IN NAAM DES KONINGS
arrest
GERECHTSHOFAMSTERDAM
Nevenzittingsplaats Arnhem
Sector civiel recht
zaaknummer gerechtshof 200.090.417
(zaaknummer rechtbank 288400)
arrest van de eerste kamer van 11 november 2014
in de zaak van
de stichting Stichting Procedure SdB,
hierna: Stichting Procedure SdB,
gevestigd te Rotterdam,
(op'iolgster van de naamloze vennootschap SdB N.Y. (in liquidatie)),
gevestigd te Amersfoort,
appellante in het principaal hoger beroep,
gei'ntimeerde in het incidenteel hoger beroep,
advocaat: mr. F.A.M. Knilppe,
tegen :
de vereniging met volledige rechtsbevoegdheid Vereniging VEB NCVB,
hiema: VEB,
gevestigd te 's-Gravenhage,
gei'ntimeerde in het principaal hoger beroep,
appellante in het incidenteel hoger beroep,
advocaat: mr. G.F .E. Koster.
1.
Het verdere verloop van het geding in boger beroep
I .I
Het hof neemt de inhoud van het tussenarrest van I 6 april 20 I 3 hier over.
1.2
Het verdere verloop blijkt uit:
- de op I oktober 2013 ter griffie van het hof ingekomen deskundigenberichten van prof. dr.
A. de Jong en mr. G.St. Panjer;
- de akte houdende schorsing en hervatting, tevens houdende instemming met wijziging eis
aan de zijde van VEB, van Stichting Procedure SdB, met producties;
- de akte houdende instemming met schorsing en hervatting aan de zijde van Stichting
Procedure SdB, tevens houdende wijziging van eis, van VEB, met producties;
- de memorie na deskundigenbericht van Stichting Procedure SdB, met producties;
- de memorie na deskundigenbericht van VEB, met producties;
-de pleidooien overeenkomstig de pleitnotities van I 5 september 20 I 4.
I .3
Na afloop van de pleidooien he eft het hof arrest bepaald ( op de voor de pleidooien at
door partijen overgelegde procesdossiers).
zaaknummer 200.090.417
datum: 11 november 20 14
2.
blad 2
De verdere motivering van de beslissing in boger beroep
2.1
Stichting Procedure SdB heeft bij akte te kennen gegeven dat zich in deze zaak een
schorsingsgrond voordeed in de zin van artikel225 lid 1 onder c Rv, in die zin dat de
betrekking waarin SdB dit geding voerde ten aanzien van haar is opgehouden en is
overgegaan op Stichting Procedure SdB. Deze overgang is bewerkstelligd door (i) een
publieke erkenning door Stichting Procedure SdB van de volgens VEB bestaande schuld van
SdB, welke erkenning is gericht tot aile beleggers die in deze procedure op de voet van
artikel 3:305a BW worden vertegenwoordigd door VEB, (ii) een onherroepelijk derdenbeding overeengekomen tussen Stichting Procedure SdB en VEB ten behoeve van de onder
(i) bedoelde beleggers en (iii) een bevestiging van de erkenning van de volgens VEB
bestaande schuld van SdB in de statutaire doelomschrijving van Stichting Procedure SdB.
Zoals Stichting Procedure SdB heeft toegelicht, is de achtergrond van de partijwissel dat de
grootaandeelhouder van SdB (in liquidatie) er belang bij had dat de vereffening van SdB
voor het einde van 2013 werd voltooid en SdB ophield te bestaan, welk be lang door VEB
werd onderkend. Partijen wilden daartoe bereiken dat VEB haar processuele positie jegens
SdB verruilde voor een gelijke positie jegens Stichting Procedure SdB en dat Stichting
Procedure SdB in de positie trad van SdB jegens VEB.
VEB heeft in haar akte ingestemd met schorsing en hervatting, zoals vervat in de akte van
Stichting Procedure SdB, en heeft de daarvoor aangevoerde gronden onderschreven.
Het hof gaat er om deze redenen van uit dat Stichting Procedure SdB inderdaad in de
(processuele en juridische) positie van SdB jegens VEB is getreden.
2.2 Gezien de vervanging van SdB door Stichting Procedure SdB heeft VEB haar eis
gewijzigd, in die zin dat haar vorderingen zich uitsluitend en volledig richten tegen Stichting
Procedure SdB. VEB vordert in deze procedure thans dat:
( 1) jegens Stichting Procedure SdB voor recht wordt verklaard dat SdB de overnameplannen
op 4 september 2009, althans op 11 september 2009, althans voor 18 september 2009
onverwijld openbaar had moeten maken en door dit niet te doen in strijd heeft gehandeld met
artikel 5:25i lid 2 van de Wet financieel toezicht (Wft);
(2) jegens Stichting Procedure SdB voor recht wordt verklaard dat SdB daarmee
onrechtmatig heeft gehandeld jegens de gedupeerde beleggers die op grand van onvolledige
informatie hun aandelen in SdB in de periode voor 18 september 2009 hebben verkocht;
(3) primair: voor recht wordt verklaard dat Stichting Procedure SdB gehouden is de door de
gedupeerde beleggers geleden schade te vergoeden;
subsidiair: jegens Stichting Procedure SdB voor recht wordt verklaard dat het causaal
verband tussen het onrechtmatig handelen van SdB en de schade van de gedupeerde
beleggers vaststaat, behoudens tegenbewijs te leveren door Stichting Procedure SdB in de
individuele vervolgprocedures.
Stichting Procedure SdB heeft met deze eiswijziging ingestemd. Het hof zal dan oak recht
doen op de gewijzigde eis.
2.3
Wat het inhoudelijke geschil betreft, blijft het hof bij hetgeen in het tussenarrest van
16 april 2013 is overwogen en beslist. Het hof heeft in dit tussenarrest een deskundigenonderzoek gelast naar de vraag of de ontwikkelingen in de koers en/of omzet van bet aandeel
SdB na 4 september 2009 zo significant en onverklaarbaar waren dat zij SdB tot de conclusie
hadden moeten brengen dat de vertrouwelijkheid van de informatie over het overnamebod
van Jumbo niet meer was gewaarborgd. Het antwoord op deze vraag is van belang voor de
beoordeling ofSdB, eerder dan zij heeft gedaan {op 18 september 2009) tot openbaarmaking
van het bod van Jumbo had moeten overgaan. Het hofheeft prof. dr. A. de Jong (hierna: De
zaaknummer 200.090.417
datum: 11 november 20 14
b1ad 3
Jong) en mr. G.St. Panjer (hiema: Panjer) als deskundigen benoemd en heeft hen de in het
tussenarrest vermelde vragen voorgelegd. De deskundigen hebben ieder afzonderlijk een
rapport uitgebracht. In het navolgende zal het hof op de bevindingen en conclusies van de
deskundigen ingaan.
Rapport DeJong
2.4
DeJong heeft in zijn rapport de relatieve economische en statistische significantie
van de koersontwikkeling en ontwikkeling van de handelsvolumes ten aanzien van het
aandeel SdB in de periode van 7 tot en met I 7 september 2009 onderzocht, aan de hand van
de zogenaamde event study methode. In het antwoord op vraag 1 heeft De Jong de event
study op rendementen en volumes beschreven, met resultaten voor de volledige periode van
7 tot en met 17 september 2009 en met resultaten per dag, met een benchmark periode van
120 respectievelijk 250 dagen en - wat de rendementen betreft - met en zonder correctie voor
de AEX-index. Voor de concrete resultaten verwijst het hofnaar het genoemde rapport.
2.5
De volgende vragen heeft DeJong, voor zover van belang, als volgt beantwoord.
··2. ( ... ) In de beantwoording op vraag I is aangetoond dat de koersen en volumes van SdB in de periode van 7 tot
en met 17 september statistisch en economisch abnormale bewegingen hebben vertoond. De event study methode
wordt in financieel-economisch onderzoek gebruikt om de effecten van nieuwe informatie te meten. In deze
methode wordt gecorrigeerd voor de ontwikkeling van de aandelenmarkt als geheel door een brede en liquide
index in de analyses op te nemen (de AEX-index).
De meest voor de hand liggende verklaring voor de bevindingen is dat nieuwe informatie de financiele markt
heeft bereikt. Dit kan ZO\\el publieke informatie zijn als private kennis. Het is hierbij cruciaal dat de informatie
nieuwe inzichten bevat, omdat volgens financieel-economische inzichten reeds bekende informatie in prijzen
verwerkt is. Om deze reden zijn de oudere overnamegeruchten geen plausibele reden voor de geobserveerde
patronen: deze informatie zal reeds in de prijzen verwerkt zijn. De achterliggende gedachte is dat additionele
informatie nieuwe vraag en aanbod naar een aandeel genereert en dat als gevolg hiervan transacties plaatsvinden
waarbij een nieuwe prijs tot stand komt. Naast transacties op basis van fundamentele informatie vinden ook
ongernformeerde transacties plaats, door noise traders (handel niet gebaseerd op informatie en zonder specifieke
motivatie) of liquidity traders (handel niet gebaseerd op fundamentele informatie, maar met specifieke motivatie
zoals het aanpassen van portefeuillegewichten om een index te tracken).
De ontwikkelingen in de koersen en volumes van SdB kunnen niet worden toegeschreven aan publieke
informatie, omdat dit vereist dat er in de periode 7 tot en met 17 september waarderelevant nieuws naar buiten is
gebracht. Op basis van de processtukken en additioneel onderzoek in de Lexis-Nexis Academic database kan
worden geconcludeerd dat hiervan geen sprake is. De aankond iging van de kwartaalcij fers op 15 september is ook
geen plausibele verklaring voor de effecten v66r deze datum.
De ontwikkelingen bij SdB zijn Ievens te sterk om door noise trading te worden verklaard. Tenslotte is het
mogelijk dat liquidity traders een deel van de effecten voor hun rekening nemen. Bijvoorbeeld de block trades
kunnen het gevolg zijn van herallocaties in de portefeuilles van grote institutionele beleggers. Echter, deze grate
transacties kunnen gebaseerd zijn op private informatie. Zolang het niet bekend is welke de identiteit en motieven
van de kopers/verkopers in deze transactie zijn, is de enige mogelijke conclusie dat zij in de analyse moeten
worden meegenomen.
3. ( ... ) Bij een ·Iek' wordt informatie naar buiten gebracht welke nog niet buiten een kring van insiders bekend
mag zijn . Het is naar mijn mening niet mogelijk om een typisch beeld van een lek te schetsen, omdat de gevolgen
van een informatielek afhangen van het belang van de informatie, de transacties die worden afgesloten, en
reacties van anders investeerders hierop. Het is goed mogelijk dat de schaal van transacties met voorkennis
dermate klein is dat deze niet meetbaar kan zijn. Het is Ievens mogelijk dat de transacties met voorkennis veel
grater zijn en tot reacties bij andere investeerders leiden waardoor de effecten worden versterkt. In antwoord op
zaaknummer 200.090.417
datum: II november 20 14
blad 4
vraag 2. onderdeel c kan worden geconcludeerd dat de patron en bij SdB in de peri ode 7 tot en met 17 september
2009 consistent zijn met een informatielek.
4. ( ... ) Voor het gebruik van een event study dient een benchmark-periode te worden gedefinieerd waarover het
normale rendement wordt geschat. Voor schattingen met dagelijkse data is 120 handelsdagen (bij benadering een
halfjaar) een veel gebruikte termijn. De reden voor deze periode is dat te lange periodes niet representatiefzijn
om het normale rendement te schatten, terwijl te korte periodes de schatting niet voldoende krachtig doen zijn.
Om de gevoeligheid te beschrijven voor deze keuze, zullen ook de resultaten met 250 handelsdagen worden
getoond. De strategische en financiele ontwikkeling alsmede de belangstelling van beleggers in de benchmarkperiode dienen voldoende representatiefte zijn voor de vergelijking met de event-periode. Deze ontwikkelingen
en belangstelling spelen dus een rol in de keuze van de Iengle van de benchmark-periode.
6. ( ... )In aanmerking nemende dat SdB op 4 september 2009 op de hoogte is gebracht van het bod van Jumbo en
diverse voorzorgsmaatregelen heeft genomen om te voorkomen dat informatie over dit bod buiten een kring van
insiders bekend zou raken, is het evident dat SdB zich bewust was van de mogelijkheid van het vroegtijdig
bekend worden van deze informatie, bij afwezigheid van de getroffen maatregelen. Als gevolg hiervan is het
zinvol om aandelenkoersen en handelsvolumes op dagbasis in de periode 7 tot en met 17 september 2009 te
beschouwen, omdat deze gegevens eenvoudig en kostenloos raadpleegbaar zijn.
De resultaten in antwoord op vraag 1 tonen dat de aandelenkoersen van SdB vanaf II september een economisch
en statistisch significant afwijkend patroon vertonen, dat tot en met 17 september voortduurt. De resultaten tonen
ook dat de handelsvolumes in de gehele periode van 7 tot en met 17 september een economisch en statistisch
afwijkend patroon vertonen.
De vraag is op welke datum SdB had moeten onderkennen dat sprake was van significante en onverklaarbare
koers- en/ofvolumeontwikkelingen. Naar mijn mening zijn de koersontwikkelingen belangrijker dan de
volumeontwikkelingen, omdat de koersen informatiefzijn over de interpretatie van de volumes. In mijn visie had
SdB reeds vanaf 7 september significante ontwikkelingen kunnen observeren, gegeven de bekendheid met het bod
van Jumbo, op basis van de ontwikkeling van de handelsvolumes. In mijn visie had SdB op II september moeten
onderkennen dat sprake is van onverklaarbare ontwikkelingen van aandelenkoers en volume die zowel
economisch als statistisch abnormaal waren. De belangrijkste reden is dat de koersontwikkelingen pas vanaf 10
september een statistisch afwijkend patroon tonen, dat op II september ook in economisch opzicht aanzienlijk te
noemen is.''
Rapport Panjer
2.6
Panjer heeft in zijn rapport de ontwikkelingen in de koers en omzet van het aandeel
SdB beschreven, vanuit het perspectiefvan de beleggingsanalist. Panjer heeft in dat kader
onder meer de koers- en volumeontwikkeling vanaf begin 2009 in beeld gebracht. Aan de
hand daarvan heeft hij de vragen, voor zover hier van belang, als volgt beantwoord.
Vraag I.
( ... )
Voor de analyse van de koersbeweging kijken we eerst naar het historisch perspectief. De eerste grafiek geeft het
beeld van de koersbeweging. ( ... ) Op de grafiek zijn twee perioden te onderscheiden: de periode mei 2008 tot
maart 2009 en de periode maart 2009 totjuni 2010. In de eerste periode is een duidelijke neerwaartse trend te zien
en in de tweede periode is een duidelijke opwaartse trend te zien. De (technische) analist ziet het belangrijke
weerstandniveau van € 3,-. De trendbreuk vindt plaats op 1 juli 2008 wanneer de koers door de €3,- breekt en op
3 maart 2009 bereikt de koers het dieptepunt van € 1,94. De koers herstelde zich weer tot het weerstandsniveau
van € 3,- en op 8 mei 2009 steeg de koers tot € 3,09 en op 30 juni 2009 bereikte de koers opnieuw het niveau van
€ 3,08. Dit niveau word! op 14 september 2009 gebroken, de koers stijgt van € 3,00 naar € 3, 14. een sprang van
4,6%.
De volgende peri ode is de peri ode van 2 januari 2009 tot met 18 september2009. De koersgrafiek geeft het beeld:
zaaknummer 200.090.4I7
datum: II november 20 I4
blad 5
Super de Boer
4,5
-
Koers
- - - - --- - -
4
_____________.,.
3,5
3
2,5
2
Op de grafiek is duidelijk te zien dat de koers een dieptepunt bcreikte (€ 1.9-l) en dat t\\eemaal het
\\eerstandsnivcau van € 3.00 (€ 3,09 en € 3,08) werd geraakt. De tweede dimensie van de grafiek is hct volume.
De analist gebruikt hct volume als indicator om een trend te bevestigen, uitbraken te valideren of het einde van
een be\\cging aan te gcven. Voor de peri ode 2 januari 2009 tot 18 september 2009 is het volume aangebracht.
Super de Boer
4,5
10000
-
Koers -
Volume
9000
4 ~-----------------------------+ 8000
7000
3,5
6000
5000
3
~ 4000
3000
d
2000
2,5
1000
2
en
0
0
~
0
.•
N
N
.!t .!t
N
N
ri
enenen
000
000
N~N
trroJJ
m~~
M
ri
en en en
en en en
en 0
0
00 0 ~ 0
0000 0
NNNN
~~~~
N
ri
N
0
00 0
"l'N
r.\. '\'~
r.\.
N "'~
N
~
N
0
~en
en
00
000
Nt';"'N
c:O~d!
cbr-..0
ri
N
Voor de analist is het adagium .. volume precedes price·· en inzicht in de volumeontwikkeling is ondcrdeel van de
analyse van het trendmatige koersverloop. De stijging van het volume is significant wanneer het volume veel
hoger is dan het dagelijkse gemiddelde. In de periode 2januari 2009 tot 4 september 2009 was het dagelijkse
gemiddelde 64.000 aandelen. Het is enkele malen voorgekomen dat het volume hoger was dan 100.000, de
grootste uitschieter was op 2 april met 315.000. Er echter geen follow-up in de koersbeweging waardoor de
zaaknummer 200.090.417
datum: 11 november 20 14
blad 6
volumestijging haar betekenis verloor.
De volgende grafiek heefi het beeld van de koers- en volumebe\\eging in de periode 4 september tot 18
september. Op maandag 7 september is er een grate stijging van het volume maar de koers beweegt nog niet. Op
9 en I 0 september is er een explosie van het volume. 9 september was het koopsignaal. Op vrijdag II september
maakt de koers de sprang. van € 2.86 naar € 3.00. Voor de analist is dat het definitieve koopsignaal. de
koersbeweging \\Ordt bevestigd door het volume. De koers stijgt binnen \\eek van € 3,00 tot € 4.07.
Super de Boer
1200
4,3
4,1
1000
3,9
800
3,7
3,5
600
3,3
400
3,1
2,9
200
2,7
0
2,5
( ... )
De rele\ ante index is de A SeX. niet de AEX index ( ... ). In 2009 woog het aandeel Super de Boer 3, 7% van deze
index. Het marktsentiment \\as welis\\aar positiefmaar de koers van het aandeel steeg minder dan de index.
A
B.
De ontwikkeling van de omzet en de koers van het aandeel Super de Boer in de periode 4 september tot 18
september is op zichzelf beschoU\\d en in historisch perspectief ( ... ) significant ( dus niet toevall ig).
De ontwikkelingen in deze periode is significant te noemen. Het verband tussen de volumeontwikkeling en
de koersontwikkeling kan gevonden worden door de analyse \an beleggingstechnische factoren . De
volumeont\\ikkeling geefi aanvullende informatie die niet in de koers tot uitdrukking komt. Analyse van de
combinatie van de koers en het volume bepaalt of de koers en volumebe\\eging significant is.
C.
Correctie voor fluctuaties van de index is niet zinvol omdat de meetperiode te kort is om daar conclusies aan
te verbinden.
2. De verklaring van de koersontwikkeling van het aandeel Super de Boer in de betreffende peri ode kan aileen
gevonden door bijzondere gebeurtenissen. Op de grafiek is te zien dat de beleggers verrast \\erden door de
koersbeweging. Voor de mogelijke factoren die een verklaring kunnen zijn voor de koersbeweging in september
2009 moeten deze factoren \\Orden uitgesloten:
a. De handel in het aandeel van Super de Boer was altijd beperkt door de lage free float die minder was 50%.
Super de Boer was een klein aandeel. de omzetten waren gering.
b. Super de Boer keert geen di vidend uit.
c. De jaarcijfers voor 2008 waren beduidend beter na de omvangrijke reorganisatie in 2006 en 2007.
d. In 2002 heeft Casino Guichard-Perrachon SA (afgekort Casino) een belang vernorven van 39%. In de loop van
de jaren heeft Casino het belang kunnen vergroten tot 57%. Casino is al jaren bezig met een meerjaren
zaaknummer 200.090.417
datum: II november 20 14
blad 7
desinvesteringsprogramma waardoor niet-strategische activiteiten worden beeindigd.
Vraag 2
( ... )
A.
Het is juist dater block trades zijn geweest maar dat betekent niet dat dezc transacties niet meetellen voor
B.
het volume. De orders waren overigens grater dan de genoemde block trades.
Het lag voor de hand dater een consolidatie moest komen in de supermarktbranche. De supermarktbranche
wordt gekenmerkt door een zeer grate bedrijfsdynamiek: prijsoorlogen, fusies en ovemames en de noodzaak
van schaalgrootte en de voortdurende prijsdruk. Door dynamiek van de branchc probeert iedere keten zich te
positioneren en ovemames dragen bij aan nieuwe machtsverhoudingen. In 2009 waren de marktaandelen
voor supermarkten van de vier grootste ketens: ( ... ). Super de Boer was kwetsbaar voor de hevige prijsdruk
en was al jaren een mogelijke kandidaat voor een verdere consolidatie in deze branche. Nu ging het erom dat
in dit sterk gefragmenteerde landschap van supermarktcn strategische zctten konden worden gezet. Casino
en ook later CVC waren in de markt om hun belangen te verzilveren en zo kon de consolidatie vormgegeven
worden. Regelmatig waren er geruchten over een overname in de branche maar kwam pas duidelijkheid na
het bericht in de Telegraaf op I 8 september 2009.
C.
Een lck bevat specifieke, nieuwe informatie en de beurs reageert op deze nieuwe en verrassende informatie.
De informatie in het persbericht van 18 september 2009 was nieuw en verrassend. Als de kocrs en het
volume, zonder (andere) aanleiding. ineens sterk gaat stijgen, dan is de kans groot dater op basis van gelekte
informatie wordt gehandeld. De transacties in deze peri ode waren buiten proportie ( ... )ten opzichte van de
rest van de markt en hun eigen voorafgaande volume.
D.
De koersbeweging van de AScX inde\. en het aandeel Super de Boer loop! voor dcel parallel maar in de
1\~eedc helft van hetjaar blijft de koers van het aandeel achter. De vergelijking van de koersontwikkeling
van de AScX en het aandeel Super de Boer duidt niet op het handelen met voorwetenschap. In het begin van
2009 sloeg de paniek toe op de beurzen en de doemscenario's waren talrijk maar daama herstelde de beurs
zich weer.
( ... )
E.
Kwartaalcijfers moeten in het algemeen als koersgevoelige informatie worden aangemerkt. Het gaat immers
om informatie die een potentiele invloed op de koers kan hebben. In 2009 zijn er vier persbcrichten geweest
naar aanleiding van de kwartaalcijfers en( ... ) op deze data was er geen effect te zien op de koers van het
aandeel. De cijfcrs warcn conform de verwachtingen en er waren geen bijzondere ontwikkelingen te melden,
behalve steeds weerkerende geruchten van een ovemame.
( ... )
Vraag 4.
( ... )
Als vergelijkingsperiode is de periode 2januari 2009 tot I8 september 2009 ( .. . ) een voldoende lange periode
voor deze analyse ( ... ). Om de koersbewegingen te kunnen begrijpen moet ook het recente verleden bekeken
worden. Het gaat erom of er in die peri ode. van 2 januari tot 18 september, andere koersbewegingen geweest zijn
die ook gepaard gingen met een plotselinge stijging van het volume en de koers. ( ... )
( ... )
Vraag 6.
( ... )
Super de Boer heeft op 4 september 2009 de brief van Casino ontvangen en op dat moment bezat Super de Boer
geheime koersgevoelige informatie. Op 18 september 2013 heeft Super de Boer een persbericht doen uitgaan
waarin gemeld werd dat Jumbo Groep Holding B. V. een bod wilde doen op aile activa en passiva van Super de
Boer. De significante volumestijging op 9 september 2009 was een sterk signaal voor de markt en dat had Super
zaaknummer 200.090.417
datum: 11 november 2014
b1ad 8
de Boer moeten onderkennen. De opvallende volume-en koersbeweging had aanleiding moeten zijn om actie te
ondememen
Voor een beursgenoteerde ondememing zoals Super de Boer wordt een actief disclosure beleid verlangd rekening
houdend met verschillende scenario's. Super de Boer heeft welis\\aar insiderlijsten opgesteld maar de genomen
maatregelen hadden gecompleteerd kunnen worden door een doorlopende controle van de koersbewegingen en
signalen van de markt. Het risico van lekken bestaat altijd en daarom is het verstandig in de overnamesituatie om
verdacht te zijn op concrete signalen van de markt.
Vraag 7.
( ... ) Het persbericht over de ovemame met de koersgevoelige informatie was afgedwongen door het perslek. Het
bod kwam op 4 september 2009 en er waren al 14 dagen verstreken toen het persbericht uitging. Op 4 september
ontstond ook het risico van het lekken van geheime informatie op 9 september 2009 was er ook het signaal van de
volume ontwikkeling. Super de Boer heeft de informatie onder de pet gehouden tot 18 september.
2.7
Stichting Procedure SdB heeft in haar memorie na deskundigenbericht uitgebreid
gewezen op het gevaar van hindsight bias. Daarmee wordt bedoeld dat het gegeven dat van
de rechter of deskundigen wordt verlangd om gebeurtenissen achterafte beoordelen naar zijn
aard meebrengt dat het beoordeelde handelen of nalaten wordt bezien in het Iicht van de
gevolgen die dat handel en of nalaten heeft gehad. Daardoor bestaat in het algemeen het risico
dat de rechter of de deskundige het be lang van het desbetreffende handel en of nalaten, en de
kans die ten tijde van dat handel en of nalaten bestond dat de uiteindelijk werkelijk ontstane
gevolgen zich zouden voordoen, achteraf grater inschat dan bij een beoordeling op voorhand
het geval zou zijn geweest. Stichting Procedure SdB betoogt dat het gevaar van hindsight
bias en outcome bias in deze zaak indringend aanwezig is, omdat over de gehele periode
bezien wellicht sprake was van een opmerkelijke stijging van volumes en koers, maar het
beeld van de koers- en volumeontwikkelingen op het moment zelf diffuus was en de markt
slechts beschikte over een onduidelijke regel en niet over een duidelijk richtsnoer.
Het hof onderkent het risico van onzuivere beoordeling van een gebeurtenis wegens
bekendheid met de afloop. Het gaat om de kennis en het inzicht die SdB naar de
omstandigheden ten tijde van haar handelen en besluitvorming in de relevante periode
behoorde te hebben. Het hof merkt wei op dat, waar op SdB in beginsel een verplichting
rustle tot onverwijlde openbaarmaking van de koersgevoelige informatie over het bod van
Jumbo en aileen onder strikte voorwaarden uitstel van openbaarmaking was toegestaannamelijk aileen indien SdB de vertrouwelijkheid van de informatie kon waarborgen -, SdB
scherp moest opletten of zich geen ontwikkelingen voordeden die aanleiding gaven tot
twijfel over het voortduren van die vertrouwelijkheid. Het hof deelt daarbij niet de opvatting
dat de regel waaraan SdB zich in dit verband moest houden onduidelijk was. SdB moet
hebben begrepen dat ook bepaalde marktomstandigheden, waaronder ontwikkelingen in de
koers enlofhandelsvolumes, een duidelijk signaal konden opleveren dat- ondanks de door
SdB getroffen maatregelen - de vertrouwelijkheid van de informatie niet meer was
verzekerd. Het ligt voor de hand dat een dergelijk signaal kan zijn dater sprake is van
marktontwikkelingen die significant afwijken van de gebruikelijke patronen, zonder dat
daarvoor een andere (plausibele, overtuigende) verklaring bestaat dan dat sprake is van
handel met voorwetenschap. SdB moet dat ook zo hebben begrepen.
2.8
Stichting Procedure SdB heeft prof. dr. J. Koelewijn, hoogleraar Corporate Finance
aan Nijenrode Business Universiteit en oud medewerker van de AFM (hiema: Koelewijn),
gevraagd om de in opdracht van het hof opgestelde deskundigenberichten te beoordelen en
zijn opinie te geven over de onderhavige kwestie. Bij memorie na deskundigenbericht heeft
Stichting Procedure SdB het rapport van Koelewijn in het geding gebracht. VEB heeft het
zaaknummer 200.090.417
datum: 11 november 2014
blad 9
hof verzocht dit rapport niet in de beoordeling te betrekken, omdat een memorie na
deskundigenbericht volgens haar niet is bedoeld om nadere opinies te overleggen, maar
aileen om een reactie op de deskundigenrapporten te geven. Het hof gaat aan dit verzoek
voorbij. Het stond Stichting Procedure SdB op zichzelfvrij om een opinie van een andere
deskundige te vragen om een gefundeerde reactie op de rapporten van de door het hof
benoemde deskundigen te kunnen geven. Zij mocht die opinie dan ook ter kennis brengen
van het hof. Dit zou slechts anders zijn, indien overlegging van de opinie in dit stadium van
de procedure in strijd zou zijn met de eisen van een goede procesorde. Oat is echter niet het
geval. De uitgebrachte deskundigenberichten hebben Stichting Procedure SdB pas aanleiding
gegeven om een opinie van een andere deskundige te vragen. VEB heeft uitgebreid
gelegenheid gehad om op de overgelegde opinie te reageren. Zij heeft daarvan ook gebruik
gemaakt, door een schrifte1ijke reactie van J. Jansen en K. Henning, economen in dienst van
VEB, over te leggen. Zoals VEB verder zelf opmerkt, gel den voor een opinie van een
partijdeskundige weliswaar niet dezelfde waarborgen als voor een deskundigenbericht op
grand van de wet, maar betekent dat nog niet dat een dergelijke opinie geen waarde heeft.
Welke betekenis eraan moet worden toegekend, is uiteindelijk ter beoordeling van het hof.
2.9
DeJong en Panjer concluderen in hun deskundigenrapporten allebei dater in de
periode van 4 tot en met 18 september 2009 sprake is geweest van een significante koers- en
omzetontwikkeling van het aandeel SdB. DeJong heeft die significantie beoordeeld vanuit
statistisch en economisch perspectief, Panjer vanuit de kennis en ervaring van een
beleggingsanalist. In be ide rapporten komt naar voren dat vanaf 7 september 2009 (de eerste
handelsdag nadat het ovemamebod van Jumbo door SdB was ontvangen) sprake was van
aanzienlijk hogere handelsvolumes dan in de relevante periode daarvoor, met uitschieters op
9 en I 0 september, gevoigd door een sprang in de koers. Deze "abnormale" ontwikkelingen
worden door beide deskundigen zonder meer betekenisvol geacht. Factoren die een
overtuigende andere verklaring voor deze ontwikkelingen konden opleveren dan dat sprake
was van handel met voorwetenschap, hebben de deskundigen blijkens hun rapporten niet
aanwezig geacht. Het hof neemt deze conclusies over en maakt deze tot de zijne.
Aan de kritiek van Stichting Procedure SdB dat Panjer het begrip significantie niet
2. I 0
heeft gedefinieerd, zodat zijn oordeel arbitrair en niet controleerbaar is, gaat het hof voorbij.
Panjer heeft in zijn rapport immers wei vermeld dat een stijging van het volume in zijn visie
significant is wanneer het volume vee! hoger is dan het dagelijkse gemiddelde in de periode
daaraan voorafgaand. Daarbij heeft hij toegelicht welke rol de volumeontwikkeling in de
analyse van het trendmatige koersverloop speelt. De handelsvolumes op 7, 8, 9 en 10
september 2009 waren (grofweg) 3, 2, 9 en I3 maal zo hoog als het door Panjer genoemde
dagelijkse gemiddelde in de periode van 2januari 2009 tot 4 september 2009, te weten
64.000 aandelen. Zijn conclusie dat dit "vee! hoger" is dan het dagelijkse gemiddelde en dat
de volumeontwikkeling daarom significant te noemen is, acht het hof alleszins begrijpelijk
en navolgbaar.
2. I I
De kritiek van Stichting Procedure SdB op het door DeJong gehanteerde
significantiebegrip onderschrijft het hof evenmin. Niet ter discussie staat dat de door DeJong
gebruikte onderzoeksmethode een algemeen aanvaarde methode in dit verband is en dat De
Jong de statistische significantie van de gevonden resultaten ook correct heeft vastgesteld
(Koelewijn bevestigt dit met zoveel woorden in zijn opinie). Aangenomen moet worden dat
in deze benadering aspecten zoals de gevoeligheid van het fonds voor koers- en volumeschommelingen zijn verdisconteerd (het tegendeel heeft Stichting Procedure SdB ook niet
beweerd). De opmerking van Stichting Procedure SdB dat DeJong weliswaar heeft
zaaknummer 200.090.4 I 7
datum: I I november 20I4
biad 10
aangegeven dat het economisch/statistische begrip significantie in zijn visie aansiuit bij het
begrip betekenisvoi, maar over het hoofd Iijkt te hebben gezien dat wat betekenisvol is
verschilt van fonds tot fonds, kan daarom niet zonder meer worden gevolgd.
2. I 2
Het hof ziet ook geen red en om de door Koelewijn voorgestelde "operationele norm"
voor het bepalen van significantie over te nemen. Koelewijn stelt dat de standaarddeviatie
van de koers in de voorafgaande periode 9,5% (te beginnen op I januari 2009) bedroeg. Hij
vermeldt dat de koersbewegingen zich manifesteerden in een vrij stabiele markt. Omdat naar
zijn inzicht de koersvorming van het aandeei inherent Iabiei was, acht hij het echter
aanvaardbaar om een extra marge van 5% in te bouwen voordat sprake is van een als
significant te kwalificeren koersbeweging. Hij stelt de grens daarom op 15%. VEB heeft in
reactie daarop gemotiveerd uiteengezet dat de standaarddeviatie op basis van de dagelijkse
koersrendementen slechts 2,27% bedroeg (volgens Jansen en Henning heeft Koelewijn ten
onrechte gerekend met de absolute dagkoersniveaus in plaats van met de dagelijkse
koersrendementen- de binnen de statistiek en economische wetenschap gebruikeiijke
methode). Stichting Procedure SdB heeft daarop niet meer gereageerd. VEB wijst er verder
op dat Koelewijn in zijn opinie zelf stelt: "De koers bewoog al maanden niet en de omzetten
waren Iaag. Er was niets dat duidde op een mogelijk bod." VEB stelt terecht dat in die
situatie niet valt in te zien waarom een extra marge zou moeten worden toegepast bij de
beoordeling van de vraag of een koers-/omzetontwikkeling significant is te noemen. Het hof
merkt daarnaast nog op dat in de door Koelewijn voorgestelde norm de volumeontwikkeling
niet wordt meegenomen, zonder dat duidelijk is waarom.
2.13
Stichting Procedure SdB heeft verder, met een beroep op de opinie van Koelewijn,
betoogd dat zeer wei sprake kan zijn geweest van een "lont in het kruitvat"-scenario. Zij
heeft er daarbij allereerst op gewezen dat in de relevante periode sprake was van een
gespannen situatie op de aandelenmarkt en een zeer gespannen situatie in de supermarktbranche. Er was een stevige prijzensiag en verharding van de concurrentieverhoudingen
tussen de supermarktketens op handen. De beleggers verwachtten dater een consolidatieslag
zou plaatsvinden, waarin SdB duidelijk een target was; Casino had aangegeven ooit haar
aandelen te zullen vervreemden en de rest van de aandeien was via de beurs vrij verhandelbaar. Bovendien waren er geen andere supermarktketens te koop. Er werd al geruime tijd
flink over gespeculeerd, zoals uit aangehaalde analistenrapporten en artikelen blijkt. Deze
situatie leidde ertoe dat het aandeel SdB een nog nerveuzer karakter had dan voor de markt
als geheel al gold. Dit betekent dat de minste of geringste gebeurtenis tot specula tie kon
leiden, met volume- en/of prijsstijgingen of -dalingen als gevolg. Die bewegingen konden
behoorlijk heftig zijn vanwege het bijzondere karakter van het aandeel (de lage free float en
de geringe omvang van het fonds), aldus Stichting Procedure SdB. Een bijkomende omstandigheid die extra kon aanzetten tot speculaties en geruchten en dus tot koersbewegingen, was
volgens haar dat op 15 september 2009 de halfjaarcijfers werden gepubliceerd. De block
trades op 10 en I I september 2009 (naar het hof begrijpt, bedoelt Stichting Procedure SdB: 9
en 10 september 2009) zijn in deze visie de Iont in het kruitvat geweest: daardoor leek het
alsof er opeens fors werd gehandeld door meerdere partijen, wat tot de conclusie leidde dat
er iets aan de hand was. Beieggers zagen in de piotseiinge omzetpieken het teken dat het
nieuws waar iedereen allange tijd op zat te wachten er nu kennelijk was. Oat veroorzaakte
een run op het aandeel, zo redeneert Stichting Procedure SdB in navolging van Koelewijn.
Zij heeft daarbij nog opgemerkt dat het aandeei SdB voorai in trek was bij particuiiere beieggers, die veelal handelen als niet-ge"informeerde beleggers en irrationeel reageren op nieuws
over een onderneming. Zij heeft daarbij een aantal voorbeelden genoemd van koers- en
omzetschommelingen zonder aanwijsbare oorzaak bij aandelen van andere ondememingen.
zaaknummer 200.090.417
datum: 11 november 2014
blad II
2.14
Naar het oordeel van het hof is weliswaar denkbaar dat beleggers op de toegenomen
handel in het aandeel SdB hebben gereageerd, maar Ievert dit nog geen overtuigende
alternatieve verklaring voor de abnormale omzet- (en later ook koers)ontwikkeling vanaf 4
september 2009 op. Daarbij staat voorop dat SdB vanaf deze datum wist van het ovemamebod van Jumbo. SdB was bevoegd de openbaarmaking van deze koersgevoelige informatie
uit te stellen zolang zij de vertrouwelijkheid van de informatie kon waarborgen. SdB moest
rekening houden met de mogelijkheid dat, ondanks de door haar getroffen maatregelen ter
waarborging van de vertrouwelijkheid, informatie kon uitlekken en kon worden misbruikt.
Tegen die achtergrond diende SdB de ontwikkelingen in de markt te bezien. Zoals hiervoor
al is aangegeven, namen de omzetvolumes direct vanaf de eerstvolgende handelsdag
(maandag 7 september 2009) toe. Op 9 september 2009 bedroeg het aantal verhandelde
aandelen in SdB circa negen maal en op 10 september 2009 zelfs dertien maal het dagelijkse
gemiddelde vanafbegin 2009. Die omzetten waren slechts voor een deel het resultaat van
blocktrades (432.000 van in totaal607.200 aandelen op 9 september 2009,495.000 van in
totaal865.239 aandelen op 10 september 2009). De hoge volumes op de eerste handelsdagen
(7 tot en met 9 september 2009) kunnen hoe dan ook niet met het door Stichting Procedure
SdB geschetste scenario worden verklaard. Bovendien deelt het hof de visie van DeJong dat
de blocktrades in de door SdB uit te voeren analyse moesten worden meegenomen zolang de
identiteit van de betrokkenen en hun motief voor de transactie niet bekend was (en handel
met voorwetenschap dus niet was uitgesloten). De opmerking van Koelewijn dat hij het
onwaarschijnlijk acht dat de grote deals met voorwetenschap zijn gebeurd, omdat het bij de
beurs (en dus ook bij de AFM) altijd bekend of te achterhalen is wie de betrokken partijen
zijn geweest, acht het hof onvoldoende om daarover anders te oordelen.
2.15
Het hof is van oordeel dat SdB na de handelsdag van 9 september 2009 tot de
conclusie had moeten komen dat zij de vertrouwelijkheid van de informatie over het
ovemamebod van Jumbo niet meer kon waarborgen. Op dat moment waren er drie
handelsdagen voorbij gegaan sinds de ontvangst van het overnamebod. Op laatstgenoemde
datum bleek een veelvoud van het over de voorgaande periode dagelijkse gemiddelde aan
aandelen te zijn verhandeld, terwijl in de voorgaande twee dagen ook al van aanzienlijk
hogere omzetten sprake was geweest. Op dat moment was duidelijk sprake van een
ontwikkeling die afweek van de gebruikelijke patronen, zonder dat daarvoor een plausibele
alternatieve verklaring voorhanden was. SdB had de relevantie hiervan moeten onderkennen.
Oat op dat moment nog geen koersstijging zichtbaar was, doet daaraan niet af. Zoals VEB bij
gelegenheid van het laatste pleidooi heeft opgemerkt (en Stichting Procedure SdB niet heeft
betwist), heeft de AFM in een rapport over marktmisbruik uit 2007 er al op gewezen dat
handel op basis van nog niet openbare informatie niet noodzakelijkerwijs tot een prijsstijging
behoeft te leiden en dat abnormale volumes in dit verband evenzeer van belang kunnen zijn.
Het hof volgt derhalve de eindconclusie van Panjer hierover in diens rapport.
2.16
Het hof ziet geen aanleiding om op de voet van artikel 194 lid 5 Rv een deskundigenverhoor te gelasten, zoals Stichting Procedure SdB (subsidiair) heeft verzocht.
Daarvoor zou met name aanleiding kunnen bestaan als de rapporten van De Jong en Panjer
op bepaalde punten onduidelijk of voor verschillende uitleg vatbaar zouden zijn. Daarvan is
echter geen sprake. Oat Koelewijn een ander standpunt inneemt en de deskundigenrapporten
bekritiseert, geeft het hof geen aanleiding om de deskundigen om een nadere toelichting of
een reactie op de kritiek te vragen.
2.17
Stichting Procedure SdB heeft ten slotte nogmaals gewezen op het feit dat de AFM,
die is belast met het constateren en vervolgen van handel met voorwetenschap, geen
zaaknummer 200.090.417
datum: 11 november 2014
blad 12
aanleiding heeft gezien om in dit geval maatregelen te nemen. Naar het oordeel van het hof
geeft dit echter onvoldoende reden om over het vorenstaande anders te oordelen. Daarbij is
van belang dat Stichting Procedure SdB geen concrete informatie heeft kunnen geven over
de vraag in hoeverre de AFM in dit geval daadwerkelijk onderzoek heeft gedaan en of de
AFM inderdaad van het nemen van maatregelen heeft afgezien. Wat de redenen voor de
AFM zijn geweest om niet in te grijpen, is onbekend. Met de mogelijke opvatting van de
toezichthouder kan daarom in dit geval geen rekening worden gehouden.
2.18
Het voorgaande leidt het hoftot de conclusie dat SdB de informatie over het
overnamebod van Jumbo uiterlijk voor de opening van de beurs op 10 september 2009
openbaar had moeten maken. Door dit niet te doen, heeft SdB gehandeld in strijd met artikel
5:25i lid 2 Wft. Daarmee heeft SdB onrechtmatig gehandeldjegens de beleggers die op
grand van onvolledige informatie hun aandelen in SdB in de peri ode van 10 tot en met 17
september 2009 hebben verkocht. De door VEB gevorderde verklaringen voor recht zijn in
zoverre toewijsbaar. Dit betekent dat de grieven 3 tot en met 16 in het principaal hager
beroep falen. Het incidenteel hager beroep, waarmee VEB (blijkens de toelichting op de
grieven en de conclusie) onder meer opkomt tegen het oordeel van de rechtbank dat SdB de
informatie over het bod van Jumbo in de avond van 10 september 2009, althans v66r het
openen van de beurs op 11 september 2009 openbaar had moeten maken, slaagt.
2.19
De vraag is ten slotte nag of oak de door VEB gevorderde verklaring voor recht dat
Stichting Procedure SdB gehouden is de door de gedupeerde beleggers geleden schade te
vergoeden toewijsbaar is. Naar het oordeel van het hof is dat niet het geval. Artikel 3 :305a
lid 3 BW bepaalt dat een rechtsvordering op grand van het eerste lid van dit artikel niet kan
strekken tot schadevergoeding te voldoen in geld. De ratio daarvan is dat de vraag of, en zo
ja in hoeverre, een persoonjegens wie onrechtmatig is gehandeld daardoor schade heeft
geleden, slechts individueel kan worden beantwoord en zich daarmee in algemene zin niet
voor een collectieve vordering leent. Bij dat uitgangspunt past niet dat in het kader van een
collectieve actie wei een verklaring voor recht wordt uitgesproken, die er in wezen toe strekt
de schadevergoedingsverplichtingjegens ieder van de gedupeerden vast te stellen (vgl. HR
13 oktober 2006, ECLI:NL:HR:2006:AW2080, Vie d'Or, rov. 9.1.3). In hoeverre deze
verplichtingjegens de afzonderlijke beleggers bestaat, zal zo nodig in individuele vervolgprocedures moeten worden bepaald. De subsidiair gevorderde verklaring voor recht dat het
causaal verband tussen het onrechtmatig handelen van SdB en de schade van de gedupeerde
beleggers vaststaat, behoudens tegenbewijs te leveren door SdB, kan in het kader van deze
collectieve actie oak niet worden gegeven. Het hof merkt daarbij nag op dat de gevorderde
verklaring verder gaat dan het door de Hoge Raad geformuleerde uitgangspunt waar VEB
zich naar analogie op beroept (namelijk dat bij misleidende mededelingen in een prospectus
het condicio sine qua non-verband tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing aanwezig
is; HR 27 november 2009, ECLI:NL:HR:2009:BH2162, World Online, rov. 4.11.2). De
desbetreffende vordering zal daarom alsnog worden afgewezen. Grief 17 in het principaal
hager beroep slaagt daarmee.
Partijen hebben geen feiten gesteld die, indien bewezen, tot een andere uitkomst
2.20
kunnen leiden. Aan de bewijsaanbiedingen gaat het hof daarom voorbij.
3.
Slotsom
3.1
De grieven in het principaal hager beroep fa len, met uitzondering van grief 17.
De grieven in het incidenteel hager beroep slagen (deels). Het bestreden vonnis van 30 maart
zaaknummer 200.090.417
datum: 11 november 20 14
b1ad 13
2011 moet derhalve worden vernietigd, voor zover het de daarin uitgesproken verklaringen
voor recht betreft. Het hof zal de vorderingen als vermeld in rov. 2.2 onder ( 1) en (2) als na
te melden toewijzen. Bij deze uitkomst blijft SdB (thans Stichting Procedure SdB) de
grotendeels in het ongelijk gestelde partij. De in het vonnis gegeven beslissingen over de
proceskosten kunnen daarom in stand blijven.
3.2
Als de (overwegend) in het ongelijk te stellen partij zal het hof Stichting Procedure
SdB veroordelen in de kosten van het principaal en incidenteel hager beroep.
Deze kosten zullen aan de zijde van VEB worden vastgesteld op:
€ 649,- griffierecht
- kosten deskundigenberichten € 13.500,subtotaal verschotten
€ 14.149,€ 4.023,- (3 punten x tariefll (€ 894,- per punt) x 1,5)
- salaris advocaat
Totaal
€ 18.172,-.
3.3
Als niet weersproken zal het hof oak de gevorderde wettelijke rente over de
proceskosten en de nakosten toewijzen zoals hierna vermeld.
4.
De beslissing
Het hof, recht doende in hager beroep:
vernietigt het vonnis van de rechtbank Utrecht van 30 maart 2011, behoudens voor zover
daarbij SdB is veroordeeld in de proceskosten, bekrachtigt dit vonnis in zoverre en doet voor
het overige opnieuw recht;
verklaart voor recht jegens Stichting Procedure SdB dat SdB de informatie over het
overnamebod van Jumbo uiterlijk v66r het openen van de beurs op 10 september 2009
openbaar had moeten maken en door dit niet te doen in strijd heeft gehandeld met artikel
5:25i lid 2 Wft;
verklaart voor recht jegens Stichting Procedure SdB dat SdB daarmee onrechtmatig heeft
gehandeld jegens haar aandeelhouders die op grand van onvolledige informatie hun aandelen
in SdB in de periode van 10 september 2009 tot en met 17 september 2009 hebben verkocht;
veroordeelt Stichting Procedure SdB in de kosten van het principaal en incidenteel hager
beroep, tot aan deze uitspraak aan de zijde van VEB vastgesteld op € 14.149,- voor
verschotten en op € 4.023,- voor salaris overeenkomstig het liquidatietarief; te voldoen
binnen veertien dagen na dagtekening van dit arrest, en - voor het geval voldoening binnen
bedoelde termijn niet plaatsvindt- te vermeerderen met de wettelijke rente te rekenen vanaf
bedoelde termijn voor voldoening;
veroordeelt Stichting Procedure SdB in de nakosten, begroot op € 205,-, met bepaling dat dit
bedrag zal worden verhoogd met € 68,- in geval Stichting Procedure SdB niet binnen
veertien dagen na aanschrijving aan deze uitspraak heeft voldaan en betekening heeft
plaatsgevonden;
verklaart dit arrest (voor zover het de hierin vermelde proceskostenveroordeling betreft)
uitvoerbaar bij voorraad;
zaaknummer 200.090.417
datum: 11 november 2014
blad 14
wijst het meer of anders gevorderde af.
Dit arrest is gewezen door mrs. H.L. Wattel, L.J. de Kerpel-van de Poe) en J.B. Vranken en
is in tegenwoordigheid van de griffier in het openbaar uitgesproken op 11 november 2014.
Uitgegeven voor grosse
op
~tt~I\-L4
door de gr
an het Gerechtshof
Arn
- eeuwarden
© Copyright 2024 ExpyDoc
