Bekijk hier de publicatie

Advieslijst Nederlandse aandelen
woensdag 1 april 2015
Notities van analisten
DSM heeft de eerder aangekondigde overname van de Chinese producent van vitamine C, Aland, afgerond. Met een omzet van circa
USD 110 miljoen realiseert DSM hiermee bijna een verdubbeling van het wereldwijde marktaandeel in vitamine C naar bijna 30%.
Daarnaast is dit een complementaire geografische spreiding aangezien de productie van vitamine C bij DSM geheel in Schotland
plaatsvindt.
Philips verkoopt 80,1% van de gecombineerde activiteiten Lumiled en Automotive lighting aan een consortium dat wordt geleid door
GO Scale Capital. Philips ontvangt voor het belang een kasbedrag van circa USD 2,8 miljard (voor belasting) en een uitgestelde
betaling van USD 0,1 mrd (samen circa EUR 2,7 miljard). De opbrengst is beduidend hoger dan een eerder in de pers circulerend
bedrag van circa EUR 2,5 miljard. De business wordt daarmee gewaardeerd op een enterprise value van USD 3,3 miljard (EUR 3,1
miljard).
We hebben beursnieuweling Refresco Gerber aan onze lijst van gevolgde aandelen toegevoegd. Ons koersdoel is EUR 13,50 en het
advies is Niet Aanbevolen vanwege de matige autonome winstgroei en de waardering die boven het gemiddelde van Nederlandse
midcap aandelen ligt. De onderneming zal actief overnames nastreven waarbij de financiering deels via de uitgifte van nieuwe
aandelen beoogd wordt. We hebben hierover op 24 maart 2015 een publicatie uitgebracht.
NL Top Picks
Opwaarts
Dividend Picks
K/W 2015E
16,5x
potentieel
5,9%
DSM
9,5x
8,9%
Royal Dutch Shell
Akzo Nobel
ASML
19,4x
18,2x
16,0%
DSM
18,5x
0,1%
Randstad
22,3x
2,7%
9,8x
4,2%
SBM Offshore
11,5x
29,6%
TKH Group
13,2x
9,3%
Aalberts Industries
Aegon
Royal Dutch Shell
Dividend 2014
3,2%
K/W 2015E
18,5x
potentieel
5,3%
9,8x
4,2%
K/W 2015E
potentieel
Defensieve Picks
Arcadis
Royal Dutch Shell
Unilever
Sinds
Rendement
NL Top Picks
1-1-2015
19,0%
AEX Index
1-1-2015
17,1%
0,1%
Opwaarts
15,7x
-
9,8x
4,2%
21,9x
-
K/W 2015E
22,3x
potentieel
2,7%
Cyclische Picks
Opwaarts
Randstad
AEX Index
Opwaarts
USG People
16,2x
12,5%
510
TKH Group
13,2x
9,3%
490
Aalberts Industries
16,5x
5,9%
K/W 2015E
Opwaarts
potentieel
470
Speculatieve Picks
450
430
410
Galapagos
390
Ten Cate
370
350
BAM Groep
mrt
mei
jul
sep
nov
Data zijn gebaseerd op de slotkoersen van 31 maart 2015.
jan
mrt
Leest u alstublieft de disclaimer op de laatste pagina en op www.gilissen.nl.
74,5x
8,7%
-
Under Review
16,7x
2,4%
Aanbevolen Nederlandse aandelen
Aalberts Industries
KOERS
EUR 29,27
KOERSDOEL
EUR 31,00
Aanbevolen
DIV 2014
MARKTWAARDE
EUR 3,2 MRD
31
29
27
25
23
21
19
17
15
mrt
jul
nov
mrt
DVD RENDEMENT
K/W 2015E
WPA 2015 GECOR.
SECTOR
EUR 0,46
1,6%
16,5 x
EUR 1,77
INDUSTRIE
INVESTMENT CASE
● De omzetverdeling: 46% bouwgerelateerde producten in Europa en de VS, 15% gerelateerd aan
klimaatbeheersing en 39% gerelateerd aan de industrie.
● De regionale omzetverdeling: Duitsland 19%, Benelux 13%, overig Europa 40%, Verenigde Staten 20%, rest van
de wereld 8%
● De onderneming genereert een hoge vrije kasstroom die grotendeels aangewend wordt voor overnames en
investeringen in productiecapaciteit.
● De winst over 2014 steeg met 10% (onze verwachting was 7%) en de vrije kasstroom met 27%. Het dividend
werd met 12% verhoogd.
● De schuld is door twee grote overnames toegenomen tot EUR 690 miljoen eind 2014. De schuldratio's zijn
gezond, de onderneming voldoet heel ruim aan de bankcovenanten en we verwachten een daling van de schuld
in 2015.
● Wij hebben onze winsttaxaties voor 2015 en 2016 met 7% verhoogd na de publicatie van de resultaten over
2014 en verwachten nu een gemiddelde winstgroei van 14% per jaar voor 2014-2016. De onderneming
profiteert bovengemiddeld van het aantrekken van de Europese economie en woningbouw en de voortgaande
volumegroei van de Duitse automobielproducenten. De bezettingsgraad biedt ruimte voor groei.
M
O
R
Bron: Bloomberg
Analist: Joost van Beek
Aegon
KOERS
EUR 7,35
Aanbevolen
KOERSDOEL
EUR 8,00
M
DVD RENDEMENT
K/W 2015E
WPA 2015 GECOR.
SECTOR
O
EUR 0,23
3,1%
9,5 x
EUR 0,77
FINANCIËLE DIENSTVERLENING
R
INVESTMENT CASE
● Van de genormaliseerde winst komt circa 70% uit de Verenigde Staten.
● Het accent in de producten ligt op spaar- en pensioenproducten in de levenssfeer.
● De risico's van de producten zijn grotendeels afgedekt (rente- & aandelenhedges).
● De solvabiliteitsratio voor de verzekeringsgroep (IGD) is gezond en steeg verder in het vierde kwartaal van
2014 naar 208% (van 202%). Ook na invoering van Solvency 2 (in 2016) verwacht de onderneming een gezonde
solvabiliteitsratio (range 150-200%).
● In het vierde kwartaal behaalde Aegon een goed resultaat (onderliggende nettowinst van EUR 0,17 per
aandeel versus EUR 0,08 in vierde kwartaal 2013) en over geheel 2014 EUR 0,56 per aandeel. Alle regio's
droegen bij aan de winststijging, vooral de VS mede dankzij de gestegen USD.
● Het eigen vermogen steeg naar EUR 8,34 per aandeel.
● Aegon profiteert van de stijging van de USD. Daarentegen is de invloed van de verwachte daling van de
rente toepasbaar op de activiteiten levensverzekering en pensioenen (de ultimate forward rate) relatief gering
voor Aegon vanwege het beperkte (25%) aandeel van Nederland.
DIV 2014
MARKTWAARDE
EUR 15,7 MRD
8
7
6
5
mrt
jul
nov
mrt
Bron: Bloomberg
Analist: Tom Muller
Akzo Nobel
KOERS
EUR 70,42
Aanbevolen
KOERSDOEL
EUR 64,00
M
DVD RENDEMENT
K/W 2015E
WPA 2015 GECOR.
SECTOR
O
EUR 1,45
2,1%
19,4 x
EUR 3,63
BASISMATERIALEN
R
INVESTMENT CASE
● De verdeling van de omzet naar klantgroepen is: 42% bouwgerelateerd, 25% industrieel, 17%
consumentengoederen en 16% transportmiddelen.
● De geografische spreiding van de omzet is: West Europa 37%, Azië 26%, Noord Amerika 15%, Latijns Amerika
10% en rest van de wereld 12%.
● De operationele winst over 2014 (exclusief eenmalige posten) steeg met 20% en de winst per aandeel met 7%
naar EUR 2,81. Het dividend is gehandhaafd op EUR 1,45, lager dan onze verwachting. De onderneming is volop
in het proces van verhoging van de efficiency met name voor de Europese verfactiviteiten. Dit mede omdat de
relevante Europese bouwmarkt nog geen herstel heeft laten zien.
● Het management is vol overtuiging dat de financiële doelstellingen voor 2015 haalbaar zijn en deze zijn
behoorlijk ambitieus. De doelstelling van de winstmarge (EBITA) is 9% in 2015 versus de gerealiseerde 7,5% in
2014. Het rendement op geinvesteerd vermogen moet dan stijgen van 10,9% in 2014 naar 14%. Voor 2015 zijn
een aantal externe meevallers zoals de hogere koers van de USD en lagere energieprijzen. We verwachten een
hogere omzet- en volumegroei in 2015 door een gematigd herstel van de woningbouw in Europa en veel
recente productvernieuwingen.
DIV 2014
MARKTWAARDE
EUR 17,3 MRD
75
70
65
60
55
50
45
40
mrt
jul
nov
mrt
Bron: Bloomberg
Analist: Joost van Beek
Leest u alstublieft de disclaimer op de laatste pagina en op www.gilissen.nl.
Arcadis
KOERS
EUR 29,92
Aanbevolen
KOERSDOEL
EUR 29,00
M
DVD RENDEMENT
K/W 2015E
WPA 2015 GECOR.
SECTOR
O
EUR 0,60
2,0%
15,7 x
EUR 1,91
INDUSTRIE
R
INVESTMENT CASE
● De geografische verdeling van de netto omzet: Amerika 35%, VK 14%, Europa 22% en overige regio's 29%.
● De omzetverdeling is: Infrastructuur 27%, water 14%, milieu 25% en gebouwen 34%.
● Het bedrijf heeft een sterke positie wereldwijd en profiteert van trends zoals urbanisatie, schaarste aan
drinkwater en klimaatveranderingen.
● In de langjarige strategie is de marge voor het bedrijfsresultaat op 11% gesteld te bereiken uiterljk in 2016
(in 2014 bedroeg deze 10%).
● De operationele winst over 2014 steeg met 8%. In de meeste geografische regio's werd autonome omzetgroei
behaald behalve in Noord Amerika waar de overheid terughoudend bleef met investeringen in infrastructuur en
milieu. De orderportefeuille is rijk gevuld met een omvang van bijna één keer de jaaromzet.
● Arcadis heeft in de tweede jaarhelft van 2014 twee grote overnames (Hyder en Callison) gedaan die een
complementaire en geografische aanvulling op het dienstenpakket van Arcadis zijn. Deze overnames zullen
vanaf 2015 een bijdrage aan de winstgroei per aandeel leveren. De combinatie van deze bijdrage, de sterkere
USD koers, schaalvoordelen en voortzetting van de autonome groei zal tot een significante winstgroei per
aandeel leiden voor 2015.
DIV 2014
MARKTWAARDE
EUR 2,5 MRD
31
30
29
28
27
26
25
24
23
22
mrt
jul
nov
mrt
Bron: Bloomberg
Analist: Joost van Beek
ASML
KOERS
EUR 94,79
Aanbevolen
KOERSDOEL
EUR 110,00
M
DVD RENDEMENT
K/W 2015E
WPA 2015 GECOR.
SECTOR
O
EUR 0,70
0,7%
18,2 x
EUR 5,20
INFORMATIETECHNOLOGIE
R
INVESTMENT CASE
● ASML is wereldmarktleider in de ontwikkeling en productie van Lithografiemachines. De technische
voorsprong op de twee concurrenten Nikon en Canon is zo groot dat ze in de komende jaren niet meer kan
worden ingehaald.
● De markt voor chipmachines is cyclisch. ASML heeft de operationele kosten door de invoer van een flexibele
schil meer variabel gemaakt, waardoor het bedrijf niet meer zo snel in de verliezen zal komen op het
dieptepunt van de markt.
● Het concern maakt vorderingen met de ontwikkeling van de EUV-machines. Wij verwachten diverse orders
voor deze dure machines tegen het einde van 2014, begin 2015 en deze zullen dan pas in 2015 aan het
resultaat bijdragen. Deze machines hebben een hogere winstmarge dan gemiddeld.
● In het vierde kwartaal steeg de orderintake en daarmee ook de orderportefeuille naar een niveau van EUR
2,7 miljard. De grootte van deze orderportefeuille is pas twee keer in het verledeen overtroffen. De
portefeuille bevat steeds meer machines (zoals de nieuwe EUV) met een hogere verkoopprijs en een gemiddeld
hogere winstmarge. Dit legt een stevig fundament voor een hoge winstgroei in 2015 en verder.
● Het koersdoel is verhoogd naar EUR 110.
DIV 2014
MARKTWAARDE
EUR 41,5 MRD
105
100
95
90
85
80
75
70
65
60
55
mrt
jul
nov
mrt
Bron: Bloomberg
Analist: Jos Versteeg
BAM Groep
KOERS
EUR 4,15
Aanbevolen
KOERSDOEL
EUR 4,25
DIV 2014
MARKTWAARDE
EUR 1,1 MRD
5,0
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
mrt
jul
nov
mrt
DVD RENDEMENT
K/W 2015E
WPA 2015 GECOR.
SECTOR
16,7 x
EUR 0,25
INDUSTRIE
INVESTMENT CASE
● Nederland is de belangrijkste markt waar 39% van de omzet behaald wordt, gevolgd door VK (28%). Ruim de
helft van de omzet wordt gerealiseerd in infrastructuur, 40% in bouw (woning en utiliteit) en de rest in
vastgoedontwikkeling en publiek-private samenwerking.
● De winst over 2014 voor eenmalige lasten en belasting kwam uit op EUR 62 miljoen, hoger dan onze
verwachting van EUR 30 miljoen. Na herstructureringslasten en afschrijving op grondposities werd een
significant verlies geleden. Positief was dat er geen nieuwe tegenvallers in de projectenportefeuille waren en
dat management nog eens kritisch door de kwaliteit en het risico van met name de oudere projecten is
gelopen. Ook de lichte stijging (+3%) van het orderboek was een meevaller.
● De vooruitzichten voor BAM verbeteren hetgeen zichtbaar is in de stijging van de woningverkopen (+38%)
terwijl de interne efficiency maatregelen tot een verbetering van marge en werkkapitaal leiden. Wij hebben
onze taxaties voor 2015 en 2016 met 20-25% verhoogd waarbij we uitgegaan zijn van een winstmarge voor
belasting van 2% voor 2016. Dit is aan de onderkant van de lange-termijn doelstelling van het management en
in het verleden goed realiseerbaar geweest.
● Het aandeel is speculatief aantrekkelijk vanwege de lage waardering, gelet op het opwaartste winst-peraandeel potentieel.
Bron: Bloomberg
Analist: Joost van Beek
Leest u alstublieft de disclaimer op de laatste pagina en op www.gilissen.nl.
M
O
R
DSM
Aanbevolen
KOERS
EUR 51,97
KOERSDOEL
EUR 52,00
M
DVD RENDEMENT
K/W 2015E
WPA 2015 GECOR.
SECTOR
O
EUR 1,65
3,2%
18,5 x
EUR 2,80
MATERIALEN
R
INVESTMENT CASE
● De onderneming behaalt 45% van de omzet uit opkomende landen en ruim de helft met de verkoop van
ingrediënten voor voeding (dier en mens). Een groot deel van de productie vindt in Europa (o.a Zwitserland)
plaats.
● Het management zal voortgaan met de focus op de voedingsmarkt en het desinvesteren van activiteiten met
lagere marges zoals de productie van caprolactam (grondstof voor plastics). De opbrengst zal geherinvesteerd
worden in de voedingstak waar winstmarges hoog zijn (18-20% EBITDA), maar de timing hiervan is moeilijk te
voorspellen.
● De recente stijging van de Zwitserse frank ten opzichte van de euro is negatief voor de kostenbasis voor DSM
omdat op jaarbasis ruim CHF 800 miljoen kosten zijn. Dit betreft vooral de productie van vitamine E. De
concurrenten van DSM zoals BASF en Chinese producenten hebben hierdoor een relatief kostenvoordeel.
● De operationele winst (EBITDA) daalde met 7% in 2014 versus 2013 en dit was voornamelijk het gevolg van
lagere prijzen bij de verkoop van voedingsingrediënten en tijdelijke additionele productiekosten. De winst per
aandeel daalde met 11% naar EUR 2,85. Het dividend bleef gehandhaafd op EUR 1,65.
● Wij verwachten dat de winst in 2015 op een vergelijkbaar niveau als over 2014 zal kunnen uitkomen. De
negatieve effecten van de lagere vitamine E prijzen en de gestegen CHF kunnen gecompenseerd worden door
de sterkere USD, hogere volumegroei in diervoeding en efficiency maatregelen die tot een lagere kostprijs
zullen leiden. Voor 2016 voorzien we een dubbelcijferige winstgroei en dividendstijging.
DIV 2014
MARKTWAARDE
EUR 9,4 MRD
56
54
52
50
48
46
44
42
mrt
jul
nov
mrt
Bron: Bloomberg
Analist: Joost van Beek
Galapagos
KOERS
EUR 22,07
Aanbevolen
KOERSDOEL
EUR 24,00
DIV 2014
MARKTWAARDE
EUR 0,7 MRD
24
22
20
18
16
14
12
mrt
jul
nov
K/W 2015E
WPA 2015 GECOR.
SECTOR
EUR 0,14
0,6%
74,5 x
EUR 0,30
GEZONDHEIDSZORG
INVESTMENT CASE
● Galapagos is gericht op de ontwikkeling van nieuwe medicijnen.
● De omzet in 2014 van R&D bestaat uit mijlpaalbetalingen, waarvan een groot deel(voor GLPG 0634) al vooraf
betaald is.
● De tweede test voor reuma (GLPG0634 met AbbVie) was positief en bepaalt momenteel grotendeels het
succes; de testresultaten van de fase 2B worden verwacht in '15.
● Het bedrijf heeft in de R&D activiteiten een zestal allianties met internationale farmabedrijven.
● Het aantal klinische testen neemt toe en in 2014 zijn vijf fase 2 studies uitgevoerd.
● Er lopen meer dan 20 onderzoeksprogramma's , o.a. taaislijmziekte en ontstekingen.
● In 2014 is een omzet behaald van EUR 108 miljoen en een nettowinst van EUR 33 miljoen
● Galapagos sloot het jaar af met een kaspositie van EUR 198 miljoen mede dankzij de verkoop van de serviceactiviteiten BioFocus en Argenta ( EUR 129 miljoen).
● Voor 2015 verwacht het bedrijf een kasverbruik van EUR 110 -130 miljoen, exclusief de te ontvangen
succesbetalingen. In het eerste halfjaar worden de resultaten van de Darwin 1 en 2 testen voor GLPG 0634
verwacht; de Darwin 3 resultaten komen eind 2015.
26
10
DVD RENDEMENT
M
O
R
mrt
Bron: Bloomberg
Analist: Tom Muller
Randstad
KOERS
EUR 56,48
Aanbevolen
KOERSDOEL
EUR 58,00
M
DVD RENDEMENT
K/W 2015E
WPA 2015 GECOR.
SECTOR
O
EUR 1,29
2,3%
22,3 x
EUR 2,54
INDUSTRIE
R
INVESTMENT CASE
● Randstad haalt tweederde van de omzet uit Europa. De VS is met bijna een kwart van de totale omzet het
belangrijkste land geworden. De arbeidsmarkt laat daar een geleidelijk herstel zien.
● Randstad profiteert op lange termijn van de toenemende vraag naar flexibilisering van de arbeidsmarkten in
Europa.
● De onderneming haalt nog het grootste deel uit Staffing, waar de marges het laagst zijn. Het concern wil de
activiteiten voor professionals en Inhouse, waar de marges beter zijn, vergroten.
● De vierde kwartaalcijfers lieten in de meeste landen waar Randstad actief is een voortzetting van de
autonome omzetgroei zien (3-4%) en een verbetering van de winstmarge. De onderliggende EBITA steeg met
25% en de marge verbeterde naar 4,4%.
● Op basis van een geleidelijk verder economisch herstel en additionele kostenbesparingen (EUR 60-70
miljoen) verwacht de onderneming dat een operationele winstmarge van 5-6% in 2016 haalbaar is. Dit is in lijn
met onze taxatie (5,6%) en impliceert een dubbelcijferige winstgroei per aandeel de komende jaren. Nu dit
herstel een stevigere basis krijgt hebben we het koersdoel verhoogd van EUR 52 naar EUR 58.
DIV 2014
MARKTWAARDE
EUR 10,2 MRD
60
55
50
45
40
35
30
mrt
jul
nov
mrt
Bron: Bloomberg
Analist: Jos Versteeg
Leest u alstublieft de disclaimer op de laatste pagina en op www.gilissen.nl.
Royal Dutch Shell
KOERS
EUR 27,84
KOERSDOEL
EUR 29,00
Aanbevolen
DIV 2014
MARKTWAARDE
EUR 178,3 MRD
DVD RENDEMENT
K/W 2015E
WPA 2015 GECOR.
SECTOR
EUR 1,47
5,3%
9,8 x
EUR 2,83
ENERGIE
INVESTMENT CASE
● Veruit het grootste deel (ca 80%) van de inkomsten komt uit upstream (exploratie en productie). De rest uit
downstream (raffinage en handel).
● Shell heeft een uitstekend trackrecord voor de dividendbetaling. Het dividend is vanaf de tweede
wereldoorlog nooit verlaagd. De gemiddelde stijging van het dividend over de afgelopen 20 jaar is circa 5%.
Het dividend wordt evenwel aangekondigd in US$; er is dus wel een valutarisico (nu een plus). Het huidige
dividendrendement ligt boven 5%.
● De winst, gecorrigeerd voor voorraadeffecten, steeg met 12% in het vierde kwartaal tot USD 3,3 miljard. De
winstgroei kwam voort uit het in productie nemen van nieuwe velden, een daling van exploratiekosten en
hogere inkomsten uit gas.
● De vrije kasstroom was hoog (USD 25 miljard) mede door opbrengsten uit desinvesteringen.
● De onderneming ziet USD 15 miljard aan kostenbesparingen voor de komende drie jaar.
32
31
30
29
28
27
26
M
O
R
25
24
mrt
jul
nov
mrt
Bron: Bloomberg
Analist: Jos Versteeg
SBM Offshore
KOERS
EUR 11,58
Aanbevolen
KOERSDOEL
EUR 15,00
DIV 2014
MARKTWAARDE
EUR 2,4 MRD
14
13
12
11
10
9
mrt
jul
nov
K/W 2015E
WPA 2015 GECOR.
SECTOR
11,5 x
EUR 1,01
ENERGIE
INVESTMENT CASE
● SBM Offshore richt zich volledig op de markt voor FPSO’s, omgebouwde olietankers die op volle zee worden
afgemeerd en geproduceerde olie opslaan tot een shuttletanker de olie afvoert.
● Doordat nu vaker olie wordt geproduceerd in gebieden waar geen pijpleiding-infrastructuur is (vaak vanwege
de waterdiepte), wordt vaker gekozen voor FPSO’s. Het concern spreekt van circa 60 projecten die de
komende jaren op de markt komen. SBM Offshore verwacht daar ongeveer één derde van binnen te halen.
● SBM Offshore heeft de grootste vloot FPSO's ter wereld, bestemd voor de verhuur. Deze leasevloot levert een
stabiele kasstroom.
● De langere termijn blijft gunstig voor SBM Offshore. De verwachting is dat de lage olieprijs zijn vruchten zal
afwerpen voor de vraag naar lease FPSO's.
● De onderneming wil de financiering van de FPSO vloot deels via de Amerikaanse beurs gaan laten lopen. Dit
verbetert de financieringscapaciteit en vermindert dus de kans op een emissie.
● De orderportefeuille van de Turnkeydivisie daalde tot USD 1,1 mld. Daarentegen steeg de orderportefeuille
van Lease & Operate tot USD 20,6 mld.
15
8
DVD RENDEMENT
M
O
R
mrt
Bron: Bloomberg
Analist: Jos Versteeg
Ten Cate
KOERS
EUR 21,04
Under Review
KOERSDOEL
Under Review
DIV 2014
MARKTWAARDE
EUR 0,6 MRD
23
22
21
20
19
18
mrt
jul
nov
K/W 2015E
WPA 2015 GECOR.
SECTOR
EUR 0,50
2,4%
N.A.
€ -5,37
INDUSTRIE
INVESTMENT CASE
● De omzetverdeling is: Europa 40%, Verenigde Staten 45% en overige regio's 15%.
● De product omzetverdeling is: Protective fabrics/components 40%, gras/geotextiel 55% en overig 5%.
● De winstcijfers over 2014 zijn conform onze verwachting met een geringe (circa 4%) stijging van de
nettowinst exclusief eenmalige posten. De verrassing zat vooral in een grote afschrijving op de (im)materiele
activa van de divisie Advanced Armour (defensie) van EUR 82 miljoen. Dit is een gevolg van lagere
groeiverwachtingen voor de defensie-gerelateerde activiteiten en het operationele verlies van deze divisie in
2014. De order inflow en omzetontwikkeling van deze activiteiten zijn erg volatiel en lijken structureel op een
lager niveau te liggen dan eerder gedacht.
● De afschrijving is non-cash en heeft geen invloed op de sterke financiële positie van de onderneming.
● Wij hebben ons advies en koersdoel tijdelijk Under Review gezet. Ten Cate is een mooi technologische
onderneming maar realiseert naar onze mening gemiddeld relatief lage winstmarges en rendement op het
geinvesteerd vermogen door de spreiding van de activiteiten en op korte termijn volatiele vraag naar enkele
producten.
24
17
DVD RENDEMENT
mrt
Bron: Bloomberg
Analist: Joost van Beek
Leest u alstublieft de disclaimer op de laatste pagina en op www.gilissen.nl.
M
O
R
TKH Group
KOERS
EUR 32,95
35
34
33
32
31
30
29
28
27
26
25
24
23
22
21
20
Aanbevolen
KOERSDOEL
EUR 36,00
mrt
jul
nov
M
DVD RENDEMENT
K/W 2015E
WPA 2015 GECOR.
SECTOR
O
EUR 1,00
3,0%
13,2 x
EUR 2,50
INDUSTRIE
R
INVESTMENT CASE
● TKH Group is een internationale onderneming met een hoog innovatief gehalte dat producten ontwikkelt en
levert op het gebied van telecom, ICT, industriele automatisering en inspectie (hoogwaardige camera's).
● Op het gebied van machines voor de productie van banden is de onderneming wereldleider en levert aan
tientallen bandenfabrikanten. Deze activiteit is goed voor 40% van de totale omzet en tweederde van de
winst.
● De omzet buiten Nederland (20% van groepsomzet) groeit snel. 45% van de omzet wordt in Europa (excl.
Nederland) gerealiseerd, 23% in Azie en 7% in de VS.
● De winst over 2014 exclusief eenmalige posten steeg met 51% naar EUR 2,23 per aandeel en met 28% over
het vierde kwartaal. De belangrijkste drijfveer hierachter was een hoog niveau van oplevering van
bandenbouwmachines en daardoor een hoge bezettingsgraad van de fabrieken. Het dividend is verhoogd van
EUR 0,75 naar EUR 1,00.
● TKH heeft recent de positie op het gebied van hoogwaardige communicatiesystemen versterkt met de
overname van Commend Group die een sterk internationaal verkoopnetwerk heeft. Dit netwerk kan TKH
benutten voor de verdere geografische uitrol van het productenpakket.
● We hebben onze winsttaxaties en koersdoel voor TKH Group verhoogd na de licht beter dan verwachte winst
over 2014 (winst per aandeel +51% naar EUR 2,23).
DIV 2014
MARKTWAARDE
EUR 1,4 MRD
mrt
Bron: Bloomberg
Analist: Joost van Beek
Unilever
KOERS
EUR 38,92
Aanbevolen
KOERSDOEL
EUR 32,50
M
DVD RENDEMENT
K/W 2015E
WPA 2015 GECOR.
SECTOR
O
EUR 1,14
2,9%
21,9 x
EUR 1,78
CONSUMENT BASIS
R
INVESTMENT CASE
● De omzetspreiding: Azie-Afrika 40%, Europa 30% en Amerika 30%.
● De productverdeling in bedrijfsresultaat is: Persoonlijke verzorging 37%, voeding 28%, ijs en huishoudelijke
verzorging 25%.
● Het management is proactief de portefeuille van activiteiten aan het opschonen en heeft dit jaar voor ruim
EUR 2 miljard aan activiteiten gedesinvesteerd. De middelen worden vooral geherinvesteerd in de uitbreiding
van posities in opkomende markten.
● De onderneming heeft sinds 1962 het dividend met gemiddeld 7,5% per jaar verhoogd.
● De volume-ontwikkeling is verder afgezwakt gedurende 2014 en kwam in het vierde kwartaal op -0,4%. De
prijsontwikkeling was licht positief en bedroeg +2,5% in het vierde kwartaal. De groei was in Europa negatief
en in opkomende landen zette de daling in de groei door. Mede dankzij goede kostenbeheersing steeg de winst
per aandeel
● De onderneming is terughoudend voor 2015 voor de omzetgroei maar profiteert wel van de hogere koers van
de USD en van de lagere prijs van olie wat positief is voor de kostprijs.
DIV 2014
MARKTWAARDE
EUR 116,5 MRD
43
41
39
37
35
33
31
29
27
25
mrt
jul
nov
mrt
Bron: Bloomberg
Analist: Joost van Beek
USG People
KOERS
EUR 12,89
Aanbevolen
KOERSDOEL
EUR 14,50
DIV 2014
MARKTWAARDE
EUR 1,0 MRD
DVD RENDEMENT
K/W 2015E
WPA 2015 GECOR.
14
13
12
11
10
9
8
7
mrt
Bron: Bloomberg
jul
nov
SECTOR
EUR 0,16
1,2%
16,2 x
EUR 0,80
INDUSTRIE
INVESTMENT CASE
● USG People heeft een sterke focus op de Benelux (ruim tweederde van de omzet).
● De belangrijke Nederlandse uitzendmarkt laat momenteel een sterk herstel zien.
● USG heeft een relatief groot aandeel Specialist Staffing (een derde van de omzet) en is gericht op middenen kleinbedrijf, waar de marges beter zijn dan in het grootbedrijf.
● De omzet steeg in het vierde kwartaal van 2014 met 4,3% in lijn met verwachtingen. Het operationele
resultaat steeg met 27%, geholpen door kostenbesparingen. Over geheel 2014 steeg de winst per aandeel van
EUR 0,33 negatief in 2013 naar EUR 0,32 positief.
● De onderneming verwacht dat de positieve gang van zaken zal doorzetten, in Nederland begint het herstel
van de economie zich ook in de uitzendmarkt te manifesteren. In januari steeg de omzet met 5%. Er is nog
ruimte voor verdere verbetering van de winstmarges.
mrt
Analist: Jos Versteeg
Leest u alstublieft de disclaimer op de laatste pagina en op www.gilissen.nl.
M
O
R
Overige Nederlandse aandelen
BEDRIJF
KOERS
ANALIST
KOERSDOEL
OVERIGE AANBEVOLEN AANDELEN
BinckBank
EUR 7,58
GrandVision
EUR 21,90
KAS Bank
EUR 12,33
Kendrion
EUR 29,01
Sligro
EUR 36,91
Tom Muller
Joost van Beek
Jos Versteeg
Tom Muller
Joost van Beek
EUR 9,00
EUR 24,00
EUR 11,00
EUR 28,00
Under Review
EUR 0,5 MRD
EUR 5,6 MRD
EUR 0,2 MRD
EUR 0,4 MRD
EUR 1,6 MRD
5,8%
0,0%
5,2%
2,4%
3,0%
8,6x
22,1x
10,9x
14,8x
17,4x
EUR 0,82
EUR 0,86
EUR 1,83
EUR 1,53
EUR 1,96
EUR 0,88
EUR 0,99
EUR 1,14
EUR 1,96
EUR 2,13
FINANCIËLE DIENSTVERLENING
CONSUMENT DUURZAAM
FINANCIËLE DIENSTVERLENING
INDUSTRIE
CONSUMENT BASIS
NIET AANBEVOLEN AANDELEN
Ahold
EUR 18,35
Airfrance - KLM
EUR 8,18
Arcelor Mittal
EUR 8,78
ASMI
EUR 43,05
Boskalis
EUR 45,80
Brunel International
EUR 17,80
Corbion
EUR 17,68
Delta Lloyd
EUR 17,54
Fugro
EUR 24,98
Heijmans
EUR 12,55
Heineken
EUR 71,03
Imtech
EUR 5,35
ING Groep
EUR 13,65
IMCD
EUR 31,33
KPN
EUR 3,16
NN Group
EUR 26,38
Refresco Gerber
EUR 14,28
Philips
EUR 26,43
TomTom
EUR 7,15
Joost van Beek
Jos Versteeg
Joost van beek
Jos Versteeg
Joost van Beek
Jos Versteeg
Joost van Beek
Joost van Beek
Jos Versteeg
Joost van Beek
Joost van Beek
Joost van Beek
Jos Versteeg
Joost van Beek
Jos Versteeg
Tom Muller
Joost van Beek
Jos Versteeg
Jos Versteeg
EUR 15,00
EUR 5,00
EUR 9,50
EUR 43,00
EUR 40,00
EUR 16,00
EUR 16,00
EUR 19,75
Under Review
EUR 8,00
EUR 55,00
EUR 2,00
EUR 12,00
EUR 18,00
EUR 2,00
EUR 24,00
EUR 13,50
EUR 23,00
EUR 2,20
EUR 16,4 MRD
EUR 2,5 MRD
EUR 14,6 MRD
EUR 2,7 MRD
EUR 5,6 MRD
EUR 0,9 MRD
EUR 1,1 MRD
EUR 3,8 MRD
EUR 2,1 MRD
EUR 0,2 MRD
EUR 40,9 MRD
EUR 0,6 MRD
EUR 52,7 MRD
EUR 1,6 MRD
EUR 13,5 MRD
EUR 9,2 MRD
EUR 1,2 MRD
EUR 24,7 MRD
EUR 1,6 MRD
2,6%
0,0%
1,8%
1,2%
3,5%
3,1%
2,6%
5,9%
0,0%
0,0%
1,5%
0,0%
2,8%
0,8%
2,2%
1,9%
0,0%
3,0%
0,0%
18,5x
19,6x
1103,4x
18,8x
13,7x
16,1x
12,1x
7,5x
N.A.
25,5x
22,9x
N.A.
14,1x
17,4x
35,1x
12,5x
20,5x
18,7x
65,0x
EUR 0,87
-EUR 2,29
-EUR 0,35
EUR 1,74
EUR 4,03
EUR 1,07
EUR 1,29
EUR 1,90
N.A.
-EUR 2,34
EUR 2,86
-EUR 0,02
EUR 0,89
EUR 0,91
EUR 0,03
EUR 1,68
EUR 0,52
EUR 0,62
EUR 0,12
EUR 0,99
EUR 0,42
EUR 0,01
EUR 2,29
EUR 3,35
EUR 1,10
EUR 1,46
EUR 2,35
N.A.
EUR 0,49
EUR 3,11
-EUR 0,54
EUR 0,97
EUR 1,80
EUR 0,09
EUR 2,11
EUR 0,70
EUR 1,41
EUR 0,11
CONSUMENT BASIS
INDUSTRIE
BASISMATERIALEN
INFORMATIETECHNOLOGIE
INDUSTRIE
INDUSTRIE
CONSUMENT BASIS
FINANCIËLE DIENSTVERLENING
ENERGIE
INDUSTRIE
CONSUMENT BASIS
INDUSTRIE
FINANCIËLE DIENSTVERLENING
BASISMATERIALEN
TELECOMMUNICATIE
FINANCIËLE DIENSTVERLENING
CONSUMENT BASIS
INDUSTRIE
INFORMATIETECHNOLOGIE
OVERIGE AANDELEN ZONDER KOERSDOEL
Ballast Nedam
Tom Muller
EUR 2,70
Batenburg
EUR 20,19 Tom Muller
Beter Bed
EUR 20,42 Tom Muller
N.A.
N.A.
EUR 0,1 MRD
EUR 0,0 MRD
0,0%
3,0%
18,9x
15,1x
-EUR 3,44
EUR 0,99
EUR 0,14
EUR 1,34
N.A.
EUR 0,4 MRD
3,2%
18,2x
EUR 0,76
EUR 1,12
INDUSTRIE
INDUSTRIE
CONSUMENT DUURZAAM
Grontmij
EUR 3,75
Tom Muller
N.A.
EUR 0,3 MRD
0,0%
25,9x
-EUR 0,05
EUR 0,14
INDUSTRIE
Macintosh
EUR 2,68
Tom Muller
N.A.
EUR 0,1 MRD
0,0%
11,1x
-EUR 1,20
EUR 0,24
CONSUMENT DUURZAAM
Nedap
EUR 33,55
Tom Muller
N.A.
EUR 0,2 MRD
6,3%
20,3x
EUR 1,46
EUR 1,65
INDUSTRIE
Pharming
EUR 0,34
Tom Muller
N.A.
EUR 0,1 MRD
0,0%
13,5x
EUR 0,02
EUR 0,02
GEZONDHEIDSZORG
Stern
EUR 12,35
Tom Muller
N.A.
EUR 0,1 MRD
1,9%
17,8x
EUR 0,65
EUR 0,69
INFORMATIETECHNOLOGIE
Van Lanschot
EUR 18,00
Tom Muller
N.A.
EUR 0,7 MRD
1,4%
7,2x
EUR 2,92
EUR 2,50
FINANCIËLE DIENSTVERLENING
Wessanen
EUR 6,18
Tom Muller
N.A.
EUR 0,5 MRD
1,3%
17,1x
EUR 0,24
EUR 0,36
CONSUMENT BASIS
N.A.
N.A.
N.A.
N.A.
N.A.
N.A.
EUR 3,2 MRD
EUR 1,7 MRD
EUR 0,2 MRD
EUR 6,6 MRD
EUR 34,2 MRD
EUR 9,2 MRD
51,2x
4,2x
N.A.
18,5x
24,9x
23,9x
EUR 0,09
EUR 0,76
-EUR 0,67
EUR 2,17
EUR 0,85
EUR 1,23
N.A.
N.A.
EUR 0,17
EUR 2,22
EUR 0,93
EUR 1,27
INDUSTRIE
INDUSTRIE
INFORMATIETECHNOLOGIE
BASISMATERIALEN
CONSUMENT DUURZAAM
CONSUMENT DUURZAAM
AANDELEN OP BASIS VAN CONSENSUS DATA
TNT Express
Jos Versteeg
EUR 5,92
PostNL
Jos Versteeg
EUR 3,96
Ordina
Jos Versteeg
EUR 1,78
Vopak
EUR 51,40 Jos Versteeg
Reed Elsevier
EUR 23,19 Jos Versteeg
Wolters Kluwer
EUR 30,40 Jos Versteeg
MARKTW.
DVD. REND.
K/W 2015E WPA 2014 GECOR. WPA 2015 GECOR. SECTOR
DIVIDEND_YIELD
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
2,3%
2,4%
Data zijn gebaseerd op de slotkoersen van 31 maart 2015.
Verdeling van de adviezen
Aanbevolen
Niet aanbevolen
20
17
Niet aanbevolen met koersdoel
Under Review
Leest u alstublieft de disclaimer op de laatste pagina en op www.gilissen.nl.
14
3
Disclaimer
Algemeen
Dit onderzoeksrapport is uitgebracht onder verantwoordelijkheid van Theodoor Gilissen Bankiers N.V. (hierna: Theodoor
Gilissen). Het document wordt in principe eens in de twee weken gepubliceerd op woensdag van de even kalenderweken.
De in deze publicatie vermelde gegevens zijn ontleend aan door Theodoor Gilissen betrouwbaar geachte bronnen en
publiekelijk bekende informatie. Voor de juistheid en volledigheid van de genoemde feiten, gegevens, meningen,
verwachtingen en uitkomsten kan Theodoor Gilissen niet instaan. Theodoor Gilissen geeft geen garantie of verklaring
omtrent genoemde juistheid en volledigheid, noch uitdrukkelijk noch stilzwijgend. Theodoor Gilissen aanvaardt dan ook
geen aansprakelijkheid voor schade die het gevolg is van de onjuistheid en/of onvolledigheid van bedoelde informatie. Dit
rapport dient niet te worden opgevat als een aanbod om waardepapieren te verkopen, noch als een uitnodiging tot aankoop
ervan. De adviezen en aanbevelingen in dit rapport zijn generiek van aard en houden derhalve geen rekening met de
specifieke beleggingsdoelstellingen, de persoonlijke financiële situatie en persoonlijke behoeftes van de ontvanger. De
ontvanger mag de adviezen en aanbevelingen uit het rapport dan ook niet aanmerken als een persoonlijk advies: de
ontvanger moet zijn of haar eigen adviseur raadplegen om te overleggen of het effect dat in dit rapport aan bod komt, voor
hem of haar een passende investering is en/of de adviezen en aanbevelingen in het rapport in overeenstemming zijn met
zijn of haar beoogde risicoprofiel. De waarde van uw beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten
bieden geen garantie voor de toekomst. Theodoor Gilissen verricht geen investment banking of andere corporate finance
activiteiten voor de in dit rapport vermelde bedrijven. De adviezen van Theodoor Gilissen zijn gebaseerd op de verwachting
van de 12 maands koersperformance vanaf het moment van publicatie van dit rapport. Opinies, feiten en meningen in dit
rapport kunnen zonder nadere aankondiging worden gewijzigd. De verspreiding van dit rapport in andere jurisdicties dan in
Nederland is mogelijk aan restricties onderhevig en de ontvanger van dit rapport dient zichzelf te informeren over
eventuele restricties. Theodoor Gilissen verbiedt nadrukkelijk het herverspreiden van dit rapport via internet of op een
andere manier en aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid voor de acties van derde partijen op dit gebied. Het
auteursrecht van deze publicatie berust bij Theodoor Gilissen. De ontvanger van dit rapport is gebonden aan de restricties
zoals vermeld staan in deze disclaimer. Het is verboden voor derde partijen om dit rapport te verspreiden via internet of op
een andere manier. Theodoor Gilissen is niet aansprakelijk voor derde partijen die dit rapport verspreiden of
herproduceren.
Informatieverstrekking
Analisten, genoemd in dit rapport, verklaren dat (i) opinies, visies en aanbevelingen die in dit rapport gedaan worden, zijn
of haar persoonlijke visie weerspiegelen, (ii) de gebruikte informatie in dit rapport is ontleend aan bronnen die
betrouwbaar worden geacht en (iii) geen deel van zijn of haar vergoeding was, is of zal gerelateerd zijn aan specifieke
opinies, visies en aanbevelingen die gedaan zijn in dit rapport. Het beleid van Theodoor Gilissen streeft ernaar te
publiceren op basis van nieuws, ontwikkelingen en visies gerelateerd aan specifieke bedrijven, sectoren of markten. De
AFM (Autoriteit Financiële Markten) is de toezichthouder op de handelswijze en de informatieverstrekking van alle partijen
op de financiële markten in Nederland. Meer informatie kunt u vinden op www.gilissen.nl.
Adviseringmethodiek
Koersdoelen zijn gebaseerd op (i) financiële prognoses van analisten Jos Versteeg, Joost van Beek en Tom Muller van
Theodoor Gilissen, (ii) prognoses van bronnen die betrouwbaar geacht worden en (iii) waarderingsmodellen die gebruikt
worden door de Research-afdeling van Theodoor Gilissen. Bij de waardering maken analisten gebruik van verdisconteerde
kasstroommodellen (DCF) en vergelijking van gelijkwaardige bedrijven (Peer Group analyse).Theodoor Gilissen hanteert de
adviezen Aanbevolen en Niet Aanbevolen. De basis voor de methodiek van afgegeven adviezen is als volgt:
Aanbevolen: het aandeel heeft een verwacht koerspotentieel dat uitgaat boven het gemiddelde van de Nederlandse markt
gecorrigeerd voor risico, bedrijfsvoering en bedrijfsmodel
Niet Aanbevolen: het aandeel heeft een verwacht koerspotentieel dat niet boven het gemiddelde van de Nederlandse markt
uitgaat gecorrigeerd voor risico, bedrijfsvoering en bedrijfsmodel
Leest u alstublieft de disclaimer op de laatste pagina en op www.gilissen.nl.

Download Report