Corporate Governance in Zuid-Korea

reo® V I E W P O I N T
SEPTEMBER 2014
IN DE GREEP VAN DE ‘CHAEBOLS’: CORPORATE GOVERNANCE IN ZUID-KOREA
 F&C heeft in Seoul gesproken met ondernemingen en toezichthouders over corporate governance.
 We hebben er bij grote conglomeraten (‘chaebols’) op aangedrongen om de samenstelling van het bestuur en
de effectiviteit van onafhankelijke bestuurders te verbeteren.
 Toezichthouders bleken bereid om de bestaande corporate-governancecode te hervormen.
Uit onderzoek van The Economist (“Minority Report”, februari
2012) blijkt verder een soort ‘Korea-disagio’: Zuid-Koreaanse
bedrijven kennen vanwege de slechte corporate governance bij
de chaebols een lagere waardering van hun aandeel dan
vergelijkbare namen op de Aziatische kapitaalmarkten. Sterker
nog: het is bijna 20 jaar geleden dat Azië gebukt ging onder de
financiële crisis, maar de economie van Zuid-Korea wordt nog
altijd gedomineerd door de chaebols. Deze conglomeraten
vertegenwoordigen op dit moment circa 60% van de
marktkapitalisatie van de Koreaanse beurs. Rekenen we ook
dochters mee, dan zijn ze goed voor meer dan 90% van de
totale omzet die er op de aandelenmarkt wordt verdiend (bron:
CLSA).
Problemen met de corporate governance zijn niet nieuw voor
Zuid-Korea. In de enorme economische onrust van de
financiële crisis in Azië in 1997 wezen het Internationaal
Monetair Fonds (IMF) en de Wereldbank al op slechte
corporate governance als een belangrijke oorzaak voor de
problemen in Zuid-Korea. Dit leidde direct tot diverse - in de
pers breed uitgemeten - faillissementen en hervorming van het
ondernemingsbestuur werd een prioriteit. De overheid legde
veranderingen op die de grip van families op de grote concerns
van het land (chaebols) wat losser moesten maken. Dat diende
bereikt te worden door de transparantie bij bedrijven te
verbeteren, de bescherming van minderheidsaandeelhouders te
versterken en de verantwoording door het management aan te
scherpen. In de Code of Best Practices for Corporate
Governance werden internationale verslaggevingsregels
overgenomen en de rechten van de minderheidsaandeelhouder
versterkt (dat iemand voor zoveel procent eigenaar moet zijn
om namens de onderneming een rechtszaak tegen een derde
aan te spannen – een ‘afgeleide rechtszaak’ – bijvoorbeeld).
Het land ging ook in 2001 en 2003 door met hervormen: de
meerderheid van het bestuur van een onderneming moest in
het vervolg verplicht onafhankelijk zijn. Verder moest er een
auditcommissie komen bij ondernemingen met een balanstotaal
van meer dan $ 2 miljard.
F&C ONDERNEEMT ACTIE
F&C is dit jaar naar Seoul gegaan voor gesprekken met
ondernemingen en toezichthouders over corporate governance.
Aandachtspunten bij ondernemingen waren met name de
samenstelling van het bestuur, de effectiviteit van
onafhankelijke bestuurders en de opvolgingsplanning. Met de
toezichthouders hebben we gesproken over prioriteiten en
plannen voor toekomstige ontwikkelingen in de corporate
governance.
Na 2003 namen de hervormingen echter snel af. In het
tweejaarlijkse onderzoek naar de kwaliteit van de corporate
governance door de Asian Corporate Governance Association
(ACGA), een non-profitorganisatie die zich sterk maakt voor
deugdelijk ondernemingsbestuur in Azië, stond Zuid-Korea nog
op een respectabele vijfde plaats in een lijst van elf regionale
aandelenmarkten1. De op Azië gerichte effectenmakelaar CLSA
geeft een corporate-governancescore aan beursgenoteerde
ondernemingen; in 2003 noteerden Zuid-Koreaanse
ondernemingen nog de hoogste scores vergeleken met andere
Aziatische ondernemingen. In 2012 was het land op beide
ranglijsten echter weggezakt naar een achtste plaats van de 11
aandelenmarkten in Azië.
BELANGRIJKSTE PUNTEN VAN ZORG VOOR DE
BUITENLANDSE BELEGGER
Cirkelstructuur
Een kenmerkend aspect van corporate governance in ZuidKorea is de cirkelvorm waarin de eigendomsstructuur is
geweven. Families kunnen op die manier met een relatief klein
belang toch de dienst uitmaken in de chaebol. Volgens
onderzoek door JPMorgan Chase hebben de voorzitter van
Samsung en diens directe familieleden bijvoorbeeld een
deelneming in de groep van slechts 1,3% (per eind april 2013).
Via diverse aandelenbelangen in verwante ondernemingen
beschikt diezelfde familie echter wel over 50,1% van het
stemrecht. Bij Hyundai Motor bezit de familie 3,6% van de
aandelen (per eind april 2013), met een zeggenschap is 51,6%.
Die eigendomscirkels ondermijnen daarmee het beginsel van
één aandeel, één stem.
Hoewel Zuid-Korea is doorgegaan met de introductie van
nieuwe wet- en regelgeving voor corporate governance staat
het trage verbeteringstempo in schril contrast met de relatief
snelle vooruitgang in de buurlanden. Spraakmakende gevallen
van verduistering bij Samsung Group, SK Group en Hanwha
Group overschaduwen eveneens het goede nieuws.
1 De elf markten zijn China, Hong Kong, India, Indonesië, Japan, Zuid-Korea, Maleisië,
Filippijnen, Singapore, Taiwan en Thailand.
www.fandc.nl
1
Een paar grote chaebols, zoals LG Group en SK Group, heeft
de cirkelvormige structuur inmiddels ontbonden. Gebruikelijk is
het echter nog niet. Wij spraken één onderneming met een
cirkelstructuur die best wilde doen wat LG en SK hebben
gedaan, maar dan alleen als de overheid dat belastingtechnisch
interessant zou maken en er in het herstructureringsproces
geen familievermogen weglekt.
Wat we vooral ook van ons bezoek aan Zuid-Korea hebben
geleerd, is dat de opvolging meestal niet formeel is gepland.
Dat er familieleden op sleutelposities als voorzitter en CEO
terechtkomen, staat buiten kijf, maar ook de enorme macht die
de voorzitter heeft om managementleden te benoemen, is
opvallend; het bestuur als geheel heeft geen invloed van
betekenis op de selectie van en discussie over de juiste
kandidaten. F&C moedigt Zuid-Koreaanse ondernemingen aan
om het opvolgingsproces formeel in te richten en daar toch op
z’n minst de nominatiecommissie bij te betrekken. Daarnaast
verwachten wij dat ondernemingen verslag uitbrengen over de
geboekte voortgang bij het aanwijzen en opleiden van
belangrijke opvolgers.
Effectiviteit onafhankelijke bestuurders
Dat de meerderheid van een bestuur uit onafhankelijke
bestuurders moet bestaan, was een bijzonder belangrijke
hervorming na de crisis. Externe bestuurders oefenen toezicht
uit op het management en beschermen de belangen van
aandeelhouders met een minderheidsdeelneming. Uitvoerende
directiefuncties liggen vaak bij leden van de familie die de
zeggenschap uitoefenen; hun belang is meestal niet hetzelfde
als dat van andere aandeelhouders, omdat ze zeggenschap
hebben over een kasstroom die niet in verhouding staat tot hun
economische belang. Toch is een onafhankelijk geluid in de
bestuurskamer nog altijd een zeldzaamheid. Het is zeer
gangbaar in Zuid-Korea om wetenschappers en voormalige
topambtenaren in het bestuur te benoemen. Aan het
onafhankelijkheidscriterium voldoen deze namelijk moeiteloos.
F&C heeft op zich niets tegen dit soort benoemingen. Onze
ervaring is alleen dat deze mensen onvoldoende zakelijk en
managementtechnisch onderlegd zijn om de strategie van de
onderneming te sturen en waar nodig het management ter
verantwoording te roepen. F&C heeft niet het volledige
vertrouwen dat deze bestuurders de belangen van de
aandeelhouders kunnen vertegenwoordigen en beschermen.
Transacties met verbonden partijen
Zuid-Korea stelt eisen aan de rapportage van transacties met
verbonden partijen (TVP), maar is het enige land in Azië waar
dergelijke transacties niet ter goedkeuring aan de
aandeelhouders worden voorgelegd. Voor TVP met bestuurders
en familie is alleen de goedkeuring van tweederde van de raad
van bestuur nodig. Volgens de wet moeten transacties met
verbonden partijen vooral eerlijk verlopen. Wordt een transactie
als oneerlijk bestempeld, dan moeten bij de transactie
betrokken bestuurders en degenen die de transacties hebben
goedgekeurd het verlies compenseren (dat verlies wordt
gedefinieerd als wat de bestuurders met de transactie hebben
gewonnen). Een opinie over de eerlijkheid van derden of
onafhankelijke bestuurders is echter niet vereist. Hoe die regel
kan worden toegepast, is dus niet duidelijk. Alle informatie over
transacties met verbonden partijen is bovendien in het
Koreaans, waardoor het voor buitenlandse beleggers nog
lastiger wordt om deze transacties te beoordelen. We hebben in
ons gesprek met de toezichthouders aangedrongen op meer
transparantie over transacties met verbonden partijen, bij
voorkeur in een taal die in de zakenwereld door meer mensen
wordt gesproken (zoals Engels).
We hebben er bij Zuid-Koreaanse bedrijven op aangedrongen
de criteria voor de benoeming van onafhankelijke bestuurders
toe te lichten. De meeste ondernemingen gaven aan dat het
lastig is om onafhankelijke bestuurders te vinden met ervaring
op het gebied van management en het bedrijfsleven. Dat heeft
vooral te maken met de sterke ‘baan voor het leven’-cultuur die
het land kenmerkt, waardoor extreem loyale managementleden
niet bereid zijn in het bestuur van een andere chaebol zitting te
nemen. Die opstelling lijkt enigszins te veranderen, maar het
gaat langzaam. Management uit het midden- en kleinbedrijf kan
eventueel wel, maar die worden weer zelden benoemd, omdat
hun maatschappelijke status ontoereikend wordt geacht. Het
gevolg? Een extreem beperkt aanbod geschikte kandidaten
voor onafhankelijke bestuursfuncties.
Accountantscontrole
De kwaliteit van de accountantscontrole is voor een
buitenstaander lastig te beoordelen. De accountantsverklaring
is niet meer dan een paar woorden in het jaarverslag. Voor
beleggers zijn er echter een aantal zorgpunten.
Meer dan 90% van alle beursgenoteerde Zuid-Koreaanse
ondernemingen houdt de jaarvergadering in maart (bron: ISS).
De druk op externe accountants om alle controles in de hele
economie binnen zeer korte tijd na einde boekjaar in december
op orde te hebben, is daardoor enorm. Het gevolg is dat
ondernemingen in Zuid-Korea soms bij de jaarvergadering een
niet-gecontroleerde jaarrekening ter goedkeuring aan de
aandeelhouders overleggen. In maart heeft F&C zich bij een
initiatief aangesloten onder leiding van de ACGA, waarin 33
institutionele beleggers 26 grote Zuid-Koreaanse
ondernemingen (waaronder POSCO en KB Financial Group)
vragen ervoor te zorgen dat de gepresenteerde jaarrekening
definitief is en voorzien is van de accountantsverklaring. Onze
zorg werd door vrijwel alle aangesproken ondernemingen
onderkend; er zou vóór de jaarvergadering van volgend jaar
naar een oplossing worden gezocht.
F&C begrijpt het probleem, maar zou toch graag zien dat ZuidKoreaanse ondernemingen hun aandachtsgebied verruimen en
zich niet alleen richten op professoren, advocaten en
voormalige hoge ambtenaren bij de overheid. Lotte Shopping
heeft bijvoorbeeld een directeur van een private-equityfirma als
onafhankelijke bestuurder benoemd. F&C wil graag dat ZuidKoreaanse ondernemingen zich nog eens goed buigen over de
wervingskanalen voor onafhankelijke bestuurders.
Opvolgingsplanning
Door de zeggenschap van vooraanstaande families bij de
chaebols ligt de opvolgingsplanning bijzonder gecompliceerd.
Ook voor de aandeelhouder is dit een belangrijk risico: het is
waardevernietigend als de macht bij incompetente
managementleden terecht komt. Neem het recente vertrek van
de voormalige voorzitter van SK Group zonder dat er een
opvolger klaarstond: de vraag is nu of de groep in deze periode
wel belangrijke investeringsbeslissingen kan nemen. De directie
van SK bestaat uit zes leden die nu de beslissingen moeten
nemen die voorheen bij de voorzitter lagen. Niet alle leden
daarvan zijn ook lid van het bestuur van SK Group en ze zijn
geen verantwoording verschuldigd aan de aandeelhouders.
ZIJ ZEIDEN:
“Auditing is losing its attraction as
a profession among graduates.
There are signs of an impending
skills gap.”
Kim Ki-Sik, wetgever in Zuid-Korea
www.fandc.nl
2
Stemmen
Stemmen tellen bij een jaarvergadering is een belangrijke taak.
Een taak waaruit blijkt dat een onderneming daadwerkelijk
verantwoording aflegt. In Zuid-Korea is dat niet goed geregeld;
stemmen gebeurt meestal bij handopsteken. Ook valt niet vast
te stellen of de stemmen van buitenlandse beleggers überhaupt
wel worden geteld. Samsung heeft vrijwillig het initiatief
genomen om de uitkomsten van de stemming bij de
vergadering bekend te maken. F&C moedigt andere ZuidKoreaanse ondernemingen aan dat ook te doen.
Net als in iedere markt heeft verbetering van de regels weinig
om het lijf zonder effectieve handhaving. Rechters in ZuidKorea hebben zich in het verleden nog wel eens toegeeflijk
opgesteld ten aanzien van leiders van chaebols uit angst dat
een nadelig vonnis tegen een onderneming een negatief effect
op de nationale economie kan hebben. In de gesprekken
beluisterden we een langzame verandering in de opstelling van
rechters, vooral bij de jongere generatie. Een jongere rechter
zal zich bij witteboordencriminaliteit nu eerder aan de geest van
de wet houden. Dat is een scherpe tegenstelling met de positie
van oudere rechters die zich zorgen maken over het negatieve
effect op de zakenwereld van een eventuele gevangenisstraf.
Het valt te bezien hoeveel invloed die jongere rechters op het
rechtssysteem van Zuid-Korea kunnen uitoefenen, maar voor
de chaebols is dit een teken aan de wand: met het recht valt
binnenkort mogelijk niet meer te spotten.
PRIORITEITEN WET- EN REGELGEVING
In de gesprekken met de financiële toezichthouders in ZuidKorea, waaronder de Financial Services Commission, de beurs
en het Ministerie van Justitie, ging het over op handen zijnde
veranderingen in de wet- en regelgeving. De al tien jaar oude
corporate governance wordt vernieuwd, onder andere met de
introductie van de ‘pas toe of leg uit’-benadering, de nieuwe eis
van een volledig onafhankelijke auditcommissie, beperking van
het stemrecht van de grootaandeelhouder tot 3% en de
mogelijkheid van afgeleide rechtszaken die door minderheidsaandeelhouders aanhangig worden gemaakt. Dat ‘pas toe of
leg uit’-beginsel kan wezenlijk van invloed zijn op het gedrag
van bedrijven; veel hangt echter af van de inhoud van de code
(en dat is afwachten). We hebben onze mening over transacties
met verbonden partijen gedeeld met de toezichthouders,
namelijk dat het toezicht daarop moet worden versterkt en dat
er bij verduistering strenger moet worden opgetreden.
VERVOLGSTAPPEN
President Park Geun-hye heeft sinds zij in 2013 aantrad al een
aantal maatregelen doorgevoerd die de invloed en macht van
de chaebols aan banden moeten leggen. Sommige daarvan
hebben de rechten van de aandeelhouders versterkt. Na jaren
van sterke groei door de export gaat de economie van ZuidKorea op dit moment echter gebukt onder hoge consumentenschulden en een stagnerende vastgoedmarkt. Te bezien valt of
President Park ook bij economische tegenwind de chaebols tot
nadere hervormingen kan aanzetten. F&C blijft overheid en
toezichthouders in Zuid-Korea stimuleren om een vaste koers te
blijven varen en zal in het stemseizoen van 2015 tegen de
goedkeuring van niet-gecontroleerde jaarrekeningen stemmen.
Samen met andere beleggers blijven wij bij toezichthouders en
ondernemingen pleiten voor verbetering van het financiële
rapportageproces en voor bekendmaking van de stemresultaten
na de jaarvergadering.
Een positief teken is de recente herziening van de
stemrichtlijnen van de National Pension Service (NPS) van
Zuid-Korea. Dit overheidspensioenfonds met een omvang van
$ 400 miljard heeft met circa 7% van de Kospi-index veel
invloed. De NPS verzet zich tegen de herverkiezing van
bestuurders die schuldig zijn bevonden aan verduistering of
vertrouwensbreuk. Het pensioenfonds stemt daarnaast tegen
bestuurders die al meer dan tien jaar in het bestuur zitten of die
in een jaar minder dan 75% van de bestuursvergaderingen
hebben bijgewoond. Dit is een bemoedigende ontwikkeling: de
NPS formuleert hiermee feitelijk een minimumstandaard voor
corporate governance. Gezien de omvang en het belang in de
markt van het pensioenfonds kan dit zijn weerslag hebben op
de manier waarop andere lokale institutionele en particuliere
aandeelhouders stemmen.
De informatie die verschaft wordt in dit document is alleen bedoeld ter informatie en dient niet te worden beschouwd als enige vorm van advies aan de ontvanger of lezer waar deze op mag of kan vertrouwen bij
het nemen van beslissingen over het doen van investeringen, beleggingen of het aangaan van beleggingsovereenkomsten, noch betreft dit een aanbod om dergelijke transacties aan te gaan. In het verleden
behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De waarde van beleggingen kan fluctueren. Het is mogelijk dat beleggers hun inleg niet (volledig) terugkrijgen. Investeerders dienen niet over te gaan
tot het beleggen in financiële instrumenten indien zij niet bereid zijn om de risico’s die hiermee gepaard kunnen gaan te accepteren. De informatiebron is F&C tenzij anders vermeld. F&C Management Limited is
geautoriseerd en gereguleerd door de Financial Conduct Authority FRN: 119230. F&C Management Limited is onderdeel van de F&C Group, volledig eigendom van BMO Global Asset Management (Europe)
Limited, dat zelf een volledige dochteronderneming is van de Bank of Montreal. De merken F&C, F&C logo, REO en het "reo"-logo zijn geregistreerde handelsnamen van F&C Asset Management plc. F&C
INVESTMENTS en het F&C INVESTMENTS logo zijn geregistreerde handelsnamen van F&C Management Limited. Het recht op deze handelsnamen alsmede het gebruik daarvan is exclusief voorbehouden
aan F&C Asset Management Plc. Dit document wordt uitgegeven door F&C Netherlands B.V., in Nederland gereguleerd door de Autoriteit Financiële Markten (AFM). © Copyright F&C Netherlands B.V. 2014.
www.fandc.nl
3

Download Report