142 Financieel Managment (HI)

2de bach HI
Financieel Managment
Samenvatting boek aangevuld met notities
Q
142
uickprinter
Koningstraat 13
2000 Antwerpen
www.quickprinter.be
6.50 EUR
Nieuw!!!
Online samenvattingen kopen via
www.quickprintershop.be
Hoofdstuk 1: een overzicht van financieel
management
Examen
4 vragen theorie  aantonen of je het begrijpt
2 vragen oefeningen
activa
1
NV
2
kapitaalmarkt
3
Kapitaalmarkt:
• LT
o EM
o VM
• KT
o VM’
1 INVESTERINGSBESLISSING
2 KAPITAAL-EN STRUCTUURBESLISSING
3 DIVIDENDBESLISSING
CRITERIUM
= maatstaf om goede/slechte beslissing te bepalen
1) formule
 hoe bepalen om te optimaliseren vanuit uw eigen standpunt
2) standpunt
 vanuit wiens standpunt de rekenregel bepalen om te optimaliseren?
 aandeelhouders: nadeel: 1 partij <-> 2 anderen: -financiers & managers
= principal-agency problem
− nv = centrale positie tussen 2 dimensies
− geld komt binnen  investering  positieve kasstromen (enkel I in activa die
winst genereren)
 winst  K-markt vergoeden OF
herinvesteren
= CIRCULAIRE RELATIE: hoe er uit raken?
1
− Kapitaalmarkt  EM en VM
− Uit de cirkel?
o Welke behoeften KT/LT, EM/VM?
− Derivaten: financiële instrumenten die op zichzelf geen waarde hebben, maar
ontwikkelen waarde doordat ze aan andere zaken gekoppeld zijn
− Nu beslissingen voor de onzekere toekomst  statistische component
1. Hoe deze boek gebruiken?
2. Bedrijfslevenscyclus
1. Opstarting
Proprietorship
= bedrijf met 1 individueel persoon
3 voordelen:
- gemakkelijk en niet duur om op te starten
- weinig regels
- inkomen wordt getaxeerd als deel van de eigenaars persoonlijke
inkomen, niet als inkomen van bedrijf zelf
3 beperkingen:
- moeilijk om kapitaal te verkrijgen voor groei
- ongelimiteerde persoonlijke aansprakelijkheid van de schulden
- het leven van het bedrijf is beperkt tot het leven van de oprichter
2. Meer dan één eigenaar: partnership (vennootschap)
Vennootschap
= twee of meer personen of entiteiten associëren om een bedrijf voor winst te
leiden
gelimiteerde vennootschap
= enkel het bedrag van je investering kunnen verliezen
limited liability partnership/company
= alle partners hebben gelimiteerde aansprakelijkheid
3. veel eigenaars: a corporation (bedrijf)
corporation
= legale entiteit gecreëerd onder wetten en is gescheiden van zijn eigenaars en
managers
voordelen van scheiding:
- ongelimiteerd leven
- makkelijke overdraagbaarheid van de interesten van de eigenaar
- gelimiteerde aansprakelijkheid
nadelen:
- bedrijfswinsten kunnen dubbel belast worden:
2
-
o belast op bedrijfsniveau
o belast als dividend
om op te starten heb je een charter nodig
charter
= bevat volgende informatie:
- naam van het bedrijf
- type activiteiten
- bedrag van bedrijfskapitaal
- aantal directeuren
- naam en adres van de directeuren
bylaws
= regels opgesteld door de stichters van het bedrijf zoals:
- hoe directeuren geselecteerd worden
- of de aandeelhouders het eerste recht hebben om nieuwe aandelen te
kopen
- procedures om de bylaws te veranderen
professional corporation (PC)
professional association (AS)
4. groei en managen van een bedrijf
− persoonlijke inbreng
− externe financiering
o initial public offering (IPO)
 stock verkopen aan het grote publiek
agency problems
= principaal huurt een andere individuele persoon of organisatie (=agent) in om
diensten uit te voeren en delegeert beslissingen door aan de agent
eerste agency problem : aandeelhouder <-> management
- aandeelhouder kan AV bijwonen
- ego-problemen:
- overnames die achteraf niet voldoen aan verwachtingen
- stop overname omdat je niet wil dat concurrentie op je stoel zit
oplossingen:
1) uitgaven doen om acties managers te controleren (audit)
2) uitgaven om de organisaties te structureren om ongewenst gedrag van managers
te beperken (RvB)
3) opportuniteitskosten wanneer de beperkingen opgelegd door de AH’s de
bekwaamheid van managers beperken
motivatie managers:
- compensatieplannen
redelijk salaris, geldbonus, aandeelbonus
opties om aandelen te kopen
criteria hiervoor vroeger:
- Winst per aandeel (EPS)
- Rendement op vermogen (ROE)
3
−
−
−
−
criteria hiervoor nu:
- Economische toegevoegde waarde (EVA)
= bedrijfswinst na belasting – jaarlijkse kost kapitaal
directe tussenkomst door aandeelhouders
praten met management, suggesties maken
voorstellen sponsoren
recht om slecht presterend management te vervangen
dreigement ontslag
dreigement overnames
RvB delegeert en volgt leiding op
o Onderdeel RvB is bezoldigings-en benoemingscomité
= aandeelhouders bepalen CEO via RvB
Auditcomité: opvolging van rekeningen, niet enkel op einde BJ, maar permanent
o Is een kost!
o Aspecten uit handen van bedrijfsleiding halen om belangen
aandeelhouders te behartigen
Twee types motivering die agency problemen kunnen verminderen:
o Bestraffen
 Iemand aan de deur zetten
 Dreigen met overnames
o Belonen
 Loon
 Verzekering
 Auto
Bepaalde investeringspartijen (pensioenfondsen)
o Fiscaal gunstig regime
o Gigantische bedragen die heel lang moeten vaststaan
o Als aandeelhouders hebben ze grote impact!
Tweede agency problem: aandeelhouders <-> vreemd vermogen
− investeren met vreemd vermogen:
I. rendabele investering  al de winst na interestbetaling voor
aandeelhouders
II. zaken gaan mis  randje van faling
VV: de hele financiering kan niet meer terug verdiend worden
 grootste principal-agency problem
 financieringsverantwoordelijkheid is beperkt tot uw inbreng, ga je er over?  pech
voor schuldeisers
3. De primaire doelstelling van het bedrijf: waardemaximalisatie
Primaire doelstelling managers
= maximalisatie van aandeelhouderswaarde (= fundamentele prijs van het
aandeel)
marktprijs
= de aandeelprijs die we terug vinden in de financiële markten
intrinsieke of fundamentele prijs
= de prijs wanneer deze ook alle relevante informatie weerspiegelt
4
 managers moeten de fundamentele prijs van het bedrijfsaandeel maximaliseren
1. maximalisatie van de aandeelprijs en sociale welvaart
fundamentele aandeelprijs maximaliseren
 ook goed voor de maatschappij
redenen hiervoor:
- voor een groot deel zijn de eigenaars van een aandeel de maatschappij:
door groei pensioenfondsen, levensverzekeringsfondsen… die meer dan 60% van
de aandelen bezitten, hebben de meeste individuele personen een indirect
aandeel in de aandelenmarkt.
Door de aandeelprijs te maximaliseren, verbetert de levenskwaliteit voor vele
gewone burgers.
- consumentensurplus:
bedrijven moeten producten en diensten ontwikkelen die consumenten willen en
nodig hebben, dit leidt tot nieuwe technologieën en nieuwe producten.
- Voordeel voor werknemers:
als de aandeelprijzen succesvol toenemen, zullen er meer werknemers nodig zijn,
wat bijdraagt tot de maatschappij
2. acties van managers om de aandeelhouderswaarde te maximaliseren
Wat bepaalt de waarde van een bedrijf?
De bekwaamheid van het bedrijf om nu en in de toekomst kasstromen te
genereren
Aspecten van kasstromen:
- elk financieel activa als het kasstromen genereert
- timing van kasstromen:
sneller ontvangen is beter
- risico-averse investeerders
 waarde van bedrijf verhogen door de verwachte kasstromen te versnellen en
risico te verminderen
vrije kasstromen (FCF)
= verkoopsopbrengsten – bedrijfskosten – bedrijfsbelastingen – vereiste I in
bedrijfskapitaal
rendement van investeerders = kost voor bedrijf
gewogen gemiddelde kapitaalkost (WACC) = het rendement vereist door
investeerders
relatie tussen bedrijfswaarde, FCF, WACC:
Value =
FCF1
FCF2
FCF3
FCF∞
+
+
+ ⋯+
1
2
3
(1 + WACC)
(1 + WACC)
(1 + WACC)
(1 + WACC)∞
4. Financiële zekerheden
1. Type van eis: schuld, gelijkheid, derivaten
Financiële zekerheden
5
= papier met contractuele bepalingen die de eigenaars specifieke rechten en eisen
toekent op specifieke kasstromen of waarden
capital market security
= de schuld is voor langer dan 1 jaar
money market security
= de schuld is voor minder dan 1 jaar
equity instruments
= zijn een eis op een restwaarde
derivaten
= zekerheden waarvan de waarde afhangt (afgeleid is) van de waarde van andere
verhandelde activa.
2. Proces van securitization (verzekering)
Focus: hypotheken
Vroeger:
Alle hypotheken gemaakt door savings and loan associations (S&L’s)
S&L’s
- gingen leningen aan van mensen in de buurt in de vorm van vaste
interesthypotheken
- er werd een principaal en een interest betaald aan de S&L, die betaalde dan
interest aan de depositeurs.
- Ze herinvesteerden de principaal in andere hypotheken
- Overheidsinstitutie
- Geen merk-operaties toegestaan
o Gelimiteerd tot 1 kantoor
o Lokale oriëntatie
Gevolgen hiervan?
- Jaren ’50: migratie naar het westen, dus grote vraag naar fondsen
daar
maar de gezondste spaarders zaten in het oosten
dus de interesten van hypotheken waren veel hoger in het westen
dit onevenwicht kan niet voor altijd blijven bestaan
- S&L’s activa waren meestal lange termijn hypotheken met vaste
interestvoet
maar hun aansprakelijkheden waren in de vorm van deposito’s die
onmiddellijk konden worden opgeëisd.
- Als overal de interest toenam, moesten S&L’s de interesten die zij
betaalden aan de deposito’s verhogen of spaarders zouden hun
geld elders naartoe brengen.
maar ze konden de interest niet verhogen wat de hypotheken
waren van vaste rent
 inflatie
= money market fund industry wordt geboren
 veel S&L’s failliet
o Overheid gaf de S&L’s meer leningpower en ze mochten verder gaan dan
gewoon hun buurt
o Dit had nog andere gevolgen:
6
-
o
o
o
o
o
o
S&L managers mochten nu hun terrein verbreden, onervaren
managers maakten slechte business beslissingen en dit had
desastreuze gevolgen
- S&L industrie ging overkop
Een nieuw financieel onevenwicht: hogere vraag naar hypotheken dan
aanbod aan beschikbare fondsen
Gevolg
o Mortgage securitization
= proces waarbij banken, de overgebleven S&L’s en
gespecialiseerde hypotheekbedrijven hypotheken doen ontstaan
en deze dan door verkopen aan investeringsbanken die ze in
pakketten bundelen en deze pakketten gebruiken voor obligaties
e.d.
Dus individuele leningen werden gebundeld en dan gebruikt om
een obligatie (SECURITY) samen te stellen die kon verhandeld
worden in de financiële markten.
S&L’s perspectief:
o Eerst cash gebruiken dat ze ontvangen van het verkopen van
hypotheken om extra leningen aan te gaan
o Dan zijn ze niet meer blootgesteld aan het risico om hypotheken te
bezitten (dit risico is namelijk getransfereerd van de S&L naar
Fannie Mae)
Fannie Mae = Federal National Mortgage Association
= stockholder-owned but government-sponsored entity
o Fannie Mae neemt hypotheken die het net kocht, stopt ze in een
grote pot en verkoopt obligaties uit de pot aan investeerders.
o Het hypotheekrisico is van Fannie Mae naar de investeerders
verplaatst.
Risico is verminderd
Win-win-win situatie:
o Meer geld beschikbaar voor huisbezitters
o S&L’S hebben minder risico’s
o Meer opportuniteiten voor investeerders die meer risico willen
aangaan voor een hogere potentiële opbrengst
In praktijk
o Lose-lose situation
5. Kost van geld
Voor schulden
voor equity
1)
2)
3)
4)
= interest rate
= cost of equity
= dividenden en kapitaalwinsten die aandeelhouders verwachten
1. Fundamentele factoren die de kost van geld beïnvloeden
productieopportuniteiten
tijdsvoorkeuren voor consumptie
risico
inflatie
7
Hoofdstuk 2: Risico en rendement: Part 1
1. rendement op investering (ROI)
ROI uitdrukken:
In termen van dollar
= dollar rendement
Dollar rendement = bedrag ontvangen – bedrag geïnvesteerd
Twee problemen:
1) betekenisvol oordeel vellen  grootte van investering te kennen
2) timing van het rendement kennen
Oplossing:
Investering uitdrukken als verhouding van rendement of percentage rendement
dollar rendement
rate of return =
bedrag geïnvesteerd
2. Alleenstaand risico
Risico
= De kans dat een ongunstige gebeurtenis voorkomt
Je kan het op twee manieren analyseren:
1) op alleenstaande basis
2) in een portefeuille
alleenstaand risico
= risico dat een investeerder het hoofd moet bieden als hij of zij enkel dit activum
bezit
investeren:
enkel als het verwacht rendement hoog genoeg is om de investeerder te
compenseren voor het investeringsrisico.
a. Kansverdelingen
Waarschijnlijkheid van een gebeurtenis
= de kans dat een gebeurtenis zich voor zal doen
kansverdeling
= als alle mogelijke uitkomsten bijeengebracht worden en aan elke gebeurtenis
een kans wordt toegeschreven
b. Verwacht rendement
Gewogen gemiddelde van de uitkomsten
= verwacht rendement
𝑟̂ = ∑𝑛𝑖=1 𝑟𝑖 𝑃𝑖
met
r i = de i-de mogelijke uitkomst
P i = de waarschijnlijkheid van de i-de uitkomst
n = aantal mogelijke uitkomsten
8
kansverdeling:
STOCK X
STOCK Y
Rate of return (%)
kansverdeling:
- hoe smaller of puntiger  grotere kans dat de uitkomst dicht bij verwachte waarde
ligt
 hoe kleiner de kans dat je verder van de verwachte waarde
zit.
c. Meten van alleenstaand risico: standaard deviatie
Standaard deviatie
= meetinstrument voor de spreiding van een kansverdeling.
Hoe kleiner de standaarddeviatie, hoe kleiner de spreiding, en hoe kleiner het
risico
𝑛
𝜎 = ��(𝑟𝑖 − 𝑟̂ )2 𝑃𝑖
𝑖=1
9
d. Historische data gebruiken op risico te meten
Gerealiseerde rates of return = 𝑟̅𝑡
De gemiddelde jaarlijkse opbrengst over de laatste n jaren:
𝑟̅𝑎𝑣𝑔
standaarddeviatie van steekproef winst
∑𝑛𝑡=1 𝑟̅𝑡
=
𝑛
𝑛
∑𝑡=1�𝑟̅𝑡 − 𝑟̅𝑎𝑣𝑔 �
𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑎𝑡𝑒𝑑 𝜎 = 𝑆 = �
𝑛−1
2
de historische standaarddeviatie wordt af en toe gebruikt als schatting voor de
toekomstige variatie.
e. Meten van alleenstaand risico: de coëfficiënt van variantie
Kiezen tussen 2 investeringen:
- zelfde verwacht rendement
- verschillende standaarddeviaties
 kies de laagste standaarddeviatie (=laagste risico)
variatiecoëfficiënt
= risicometer, om te kiezen tussen twee investeringen waarbij de ene een hogere
verwachte opbrengst heeft en de andere een lagere standaarddeviatie
𝐶𝑉 =
𝐶𝑉 =
𝜎
𝑟̂
𝜎
𝑟̂
bij gelijk rendement: kies LAAGSTE risico
 bij gelijk risico: kies HOOGSTE rendement
 voorziet het risico per eenheid van opbrengst. Het geeft een meer
betekenisvolle basis voor vergelijking.
We kiezen het bedrijf met het laagste risico per eenheid van rendement
verschillend van 0
f. Risicoaversie en vereiste opbrengst
Risicoaversie
= niet het risico minimaliseren, maar wel voor eenzelfde eenheid voorwaarden
het minst aantal standaarddeviatie/risico
implicaties risicoaversie:
- Hoe hoger een risico, hoe lager de prijs en hoe hoger het vereiste rendement
Risicopremie RP
= vertegenwoordigt de extra compensatie die investeerders eisen voor extra
risico
10
3. Risico in een portefeuille context
Een aandeel in een portefeuille  minder risicovol dan dat aandeel alleen
a. Portefeuille rendement
Verwacht rendement van een portefeuille
= gewogen gemiddelde van het verwachte rendement van de individuele activa in
de portefeuille
n
r�p = � wi r�i
i=1
met
r^ i = verwacht rendement op individuele aandelen
w i = gewichten
n= aantal aandelen in de portefeuille
b. Portefeuille risico
Risico van een portefeuille σ p
= niet het gewogen gemiddelde van de standaarddeviaties van de individuele
activas
het zal altijd kleiner zijn dan de gemiddelde standaard deviaties
correlatie
= tendens dat twee variabelen samen bewegen
correlatiecoëfficiënt meet deze tendens
twee perfect negatief gecorreleerde aandelen:
twee perfect positief gecorreleerde aandelen:
11
Twee gedeeltelijk gecorreleerde aandelen:
 bevindingen
1) risicoloze portefeuille
als ρ=-1.0
2) Risico is helemaal niet afgenomen
als ρ = +1.0
3) risico is verlaagd, maar niet geëlimineerd
als ρ= 0.65
4) investeerders houden typisch veel aandelen
5) hoe kleiner de positieve correlatie coëfficiënten  kleiner risico in grote portefeuille
6) het risico van een portefeuille daalt  aantal aandelen in portefeuille stijgt
c. Diversifieerbaar risico versus marktrisico
12
 risico van een portefeuille neemt af en bereikt een zeker limiet als de grootte van de
portefeuille toeneemt
diversifieerbaar risico
= gedeelte van het risico dat geëlimineerd kan worden
marktrisico
= gedeelte van het risico dat niet geëlimineerd kan worden
CAPM (Capital Asset Pricing Model)
= het risico van een individueel aandeel kan hiermee gemeten worden
Het relevante risico van een individueel aandeel is de bijdrage tot het risico van
een goed gediversifieerde portefeuille
Verschillende aandelen zullen de portefeuille op een verschillende manier beïnvloeden.
STAND-ALONE RISK = MARKTRISICO + DIVERSIFIEERBAAR RISICO
d. Bijdrage tot het marktrisico: Beta
Het relevant risico van een individueel aandeel
= hoeveelheid risico dat het aandeel bijdraagt tot een goed gediversifieerde
portefeuille
= wordt gemeten door de bèta coëfficiënt.
𝜎𝑖
𝛽𝑖 = � � 𝜌𝑖𝑀
𝜎𝑀
met
σ i = standaarddeviatie (risico) van het i-de aandeel
σ M = standaarddeviatie van het rendement van de markt
ρ iM = correlatie tussen het rendement van aandeel i en het rendement van de markt
hoge σ i
 hoge β
 dit aandeel brengt een hoger risico met zich mee in een
goed gediversifieerde portefeuille
hoge ρ iM
hoge β
 risicovol, want hoge correlatie wil zeggen dat
diversifiëren niet veel zal helpen
covariantie tussen aandeel i en de markt
= COV iM
=ρ iM σ i σ M
en dan:
COViM
βi =
σ2M
lage beta
=rendement is niet gerelateerd met het marktrendement
een laag totaal risico is ook mogelijk, maar als de correlatie met de markt klein
genoeg is, is een grote standaarddeviatie mogelijk met toch een lage beta.
Hoge beta
= rendement is meer gerelateerd aan het marktrendement
13
als de markt het goed doet, zal het aandeel van de hoge beta het ook goed doen,
wanneer de markt slecht doet, dit aandeel ook.
Het is ook waarschijnlijk dat het aandeel een grote standaarddeviatie heeft en
een groot totaal risico.
4. Beta coëfficiënt berekenen
Individueel aandeel beta
1) b =1  gemiddeld risico
2) b>1  risicovoller dan gemiddelde
3) b<1  minder risicovol dan gemiddelde
4) meestal tussen 0,5 en 1,5
5) negatieve beta is theoretisch mogelijk, dan zou het rendement stijgen als het
rendement van alle andere aandelen daalt (in praktijk heel weinig)
a. Beta van een portefeuille
Beta van portefeuille
= gewogen gemiddelde van individuele betas
βp = w1 b1 + w2 b2 + ⋯ + wn bn
n
= � wi bi
i=1
 toont hoe vluchtig de portefeuille is in relatie tot de markt
b. Andere opmerkingen in verband met Beta
1) Risico van een aandeel  2 componenten
a. Marktrisico
b. Diversifieerbaar risico
2) Diversifeerbaar risico
elimineren door te diversifiëren
door grote portefeuilles of door te investeren in
beleggingsmaatschappijen
marktrisico
wordt veroorzaakt door bewegingen in de aandelenmarkt, reflecteert dat
de meeste aandelen systematisch worden aangetast door bv oorlog,
inflatie, recessie…
het enige risico dat relevant is voor een rationele, gediversifieerde
investeerder, want deze investeerder kan het diversifieerbaar risico weg
elimineren.
3) Investeerders moeten vergoed worden voor risico
a. hoe groter het risico
hoe groter het vereiste rendement
b. vergoeding is alleen vereist voor risico dat niet weg gediversifieerd kan
worden
4) marktrisico van een aandeel wordt gemeten door beta coëfficiënt
5) beta portefeuille
= gewogen gemiddelde individuele betas
6) beta  meest relevante maatstaf van risico aandeel
14
5. Relatie tussen risico en rendement
�ri = verwacht rendement aandeel i
ri = vereist rendement aandeel i
= minimum verwachte rendement nodig om een investeerder te doen kopen
r̅ = gerealiseerde rendement
rRF = risicovrije rendementsvoet = meestal gelijk aan een LT US T − bond
bi = beta coëfficiënt van aandeel i
rM = vereist rendement op een portefeuille bestaande uit alle aandelen
= marktportefeuille
RPM = risicopremie op de markt
= (rM − rRF )
= het extra rendement nodig om een gemiddelde investeerder
te doen investeren in de marktportefuille
RPi = risicopremie op aandeel i = (RPM )bi
Marktrisicopremie RP M
= premie die investeerders nodig hebben om het risico van een aandeel te
dekken.
= r M - r RF
risicopremie voor aandeel i RP i
= (RP M )b i
vereiste rendement = risicovrije rendement + risicopremie
Security Market Line SML
SML equation:
Required return on stock i = Risk-free rate + (market risk premium)(beta of stock i)
ri
= r RF + (r M – r RF )b i
= r RF + (RP M )b i
bevindingen:
1) vereist rendement  Y-as
2) risico
 X-as
3) risicovrije obligaties  b i = 0
 r RF is snijpunt met Y-as
4) helling SML
 vertoont graad van risicoaversie
hoe steiler de helling, hoe groter RP en hoe hoger vereist
rendement
5) negatieve beta
 zeldzaam, maar kan
15
* Wat als de het verwachte rendement groter is dan het vereiste rendement?
- als iedere investeerder zo denkt  vraag neemt toe
- iedereen wil kopen dus prijzen stijgen
- verwachte rendementen gaan dalen tot gelijk aan vereist rendement
het omgekeerde gebeurt als verwacht kleiner is dan vereist
* onverwacht nieuws
 verandert verwacht rendement
a) impact van veranderingen in inflatie en interestvoeten
interest
= rente op geleend geld
= prijs van geld
r RF
= prijs van geld voor een risicoloze lener
 gemeten bij US Treasury securities
 nominale of gequoteerde rentevoet
bestaat uit 2 elementen:
- reële inflatievrije rendementsvoet r*
- inflatiepremie IP
 r RF = r* + IP
nominale risicovrije rentevoet
 kan veranderen door wijzigingen in verwachte
inflatie of door veranderingen in reële rentevoet
als minder consumptie
 vraag fondsen daalt
 r RF zal dalen
als r RF verandert
 niet noodzakelijk ook een verandering in marktrisicopremie
16
b) veranderingen in risicoaversie
hoe steiler de helling
meer risicoavers
17

Download Report