Privatizzazionie struttura der controlro
rlocteta¡io
il ruolo õil, public company
Paolo Fulghi,eri,* e Luigi Zingales* *
Introduzione
aate compani,es. pet le imprese
che
niamo una struttura di noccioto
dur
sia riservato a investitori istituzion
aziende da privatizzãrê¡.1
va una profonda divisione all,interno
e privatizzare. In particolar modo il
la questione della struttura ottimale
della cosidd,etta pubtic company.
ante la campagna elettorale, si ri-
propone intatto al nuovo Governo.
Lo scopo del presente lavoro è queilo
di fornire una base teorica ar di-
Mercati e Istituzioni: Le Nuove Flontiere della
Milano t'8 giugno 19g4. Nella stesura del preti di Mario Draghi, MarcoPagano, Alessandro
rtecipanti al suddetto convegno. Abbiamo be-
nella raccolta dei dati.
238
Le nuove frontiere della potitica economica
privaLizzazioni
battito in corso e, tramite questa, delle indicazioni sui termini economici
deltrøde-off che un governo si trova ad affrontare nel decidere come privatizzare. ci proponiamo di rearizzare questo obiettivo rispondendo
uì.u
quesiti fondamentali. In primo luogo, ci chiediamo quali
sono gli effetti della
struttura proprietaria sull'efficienza nella gestionì di ,rr,u impresa più
e,
in generale, del sistema economico. Nel fai questo non ci limitiamo a ri_
portare risultati presenti in letteratura, ma ci sforziamo
di interpretare e
qualificare questi risultati alla luce della realtà italiana.
In secondo luogo, analizziamo in quale misura la struttura proprietaria
efficiente emerga dalla libera contrattazione delle parti e in qualã
misura
essa possa o debba essere indotta attraverso un intervento governativo
volto
ad alterare I'equilibrio esistente. euesto rappresenta unãspetto
cruciale,
e spesso ignorato, dell'intero dibattito. se il mercato è in grado
di genera_
re la struttura proprietaria più efficiente, allora la scelta
del metodã di pri_
vatizzazione non ha alcun effetto sull,efficienza del sistema,
ma solo sul
ricavo della vendita. viceversa se, per qualche motivo, un sistema
non con_
verge spontaneamente alla soluzione ottimale, è necessario
capire perché
questo avviene e studiare possibili rimedi.
una volta risolti questi primi due quesiti ci rivolgiamo all'eviden
za em_
pirica e cerchiamo-di individuare quali sono concre-tamente
gli aspetti più
importanti del problema nel contesto della realtà italiana. solo
dopo aver
fatto questo è possibile dare una risposta all'urtimo e più importante
quesito, cioè quale struttura proprietaria scegliere per le priv
atizzazioni. ov_
viamente la scelta finale non può che essere una scelta politica. per
que_
sto, presentiamo un'analisi di come le diverse strutture pioprietarie
si spo_
sino con i vari obiettivi che le diverse parti politiche si propo.,gor-,o
di rag_
giungere tramite le privatizzazioni.
La nostra analisi si limiterà al come privatizzare. Diamo per
scontato che
si voglia privatizzare e discutiamo il modo ottimale per
farìo al fine di conseguire determinati obiettivi politici. Non ci soffermeremo
sulle tecniche
specifiche di vendita (argomento ampiamente trattato
da ohemmanur e
Fulghieri, rgg4c e da chiri e panetta, igg¿), ma sulle scelte
della struttura
del controllo proprietario nelle imprese privatizzatee
in particolare sul ruolo
della publi,c company .2
Fondamentalmente esistono quattro possibili modi per privatizzare
una
impresa pubblica. Il primo, e forse più semplice metoåo,
áonsiste nel ven_
dere il r00% diuna società a un unico compratore, sia
esso un imprendito_
iäiiå'1,":ï};:,,i"i;:ïff iîfi l
"fJ,i:"#ï?T,"1îffi
2Altri interessanti lavori sulle
tecniche diprivatizzazione sono Cornelli
(1ee0).
e
il::t"iî*î:
Li (l9g3) e perotti
e struttura del controllo
societario
2Sg
miatori, individuando però
un ,,nocciolo duro,, di una
dozzinadi azionisti
opportunamente selezionati,
che in virtù di u
ria, giocherà ur
sreúpo,,in'ità'åii"""å:f""$ï'åilä:tl;tlii;
tori. per semplicità chiameremá1
----" ^ iuattro
casi:
Y
azionista di riferiment
nisti di riferimento)
Queste quattro str
della privatizzazione,
.
ni di mercato. a
Per discutere la
Prezzo di mercato è ir
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ticando Prodi, ha
seguibile attraverso dis
ed è vitale come negli
Quest'approcclo è se.
librio di mercato è frutto delle
regole
ra. Come diceva Einaudi (19491;;lteall,interno
sue Lezio
mercato è innanzitutto caratte
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tare le regole. In secondo
luoÁ",-ã"lte per dat
che la soluzione di merc¿
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d
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per:company, laddove è nata
o del mercato¡.+
uella ottimale. Ad esemLra
proprietaria ottimale
nt
sti possiamo dare
conrributo più significarivo.
Infine,
; ;;;"ttamente competitivo, se'merca_
mercato non è univocamente
"";determinato,
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ma è il ri*riáìo di un
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processo
a c¡ri si vende
3t,^;fl'"'å':1ï;åX*" in q""'t" "ä,i ,r.,,u.,,u
Abbiamo pertanto individuato
quattro principari problemi
ricienza economica de'astrutdã
legati all,ef_
p"ffiutá.ii
J"irãffiiJr".
la funzione primaria our
di ru*o,
".,^u
schio di impresa. In r1n ^å..uåiäicapitari è ra divers iticazionedel
ri_
mondo di investitori avversi
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mento delta proprierà (e quindi
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to del controto societario
il;;;;;ie
"r^;;;;litîi"r.ur"
sociare.
una società con titoli trat_
public company. Tuttavia
a
una società che non abbia
i uno o pochi imprenditori
240
Le nuove frontiere della politica economica
Tuttavia, come è ben noto, i vantaggi della diversificazione si scontrano
con problemi cli incentivi, La diffusione della proprietà elimina gli incentivi degli azionisti a controllare il management. Di conseguenza, i manager'
non più sorvegliati, tenderanno ad anteporre i propri interessi a quelli degli azionisti-proprietari. A fianco di questo ben noto trade-off tra diversificazione del rischio e incentivi alla sorveglianza, vi sono due ulteriori problemi. Il primo riguarda i possibili conflitti di interesse tral'azionista di
riferimento (o gli azionisti facenti parte del nocciolo duro) e i piccoli azionisti. La maggior parte della letteratura sussume questo conflitto di interessi nel generale problema di agenzia tra management e azionisti. Ci sembra invece opportuno distinguere i due casi per Ie diverse conseguenzerelative alla struttura di proprietà ottimale, soprattutto in ltalia'
Il secondo punto riguarda I'effetto della struttura proprietaria iniziale
sulla frequenza e I'efficienza dei trasferimenti del controllo. Il problema
dell'allocazione proprietaria, infatti, non è un problema statico, ma è un
problema dinamico. In un mondo in evoluzione non conta solo chi sia oggi
la persona (o gruppo di persone) meglio in grado di gestire una società ma
conta anche quale sia la persona (o gruppo di persone) più incline a trasferire un domani il controllo della società a chi sarà allora in grado di gestirla
nel modo migliore.
Una volta studiati i possibili effetti di diverse strutture proprietarie in
un contesto astratto, ci immergiamo nel contesto della realtà italiana. La
teoria è solo in grado di individuare quali sono i possibili costi e benefici
di diverse strutture proprietarie, ma non può darci un'indicazione sull'imporlanza relativa di questi costi e benefici in pratica. Per far questo non
possiamo che osservare le scelte effettuate dagli operatori e cercare di inferire la struttura ottimale della proprietà nel contesto italiano. Nel far questo ci avvaliamo per Io più di lavori empirici esistenti, aggiungendo però
un'analisi originale della struttura proprietaria scelta dalle imprese italiane al momento della quotazione.
Dalla nostra analisi sulla struttura proprietaria delle imprese neoquotate emerge che il 92% sceglie una struttura con un singolo azionista di riferimento, l'8% unastruttura di nocciolo duro con un patto di sindacato mentre nessuna impresa opta per la public company. Solo iI 20% deIle imprese
non ha un'azionista o un blocco di azionisti che detengono la maggioranza
dei voti. Ancora più sorprendente è che nel25% dei casi le intprese hanno
un azionista che controlla più deI75% dei voti. Questa caratteristica non
è presente solo nelle imprese neoquotate, ma nell'intero campione delle
quotate.
Dopo aver individuato le possibili divergenze tra ottimo individuale e
ottimo sociale e averne valutato I'importanza nel contesto italiano, ci chiediamo se gli obiettivi politici possano essere interpretati come tentativo
di eliminare queste divergenze.
Nel dibattito italiano abbiamo individuato quattro principali obiettivi po-
Privatizzazioni e struttura del controllo
societario 24I
litici delle privatizzazioni. Il primo, enfatizzatodal governo
ciampi, è quello
di creare un azionariato popolare. Il secondo, di ,rãtu., prettamente
fisca_
le, è
o Stato al fine di ridìrre il debito pub_
blico
o fiscale. Il terzo, presente soprattut_
to ne
a concentrazione próprietaria aui grurrãi
gruppi industriali nel nostro paese. Ir quarto, infine,
è que[o di minimiz_
zare I'influenza dei politici sul|ecor omia.
euesti quattro obiettivi non so_
no nec
rapposti. Tuttavia, come sottolineeremo in seguito, pos
in contraddizione. per questo è importante Jnalizzare
di efficienza ed equità.ãro p.urunti neile diverse proposte per meglio rapportarle tra loro.
Questa analisi ci permetterà
di comparare i metodi seguiti con le finalità dichiarate.
E limitativo, però, guardare all'intervento statale come
volto unicamente
a ripristinare I'ottimo sociale, in quanto I'operato
del governo è condizio_
nato dagli obiettivi personari dei politici, chã posso'o à'iuurg"re
dal perse_
guimento del benessere collettivo. perciò, per individuare
la strategia ot_
timale per privatizzare è importante stabilire se le inefficienze
insite nel
processo decisionale politico siano superiori
alle inefficienze del mercato
che l'intervento pubblico si prefigge di correggere. L'analisi
di quest o trade_
off ci servirà poi per disegnare le nostre proposte su come privatizzare.
rn
particolare, dividiamo le nostre proposte in interventi
strutturali (miranti
a raggiungere ilfirst best) e in ricette contingenti (second,
best).
Da un punto di vista ideale riteniamo che non si possa
discutere in Italia
dei diversi modelli di struttura proprietaria fino a quando
non vengano at_
tuate delle riforme a protezione dei diritti delte minoranze
azionarie. In
particolare proponiamo I'introduzione anche in Italia
di una qualche for_
ma di deri,uati,ue sui,t, cioè di azione di responsabilità contro gli
ammini_
stratori da parte dei soci di minoranza. Di pari passo sarebbe
necessario
introdurre restrizioni al possesso azionario ãi uu.r"rru da parte
di imprese
industriali e perseguire una più attiva politica a favore della
conco rrenza.
Una volta che tutte queste riforme siano state attuate,
la scelta della struttura proprietaria ottimale può essere per lo più lasciata alle
forze del mer-
cato.
comunque, trovandosi a dover stabilire le condizioni iniziali per
le im_
prese pfivatizzate consigliamo di vendere le imprese
statali più iedditizie
come public company e quelle più bisognose di una ristrutturazione
come
private company. Questa indicazione nasce da un compromesso.
Infatti la
public company rappresenta il modo preferibile per priåtizzare
un,impresa
statale perché elimina la discrezionalità del goveino in merito
a chi e u [uun_
to vendere, eliminando i connessi problemi di agenzia all'interno aét go_
verno. Tuttavia I'evidenza empirica americana suggerisce che per
effãttuare grosse ristrutturazioni le imprese si ritirano dal mercat o azionario
e ritornano "private". Pertanto suggeriamo di vendere
come private company le imprese più bisognose di ristrutturazioni.
242
Privatizzazioni e struttura del controllo
Le nuove frontiere della politica economlca
la public comIn assenza di interventi sul quadro legislativo riteniamo che
questa
conclupany non sia una struttura piaticabile nel nostro Paese. A
della
sione conducono non solo I'evidenza empirica sulla concentrazione
comit
della
fare
di
tentativo
del
proprietà in Italia, ma anche il fallimento
praticabilità della puã ¿åt cre¿it Ie prime public company. Data la non
con uno
blic company, sembrerebbe inevitabile la scelta di una struttura
ese in temo più aziãnlsîi ¿i riferimento per poter pri
aumentare
pibrevi. Una simile scelta però andrebbe
istanza' riiu aur,.o.r"nza all'interno ãeil'economia
durre Ia concentrazione della proprietà'
In primo
Per questo motivo noi proponiamo due soluzioni alternative.
nate più dal caIuogo molte delle attuali impiese statali sono delle holding
perso
andrebbe
nulla
pertanto,
,o ."h" da logiche di efficienza economica:
private
pezzi
come
se queste imprese venissero smembrate e vendute a
grado di incompany. Questo aumenterebbe il numero di imprenditori in
col dutervenire alle aste e permetterebbe una diffusione della proprietà,
concendella
plice vantaggio di cliversificazione del rischio e di riduzione
impreirazione industriale. In particolare, sarebbe opportuno smembrare
nel loro pose che, come Stet ed Enè1, hanno la principale ragion d'essere
tere monoPolistico.
bisoPer ie imprese che sono indivisibili da un punto di vista economico
per
però,
questo
caso,
gna pensarã ai ru, ricorso al mercato azionario. In
è
t"r,"i fede agli obiettivi di riduzione della concentrazione proprietaria
pospreferibile pensare a una forma di coinvolgimento di azionisti esteri,
riferimento
di
di
azionisti
posizione
sibilmente investitori istituzionali, nelia
italiano rendeo di componenti del nocciolo duro. L'estraneità al sistema
e colrebbe loio più difficile approfittare della loro posizione di controllo
nella
Iudere con i politici in cãmbio di favori. Tramite la loro esperienza
aiutestranieri
istituzionali
gliinvestitori
difesa dei diritti delle minor anze
fine,
rebbero il diffondersi di una cultura di capitalismo popolare che, alla
aiuterebbe lo sviluppo del nostro mercato dei capitali'
Infine, un elemenio qualificante del processo diptivatizzazione è rappresentato dai tempi e dalle dimensioni delle privatizzazioni stesse' L'immermissione in tempi brevi di una grossa quantità di imprese statali sul
di
una
cato borsistico italiano, rende di per sé improbabile il mantenimento
struttura proprietaria fortemente oligarchica. Infatti, di fronte a un sostangruppi estendeziale ampliamento del mercato risulta difficile per i grossi
incontrano dei
che
re il lorocontrollo su tutte le società ptivatlzzale, visto
limiti nella loro capacità di indebitarsi e che preferiscono non emettere troppe azioni per paura di diluire il loro controllo'
prima sezioLa struttura del presente lavoro, quindi, è la seguente. Nella
ne ana\izziamo in termini generali I'impatto di diverse strutture proprietarie sull'efficienza di un sistema economico. Nella seconda sezione ana-
societario
249
lizziamo in che misura i diversi obiettivi delle privatizzazionirappresentano un tentativo di risolvere un'inefficienza del mercato e in che misura
essi servono solo gli obiettivi personali dei politici. Nella terza sezione, poi,
applichiamo questo schema teorico al caso italiano, e cerchiamo di individuare concretamente i termini del trade off . rnfine, nella quarta sezione
diamo delle indicazioni di politica economica su come attuare Ie privatizzazioni al fine di conseguire gli obiettivi prefissati. Nel fare questo, tenteremo di distinguere tra provvedimenti attuabili nel breve periodo e nuove
Ieggi che richiedono tempi più lunghi. In altri termini, non ci limiteremo
a un'analisi difi,rst best, ma studieremo anche ir second, bøsú possibile nel
contesto italiano odierno. Inoltre, cercheremo di dare una risposta economica alle numerose proposte, provenienti da diverse parti politiche, su come modificare il sistema di corporate goaernance in ltalia.
1. Struttura proprietaria ed efficienza economica
La tabella 1 riassume i contenuti di questa sezione. Il nostro obiettivo qui
è di analizzare i costi e i benefici in termini di efficienza economica delle
diverse strutture proprietarie. In questa sede vogliamo inoltre individuare quando l'obiettivo di massimizzazione dei ricavi coincide con I'obiettivo di efficienza economica e quando questo invece non si verifica.
1.1. Struttura proprietaria e diversificazione
La prima dimensione dell'analisi, talmente owia da non necessitare di molti
commenti, è che diverse strutture proprietarie garantiscono un diverso grado di diversificazione del rischio, Per definizione la public company è quella
con Ia proprietà più dispersa, e quindi quella che garantisce il massimo grado
di diversificazione. Viceversa la private company concentra tutto il rischio
nelle mani di un imprenditore, eliminando ogni possibilità di diversificazione.s In posizione intermedia troviamo il caso dell'azionista di riferiTabella 7 Struttura della proprietà ed efficienza
Public
Company
Nocciolo duro
Azionista
Private company
di riferimento
Diversif icazione
del rischio
Ottima
Discreta
Cattiva
Pessima
Pessima
Discreta
Buona
Ottima
Conflitto di interesse
con gli azionisti di minoranza
Buona
Cattiva
Pessima
Ottima
Riallocazione della proprietà
Discreta
Pessima
Cattiva
Ottima
Sorveglianza dei manager
sSpesso anche nelle private company c'è una qualche forma di diversificazione del rischio.
Ad esempio, parte delle azioni sono possedute da familiari e amici (a questo proposito si veda l'indagine Banca d'Italia condotta da Barca et aI.,1994). Tuttavia queste opportunità
sono limitate dalla non facile trasferibilità dei titoli azionari.
244
Le nuove frontiere della politica economica
mento e del nocciolo duro, In entrambi i casi parte del rischio è disperso
tra piccoli azionisti. La differenza dei due casi è che nel primo I'azionista
di riferimento sopporta da solo il rischio Iegato al pacchetto azionario di
maggioranza (relativa o assoluta), mentre nel secondo caso questo rischio
è diviso più o meno equamente tra gli azionisti facenti parte del nocciolo
duro. Quindi entrambe Ie strutture proprietarie sono subottimali dal punto di vista della distribuzione del rischio, ma la prima è più inefficiente
della seconda.
Questo caso non necessita di ulteriori spiegazioni anche perché I'obiettivo di massimizzazione dei ricavi coincide in generale con quello dell'efficienza economica: la vendita ai piccoli azionisti permette di minimizzare
i premi al rischio, massimizzando quindi il valore della vendita. Pertanto,
in assenza di altri problemi, Ia libera contrattazione di mercato porta alla
soluzione socialmente ottimale.
Nonostante questa coincidenza di interessi individuali e sociali è possibile immaginare situazioni (vedi Pagano, 1993) in cui un mercato azionario rimane bloccato in una situazione di sottosviluppo. Questa situazione
può emergere in presenza di costi fissi di quotazione sufficientemente elevati. L'imprenditore al momento della decisione di quotarsi internalizza
questi costi, ma non il beneficio collettivo derivante dal fatto che Ia quotazione della sua impresa aumenta le opportunità di investimento per tutti gli investitori.
Se si dovesse stabilire che questo è il caso per il mercato italiano, allora
in sede di privatizzazione il governo dovrebbe considerare il possibile impatto positivo delle privatizzazioni sulla struttura del mercato azionario.
In particolar modo, questo dovrebbe favorire ulteriormente strutture diverse dalla private company per il loro impatto benefico sulle opportunità
di diversificazione degli investitori.
Se il modello di Pagano può essere un'accurata descrizione del caso italiano pre-1987, non riteniamo che esso possa ritenersi valido dopo la liberalizzazione valutaria. Infatti, le opportunità di investimento di un investitore italiano non sono più limitate ai soli titoli italiani, ma comprendono
anche tutte Ie altre Borse.
1.2. Struttura proprietaria e sorveglianza del management
La seconda dimensione del problema è data dall'effetto che la struttura proprietaria ha sugli incentivi dei soci a sorvegliare I'operato del management. In un'impresa che presenta separazione tra proprietà e controllo (Berle e Means, 1932), il manager che ha il controllo dell'impresa può,
nel compiere il proprio lavoro, perseguire i propri interessi privati a scapito degli interessi della proprietà (Jensen e Meckling, 1976).
Ciò può tradursi in scelte produttive che non sono ottimali dal punto di
vista degli azionisti.
Privatizzazioni e struttura del controllo societario
245
1.2.1. Costi della separazi,one tra propri,etù, e controllo
Tra queste inefficienze possiamo ricordare Ie seguenti:6
1) distorsione di fondi aziendali verso il consumo privato e, più in genera_
le, allocazione del tempo e degli sforzi personali in modo non ottimale.
Questo problema è stato formalizzato nell'ormai classico lavoro di Jensen e Meckling (1976);
2) scelta di progetti di investimento con rischiosità non ottimale.
euesto
problema, sollevato originariamente in Ross (1g78), dipende dalla diversa
attitudine verso il rischio del manager (che si presume sia avverso al rischio) e del proprietario, che grazie alla diveriificazione del suo portafoglio può essere considerato come indifferente al rischio (o comunque
meno avverso al rischio del manager);
3) scelta di progetti di investimento sulla base di come influiscono sul capitale umano del manager. euesto problema dipende dal fatto che il
manager è propenso a scegliere progetti di investimento che aumentino il
valore del proprio capitale umano nell'impresa in cui lavora (come in
schleifer e vishny, 1g8g) o il proprio valore di mercato (come in Hirshleifer e Thakor, Igg2);
4) tendenz a alla espansione della dimensione dell'impresa oltre il livello
ottimale, tramite la mancata liquidazione di attività patrimoniali (Boot,
1992) o più in generale la "costruzione di imperi"
lggg).
lJer,ren,
Una possibile soluzione a questi problemi consiste nello strutturare la remunerazione dei manager in modo da indurli a perseguire gli obiettivi dei
proprietari dell'impresa. Tuttavia, in presenza di inform azioneasimmetrica e di impossibilità materiale di scrivere contratti sufficientemente articolati (ovvero se i contratti sono incompleti), risulta impossibile ricostruire gli incentivi ottimali e quindi indurre scelte di investimento efficienti.
In questo caso, l'entità delle deviazioni dall'efficienza economica può essere ridotta dalla sorveglianza diretta degli azionisti.
1'2'2- struttura propri,etari,a e incenti,ui atta soruegli,anza
Il problema con questo approccio consiste nel fatto che gli azionisti sopportano un costo diretto e/o indiretto personale nell'esercitare tale sorve-
Una sintesi in italiano dei problemi di agenzia che affliggono una public company e delle
relative soluzioni è contenuta anche in Èianco (1gg4).
6
246
Le nuove frontiere della politica economica
La struttura proprietaria che garantisce la quantità ottimale di sorveghanzaè quindi quella di un'impresa che viene venduta a un azionista unico.
In questo caso, i benefici della sorveglianza sono interamente internalizzati, e I'efficienza economica è garantita. Costi e benefici della sorveglianza sono eguagliati al margine, garantendo in questo modo I'ammontare socialmente ottimale di sorveglianza. Questa struttura proprietaria, tuttavia,
comporta un costo sociale dovuto alla mancata diversificazione del rischio.
AII'estremo opposto vi è invece la public company. In questo caso, polverizzando la proprietà tra molti piccoli investitori i benefici della diversificazione vengono massimizzati. D'altra parte, dato che la frazione posseduta da ciascun azionista è in questo caso minima, gli incentivi alla sorveglianza degli amministratori da parte dei soci risulta nulla o quasi.
In posizione intermedia vi sono strutture proprietarie con uno o più soci
con partecipazione azionaria consistente, i soci di riferimento che costituiscono il nocciolo duro. L'attività di monitoraggio individuale scelta da
ciascuno dei soci appartenenti al nocciolo può essere determinata sia indipendentemente da ogni socio, sia attraverso un processo di coordinamento che può essere interpretato come un patto di sindacato, In entrambi i
casi, la sorveglianza svolta dipenderà dal numero dei soci appartenenti al
nocciolo e dalla frazione di società posseduta da ciascun membro del nocciolo.
1. 2.
3. Soruegli,anza ed effi,ci,enza econom'ica
Come dimostrato da Shleifer e Vishny (1986) la formazione di un azionista
di riferimento che controlli il management non può awenire endogenamente se la proprietà iniziale è troppo diffusa e se le regole sulla trasparenza della proprietà azionaria sono troppo severe. Infatti, per poter formare un nocciolo duro, $i azionisti di riferimento devono rastrellare Ie azioni
sul mercato .Il prezzo al quale possono raccogliere le azioni (dato dal prezzo richiesto dai piccoli azionisti) rifletterà il beneficio che deriva dal monitoraggio. Quindi gli incentivi alla concentrazione azionaria (necessaria per
incentivare il monitoraggio) sono ridotti da questo free ri,d,i,ng.
Questo problema è simile a quello che si incontra nell'usare i takeouers
come meccanismi di disciplina del management (si veda Ia discussione al
paragrafo I.4). La differenza è che nel caso dei takeouers vi è un cambio
di controllo e quindi una maggiore possibilità per lo scalatore di appropriarsi
di parte dei benefici della scalata, magari attraverso una fusione. In questo caso, non vi è un passaggio del controllo, e quindi il problema difree
ri,ding è più marcalo.La conclusione è che se si vuole un azionista di riferimento o un nocciolo duro, questa struttura proprietaria deve essere formata al momento della vendita iniziale. Altrimenti, in assenza di benefici
privati di controllo, è molto difficile che il nocciolo si formi spontaneamente
sul mercato.
Prívatizzazioni e struttura del controllo
societario
Z4Z
1.2'4. Im'portanza d,e\a struttura, proprietaria ini,zi,ale dn
caso
di pri,uati,zzazi,one
Sulla base di queste premesse, i criteri di privatizzazione
dovranno tenere
conto degli incentivi che la scelta della struttura proprietaria
ha sul livello
di sorveglianza. rn particolare, se I'obiettivo del gorrì.r,o è la
massimizzazione del ricavo dalla vendita delle azioni, occorierà considerare
e bilanciare tra di loro i seguenti effetti.
In primo luogo, la costituzione di uno o più azionisti di riferimento
crea
gli incentivi per un'attività di sorveglianza del management.
Tali azionisti
tuttavia sopportano sia il costo della mancata cliversificazione sia
il costo
privato di sorveglianza. \ prezzo al quale questi azionisti
sono disposti a
comprare le azioni al momento della privatizzazione rifletterà quinãi
que_
sti benefici e costi. Il governo dovrà vendere le azioni agli azionisti
di riferimento a uno sconto che riflette questi due costi.
Nel determinare la composizione ottimale del nocciolo duro, il governo
dovrà tenere conto delle due variabili cruciali in questione: la quota
pro
capite di azioni di ciascun azionista di riferimento e il numero
degli aziánisti di riferimento. Queste variabili saranno determinate tenendo
conto dei
seguenti fattori. In primo luogo, I'aumento della quota sociale posseduta
da ciascun azionista di riferimento ne aumenta I'incentivo
alla sórveglianza' mà aumenta anche il costo della mancata diversificazione,
In secondo
luogo, aumentando il numero di azionisti di riferimento si ha
il beneficio
di ridurre il rischio sopportato da ciascuno di loro, pur mantenendo
a li_
velli elevati il livello complessivo di sorveglianza.
Allo stesso tempo, introducendo più di un azionista di riferimento
si esacerbano i problemi difree ri,d,er tra i componenti stessi del
nocciolo. Da
questo punto di vista, potrebbe quindi convenire concentrare
tutte le azioni
in un solo azionista di riferimento, invece di averne una pluralità
come in
un nocciolo.
Infine, le azioni vendute al pubblico di piccoli azionisti non producono
sorveglianza, ma permettono di risparmiare sui premi al rischio.
Inoltre,
i piccoli azionisti saranno disposti a pagare un prezzo che dipende dalla
quantità di sorveglianza compiuta dagli azionisti di riferimento.
euindi, la
presenza di azionisti di riferimento produce un'esternalità
positir¡a nella
forma di un premio che i piccoli azionisti sono disposti a pagare quando
vi siano azionisti di riferimento nella struttura proprietaria del|impresa.
Questo premio viene incassato dal governo, e costituisce un guadagno netto,
che compensa lo sconto che deve essere effettuato nella véndi
ta agli azio-
nisti di riferimento.
Quindi, al momento della privatizzazione, il governo dovrà decidere il
numero di azionisti di riferimento, la loro quota pro capite, ilprezzo unita_
rio per gli azionisti di riferimento e Ilprezzo
fuìssibilmente diverso) per
la vendita al pubblico. si noti che in linea di principio al governo può
con-
248
Le nuove frontiere della politica economtca
venire (o essere necessario) vendere Ie azioni ai componenti del nocciolo
duro con uno sconto rispetto alla vendita al pubblico. Questo sconto riflette i costi di sorveglianza e ll premio al rischio sopportati dagli azionisti di
riferimento, e viene ripreso dal governo nella vendita al pubblico.T
Due questioni ulteriori sono importanti. La prima è data dal numero ottimale di azionisti di riferimento. Questo può dipendere dal grado di complementarietà della sorveglianza degli azionisti di riferimento' In particoiuru, ," I'effetto delle loro attività di sorveglianza sulla redditività dell'impresa dipende solo dal livello di sorveglianza eseguito dal socio che ne fa
di più, allora converrà avere un solo azionista di riferimento che esegue
tutta la sorveglianza; il resto viene venduto at pubblico di piccoli azionisti.
In altri casi, invece, si può verificare una sorta di complementarietà tra
i livelli di sorveglianzatra i diversi soci di riferimento. Questo caso può
emergere, per esempio, quando la presenza di un solo azionista di riferimento permette a questi di colludere con iI management a detrimento dei
soci di minoranza diffusi. Nella sezione successiva discuteremo come la presenza di una molteplicità di soci di riferimento può ridurre gli effetti di
questo problema.
La seconda questione è data invece dall'identità dell'azionista di riferimento. Anche se fin qui abbiamo considerato che questi sia un grosso imprenditore o un'altra impresa, si può trattare anche di un fondo comune
ãi investimento o di una banca mondiale. Il problema del potenziale ruolo
svolto dagli investitori istituzionali è molto importante e merita di essere
discusso esplicitamente.
1. 2.
5. Ruo\o degli' i'nuesti'tori'
istituzionali,
In primo Iuogo occorre ricordare che i fondi comuni di investimento sono
azionisti come tutti gli altri e tipicamente hanno possesso solo di una quota ridotta delle azioni di una data impresa. Quindi, il limite al loro incentivo alla sorveglianza è dato anche in questo caso da un problema difree
rid,iW simile a quello presente con altri soci diversi da istituzioni finanziarie'
Un secondo problema è dato dagli incentivi del manager dei fondi stessi
a esercitare effettivamente il controllo delle imprese nelle quali il fondo
ha partecip azioni. Questo è it problema tradizionale del qui,s custodi'et custod,es?lnparticolare, è necessario spiegare perché aggiungendo un livello
intermedio di controllori (i manager dei fondi) è possibile effettuare Ia sorveglianza in modo più efficiente, ovvero a un costo complessivo inferiore.
La teoria recente sulla intermediazione finanziaria (in particolare quel?L'ottimalità dello sconto crea un forte problema di agenzia all'interno del governo stesso. Come ci si può assicurare che Io sconto sia legittimo e non piuttosto il risultato di un
favore offerto àal governo nei confronti del compratore? In questo caso sarà necessario disegnare due aste separate: una per i titoti venduti ai risparmiatori e una per i blocchi destinati ai membri del nocciolo duro.
Prívatizzazioni e struttura del controllo
societario
249
Ia discussa in Diamond 1984) può spiegare come la presenza di intermediari finanziari possa effettivamente diminuire i costi di monitoraggio. II meccanismo di riduzione dei costi dipende in modo cruciale dal fatto che I'intermediario investe i propri fondi in numerose imprese e ha quindi un portafoglio diversificato. Il manager di un fondo comune ha in generale il compito di sorvegliare (con i suoi subordinati) un numero elevato di imprese.
La diversificazione del portafoglio di ciascun manager ha l'effetto di ridurre (e a limite di eliminare) gli effetti di eventi casuali sulla performance del manager. La redditività media del portafoglio amministrato dipenderà quindi in misura maggiore dalla quantità e dal valore della sorveglianza
effettivamente eseguita, e in misura minore dall'effetto di eventi casuali
esterni. La redditività del portafoglio risulta perciò essere una misura più
precisa dello sforzo del manager del fondo nell'eseguire sorveglianza. Ciò
permette Ia creazione di meccanismi di incentivazione più efficaci, che consentono di controllare I'intermediario a costi più contenuti (e al limite nulli). Questi meccanismi a loro volta indurranno I'intermediario a sorvegliare il management delle società in cui I'intermediario ha investito.
vi è inoltre una seconda ragione per cui la presenza di un intermediario
tra gli azionisti di riferimento può risultare vantaggiosa. In particolare, a
un intermediario finanziario può convenire un incentivo a creare e mantenere una reputazione per la efficacia nella sorve glianza delle imprese (si
veda in questo senso Chemmanur e Fulghieri, lgg!a). vi sono due incentivi per I'intermediario finanziario a formarsi una reputazione di questo tipo. In primo luogo, un controllo più efficiente permette di aumentare Ia
redditività del fondo rispetto a concorrenti meno efficienti. Ciò attrarrà
un numero superiore di depositanti, generando una remunerazione superiore per i manager del fondo stesso.
un secondo meccanismo di incentivo per il fondo ad acquisire una reputazione per la sorveglianza deriva dall'interesse stesso della società le cui
azioni sono possedute dal fondo. In particolare, si è appena visto che uno
degli incentivi alla creazione di uno o più soci di riferimento deriva dall'esternalità che questi creano nei confronti del pubblico. La presenza di un
socio di riferimento che esegue sorveglianza permette infatti di collocare
le azioni presso il pubblico aùnprezzo superiore, che riflette questa attività di sorveglianza. rl prezzo di vendita al pubblico sarà quindi tanto superiore, quanto maggiore è la reputazione dell'intermediario che sia anche socio di riferimento. Può quindi essere nell'interesse del governo, al
momento della privatizzazione, avere tra i soci di riferimento un intermediario che sia dotato di una sufficiente reputazione.
La presenza di un intermediario tra gli azionisti di riferimento, tuttavia,
può creare incentivi distorti. In particolare I'intermediario, quale azionista di riferimento più direttamente coinvolto nell'impresa, può avere accesso a informazioni privilegiate sull'impresa. Tali informazioni possono
essere di valore nell'attività di scambio dell'intermediario a scapito degli
250
\
Le nuove frontiere della politica economica
Privatizzazioni e struttura del
controllo
altri azionisti di minoranza.Inoltre, I'intermediario può avere partecipa_
zioni in altre imprese, creando in questo modo un .o.,flitto
di interessi, un
societario
251
Qui invece approfondiamo il discorso
suil,effetto delle diverse strutture
proprietarie sui conflitti di
interesse.
problema che verrà discusso in modo più dettagliato
nel paragrafo seguente.
Il risultato di questa situazione può õssere la creazione di un
meccanismo
perverso, dipendente dal fatto che I'intermediario
che più sfrutta la pro_
pria posizione di vantaggio risulta poi più profittevole
sul mercato e più
competitivo. ciò gli permette di aur entare la raccolta,
consolidando ed
espandendo la propria posizione
sono produrre una esternalità pos
contro gli interessi dell'impresa e
di un intermediario finanziario tr
zione che può presentare dei vantaggi, ma che comporta
anche potenziali
pericoli.
1.3.1. pri,uate compang e conflitti
d,i i,nteresse
1.3.2. pubti,c companA e conflztti
d,i, i,nteresse
1.3. Struttura proprietaria e conflitti di interesse
Nel paragtafo precedente abbiamo evidenziato
I'importanza del ruolo svolto
dagii azionisti che possiedono una partecipazione
rilevante: la dimensione
del.la-loro quota permette loro di iiternaliàzare parte
dei benefici derivanti dall'attività di sorveglianza del management.
euesto stimola la produ_
zione privata (anche se si tratta sempre di sottoproáuzione)
di un bene pub_
blico quale la sorveglianza.
La creazione di un azionista con una quota significativa
del capitale non
risolve tutti i problemi. In particolare, iI socio che detiene
una fiazione rilevante del capitale sociare, se da un lato è in una pàririo.,"
privilegiata
nel controllo del management, dall'altro è anche
nelle condizioni di influenzarlo a proprio vantaggio e a svantaggio di altri
soci. In altri termini, si pone qui il problema di qui,s custod,i,et tuttoanrz guesto problema,
troppo spes_
so igrtorato, è invece il nodo fondamentale
nella strúttura del controllo socre[arro.
Purtroppo, come abbiamo visto neila sezione precedente,
la prese nza di
un intermediario nel ruolo di azionista di riferimento
non risolve comple_
tamente il problema. Anzi, paradossalmente, quanto,
più efÏicace è il meccanismo di sorveglianza che opera attraverso I'interméáiario,
tanto più forte
possono essere i conflitti di interesse nella
società controllata.
Pertanto, il conflitto di interesse tra azionisti di
maggìo ranza(relativa
o assoluta) e gli azionisti di minoranza può essere
risoltã"solo in tlue modi.
Da un lato, creando un dovere giuridiåamente
sancito dei controllori nei
confronti degli azionisti deila società controllata
cr"u.,aã![ incentivi per_
ché questi siano fatti rispettare. Dail'altro, limitando
"
il ruo"ro di controllori
a chi ha potenzialmente meno conflitti di
interesse. In fin dei conti, nella
loro infinità saggezza i sultani chi mettevano a guardia
del loro harem se
non degli... eunuchi? La prima soluzione non
è dirðttamente legata alla strut_
tura propri etana e quindi ne posponiamo ra ftattazione."i
f u.ugru fo 4.r J .
nagement sono naturalmente
prese con forti prospettive
di
A questa conclusione si arri
.
no maggiormente a questi requisiti.
1.3.3. Azdoni,sta d,i. ri,ferimento
e conflitti, d,i i,nteresse
La struttura proprietaria che
crea di gran lunga più confritti di
interesse
è quella con un unico azionista
¿irirerf,irento, speciarmente nel caso
in cui
252
Le .t.rove frontiere della politica economlcâ
caolo quell'unica società ma sia a
tal
åaso I'azionista
di riferimento
Particolare riguarmili conflitti di intransazioni tra so-
cietà del gruppo.
tratta di rilevanti transaulterebbe difficile a Warren Buffet
di Salomon
o, il miglior
lui che non
cativo o, in seconda battuta, con
n Ia società in questione' Chiaracasi non si
.
mente,costuisaràl,investitoremenointeressatoasvolgereilruolodiazioè colui in grado di trarre il minista di riferimentå;;;h¿;"r definizione
questo ruolo'
nor numero di vantággi privati da
d'uro
1.3.4. Conflitti di' interesse e nocci'olo
duro rappresenta un interesIn questo contesto la struttura del nocciolo
santecomp.o^",,o.-t,'ratti¿possibiieimmaginarechelapresenzadimolgli incentivi di ognuno di
teptici azionisti di riferimento possa attenuãre
però, è pos_
a proprio vantaggio.. Questo,
essi a influ en:¿areil management
sibilesolonellamisuraincuiicomoonentidelnoccioloabbianointeressi
i' Andiamo con orcontrapposti e trasferimenti co
ce ne siano
dine. Supponiamo che, invece
d
imento'
cedenza, gli incenpoement sono ridotti' Tuttavia sono
influenzare il manager a ProPrio
a A tenterà di stornare dei fondi
vanta
I'operazione. A
della società in
re il reintegro delle somme storna
È possibile dimostrare (Fulghier
azionisti detiene una quota maggto
Ia presenza di Più di un azionista d
ressetraazionisticlimaggioràflzàeazionistidiminoranza,ser.:Zaridurre
gli incentivi a sorvegliare il management'
A e B si mettano d'accordo a
Purtroppo, p";J,;ile Ia possiblütà che
a proPrio
spese degli azionisti di minoranza. Anzí qualcuno, invocando il teorema
di Coase, potrebbe sostenere che questo sia I'unico risultato possibile: A
e B troveranno sempre un accordo tra loro, ai danni degli azionisti di mi_
noranza. Tuttavia, noi riteniamo che questo non sia sempre vero. Il teorema di Coase si applica al caso in cui esista la possibilità di perfetta rinegoziazione senza limiti nei trasferimenti di risorse tra le parti coinvolte e in
assenza di costo di transazione o asimrnetria informativa. In pratica, queste condizioni sono lungi dall'essere verificate. Per esempio, Ia letteratura
sui contratti di debito (Gertner, 1989; Bolton e Scharfstein, 1992) ha evidenziato come situazioni di rinegozíazione tra molteplici creditori possano
ostacolare il raggiungimento della soluzione più efficiente. E questo è tan-
to più vero, quanto maggiore è il numero dei creditori e quanto più diversi
sono i loro interessi. Pertanto, se esistono molteplici azionisti di riferimento e questi hanno interessi divergenti è possibile che questi non raggiungano la soluzione più efficiente dal loro punto di vista, che è quella di sfruttare gli azionisti di minoranza. Perchê queste condizioni si verifichino è
necessario che il nocciolo duro sia composto da un numero elevato di azionisti, aventi interessi contrapposti. Per esempio, se un azionista è una banca
commerciale interessata a fare prestiti alla società e I'altro è una banca
d'affari, interessata a sottoscrivere dei prestiti obbligazionari, è meno facile che si mettano d'accordo su come sovraccaricare il costo di un prestito bancario o Ia commissione di sottoscrizione dei titoli (o entrambi). Infatti, se I'ammontare stornato a vantaggio di A risulta superiore al vantaggio stornato a favore di B è necessario che i due si mettano d'accordo su
una qualche forma di transazione compensatoria. Un simile contratto diventa difficile da far valere di fronte alla legge e quindi è una garanzia
molto dubbia.
Concludendo, è possibile argomentare che dal punto di vista dei conflitti di interesse una struttura azionaria basata sul nocciolo duro è vantaggiosa rispetto a una struttura basata su un singolo azionista di riferimento.
Tuttavia, una condizione perché questo avvenga è che ci siano numerosi
componenti del nocciolo ecl essi non siano interrelati tra loro in altre simili
situazioni, Altrimenti, una rete di noccioli duri (magari legati tra loro da
patti di sindacato) si può trasformare in una sorta di mafia, capace di far
valere contratti all'interno dei suoi componenti e quindi capace di organizzare uno sfruttamento degli azionisti di minoranza pari o superiore a
quello di un singolo azionista.
1.3,5. Conflitti di i,nteresse e otti,mo sociule
È importante ricordare che i costi derivanti da questi conflil,ti di interesse
sono sopportati, in ultima istanza, dall'imprenditore che decide di quotare la propria impresa. Infatti, come Jensen e Meckling(1976) hanno sottolineaio, ie il mércato prevede correttamente le conseguenze finanziarie
254
Le nuove frontiere della politica economlca
di questi conflitti, richiederà uno Sconto sul prezzo di emissione per essere
disposto ad acquistare Ie azioni. Quindi, al momento della quotazione in
goisa I'imprenditore internalizzeràil costo di questi conflitti di interesse e
avrà percié I'interesse a sce$iere quella struttura proprietaria che minimizza
i costì di questi dei conflitti di interesse. La scelta imprenditoriale sarà pertanto uguale all'ottimo sociale, dato un determinato assetto istituzionale.
A meno della possibilità di equilibri multipli (di cui parleremo tra poco),
le scelte dell'imprenditore al momento della quotazione sono ottimali non
solo dal rto pr.tio di vista individuale, ma anche dal punto di vista sociale
all'interno dell'assetto giuridico esistente. Questo non vuol dire che Io Stato
non possa migliorare la situazione modificando I'ordinamento giuridico' Infatti, può *oãifi.utu I'assetto giuridico in modo da minimizzare i costi derivanti da possibili conflitti di interesse, come discuteremo nella quarta sezione. A beneficiare di questo intervento sarebbe I'imprenditore stesso,
che sarebbe in grado di vendere le proprie azioni aùnptezzo superiore'
Tuttavia, per un dato quadro giuridico, Io Stato non può fare di meglio che
copiare Ie scelte degli operatori privati. Questo punto va tenuto ben prer"trtu nell'analizzare i dati empirici sulla struttura proprietaria al momento della quotazione.
Un'ulteriore situazione in cui può sussistere una divergenza tra ottimo
sociale e individuale è data dalla possibile esistenza sui mercati dei capitali di equilibri multipli. In particolare, è possibile prospettare Ia possibilità
che esistano due tipi di equilibri caratterizzati da due strutture dell'assetto proprietario: uno di capitalismo con controllo concentrato in gruppi ben
definiti, e un altro di capitalismo ad azionatiato diffuso' Nel primo caso
poche famiglie detengono un complesso gruppo cli partecipazioni che permette loro di trarre benefici privati dal possesso azionario di ogni impresa'
In questo equilibrio gli azionisti di minoranza si aspettano di essere defraudati dagli azionisti di maggioranza e quindi sono disposti a comprare le azioni
solo con uno sconto. Dato questo sconto, non conviene a un imprenditore
che voglia quotare Ia sua impresa scegliere una struttura proprietaria ad
azionariato diffuso. Preferirà invece una struttura con un azionista di riferimento, L'azionista di riferimento disponibile a pagare ilprezzo più elevato per Ia quota di controllo sarà iI gruppo con la maggior abilità di defraudare la società neoquotata. Questo non fa che rinforzare Ia struttura
a gruppi e confermare le aspettative pessimistiche degli investitori.
Nel caso di capitalismo diffuso la proprietà azionar\a è, per definizione,
diffusa e, laddove esistono azionisti di riferimento, questi posseggono una
quota significativa in una sola società. Ciò riduce Ia loro capacità di appropriarsi, attraverso relazioni intrasocietarie, del valore dell'impresa in cui
sono azionisti di riferimento. Pertanto gli investitori non si aspetteranno
di essere defraudati e non applicheranno un forte sconto alle azioni emesse. D.ata I'assenza di sconto è più proficuo per un imprenditore vendere
la propria società in Borsa al pubblico dei risparmiatori, che sono disposti
Privatizzazioni e struttura del controllo
societar_io
255
a pagare di
più perché meglio diversificati. A questo prezzopuò
non risultare conveniente per un grosso investitore acquistare
abbastanza azioni
da diventare azionista di riferimento solo per ãefrau¿are
sri azionisti di
minoranza. Questo non fa che rinforzare la ìtrut tura aa
aiionariato diffuso e le aspettative ottimistiche degli investitori.
chiaramente, laddove esistano delle inefficienze prodotte
dallo storno
dei
un'al
quilibrio è superiore al pri_
mo
tiano
, non c,è garanziache qie_
sto
noti
imo caso 1e privatizzazioni
pos
bene nche in assenza di una modifica del
quadro istituzionale, purché rappresentino una massa
critica sufficiente
da alterare I'equilibrio esistente.
1.4. struttura proprietaria e riailocazione del controllo
ogniqualvolta I'interesse di chi controlla un'impresa diverge da quello
de_
gli azionisti di minoranza, esiste un possibil"
di interessi non solo
"o.rflitto
per quanto riguarda la conduzione dell'impresa,
ma anche, e forse soprat_
tutto, per quanto riguarda quando e a chi vendere I'impresa stessa. In
un,economia in perenne trasformazione I'efficienza allocãtirr, ,ro.r
deve essere vista da un punto di vista puramente statico, ma soprattutto
da un punto di vista dinamico. Pertanto, non conta tanto che una struttura proprie_
taria sia ottimale al momento della privatizzazione, quanto che permetta
una riallocazione ottimale del controllo nel futuro. i'obiettivo ãi q¡esto
paragrafo è delineare quali sono gli effetti di diverse strutture proprieta_
rie sull'efficienza della riallocazione del controllo.
La prima ovvia domanda è perché mai la struttura proprietaria debba
avere un effetto sulla riallocazione ottimale del controllo. Infatti,
uno dei
cardini dell'economia di mercato è che la libera circolazione dei diritti
di
proprietà assicura che questi finiscano nelle mani di chi li
valuta maggior_
mente e questo automaticamente garantisce I'efficienza del sistema.
Tut_
tavia, questo risultato vale fintanto che la decisione di trasferire la pro_
prietà è presa da chi possiede il titolo di proprietà, o in altri
termini da chi
sopporta tutti i costi e benefici di tale trasferimento.
Questo è il caso della pri,uate company. Non a caso la private company
è la struttura proprietaria ottimale dal punto di vista
del trasferimento del
controllo societario.
Nelle tre altre forme proprietarie descritte esiste una separazione, più
o meno netta, tra proprietà e controllo.
euesta separazione fa sì che la decisione di trasferire o non trasferire il controllo generi un,esternalità, non
interamente internalizzata d,a chi prende qu"rtu decisione.
Valutiamo innanzitutto come il controllo societario viene trasferito nel
caso di una public company.
vi sono due meccanismi: successione interna o nomina esterna, gene-
256
Le nuove frontiere della politica economica
ralmente a seguito di una acquisizione. Nella successione interna mancano generalmente gli incentivi necessari a garantire una scelta efficiente.
In particolare è difficile pensare che un amministratore delegato decida
di passare il bastone del comando non appena incontri un manager più capace di lui. Pertanto il solo meccanismo in grado di assicurare la sostituzione di un management inefficiente è spesso Ia scalata ostile.
L'idea, proposta inizialmente da Manne (1965), è che I'inefficienza del
management viene riflessa nel valore dei titoli azionari. Ði conseguenza
diventa profittevole comprare un numero sufficiente di titoli da acquisire
controllo della società, sostituire il management e poi rivendere i titoli. Se
cosÌ fosse, in una public company I'inefficienza del management sarebbe
limitata al costo di una operazione di arbitraggio.
Purtroppo, come evidenziato da Grossman e Hart (1980), questa visione
è troppo rosea. Di fronte a un'offerta pubblica di acquisto il singolo piccolo azionista agisce sulla base del proprio tornaconto personale, dando per
scontato l'esito finale dell'offerta. Questo fa sì che sia disposto a offrire
le sue azioni solo a ùn prezzo pari al loro valore dopo i miglioramenti apportati dallo scalatore, perché questo è quello che otterrebbe se si tenesse
le sue azioni. Di conseguenza, una scalata diventa possibile solo se lo scalatore paga agli azionisti I'intero valore delle azioni dopo la scalata, in aItre parole solo se rinuncia interamente ai suoi profitti. Ma in tal caso egli
perde ogni incentivo ex ante per raccogliere informazioni e finanziare i costi
di una scalata.
Nella sua forma più estrema questo problema difree ri,d,i,rry elimina completamente la possibilità di una scalata ostile. Una possibile soluzione consiste nel permettere allo scalatore di escludere gli altri soci da una parte
dell'incremento di valore generato dalla sostituzione del management. Questo "diritto di rapina" (in inglese di,luti,on) si rende necessario per creare
gli incentivi alle scalate. In ogni caso il trasferimento del controllo avviene in modo subottimale.
In presenza di un'azionista di riferimento, la possibilità di un trasferimento di controllo dipenderà crucialmente dalla decisione di quest'ultimo.
Nel prendere questa decisione egli considererà solo i benefici personali che
può trarre da questo trasferimento di controllo, e non quelli totali. Per esempio, immaginiamo che si presenti un nuovo azionista di riferimento desideroso di comprare il pacchetto di controllo. Supponiamo inoltre che quest'azionista abbia superiori ca,pacità manageriali, e quindi in quanto tale
sia capace di aumentare il valore complessivo della società. Si dia infine
il caso che il potenziale compratore non possegga altre imprese tramite cui
possa trarre benefici privati dalla società in questione. In questa situazione è possibile che non esista un prezzo che renda possibile questa transazione socialmente efficiente. Infatti, molti dei vantaggi generati dalla transazione vengono goduti dagli azionisti di minoranza. Per cui i vantaggi internalizzali dall'azionista di maggioranza non sono sufficienti a compen-
privatizzazioni
e struttura del controllo
societario
257
controllo. per ragioni analoghe
è nos_
cconsenta a trasferimenti
di cont;il,o
rone proprietaria che massimizza
mente inefficiente. In particolar
i diritti patrimo_
ssimizzazione dei
automaticamen_
ti nel caso dell,azionista
o del nocciolo duro. In_
quelli di trovare un ac_
enenti al nocciolo e di dividere
. Ciascun appartenente al noc_
i benefici privati derivanti dal_
esa e quindi ogni membro del
noc_
la frazione di
privati. Come
investitori ren
Quindi il noccioro duro si può considerare
come la struttura proprietaria
che rende più difficile il trãsferiil;;;
der
controllo e quindi queila che
più ostacola un,efficiente rialloc
i"¡à"á deila proprietà.
258
Privatizzazioni e struttura del
controllo
Le nuove frontiere della politica economlca
societario
2. Un'analisi dei diversi obiettivi politici
i politici Possano emergere
minare Possibili inefficienze
proce sso di Prlv at\zzazione'
2.1. Gti obiettivi personali dei politici
gli obiettivi politici) posGIi obiettivi dei politici (da non confondere con
atteso del prosono sintetizzarsi nel desiderio di massimizzare il valore
contraddizioprio potere. Questi obiettivi non so
una
esempio'
,," .ár, obiettivi di massimizzazione
aumenuindi
politica che massimizzi I'utilità socia
alora' però' i
ia la probabilità che il governo in c
sulle diffedue interessi non ,rur,no di pari passo. Noi ci concentreremo
potenziale ruolo
renzepiuttosto che sulle congruenze, per identificare il
giocare
sulla decisione
può
politici
distorsivo che I'intere.r" p"r*rrule dei
di come privallzzate.
possono espliNel contesto delle ptivatizzazioni gli obiettivi dei politici
possono
citarsi in quattro divèrse forme. Innanzitutto, Ie privatizzazioni
da
modo
in
Paese
del
sociale
essere utllizzateper aiterare la composizione
esplicistrategia
rafforzare il consenso del partito al potere. Questa è Ia
di aziotamente perseguita dal governo Thatcher: aumentando il numero
nisti si aliargava Ia base di potenziale consenso del partito conservatore
2.2, L, azionariato popolare
Uno degli obiettivi dichiarati
dell
nariato popolare. In ltalia solo
i
inglese'8
cznzioni
possono servüe conte modo per fiprivatizzaz\oni
le nrir¡eti
In secondo luogo,, lo
"i gioielli
nanziare il consumo coriente a spese dei governi futuri. Vendendo
(da cui trae
di famigtia" un governo può incrementare Ia spesa corrente
politi(manovra
fiscale
pressione
benefici politici) senza inãrementare la
periocamenteìostosa). Ovviamente questa strategia ha dei costi di lungo
se si
do, ma il partito di governo prró ttot internalizzarli completamente
aspetta di essere sconfitto alle prossime elezioni'
in terzo luogo le privatizzazioni possono servire a perpetuare il potere
alle urne' In
di un gruppo dirigente destinato altrimenti a essere sconfitto
gode
di una po.r'u ,*i.tá ad az\onatiato diffuso iI management in carica
Per questo
sizione di notevole potere e risulta quindi di difficile sostituzione.
preferire
può
elezioni
perdere
le
un partito di goveino che si aspetta di
piuttovertice
al
priiatizzare ¿éue imprese pubbliche con dei suoi uomini
sto che iasciarle nelle mani del nuovo partito di governo.
Infine, Ie privatizzazioni possono servire per massimizzate le tangenti
BC
¡ri
il
zione di utilità sociale.
aumentare
dei politici di alterare la
rire i partiti tradizional_
atcher con le privatizza_
ente fatto a uso esclusivo del parti_
il numero degli azionisti'-Vo-
della
, è probabile che la massimizzaz\one
ià del politico più di quanto pesi nella fun-
î"i:'fåî:,:Î:",ffi,ä:
I'i:
ciraro in Cannari, l¿a.cr,ãrJ
'n:Ëq*åîi"5iliåÏ
'oDato
äïåäüì,lbs+.
ma ogn*ipo di ravore che un pori-
25g
l
260
Privatizzazioni e struttura del
controllo
Le nuove frontiere della politica economica
strategia di più largo respiro' Ad
to al potere, ma può essere parte di 9ll
(1993) sostengono che Ie ptivatizzaesempio, Boycko, Shilif" å Vitt"'y
,r"ô"rrurio per passare altre riforzioni in Russia hanno cre o il consenro
me.Tuttavia,èimportantetenerepresentechequestastrategiasipresta
a possibili abusi.
2.3. Massimizzazione dei ricavi
Unpossibileobiettivodelleprivatizzazion|puòesseresemplicementequello
può ãssere vista come sostituto a un
fiscale. La vendita ¿l iÁprå." statali
aumentodelleimposteounariduzionedellaspesa.Intalecasol'obiettivo
primariodelgovernodiventaquellodimassimizzareiproventidellavendita.
coincidere con I'idea di
Di primo acchito questo obiettivo sembrerebbe
iI più alto offerente dovrebbe anefficienza economiä. i" urtri termini,
cheesserecoluiingradodigestirelasocietànelmodopiùefficiente.Quindi
della vendita delle imprese, gaIo Stato, puntandoî*ar.ii.irrure i ricavi
economica. Anche se in
rantirebbe anche il pãì.ãã"iÃento deII'efficienza
perqtäta identificazione non è sempre vera' Vale
buona parte
"orr"ùã,
i due concetti rlifferiscono'
tanto Ia pena di eviáenziare dove e come
dei monopoli naturali' Nel priII caso classico ,igruráu laprivatizzazione
governo non può limitarsi a guardare
vatizzaregti acqueãáiii o i gáraotti il
società, ma deve anche considerare
ai soli proventi ¿aÑaiienaz-ione delle
su prezzl praticati ai consul'impatto .ft" q,r"rt" iiivati"'uzioni avranno
matori.
Ancheinassenzadimonopolinaturali,mainpresenzadiforteconcenpuò
zLare ipioventi della vendita
trazione di fatto, iioui"ttirro-di massimi
essereincontrastoconilbenesseresociale.Infatti,èovviocheinun'asta
ilcompratoreconitpiùelevatoprezzodiriservaèquellocheottienemagdell'AIfa Romeo può essegiori vantaggi monàñoiistici. La pr\uatlzzazione
i" ,t^ buon esempio di questo conflitto'1le\zà e massimizzazione dei ricadi contrasto tra effici
un terzo
da Zingales (199aa)' In pre"r"*pìo
vi, già discusso itt p'"ã"¿ut'za, è-gugllo fornito
imprese non perfettamente comsenza di un mercrio ¿.t contiolã de[e
otti1.atg d"l!Ìl:"^jil]
petitivo, il IiveIIo di concentrazione proprietaria
economlca'
sta dei ricavi è diverso da quello che massimlzzal'eflicienza proprieta-
della concentrazione
La divergen zanascedal fatt-o che Ia scelta
di surplus che I'attuale confrazione
ria ottimale ¿ tatla-sulla base della
1r
non
Anche se i termini precisi dell'offerta Ford
fosse
fusa che I'offerta Fiat
fosse anche ìa Più economi
quisire la rete dei distribut
to italiano; un vantaggio p
I'offerta Ford avrebbe gar
iluã"tuggio netto Per I'e
inzione dif-
furono
3ffi:it*:
dominante sul mercare italiano' Viceversa'
Alfa negli Stati Uniti'
sso'
societario 26I
trollante riuscirà a estrarre da futuri acquirenti,
e non suila base del
plus totale
uirenti.
Anche in
gli interessi
Innanzitutto, il desiderio di allentar
derio egoistico del governo in caric
verni futuri. Questo gioco a danno d
sur_
are al governo come a un,entità mo_
liTlïffii#flåiT'ååîî;iü:llä.
teressi conrrapposri possono ru.,i
duca nella massimizzazione degli introiti di un particáìurà
s.uppo all,in_
terno del governo, piuttosto che nella massimizzãzione
der ricavato totare
per il governo. consideriamo ad esempio un
caso, puramente ipotetico, di
una società dell'Iri fortemente indebitata con la Crrru
Depositi e prestiti
o con una banca (non dell'Iri). Supponiamo che
il
sia eccessivo e quindi possa gunur*" incentivi pe
tunistici da parte degli azionisti, ad esempio aume
attività a danno dei creditori (Jensen e Mãckhng rg16).Dal punto
,
di vista
dell'Iri può essere ottimale vendere le azioni sepãratamente
dal debito (per
il loro valore come opzioni) anziché concordaré con re
altre parti del setto_
re pubblico una ristrutturazione del capitale e vendere
la åocietà ristrut-
turata.
2.4. Ridttzione deila concentrazione proprietaria e
ereazione
della public company
Uno delle obiettivi dichiarati delle
aha è quello di ri_
durre la concentrazione proprietaria
,'Èo secondo quanto
affermato da prodi, di creare in Itali
importante cer_
care di spiegare come mai ra pubric company,
da mero metodo di privatiz_
zazione, possa diventare un fine stesso deila privatizzazione.
- Innanzitutto è opinione diffusa, e condivisa dãilo stesso prodi (1gg1), che
la proprietà familiare impedisca lo sviluppo di
modelli organizzativi tari da
iodo delle imprese. Il motivo della su_
essere spiegato con un recente mo_
ea è che le grosse imprese svolgono
mozione dei migliori talenti, assente
esta produzione di informazione non
i impresa, il quale piuttosto che sele_
zionare i migliori dipendenti per una data tecnologia preferisce
spostarsi
rapidamente su una nuova tecnologia. Imprese mànageriali,
invece, tenderanno a ridurre la velocità dell'innovazione tecnorogica per
proteggere
262
Le nuove frontiere della politica economlca
Privatizzazioni e struttura del
controllo
public company
iI valore del proprio capitale umano. come risultato, Ie
tutto il Paese, menaiutano a formare ,nu ólurr" dirigente a vantaggio di
tre le imprese Padronali no.
RimanedastabiliresequantoaffermatodaProdi,eforma|izzatoda
pratica. Tuttavia, queAghion e piketty, sia vero é quanto sia rilevante in
,tLrgo^"r,to foìnisce una giustificazione alla
creazione della public com-
obiettivo politiõo, indipendentemente' o meglio in contrasto
con, iI naturale equitibrio di mercato'
Una seconda motivazione per fare dell
perseguire di Per sé è Ia Possib e in
pun/"o^"
õato non sia quello efficiente, L'ins
cattivo equilibrio' Ancio numero dipublic company possa alterare questo
siano vere, rimane
che ammesro ah" le premessô di questo ragionamento
con una struttura
da stabilire se la privatizzazione di imprese pubbliche
questo
per
conseguire
più
efficace
proprietaria diffuia sia lo strumento
obiettivo.
public company può
Accanto a questi argomenti politici, I'obiettivo delta
affermato da qualche
nascondere delte altrelmeno t ãbili, motivazioni, come
capitale
parte politica.12 come già menzionato, I'uso delle privatizzazioni a
(o meStato
di
burocrati
alcuni
äitfrrã può servire a riendere inam ¡vibili
politici'
equilibri
degli
glio di pãrtito) che rischierebbero iI posto al mutare
6. Depoliticizzate I'economia
o I'eliminauna delle finalità delle privatlzzazionipuò essere la riduzione
è ben più comzione dell'intervento p,rtb1i.o nell'economia. Tale obiettivo
Stato a uno
plesso del semplice tiasferimento del capitale azionario- dallo
più costoso
il
rendere
o
ã più privati cittadini, ma prevede di eliminare'
imprese'
nelle
ogni forma di intervento diretto dello Stato
p*ri¡it",
^
di depoliticizzare
Seconáo Boycko, Shleifer e Vishny (1993) I'obiettivo
nella contrattascambio
di
ragioni
le
umodificare
l'economia consiste nel
comprare
politico
per
il
più
costoso
zione tra politici e manager, rendendo
trovare
politico
di
per
il
I'inefficien zà consussidi. Per fare questo il costo
di comquel
dollaro
un dollaro di sussidi deve aumentare, e Ia capacità di
prare ulteriore inefficienza dover diminuire, o entrambe Ie cose.u13
societario
268
verso le banche commerciali, dis
di criteri puramente politici. Þert
zione dell'economia è la privatizz
della loro autonomia néi confro
, Come nei casi precedenti, il fine d
dere a interessi legittimi dell'eletto
prevalentemente, alle mire di una
controllo dei futuri governi una f
3. La struttura proprietaria e
il
caso italiano
one abbiamo considerato la relaz
za economica in un contesto astr
alisi al caso italiano avvalendoci
Una delle caratteristiche della st
2.
più complesso della
La depol\ticizzazione dell'economia è un obiettivo ben
venditldel capitale azionario delle imprese statali.
Esso richiede di elimi-
che il ponare (o almeno rendere trasparenti) tutte le forme di intervento
al. (1993)
litico possiede nei confronti di un'impresa. Ad esempio, Boycko et
stataaffermano che iI maggior ostacolo alle ristrutturazioni delle imprese
attrache,
centrale
Banca
li in Russia è dato dalla politica creditizia della
zo pagato in caso di trasferimento
valore di controllo intorno al20%
re che studi anaroghi rani negri statiT;trifftä,:::ffiî:äiå,iir"
ilä_
derness, 1989) stimano it valãre di controilo
tra ir 2% e il 4% dervalore
di una società.
Le ragioni di una simile differenza sono
da trovarsi neila manc anza di
dei soci di maggio_
ni (1994), nell'ordi_
promuovibile dalla
*tt u*^inistratori possono com_
,,u
Vedi "La Repubblica",
uBoycko, Shteifer e Vishny (1993)' p.143
12
231411994.
laA questo proposito
vedi pagano, panetta e Zingales (1gg4).
264
Le nuove frontiere della politica economica
Il modello di capitalismo diffuso all'americana si basa su un istituto come il d,eri,uati,ue suit, che permette a ogni singolo socio di portare in tribunale un amministratore ogniqualvolta ne sussistano gli estremi' Questo limita le possibilità di sfruttamento dell'azionista di minoranza da parte di
quello di maggioranza.
La mancanza di simile protezione in Italia si ravvisa anche nelle cronache giudiziarie legate alla vicend aFerruzzi. Esse hanno messo in luce nu-
Privatizzazioni e struttura clel controllo
societario
Tabella
2
Struilura
e
concentrazione
rietaria delle im prese italiane neoquotate
nel
STRUTTURA PROPRIETABIA SCELTA
AL MOMENTO D ELLA QUOTAZIONE
Un'impresa è definita come u
sta di riferimento' ' si riferisce
di sindacato. Nel caso esista
merose pratiche defraudatorie nei confronti delle minoranze azionarie, che
sarebbero rimaste altresì impunite, se il gruppo Ferruzzi non fosse rimasto
sepolto dai proPri debiti.
Public company
Azionista di riferimento
Nocciolo duro (patto di
86
Totale
93
L'analisi che segue riguarda la struttura della concentrazione proprietaria
per le imprese di nuova quotazione tra il 1985 e il 1990. A ciò si aggiunge
un'analisi della concentrazione proprietaria di tutte le imprese quotate nel
1990 (tutti i dati sulla partecipazione azionaria sono tratti dal Taccui'no d'e|
l'Azi,oni,sta e riguardano il primo anno dopo la loro quotazione, mentre i
nomi delle società di nuova quotazione sono tratti da Indici, e Dati,).
II primo (e forse ovvio) risultato che appare dalIa tabella 2 è che nessuna impresa italiana al momento della quotazione sceglie la struttura della
public company. Più interessante è notare che1192% delle società mantiene una struttura con un singolo azionista di riferimento, mentre solo I'8%
ha un patto di sindacato.
Ancora più interessante è notare che spesso esistono uno o più azionisti
di minoranza che detengono una quota significativa del capitale anche in
presenza di un azionista di riferimento che controlla la maggioranza assoluta dei voti. Una possibile spiegazione di questo fenomeno è che un gros-
1
985-90
7
CONCENTRAZIONE DELLA PROPRIETÀ
AL MOMENTO DELLA QUOTAZIONE
Primo
3.1. Evidenza sulla struttura proprietaria delle imprese neoquotate
AlIa luce di questi fatti risulta interessante analizzare quale struttura proprietaria venga scelta dagli imprenditori che decidono di quotarsi' In un
mondo di investitori razionali tutti i possibili costi di agenzia sono anticipati al momento della quotazione e l'imprenditore iniziale avrà interesse
a scegliere la composizione proprietaria che massimizzail valore della società, o, in altri termini, che minimizzalasomma dei costi legati alla sorveglianzadel management, ai conflitti di interesse, alla mancata diversificazione e agli ostacoli frapposti a un'efficiente riallocazione del controllo.
Se cosi fosse, potremmo ottenere una stima empirica dell'importanza relativa di questi quattro fattori semplicemente guardando alla composizione proprietaria scelta dalle società di nuova quotazione.
Queste scelte sono sicuramente Ie scelte che massimizzano i ricavi della
vendita di un'impresa e, a eccezione di quanto detto nei paragrafi 1,3.5
e 1.4, rappresentano anche Ie scelte più efficienti all'interno dell'ordinamento giuridico esistente.
265
Mediana
quartile
Maggiore azionista
Secondo magg, azionista
Secondo magg, azionista
se pflmo >500/0
Terzo magg, azlonista
Terzo magg, azionista
se primo >500/o
Terzo
Media
Dey.
quartile
Sf,
Max
Min
51,2
677
75,0
62,3
15,4
90
U
0
7,9
5,5
8,1
24,5
0
0
0
6,1
3,9
6,3
20
0
4,5
0
0
0
1,3
2,8
10
0
0
0
0
0,6
1,6
5
0
I dati relativi ai possessi azionari sono
tratti dal Taccuino dell'Azionista
so azionista di minoran_za possa giocare
un ruoro di garanzia per gli altri
azionisti di minoranza. rn questo ãaso ro
stesso .o"io är,t.ollore dovrebbe
apparire in diverse società, perché soro
attraverso una interazione ripetu_
ta è possibile costruirsi una reputazione.IJn possibile
ã.u^pio di questo
tipo è rappresentalo
sopai,
società
presenl
e
in
z imprese neoquotate con quote superiorifa]þ
ar2%. se così fosse, però, la sopaf dovrebbe
mante_
nere questa posizione permanentemente.
Irrruóu, i" ã .lri su 7 ha intera_
mente venduto e nei restanti due ha forteme"té
¿iroi',Jto la sua quota
nei tre anni
successivi.rs
Questa concentrazione proprietaria non sembra
essere un fenomeno ri_
mitato al momento deila qìotazione. Nella
tabeila, s rtpà.tìurno ra concen_
trazione proprietaria di tutte le società quotate
urru ãárru di M'ano nel
1990' Come si può notare, la distribuzione
è molto simile a quella delle società di prima quotazione.
In entrambi i campioni si nota che molto spesso
|azionista di maggioranza detiene ben più del 50% delle azioni
ordinarie. encrre questo feno_
meno può essere interpretato come una
manifestazione delle inefficienze
prodotte dai possibili conflitti di interesse.
Detenere una quota di capitale
sociale superiore a queila necessaria per
il controllo rappresenta per l,azionista di maggioranza ùna forma di "commitment,,
u .,o., approfïttare
delle minoranze. pertanto, è disposto apagarecosti
molto erevati a causa
ts La sopaf
è una società che. f¿ operazioni di merchant.banking,
e come tale è possibile che
svolga una funzione di certificazio";lir"it"t;;nte
ar momento del|offerta iniziale.
Tabetla
Privatizzazioni e struttura del controllo
Le nuove frontiere della politica economica
266
3
0
Public comPanY
229
Azionista di riferimento
Nocciolo duro (Patto di sindacato) 16
245
Totale
CONCENTRAZIONE DELLA PROPBIETA
Prino
Mediana
Maggiore azionista
Secondo magg. azionista
Secondo magg. azionista
se primo >500/o
Terzo magg. azionista
Terzo magg. azionista
477
0
Terzo
Media
Dev.
St. Max
Min
quarttle
quartile
55,3
4,8
55,5
16,4
15,3
8,4
923
432
55
9,9
9,0
432
n
oo
0
0
0
10,7
6,2
0
4,8
2,3
4,4
22,6
n
0
1,6
3,2
20
0
0
0
2,1
se primo >500/o
lo sconto ridi una mancata diversificazione di portafoglio' pur di ridurre
ritti di voto,
e solo in taluni casi scelgono
il nocciolo
duro.
3.2. Implicazioni per le ptivatizzazioni
e ottimo sociale, I'eSe assumiamo una coincidenza tra ottimo individuale
come privavidenza empirica italiana dovrebbe essere presa a modellodi
lo Stato mastizzare. Seguendo I'esempio degli imprenditori privati non solo
che misoluzione
Ia
sceglierebbe
stesso
simizzerebbe i ricavi, mâ al tempo
tutti i costi di agenzla.
Tuttavia, secondo I'anã[si presentata nella sezione I e riassunta nella
di riferimento è
tq,be\Ia 1, la struttura proprietaria basata su un azionista
PertanIa peggiore dal punto ài ulttu dei potenziati conflitti di interesse'
dalla quasi
to jrisu*lta difficile spiegare come mai questa rappresenti Ia scelta
nimizza
16per una diversa interpretazione dello stesso fenomeno si veda Zingales (1991)'
267
e. Delle due, o i problemi di sorve$ianza
vati dei conflitti di interesse, o Ia situa_
neoquotate nel 1 990
Struttura e concentrazione proptietaria delle imprese
STRUTTURA PROPRIETARIA SCELTA DALLE IMPRESE
possiede piÙ del 5ol0. ll caso "azionista di
un'imoresa è definita una public company se nessun azionista
(>cY¡) e non esistono Patti di sindarllevanle
azi0nista
un
almeno
quando
esiste
riferiniento', si riferisce a
un ' 'nocciolo duro".
avente
è
definita
cato, Nel caso esista un paiio ¿¡ sindacato la società
societario
di un cattivo equilibrio del tipo descrit-
bi
di
il*'.'å3äHlï:ï,iåi'i,T;ii,ïåîl;
rsso, che questo sia
ottimale. Immagi_
niamo cioè che la somma dei vari costi sia minimizzata da una società
a ca_
pitale diffuso. ciononostante, questo non significa che un azionista
defrau_
datore non possa non impadronirsi della società. Infatti, come evide nziato
da Grossman e Hart (1980) se il "diritto di rapina" eccede il miglioramen_
to apportato dallo scalatore costui può impadronirsi di una società al di sotto del valore corrente. In questo caso il problema diJree ri,d,ing funziona in
modo opposto e diventa una forma di pressione a vendere. Anticipando questa possibilità, gli investitori che acquistano le azioni al momento dell'of_
ferta iniziale saranno disposti a comprarle con un forte sconto. euesto sconto
può essere tale che I'imprenditore iniziale preferisce detenere il controllo
nonostante i conflitti di interesse associati e vendere questo direttamente.
4. Proposte per le privatizzazioni
Nel descrivere le nostre ricette per le privatizzazioni future distinguiamo
due possibili scenari. uno scenario ideale, difi,rst best, in cui ipotizziamo
che lo Stato voglia e possa effettuare un intervento strutturale sul nostro
diritto societario e uno scenario più realistico, di second,best, incui ci limitiamo a discutere delle opzioni possibili nella situazione attuale. Infine analizziamo i vari interventi proposti a sostegno delle privatizzazioni e spieghiamo perché e in che misura li riteniamo utili.
4.1. First best
Nell'attuale situazione italiana il dibattito sulla struttura ottimale della proprietà è privo di senso, perché I'opzione delra public company non è praticabile. Infatti, in assenza di tutela degli azionisti di minoranza le candidate public company sarebbero facile preda di altre irnprese prive di scrupoli. Pertanto, come abbiamo già commentato, I'equitibrio di mercato in questo
caso non può che essere a elevata concentrazione proprietaria. per questo
motivo riteniamo prioritario introdurre delle riforme volte a tutelare le minoranze azionarie e quindi a rendere praticabile la public company. Una
voita che queste riforme saranno implementate,la questione della struttura proprietaria ottimale diventerà meno rilevante e, come diremo in seguito, potrà essere per lo più lasciata alle forze del mercato.
r?A dire il vero esiste ùnàT,eîza, possibilità, ovvero che la nostra
classificazione sia sbaglia-
ta. Su questo punto lasciamo giudicare al lettore.
268
4. 1.
P,-ivatizzazioni e struttura del controìlo
Le nuove frontiere della politica economica
4.1.2. Incenti.ui Per
i
269
ti, perché rischia di ,,ingessare" Ia struttura pro_
iunta, I'efficacia di questo strumento è timitata
1. Deri,uati'ue sui't
I piccoli azionisti non possono affidarsi alla benevolenza dei forti, devono
garantire
vãder protetti i loro diritti. Perché questo avvenga è necessario
conresponsabilità
di
diretta
ai singãIi soci Ia possibilità di portare l'azione
ma
c'c')
(ex
2395
articolo
tro gli amministratori non solo per danni diretti
ancñe per danno mediato dal patrimonio sociale. In altre parole è necessagiuridico
rio introdurre, come proposto da Preite e Magnani, quell'istituto
capitali
dei
i
mercati
che nei Paesi di common Law (nona caso i Paesi dove
questo
sono più sviluppati) va sotto il nome di dnriuatiue suit. secondo
istituio, è la società stessa che, su iniziativa di un socio, fa causa agli amministratori. La creazione di questo dovere di responsabilità degli amministratori nei confronti di tutti i soci impedisce che i manager colludano
con I'azionista di maggioranza a scaplto dei soci di minoranza' Non basta
però creare gli strumenti di protezione, ma è altresi necessario creare gli
incentivi perché questi strumenti vengano utllizzati.In una società a proprietà difiusa è spesso troppo oneroso per il singolo azionista assumersi il
costo di una causa contro gli amministratori. Negli Stati Uniti iI problema
è stato risolto permettendo agli avvocati di assumersi iI rischio della causa
in cambio di una frazione del risarcimento in caso di vittoria' Dato che qualunque avvocato può iniziare la causa, purché trovi un socio disposto ad
assumerlo, è evidente che esiste una forte competizione tra avvocati per
difendere qualunque socio sia stato defraudato.
societario
applicazione. Che cosa costituisce un cambio del
controllo di un'impresa? che cosa costituisce un patto di sindacato?
La man_
la scalata di fatto (an_
it dimostra come que_
,s
"TilJ'å'"Ii3.":îlå,åîîiJåff:iiii;:fl:,å-,îl:.
sffetti del|opa obbligatoria, senza le stesse
con-
troindicazioni, possono essere ottenuti applicando la proposta avanzata da
Zingales (1994a). L'azionista di controllo è lasciato libero di accettare
o meno
una p
prima che la sua decisione diventi effettiva, pe_
rò, Ia
e approvata dagli azionisti di minoranza. In caso
di ma
la vendita è revocata. In caso di approvazione
da parte dei soci di minoranza, contro il volere del socio di maggioranza,
viene lasciata a quest'ultimo un'opzione: o acconsente a vendeié o si iml
pegna egli stesso a comprare tutte le azioni allo stesso prezzo offerto
dal
potenziale acquirente. come dimostrato in Zingales (too4a), questa
regola
garantisce sempre ll.first best.
4.
1.4. Tutela d,ella cr¡r¿correnza
takeouers
La protezione dei diritti delle minoranze non deve scadere in un eccesso
di garantismo tale da rendere ltakeouers impossibili. Abbiamo visto nella
prima parte che i takeoU¿rs sono possibili solo se Io scalatore detiene un
i'dirittõ di rapina" sull'incremento di valore della società prodotto da un
suo intervento. Oggi il diritto di rapina è un diritto di saccheggio sull'intero valore della società. Quello che proponiamo è che questo diritto si esplichiunatantume solo in seguito ad acquisizioni. Questo è possibile garantendo allo scalatore la possibilità di una fusione post-acquisizione aúnprezzo
pari al valore della società prima dell'acquisizione. In questo modo gliazíonisti di minoranza vengono protetti nei loro diritti patrimoniali, ma al tempo
stesso si salvaguardano gli incentivi di chi svolge un ruolo di disciplina fon-
Pertanto ci sembra doveroso inserire nel dibattito sulle privatizzazioni
un richiamo alla politica in favore della concorrenza. euesta non deve solo essere una politica passiva, cioè di più rigida applicazione della disciplina antitrust (peraltro doverosa), ma deve diventare attiva. Come ricorãato più volte da Romano Prodi, le privatizzazioni devono cliventare un'occasione per aumentare la competizione all'interno del nostro apparato industriale. seguendo I'esempio inglese, la stet non deve essere prlvaüzzata
cosÌ come è ma deve essere divisa in più imprese in competizione tra di
loro. Inoltre, si deve garantire I'entrata di nuove imprese.
damentale.
4.1.5. Quale struttura propri,etaria per le i,mprese?
4.1.3. Legge suLI'Opa
In attesa di una Iegge che protegga gli azionisti di minoranza,la legge sulI'Opa obbligatoria può essere un utile meccanismo difensivo. Tuttavia, come Bebchuck (1993) e Caprio (1992 e 1993) hanno dimostrato, questo mec-
Una volta che tutte queste riforme siano attuate, la scelta della struttura
proprietaria ottimale può essere per lo più lasciata alle forze del mercato.
Tuttavia, trovandosi a dover stabilire le condizioni iniziali per le imprese
privatizzate consigliamo di attenersi alla seguente regola.
270
Sel,impresadaprivatizzareèinperditaoingeneralenecessitadiuna
public company' L'esperistrutturazione, ,ror, ¿ opportuno vãnderla come
meglio
sono effettuate
rienzaamericana ha dimosirato che le ristrutturazioni
nelcontestodiunap'i",t"company.InquestoSenso.vainterpretatal'e-a
1991). Contrariamente
videnza suileueragàd,buyouts (Kaplan, 1989 e
non rappresenquanto Jensen (1989) aveva predetto, \ Leueraged' buyouts
tanounanuovarormadiorganizzazionepermanente,maunostadiotransitorio di ristrutturazione.
che Ie imprese che necessitano di proQuindi sembra.rìorut" suggerire
forma di private compaton¿e ristrutturazioni siano dá privatizzare nella
'interno del governy. Questo crea un potenziale pro
vendere' In questo
no, se quest'uitimo mantiene il dir
ressati può risolvecaso, però, una semplice asta tra tutt
re il problema.
di consistente ristrutse invece un'impresa è profittevole e non necessita
turazione,puòesserevendutacomepubliccompany'Inquestocasosipo-
neilproblemapresentatonelparagrafol.2:sesiaopportunocreareiniche, a
si ricordi
zialmente un nocciolo duro con funzione di monitoring'
gli
azionisti di rifese
causa del problem a difree ri,d,er, questo è necessario
sul mercato' Una
rimento non hanno aliri incentivi per raccogliere le azioni
di
benefici privati'
presenza
fonte di questi incentivi è data dalla
possibile
-È
garantista a
opinione che anche in pres enza di una legislazione
"ortr"degli azionisti tli minoranza questi benefici privati siano rilevanti'
favore
americana (vedi
A sostegno cli questa nostra opinione abbiamo I'evidenza
non indispenper eseñpio Barclay e Holderness, 1989). Pertanto, riteniamo
riferimento'
di
sabile fornire un ulteriore incentiv< agli azionisti
deve tener conto
Nel vendere un'impresa come public company lo stato
società' Pertanto
dell'importanza detle condizioni iniziali all'interno della
che leghimanagement
del
dovrà disegnare dei contratti di incentivazione
tempo
stesso
Allo
no il compenso del manager alla performance dell'impresa'
elevata
it governì dovrà stabiliie un livello di debito tale da mantenere
che I'impreIairessione sul management, senza rischiare eccessivamente
una guiPer
finanziaria'
sa si trovi in futuro in una situazione di difficoltà
(1993)'
Hart
veda
si
da alle scelte del livello di debito che sia er ante ottimo,
4.2. Second best
quanto
Tanto vorremmo che Ie nostre precedenti proposte fosseroaccettate,
giuha.affermato
sappiamo che ciò non è fattibiie nel Lrreve periodo. Come
delle debolezze
ståmente Azeglio Ciampi (condizionare "all'eliminazione
alrinvio si'ne
equivaleva
privatizzazioni
i tåmpi delle
del nostro mercato"
¿,ieu.rB
18
privatizzazioni e struttura
del controllo
Le nuove frontiere della politica economlca
pertanto, in questá sezione forniamo alcuni consigli su come pri-
"La Stampa", ll5l1994, P. I
socictario
27
I
vatizzare si,c stanti,bus rebus. Le esi
sto compito, che, come economisti,
Infatti, la scienza economica è pa
metodi atti a raggiungere ilfi,rst best
ni per passare da un "n-th b¿st" come quello in cui ci troviamo ora a un
(n-l)-th
best.
In assenza di interventi sul quadro legislativo riteniamo che la public company non sia una struttura praticabile nel nostro paese. A questa conclusione conducono non solo I'evidenza empirica sulla concentrazione della
proprietà in Italia, ma anche il fallimento del tentativo di fare della Comit
e del Credit le prime public company. Anzi, nell'attuale contesto istituzionale il tentativo di creare la public company può avere effetti negativi per
Ie ripercussioni di un fallimento sulle aspettative future degli operatori.
come diceva Einaudi, il risparmiatore ha memoria da elefante e gambe da
lepre. Pertanto, nell'attuale situazione solo le altre tre forme di concentrazione proprietaria sono possibili. Quale di queste sia preferibile dipende, in ultima istanza, dagli obiettivi politici che si vogliono conseguire. NelI'attuale situazione italiana noi riteniamo che gli obiettivi prioritari siano
in ordine la depoliticizzazione dell'economia,la creazione di mercati più
concorrenziali, la diversificazione del rischio e, da ultimo, Ia massimizzazione dei ricavi.
In una certa misura i primi due obiettivi vanno di pari passo. Introducendo più concorrenza sui mercati si aumenta il costo di ogni intervento
distorsivo da parte dei politici e quindi si favorisce la depoliticizzazione
dell'economia. D'altro canto I'esigenza di sottrarre in tempi brevi grandi
imprese al controllo politico attraverso Iaprivatizzazione si scontra con I'esigenza di ridurre la concentrazione del controllo proprietario. Infatti, data per scontata la non praticabilità della public company, sembra difficile
poter privatizzare grosse imprese in tempi brevi senza il supporto dei grandi
gruppi industriali italiani.
Questa conclusione, però, parte da due presupposti: che certe imprese
vadano privatizzate senza essere smembrate e che non si possa ricorrere
a investitori esteri.
Noi riteniamo che entrambe queste premesse siano sbagliate.
4.2.1. Smembramento delle i,mprese statali
Innanzitutto, molte delle attuali imprese statali sono delle conglomerate
nate più dal caso che da logiche di efficienza economica. Pertanto, nulla
andrebbe perso se queste imprese venissero smembrate e vendute a pezzi
come private company. Questo aumenterebbe il numero di imprenditori
in grado di intervenire alle aste e permetterebbe una diffusione della proprietà, col duplice vantaggio di diversificazione del rischio e di riduzione
della concentrazione industriale. Questo smembramento è particolarmen-
272
Le nuove frontiere della politica economica
te importante in quei casi, come Ia Stet e l'Ðnel, in cui la principale ragione a favore dell'esistenza diuna grossa impresa è rappresentata dal potere di mercato.
L'esperienzaamericana dimostra Ia validità di dividere e regolamentare
su base regionale i servizi pubblici. Questa divisione ha molteplici effetti
benefici. Innanzitutto, riduce la concentrazione della proprietà, specialmente se viene esplicitamente vietato il controllo di più d'una impresa regionale. In secondo luogo, I'esistenza di molteplici imprese indipendenti
operanti nello stesso settore, ma regolate da autorità diverse, permette un
continuo confronto di performance a fini valutativi. Questo introduce una
forma di yardsti,ck competiti,on (come Ia chiama Shleifer, 1985) che migliora i contratti di incentivazione del management e rende più difficile
che quest'ultimo colluda con i politici a spese del consumatore,
4.2.2. Nocci,olo duro di, strani,eri
Per le imprese che sono indivisibili da un punto di vista economico bisogna pensare di far ricorso al mercato azionatio.In questo caso, però, per
tener fede agli obiettivi di riduzione della concentrazione proprietaria è
preferibile pensare a una forma di coinvolgimento di alcune imprese nella
posizione di azionisti di riferimento o di componenti di un nocciolo duro.
Tuttavia, questo crea I'eterno dilemma del qui,s custodi,et custodes?NeII'attuale contesto istituzionale I'unica garanziaper I'azionista di minoranza è che il custode non abbia gli incentivi per defraudarlo, o, in altre parole, non abbia un legame diretto del suo business con quello dell'impresa
considerata e non appartenga al gruppo dei "soliti noti", che altrimenti
potrebbe approfittarne per interposta persona. In altre parole, il miglior
controllore è quello che non ottiene nessun beneficio privato dalla propria
posizione di socio, ed è quindi una persona che deve essere attirata afare
il controllore da uno sconto sul prezzo d'acquisto opportunamente pensato a questo scopo.re Come abbiamo discusso nel paragrafo 1.2, il costo di
questo sconto sarà ampiamente ripagato da maggiori introiti nella vendita
delle azioni agli azionisti di minoranza,
Tuttavia, Ia necessità di uno sconto crea un forte problema di agenzia
all'interno del governo stesso: ci sono forti incentivi a vendere agli amici
di partito piuttosto che a dei custodes affidabili. A differenza del caso precedente questo problema non può essere risolto semplicemente con un'asta. Infatti, I'asta selezionerebbe le imprese più desiderose di diventare gli
angeli custodi e queste probabilmente saranno quelle che più riescono ad
approfittare della situazione. Pertanto, per limitare questa discrezionalità
Cornelli e Li (1993) propongono una forma di asta che selezioni il tipo detì'acquirente sulla
quantità di azioni che è disposto a comprare. Questo metodo, però, ha lo svantaggio di lasciare almeno una frazione delle azioni nelle mani dello Stato, creando la possibilità
di collusioni ex post tra il compratore e il governo.
t0
base della
Prívatizzazioni e struttura del controllo
societario
2Tg
del governo è opportuno restringer
tenziali custodes. La nostra propos
del nocciolo a investitori istituzion
della difesa dei diritti delle minora
dustriale e finanziario italiano.
A questi
errebbero vendute quote significative
di capitale
aiprezzi di mercato, in cambio di un
impegno â
s per un certo numero di anni.
euesto
istituzionali gli incentivi a sorvegliare
ire gli abusi di altri azionisti. Nel frat_
Dararasrru*uragjoueeti,""",,,i3l.i,oi,Tåiilåilf:î.xîilîîrîl,iîi:_
parati a difendere i diritti degli azionisti, piuttosto
che arimpiazzare il ma_
nagement inefficiente. pertanto, è necessario tenere aperta
la strada alla
possibilità diuntakeouer ostire. A questo fine deve
concesso a que_
sti investitori istituzionali di vendere il loro pacchetto
"rréru
in caso di un,offerta pubblica di acquisto che comprenda il 100% der capitale
sociale.
4.
2.3. Desti,nazi,one d,ei prouenti
un tema poco discusso ma di cruciale importanza è la destinazione
dei pro_
venti delle privatizzazioni, come abbiamo discusso nel paragrafo
8.1, esi_
ste un rischio che le privatizzazioni vengano usate semplicãmente
óome
metodo temporaneo per allentare il vinðolo di bilancio o
.o^u strategia
dilatoria delle ristrutturazioni più politicamente costose.
governo ciampi ha limitato il primo rischio, istituendo
un fondo per
_ Il
la riduzione del debito pubblico cui devono essere destinati proventi
i
del_
leprivatizzazionidelle società direttamente possedute dal resoro. per
quan_
to riguarda le privatizzazioni delle società ln carico direttamente
ail,Iri o
all'Eni, alcune norme in sede comunitaria impediscono che i proventi
del_
le vendite vadano a finanziare le perdite deile aziende economicamente
inefficienti, riducendo la pressione per una ristrut turazione politicamente costosa.
Nel ripagare i debiti è necessario specificare che i pagamenti devono partire dai debiti più "junior" per andare ai più ,,sen^iorl'.
euest'ordine po_
trebbe sembrare strano perché viola la naturale priorità dei contratti,
Tuttavia, si ricordi che tutti i debiti sono garantiti dallo stato.
Pertanto, I'ordine proposto non lede nessun diritto patrimoniale
ma ha
il vantaggio di mantenere più elevata la pression e fininziaria sulle imprese statali. Infatti, la presenza di debito con priorità rende
difficile alle imprese rifinanziarsi se non dimostrano I'economicità dei loro
investimenti.
viceversa, se i debiti a più alta priorità vengono pagati per primi, le
imprese statali possono trovare facilmente altri fondi r"mpli."mente
impe_
gnando le loro attività.
I
274
Le nuove frontiere della politica economrca
4.2.4. Priuati'zzare i,l debito
stema
Il dibattito sulle privatizzazionisi è incentrato esclusivamente sulla privaIn
Iizzazione del capitale azionario delle imprese a partecipazione statale'
privatizzaalla
dedicata
realtà, quasi altiettanta attenzione deve essere
zione del debito delle medesime imprese. Infatti, se è vero che il diritto
di controllo è generalmente legato al possesso azionario, è anche vero che
il debito può rivelarsi un eccezionale strumento di controllo, specialmente
in impreie altamente indebitate. Questo è sicuramente il caso di molte impr"r" statali, Per esempio Ialeva flnanziatiadell'Iri è circa del 90%'20 In
Àituazioni simili Ia struttura proprietaria del debito è quasi altrettanto importante della struttura proprietaria delle azioni'
Depositi
Se il debito è nelle mani di imprese statali o, peggio' della Cassa
da
facile
perché
è
e Prestiti, esso perde qualsiasi funzione di incentivo,
rinegoziaie. In aggiuntà, se un'impresa ptivatizzata mantiene un forte indebiiamento con Io Stato, essa rimane alla mercè dei politici che possono
concedere o meno una remissione dei debiti in cambio di azioni politicamente vantaggiose (ad esempio Ia rinuncia a licenziare un certo numero
di impiegati). Þertanto, ai fini di depoliticizzare I'economia è necessario
privaiiziare anche il debito, altrimenti I'influenza dei politici che viene cacãiutu dullu porta ritorna dalla finestra. In questo senso la strategia di cominciare aprivatizzare Ie banche e gli istituti di credito è stata molto fortunata perché automaticamente privatizza molto del debito delle imprese
statali forzando una ristrutturazione delle altre imprese'
Nel privatizzate ll debito è necessario tener presente che un'eccessiva
dispersione dei creditori crea difficoltà di rinegoziazione. Questo, da un
Utô ¿ un fatto positivo perché rafforzail ruolo del debito come incentivo,
dall'altro può essere negativo se impedisce rinegoziazioni che siano socialmente efficienti, Pertanto, la scelta della composizione della proprietà del
debito va fatta in funzione delle caratteristiche dell'impresa da privatizzare. Se I'impresa in considerazione necessita di forti ristrutturazioni e queste sono politicamente costose, è preferibile avere creditori dispersi, che rinforzeranno il valore di cctmmitment deldebito. Se I'impresa invece rischia di
diventare insolvente per ragioni indipendenti dalla sua volontà (ad esempio
è in un mercato molto volatile), allora è meglio che it debito sia detenuto in
poche mani per facilitare un'efficiente rinegoziazione. Su questo argomento
ii vedano Bolton e Scharfstein (1992) e Chemmanur e Fulghieri (1994b).
4.2.5. La quanti'ta
fa la qualita
delle privatizzazioni possono svolgere un ruolo
cruciale nel conseguire I'obiettivo di aumentare la concorrenzialità del si-
La
cadenza e I'estensione
20Misurata come totale debiti / totale
Iri del 1992.
Privatizzazioni e struttura del controllo
finanziario
prietaria. Infatti,
i gruppi esistenti
societario
275
, di ridurre la concentrazione provengono effettuate in tempi bievi
ssibilità di reperire
i mezzifinan-
ovviamente un programma accelerato di privatizzazioni può avere un
impatto negativo sui ricavi totali del programma stesso. Ancora una volta
ci si trova di fronte a un trade-oJf tra due diversi obiettivi politici.
4.3. Interventi di supporto alle privatizzazioni
Il dibatt
si è anche estes
slativi o
e società da priv
priate p
dichiarate. Alla
su metodi e
quesiti.
4.3.1. Voto
i
fini delle privatizzazioni proviamo a dare una risposta a tali
d,i. li,stct,
Da più parti il voto di lista è stato indicato come elemento essenziale della
public company. Risulta pertanto utile guardare all'esperienza americana
in proposito.2l
Il voto di lista negli stati uniti prende la forma di cumulatiue uoti,ng.
In altre parole, ogni azionista ha a disposizione un numero di voti pari al
numero delle sue azionimoltiplicato per il numero dei consiglieri di amministrazione. In sede di votazione, poi, può scegliere se concentrare i suoi
voti su un unico candidato, o distribuirli su più. euesto sistema permette
alle minoranze di essere rappresentate in consiglio di amministrazione.La
nostra impressione è che il voto cumulativo si presti meno alla moltiplicazione di liste fittizie, pensate al solo scopo di esautorare gli azionisti di minoranza di una rappresentanzain consiglio. Una completa analisi delle differenze è al di là degli scopi del presente lavoro. pertanto in questa sede
ci limiteremo a considerare i due metodi analoghi.
Nel 1982 1124% delle società quotate alla Borsa di New York permetteva il voto cumulativo (Bhagat e Brickley, 1984), a quella data obbligatorio
in 18 Stati e per le banche di interesse nazionale.
Le ragioni addotte a favore del voto di lista sono due: facilita il compito
di uno scalatore permettendogli di entrare nel Consiglio di amministrazione e, al tempo stesso, crea la possibilità per un azionista di minoranza di
controllare I'operato dell'azionista di maggioranza.Il principale argomen-
debiti + capitale netto. Dati dal bilancio consolidato
21
Nel fare questo seguiamo principalmente il lavoro di Bhagat e Brickley (1984).
276
Le nuove frontiere della politica economica
Privatizzazioni e struttura del controllo
societario
277
to contrario è che Ia possibilità di dissenso all'interno del Consiglio di amministrazione generi più problemi di quanti ne risolva,
Dal punto di vista empirico Bhagat e Brickley dimostrano che il valore
delle azioni scende del2% quando una società annuncia I'eliminazione del
voto cumulativo. Questo non è poco se si tiene in considerazione che il premio per i diritti di voto negli Stati Uniti è all'incirca del4% (Lease, McOonnell e Mikkelson, 1983). Questo risultato indica che i vantaggi del voto cumulativo superano gli svantaggi.
Data I'evidenza empirica a favore e dati i limitati costi di una simile modifica allo statuto delle società da privatizzare, riteniamo che sia opportuno prevedere una qualche forma di voto di lista. Questo dovrebbe essere
accompagnato dalla fissazione di un numero minimo di consiglieri di amministrazione, per evitare che la riduzione del numero renda questo meccanismo assolutamente inutile.22
Tuttavia, sarebbe illusorio attendersi soverchi risultati da questo accorgimento. Infatti, I'attività di sorveglianza degli azionisti di minoranza nei
confronti di quelli di maggioranza è affetta dagli stessi problemi difree ri.d,i,ng dell'attività di sorveglianzadelmanagement. AIIo stesso modo il rappresentante della minoranza può facilmente essere comprato dall'azionista di maggioranza. Pertanto, non ci si può aspettare che il solo voto di
lista elimini tutti gli abusi degli azionisti di maggioranza.
Molti dei problemi legati al controllo societario sono da attribuirsi
al costo
per ogni azionista di prendere parte alla vita della società.
euesti costi sono sia i costi di raccolta delle inform azioni, sia i costi del recarsi
in assemblea a votare. Pertanto, ogni iniziativa volta ad agevolare la partec
ipazio_
ne di chi sopporta il costo delle decisioni prese, .o^u I'introduzione
del
voto per posta, è sempre benvenuta.
Tuttavia la scelta di introdurre il voto per posta deve essere accompa_
gnata da una serie di leggi sulla trasparenza delle informazioni
societarlie.
Infatti, a poco o nulla serve ridurre il costo di esercitare il diritto di voto
se poi il costo personale di raccogliere informazioni rimane
tale da scorag_
giare il singolo investitore a votare o almeno a votare
in modo informato.
4.3.2. Voto per delega
4.3.4. Limi,te aI possesso azi,onari,o
Una delle proposte avanzate per rendere Ia public company praticabile è
I'eliminazione della restrizione al numero di deleghe in assemblea, imposta dalla legge 216 del 1974. La logica sottostante questa proposta va trovata nella convinzione di taluni che gli intermediari finanziari, e in particolare le banche, saranno i nuovi paladini della public company. Pertanto, il voto per delega, permettendo Ia concenlrazioîe dei diritti di voto nelle
mani delle banche, permetterebbe a quest'ultime un ruolo più attivo.
Tuttavia, come abbiamo ricordato più volte, non conta tanto chi sia a
svolgere il ruolo di supervisore, quanto quali siano i suoi incentivi. La possibilità illimitata di deleghe crea di fatto la possibilità di vendita dei diritti
di voto separatamente dai diritti patrimoniali. Questa deve essere sempre
guardata con sospetto per le conseguenze negative sugli incentivi. In aggiunta questo particolare sistema di separazione delle due componenti attribuisce un forte vantaggio competitivo agli intermediari finanziari. Per
esempio, in Germania Ie banche traggono molto del loro potere dai diritti
di delega che in genere ottengono in cambio del servizio di custodia titoli
gratuito. Questo favorisce fortemente la concentrazione proprietaria nel-
Nella sezione 2 abbiamo visto come I'unico equilibrio possibile nell'attuale
sistema giuridico italiano sia quello in cui ognì società è controllata
da uno
o più azionisti di riferimento. Di fronte a questo fatto incontrovertibile
esi-
Riducendo il numero di consiglieri si alza il quorum e quindi si riduce la possibilità di una
minoranza di essere rappresentata.
,2
Ie mani di poche banche, o meglio del management di queste
banche. come risultato si avrà la possibilità di forte collusione u r"upito
dei diritti delle
minoranze.
Per questi due motivi riteniamo inopportuna la rimozione
del cumulo
delle deleghe. se Iobiettivo è quello di ridurre i costi della partecipazione,
pensiamo che la possibilità di votare per posta (di cui pinto
al
seguente)
sia da preferire.
4.3.3. Voto per posta
stono due ovvie risposte. o il governo in fase diprivatizzazionesceglie
I'a_
zionista (o gli azionisti) di riferimento, o questa scelta viene lasciataãl
mercato. viceversa, sia il governo ciampi che il governo Berlusconi hanno
cer_
cato una terzavia. Attraverso I'uso del limite al possesso azionariosi
è vo_
luto evitare di scegliere I'azionista di riferimentô, impedendo nel contem_
po che se ne formasse uno sul mercato.
La prima ovvia obiezione ai limiti al possesso azionario da parte di un
socio è che questi limiti impediscono le scalate ostili, che abbiamo yisto
essere elemento essenziale nella disciplina del management, A questo problema ha dato risposta il decreto del governo Berlusconi che, ieiterando
il terzo decreto legge sulle privatizzazroni del governo ciampi, ha inserito
all'articolo 3 comma 3 un'eccezione ai limiti afpossesso azionarionel caso
di Opa totalitarie.
superata questa obiezione iniziale, il limite al possesso azionarioassume
connotati diversi a seconda dell'ammontare del limite stesso. Infatti, con
dei limiti ridottissimi (tipo lo 0,5%) estesi non solo a un singolo socio, ma
anche a gruppi di soci indirettamente legati da patti di sindacato, si può
I
Y
278
Le nuove frontiere della politica economica
forse impedire Ia formazione di un azionista di riferimento. Questa regola
ha degli ovvi costi, perché ostacola il funzionamento del mercato del controllo societario (che è basato anche sull'acquisto di quote significative di
azioni sul mercato e non solo di Opa totalitarie) e fortifica oltre misura la
posizione del management attualmente in carica, ma raggiunge lo scopo
di creare una public company.
Viceversa con dei limiti intermedi (come quello del6%) si rischia di non
impedire la formazione degli azionisti di riferimento, ma anzi di permettere loro di controllare una società con quote fortemente minoritarie. Infatti, come abbiamo illustrato nel paragrafo 3, Ia migliore garanzia contro gli
abusi dei controllanti è Ia quota da essi posseduta. Un socio che detiene
iI90% di una società avrà meno incentivi a defraudare i soci di minoranza
che un socio che ne detiene solo il 50%. In altri termini, un limite al possesso azionario del 5% non riesce a evitare che Ia società venga controllata da uno o più azionisti di riferimento, perché è facile, soprattutto in un
mondo finanziario ristretto come quello italiano, aggirare il limite attraverso una rete di partecipazioni indirette. II solo effetto di una simile regola è di favorire glii,nsid,ers del mondo finanziario, rendendo difficile per
degli outsi,ders o per gli stranieri contrastare il loro potere.
4.3.5. Fondi, di, i,nuesti,mento/fondi, pensi,one nel Consi,gli,o
di ammi,nistrazi,one
Da più parti i fondi comuni di investimento sono stati indicati come la possibile soluzione di ogni problema di controllo societario. La fiducia nelle
loro capacità gestionali si è spinta atal punto da invocare un loro coinvolgimento nel Consiglio di amministrazione. Questa soluzione sembra ignorare il possibile conflitto di interessi tra i fondi e gli azionisti della società.
La primaria attività dei fondi è quella di gestione del patrimonio dei loro
sottoscrittori. Questo obiettivo li porterebbe presto in conflitto con Ia loro
funzione di consiglieri di amministrazione. Per esempio, il loro dovere di
gestori li spingerebbe a sfruttare tutte Ie informazioni privilegiate di cui
vengono a conoscenzanella loro funzione di consiglieri. Tuttavia, questo
andrebbe a svantaggio degli azionisti della società (oltre che contro la legge). Negli Stati Uniti i consiglieri di amministrazione sono consideratiinsi,ders e come tali sottoposti a una regolamentazione più severa in termini
di conflitti di interesse. Ogni profitto derivante da operazioni con un orizzonte temporale inferiore ai sei mesi deve essere restituito alla società. Inoltre devono rendere noto quando acquistano e quando vendono le loro azioni,
indipendentemente dalla quantltàtrattata, Queste regole sono troppo onerose per un fondo di investimento. E quindi i fondi di investimento preferiscono astenersi dall'assumere un ruolo diretto nei Consigli di amministrazione. Questo non significa che i fondi non possano fare pressione esterna
sui consiglieri o non possano far valere il loro diritto di voto dall'esterno.
Privatizzazioni e struttura clel controllo
societario
ZTg
Tuttavia, anche in quest'ultimo caso
flitti di interesse tra azionisti e fondi d
i gestori sono in cerca di soft i,nformat
ne che pur non essendo chiaramente i,nsicle i,nJormati,on può
avvantag_
giare un gestore nel valutare una società. Non è quindi
impossibile che si
prefiguri uno scambio di voti per inform azione che danneggerebbe
dop_
piamente l'azionista della società,
In realtà, i fondi con i minori conflitti di interesse sono i fondi
ti che si impegnano a comprare e vendere i titoli sulla base dei indicizzamovimenti
desiderio di raccogliere
fondi sono anche quelli
mente diversificati.
tariaegrisrariun*ine*o,guni,,,Toff
i:ilt"Ïåiî1:f"i:Ï,îîiÏ:1?,1;:
che spesso si fa riferimento alle vicende d'Oltreoceano per
indirizzare le
scelte italiane, è bene capire fino a che punto il paragone può
venire esteso.
Negli Stati Uniti i gestori dei fondi rispondono ai sottoÀcrittori
del fondo
stesso, che li eleggono e li possono rimuovere. In Italia, i gestori
dei fondi
sono nominati dalla società di gestione del fondo, e non dái
sottoscrittori.
Questo fa sì che chi controlla Ia società di gestione possa influenzare il
mo_
do in cui vengono utilizzati i diritti di voto di tutte le azioni
detenute dal
fondo stesso. In altri termini, i sottoscrittori del fondo detengono
una par_
tecipazione senza diritto di voto, e il diritto di voto rimane nelle
mani della società di gestione. euesto a sua volta può generare enormi
conflitti di
interesse. si ricordi per esempio Ia battaglia per il controllo
di Mondadori
alla fine del 1989: i fondi Fininvest (controilati da Berrusconi)
detenevano
un r% delle azioni ordinarie Mondadori , r% cntciale nella battaglia per
il
controllo tra Berlusconi stesso e De Benedetti. In quell'occasione géstori
i
dei fondi Fininvest si trovarono di fronte a un potenziale
conflitto tra l,in_
teresse dei sottoscrittori dei fondi, desiderosi dircalizzare un
forte guada_
gno in conto capitale vendendo il titolo, e la proprietà
della società di ge_
stione, interessata a mantenere il controllo sui diritti di voto. prima
di af_
fidarsi ciecamente ai fondi come panacea di tutti i problemi di controllo
societario, è bene che certe questioni vengano chiarite.
4.3.6. Patti, di, si,nd,acato
Esiste una lunga diatriba tra i giuristi italiani sulla validità o meno dei patti di sindacato (si veda ad esempio, Rossi 1gg1). Lungi dal voler entrare
nella querelle, vogliamo qui brevemente riassumere le funzioni economiche dei patti di sindacato e la loro desiderabilità nel contesto italiano.
I patti di sindacato sono contratti liberamente firmati tra gli azionisti di
una società volti a coordinare I'intervento di questi nella gestione della società medesima. In quanto tali la presunzione è che essi wolgano un'utile
't
280
Le nuove frontiere della politica economica
funzione sociale. Tale impressione è rafforzata dalla nostra analisi del problema difree ri,di,ng nella sorvegl\anza del management. Come abbiamo
detto nel paragrafo 1.2.2, i patti di sindacato possono rappresentare un
modo di suddividere i costi di sorveglianza e superare il problema difree
ri,d,i,ng. Tuttavia, Iimitarsi a questa connotazione dei patti di sindacato è
fuorviante. Innanzitutto, come abbiamo già messo in luce numerose volte
nel corso del lavoro, la separazione tra proprietà e controllo fa sÌ che Ia
presunzione di ottimalità sociale delle scelte individuali non sia sempre verificata.In particolar modo un patto di sindacato ha effetto anche sulle
azioni dei soci che al sindacato non appartengono e quest'esternalità può
creare dei problemi.
Questa preoccupazione diventa maggiore in presenza di una rete di patti di sindacato. Questa rete può di fatto aggirare le disposizioni dell'art.
2359-bis c.c. sul divieto delle società controllate di votare nelle assemblee
della società controllante. Si pensi ad esempio a Mediobanca, controllata
da un patto di sindacato comprendente tra gli altri Comit, Credit, Pirelli,
Generali e Burgo. A sua volta Burgo è controllata da un patto di sindacato
comprendente Mediobanca, Pirelli, Generali e Gemina. Gemina è controllata da un sindacato formato tra gli altri da Mediobanca, Generali e Pirelli,
mentre Generali sono controllate da un sindacato costituito da Mediobanca e Lazard Pirelli è controllata da un sindacato composto tra gli altri da
Gemina e Mediobanca. Infine Comit è sotto I'influenza di un gruppo di azionisti che comprende Mediobanca, Burgo, Generali e Pirelli. Questa rete di
alleanze rende assolutamente inamovibili i manager delle rispettive società, isolandoli totalmente dalla possibilità di scalate esterne. Inoltre una simile rete di alleanze facilita la collusione di un gruppo limitato di persone
a danno del largo pubblico degli azionisti.
In questo senso i patti di sindacato sono economicamente dannosi e contrastano fortemente con I'obiettivo di ridurre la concentrazione proprietaria. Per ridurne il potere pensiamo sia auspicabile una rigida applicazione dell'articolo 2359 comma 2 del codice civile, che definisce come società
controllate e collegate nle società che sono sotto I'influenza dominante di
un'altra società in virtù delle azioni o quote possedute o di particolari vincoli contrattuali con essaD. Allo stesso modo pensiamo vada utilizzatala
legge 18 febbraio 1992, n. 149 sull'Opa per costringere i membri di un patto di sindacato ad assumersi la piena responsabilità patrimoniale delle società che controllano.
4.3.7. Go\den share
La golden share è una azione posseduta dallo Stato nelle imprese privatizzate che, per legge o per statuto, assume Ia maggioranza dei diritti di voto
in casi di minaccia all'indipendenza di un'azienda che ledano gli interessi
dei consumatori o un non meglio precisato "interesse nazionale". È uno
Privatizzazioni e struttura del controlÌo
societario
281
strumento che è stato ampiament e utllizzato sia in Inghilterra (Britoil, Entreprise oil, British relecom, British Gas ecc.) sia in Francia (Matra, Havas, Elf-Aquitaine e Bull).
Il principio sottostante alla golden share è certamente comprensibile, soprattutto nel caso diprivatizzazione di servizi pubblici. Tuttavia,
non è chiaro se la golden share sia lo strumento migliore per difendere gli interessi
dei consumatori o limitare le posizioni di monopolio. Infatti, leiariffe praticate dalle società produttrici di servizi pubblici possono essere regolate
per legge e le posizioni monopolistiche possono essere evitate
tramite I'intervento dell'antitrust. Qual è dunque ra motivazione per una normativa
specifica?
La nostra opposizione alla golden share nasce dal desiderio di depoliticizzare l'economia. La golden share diventa uno strumento troppo potente nelle mani del potere politico. Infatti, attraverso la golden strãre gti u.nministratori vengono isolati dalla disciplina del mercato e lasciati sotto la
tutela dei politici. Questo meccanismo rende più facile al politico esercitare una pressione indebita per ottenerne dei vantaggi diretti, In altri termini, facilita lo scambio di favori che tanto ha contribuito alle inefficienze
della nostra impresa pubblica. euesto scambio è possibile anche quando
i servizi pubblici sono regolamentati per legge. Tuttavia in questo caso il
processo diventa più trasparente e quindi diventa più costoso per il politi_
co esercitare la sua influenza distorsiva. In altri termini, eliminare lã pos_
sibilità di una golden share facilita il conseguimento dell'obiettivo di de_
p oliticizzare I' economia.
Conclusioni
In questo lavoro analizziamo gli effetti che la struttura proprietaria ha sulI'efficienza economica e sul valore delle imprese e forniamo delle indicazioni su come si debbano privatizzare le imprese statali. La nostra analisi
suggerisce che nell'attuale contesto italiano, la mancata protezione dei piccoli azionisti rende il modello della public company non praticabile. per
questo motivo, per un programma di priv atizzazione immediato, proponiamo
uno smembramento delle imprese, e soprattutto dei monopoli statali, in
diverse unità, tali da poter essere messe all'asta come private company.
Per le imprese che non possono essere così divise proponiamo una struttura di nocciolo duro in cui I'appartenenza a quest'ultimo sia riservata a investitori istituzionali esteri. Forniamo inoltre una valutazione sui vari provvedimenti che diverse parti politiche hanno suggerito debbano accompagnare la fase di privatizzazione.
282
Le nuove frontiere della politica economica
Privatizzazioni e struttura del controllo
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Commenti./Marco
COMMENTI
Marco Pagano
Università Luigi Bocconi, Milano
Questo lavoro è di grande utilità nell'attuale dibattito italiano sulla struttura proprietaria da scegliere per Ie società pubbliche in via di privatizzazione. Come in molti dibattiti correnti di politica economica, nel clamore
dello scontro tra sostenitori del "nocciolo duro" e della publi,c compclnA
conazionariato diffuso è mancata finora un'analisi economica seria e completa dei pro e dei contro di ciascuna alternativa, che indicasse chiaramente
Ie innovazioni normative necessarie per realizzarle.Il lavoro di Fulghieri
e Zingales riesce in questo intento, e lo fa distillando con estrema chiarez-
risultati di un ventennio di ricerca, in termini immediatamente fruibili per la politica economica e, soprattutto, adattando I'anaIisi alle particolarità del caso italiano. Perciò questo lavoro dovrebbe essere letto con attenzione da chiunque si occupi delle privatizzazioni in ltalia.
Trattandosi di un vasto lavoro di sintesi, è difficile fargli pienamente giustizia in un breve commento. Perciò mi soffermerò solo su alcuni aspetti
del lavoro che mi sembrano particolarmente importanti.
za e sistematicità i
Il
menÌr delle soluzioni possibili
Gli autori partono dalla considerazione che esistono 4 modi diversi per organizzare la struttura proprietaria e di controllo di un'impresa:
e propri,etã, i,ndiui,duale (o familiare): per definizione, questa soluzione àzzera i conflitti di interesse (proprietà e controllo
coincidono, e non ci sono azionisti di minoranza) ma riduce al minimo
la diversificazione del portafoglio da parte del proprietario-manager;
f . impresa a controllo
2
. società con un si,ngolo azi,oni,sta di, ri,feri,mento e una minoranza di piccoli azionisti: grazie alla partecipazione degli azionisti di minoranza, qtresta soluzione permette una migliore ripartizione del rischio ma crea un
conflitto di interesse in seno alla proprietà, tra socio controllante e minorànza;
3. società conu,n gruppo di controlloformato da pi,ù soce, ovvero "nocciolo duro' ' : la ripartizione del rischio è ancora migliore, grazie alla partecipazione di più azionisti alla quota di controllo, e il conflitto di interessi con gli azionisti di minoranza è minore che nel caso precedente,
purché gli azionisti controllanti non colludano ai danni della minoranza; Ia sorveglianza nei confronti del management è minore di quella che
svolgerebbe un singolo azionista, ma è ancora elevata;
Pagano
2BT
4. società a propri,etù, rti,ffusa, che in Italia ci siamo impropriamente
abi_
tuati a chiamare pubri,c comf)&na: la ripartizione del rischio è massimizzata, e - grazie all'assenza di soci preminenti
- non vi è conflitto di
interessi all'interno della proprietà; in questo caso
il conflitto di interessi sorge però tra management e azionisti nel loro complesso, perchè
- mancando un gruppo di controllo all'interno della proprietà _ i *u_
nager hanno "briglia sciolta" nelle loro decisioni di gestione.
Già da questa impostazione si vede che gli autori hanno adattato
al caso
italiano e soprattutto al tema delle privatizzazionii risultati della letteratura, che tradizionalmente si era soffermata sulla contrapposizione tra i
due casi estremi
- quello dell'impresa a controllo individuãle e quello della società ad azionariato diffuso e aveva messo in evidenza il problema
di, agenzi,a
cioè il conflitto di interessi
- tra propri,etù, e gestione. eue_
sto è il conflitto rilevante per il mondo anglosassone, nel quale l,azionariato delle grandi società è molto disperso (per cui è passivo nei confronti del
management) e Ie minoranze azionarie sono comunque ben protette a li_
vello normativo.
Giustamente Fulghieri e Zingales insistono almeno altrettanto sull'altro
conflitto di interessi, quello che si verifica all,i,nterno del\a compagi,ne øzi,o_
nari'a nelle società con un azionista di riferimento o un saldo gruppo di
controllo. Infatti, in Italia questa è la modalità tipica di composizioneãella
proprietà azionaria nelle società medio-grandi, ed è anche la naturale al_
ternativa alla public company per Ie società daprivatizzare. Anzi, è I'as_
setto proprietario verso cui naturalmente gravita il sistema se lasciato a
se stesso, come dimostrato dall'impressionante esperienza delle privatiz_
zazioni del Credit e della Comit. E, nel caso italiano, il conflitto in questio_
ne è ulteriormente aggravato da un comportamento altamente collusivo
degli azionisti facenti parte dei "noccioli duri" delle grandi società, sanzionato dall'esistenza di una rete di partecipazioni incrociate, di patti di
sindacato e dall'attento ed esperto coordinamento di Mediobanca.
Perché questo assetto proprietario è quello .,naturale,' in Italia?
La ragione è che nel nostro Paese i benefici privati del controllo eccedono
di gran lunga i benefici della ripartizione del rischio, come Fulghieri e Zin-
gales mostrano in modo persuasivo, anche sulla scorta di precedenti studi
empirici' Ciò dipende dalla scarsa protezione degli azionisti di minoranza
e dalla scarsa trasparenza della contabilità d'impresa in ltalia. I gruppi di
controllo delle imprese riescono a limitare i danni dovuti alla loro scarsa
diversificazione patrimoniale attraverso la struttura di gruppo, con partecipazioni in altre società e gruppi.
oltre alla mancata diversificazione di portafoglio degli azionisti di controllo, questo assetto proprietario dovrebbe avere anche un altro costo:
288
Privatizzazioni e struttura del controllo societario
i fortissimi conflitti d'interesse tra gruppi di controllo e minoranze azionarie dovrebbero indurre i piccoli investitori a stare arra larga dalla Borsa,
o almeno a richiedere un forte sconto sulle azioni al momento del loro collocamento. Il premio da loro richiesto dovrebbe essere elevato, molto più
che in altri Paesi dove gli azionisti sono più protetti. Tuttavia, in Italia il
rendimento delle azioni non è stato storicamente più elevato che altrove:
anzi, a quanto mi risulta, si stima che il differenziale di rendimento tra azioni
quotate e debito in Italia sia negativo o comunque inferiore a quello della
maggior parte degli altri mercati azionari. Questa apparente contraddizione può forse essere spiegata supponendo che in Italia le azioni quotate siano detenute solo dagli investitori con elevata tolleranza verso il rischio:
considerando che la quantità di azioni offerta in Borsa è relativamente modesta, è possibile che finora essa sia stata assorbita da questo gruppo rela-
tivamente ristretto di investitori.l
Il punto allora è: si può contare sul fatto che il premio richiesto dal mercato azionario resti contenuto anche in futuro, quando saranno riversate
sul mercato le azioni delle altre società che Io Stato italiano intende privatizzare? Se così fosse, tanto varrebbe seguire anche per le altreprivatizzazioni il metodo seguito per credit e comit, e lasciare che vengano inglobate dalla rete di "noccioli duri" che governalafinanza italiana. Fulghieri
e Zingales però mettono in evidenza che questo equilibrio potrebbe non
essere il solo equilibrio possibile, e neanche il più efficiente.
Equilibri multipli?
In altri termini, le cose sarebbero potute andare diversamente
a partire
dagli stessi dati di fatto (cioè a parità di assetto normativo, distribuzione
del reddito, struttura dell'industria italiana ecc.), se solo le congetture degli investitori e degli imprenditori sui rispettivi comportamenti fossero state
diverse? Questa non è una sottile curiosità accademica: se quello in cui siamo
fosse solo uno dei possibili equilibri, potrebbe essere un equilibrio meno
desiderabile degli altri, e in questo caso sarebbe opportuno intervenire per
liberare il mercato dalla trappola in cui si è cacciato e spingerlo verso un
equilibrio più efficiente. Questo, se fondato, è uno degli argomenti più persuasivi - anche se non il solo, come vedremo che si possano avanzare
a favore di un intervento di politica economica, nel caso in questione, a
favore di modalità radicalmente diverse di effettuare le privatizzazioni.
In generale, io condivido I'idea che il sottosviluppo del mercato azionario italiano possa essere interpretato come un equilibrio inefficiente che
la storia ha scelto tra vari possibili equilibri (vedi pagano, 1ggg, 1gg3). ciò
r.Nel 1989 solo il 4,91í dellc famigÌie italiane possedeva
azioni quotate (Guiso, Jappelli e Terlizzese, 1994); nello stesso anno, negli Stati unlti ta frazione coriispondònte era pãii al 15,9ií
(Blume e Zeldes, 1994).
Cotnmenùi/Marco
pagano
2gg
può accadere se le decisioni di
ingresso dei vari partecipanti
ar mercato
azionario sono interdipendenti:perãsempio,
se l,investñnto in azioni
com_
porta un costo fisso, gli investitori
hanno interesse u ão*p.r.n azioni
sol_
tanto se possono acquistare un portafoglio
suffi iur-rtui.,î.,te cliversificato,
e di conseguenzagri imprenditori
hanno_interesse u quàiu.u le proprie
so_
cietà in Borsa soltant se si aspettano
che ,., .ru*u.o sufficiente di
altri
imprenditori faccia altrettanto.
Questo tipo di esternalità derivanti dalla
partecipazione al mercato azionario
può portar" u
murtipli, tra
cui quelli più efücienti sono caratterizzati
"qulìinri parrecipazio_
aa, ,"u;;ä;iore
ne al merc ato azionario.2
secondo Furghieri e zingales, un ragionamento
simile può essere appli_
cato anche alla scelta del modello di struttura
oroprietária delle società
quotate. L'idea da loro proposta, è
la seguente: se poche famigrie sono
regate da una fitta rete di partecipazioni
intersocretäriã, ia loro capacità di
estrarre benefici privati da un'impresa
neoquotata è così elevata che esse
saranno disposte a pagare un forte premio
pur di u.q,_rìri.r-ru il contro'o.
Quindi, se anche si vendesse ra soËietà a in azionariato
aisperso, prima
o poi un azionista di riferimento riuscirà
a rastrellare abbastanza azioni
sul
mercato da acquisire il controllo.
Questo non si verifica invece in una situazione in
cui la proprietà sia già
in partenza diffusa e non vi sia questa ri;;;;;;
ü ol.råi,orzioni inrerso_
cietarie tra poche famiglie: in tai caso è
difficile esìrarre benefici privati
dal controllo, e quindi gli incentivi a diven
tare azionista di riferimento di
una società sono minori. potrebbero così
esistere ar"
uno carat_
terizzato da proprietà a ionaria concentrata;
"qurunri,
fil;;rr"äipurio.,i
interso_
cietarie e uno da proprietà azionaria diffusa.
Non è facile giudicare ra coerenzainterna
di questo interessante ragio_
namento, in assenza di un modello formale.
Tuttavia mi sembra che esso
trascuri il fatto che a sua vorta Iesis tenzadi
una rete di partecipazioni in_
tersocietarie è endogen : essa viene creataspontaneamente
cla chi ne ha
imezzi, se il quadro normativo consente
di estrarre elevati benefici privati dalle società partecipate. L'esperien zaitarianaè
un esempio di come que_
sta rete di partecipazioni intersocietarie
venga creata"J'Lrt".u gracruar_
r
Fulghieri e Zingales affermano c
una descrizione accurata del caso
dopo Ia liberalizzazione. valul aria
,ènotor
evalentemente titoli azionari
azi<lnari ò composto cla ¿zioni
è iÌ 78,5îí: si veda Ooo¡rer. e
possibili spicgazioni (motivazitrni fiscali, costi di t,ran:;az
strarrieri). Se vi è ttot¡¿c bi,
ilr [lalia ò r¡n limite c]lcilivo alle p,rssii
chc dop<r lalibetalizzazione tlei móvimenti di
capitaÌi. Nc seguc r.
ncre che la Borsa itali¿na sia rÌoccata i" u"-ãõriu¡r.io
sociarmcntc
l;i
incfl.icir¡^te,
¡
290
Pnvatizzazioni e struttura del controllo societario
CommentilI4arco
mente nel tempo, quando i benefici privati del controllo sono molto elevati.
In altri termini, è plausibile che, in assenza di leggi che limitino il "diritto di saccheggio" dell'azionista di controllo, il sistema evolva spontaneamente verso I'equilibrio che abbiamo oggi in ltalia. Occorre allora chiedersi perché in altri Paesi osserviamo limiti normativi a questo "diritto di saccheggio". Le ragioni sono a mio parere due:
l.
per salvaguardare Ia concorrenza nell'intermediazione finanziaria, evitando cosÌ che si generi I'abnorme intreccio monopolistico che oggl governa il mondo finanziario italiano;
ZgL
in particolare che si riveda in senso restrittivo
ra normativ
controflo del mercato su due punti fondamentali: 'a e I'attività di
1)
2)
ti di sindacato, ai fini dell'opa
obbrigatoria;
ietà contro'ate, ai fini der divieto
di votare nere
controllante.
In questo senso, si può sperare che le
2. per poter finanziare progetti di investimento di dimensioni tali da richiedere la partecipazione massiccia dei piccoli risparmiatori, e non solo quella
preminente del grande capitale, per ovvie esigenze di diversificazione
del rischio. È verosimile pensare che Ia sanzione normativa si sia resa
necessaria proprio perché Ie "grandi famiglie" non possono credibilmente
impegnarsi a non estrarre "benefici privati" dal controllo.
Quindi, anche in assenza di equilibri multipli, vi possono essere buone ragioni per intervenire a difesa delle minoranze azionarie e favorire cosÌ Ia
proprietà diffusa delle azioni.
p¿g¿¡e
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Fino a quando I'equilibrio esistente in Italia potrà reggere?
Forse in Italia Ia seconda esigenza ora menzionata non si era posta finora
perché Io Stato aveva in portafoglio una porzione cospicua dello stock di
azioni del Paese. Ora però, con Ie privatizzazioni, I'esigenzadi raccogliere
massicce quantità di capitale di rischio si pone con urgenza.
Già adesso, per "digerire" le prime privalizzazioni, la rete di azionisti
di controllo facenti capo a Mediobanca ha dovuto chiamare a sostegno aIleati esteri epiazzare massicci aumenti di capitale sul mercato interno. Ma
vi sono ancora società di grandissime dimensioni da pnvatizzare. Se chiamati ad assorbire grandi quantitativi di titoli azionan, i risparmiatori italiani forse smetteranno di accontentarsi di un rendimento inferiore a quello
dei titoli di Stato. Anche se finora è bastata una famiglia su venti - e presumibilmente quella meno avversa aI rischio - a sottoscrivere le partecipazioni di minoranza delle grandi imprese italiane, adesso è probabile che
sia necessaria una partecipazione molto più ampia al mercato azionario.
Se i nuovi sottoscrittori saranno più severi, sarà necessario porre dei limiti
credibili al "diritto di saccheggio" dei gruppi di controllo, per evitare di
svendere Ie azioni delle società da privatizzare.
Ma come assicurare che i diritti delle minoranze azionarie siano rispettati? I suggerimenti avanzati dagli autori - voto per posta, voto di lista,
non cumulabilità delle deleghe di voto, favore verso azionisti estranei alla
rete di alleanze già esistente - sono da condividere. Mi sembra cruciale
coopen
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Privatizzazíoni e struttura del controllo societario
Mario Draglti,
Direzione generale clel ministero del Tesoro
Questo lavoro ha il pregio di fornire una sintesi dello stato dell'arte delle
prescrizioni di economia normativa in materia di struttura del controllo
societario e di applicare le conclusioni generali di talc esercizio alle esigenze
specifiche della realtà italiana delle società in via di privatizzazione.
Una critica radicale del quadro normativo e degli assetti societari e di
mercato del nostro Paese conduce gli autori a desumere l'impossibilità di
adottare il modello della public company nel processo di privatizzazione
in corso. Iìssi concludono con la necessità di srnembrare le società da privatizzare in piccole unità, la necessità di mettere queste ultime all'asta e
di trasferire proprietà e controllo delle stesse a un tlumero ristretto di soggetti. Nei casi in cui in base a valutazioni economiche di efficienza ciò non
fosse ammissibile, si dovrebbe procedere alla costituzione di un nocciolo
duro di investitori istituzionali stranieri.
Questa mia riflessione si concentrerà su alcune tematiche di fondo del
paper di Fulghieri e Zingales. Sono lieto di constatare che molti dei miei
originari rilievi e comrnenti, ispirati in gran parte dall'esperienza recentemente maturata dal ministero del Tesoro in qualità di practi,ti,oner di privatizzazioni, sono stati accolti nella versione emendata del lavoro. Esso,
tuttavia, risente di una carente conoscenza di dettagli istituzionali che, nulla
togliendo all'apprezzabile sforzo di applicare alla vita reale modelli teorici
necessariamente semplificati, indebolisce notevolmente la portata generale delle conclusioni.
Gli autori ritengono che un eventuale azionista rilevante ragioni cla puro investitore finanziario, proprio come il piccolo risparmiatore. flna privatizzazione in forma di vendita molto frazionata massimizza quindi I'introito dello stato perché non è soggetta allo sconto a cui sarebbe sottoposta una vendita non frazionata. In quest'ultimo caso, infatti, sarebbe necessario vendere a uno sconto per compensare il maggior rischio dell'investil,ore acquirente, connesso alla concentrazione dell'investimento e alla
conseguente assenza di diversificazione.
Non viene considerata affatto I'ipotesi che gli interessi del piccolo investitore finanziario possano essere difformi clagli interessi del grande investitore industriale teso ad acquisire il controllo di una società.
L'esame delle privaLizzazioni realizzate a oggi rnostra che lo stato chiede un premio, non uno sconto, quando vende grandi bkrcchi di azioni ad
azionisti strategici. In taluni casi, come per esempio in Francia, lo Stato
chierle un premio sul prezzo dell'offerta pubblica persino agli investitori
istituzionali, ricorrendo alla tecnica di asta del back-end.,tenrl,et", che si apre
alla chiusura dell'offerta ai risparmiatori individuali.
Com¡n,enti/Mario
Draghi
2g:l
L'esistenza di un premio, anzich
azionista rilevante è una prova evi
- sicuramente quelli industriali e f
nano in modo diverso dai piccoli i
sulla generalità della conclusione s
ove possibile, venda in modo frazi
Allo stesso modo, una non ap
zionale è alla base dell,affermal
to, sempre a favore degli azionisti
da maggiori rischi, ma anche dall,esi
nagement in capo a questi ultimi.
nt
di
relativi.
tati Uniti, non vi è alcun vincolo
nor_
nza diretta in consiglio Ae8fi arionisti
veglianza svanisce e con esso
i costi
connesse ai conflitti di interesse
onisti di minoranza esposte dagli
ame delle recenti procìuzioni nàr-
i;:äJ:ff iJ :,i: Ìå .,i;î $;,iî[ii:
di rista in presenza di rimiti ur po.,u,.oq#,if*.ii::T"Jî:îll:ï,.1
atteggiamento meno negativo nei confronti
deila capu.iià ai tutela de',a_
zionista di minoranza in Italia.
A questo punto desiclero fare tre'rteriori considerazioni.
.Fulghieri e Zingzrles propongono di vendere Ie società non ïrazir¡nabili
a investitori istituzionari stranieri. La prassi
internazionale è, inver:e, ner
senso di costituire nuclei stabiti di grandi
investitori industriali e finanziat'i nazionali. Ritengo che la politici di privatizza,zione
in corso non debba
precludersi l'accesso
costituite da queste d
pagnata da una lungi
dente di alcuni settori
Fulghieri e Zingales ricordano che il maggiore
o mino'e
_.
di un'impresa determina la minore o maggiore sussistenzatasso cii crescita
di conflil,ti di
mpany e management c_lella stes;sa.
lere a Opv nell,ipotesi di società con
i si deve procederc: con r:essioni rne_
;îî
Nella realtà il criterio non è rtnivoco: sociei,à con
elevato tasso cli cr.escita cono state cedute sia per t,ratlativa diretta, sia,
tramite opv; zr crer:iclerc
son:o st¿rte soprattutto cot-rsiclerazioni attinenti
alle sl,rategie inclustriali dc¡i
potenziali acq'ircnti direûti, ai piani cli risanamenl,o,
quànd' necessari, e
alla valul,¿lzi.ne cii mercabo deila st¡cir tà, se venduta tramite
opv.
294
Privatizzazioni e struttura del controllo societario
In ultimo, gli autori ritengono che una accelerazione del programma di
privatizzazione recherebbe uno svantaggio ai grandi gruppi del Paese, che
incontrerebbero difficoltà nel reperire in tempi brevi i mezzifinanziari necessari per Ie acquisizioni desiderate, con conseguenti benefici in termini
di mag$ore diffusione dell'azionariato.
L'esperienza nazionale e internazionale suggerisce che Ia scansione di
un programma di privatizzazione debba sÌ essere rapida, per súggerire univocità e irreversibilità di intenti dell'autorità pubblica e mantenere un continuo interesse del pubblico dei piccoli risparmiatori all'acquisto di azioni;
ma indica anche che esistono tempi finanziari minimi che non sono comprimibili oltre certi valori. Ogni grande collocamento azionario si compone
di un'offerta pubblica nel Paese, se non addirittura anche all'estero, e di
offerte private agli investitori istituzionali nazionali ed esteri. Perché iI collocamento abbia successo, I'assorbimento di ciascuno di questi gruppi deve essere stimolato e garantito.
I
I
I

Informazione Regolamentata n. 0091-19-2015

ABChiuso 2014.pmd - Cooperativa Rosse Torri

Vi aspetto Tutti a Spresiano !!!

Assemblea degli Azionisti - Investor Relations

Carige, il titolo riprende la corsa

Avviso per SDIR NIS deposito bilancio e pagamento

Comunicato stampa - STMicroelectronics

ÿþA t t o d i n o m i n a

Convocazione assemblea

Astaldi Sole 87x120 Avv.Dep.:070414