La BCE e la Fed continuano ad agire molto diversamente

La BCE e la Fed continuano ad agire molto diversamente
Probabilmente tutti conoscono il libro “Gli uomini vengono da Marte, le donne da Venere”. Ma se non siete
tra quelle 50 milioni di persone che (secondo Amazon) ne hanno comprato una copia, il libro tratta di come
soggetti differenti possono rispondere in maniera molto diversa alla stessa situazione. Lo stesso discorso è
valido per le Banche centrali.
Per esempio, mentre la Federal Reserve ha attuato una politica aggressiva di allentamento monetario
durante la crisi dell’Eurozona, la Banca centrale europea si è trovata più spesso impegnata in lunghe
discussioni sull’inflazione e, nel 2011, ha persino alzato per due volte i tassi di interesse! JPM Investment
Bank ritiene, di conseguenza, che la politica della BCE è attualmente 150-200 punti base SOTTO i livelli
ottimali relativamente all’outlook economico dell’Eurozona, mentre al contrario la politica della Fed è
troppo accomodante. Se si vuole una prova di queste diverse reazioni da parte delle banche centrali, basta
guardare al livello del cambio EUR/USD. Attualmente è solido a 1,36 e anche durante il picco della crisi
dell’Eurozona, è sceso a malapena sotto 1,20!
E’ improbabile che la BCE spinga l’euro al ribasso con un peggioramento della situazione dell’Eurozona
L’inflazione dell’area euro è bassa e la crescita è debole. Ma, presumibilmente, la Bce ha già risposto a
questi problemi quando ha tagliato i tassi di interesse allo 0,25%, lo scorso novembre. A meno che il quadro
non peggiori ulteriormente, riteniamo che sia molto improbabile un ulteriore accomodamento di politica
monetaria da parte della Bce. Pensiamo che Draghi abbia confermato la nostra opinione durante l’ultima
conferenza stampa della BCE, quando ha spiegato che l’istituto di Francoforte interverrebbe SE (e solo SE)
una o più delle seguenti condizioni si dovesse realizzare:
1) L’outlook dell’inflazione peggiora. In altre parole, se l’inflazione inizia a seguire un trend
discendente, invece di essere semplicemente bassa.
2) La parte bassa della curva del mercato monetario si abbassa involontariamente.
Tutto ciò fa ritenere improbabile, in questo momento, un calo dell’euro in scia a politiche della Bce. Inoltre,
come visto a fine 2013, condizioni più rigide del mercato monetario spingono l’euro al rialzo. Questo indica
che, nel caso si verificasse lo scenario 2, è probabile che prima il cambio EUR/USD salga.
Come può la BCE allentare la propria politica monetaria?
La Bce ha diverse opzioni utilizzabili per allentare la propria politica monetaria. Le esaminiamo
singolarmente.
Taglio dei tassi di interesse: attualmente il tasso si attesta a 25 punti base e può essere ulteriormente
tagliato, diciamo a 12 punti base. Come visto a novembre, l’impatto di questa mossa è negativo nel breve
termine per l’euro. Ma un taglio dei tassi è anche positivo per la crescita quindi il peso sull’euro sarebbe di
breve durata. A nostro avviso, una mossa di questo tipo avrebbe più successo nel limitare i rialzi della
moneta unica, perché restringerebbe il corridoio in cui la parte corta della curva del mercato monetario si
muove. Riteniamo che sia una risposta percorribile nel caso uno dei due scenari si realizzasse.
LTRO: Riteniamo con convinzione che un’altra Long Term Repo Operation inonderebbe il sistema di
liquidità e farebbe scendere l’euro. Tuttavia, con le banche che stanno già ripagando la scorsa LTRO, non ci
è chiaro se ci sarebbe una richiesta forte per una misura di questo tipo. Inoltre, pensiamo che la principale
sfida per l’Eurozona sia la disponibilità del credito (non della liquidità).
Per questo, molti opinionisti hanno suggerito che se la Bce dovesse lanciare una nuova LTRO, questa
liquidità avrebbe delle condizioni da rispettare per essere ottenuta. In un certo senso, potrebbe
trasformare la LTRO nel Funding for Lending Scheme del Regno Unito. Se così fosse, l’impatto sull’euro
sarebbe più ambiguo, secondo noi. Innanzitutto, la sua efficacia sarà probabilmente discutibile, poiché
come nel Regno Unito, le banche che più beneficerebbero da questo schema sono giù impegnate nel
ridurre la propria leva finanziaria. Secondariamente, condizioni di credito più facili di solito danno sostegno
a un’economia e alla sua valuta. Per questa ragione, restiamo perplessi riguardo la probabilità di una nuova
LTRO. Inoltre, riteniamo che il suo unico probabile risultato sarebbe un lieve ribasso per l’euro.
Tassi di interesse sui depositi negativi: attualmente il tasso sui depositi è allo 0%. Tagliarlo vorrebbe dire
avere un tasso negativo. Poiché tale indicatore funge da ancora per la curva dei rendimenti, un tasso
negativo farebbe scendere l’intera curva e anche l’euro. Tuttavia, poiché sarebbe un territorio ancora
inesplorato per la Bce, continuiamo a pensare sia un’opzione improbabile.
Cambio nel tasso dell’SMP: la Bce raccoglie la liquidità creata dal Securities market programma tramite
operazioni settimanali. Attualmente, il tasso al quale avviene la sterilizzazione riceve offerte fino al tasso di
interesse (25 punti base). La Bce potrebbe cambiare questo tasso per mantenere ancorata la parte bassa
della curva del mercato monetario e limitare i rialzi per l’Eur. La nostra impressione è che, sebbene ciò sia
tecnicamente fattibile, sarebbe ritenuto un QE sotto mentite spoglie e per questo è difficile ottenga
consensi dentro la Bce.
QE: Se la Bce dovesse seguire la Fed e dare il via a un programma di allentamento quantitativo, ciò
peserebbe sull’euro. Riteniamo che questa sia però un’opzione altamente improbabile, data l’opposizione
della Germania.

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