Focus RUB: R una politica monetaria etero odossa trra inflatio on targeting g e politicca La a scorsa settim mana la Bancaa centrale russsa (CBR), non nostante un’in nflazione a du ue cifre, ha ta agliato a sorpreesa il tasso d’intervento di 200pb, portand dolo al 15%, dopo d che nel 2014 2 i rialzi de ei tassi erano sstati ben sei, l’ultimo dei qua ali a metà dice mbre di ben 650pb, 6 con un picco per il ta arget rate al 17 7%. La mossa ha sorpreso i mercati m e minaato la credibilità della Banca centrale. c La ra atio di questa m mossa va prob babilmente cercata nei rappo orti tra l’Istituto o centrale e il Governo in un contesto di transizione deel regime di po olitica monetarria. Il ciclo di tagli potrebbe essere solo in niziato. La a “scommessaa” della polittica monetaria a eterodossa della Banca centrale c si ba asa su due co ondizioni che dovranno verificarsi nel co orso dei pros simi mesi: che il petrolio confermi il re ecupero delle u ultime sedute e che la crisi ucraina u non si avviti ulteriormente. Per ora a i mercati, do opo una prima reazione negativa legata alla sorpresa, sembrano app prezzare la mo ossa di fine ge ennaio della C CBR. Nelle valuttazioni dei tito oli in rubli iniziaa ad essere pre ezzato per l’anno in corso un ciclo di easin ng che potrebb be portare il tasso di riferimen nto vicino al 10%. a scorsa settim mana la Bancaa centrale russsa (CBR), non nostante un’in nflazione a du ue cifre, ha La ta agliato a sorpreesa il tasso d’intervento di 200pb, 2 portand dolo al 15%, dopo d che nel 2014 2 i rialzi de ei tassi erano sstati ben sei, l’ultimo dei qua ali a metà dice mbre di ben 650pb, 6 con un picco per il ta arget rate al 17%. La mossaa ha sorpreso i mercati e miinato la credib bilità della Banca centrale ch he opera in un n regime di in nflation targeti ting. Infatti, unn regime di in nflation targetin ing prevede ch he la banca ccentrale agiscaa per manten nere l’inflazion ne effettiva e le aspettative e di medio pe eriodo ancoratte ad un livello o target. La CBR ha come ttarget d’inflazione di medio periodo (al 20 017) il 4%, b ben lontano dall’ultima d rilevvazione pari aal 15% in gen nnaio; pertantto la teoria ecconomica orto odossa non avrebbe suggerito o la recente m ossa di allentamento moneta ario. La a ratio di questta mossa va probabilmente cercata c nei rap pporti tra l’Istittuto centrale e il Governo in n un contesto d di transizione del d regime di politica p monetaaria. Nel 2005 la Baanca centrale russa ha intro odotto un obieettivo di tasso o di cambio, con c il rublo an ncorato a un basket compo osto da euro e dollari. Il tarrget nominale in termini di livello della va aluta implicavva di fatto ch he la Banca centrale c “abd icasse” a deccisioni autonome basate su ull’evoluzione dello scenario o prevalentem mente domest ico per “muttuare” l’orienttamento di po olitica monetaaria da area euro e Stati Un niti. Il tasso di riferimento della d Banca centrale, così co ome altre variaabili, veniva mosso m di conseguenza con l’ obiettivo di mantenere m stab bile il valore Performance P de ei principali ind dici obbligazion nari relativi r alla Russsia, al 10.02.20 015 Fo onte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su daati Thomson ReuterssDa atastream Rublo e petrolio Fonte: Blooomberg I dati d del presentee documento sono aggiornati alle ore 10:30 del l’11.02.2015 salvo diversa indicazione. Pe er la certificazione degli analisti e per importan nti comunicazion ni si rimanda all’Avvertenza Generale. 11 febbraio o 2015 Intesa Sanpaolo Direzione Sttudi e Ricerch he Ricerca per Investitori privati e PM MI Fulvia Risso Analista Finanziario Focu us 11 febbraio f 2015 de el rublo. La criisi finanziaria ha h messo pesantemente sottto pressione qu uesto regime, con la CBR co ostretta a inteervenire più vo olte sul mercatto dei cambi per mantenere il rublo nella banda di osscillazione stab bilita. Questi interventi hann no, tra il 2013 3 e il 2014, progressivamente eroso le risserve in valuta estera dettenute dall’Isttituto centralee e convinto la Russia ad d ampliare gradualmente laa banda di osccillazione permessa alla valutaa domestica (currency c board d). Russia: R rublo e andamento de elle riserve valu utarie Fo onte: Bloomberg Oltre O all’ampliamento della banda per attra arre capitale laa CBR ha decisso, nel corso dello d scorso an nno, di aumen ntare il tasso d’interesse, ch he è salito dall 5,5% in marzo al 17% in n dicembre. Questa Q politica monetaria resttrittiva, in un quadro q di transsizione dal un regime di currrency board a un regime di inflation targeeting, trovava le sue fondameenta anche ne ella salita dell’in nflazione, a su ua volta conseg guenza del deprezzamento del d rublo. La a transizione d dal regime di cu urrency board al regime di caambio flessibilee e inflation ta argeting sì è co onclusa negli ultimi due mesi m del 2014 con mosse d decisamente meno m graduali e dettate da all’emergenza.. Infatti duran nte lo scorso anno a due fatto ori inattesi sono intervenutii a rendere crritica la situazio one del Paese: (1) la crisi ucra aina e le conseeguenti sanzioni finanziarie im mposte alla Russia dai paesi occidentali hanno ulteriorm mente compro messo di afflu ussi di capitali; (2) il crollo de el prezzo dei greggio, che ha perso circa il 50% del proprio valore e dall’estate ad oggi, ha co ompromesso il saldo di bilancia commercciale e le finan nze pubbliche del Paese, le cui entrate so ono per una b buona percentuale legate alle esportazion i di energia. L’abbandono L dei d controlli su ul tasso di cam mbio si è reso o necessario per p controbilan nciare i forti deflussi d di cap pitale senza errodere ulteriorrmente le riservve, diminuite di d circa 150 milliardi di dollari negli ultimi 12 2 mesi. In n questo quadro ha decisam mente sorpreso o i mercati la decisione della a CBR del 30 gennaio di ab bbassare il cossto del denaro o di ben 200pb b: l’inflazione è infatti previssta per i prossimi mesi in ulteriore aumen nto dall’attuale 15% e dovvrebbe segnarre un punto di d svolta, a meno m di un ulteriore avvitam mento del rubllo, solo nel corrso del second do semestre de ell’anno. A sup pporto della de ecisone, il govvernatore dellaa Banca di Russsia, Nabiullina,, ha precisato che la politica a monetaria re esta ancora “reestrittiva”. Questa affermazione deve esseere in primo luogo contestua alizzata con lo o scenario inteernazionale: see la Fed potre ebbe alzare i tassi, in temp pi non lontani la BCE ha ap ppena varato un programmaa di acquisto titoli t da oltre m mille miliardi in circa un ann no e mezzo netaria nell’are ch he allenterà ulteriormente l’o orientamento di politica mon ea euro. La risposta russa rissulta quindi in n prima battuta in linea con quanto registtrato da altre Banche centra ali dei paesi em mergenti (si veeda sezione “TTitoli emergenti – easing waar parte second da” precedentte il Focus): pe er mantenere,, ceteris parib bus, il precedeente orientam mento di politiica monetaria in termini In ntesa Sanpaolo – Direzione Studi e Rice erche 2 Focus 11 febbraio 2015 relativi rispetto alla BCE è di fatto necessario tagliare i tassi (o genericamente allentare le condizioni monetarie). Ma la Nabiullina è andata oltre, aggiungendo che il livello dei tassi è ancora troppo elevato e sostenendo che non intende combattere l'inflazione "a costo di un eccessivo raffreddamento" dell'economia. Il crollo delle stime di crescita è infatti la strada per trovare la ratio all’inatteso taglio dei tassi. L’economia russa quest’anno dovrebbe contrarsi secondo le più recenti previsioni di mercato di circa il 5% a causa delle sanzioni imposte per la crisi ucraina e il crollo del prezzo del greggio. Quindi, dal punto di vista della crescita, uno stimolo risulterebbe necessario. Il problema – che ha lasciato perplessi molti analisti – è che la Banca centrale russa ha un obiettivo d’inflazione (non duale come ad esempio la Federal Reserve) pertanto giustificare l’easing sulle basi dello scenario di crescita potrebbe rischiare di minare la credibilità dell’istituzione, credibilità senza la quale le mosse di politica monetaria rischiano di perdere gran parte della loro efficacia. E qui si intreccia la politica, in un paese in cui l’indipendenza della Banca centrale appare ancora lontana. Infatti, sull’orientamento della Banca centrale si stanno probabilmente facendo sentire le forti pressioni del Cremlino, che lo scorso anno pur difendendo pubblicamente le azioni della Banca di Russia, non ha nascosto il suo dissenso per le strette monetarie e che quest’anno probabilmente si sta facendo ancora più incalzante in vista delle elezioni parlamentari in agenda alla fine del 2016. Il ciclo di tagli pertanto potrebbe essere solo iniziato e con l’inflazione ancora in salita i tassi reali (tassi nominali – inflazione) potrebbero diventare negativi per un paio di trimestri e avere la potenzialità di dare un forte impulso alla domanda interna. La “scommessa” della politica monetaria eterodossa della Banca centrale si basa su due condizioni che dovranno verificarsi nel corso dei prossimi mesi: che il petrolio confermi il recupero delle ultime sedute, riportando liquidità nelle casse dello stato e diminuendo le pressioni sulla valuta (allentando per questa via anche le pressioni al rialzo sul profilo d’inflazione) e che la crisi ucraina non si avviti ulteriormente, inasprendo le sanzioni a carico del paese. L’aumento dell’instabilità finanziaria richiederebbe probabilmente una nuova inversione a U della politica monetaria e/o controlli di capitali che renderebbero ancora più critica la situazione del Paese. Per il successo di questa strategia sarà importante anche l’evoluzione del giudizio delle agenzie di rating che poco prima della mossa di fine gennaio hanno bocciato il debito sovrano russo, sottolineando gli intrecci tra Banca centrale e Governo. Fitch e Moody’s hanno declassato di uno scalino i titoli di stato a lungo termine in valuta estera emessi da Mosca, rispettivamente a Baa3 e BBB-, mentre S&P’s ha tagliato la valutazione sul paese da BBB- a BB+, gradino a partire dal quale i titoli non sono più considerati Investment Grade. Il downgrade di S&P's, con motivazioni simili a quelle già espresse da Fitch e Moody’s, “riflette la convinzione che la flessibilità della politica monetaria russa si sia ridotta e le sue prospettive economiche indebolite. Consideriamo inoltre aumentato il rischio di deterioramento dei cuscinetti fiscali, a causa dell'aumento delle pressioni esterne e dell'accresciuto sostegno del governo all'economia”. Per ora i mercati, dopo una prima reazione negativa legata alla sorpresa, sembrano apprezzare la mossa di fine gennaio della CBR. Nelle valutazioni dei titoli in rubli inizia ad essere prezzato per l’anno in corso un ciclo di easing che potrebbe portare il tasso di riferimento vicino al 10% mentre lo spread – ossia il premio per il rischio – richiesto per detenere titoli del paese denominanti in dollari è sceso di circa 100pb, seppur non allentandosi troppo dai massimi di periodo. Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche 3 Focu us 11 febbraio f 2015 Russia: R curva de ei rendimenti dei d titoli in rubli, livelli e varia azioni Fo onte: elaborazioni In ntesa Sanpaolo su dati Bloomberg Russia, R principa ali indicatori ecconomici e finanziari Ra ating sul debito in valuta locale a lungo termine S&P’s Outlook O BBB- Negativo Ra ating sul debito in valuta estera a lungo termine e S&P’s Outlook O BB+ Negativo Indicatori econom mici Crescita Inflazione Su urplus o Deficit/PPIL Debito/PIL Ta asso di disoccupazione Pa artite Correnti (% % PIL) Pa artite Correnti (m mld USD) Riserve (mld USD)) Indicatori finanziaari CDS e Tassi Ta asso di riferimen nto Ta asso a 2 anni Ta asso 10 anni CDS a 5 anni in pb, in USD Altre variabili (variazioni in %) Va aluta vs. EUR (** *) Va aluta vs. USD (**) Indice azionario TTOP 40 Indici debito in vaaluta Pe erf. EMBI Russia,, in % Pe erf. EMBI Indice, in % Pe erf. Euro EMBI R Russia, in % Pe erf. Euro EMBI In ndice, in % Sp pread EMBI Russsia, in pb Sp pread EMBI Indicce, in pb Sp pread Euro EMBI Russia, in pb Sp pread Euro EMBI Indice, in pb Moo dy's B aa3 Outloo ok Negativo Fitch BBB- Outlook Negativo Moo dy's B aa3 20 013 1,3 6,8 --1,3 1 3,9 5,5 1,6 3 32,8 4 470 Outloo ok Negativo 2014 4E 0,2 7,4 -0,9 15,7 5,6 2,7 55,9 338 (* *) Ultimo dato disponibile Fitch BBB2015E 0,5 7,3 -1,1 16,5 6,5 3,1 64,6 Outlook Negativo 2016E 1,5 6,0 -0,6 16,3 6,0 3,0 66,5 15 13,81 12,40 540 74,92 66,20 1777 Ultimo dato disponibile 616 428 886 151 Var. da Var. a 1 mese inizio anno +4,00 -1,59 -1,10 -60 -2,00 -0,67 -0,60 64 0,59 -1,69 -4,41 -8,05 17,63 27,63 Var. a 1 Var. V da inizio mese anno 2,2 -0,4 0,6 0,1 1,2 -2,4 1,2 1,5 -32 8,3 -8 5,9 10 11,3 -10 -8,9 No ote: (*) ultimo dato disponibile; dati relaativi agli indicatori finanziari aggiornati al 22.01.2015; (**)): una variazione possitiva indica un rafforzamento della valuta domestica (contro EUR o contro USD); U E= expected, aatteso. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpa aolo su dati Blo oomberg e World Economic Outlook otttobre 2014, FMI In ntesa Sanpaolo – Direzione Studi e Rice erche 4 Focus 11 febbraio 2015 La performance di un titolo obbligazionario in valuta locale: rendimento e andamento del cambio Un investimento in un’obbligazione in valuta diversa rispetto alla propria valuta nazionale incorpora una variabile di rischio/rendimento ulteriore rispetto a quella che tipicamente caratterizza l’obbligazione in euro (in estrema semplificazione: crescita economica, inflazione, politica monetaria e, da ultimo, solvibilità dell’emittente). Questa variabile è il tasso di cambio. Il valore del proprio investimento, ceteris paribus, potrebbe calare o aumentare a seconda di quanto accade al tasso di cambio di tale valuta rispetto alla valuta base dell’investitore nel periodo di tempo in cui si tiene in portafoglio il titolo. Un apprezzamento della valuta locale rispetto a quella base, nel periodo in cui l’investitore detiene il titolo in portafoglio, porterebbe a una performance complessiva migliore rispetto a quella offerta dal rendimento del titolo. Viceversa, un deprezzamento della valuta locale porterebbe a una performance inferiore rispetto a quella offerta dal rendimento del titolo. Per “coprirsi” dal rischio di cambio (ossia annullarlo) pur comprando un titolo in valuta locale, sarebbe necessaria un’operazione (currency swap) che viene generalmente realizzata per importi rilevanti, ma l’investimento in un’obbligazione in valuta locale viene spesso realizzato anche per trarre eventuale beneficio dal movimento della valuta. Non a caso molti paesi emergenti emettono anche obbligazioni in valuta euro o dollaro, che di fatto consentono di annullare il rischio cambio per un investitore rispettivamente dell’area euro o statunitense. UN ESEMPIO. Supponiamo di acquistare al tempo T0 il titolo in valuta Z, titolo emesso da un paese diverso dal nostro nella propria valuta locale, che per noi è pertanto una valuta estera. Ipotizziamo che il tasso di cambio a T0 sia pari a 2 Z vs. euro (ossia che con un euro, la nostra valuta, si comprino 2 unità della valuta del paese del titolo in valuta Z). Supponiamo che il valore dell’investimento a T0 sia 100 in euro e pertanto sia 200 nella valuta Z (100*2=200). Infine ipotizziamo che il titolo abbia un rendimento a scadenza (periodo T1) pari al 10% e che si decida di mantenerlo fino alla scadenza. Consideriamo a questo punto tre scenari potenziali alla scadenza, T1: tasso di cambio invariato, apprezzamento della valuta estera (tasso di cambio Z vs. euro pari a 1,8 alla scadenza), deprezzamento della valuta estera (tasso di cambio Z vs. euro pari a 2,2 alla scadenza). Valuta invariata: alla scadenza l’investimento varrà 220 in valuta Z (220=200* (1+0,10)) e pertanto 110 in euro (220/2; 2 unità di Z vengono convertite in 1 euro). Performance (base) 10%. Valuta del titolo apprezzata del 10%: alla scadenza l’investimento varrà sempre 220 in valuta Z. La conversione in euro verrà fatta al tasso di cambio di 1,8, pertanto, l’investimento in euro varrà 122 euro (220/1,8; ossia 1,8 unità di Z vengono convertite in 1 euro). Performance 22%. Valuta del titolo deprezzata del 10%: alla scadenza l’investimento varrà sempre 220 in valuta Z. La conversione in euro verrà fatta al tasso di cambio di 2,2, pertanto, l’investimento in euro varrà 100 euro (220/2,2, ossia 2,2 unità di Z vengono convertite in 1 euro). Performance 0%. Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche 5 Focus 11 febbraio 2015 Avvertenza generale Il presente documento è una ricerca in materia di investimenti preparata e distribuita da Intesa Sanpaolo SpA, banca di diritto italiano autorizzata alla prestazione dei servizi di investimento dalla Banca d’Italia, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo. Il presente documento è anche distribuito da Banca IMI, banca autorizzata in Italia e soggetta al controllo di Banca d’Italia e Consob per lo svolgimento dell’attività di investimento, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo. Le informazioni fornite e le opinioni contenute nel presente documento si basano su fonti ritenute affidabili e in buona fede, tuttavia nessuna dichiarazione o garanzia, espressa o implicita, è fornita da Intesa Sanpaolo relativamente all’accuratezza, completezza e correttezza delle stesse. Le opinioni, previsioni o stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione del presente documento, e non vi è alcuna garanzia che i futuri risultati o qualsiasi altro evento futuro saranno coerenti con le opinioni, previsioni o stime qui contenute. Qualsiasi informazione contenuta nel presente documento potrà, successivamente alla data di redazione del medesimo, essere oggetto di qualsiasi modifica o aggiornamento da parte di Intesa Sanpaolo, senza alcun obbligo da parte di Intesa Sanpaolo di comunicare tali modifiche o aggiornamenti a coloro ai quali tale documento sia stato in precedenza distribuito. Lo scopo del presente documento è esclusivamente informativo. In particolare, il presente documento non è, né intende costituire, né potrà essere interpretato, come un documento d’offerta di vendita o sottoscrizione, ovvero come un documento per la sollecitazione di richieste d’acquisto o sottoscrizione, di alcun tipo di strumento finanziario. Nessuna società del Gruppo Intesa Sanpaolo, né alcuno dei suoi amministratori, rappresentanti o dipendenti assume alcun tipo di responsabilità (per colpa o diversamente) derivante da danni indiretti eventualmente determinati dall’utilizzo del presente documento o dal suo contenuto o comunque derivante in relazione con il presente documento e nessuna responsabilità in riferimento a quanto sopra potrà conseguentemente essere attribuita agli stessi. Le società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, i loro amministratori, rappresentanti o dipendenti (ad eccezione degli Analisti Finanziari e di coloro che collaborano alla predisposizione della ricerca) e/o le rispettive famiglie possono detenere posizioni lunghe o corte in qualsiasi strumento finanziario menzionato nel presente documento ed effettuare, in qualsiasi momento, vendite o acquisti sul mercato aperto o altrimenti. I suddetti possono inoltre effettuare, aver effettuato, o essere in procinto di effettuare vendite e/o acquisti, ovvero offerte di compravendita relative a qualsiasi strumento di volta in volta disponibile sul mercato aperto o altrimenti. La pubblicazione ‘Focus’ viene redatta senza una cadenza predefinita per analizzare temi di particolare interesse e che possono variare a seconda delle circostanze. Il precedente report di questo tipo è stato distribuito in data 05.02.2015. Il presente documento è distribuito da Banca IMI e Intesa Sanpaolo, a partire dallo stesso giorno del suo deposito presso Consob, esclusivamente a soggetti residenti in Italia e verrà messo a disposizione del pubblico indistinto attraverso il sito internet di Banca IMI (http://retailhub.bancaimi.com/retailhub/COMMENTI-E-ANALISI.html). Il presente documento verrà anche messo a disposizione della rete di Intesa Sanpaolo attraverso la intranet aziendale e potrà essere consegnato ai clienti interessati. Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche 6 Focus 11 febbraio 2015 Comunicazione dei potenziali conflitti di interesse Ai sensi del Regolamento adottato con delibera Consob n. 11971 del 14.05.1999 e successive modificazioni ed integrazioni, Intesa Sanpaolo ha posto in essere idonei meccanismi organizzativi e amministrativi (information barriers), al fine di prevenire ed evitare conflitti di interesse in rapporto alle raccomandazioni prodotte. Per maggiori informazioni si rinvia al documento “Policy per studi e ricerche” e all’estratto del “Modello aziendale per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse” a disposizione sul sito internet di Intesa Sanpaolo (www.intesasanpaolo.com). Certificazione dell’analista L’analista che ha predisposto la presente ricerca in materia di investimenti, il cui nome e ruolo è riportato nella prima pagina del documento, dichiara che: (a) le opinioni espresse nel documento riflettono accuratamente l’opinione personale, obiettiva, indipendente, equa ed equilibrata dell’analista; (b) non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse; (c) l’analista citato nel documento è socio AIAF. Il presente documento è per esclusivo uso del soggetto cui esso è consegnato da Banca IMI e Intesa Sanpaolo e non potrà essere riprodotto, ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi o pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi motivo, senza il preventivo consenso espresso da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo. Il copyright ed ogni diritto di proprietà intellettuale sui dati, informazioni, opinioni e valutazioni di cui alla presente scheda informativa è di esclusiva pertinenza del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, salvo diversamente indicato. Tali dati, informazioni, opinioni e valutazioni non possono essere oggetto di ulteriore distribuzione ovvero riproduzione, in qualsiasi forma e secondo qualsiasi tecnica ed anche parzialmente, se non con espresso consenso per iscritto da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo. Chi riceve il presente documento è obbligato a uniformarsi alle indicazioni sopra riportate. 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