Sterren op één lijn voor risicovolle beleggingen

INVESTMENT STRATEGY
10 februari 2015
Research & Investment Strategy-team
Sterren op één lijn voor risicovolle beleggingen
Kwantitatieve verruiming ECB en mondiale renteverlagingen betekenen stevige wind
mee voor alle beleggingscategorieën, behalve cash
Hoofdpunten
n
n
n
n
Herziene aanbeveling voor de korte termijn:
de combinatie van goedkope olie en de meest
recente acties van centrale banken wereldwijd, in
het bijzonder het QE-besluit van de ECB,
suggereert i) een bovengemiddelde weging toe
te kennen aan zowel aandelen (eurozone en
wereldwijd) als, op korte termijn, staatsobligaties,
met name Bunds maar ook US Treasuries en UK
Gilts en ii) een constructievere kijk op krediet in
het algemeen.
Het nieuwe Griekse kabinet kiest voor de harde
lijn tegenover de internationale kredietverstrekkers. Toch willen alle stakeholders dat
Griekenland binnen de eurozone blijft. Om tijd te
kopen, denken we dat het bestaande
hulpprogramma linksom of rechtsom wordt
verlengd. Harde woorden zullen het nieuws
bepalen.
Goedkope
olie
en
mondiale
monetaire
versoepeling, met uitzondering van de VS en het
VK, zijn de broodnodige economische impulsen
om de zwakke economische activiteit te
bestrijden. Met de aankondiging van een
agressiever dan verwacht opkoopprogramma
voor staatsobligaties heeft de ECB een nieuw
tijdperk ingeluid. De rente op obligaties zal
waarschijnlijk verder dalen in de komende
maanden. Op korte termijn valt te verwachten dat
de rente op Bunds dicht bij nul uitkomt, die op
US Treasuries op 1,5% en die op Gilts op 1%.
Door het balansbeleid van de ECB zal de euro in
de loop van dit jaar dalen tot 1,05.
Figuur 1
QE-aankopen ECB zullen netto-emissies significant
overschrijden in 2015
Country
(ECB capital key)
Issuances
ECB purchases
Germany (26%)
158
3
110
Through
2016
214
France (20%)
216
98
9
90
168
Italy (17%)
269
66
8
80
146
Spain (13%)
139
53
6
60
105
Netherlands (6%)
47
6
2
24
48
Belgium (4%)
33
6
2
20
29
Austria (3%)
18.5
5.4
1.2
12
22
Greece* (3%)
9
2.2
1.2
12
23
Finland (2%)
12.5
5
0.8
8
14
Portugal* (2%)
18.5
11.8
1.1
11
21
18
15.8
0.7
7
14
Gross
Ireland* ‘2%)
Net
Per
month
11
2015
Euro area
943
273
44
439
814
(100%, rounded)
* Exclusief IMF - Bron: Bloomberg – gegevens in €mrd per februari 2015
Aanbevolen asset-allocatie
Mondiale allocatie
Korte termijn Middellange
termijn
(3-6M)
(12-24M)
Cash
▼
Aandelen
▲
Staatsobligaties
▲
Credit
▲
▲/▼ Wijzigingen deze maand
Bron: AXA IM Research
=
Sinds begin dit jaar hebben de markten veel voor hun kiezen
gekregen: hernieuwde politieke spanningen na de algemene
verkiezingen in Griekenland, het door de ECB
aangekondigde en groter dan verwachte QE-programma
vergezeld van opnieuw een ronde mondiale versoepeling,
het besluit van de Zwitserse centrale bank om de quasikoppeling met de euro los te laten, en zwakkere
productiecijfers
uit
de
VS
naast
een
sterker
consumentensentiment. De rente op obligaties van
eurolanden bereikte nieuwe, historisch lage niveaus, wat de
rente op Treasuries eveneens drukte. Met een performance
van ruim 2% presteerden vastrentende effecten beter dan
risicovolle beleggingen, met name aandelen (1,5%, MSCI
World, in lokale valuta).
Griekenland: programma naar verwachting
verlengd ondanks harde retoriek
De nieuwe Griekse regering heeft voor de harde lijn
gekozen tegenover de internationale geldverstrekkers. Maar
de klok tikt door voor het bestaande financiële
hulpprogramma, dat eind deze maand afloopt en dat voor
de ECB een voorwaarde is om de Griekse banken van
liquiditeit te blijven voorzien. Bij geen verlenging van dit
programma zou de ECB zich in extremis genoodzaakt
kunnen zien om de banken aan hun lot over te laten. En dat
plaatst de ECB voor een dilemma: de regels overtreden of
de Griekse banksector laten vallen. De verantwoordelijkheid
voor dit besluit ligt echter bij de politici.
Gezien het feit dat alle belanghebbenden publiekelijk hun
bereidheid hebben uitgesproken om Griekenland binnen de
eurozone te houden, denken we dat een hernieuwde
verlenging van het bestaande programma tot medio dit jaar
waarschijnlijk is. Zo’n oplossing zou i) de Griekse regering
enige ademruimte bieden om haar verkiezingsbeloftes door
de fase van budgettaire realiteit te loodsen, ii) de ECB de
ruimte bieden om het Griekse banksysteem te steunen en
iii) Brussel gezichtsverlies besparen door Griekenland
binnen de club van 19 te houden.
Goedkope olie jaagt mondiale economie aan
Begin januari hebben we uiteengezet wat de algehele
impact op de mondiale groei zou zijn als de olieprijs in de
komende twee jaar tussen $50 en $70 per vat zou
1
schommelen. In lijn met een recent uitvoerig onderzoek van
het IMF gaan we uit van een algehele groei-impuls in de
orde van grootte van 0,5pp: 0,3pp dit jaar en 0,2pp in 2016,
met als belangrijkste transmissiekanaal de toegenomen
koopkracht van consumenten in ontwikkelde landen. Feiten
lijken te suggereren dat dit transmissiekanaal al zijn werk
doet, zoals ook blijkt uit de recente toename van het
consumentenvertrouwen in de VS (Figuur 2).
1
Arezki, R. en Blanchard, O., Seven questions about the recent oil
price slump, iMFdirect, 22 december 2014
2 | AXA Investment Managers – 10/02/2015 Toch zullen niet alle landen in gelijke mate profiteren. De VS
en Aziatische landen worden meestal genoemd als de
belangrijkste begunstigden, terwijl de tegenwind voor
grondstofproducenten zeer waarschijnlijk sterk blijft.
De Amerikaanse economie lijkt een grote bijdrage te
gaan leveren aan de versnelling van de wereldwijde
groei. De Amerikaanse consument zal veel profijt hebben
van de dalende olieprijzen. Deze hebben geleid tot een
daling van de benzineprijs met meer dan 50%, waardoor
pakweg $200mrd aan gezinsinkomen vrijkomt – het
equivalent van bijna 2% aan besteedbaar inkomen. De
stijging van de dollar leidt tot een verdere verzwakking van
de korte-termijninflatie, waardoor de reële inkomens een
extra impuls krijgen. Hoeveel van dit beschikbare inkomen
zal worden gespaard, blijft een open vraag. De eerste
aanwijzingen voor toenemend consumentenvertrouwen
suggereren echter dat er een versnelling van de
consumentenbestedingen staat aan te komen. Daarnaast
zouden lossere kredietvoorwaarden de huizenmarkt moeten
stimuleren, zoals ook blijkt uit de toename van het aantal
hypotheekaanvragen.
Figuur 2
Goedkope olie stimuleert consumentenvertrouwen
US gasoline prices and consumer confidence
30
-60%
20
-40%
10
-20%
0
0%
-10
20%
UMich consumer
confidence index,
expectations lagged [Lhs] 40%
-20
US Gasoline price [Rhs]
-30
2007
60%
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Bronnen: Datastream en AXA IM Research
De keerzijde van goedkopere olie is een daling van de
investeringsuitgaven in aardolie-gerelateerde branches, die
in de afgelopen vier jaar goed waren voor circa 10% van de
investeringsgroei. Andere bedrijfsinvesteringen zouden door
dalende energiekosten moeten toenemen, maar we
voorzien een mismatch qua timing met als gevolg een
zwakkere investeringsgroei op korte termijn, getuige de
recente zwakte in orders voor duurzame goederen. De
waardestijging van de dollar zou ook moeten doorwerken in
de economische activiteit, ofschoon de bijdrage van de
Amerikaanse export aan de groei betrekkelijk klein is.
Niettemin hebben bekende namen al hun eerste klachten
geventileerd over het valutaeffect op hun winst.
Alles overziend, stellen we onze economische
groeiprognose voor 2015 bij naar 3,2% (van 2,8%) en die
voor 2016 naar 3,1% (van 2,7%). De inflatie zal
waarschijnlijk fors dalen en we voorspellen dat de jaarlijkse
Figuur 3
Lagere inflatieverwachtingen = hogere reële rente
5Y real* interest rates, %
1.5
1.5
US
1.0
1.0
Euro area
0.5
0.5
Japan
0.0
0.0
-0.5
-0.5
-1.0
-1.0
-1.5
-1.5
-2.0
Dec-14
Jun-14
Dec-13
Jun-13
Dec-12
Jun-12
* Nominal swap rate minus inflation rate implied by swaps
-2.0
Dec-11
De keerzijde van de lage olieprijzen wordt gevoeld in
Latijns-Amerika en Oost-Europa, waar het economisch
momentum naar verwachting verder verslechtert ondanks
het feit dat de PMI’s van deze regio’s nog steeds rond de 50
schommelen, de waterscheiding tussen groei en krimp. En
2015 zal een verloren jaar worden voor Rusland, dat met
een diepe, door kapitaaluitstromen versterkte recessie te
kampen heeft. Uiteenlopende bedrijfscycli in ontwikkelde
en opkomende markten leiden tot een verdere
kapitaaluitstroom. Vooral landen met verslechterende
economische fundamenten en de problematische erfenis
van met krediet gefinancierde activazeepbellen lopen een
verhoogd risico op kapitaalvlucht.
De gestaag dalende inflatie en inflatieverwachtingen hebben
de reële rente op obligaties in de afgelopen zes maanden
opgestuwd (Figuur 3). Dit is niets anders dan impliciete
monetaire verkrapping, het laatste dat beleidsmakers
willen in een tijd waarin ‘seculaire stagnatie’ boven de
markten hangt. Het gevolg is dat centrale banken de
geldkraan wijd open zullen laten.
Jun-11
De Japanse economie heeft 2014 vermoedelijk sterk
afgesloten, met een groei in de orde van grootte van 3% na
twee opeenvolgende kwartalen van krimp. Maar
conjunctuurenquêtes in de eerste weken van 2015 wijzen op
tekenen van lusteloosheid, wat erop duidt dat het
groeitempo in 2015 waarschijnlijk afzwakt omdat de impuls
van lagere olieprijzen grotendeels moet worden
gecompenseerd door waardevermindering van de yen.
Dalende inflatie is de keerzijde van de scherp gedaalde
olieprijzen, waardoor de totale inflatie in talrijke ontwikkelde
landen dicht bij nul of zelfs daaronder ligt. We verwachten
dat deze trend voor het grootste deel van het jaar aanhoudt
en voorzien een algemene ommekeer niet eerder dan eind
2015. De hamvraag is evenwel met welke snelheid en in
welke mate tweede-ronde-effecten zullen doorwerken in
de kerninflatie.
Dec-10
De economische vooruitzichten voor het VK zijn
vergelijkbaar met die voor de VS. De consumentenbestedingen zullen in 2015 en 2016 aantrekken door een
sterkere groei van de reële inkomens. Toch zal de
economische activiteit waarschijnlijk worden beïnvloed door
een krapper begrotingsbeleid in 2015-2016, een lagere
groei van de bedrijfsinvesteringen, deels als gevolg van
politieke
onzekerheid,
en
nog
steeds
matige
exportvooruitzichten. We verwachten ook minder activiteit
op de huizenmarkt als reactie op de maatregelen die de
autoriteiten in 2014 hebben genomen om de markt te laten
afkoelen. We voorspellen een licht hogere groei van
2,7% in 2015.
Geldkraan centrale banken wijd open
Jun-10
In de eurozone lijkt het laatste kwartaal van 2014 een
lichte versnelling van de economie te hebben geboekt,
gesteund door een sterkere particuliere consumptie en
solide export. We verwachten dat de economie in de loop
van 2015 een tandje hoger schakelt en zal groeien met
1,3% in plaats van 1,1% dankzij de lagere olieprijs, een
zwakkere munt, een soepeler monetair beleid en een minder
restrictief begrotingsbeleid. De particuliere consumptie is
zeer waarschijnlijk de hoofdmotor van de groei, terwijl
bedrijven zich waarschijnlijk zullen onthouden van
uitbundige uitgaven en juist zullen focussen op consolidatie
van hun marges. Verschillen tussen landen blijven, met
waarschijnlijk dezelfde hoofdrolspelers als vorig jaar:
Duitsland en Spanje nemen de leiding, Frankrijk en Italië
blijven achter.
Als netto olie-importeur gaat opkomend Azië tegen deze
trend in en profiteert van de olieprijsdaling door
verbetering van de betalingsbalans en de mogelijkheid
hervormingen door te voeren die de begroting ontlasten
(minder druk van energiesubsidies). Dit laatste zien we als
een welkome kans voor China om de beleidsstimuli af te
zwakken die nodig zijn om de groei dicht bij 7% te houden.
Dec-09
stijging van prijzen in de komende maanden negatief zal
2
uitpakken.
Bronnen: Federal Reserve, Eurostat, Datastream en AXA IM Research
Met de lancering van rechtstreekse en omvangrijker dan
verwachte aankopen van soeverein schuldpapier heeft de
3
ECB definitief een nieuw tijdperk ingeluid. President Mario
Draghi heeft een QE-programma met open einde in het
leven geroepen dat van kracht blijft tot de inflatie weer op
een koers zit die de ECB consistent acht met haar
inflatiedoel voor de lange termijn. Wij gaan ervan uit dat de
centrale bank vanaf maart 2015 maandelijks voor €44mrd
aan staatsobligaties zal opkopen naast €6mrd aan
schuldpapier van supranationale instellingen en €10mrd aan
3
2
Zie pagina 8 voor meer details.
Voor meer informatie over het besluit van de ECB en de gevolgen
daarvan verwijzen we u naar The ECB enters the QE era, AXA IM
Research, 26 januari 2015.
AXA Investment Managers – 10/02/2015 |
3
De FOMC-vergadering van januari besloot het beleid
ongewijzigd te laten. De belangrijkste wijzigingen in de
begeleidende toelichting betroffen de daling van de inflatie,
maar gaven geen uitsluitsel over de vraag of er toenemende
bezorgdheid bij de Fed bestaat over een omgeving van
hardnekkig lage inflatie. Gezien de verbeteringen in de
arbeidsmarkt, gecombineerd met een meer materiële daling
van de persoonlijke consumptiebestedingen exclusief
energie en voeding, zou de inflatie de eerste
renteverhoging moeten vertragen tot september, met het
risico van een later tijdstip. De aankomende getuigenis voor
het Amerikaanse Congres zal resulteren in de volgende
gedetailleerde beoordeling van de zienswijze van de Fed.
Ondanks een robuuste groeiomgeving denken wij dat de
monetaire beleidscommissie van de Bank of England
zich zal onthouden van een renteverhoging dit jaar,
omdat negatieve inflatie zal overheersen. Februari 2016 is
volgens ons de meest waarschijnlijke datum voor de eerste
renteverhoging.
In opkomende markten zijn gunstigere inflatievooruitzichten
een welkome steun voor een losser monetair beleid.
China, India, Turkije en Singapore hebben hun beleidsrente
verlaagd en zullen zeer waarschijnlijk tot versoepeling
geneigd blijven. Brazilië daarentegen heeft begin dit jaar
de rente verhoogd om de oplopende inflatie aan de
aanbodzijde te beteugelen, terwijl de Russische centrale
bank verraste met een renteverlaging van 2%, naar onze
mening prematuur en ongerechtvaardigd door de nog
steeds hoge inflatie en mogelijk een beleidsfout omdat de
roebel nog steeds in waarde daalt.
Figuur 4
Overaanbod aan liquiditeit blijft een steun
Excess liquidity & global stock market valuation
45
35
Variation of MSCI WORLD P/E [Rhs]
100
25
15
40
5
-20
-5
-15
1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016
-80
Bronnen: Datastream en AXA IM Research
Winsten zijn de tweede steunlaag voor aandelen. Tot
nog toe meenden we dat de winsten met 5% tot 10%
zouden toenemen in 2015. Behalve onze meer positieve
toon voor zover het volumes betreft, zijn twee vragen van
eminent belang. Ten eerste, hoe staat het met de
arbeidskosten? Ten tweede, zal de forse winstdaling in de
energiesector het feest verstoren? ‘Goed’ en ‘nee’ zijn
volgens ons de respectieve antwoorden, en wel om de
volgende redenen: met uitzondering van de VS liggen de
arbeidskosten per eenheid product nog steeds ruim onder
de lange-termijntrend (Figuur 5), wat erop wijst dat robuuste
productiviteitswinst niet is geneutraliseerd door hogere
lonen.
Momenteel zijn de algemeen verwachte winsten van
energiebedrijven met pakweg 40% verlaagd voor 2015. Wij
prefereren een meer conservatieve werkhypothese, namelijk
een daling van 50% op basis van, bij benadering, één-opéén elasticiteit met de olieprijs. De impact op de totale winst
zou in de orde van grootte van 4pp voor de VS en 2pp voor
de eurozone zijn.
Figuur 5
Arbeidskosten in OESO-landen blijven onder controle
Total OECD unit labour costs & trend
120
110
Index
Standard dev.
Unit labour costs (Total economy) [Lhs]
Trend (HP filter, λ = 1000000) [Lhs]
Deviation from trend [Rhs]
100
80
Tot voor kort waren we van mening dat het overaanbod aan
liquiditeit als belangrijkste aanjager van rendement op
aandelen zijn langste tijd had gehad. De meest recente
acties van centrale banken suggereren echter dat liquiditeit
70
0.25
0.20
0.15
long-term trend:
2.3%
90
Beleggingsstrategie
4 | AXA Investment Managers – 10/02/2015 160
Global excess liquidity (real narrow money
supply - production), 9 mths lead, [Lhs]
Change in %yoy
Het succes van dit programma zal worden afgemeten aan
de impact die het heeft op de prijzen. Naar de pers gelekte
informatie suggereert dat de ECB een inflatie-impuls
verwacht van 0,4pp dit jaar en nog eens 0,3pp in 2016. Toch
denken we dat het lang zal duren voordat we kunnen
oordelen over de effectiviteit van dit programma, en we
sluiten niet uit dat de ECB mogelijk tot ver na de
herbeoordelingsdatum, die gepland staat voor september
2016, zal doorgaan met het opkoopprogramma, aangezien
de bank geduld kan betrachten voordat het risico van een
hogere inflatie dan de nagestreefde 2% zich weer aandient.
De huidige deflatiedreiging is een serieuze uitdaging. De
maximale limiet van 33% per emittent laat aankopen toe
voor de duur van ongeveer vier jaar, reden waarom we
denken dat het programma mogelijk doorloopt tot 2018.
een steun blijft voor de markten, in ieder geval voor de rest
van dit jaar (Figuur 4) tot de vrees weer de overhand krijgt
dat de Fed overgaat tot verhoging van de rente.
Change in %yoy
gedekte obligaties en effecten op onderpand van activa,
d.w.z. het equivalent van 7% van het bbp, een en ander
volgens de kapitaalverdeelsleutel van de ECB.
0.10
0.05
0.00
-0.05
60
Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1
1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016
Bronnen: Datastream en AXA IM Research
-0.10
-0.15
Anderzijds kunnen we stellen dat de winsten wereldwijd
door de sterkere mondiale bbp-groei met pakweg 1,5pp
zullen toenemen, uitgaande van een elasticiteit van 2,5 tot
3. Dit is evenwel ontoereikend om het negatieve effect van
de energiesector volledig te compenseren. Vandaar dat we
onze mondiale winstprojectie verlagen naar 5% dit jaar.
Ondanks het marginaal zwakkere winstmomentum bevelen
wij aan om de blootstelling aan aandelen op korte
termijn te vergroten. De belangrijkste redenen: zwakke
grondstofprijzen, verbeterende financieringscondities
en de nog steeds gunstige arbeidskosten per eenheid
product. Dat laat onverlet dat de waarderingen licht aan de
dure kant zijn (in absolute termen), maar zeker niet
excessief vergeleken met rendement op obligaties.
Vastrentende effecten
Er kan weinig twijfel over bestaan dat het obligatieopkoopprogramma van de ECB ingrijpend is en zal
leiden tot lagere rentes en kleinere spreads. De extra vraag
van zo’n €440mrd in 2015 is allesbehalve verwaarloosbaar
in het licht van een verwachte netto-emissie van circa
€270mrd in dezelfde periode (Figuur 1). Op korte termijn
voorzien we een rente van 0,1% op Bunds, van 1,5% op
US Treasuries en van 1% op UK Gilts. Dit suggereert
een zonder meer bovengemiddelde weging voor alle
drie deze landen in de komende drie tot zes maanden,
maar een voorzichtigere houding daarna, in ieder geval
ten aanzien van Amerikaans en Engels schuldpapier.
Op basis van historische vergelijkingen hanteren wij als
vuistregel dat elke €100mrd aan aankopen de
gemiddelde rente op 10-jaars obligaties van eurolanden
met 10bps verlaagt, bij voor het overige gelijke
omstandigheden. Het aangekondigde opkoopprogramma
zou ten minste ruim €800mrd moeten bedragen en kan
dus 80bps afschaven van de gemiddelde 10-jaars rente.
Er zijn echter twee voorbehouden: ten eerste hebben de
markten al sinds de aankondiging van het ‘balansbeleid’
door de ECB (begin september 2014) geanticipeerd op het
opkopen van staatsobligaties. Een significant deel van de
QE-impact is daarom al ingeprijsd door de markten. Ten
tweede gaat onze methodologie ervan uit dat de transmissie
van QE naar rente lineair verloopt, maar daar kunnen
vraagtekens bij worden gezet.
Het gegeven dat het QE-programma van de ECB
bedrijfsobligaties uitsluit, doet niets af aan onze
verwachting dat het effect op euro- en mondiaal krediet
positief zal zijn. Door de spread- en yieldcompressie in de
euromarkten zullen beleggers die op zoek zijn naar
rendement, waarschijnlijk hun heil zoeken in de dollar- en
sterlingmarkten, en zo de verkrappingsdynamiek nabootsen.
Krediet met een hogere bèta zou met name moeten
profiteren gezien (i) het significante doorsijpeleffect in
termen van marktgrootte nu we het lagerop zoeken qua
kredietkwaliteit, (ii) de voordelen van aantrekkende groei- en
winstvooruitzichten voor krediet met een hogere hefboom en
(iii) de betere kwaliteit van carry trades uit een omgeving
met lagere spreadvolatiliteit. Wat eurokrediet betreft, blijven
we positief over achtergesteld schuldpapier van banken en
verzekeraars, over hybride schuld van bedrijven en HY.
Aandelen
De ECB-aankondiging is positief voor aandelen in de
eurozone en bevestigt onze bovengemiddelde weging. Het
huidige dividendrendement laat het rendement op
bedrijfsobligaties ver achter zich (Figuur 6). Bovendien zal
het ‘alles wat nodig is’-signaal dat de ECB heeft afgegeven
met haar de verwachtingen overtreffende QE-programma,
vermoedelijk leiden tot compressie van de risicopremies op
aandelen en de waarderingen steunen. Daarnaast zal de
door ons verwachte daling van de euro tot USD 1,05 4pp
toevoegen aan de WPA. Politiek kabaal uit Griekenland zal
tot meer volatiliteit leiden, maar geen roet in het eten gooien.
In de VS beginnen wolken samen te trekken. De
dramatische daling van de olieprijs zet geïntegreerde
oliemaatschappijen onder grote druk. We verwachten dat
hun winsten dit jaar zullen halveren, wat zal doorwerken in
het algehele sentiment. Tegelijkertijd heeft de waardestijging
van de dollar al de eerste slachtoffers geëist (Caterpillar,
Procter&Gamble en Microsoft, om er maar enkele te
noemen), waarbij de winsten lager uitvielen dan de
algemene verwachting door de sterkere munt. Echter, een
robuuste binnenlandse vraag gesteund door sterkere
gezinsbestedingen zou een bescheiden winstgroei van 5%
moeten schragen dit jaar – naar onze mening voldoende om
een neutrale visie op de VS te rechtvaardigen.
Daarnaast, puur vanuit het oogpunt van portefeuillestromen,
zou de rente op perifere obligaties met zo’n 50bps moeten
dalen. Niettemin suggereren risico-overwegingen met
betrekking tot de Griekse/eurostrapatsen alert te blijven,
maar vooralsnog de zwaardere weging aan te houden.
We suggereren een neutrale weging aan te houden voor
krediet in het algemeen, voornamelijk vanwege het beleid
van centrale banken. Echter, door de kleine kredietopslagen
neigen de risico/rendementskenmerken naar het negatieve.
US HY Energy is een goed voorbeeld daarvan.
AXA Investment Managers – 10/02/2015 |
5
Figuur 6
Dividendrendement overtreft rendement op
bedrijfsobligaties
We blijven bij onze geprefereerde lichtgewichten: het
VK, Latijns-Amerika en Oost-Europa, in het bijzonder
Rusland, vanwege hun blootstelling aan grondstoffen.
Dividend yield versus corporate bond yield
2
1
0
-1
-2
2
MSCI US dividend yield minus
BOFA ML US corporate Red.
Yield (in %)
1
0
MSCI EMU dividend yield
minus BOFA ML EMU
corporate Red. Yield (in %)
-1
-2
-3
-3
-4
-4
-5
-5
-6
-6
-7
-7
-8
1988
-8
1993
1998
We nemen winst op onze positie van benedengemiddelde
weging van Zwitserland, dat we opwaarderen naar
neutraal.
2003
2008
2013
Risico’s
-
Doorwerking van volatiliteit op de financiële markten
in de reële economie, waardoor de mondiale
groeivooruitzichten worden aangetast
-
Wederopleving van het conflict in Oost-Oekraïne
-
Instabiliteit
aanslagen
-
Politieke instabiliteit in Europa volgend
verkiezingen in Griekenland en als gevolg van
Bronnen: BofA Merryll Lynch, MSCI, Bloomberg en AXA IM Research
We blijven positief over opkomend Azië omdat de macroeconomische fundamenten goed blijven, met name
betrekkelijk lage private schulden, grote deviezenreserves
vergeleken met de financieringsbehoeften, en overschotten
op de lopende rekening. De lage olieprijs blijft een steun
voor de winstmarges en zal leiden tot gunstige
inflatievooruitzichten die vervolgens een ruimer monetair
beleid dicteren. Chinese aandelen (H-shares) blijven
ondanks de recente marktrally relatief aantrekkelijk. We
handhaven ook onze aanbeveling (bovengemiddelde
weging) voor Japan gezien de redelijke groei en meer
maatregelen van de BoJ ergens medio dit jaar.
6 | AXA Investment Managers – 10/02/2015 in
het
Midden-Oosten;
terroristische
o
de roep om onafhankelijkheid
o
budgettaire divergentie in de eurozone
op
de
-
Deflationaire krachten overheersen in de eurozone
en, erger nog, slaan over naar andere regio’s
-
Slecht uitgewerkte exit-strategieën van de grote
centrale banken
AANBEVOLEN ASSET-ALLOCATIE
Mondiale allocatie
Korte termijn Middellange
termijn
(3-6M)
(12-24M)
Cash
▼
Aandelen
▲
Staatsobligaties
▲
Credit
▲
Onze overtuigingen
n
n
=
▲/▼ Wijzigingen deze maand
n
Aandelen
Korte termijn Middellange
termijn
(3-6M)
(12-24M)
Verenigde Staten
=
Eurozone
▲
VK
▼
Zwitserland
▲
n
=
n
=
▲
Japan
Latijns-Amerika
▼
Opkomend Europa
▼
=
=
n
De rechtstreekse obligatieaankopen door de ECB en
verdere renteverlagingen wereldwijd zijn een sterke
steun voor alle beleggingscategorieën, inclusief
staatsobligaties.
Het langere-termijnperspectief voor risicovolle
beleggingen blijft intact – de groei in de VS ligt goed op
schema bij ruime liquiditeit.
De aankomende normalisering van het monetaire beleid
in de VS en het VK blijft negatief voor vastrentende
effecten op de langere termijn, maar de balansverruiming door ECB en BoJ zal positief blijken op korte
termijn. De rente op US Treasuries zal einde jaar boven
2% liggen.
Robuuste vooruitzichten voor consumentenbestedingen
en investeringen duiden op een groei van ruim 3% in de
VS, terwijl de groei in de eurozone mede dankzij ruime
liquiditeit naar verwachting zal uitkomen boven 1%.
Japan: extra liquiditeit, aantrekkelijke waarderingen en
aantrekkende loongroei zijn positief.
Afnemende groei en valutavolatiliteit pleiten voor een
lage weging van niet-Aziatische opkomende markten.
We bevestigen de hoge weging voor opkomend Azië nu
de economische activiteit het dieptepunt voorbij lijkt.
Goedkope olie is een sterke steun.
Opkomend Azië
▲/▼ Wijzigingen deze maand
Staatsobligaties
Korte termijn Middellange
termijn
(3-6M)
(12-24M)
Verenigde Staten
▲
Eurozone
▲
=
kern
▲
=
periferie
VK
=
▲
Japan
=
=
Opkomend
=
=
Swap spreads
Break-even
n
▲
n
=
=
Verenigde Staten
=
Europa
=
n
n
▲/▼ Wijzigingen deze maand
Credit
Korte termijn Middellange
termijn
(3-6M)
(12-24M)
Bedrijfskrediet - VS
=
Bedrijfskrediet - €
=
High Yield - VS
=
High Yield - €
=
n
n
n
De rente blijft zich los van fundamentals ontwikkelen,
hoofdzakelijk door opkoopprogramma’s van centrale
banken, wat verder kan doorwerken in de rente op korte
termijn. We suggereren een bovengemiddelde weging
voor alle belangrijke staatsobligatiemarkten behalve
Japan. In het tweede halfjaar van 2015 zullen de markten
cijfers en Fed-commentaar minutieus analyseren. We zien
de termijnpremies normaliseren vanaf einde jaar. Per
ultimo 2015 verwachten we yields van ruim 2% in de VS.
Het QE-programma van de ECB is een sterke steun voor
alle staatsobligaties in de eurozone. De rente op Bunds zal
op korte termijn omlaag gaan en tegen einde jaar zijwaarts
bewegen (nieuw target voor eind 2015: 0 – 0,2%).
Japan: de XXL QQE van de BoJ zal de rente op JGB’s erg
laag houden.
De inflatieverwachting blijft op korte termijn onder druk.
Toch suggereren ruime liquiditeit en wereldwijd economisch
herstel positief te blijven voor de lange termijn.
Waarderingen zijn aantrekkelijk.
Oplopende rente gebiedt voorzichtigheid en selectiviteit.
Voorkeur voor € IG (Investment Grade) boven VS vanwege
ECB-actie.
High yield: solide bedrijfsbalansen in de VS zijn een
voordeel. Oplopende risico’s vanwege de neergaande
olieprijsspiraal.
▲/▼ Wijzigingen deze maand
AXA Investment Managers – 10/02/2015 |
7
PROGNOSE-OVERZICHT
6 February 2015
2010
2011
2012
2013
2014
2015*
2016*
2017*
Growth
World GDP RIS (PPP)
World GDP RIS (market FX rate)
USA
Euro area
UK
Japan
China
Rest of Asia
RoW
5.4
4.1
2.5
2.0
1.9
4.7
10.4
8.3
5.5
4.1
2.9
1.6
1.7
1.6
-0.4
9.3
5.5
4.6
3.4
2.4
2.3
-0.7
0.7
1.7
7.7
5.2
3.4
3.2
2.8
1.8
-0.4
1.4
1.8
7.8
5.0
3.1
3.3
2.9
2.4
1.1
3.0
0.5
7.2
5.0
3.0
3.7
3.3
3.2
1.3
2.7
1.4
7.1
5.6
3.2
3.6
3.3
3.1
1.4
2.7
1.3
6.9
5.2
3.2
3.5
3.2
3.0
1.4
2.6
1.3
6.7
5.1
3.2
Global trade
Manufactures goods
14.4
6.1
2.1
2.8
3.2
3.9
3.9
3.9
Inflation
US
Euro area
UK
Japan
1.6
1.6
3.3
-0.7
3.1
2.7
4.5
-0.4
2.1
2.5
2.8
-0.5
1.5
1.4
2.6
0.0
1.7
0.4
1.5
2.7
-0.2
-0.7
0.2
0.5
1.4
1.2
1.5
1.5
2.0
1.2
1.6
1.5
Crude oil (Brent), US$/bbl
79.9
111.6
112.0
108.9
99.2
50
57.0
62.8
0.20
3.31
0.15
1.88
0.17
1.80
0.09
3.01
0.06
2.17
0.35
2.2
0.60
2.5
1.10
2.7
1.00
2.89
1.34
0.63
1.83
1.33
0.13
1.43
1.33
0.17
1.94
1.38
-0.05
0.54
1.21
-0.10
0.2
1.05
-0.1
0.3
1.00
-0.1
0.4
1.00
0.00
1.12
85
114
0.10
0.99
78
104
0.09
0.79
76
115
0.10
0.74
105
145
0.05
0.33
120
145
0.05
0.39
125
131
0.05
0.51
130.0
130.0
0.05
0.74
130.0
130.0
0.5
3.51
0.85
0.5
1.98
0.86
0.5
1.96
0.81
0.5
3.03
0.83
0.5
1.76
0.78
0.5
1.8
0.70
0.8
2.1
0.68
1.3
2.4
0.68
Interest rates, FX (end of period)
US
Fed funds (actual / target)
10Y Treasuries yield
Euro area
EONIA
10Y Bund yield
€1 = …US$
Japan
Overnight call rate
10Y JGB
US$1 = … JPY
€1= … JPY
UK
BoE base rate
10Y gilt
€1= … GBP
Bronnen: IMF, Datastream, AXA IM Research
*Prognoses AXA IM
Benchmark 10Y bond yield, % end of year
World GDP & trade (manufactured), % growth
6
15
GDP
4
4
5
10
2
5
0
0
4
US treasuries
3
3
2
2
Global trade
-2
-5
1
-4
-6
1
-10
Trade scale
GDP scale
2010
2011
2012
2013
2014
-15
German bunds
0
2015*
Deze projecties zijn niet per se een betrouwbare indicatie voor toekomstige resultaten.
8 | AXA Investment Managers – 10/02/2015
0
2010
2011
2012
2013
2014
2015*
SYNOPSIS: SURPRISE GAPS EN RISK APPETITE BAROMETER
Surprise gap eurozone
Figuur 7
Surprise gap eurozone: normalisering
Euro Area Surprise Gap index
1.2
May 2009
1.0
0.8
1.2
August
2013
1.0
0.8
Feb 2012
0.6
0.6
0.4
0.4
0.2
0.2
0.0
0.0
-0.2
-0.2
-0.4
-0.4
-0.6
May 2011
January
2015
December 2008 : -2.4
April 2008
-0.8
-1.0
-1.2
1998 1999 2001 2002 2004 2005 2007 2008 2010 2011 2013 2014
De surprise gap van de eurozone bleef begin dit jaar
marginaal op positief terrein en corrigeerde daarmee iets
van de terreinwinst die in de laatste maanden van 2014 was
geboekt. Dit wijst erop dat de economie zich op een stabiel
pad bevindt dat in onze ogen consistent is met een groei
van circa 1,3%.
Op landbasis blijft vooral Frankrijk achter, terwijl Italië en
Nederland tekenen van versnelling vertonen.
-0.6
-0.8
-1.0
-1.2
EA Surprise Gap: Current production minus production plans 3 months ago
Recession warning
Recovery signal
Bronnen: Ifo, Insee, Istat, INE, CBS, NBB, AXA IM Research
Surprise gap VS
Figuur 8
Surprise gap VS: afkoeling productie?
US Surprise Gap index
4.0
4.0
August 2013
March 2009
3.0
3.0
Dec.
2011
2.0
2.0
1.0
1.0
0.0
0.0
-1.0
February
2010
December 2007
Surprise Gap, smoothed
-2.0
May 2011
-1.0
June
2012
-2.0
Surprise Gap (Production -3.0
January
previous orders), normalised
2015
Production
component
-4.0
-4.0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
-3.0
De surprise gap van de VS daalde scherp in januari door
een afkoelende productie, vooral in vergelijking met de hoge
orderniveaus van enkele maanden geleden. Deze
ontwikkeling loopt synchroon met de daling van de
belangrijke ISM-index, die van een stand van 55,1 daalde
naar 53,5.
De olieprijscorrectie en de daarmee samenhangende
investeringsherzieningen hebben mogelijk iets met deze
teleurstelling te maken. De cijfers van volgende maand
zullen interessant zijn om te zien of de energieprijzen bij het
bereiken van een bodem in februari al dan niet gunstig
uitpakken voor de surprise gap.
US Surprise Gap: Current production minus new orders 3 months ago
Recovery signal
Recession warning
Bronnen: ISM, AXA IM Research
Figuur 9
RAB: sterke fluctuaties
Risk Appetite Barometer (RAB)
Risk Appetite Barometer (RAB)
1.0
Risk appetite
1.0
0.5
0.5
0.0
0.0
-0.5
-1.0
2009
-0.5
Cyclical risk appetite
Systemic risk appetite
Risk Appetite Barometer (RAB)
2010
2011
2012
Risk aversion
Onze Risk Appetite Barometer blijft volatiel als gevolg van
de grote schommelingen in marktsentiment die weer het
gevolg zijn van onder meer de vrees voor seculaire
stagnatie,
volatiele
olieprijzen
en
moeizame
onderhandelingen tussen Griekenland en de internationale
geldverstrekkers. Daardoor neigen aandelen wereldwijd
momenteel ertoe om in dezelfde richting te bewegen,
getuige ook de gemiddelde correlatie tussen aandelen die
op hoge niveaus blijft. We verwachten dat deze ‘volatiele
volatiliteit’ overheersend blijft in de komende maanden,
omdat de eerder genoemde factoren waarschijnlijk het
nieuws blijven bepalen.
-1.0
2013
2014
2015
Bronnen: Markit, Bloomberg, Datastream, AXA IM Research
AXA Investment Managers – 10/02/2015
| 9
MARKTPERFORMANCE
-1M
Perf (%)
-3M
-12M
YTD
1.4
2.1
1.8
-0.6
3.3
5.1
7.7
1.0
6.6
13.5
14.4
2.8
2.1
2.4
2.7
-0.5
0.0
1.7
0.0
0.0
0.6
0.0
0.0
2.4
0.0
0.0
1.3
0.0
1.4
0.8
2.7
1.7
7.9
7.7
2.1
0.9
1.6
1.2
-0.7
1.6
3.2
6.1
1.4
1.3
2.1
2.0
-4.6
-1.6
-0.5
7.0
1.1
1.1
3.9
2.4
8.2
6.9
13.0
14.4
15.1
13.7
4.9
7.0
-4.4
0.6
3.9
2.8
7.4
3.8
4.0
2.7
7.7
11.1
12.6
13.1
17.4
5.4
2.5
5.4
-3.4
2.6
2.6
4.7
1.8
-6.0
18.5
20.0
14.9
12.0
19.0
19.0
20.0
11.5
12.3
9.9
8.2
23.2
16.4
19.2
7.0
8.0
2.1
0.5
5.6
6.2
9.3
10.4
11.4
8.5
1.8
4.6
-4.9
0.0
3.1
3.2
7.2
-0.8
56.7
5720.0
1261.3
-3.4
2.4
-2.0
4.9
-5.6
-15.8
-33.2
-9.9
10.2
-2.9
-23.4
-44.7
-6.4
-1.6
-16.9
-4.6
-3.3
-3.7
7.0
-4.8
1.143
117.470
1.529
6.252
-4.2
-1.8
0.3
0.5
-8.5
2.6
-4.3
2.2
-15.5
16.1
-6.2
3.2
-5.5
-2.0
-2.0
0.8
6 February 2015
Fixed Income
Government Bonds
USA
Europe
United Kingdom
Japan
Index-Linked Bonds
USA
Europe
United Kingdom
Investment Grade Credit
USA
Europe
High Yield
USA
Europe
Emerging Bonds
in local currency
in hard currency
(JPM GBI US All Mats Index)
(JPM EMU GBI ALL Mats Index)
(BofA ML UK Gilts All Mats)
(BofA ML JP All Mats)
(Barclays Glb Infl US)
(Barclays Euro IL BD All Mats)
(Barclays Glb Inlf UK)
(BofA ML Corp Master)
(BofA ML EMU Corp)
(BofA ML US HY Master II)
(BofA ML Euro High Yield)
(perf in $) (JPM GBI-EM Global Composite)
(JPM EMBI Global Composite)
Equities (MSCI, total return indices)
MSCI World
United States
Europe
Europe Small caps
EMU
France
Germany
Italy
Spain
United Kingdom
Switzerland
Japan
Emerging Markets
Asia
Eastern Europe
Latin America
Commodities (S&P GSCI, total return)
S&P GSCI Light Energy Total Return
latest reading (Brent, USD/b)
Energy
latest reading (Copper, USD/mt)
Industrial Metal
latest reading (Gold, USD/ounce)
Precious Metals
Agricultural products
Currencies
€1 = … USD
$1 = … YEN
£1 = … USD
$1 = … YUAN
latest reading
latest reading
latest reading
lates t reading Bronnen: Datastream, AXA IM, in lokale valuta
In het verleden behaalde resultaten zijn noch indicatief noch representatief noch een garantie voor toekomstige resultaten.
10 | AXA Investment Managers – 10/02/2015
WAARDERING AANDELENMARKTEN
6 February 2015
S&P 500
United States
TSE300
Canada
Topix
Japan
DJ EUROSTOXX 50
Euro area
DAX
Germany
CAC40
France
FTSE 100
The United Kingdom
FTSE MIB
Italy
Madrid General
Spain
AEX
The Netherlands
Bel 20
Belgium
SMI
Switzerland
OMX
Sweden
Bronnen: Datastream, IBES, Bloomberg
PE
Index
2062.5
15124.9
1410.1
3409.0
10905.4
4703.3
6865.9
20819.1
1067.0
455.3
3557.2
8544.3
1586.1
2014
17.3
16.0
15.6
15.8
14.9
17.1
14.5
19.2
18.7
16.2
19.4
17.0
17.7
EPS growth (%)
2015
16.6
16.4
13.9
14.3
13.7
14.7
15.0
14.8
15.4
15.4
17.7
16.3
16.0
PEG ratio
2014
2015
2014
2015
7.0
3.9
2.5
n.s.
12.1
-2.1
1.3
n.s.
10.3
12.4
1.5
1.1
-0.4
10.2
n.s.
1.4
2.7
8.1
n.s.
1.7
-11.4
16.7
n.s.
0.9
0.5
-3.6
n.s.
n.s.
66.0
29.3
0.3
0.5
1.1
21.3
n.s.
0.7
9.9
4.6
1.6
n.s.
-2.5
9.4
n.s.
1.9
-1.7
4.2
n.s.
n.s.
7.1
10.4
2.5
1.5
n.s. = niet significant / n.a. = niet beschikbaar
In het verleden behaalde resultaten zijn noch indicatief noch representatief noch een garantie voor toekomstige resultaten.
AXA Investment Managers – 10/02/2015
| 11 Lijst van afkortingen
1Q11
eerste kwartaal 2011
1H11
eerste halfjaar 2011
[Lhs]
left hand scale (grafiek)
[Rhs]
right hand scale (grafiek)
a.r.
annualised rate / op jaarbasis
ABS
Asset-Backed Security / effect op onderpand van
activa
AQR
BBP
Asset Quality Review / beoordeling kwaliteit activa
Bruto Binnenlands Product
BoE
BoJ
bp(s)
Bank of England
Bank of Japan
basispunt(en)
BRL
Braziliaanse real
CNY
Chinese renminbi (yuan)
CPI
EBA
JGB
£
LatAm
LBO
Japanse staatsobligaties
pond sterling
Latijns-Amerika
Leveraged Buy-Out
LTRO
Long Term Refinancing Operation
MBS
Mortgage-Backed Security / door hypotheek gedekt
effect
month on month / op maandbasis
mom
n.s/a
non-seasonally adjusted / niet gecorrigeerd voor
seizoensinvloeden
OECD
zie OESO
OESO
Organisatie voor Economische Samenwerking en
Ontwikkeling
OMT
Outright Monetary Transactions / rechtstreekse aan- of
verkopen van waardepapieren
Consumenten Prijs Index
P/E
price/earnings / K/W (koers/winst)
Europese Bankautoriteit
PEG
price/earnings to growth; PEG-ratio
PMI
Purchasing Manager Index
pp
procentpunt
PPI
Producer Price Index
QE
quantitative easing / monetaire verruiming
qoq
quarter on quarter / op kwartaalbasis
EBITDA ‘earnings before interest, taxes, depreciation, and
amortization’ (winst vóór rente, belasting, afschrijving
en amortisatie)
ECB
Europese Centrale Bank
EM
EMU
Emerging Market; opkomende markt
Europese Monetaire Unie
EPFR
EPS
Emerging Portfolio Fund Research, Inc.
‘Earnings per share’ (winst per aandeel)
QQE
quantitative and qualitative easing
REIT
Real Estate Investment Trust
ESM
ETF
Europees Stabiliteitsmechanisme
Exchange-Traded Fund
RUB
Russische roebel
s/a
seasonally adjusted / gecorrigeerd voor
seizoensinvloeden
€
euro
FOMC Federal Open Market Committee
GDP
Gross Domestic Product (zie BBP)
HY
High Yield
IDR
Indonesische roepia
IG
Investment Grade
IMF
Internationaal Monetair Fonds
INR
Indiase roepie
ISM
Institute of Supply Management
SMEs kleine en middelgrote bedrijven
SMP
Securities Markets Programme
TLTRO Targeted Longer Term Refinancing Operation
TRY
US$
¥
Turkse lira
US dollar
Japanse yen
yoy
year on year / op jaarbasis
ytd
year to date / jaar tot heden
ZAR
Zuid-Afrikaanse rand
Research van AXA IM is online beschikbaar: http://www.axa-im.com/en/research
…maar ook via onze gratis app
Verkrijgbaar bij:
12 | AXA Investment Managers – 10/02/2015
DISCLAIMER
This document is used for informational purposes only and does not constitute, on AXA Investment Managers part, an offer to buy or sell, solicitation or investment
advice. It has been established on the basis of data, projections, forecasts, anticipations and hypothesis which are subjective. Its analysis and conclusions are the
expression of an opinion, based on available data at a specific date.
Due to the subjective and indicative aspect of these analyses, we draw your attention to the fact that the effective evolution of the economic variables and values of the
financial markets could be significantly different from the indications (projections, forecast, anticipations and hypothesis) which are communicated in this document.
Furthermore, due to simplification, the information given in this document can only be viewed as subjective. This document may be modified without notice and
AXA Investment Managers may, but shall not be obligated, update or otherwise revise this document.
All information in this document is established on data given made public by official providers of economic and market statistics. AXA Investment Managers disclaims any
and all liability relating to a decision based on or for reliance on this document. All exhibits included in this document, unless stated otherwise, are as of the publication
date of this document.
Furthermore, due to the subjective nature of these analysis and opinions, these data, projections, forecasts, anticipations, hypothesis and/or opinions are not necessary
used or followed by AXA IM’ management teams or its affiliates who may act based on their own opinions and as independent departments within the Company.
By accepting this information, the recipients of this document agrees that it will use the information only to evaluate its potential interest in the strategies described herein
and for no other purpose and will not divulge any such information to any other party. Any reproduction of this information, in whole or in part, is unless otherwise
authorised by AXA IM prohibited.
Neither MSCI nor any other party involved in or related to compiling, computing or creating the MSCI data makes any express or implied warranties or representations
with respect to such data (or the results to be obtained by the use thereof), and all such parties hereby expressly disclaim all warranties of originality, accuracy,
completeness, merchantability or fitness for a particular purpose with respect to any of such data. Without limiting any of the foregoing, in no event shall MSCI, any of its
affiliates or any third party involved in or related to compiling, computing or creating the data have any liability for any direct, indirect, special, punitive, consequential or
any other damages (including lost profits) even if notified of the possibility of such damages. No further distribution or dissemination of the MSCI data is permitted without
MSCI’s express written consent.
Editor : AXA INVESTMENT MANAGERS, a company incorporated under the laws of France, having its registered office located at Cœur Défense Tour B La Défense 4,
100, Esplanade du Général de Gaulle 92400 Courbevoie, registered with the Nanterre Trade and Companies Register under number 393 051 826.
© AXA Investment Managers 2015
AXA Investment Managers – 10/02/2015
| 13

Download Report