Mld e prevede di realizzare la riforma
del lavoro, entro l’anno. Allontanando i timori di una manovra correttiva, il Premier
ribadisce che l'Italia rispetterà il vincolo del deficit/Pil al 3%, sottolineando che "c'è una
flessibilità possibile nella tempistica del Fiscal Compact", che permetterà di avere più tempo
per il rientro del debito se si faranno le riforme. Tuttavia il clima di fiducia che ha
accompagnato
l’operato
del
Governo
inizia
a
vacillare
di
fronte
all’effettiva
realizzazione di importanti riforme sin qui solo annunciate.
MONTHLY SETTEMBRE 2014
Fonte: Datastream, Bloomberg
Pag. 10
Il mercato Russo non è il solo rischio per le esportazioni italiane
 Nel secondo trimestre dell’anno il saldo commerciale ha contribuito in negativo alla crescita italiana. La crisi
russa ha sicuramente aggravato la tendenza: le esportazioni verso la Russia, che per l’Italia è il quarto importatore mondiale
fuori l’area Euro, pesano poco meno del 3% del totale e nei primi sei mesi dell’anno sono scese del 8,9% a/a con un forte
calo a giugno (-18,6% a/a). All’interno dei singoli settori i più penalizzati sono tessile-abbigliamento-pelli-calzature (2,3 Mld
€) in cui Mosca è il nostro settimo mercato e la meccanica (per 2,9 Mld€). A seguire gli alimentari, i vini e i mezzi di trasporto.
Ipotizzando che, anche nella seconda parte dell’anno, la flessione delle merci esportate verso la Russia sia di simile entità a
quella registrata nel primo semestre questo significherebbe per l’Italia una perdita di valore delle esportazioni di circa 1
Mld di €. Merita attenzione però anche la debolezza che riguarda le merci in partenza per il Medio Oriente, area che per
l’Italia assorbe oltre il 5% delle esportazioni (quasi il doppio del peso rappresentato da Mosca) e che nei primi sei
mesi dell’anno registra un calo del 6,9% a/a. Le tensioni in Medio Oriente potrebbero continuare a pesare su tale comparto.
Ipotizzando anche in questo caso una flessione complessiva per l’intero 2014 di entità simile a quella registrata nei primi sei
mesi dell’anno il calo delle esportazioni in valore nei confronti dell’Area per tutto il 2014 sarebbe di circa 1,5 Mld €.
Export delle economie dell’Area Euro per
mercato di destinazione (anno 2013)
MONTHLY SETTEMBRE 2014
Export dell’Italia per mercato
di destinazione (anno 2013)
Fonte: Istat, Ref Ricerche, Fondazione Edison
Pag. 11
Key indicators a confronto
*
*
*
Fonte: Datastream, Bloomberg
MONTHLY SETTEMBRE 2014
pag. 12
Contatti
Area Research & Investor Relations
Autori Pubblicazione
Lucia Lorenzoni
Nicola Zambli
Email: [email protected]
Tel:+39 0577-293753
[email protected]
+39 0577-298593
Si ringrazia Francesco Iacono per la preziosa collaborazione alla stesura del report
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