Heden, de 3 februari tweeduizendveertien, ten verzoeke van:
de vereniging met volledige rechtsbevoegdheid Vereniging VEB NCVB (“VEB”), statutair gevestigd en kantoorhoudende te (2514 JC) ’s-Gravenhage, aan de Amaliastraat 7;
woonplaats kiezende te (2514 JC) ’s-Gravenhage aan het adres Amaliastraat 7, ten
kantore van mr. N. Cherif, die ten deze tot advocaat wordt gesteld en als zodanig zal
optreden;
GEDAGVAARD:
de naamloze vennootschap naar Nederlands recht NSI N.V. (“NSI”), statutair gevestigd te Amsterdam en kantoorhoudende te (2130 KA) Hoofddorp aan de Antareslaan
69-75; aldaar aan dat kantooradres mijn exploot doende, sprekende met en afschrift
dezes latende aan:
OM:
op woensdag 19 februari tweeduizendveertien, des voormiddags om 10.00 uur, niet
in persoon doch vertegenwoordigd door een advocaat, te verschijnen ter openbare
civiele terechtzitting van de Rechtbank Amsterdam, locatie Amsterdam, die alsdan
gehouden zal worden in het Gerechtsgebouw aan de Parnassusweg 220 te Amsterdam;
AANGEZEGD:
dat indien gedaagde niet uiterlijk op de genoemde zitting bij advocaat verschijnt of
gedaagde het hierna te noemen griffierecht niet tijdig betaalt, de rechtbank tegen
haar verstek zal verlenen en de hierna te formuleren eis zal toewijzen tenzij de voor
de dagvaarding voorgeschreven formaliteiten en termijnen niet in acht zijn genomen
en/of de eis haar onrechtmatig of ongegrond voorkomt;
dat bij verschijning in het geding van gedaagde een griffierecht zal worden geheven,
te voldoen binnen vier weken te rekenen vanaf het tijdstip van verschijning;
dat de hoogte van de griffierechten is vermeld in de meest recente bijlage behorend
bij de Wet griffierechten burgerlijke zaken, die onder meer is te vinden op de website: www.kbvg.nl/griffierechtentabel;
TENEINDE:
tegen zich als gedaagde als volgt te horen eisen:
2/63
Inhoudsopgave
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
Veel gebruikte termen en definities ...................................................................................... 4
Samenvatting ......................................................................................................................... 5
Opzet dagvaarding ................................................................................................................. 9
De vorderingen .................................................................................................................... 10
Feiten .................................................................................................................................. 15
(i) NSI ................................................................................................................................... 15
(ii) Aandelenplaatsingen ...................................................................................................... 19
(ii) (a) Aandelenplaatsing november 2013 ........................................................................... 19
(ii) (b) Eerdere aandelenplaatsingen .................................................................................... 23
(iii) De rol van de aandeelhouders van NSI bij andere eminente beslissingen ..................... 26
Redelijkheid en billijkheid .................................................................................................... 29
Onzorgvuldige belangenafweging en gewekte verwachtingen ............................................ 35
(i) Onzorgvuldige belangenafweging ................................................................................... 35
(i) (a) De onevenredige korting ............................................................................................ 35
(i) (b) De onnodige omvang van de plaatsing en de daarmee gepaard gaande vergaande nadelige gevolgen.................................................................................................................... 37
(i) (c) De ongelijke behandeling van aandeelhouders .......................................................... 41
(ii) Gewekte verwachtingen ................................................................................................. 44
(ii) (a) NSI, vastgoedfonds door en voor particuliere aandeelhouders ................................. 45
(ii) (b) De rol van aandeelhouders bij belangrijke besluiten ................................................ 47
(ii) (c) De afwijkende voorwaarden van de Aandelenplaatsing ............................................ 49
Alternatieven voor de Aandelenplaatsing ............................................................................ 51
(i) Een claimemissie ............................................................................................................. 52
(ii) Een minder omvangrijke onderhandse aandelenplaatsing ............................................. 54
Conclusie ............................................................................................................................. 59
Bewijsaanbod ...................................................................................................................... 60
Petitum ................................................................................................................................ 61
3/63
Veel gebruikte termen en definities
Aandelenplaatsing
aandelenplaatsing van november 2013 ad 300
miljoen euro door NSI, zoals gedefinieerd in paragraaf 4.18
AFM
Stichting Autoriteit Financiële Markten
BW
Burgerlijk Wetboek
Gedupeerde NSI Aandeelhouders
aandeelhouders in NSI die niet mochten deelnemen aan de Aandelenplaatsing, zoals gedefinieerd
in paragraaf 4.21, waaronder mede begrepen de
VEB in haar hoedanigheid van aandeelhouder in
NSI
Hoofdplaatsing
deel van de Aandelenplaatsing ad circa 220 miljoen euro, zoals gedefinieerd in paragraaf 4.18
Naplaatsing
deel van de Aandelenplaatsing ad circa 80 miljoen
euro, zoals gedefinieerd in paragraaf 4.18
NSI
de naamloze vennootschap NSI N.V.
NSI Statuten
statuten van NSI d.d. 20 juni 2012
Persberichten
persberichten die NSI in november 2013 in verband met de Aandelenplaatsing op haar website
publiceerde (waaronder het Aankondigings-, Inschrijvingsproces-, Aanpassings- en Afrondingspersbericht, als gedefinieerd in hoofdstuk 4)
VEB
vereniging met volledige rechtsbevoegdheid
Vereniging VEB NCVB
Wft
Wet op het financieel toezicht
4/63
1.
Samenvatting
1.1.
De VEB dagvaardt in deze procedure NSI. De VEB verwijt NSI onrechtmatig
handelen jegens haarzelf en de Gedupeerde NSI Aandeelhouders (zoals gedefinieerd in paragraaf 4.21) die niet mochten deelnemen aan de Aandelenplaatsing (zoals gedefinieerd in paragraaf 4.18) van november 2013. De VEB
beroept zich in dezen op artikel 2:8 BW.
1.2.
De Aandelenplaatsing is tegen een lucratieve korting van bijna 30 procent
geplaatst, waardoor de Gedupeerde NSI Aandeelhouders niet alleen de mogelijkheid is onthouden om tegen aantrekkelijke voorwaarden aandelen te
verwerven, maar – erger – zij ook nog eens geconfronteerd werden met een
beduidende verwatering van hun aandelenbelang en de daarmee automatisch gepaard gaande winstverwatering. Doordat de Gedupeerde NSI Aandeelhouders niet mochten deelnemen aan de Aandelenplaatsing, leden zij
door de winstverwatering (een nog altijd voortdurende) schade. Feitelijk
werd daardoor het voordeel van de (nieuwe) gekwalificeerde beleggers, die
wel aan de Aandelenplaatsing deelnamen, behaald ten koste van de Gedupeerde NSI Aandeelhouders.
1.3.
Hierbij dient vooraf te worden opgemerkt dat (het besluit tot) de Aandelenplaatsing – waarmee in totaal 300 miljoen euro aan kapitaal werd opgehaald
– in feite twee afzonderlijke (deel)besluiten omvat, te weten:
(i) (het besluit tot) de Hoofdplaatsing (als gedefinieerd in paragraaf 4.18), dat
ziet op het aantrekken van een bedrag ad ongeveer 220 miljoen euro; en
(ii) (het besluit tot) de Naplaatsing (alsook gedefinieerd in paragraaf 4.18),
dat ziet op het aantrekken van een additioneel bedrag ad de resterende 80
miljoen euro.
1.4.
De VEB vordert in deze procedure een verklaring voor recht dat NSI met de
Aandelenplaatsing onrechtmatig heeft gehandeld jegens de Gedupeerde NSI
Aandeelhouders. Het onrechtmatig handelen door NSI is allereerst gelegen in
het feit dat NSI een onzorgvuldige belangenafweging heeft gemaakt bij het
besluit tot de Aandelenplaatsing. Het onrechtmatig handelen door NSI is
daarnaast gelegen in het feit dat NSI in strijd heeft gehandeld met de door
haar gewekte en door de Gedupeerde NSI Aandeelhouders gerechtvaardigd
gekoesterde verwachtingen door het besluiten tot en uitvoeren van de Aandelenplaatsing. Deze onzorgvuldige belangenafweging en dit handelen in
strijd met de gewekte verwachtingen door NSI leveren volgens de VEB afzon-
5/63
derlijk reeds strijd op met de redelijkheid en billijkheid die door artikel 2:8
BW worden beheerst, laat staan als beide onrechtmatigheden zich in combinatie voordoen, zoals in het onderhavige geval.
1.5.
De onzorgvuldige belangenafweging door NSI volgt uit het volgende.
(i) De onevenredige korting
- Primair:
De korting ad nagenoeg 30 procent die NSI bij de Aandelenplaatsing aan de
nieuwe institutionele partijen en via de begeleidende banken aan de gekwalificeerde (professionele) beleggers bood door 300 miljoen euro op te halen
middels een plaatsing van 75 miljoen nieuwe gewone aandelen tegen een
koers van 4 euro per aandeel is onevenredig. Deze buitensporige korting
staat in schril contrast met een korting van 3,9 procent die bij NSI gemiddeld
genomen gebruikelijk was (zo blijkt uit door NSI zelf bij eerdere plaatsingen
geboden kortingen) en een korting van 6 procent die gemiddeld genomen
marktconform was (zo blijkt uit vergelijkbare aandelenplaatsingen door andere vastgoedfondsen). Een koers van op zijn minst 4,80 euro zou op zijn
plaats zijn geweest, zoals de directie van NSI kennelijk ook meent nu zij zelf
wel (na correctie) tegen deze hogere prijs aandelen heeft verworven.
- Subsidiair:
De korting ad nagenoeg 30 procent die NSI bij de Naplaatsing bood is onevenredig. Deze aanvullende plaatsing door NSI was in haar geheel slechts
bedoeld voor opportunistische investeringsdoeleinden, in plaats van (deels)
voor balansversterking zoals met het besluit tot de Hoofdplaatsing het geval
was. De Naplaatsing diende dan ook geen gerechtvaardigd belang en was de
facto dus onnodig, waarmee het bieden van een dergelijke hoge korting geheel ongeoorloofd is.
(ii) De onnodige omvang van de Aandelenplaatsing en de daarmee gepaard
gaande vergaande nadelige gevolgen
- Primair:
De omvang van de Aandelenplaatsing van 75 miljoen nieuwe gewone aandelen – waarmee 300 miljoen euro aan kapitaal werd opgehaald (niet alleen om
de balans van de onderneming te versterken, maar ook om te kunnen profiteren van kansen op de markt) en die een ruime verdubbeling van het aantal
6/63
uitstaande aandelen inhield – was onnodig groot en heeft geleid tot
(winst)verwatering voor de Gedupeerde NSI Aandeelhouders.
- Subsidiair:
Een gerechtvaardigde noodzaak tot het – met de Naplaatsing – aantrekken
van een additioneel bedrag ad 80 miljoen euro ontbrak, nu de beleningsgraad met het bedrag ad ongeveer 220 miljoen euro door NSI reeds was teruggebracht naar een niveau, ruim beneden het door haar gewenste niveau.
Voor zover NSI al zou willen betogen dat het benodigde kapitaal alleen onder
de gekozen nadelige voorwaarden zou kunnen worden aangetrokken, kan dit
in ieder geval niet gelden voor de Naplaatsing, nu deze geen dringend bedrijfsbelang diende maar enkel als overbodig extraatje is aangetrokken.
(iii) Ongelijke behandeling van aandeelhouders
- Primair:
Door middels de Aandelenplaatsing te besluiten tot een onderhandse plaatsing aan een beperkte groep vooraf geselecteerde institutionele partijen voor
een totaalbedrag van ongeveer 220 miljoen euro, heeft NSI de Gedupeerde
NSI Aandeelhouders volledig buiten spel gezet. Dit terwijl de directie van NSI
zichzelf overigens wel het voordeel heeft gegund deel te nemen aan de Aandelenplaatsing (zij het in tweede instantie tegen een hogere prijs per aandeel).
- Subsidiair:
Door bij de Naplaatsing te besluiten tot onnodige afspraken met dan wel onnodige instructies aan de begeleidende banken voor wat betreft de plaatsing
van de resterende 80 miljoen euro, namelijk dat deze banken voor deze aandelen uitsluitend gekwalificeerde (professionele) beleggers dienden aan te
spreken, vielen de Gedupeerde NSI Aandeelhouders volledig buiten de boot.
Ook hierbij wordt opgemerkt dat de directie van NSI zichzelf merkwaardigerwijs wel het voordeel heeft gegund deel te nemen aan de Aandelenplaatsing
(zij het in tweede instantie tegen een hogere prijs per aandeel).
1.6.
De door NSI gewekte verwachtingen bij de Gedupeerde NSI Aandeelhouders
vloeien voort uit de feiten/omstandigheden dat:
(i) NSI juist door inbreng van haar particuliere aandeelhouders tot volle wasdom is gekomen en NSI sindsdien pretendeert een vastgoedfonds te zijn dat
(vooral) staat en opkomt voor de particuliere aandeelhouder;
7/63
(ii) door NSI onjuiste en/of misleidende informatie is verstrekt, inhoudende
dat voor belangrijke besluiten (i.e. besluiten die van wezenlijke invloed zijn
op de vennootschap en haar marktprofiel) de goedkeuring van de aandeelhouders vereist is, alsmede dat voor andere belangrijke besluiten in het verleden wel de goedkeuring van de aandeelhouders is gevraagd (bijvoorbeeld
voor een recent fusiebesluit), hetgeen de verwachting doet wekken dat aandeelhouders bij belangrijke besluiten op zijn minst de kans krijgen om hun
mening te ventileren en invloed uit te oefenen op het besluitvormingsproces
en de te nemen besluiten. Dit zou in het bijzonder moeten gelden voor besluiten als het onderhavige besluit tot de Aandelenplaatsing, dat rechtstreeks
de positie van aandeelhouders raakt en schaadt; en
(iii) de voorwaarden van eerdere aandelenplaatsingen door NSI en vergelijkbare aandelenplaatsingen door andere vastgoedfondsen op flagrante wijze
afwijken van die waartegen de onderhavige Aandelenplaatsing heeft plaatsgevonden en feitelijk niet met elkaar in verhouding staan.
1.7.
Op basis van de voorgaande feiten/omstandigheden hadden de Gedupeerde
NSI Aandeelhouders er gerechtvaardigd op kunnen vertrouwen dat NSI:
(i) allereerst niet een dergelijk grote Aandelenplaatsing zou doen;
(ii) hier vervolgens niet een (in vergelijking met door haar bij eerdere aandelenplaatsingen geboden kortingen) inconsistente en overigens ook niet
marktconforme korting op los zou laten; en
(iii) ten slotte niet de Gedupeerde NSI Aandeelhouders volledig buiten spel
zou zetten door ze op generlei wijze te betrekken bij het besluit tot de Aandelenplaatsing, dan wel door ze op geen enkele wijze toe te staan en/of in de
gelegenheid te stellen om deel te nemen aan de Aandelenplaatsing, dan wel
door ze op enigerlei wijze te compenseren, als gevolg waarvan de Gedupeerde NSI Aandeelhouders de facto ernstige schade hebben geleden.
8/63
2.
Opzet dagvaarding
2.1.
Na deze inleiding zal de VEB in hoofdstuk 3 haar vorderingen ex artikel
3:305a BW toelichten. In hoofdstuk 4 zal een overzicht worden gegeven van
de relevante feiten omtrent de Aandelenplaatsing door NSI.
2.2.
De juridische grondslag zal aan de orde komen in de hoofdstukken 5 tot en
met 7. In hoofdstuk 5 zullen enkele voor de onderhavige zaak relevante algemene opmerkingen over de redelijkheid en billijkheid worden gemaakt. In
hoofdstuk 6 zal nader worden ingegaan op het handelen door NSI in strijd
met de redelijkheid en billijkheid, nu zij een onzorgvuldige belangenafweging
heeft gemaakt en in strijd met de door haar gewekte verwachtingen heeft
gehandeld. In hoofdstuk 7 zal in aanvulling hierop worden ingegaan op de
beschikbare (betere) alternatieven voor de Aandelenplaatsing.
2.3.
In hoofdstuk 8 volgt de conclusie: NSI heeft onrechtmatig gehandeld jegens
de Gedupeerde NSI Aandeelhouders. Tot slot volgt in hoofdstuk 9 een bewijsaanbod.
2.4.
De VEB zal de producties behorend bij deze dagvaarding in het geding brengen bij akte houdende overlegging producties.
9/63
3.
De vorderingen
3.1.
De VEB vordert op basis van artikel 3:305a BW de volgende verklaringen voor
recht:
i.
- Primair: een verklaring voor recht dat NSI en/of haar directie met (het besluit tot) de Aandelenplaatsing (te weten de Hoofdplaatsing en Naplaatsing in
onderling verband) onrechtmatig heeft/hebben gehandeld jegens de Gedupeerde NSI Aandeelhouders, een en ander op grond van de gronden zoals in
deze dagvaarding omschreven;
- subsidiair: een verklaring voor recht dat NSI en/of haar directie met (het besluit tot) de Naplaatsing onrechtmatig heeft/hebben gehandeld jegens de
Gedupeerde NSI Aandeelhouders, een en ander op grond van de gronden zoals in deze dagvaarding omschreven.
- Primair: een verklaring voor recht dat NSI gehouden is de door de Gedupeerde NSI Aandeelhouders geleden schade als gevolg van de Aandelenplaatsing (te weten de Hoofdplaatsing en Naplaatsing in onderling verband), althans de Naplaatsing te vergoeden;
- subsidiair: een verklaring voor recht dat het causale verband tussen het onrechtmatig handelen van NSI en/of haar directie en de schade van de Gedupeerde NSI Aandeelhouders vaststaat, behoudens tegenbewijs te leveren
door NSI in de individuele vervolgprocedures.
ii.
3.2.
Deze vorderingen hebben ten doel de individuele Gedupeerde NSI Aandeelhouders in staat te stellen de door hen geleden schade op NSI te verhalen
door middel van vervolgprocedures, waarbij zij aansluiting kunnen zoeken bij
de door de VEB ex artikel 3:305a BW gevorderde verklaringen voor recht.
Hiertoe dient eerst rechtens te worden vastgesteld dat sprake is van onrechtmatig handelen van NSI en/of haar directie jegens de Gedupeerde NSI
Aandeelhouders. De ten tweede gevorderde verklaring voor recht volgt logischerwijs uit de eerste gevorderde verklaring voor recht. Immers: indien vast
is komen te staan dat NSI en/of haar directie onrechtmatig jegens de Gedupeerde NSI Aandeelhouders heeft/hebben gehandeld, dan dient ook te worden aangenomen dat:
(i) NSI gehouden is de door de Gedupeerde NSI Aandeelhouders als gevolg
van de Aandelenplaatsing (te weten de Hoofdplaatsing en Naplaatsing in onderling verband), althans de Naplaatsing geleden schade te vergoeden; althans
(ii) het causale verband tussen het onrechtmatig handelen van NSI en/of haar
directie en de schade die hierdoor bij de Gedupeerde NSI Aandeelhouders is
ontstaan een gegeven is.
10/63
3.3.
De VEB behartigt overeenkomstig haar statutaire doel (zie artikel 3 van de
statuten van de VEB, productie 1) de belangen van effectenbezitters in de
ruimste zin des woords. Als onderdeel daarvan stelt de VEB rechtsvorderingen in op grond van haar collectieve actiebevoegdheid van artikel 3:305a BW.
De VEB treedt in het verlengde van haar doelstellingen in dezen op als belangenbehartiger van de Gedupeerde NSI Aandeelhouders, waaronder in het bijzonder de leden van de VEB.
3.4.
De belangen van de Gedupeerde NSI Aandeelhouders zijn gelijksoortig. In dit
verband wijst de VEB tevens op het World Online-arrest1, waaruit blijkt dat
de belangen van aandeelhouders/beleggers ter zake van de gevorderde verklaringen voor recht voldoende gelijksoortig zijn:
”Hoewel het antwoord op de vraag of en in hoeverre iedere belegger afzonderlijk daadwerkelijk door de gestelde onrechtmatige daad
is misleid, mede afhankelijk is van de omstandigheden waarin die
belegger ten tijde van zijn beleggingsbeslissing verkeerde, leent een
vordering als de onderhavige zich bij uitstek voor bundeling van
aanspraken van individuele beleggers in de vorm van een collectieve
actie. Bij deze collectieve actie staat immers uitsluitend ter beoordeling of het gedrag van World Online en de Banken bij de beursintroductie onrechtmatig is geweest. Bij de beantwoording van die vraag
kan geabstraheerd worden van de bijzondere omstandigheden aan
de zijde van de beleggers (vgl. rov. 7.3 van HR 23 december 2005,
nr. C04/173, LJN AU3713, NJ 2006, 289). Die omstandigheden zijn
pas relevant bij vragen omtrent bijvoorbeeld schade(omvang), causaal verband en eigen schuld. Voor zover de onrechtmatigheid van
de gedragingen van World Online en de Banken gegrond wordt op
het openbaar maken van misleidende mededelingen, gaat het dus
niet om de vraag of en in hoeverre (bepaalde) beleggers daadwerkelijk zijn misleid, maar om de vraag of World Online en de Banken
zich vanwege het misleidende karakter van de mededelingen hadden moeten onthouden van het openbaar maken daarvan (zie ook
hierna in 4.10.4). Een andere opvatting zou toepassing van art.
3:305a BW onaanvaardbaar beperken.” (onderstreping; advocaat)
3.5.
1
De VEB stelt de onderhavige rechtsvorderingen in op grond van haar collectieve actiebevoegdheid ingevolge artikel 3:305a BW. Daarnaast houdt VEB
HR 27 november 2009, JOR 2010/43 m.nt. K. Frielink (r.o. 4.6 e.v., meer in het bijzonder r.o. 4.8.1).
11/63
zeven gewone aandelen in het geplaatste kapitaal van NSI en stelt zij deze
vorderingen ook in die hoedanigheid in.
3.6.
Partijen hebben herhaaldelijk gesproken en gecorrespondeerd over een mogelijke schikking. Op 14 en 22 november 2013 is overleg geweest tussen de
VEB en de directie en adviseurs van NSI. Daarbij is de gang van zaken rondom
de Aandelenplaatsing besproken, zoals het feit dat meer geplaatst is dan
noodzakelijk was, het vermeende spoedeisende belang van de plaatsing, de
korting die is verleend en de overige voorwaarden waartegen de aandelen
geplaatst zijn. De VEB heeft in dit overleg voorgesteld dat NSI een relatief
beperkte additionele plaatsing van aandelen jegens of ten behoeve van de
Gedupeerde NSI Aandeelhouders zou doen, onder soortgelijke voorwaarden
als de voorwaarden waaronder de Aandelenplaatsing was gedaan. Op deze
wijze zou de aandelenverwatering en winstverwatering van de Gedupeerde
NSI Aandeelhouders teniet kunnen worden gedaan of in ieder geval kunnen
worden beperkt en zouden ook de Gedupeerde NSI Aandeelhouders kunnen
profiteren van de aantrekkelijke voorwaarden van de Aandelenplaatsing. In
dit verband is het belangrijk te constateren dat een additionele plaatsing NSI
geen schade zou toebrengen. Integendeel, de balans van NSI zou hiermee
verder versterkt worden. NSI heeft in beide besprekingen echter aangegeven
hier niet voor open te staan.
3.7.
De VEB heeft vervolgens bij brief van 3 december 2013 de directie en commissarissen van NSI nogmaals uitgenodigd tot het in artikel 3:305a lid 2 BW
bedoelde overleg om te komen tot een minnelijke regeling voor Gedupeerde
NSI Aandeelhouders (zie productie 2). NSI heeft in reactie hierop haar visie
en standpunten, die ook al eerder waren besproken tijdens de eerdere besprekingen van 14 en 22 november 2013, nogmaals schriftelijk uiteengezet
bij brief van 19 december 2013 (zie productie 3) zonder hierbij de bereidheid
te tonen om te spreken over mogelijke oplossingsrichtingen.
3.8.
NSI heeft hierbij ook betoogd dat de Aandelenplaatsing in het belang van de
vennootschap en al haar stakeholders is gedaan. Ook heeft NSI aangegeven
dat zij meent dat de Aandelenplaatsing zorgvuldig en op de best mogelijke
wijze is uitgevoerd, zodat er van enige verplichting of noodzaak van een herstellende aandelenplaatsing ter compensatie van de Gedupeerde NSI Aandeelhouders of het nemen van enige andere compenserende maatregel geen
sprake is of zou kunnen zijn. NSI heeft voorts gesteld dat het op dit moment
niet in het belang van NSI en haar stakeholders zou zijn om nieuw kapitaal
aan te trekken.
12/63
3.9.
Het frappeert dat NSI stelt dat de Aandelenplaatsing in het belang van alle
stakeholders is. Gezien de vele ontzette en woedende reacties van de zittende aandeelhouders zijn in ieder geval de Gedupeerde NSI Aandeelhouders –
toch een belangrijke groep stakeholders – een andere mening toegedaan.
Ook bij de geclaimde zorgvuldigheid kunnen grote vraagtekens worden gezet
(zie hiervoor uitvoerig hoofdstuk 6 ad (i)). De Aandelenplaatsing is er in een
vloek en een zucht doorheen gedrukt door de directie van NSI, zonder überhaupt maar de moeite te nemen met de Gedupeerde NSI Aandeelhouders te
overleggen (die ernstig geraakt worden door het besluit) of eerlijke alternatieven (serieus) te overwegen. Ten slotte heeft NSI ook verzuimd om uit te
leggen waarom enige vorm van compensatie onmogelijk zou zijn.
3.10. Aangezien NSI zich in haar brief van 19 december 2013 enkel bereid verklaarde haar standpunten en visie nogmaals met de VEB te delen, heeft de
VEB bij brief van 20 december 2013 (zie productie 4) aangegeven dat het andermaal uitwisselen van reeds uitvoerig gewisselde en dus bekende standpunten, zonder dat NSI bereid zou zijn om ook over oplossingen na te denken, betrekkelijk weinig waarde heeft. De VEB heeft het er dan ook op
gehouden dat zij en de Gedupeerde NSI Aandeelhouders tezamen, om bij NSI
bekende argumenten, een ander standpunt zijn toegedaan. De VEB heeft zich
tot slot gaarne bereid verklaard met NSI in nader overleg te treden, met als
kanttekening dat een dergelijk overleg uitsluitend zin zou hebben indien NSI
op zijn minst bereid zou zijn te spreken over een oplossing voor de Gedupeerde NSI Aandeelhouders.
3.11. In reactie daarop heeft NSI bij brief van 27 december 2013 – kort gezegd –
herhaald dat zij niet wenst over te gaan tot een herstellende aandelenplaatsing ter compensatie van de Gedupeerde NSI Aandeelhouders en aangegeven
het te betreuren dat de VEB niet wenst in te gaan op haar uitnodiging voor
een (inmiddels derde fysieke) overleg. Een dergelijk overleg zou echter niets
meer zijn dan een rituele dans en een herhaling van zetten. De standpunten
zijn herhaaldelijk gewisseld tussen partijen en mogen dan ook als bekend
worden verondersteld. NSI heeft klip-en-klaar te kennen gegeven niet bereid
te zijn om in overleg te treden over maatregelen die de schade van de Gedupeerde NSI Aandeelhouders zouden kunnen mitigeren, als gevolg waarvan
NSI de VEB geen andere keuze heeft gelaten dan het uitbrengen van de dagvaarding om zodoende in rechte de onrechtmatigheid van het handelen van
NSI vast te laten stellen.
3.12. In de laatste twee brieven van NSI dreigt zij de VEB dat het voeren van een
juridische procedure niet in het belang zou zijn van de vennootschap en de
aandeelhouders. Hoewel NSI een punt heeft dat procederen in principe niet
13/63
de te verkiezen route is, laat NSI de VEB in dit geval geen enkele andere keuze nu zij niet bereid is om over een minnelijke schikking te praten. Anders
dan NSI lijkt te suggereren opereert de VEB in dezen niet op eigen houtje,
maar op instigatie van een grote groep Gedupeerde NSI Aandeelhouders.
3.13. Aan de vereisten die artikel 3:305a BW stelt voor het instellen van een collectieve actie – waaronder het overlegvereiste als vastgelegd in artikel 3:305a
lid 2 BW – is daarmee (ruimschoots) voldaan.
3.14. De Rechtbank Amsterdam is tot slot, op grond van de statutaire zetel van
NSI, bevoegd ex artikel 99 Rv jo. artikel 1:10 lid 2 BW om van deze vorderingen kennis te nemen.
14/63
4.
Feiten
4.1.
Alvorens op de relevante feiten omtrent de Aandelenplaatsing (als gedefinieerd in paragraaf 4.18) en eerdere aandelenplaatsingen door NSI alsmede de
rol van aandeelhouders van NSI bij eerdere eminente beslissingen door NSI
wordt ingegaan, wordt eerst een beschrijving gegeven van de positie en
rechtsvorm van NSI.
(i) NSI
4.2.
NSI is een vastgoedfonds, dat belegt in onroerend goed. NSI is op 25 augustus 1992 opgericht en op 1 maart 1993 officieel van start gegaan. Sinds 3
april 1998 zijn haar aandelen aan de Amsterdamse Effectenbeurs genoteerd.
4.3.
Bij de oprichting van NSI in 1992 werd besloten het bedrijf voor de helft met
bankleningen en voor de helft met aandelen te financieren, zulks blijkt uit
een krantenartikel uit 2006 2 waarin hieromtrent het volgende is opgenomen:
“Bij de oprichting in 1992 werd besloten het bedrijf voor de helft via
aandelen en voor de helft via de bank te financieren. Het vastgoedfonds groeide sterk en het aantal - veelal particuliere - aandeelhouders steeg tot 300. Het verhandelen van deze aandelen was voor de
beleggers echter moeilijk. Om dat te verbeteren, stapte Nieuwe
Steen in 1998 de beurs op.”
4.4.
Sindsdien bezoeken honderden kleine aandeelhouders trouw de jaarlijkse
aandeelhoudersvergadering van het vastgoedfonds. In een krantenartikel uit
20133 is het volgende over de jaarlijkse aandeelhoudersvergadering van 2013
opgemerkt:
“De jaarlijkse aandeelhoudersvergadering van vastgoedfonds NSI,
bij velen beter bekend als Nieuwe Steen, vindt morgen plaats in de
schouwburg van Hoorn. Dat is niet voor niets. Want weinig Amsterdamse fondsen hebben zoveel particuliere aandeelhouders, ruim
50%. En een flink deel van hen komt uit West Friesland, waar de bakermat van het fonds ligt.”
4.5.
2
3
Hieruit blijkt dat particuliere aandeelhouders bij de financiering van NSI met
aandelen een prominente rol speelden, en dat NSI sindsdien – in vergelijking
De Telegraaf, ‘Nieuwe Steen vindt huurders interessant’, 29 januari 2006.
Het Financieele Dagblad, ‘Wie durft er in zee met Nieuwe Steen?’, 25 april 2013.
15/63
met andere beursfondsen – een zeer trouwe groep particulieren tot haar
aandeelhoudersbasis mag rekenen.
4.6.
Als beursgenoteerd vastgoedfonds belegt NSI in onroerend goed, meer in het
bijzonder in kantoren en winkels in Nederland en België. NSI beheert een belegd vermogen van ongeveer 1,9 miljard euro.
4.7.
NSI is een zogeheten beleggingsmaatschappij met veranderlijk kapitaal in de
zin van artikel 2:76a BW. Dit is ook vastgelegd in artikel 2 lid 2 van de statuten van NSI (“NSI Statuten”, zie productie 5).
4.8.
In artikel 6 lid 1 van de NSI Statuten is omtrent het plaatsen van aandelen het
volgende opgenomen:
“De directie is bevoegd tot uitgifte van alle nog niet geplaatste aandelen. De directie stelt voorts het tijdstip, de koers en de verdere
voorwaarden van de uitgifte vast, zulks met inachtneming van hetgeen daaromtrent hierna is bepaald.”
4.9.
Hierna is in artikel 7 van de NSI Statuten het volgende opgenomen:
“Bij de uitgifte van aandelen hebben aandeelhouders geen voorkeursrecht.”
4.10. Niettegenstaande hetgeen wet en statuten hierover opmerken, dient uiteraard te allen tijde ook het rechtsbeginsel van de redelijkheid en billijkheid in
acht te worden genomen. Het is evident dat NSI in casu in strijd heeft gehandeld met dit fundamentele en elementaire rechtsbeginsel (zie hiervoor uitvoerig de hoofdstukken 5 tot en met 7).
4.11. Een naamloze vennootschap met de status van beleggingsmaatschappij in de
zin van artikel 2:76a BW is niet onderworpen aan bepaalde wettelijke voorschriften betreffende vermogensbescherming en kapitaalverhoging. 4 Ingevolge artikel 2:96b BW, is een dergelijke beleggingsmaatschappij bijvoorbeeld
niet onderworpen aan het wettelijke voorschrift betreffende het voorkeursrecht van aandeelhouders bij de uitgifte van aandelen als neergelegd in artikel 2:96a BW. Naar de letter van de wet valt NSI hier ook onder.
4.12. NSI is een closed-end vastgoedfonds. Dat wil zeggen dat zij niet voortdurend
op verzoek van haar investeerders aandelen inkoopt of uitgeeft/verkoopt en
4
De volgende regels gelden niet: de artikelen 2:96 en 2:96a (op grond van artikel 96b), artikel 2:98
leden 2-4 (op grond van artikel 2:98 lid 8), artikel 2:100 (op grond van artikel 2:100 lid 7) en artikel
2:378 lid 2 laatste volzin (op grond van artikel 2:401 lid 3) BW.
16/63
dat haar kapitaal in die zin niet veranderlijker is dan dat van andere naamloze
vennootschappen.
4.13. De tegenhanger van een closed-end beleggingsmaatschappij is een open-end
beleggingsmaatschappij. Een beleggingsmaatschappij is open-end, indien zij
op aanvraag van het publiek aandelen inkoopt of uitgeeft/verkoopt. Aandelen in een open-end beleggingsmaatschappij kunnen worden gekocht tegen
een koers iets boven de intrinsieke waarde (laatprijs), en aandelen aan de beleggingsmaatschappij kunnen worden verkocht tegen een koers iets onder de
intrinsieke waarde (biedprijs). Dergelijke open-end beleggingsmaatschappijen geven iedere beursdag bied- en laatprijzen af. Afhankelijk van vraag en
aanbod kunnen in- en verkoop aldus elke beursdag geschieden (zonder de
zittende aandeelhouders te benadelen). Hierbij is sprake van een courante
investering die te allen tijde te gelde kan worden gemaakt tegen vrijwel de
intrinsieke waarde, en zijn vraag en aanbod op de beurs van geringe invloed
op de koers van de aandelen in de beleggingsmaatschappij. 5
4.14. Een dergelijk mechanisme van een open-end beleggingsmaatschappij –
waarbij sprake is van een doorlopende inkoopverplichting – kan slechts functioneren, indien de vennootschappelijke inrichting dat toelaat. Derhalve
moet de vennootschap in staat zijn op eenvoudige wijze het geplaatste kapitaal uit te breiden c.q. ingekochte eigen aandelen te vervreemden en derhalve aan de vraag van investeerders naar aandelen te voldoen. Evenzo dient de
vennootschap in staat te zijn op eenvoudige wijze eigen aandelen in te kopen
en derhalve het aanbod van aandelen van investeerders op te nemen.
4.15. Uit de parlementaire geschiedenis bij de invoering van de aanpassingswet
Tweede Richtlijn ter harmonisatie van het vennootschapsrecht 6 blijkt dat de
mogelijkheid die een naamloze vennootschap heeft, om een flexibele kapitaalstructuur aan te nemen, vooral van belang is voor open-end beleggingsmaatschappijen waarbij voortdurend wordt gekocht, ingekocht en geëmitteerd. Dergelijke open-end beleggingsmaatschappijen hebben die flexibele
kapitaalstructuur – in tegenstelling tot closed-end beleggingsmaatschappijen
als NSI – immers nodig om te kunnen functioneren. De mogelijkheid tot het
opteren voor een beleggingsmaatschappij met veranderlijk kapitaal is dan
5
E.J. van Garderen, ‘Kapitale perikelen rondom de beleggingsmaatschappij met veranderlijk kap itaal’, TVVS 1994, pp. 151-155.
6
Tweede Kamer 1978-1979, 15 304, nr. 3, pp. 14 en 15.
17/63
ook in het bijzonder bedoeld voor dit soort type beleggingsmaatschappijen.
In de parlementaire geschiedenis is hierover het volgende opgenomen:
“Beleggingsmaatschappijen beleggen haar vermogen grotendeels in
waarden die zo nodig snel van de hand kunnen worden gedaan en
waarvan de prijs vrij nauwkeurig bekend is, omdat er voor de goederen waarin belegd wordt, een markt bestaat. Met name is dit het
geval bij belegging in waardepapieren, waarvan de waarde dagelijks aan de hand van de koersenlijst is te berekenen. Deze waarde is
ongeveer gelijk aan het bedrag dat die beleggingen bij een enigszins
geleidelijke verkoop zouden opbrengen. Een beleggingsmaatschappij kan zo zonder bezwaar een willekeurig groot deel van haar vermogen afstoten tegen marktprijzen, dit in tegenstelling tot een n.v.
die fabriceert of handel drijft. Deze omstandigheid maakt het voor
een beleggingsmaatschappij mogelijk om haar aandelen tegen
dagwaarde in te kopen zonder de kans te lopen daardoor andere
aandeelhouders te benadelen. Zij kan immers een deel van haar beleggingen afstoten om aan middelen voor de inkoop van haar aandelen te komen, zonder dat dit de intrinsieke waarde van de andere
aandelen beïnvloedt.
(…)
Een aantal beleggingsmaatschappijen maakt gebruik van deze mogelijkheid. Wanneer haar aandelen worden aangeboden, kopen zij
die bij gebrek aan andere kopers in tegen een koers die berekend is
aan de hand van de dagwaarde van haar beleggingen. Omgekeerd
geven zij nieuwe aandelen uit indien daarnaar vraag is zonder voldoende aanbod. Andere beleggingsmaatschappijen plegen dit niet
te doen. Dit brengt mee dat de beurskoers van de aandelen vrij ver
kan afwijken van de waarde die op grond van de waarde van het belegde vermogen kan worden berekend. Het aandelenkapitaal van
deze laatste beleggingsmaatschappijen is dus niet veranderlijker
dan dat van andere naamloze vennootschappen. Zij zullen de uitzonderingen die zijn bepaald voor beleggingsmaatschappijen met
veranderlijk kapitaal dan ook niet nodig hebben.
(…)
Artikel 1, tweede lid, van de richtlijn laat de nationale wetgever vrij
in het bepalen van uitzonderingen voor beleggingsmaatschappijen
met veranderlijk kapitaal. Onder de bestaande wet kan een beleggingsmaatschappij die n.v. is, haar eigen aandelen tegen dagwaarde inkopen en verkopen, zoals hiervoor is beschreven. De wijzigin-
18/63
gen die de tweede richtlijn aanbrengt in de regeling van uitgifte en
inkoop van aandelen maken enige uitzonderingen op de nieuwe
wetsbepalingen nodig, willen dergelijke maatschappijen haar karakter en economische nut behouden. Deze uitzonderingen zijn te
vinden in de artikelen 96b, 98, vijfde lid, 98a, tiende lid, 137, tweede
lid en 326, vierde lid. De beleggingsmaatschappij met veranderlijk
kapitaal zal op deze wijze een n.v. zijn, die in tegenstelling tot de
andere n.v.'s een ruime mogelijkheid tot inkoop van aandelen behoudt, die vrijgesteld is van mededelingen over ingekochte aandelen
in haar jaarverslag en jaarrekening, en waarvan het bestuur met inachtneming van de statuten tot de grens van het maatschappelijke
kapitaal vrijelijk aandelen mag uitgeven, zonder voorkeursrecht van
aandeelhouders. Overigens zal de beleggingsmaatschappij aan alle
regels voor n.v.'s zijn onderworpen.”
4.16. Dit brengt automatisch met zich dat een closed-end beleggingsmaatschappij
als NSI – die de flexibele kapitaalstructuur van de beleggingsmaatschappij
met veranderlijk kapitaal niet nodig heeft om te kunnen functioneren – veel
meer zorgvuldigheid dient te betrachten dan de open-end beleggingsmaatschappij, indien zij hiervan toch gebruik wil maken en zich daarbij rekenschap
dient te geven van de consequenties hiervan voor haar zittende aandeelhouders.
(ii) Aandelenplaatsingen
4.17. Hierna zal eerst de Aandelenplaatsing van november 2013 worden behandeld. Vervolgens zullen de aandelenplaatsingen die NSI in het afgelopen decennium heeft gedaan aan de orde komen. Deze zullen op een aantal punten
(namelijk qua omvang en korting) worden vergeleken met de Aandelenplaatsing.
(ii) (a) Aandelenplaatsing november 2013
4.18. Op 8 november 2013 kondigde NSI (haar besluit tot) een plaatsing van 75
miljoen nieuwe gewone aandelen aan voor een totale uitgifteprijs van 300
miljoen euro. Het betrof een onderhandse plaatsing aan:
- enerzijds een beperkte groep vooraf geselecteerde institutionele partijen
voor een totaalbedrag van ongeveer 220 miljoen euro ((het besluit tot) de
“Hoofdplaatsing”); en
19/63
- anderzijds een syndicaat van banken c.q. de begeleidende banken voor het
restant van ongeveer 80 miljoen euro, waarvoor deze banken gekwalificeerde (professionele) beleggers zouden benaderen om in te schrijven op de
aandelen ((het besluit tot) de “Naplaatsing”);
waarvan de voorwaarden op 14 november 2013 deels werden aangepast en
welke plaatsing op 25 november 2013 was afgerond, een en ander zoals omschreven in de Persberichten als gedefinieerd in paragraaf 4.27 (de “Aandelenplaatsing”).
4.19. De aankondiging van de Aandelenplaatsing vond plaats door middel van een
persbericht (het “Aankondigingspersbericht”, zie productie 6). In het Aankondigingspersbericht staat, in de kern, het volgende:
“NSI kondigt de plaatsing van nieuwe gewone aandelen (de “Aandelen”) aan tegen een prijs van €4,00 per aandeel om daarmee €300
miljoen aan kapitaal op te halen (de “Plaatsing”). De opbrengst van
de Plaatsing zal worden aangewend om de balans van de onderneming te versterken en te kunnen profiteren van potentiële kansen op
de Nederlandse markt.




De onderneming haalt €300 miljoen op door het aanbieden
van 75 (vijfenzeventig) miljoen nieuwe Aandelen door middel van een onderhandse plaatsing aan gekwalificeerde
beleggers in Nederland en bepaalde andere jurisdicties.
Een groep investeerders, waaronder CBRE Clarion Securities en Cohen & Steers UK Limited, hebben zich vooraf gecommitteerd deel te nemen voor een totaalbedrag van ongeveer € 220 miljoen.
Het restant wordt gegarandeerd door ABN AMRO, ING en
Rabobank die gekwalificeerde beleggers zullen benaderen
om in te schrijven op deze Aandelen.
Betaling en levering van de Aandelen zal naar verwachting
uiterlijk op woensdag 27 november 2013 plaatsvinden. Op
die datum zullen de Aandelen naar verwachting ook worden toegelaten tot notering en verhandeling aan NYSE Euronext Amsterdam.
Rationale
20/63



De Plaatsing toont het vertrouwen van de markt in de
kracht van NSI’s operationele platform.
De balans van de onderneming wordt hiermee aanzienlijk
versterkt waarmee de onderneming een meer duurzame en
solide financieringsstructuur voor de toekomst kan creeren.
De Plaatsing zal NSI de financiële flexibiliteit bieden om te
investeren in aantrekkelijke kansen op de Nederlandse
markt.
De netto-opbrengst van de Plaatsing zal de beleningsgraad van NSI
verlagen tot ongeveer 45% post transactie (op een pro forma basis
per 30 september 2013) als gevolg van het verminderen van bepaalde lange termijnleningen en gecommitteerde doorlopende kredietfaciliteiten, wat de flexibiliteit geeft om deze fondsen opnieuw
te gebruiken voor toekomstige investeringen. NSI heeft de intentie
de beleningsgraad duurzaam onder de 50% te houden.
Naar aanleiding van de versterking van de balans als gevolg van de
Plaatsing, heeft NSI met de bij de transactie betrokken banken onderhandeld over gunstigere financieringsvoorwaarden om de gemiddelde financieringskosten te verlagen. NSI zal ook met haar andere banken onderhandelingen initiëren.
Om de belangen van het management en de aandeelhouders nog
verder in overeenstemming te brengen, zal het management deelnemen aan de Plaatsing onder dezelfde condities als de groep investeerders. De Aandelen zullen in elk opzicht gelijk zijn (pari passu)
aan de uitstaande gewone aandelen NSI, inclusief het slotdividend
over het jaar 2013.
Volgens het dividendbeleid, zou de onderneming dividend in aandelen moeten uitkeren over het derde kwartaal, aangezien de beleningsgraad post-dividend hoger is dan 60%. Gegeven de Plaatsing
zal het stock dividend over het derde kwartaal echter komen te vervallen. Door de Plaatsing zal de beleningsgraad onder de grens van
55% in het dividendbeleid uitkomen, wat een pay-out ratio van 85
tot 100% in contanten inhoudt voor de toekomst.”
21/63
4.20. Wellicht ten overvloede, in het Aankondigingspersbericht spreekt NSI over
zowel een beoogde beleningsgraad, de zogeheten loan-to-value,7 van beneden de 50 procent als een beoogde loan-to-value van beneden de 55 procent. De doelstelling van een loan-to-value van beneden de 50 procent is een
lange termijn doelstelling. De Aandelenplaatsing was expliciet bedoeld om de
loan-to-value op korte termijn beneden de 55 procent te brengen. De Aandelenplaatsing is haar doel echter volledig voorbij geschoten nu zij tot een verlaging van de loan-to-value naar 43,5 procent heeft geleid.
4.21. Verder blijkt uit het Aankondigingspersbericht dat de directie van NSI zich
terdege bewust was van de aanzienlijke verwatering van het belang van de
aandeelhouders in NSI die niet mochten deelnemen aan de Aandelenplaatsing (de “Gedupeerde NSI Aandeelhouders”) ten gevolge van de Aandelenplaatsing. In het Aankondigingspersbericht is hieromtrent nadrukkelijk het
volgende opgenomen:
“Ik ben er trots op dat de gerespecteerde investeerders die participeren in de ‘pre-placement’ de kracht erkennen van zowel ons operationele platform als ons vermogen een consoliderende rol te spelen in de huidige markt. Tegelijkertijd betreuren wij dat er geen
mogelijkheid was dit te bereiken zonder significante verwatering
van onze bestaande aandeelhoudersbasis. Desondanks zijn we ervan overtuigd dat deze transactie in het beste belang is van alle stakeholders, waaronder onze huidige aandeelhouders.”
4.22. De VEB betwist overigens nadrukkelijk dat er – zoals Johan Buijs, algemeen
directeur van NSI, in het Aankondigingspersbericht stelt – geen andere mogelijkheid zou zijn om dit (lees: balansversterking) te bereiken zonder significante verwatering van de bestaande aandeelhoudersbasis. Er zijn in ieder geval twee alternatieven denkbaar, die aanzienlijk minder schade aan de
Gedupeerde NSI Aandeelhouders zouden hebben berokkend. Deze alternatieven worden uitvoerig uitgewerkt in hoofdstuk 7. Daarin wordt tevens uitgewerkt waarom NSI naar de mening van de VEB onvoldoende overtuigend
heeft aangegeven waarom zij niet voor een van deze meer aanvaardbare alternatieven heeft gekozen.
4.23. Volgend op de aankondiging van de Aandelenplaatsing liet NSI door middel
van een persbericht van 11 november 2013 (het “Inschrijvingsprocespersbericht”, zie productie 7) weten dat de begeleidende banken (i.e. ABN AMRO,
7
De schulden aan kredietinstellingen/vastgoedbeleggingen in %. Met andere woorden, de schulden
aan kredietinstellingen als percentage van de boekwaarde van de vastgoedbeleggingen.
22/63
ING en Rabobank) het proces van inschrijving door gekwalificeerde (professionele) beleggers op de door hen gegarandeerde aandelen hadden afgerond.
4.24. Bij persbericht van 14 november 2013 (het “Aanpassingspersbericht”, zie
productie 8) maakte NSI vervolgens bekend dat de prijs waartegen de directie van NSI zou participeren in de Aandelenplaatsing was aangepast van de
aanvankelijk, op 8 november 2013, vastgestelde 4 euro per aandeel naar de
slotkoers van het aandeel op 13 november 2013 ad 4,80 euro per aandeel.
Dit geeft volgens de VEB al aan dat (de directie van) NSI zich wel degelijk beseft dat de Aandelenplaatsing op gespannen voet staat met de redelijkheid
en billijkheid. Zie hiervoor uitvoerig de hoofdstukken 5 tot en met 7.
4.25. In het Aankondigingspersbericht is als verklaring voor deelname door de directie van NSI aan de Aandelenplaatsing het volgende opgenomen:
"Om de belangen van management en de aandeelhouders nog verder in overeenstemming te brengen zal het management deelnemen
aan de Plaatsing onder dezelfde condities als de groep investeerders".
4.26. De directie van NSI heeft voor een totaal van 29.000 aandelen deelgenomen
aan de Aandelenplaatsing. Het volgens NSI door de institutionele partijen
en/of begeleidende banken gevraagde commitment van de directie bij de
Aandelenplaatsing levert naar de mening van de VEB geen overtuigende reden op waarom de directie van NSI wel en de overige aandeelhouders niet
konden deelnemen aan de Aandelenplaatsing. Dit is met name wrang, gezien
het feit dat de directie zelf – net als de Gedupeerde NSI Aandeelhouders –
niet aan de door haarzelf gestelde voorwaarde voor deelname aan de Aandelenplaatsing dan wel de Naplaatsing voldeed (namelijk het zijn van gekwalificeerde belegger als gedefinieerd in productie 9), maar – anders dan de Gedupeerde NSI Aandeelhouders – wel gewoon mee heeft kunnen doen.
4.27. Op 25 november 2013 kondigde NSI ten slotte via een persbericht (het “Afrondingspersbericht”, zie productie 10, tezamen met het Aankondigingspersbericht, het Inschrijvingspersbericht en het Aanpassingspersbericht de
“Persberichten”) aan dat de Aandelenplaatsing was afgerond.
(ii) (b) Eerdere aandelenplaatsingen
4.28. NSI is niet onbekend met het fenomeen van de onderhandse plaatsing. De
Aandelenplaatsing was niet de eerste plaatsing van aandelen die NSI deed,
23/63
maar reeds de zevende op rij sinds 2004.8 De Aandelenplaatsing waar het in
casu over gaat is, zoals hierna ook beschreven, in vele opzichten echter anders dan de eerdere aandelenplaatsingen en is dan ook een vreemde eend in
de bijt.
Omvang
4.29. Uit een grafische weergave van het aantal uitstaande aandelen van NSI vanaf
1 december 1999 tot aan de Aandelenplaatsing blijkt overduidelijk dat de
Aandelenplaatsing – in termen van het absolute aantal aandelen – extreem
afwijkend is (zie productie 11, het “Grafische Overzicht Omvang van eerdere
aandelenplaatsingen”).
4.30. Ook procentueel gezien is de Aandelenplaatsing een uitschieter in vergelijking met de vorige plaatsingen. Met de zes aan de Aandelenplaatsing voorafgaande onderhandse plaatsingen werd namelijk steeds slechts een beperkte
uitbreiding van het aantal uitstaande aandelen van tussen de 1,5 procent en
9,99 procent gerealiseerd (zie productie 12, het “Procentuele Overzicht Omvang van eerdere aandelenplaatsingen”), terwijl de Aandelenplaatsing tot
een uitbreiding van het aantal uitstaande aandelen met een percentage van
maar liefst 110 procent heeft geleid en daarmee tot een aanzienlijke afbreuk
van de positie van de zittende aandeelhouders.
4.31. De Aandelenplaatsing heeft, gezien haar excessieve omvang, een aanzienlijke
verwatering van de belangen van de Gedupeerde NSI Aandeelhouders – en
een hiermee automatisch gepaard gaande verwatering van hun winst – tot
gevolg. Doordat de Gedupeerde NSI aandeelhouders niet mochten deelnemen aan de Aandelenplaatsing, leden zij door de winstverwatering schade.
Feitelijk werd daardoor het voordeel van de (nieuwe) gekwalificeerde beleggers die wel deelnamen aan de Aandelenplaatsing, behaald ten koste van de
Gedupeerde NSI Aandeelhouders.
4.32. NSI heeft zelf berekend en opgenomen in haar voor listing doeleinden opgestelde prospectus 9 dat het belang van de zittende aandeelhouders met 52
procent verwaterd zou worden oftewel meer dan gehalveerd als gevolg van
de Aandelenplaatsing.
8
Dit blijkt uit persberichten, die te raadplegen zijn via de website van NSI en (slechts) teruggaan tot
2004 (zie: http://www.nsi.nl/page/view/name/14-persberichten).
9
Waarover hierna in paragraaf 6.29 meer.
24/63
Korting
4.33. Niet alleen de omvang van de Aandelenplaatsing kwam voor de Gedupeerde
NSI Aandeelhouders uit de lucht vallen. Ook de buitensporig hoge korting die
is verleend bij de Aandelenplaatsing verraste de Gedupeerde NSI Aandeelhouders volledig.
4.34. Bij de Aandelenplaatsing bood NSI aan de nieuwe institutionele partijen en
via de begeleidende banken aan gekwalificeerde (professionele) beleggers
een fikse korting door 300 miljoen euro op te halen middels een plaatsing
van 75 miljoen nieuwe gewone aandelen tegen een koers van 4 euro per
aandeel. In vergelijking met de slotkoers op de beurs van 5,55 euro van 7 november 2013 (de handelsdag voor de aankondiging van de Aandelenplaatsing
op 8 november 2013) levert dat een korting op van maar liefst 27,9 procent.
Deze korting is onevenredig hoog en buiten alle proporties.
4.35. Zo bedroeg de korting bij de zes aan de Aandelenplaatsing voorafgaande onderhandse plaatsingen gemiddeld slechts 3,9 procent. De laagste en hoogste
korting waren 0,6 respectievelijk 5,2 procent in vergelijking met de slotkoers
van de handelsdag voor de relevante plaatsing (zie productie 13, het “Procentuele Overzicht Kortingen bij eerdere aandelenplaatsingen”). Ten opzichte van deze verleende kortingen bij eerdere aandelenplaatsingen door
NSI is de bij de Aandelenplaatsing geboden korting van nagenoeg 30 procent
niet te rijmen. NSI heeft ook geen overtuigend argument gegeven waarom
voor deze Aandelenplaatsing een dergelijke buitenproportionele korting
noodzakelijk of gerechtvaardigd was.
4.36. In het Procentuele Overzicht Kortingen bij eerdere aandelenplaatsingen is
steeds de prijs per aandeel bij de relevante aandelenplaatsing afgezet tegen
de slotkoers van de handelsdag voor de aankondiging van de relevante plaatsing. De beurskoers van de onderhavige aandelen vormt immers de belangrijkste indicator van het vertrouwen van beleggers in de onderneming en de
meest accurate schatting (van beleggers c.q. van de markt) van de waarde
van (het vastgoed van) de vennootschap.
4.37. In het Procentuele Overzicht Kortingen en Premies bij eerdere aandelenplaatsingen (zie productie 14, het “Procentuele Overzicht Kortingen en Premies bij eerdere aandelenplaatsingen”) is voorts de prijs per aandeel bij de
relevante aandelenplaatsing afgezet tegen de meest recente door NSI gepubliceerde intrinsieke waarde. De intrinsieke waarde is – kort gezegd – het
boekhoudkundige eigen vermogen gedeeld door het aantal uitstaande aan-
25/63
delen, oftewel de waarde die taxateurs en accountants aan het vastgoed
toedichten.
4.38. Opgemerkt dient te worden dat beleggers op de vastgoedmarkt in de jaren
2004 en 2005 optimistischer gestemd waren dan in de huidige vastgoedmarkt, en daarmee – in tegenstelling tot tegenwoordig – ook bereid waren
om op de beurs (flinke) premies te betalen op de boekwaarde van vastgoedfondsen. Uit het Procentuele Overzicht Kortingen en Premies bij eerdere
aandelenplaatsingen blijkt – aan de hand waarvan een optelsom van door NSI
eerder verleende kortingen en eerder ontvangen premies kan worden gemaakt – dat investeerders bij de aan de Aandelenplaatsing voorafgaande
aandelenplaatsingen gemiddeld genomen een premie van 3 procent op de intrinsieke waarde betaalden. De hoogste korting die in het verleden is gegeven op de intrinsieke waarde bedroeg 36 procent. De korting op de intrinsieke waarde bij de Aandelenplaatsing bedraagt meer dan 50 procent, hetgeen
– in vergelijking met de overige kortingen op basis van de intrinsieke waarde
bij de eerdere aandelenplaatsingen door NSI – een absurd hoog percentage
is.
4.39. Concluderend: ten opzichte van door NSI verleende kortingen bij eerdere
aandelenplaatsingen is de hoogte van de door haar bij de Aandelenplaatsing
verleende korting – zowel ten opzichte van de beurskoers als berekend op
basis van de intrinsieke waarde – onbegrijpelijk. De bij de Aandelenplaatsing
verleende korting lijkt dan ook nergens op gefundeerd te zijn.
4.40. Ook als gekeken wordt naar kortingen die bij vergelijkbare aandelenplaatsingen door andere vastgoedfondsen worden geboden (zie productie 15), blijkt
dat de bij de Aandelenplaatsing door NSI geboden korting niet marktconform
is. Andere vastgoedfondsen verleenden bij onderhandse plaatsingen in het
verleden veel bescheidenere kortingen. De laagste korting bedroeg 3,2 procent bij een aandelenplaatsing door Corio van 25 maart 2010. De hoogste
korting bedroeg 8,4 procent bij een eerdere aandelenplaatsing door Corio
van 3 juni 2009. Zo bedroeg de korting bij vergelijkbare aandelenplaatsingen
door andere vastgoedfondsen gemiddeld slechts 6 procent.
(iii) De rol van de aandeelhouders van NSI bij andere eminente beslissingen
4.41. Gebleken is dat in het verleden aandeelhouders van NSI wel betrokken werden bij belangrijke beslissingen. Als voorbeeld kan genoemd worden de op 13
oktober 2011 afgeronde fusie van Vastned O/I met NSI (de “Fusie”). De
26/63
stemming over de Fusie stond aanvankelijk gepland voor vrijdag 26 augustus
2011, maar omdat niet werd voldaan aan het vereiste quorum (dat ten minste twee derde van het uitstaande aandelenkapitaal aanwezig moest zijn om
de stemming geldig te maken), vond de stemming destijds geen doorgang
(zie productie 16 voor de notulen van de buitengewone algemene vergadering van aandeelhouders van 26 augustus 2011). Op 7 oktober 2011 stemde
een overgrote meerderheid van de aandeelhouders tijdens een buitengewone algemene vergadering van aandeelhouders uiteindelijk voor de Fusie,
waardoor deze alsnog doorgang vond (zie productie 17 voor de notulen van
de buitengewone algemene vergadering van aandeelhouders van 7 oktober
2011).
4.42. Bij de marktwaarde van ongeveer 220 miljoen euro op 10 december 2010 van
Vastned O/I betekent dit dat de transactiewaarde van de Fusie ongeveer 261
miljoen euro bedroeg.
4.43. Een expliciet toestemmingsvereiste in de NSI Statuten ontbreekt (in tegenstelling tot bij de Fusie) bij een Aandelenplaatsing als de onderhavige. Desondanks ligt het niet voor de hand een dergelijke eminente beslissing geheel
buiten de Gedupeerde NSI Aandeelhouders om te nemen.
4.44. Het besluit tot de Fusie – die met aandelen betaald is – en het besluit tot de
Aandelenplaatsing zijn vanwege hun impact op de balans van NSI vergelijkbaar. Het transactiebedrag van de Fusie (ad ongeveer 261 miljoen euro) ligt
zelfs nog een stuk lager dan het bedrag dat met de Aandelenplaatsing is gemoeid (namelijk 300 miljoen euro). Daarmee is de impact van de Aandelenplaatsing op de balans van NSI zelfs nog een stuk groter dan die van de Fusie.
4.45. De Fusie en de Aandelenplaatsing zijn ook vergelijkbaar, in de zin dat ze beide tot een forse uitbreiding van het aantal aandelen en verwatering van het
belang van de zittende aandeelhouders hebben geleid. De uitbreiding van het
aandelenkapitaal via de in aandelen betaalde Fusie en daarmee ook de
(winst)verwatering ten gevolge van de Fusie was zelfs aanzienlijk minder (i.e.
ongeveer 28 procent) dan de uitbreiding van het aandelenkapitaal en daarmee ook de (winst)verwatering als gevolg van de Aandelenplaatsing (namelijk
52 procent zoals hierna in paragraaf 6.9 uitvoerig wordt beschreven).
4.46. Het belangrijkste verschil tussen de Fusie en de Aandelenplaatsing is echter
dat de Gedupeerde NSI Aandeelhouders door de verwatering ten gevolge van
de Aandelenplaatsing terdege schade hebben geleden, waarvan de (nieuwe)
27/63
gekwalificeerde beleggers die wel mochten deelnemen – ten koste van de
Gedupeerde NSI Aandeelhouders – profiteerden.
4.47. Het laat zich moeilijk rijmen dat alwaar een fusiebesluit de goedkeuring van
twee derde van de zittende aandeelhouders behoeft, een aandelenplaatsing
die de aandeelhouders veel harder raakt volledig buiten medeweten om en
met uitsluiting van de zittende aandeelhouders wordt genomen. Voorzover
de statuten een dergelijke handelswijze formeel gezien zouden toelaten,
zouden de redelijkheid en billijkheid hier als correctiemechanisme moeten
fungeren.
28/63
5.
Redelijkheid en billijkheid
5.1.
De vorderingen van de VEB tegen NSI worden gegrond op strijd met de redelijkheid en billijkheid die door artikel 2:8 BW worden beheerst. NSI en/of haar
directie dient/dienen zich, aldus artikel 2:8 lid 1 BW, jegens de Gedupeerde
NSI Aandeelhouders te gedragen zoals door de redelijkheid en billijkheid
wordt geëist. Alvorens specifiek in te gaan op de met de Aandelenplaatsing
onzorgvuldige belangenafweging en het handelen in strijd met de gewekte
verwachtingen bij de Gedupeerde NSI Aandeelhouders door (de directie van)
NSI (zie hoofdstuk 6), alsmede de door (de directie van) NSI onbenut gelaten
betere alternatieven (zie hoofdstuk 7), wil de VEB enkele – voor het onderhavige geval relevante – algemene opmerkingen maken over de redelijkheid en
billijkheid.
5.2.
Artikel 3:12 BW geeft invulling aan het begrip redelijkheid en billijkheid. Er is
hierbij geen sprake van een abstracte norm, maar deze zorgvuldigheidseis
wordt ingekleurd door de omstandigheden van het geval. Artikel 3:12 BW
vermeldt enkele belangrijke gezichtspunten, waarmee rekening moet worden
gehouden bij het vaststellen van hetgeen redelijkheid en billijkheid eisen. Deze, bij de vaststelling van hetgeen redelijkheid en billijkheid eisen, van belang
zijnde gezichtspunten zijn:
(a) algemeen erkende rechtsbeginselen;
(b) de in Nederland levende rechtsovertuigingen. Hierbij spelen eveneens de
weliswaar niet algemene maar in een bepaalde kring van personen, waartoe
betrokkenen behoren, levende rechtsovertuigingen een rol; en
(c) de maatschappelijke en persoonlijke belangen die bij het geval zijn betrokken.
5.3.
De maatstaven van redelijkheid en billijkheid van artikel 3:12 BW vinden ook
buiten het vermogensrecht toepassing, zowel door de schakelbepaling van
artikel 3:15 BW als op grond van bijzondere bepalingen zoals artikel 2:8 BW.
5.4.
Er bestaat geen onderlinge rangorde tussen de in artikel 3:12 BW genoemde
gezichtspunten. Al naar gelang de aard van het geval zal de nadruk nu eens
meer op het ene gezichtspunt, dan weer meer op het andere liggen. Het
hangt van het concrete geval af hoe de verschillende gezichtspunten door de
rechter zullen worden afgewogen.10
10
Asser/Hartkamp & Sieburgh 6-III* 2010/61 e.v.
29/63
5.5.
Een algemeen erkend rechtsbeginsel dat met de Aandelenplaatsing – meer in
het bijzonder de Naplaatsing – wordt geschonden is het gelijkheidsbeginsel.
De redelijkheid en billijkheid, die NSI jegens haar aandeelhouders in acht
moet nemen, brengen mee dat de vennootschap aandeelhouders die zich in
gelijke omstandigheden bevinden gelijk moet behandelen. Deze norm is voor
de naamloze vennootschap uitgewerkt in artikel 2:92 BW. NSI is als gezegd
een beleggingsmaatschappij met veranderlijk kapitaal in de zin van artikel
2:76a BW (zie artikel 2 lid 2 van de NSI Statuten, productie 5). Een naamloze
vennootschap met die status is niet onderworpen aan bepaalde wettelijke
voorschriften betreffende vermogensbescherming en kapitaalverhoging. Het
staat echter buiten kijf dat het gelijkheidsbeginsel ex artikel 2:92 BW wel onverminderd van toepassing is op NSI als beleggingsmaatschappij met veranderlijk kapitaal.
5.6.
NSI had op grond van het door haar in acht te nemen gelijkheidsbeginsel ex
artikel 2:92 BW met de Aandelenplaatsing, althans de Naplaatsing, haar zittende aandeelhouders (zowel professionele aandeelhouders als particuliere
aandeelhouders) gelijk moeten behandelen. Dit heeft NSI niet gedaan. Alleen
gekwalificeerde (professionele) beleggers konden deelnemen aan de Aandelenplaatsing, althans de Naplaatsing. De zittende professionele aandeelhouders zijn op deze wijze – zonder dat daarvoor enige gegronde reden bestaat –
bevoordeeld ten opzichte van de particuliere aandeelhouders in NSI.
5.7.
Dit geldt meer specifiek voor de zittende professionele aandeelhouders,
voorzover deze aandeelhouders een directe lijn hadden met de bij de Naplaatsing betrokken banken hadden. Omdat zij als professionelen met de
juiste connecties wel hebben kunnen deelnemen aan de Aandelenplaatsing,
althans de Naplaatsing, zijn de zittende professionele aandeelhouders met
een directe lijn met de betrokken banken niet alleen bevoordeeld ten opzichte en ten koste van de particuliere aandeelhouders in NSI, maar ook ten opzichte van de zittende professionele aandeelhouders zonder directe lijn met
de relevante banken.
5.8.
Daarnaast zouden de directieleden, in hun hoedanigheid van aandeelhouder,
aanvankelijk wel hebben deelgenomen aan de Aandelenplaatsing, waarmee
zij zichzelf zouden hebben bevoordeeld ten opzichte van de overige aandeelhouders. Ook dit levert een directe inbreuk op het gelijkheidsbeginsel op. Pas
in tweede instantie werd de uitgifteprijs van hun nieuwe aandelen verhoogd
van 4 euro naar 4,80 euro.
30/63
5.9.
Indien aandeelhouders al ongelijk behandeld (mogen) worden, dient hier op
zijn minst een redelijke en objectieve rechtvaardiging voor te zijn, zoals ook
in staande jurisprudentie is vastgesteld. 11 Een dergelijke rechtvaardiging ontbreekt in casu volledig. Het vennootschappelijk belang, dat onder andere
wordt ingekleurd door het bijzondere karakter van de vennootschap, speelt
in het kader van een eventuele rechtvaardiging een rol. Ook voor omstandigheden die aandeelhouders al dan niet persoonlijk raken is in het kader van
een mogelijke rechtvaardiging een rol weggelegd, indien die omstandigheden
in kwestie vanwege het bijzondere karakter van de vennootschap hun weerslag hebben op de verhoudingen binnen die vennootschap. Met andere
woorden, NSI zal moeten uitleggen dat ondanks het feit dat de Aandelenplaatsing de aandeelhouders direct raakt (immers hun belang wordt met 52
procent verwaterd en dus meer dan gehalveerd) er toch gerechtvaardigde
redenen zijn om de Aandelenplaatsing onder de gekozen condities door te
voeren. NSI heeft geen enkel argument aangevoerd dat ook maar een begin
van een redelijke en objectieve rechtvaardiging oplevert, ook in het licht van
het bijzondere karakter van de vennootschap als beleggingsmaatschappij
(zoals hierna uitvoerig wordt behandeld in de paragrafen 5.19 en 5.20).
Hiermee is niet alleen de ongelijke behandeling van de aandeelhouders, maar
ook de onrechtmatigheid daarvan, een gegeven.
5.10. Ook de bij aandeelhouders, als kapitaalverschaffers van de vennootschap,
levende (rechts)overtuigingen alsmede hun (maatschappelijke en persoonlijke) belangen in het onderhavige geval verzetten zich hevig tegen de Aandelenplaatsing die significante verwatering van hun aandelenbelang en de
daarmee automatisch gepaard gaande winstverwatering tot gevolg heeft. NSI
heeft als statutair doel het beleggen van gelden van haar aandeelhouders
teneinde haar aandeelhouders in de opbrengst te doen delen (zie artikel 3
NSI Statuten, productie 5). De Aandelenplaatsing door NSI druist in tegen alle
(gerechtvaardigde) overtuigingen en verwachtingen die de Gedupeerde NSI
Aandeelhouders op grond van het statutaire doel van NSI hebben nu deze
plaatsing de aandeelhouders niets oplevert, maar juist tot grote financiële
schade leidt. Het is dan ook onbegrijpelijk dat NSI besluit tot een Aandelenplaatsing waarmee de belangen van Gedupeerde NSI Aandeelhouders geschaad in plaats van gediend worden. Dit staat volledig haaks op het door NSI
geformuleerde statutaire doel. Het behoort bovendien al helemaal niet tot
11
HR 31 december 1993, NJ 1994/436 (Vereenigde Bootlieden).
31/63
de statutaire taak van NSI om nieuwe aandeelhouders – ten koste van haar
zittende aandeelhouders – van een douceurtje te voorzien.
5.11. De toetsing door de rechter of een besluit in strijd is met de redelijkheid en
billijkheid is een marginale toets, waarmee aan de besluitvormers een zekere
vrijheid wordt gelaten.12 Dit betekent echter niet dat hiermee carte-blanche
aan besluitvormers wordt gegeven om tot elke aandelenplaatsing (in welke
vorm dan ook, van welke grootte dan ook en onder welke overige voorwaarden dan ook) over te gaan. De toetssteen is of de besluitvormers, in aanmerking genomen de belangen van andere betrokkenen, in redelijkheid in het belang van de vennootschap en onderneming konden besluiten tot uitgifte. 13 In
recentere rechtspraak is nader gespecificeerd dat als toetssteen geldt of door
de uitgifte van de aandelen (in het bijzonder preferente beschermingsaandelen) onevenredig nadeel wordt toegebracht aan de betrokken belanghebbende aandeelhouder(s). Dit komt de facto op hetzelfde neer,14 in die zin dat
beide toetsingen er volgens de VEB toe leiden dat NSI haar boekje te buiten
is gegaan met de Aandelenplaatsing.
5.12. Kon de (directie van) NSI, in aanmerking genomen de belangen van de Gedupeerde NSI Aandeelhouders, in redelijkheid in het belang van de vennootschap en onderneming besluiten tot uitgifte? Het antwoord op deze vraag
luidt volgens de VEB: nee.
5.13. Voorts heeft de raad van commissarissen van NSI, waarvan Hertzel Habas
(van investeringsvehikel Habas, de grootaandeelhouder van NSI) 15 in de relevante periode voorzitter was, nagelaten de directie met betrekking tot de
Aandelenplaatsing te controleren en te corrigeren. Dit terwijl de raad van
commissarissen nu juist tot taak heeft om toezicht te houden op het beleid
van de directie en op de algemene gang van zaken van de vennootschap.
5.14. De VEB heeft geen toegang tot de relevante besluiten en de notulen van relevante vergaderingen die blijk geven van de gemaakte belangenafweging
door de directie van NSI alsmede het gevoerde toezicht door de raad van
12
Zie Asser/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-IIa 2013/335. Dit blijkt uit vele rechterlijke uitspraken.
Zie reeds HR 21 mei 1943, NJ 1943/484 (Baus/De Koedoe); HR 11 januari 1963, NJ 1964/433
(RCMA); zie ook Asser/Van der Grinten & Maeijer 2-II 1997/133.
13
Zoals verwoord in Pres. Rb. Den Haag 17 mei 1988, KG 1988/250 (Van Mook/Mulder Boskoop).
14
Vgl. in dit verband Rb. Den Haag 19 oktober 1984, WPNR 1985/5748 (PGGM/Wereldhave); Rb.
Haarlem 12 juni 1990, NJ 1991/554 (Asko/Ahold): in deze laatste uitspraak wordt bij het gebruik
van de toetssteen ‘geen onevenredig nadeel’ aangesloten bij heersende opvattingen.
15
Waarover hierna meer in de paragrafen 7.8 tot en met 7.11 meer.
32/63
commissarissen van NSI in het kader van de Aandelenplaatsing. De VEB verzoekt NSI hierbij dan ook om voornoemde stukken in het geding te brengen,
bij gebreke waarvan de VEB zich het recht voorbehoud een incident ex artikel
843a Rv in te stellen om zodoende alsnog inzicht te krijgen in de relevante
stukken.
5.15. Wordt door de Aandelenplaatsing onevenredig nadeel toegebracht aan de
Gedupeerde NSI Aandeelhouders? Het antwoord op deze vraag luidt volgens
de VEB: ja.
5.16. De slotkoers van het aandeel NSI was op 7 november 2013 – de dag voor
aankondiging van de Aandelenplaatsing - 5,55 euro. Op 8 november 2013 –
de dag na aankondiging van de Aandelenplaatsing – viel de koers terug naar
4,70 euro. De beurskoers van het aandeel NSI is ten gevolge van de Aandelenplaatsing met maar liefst 15 procent gedaald in één dag. De intrinsieke
waarde van het aandeel is zelfs met 27 procent gedaald. Ter illustratie geeft
de in productie 18 opgenomen tabel de impact van de Aandelenplaatsing
weer voor een hypothetische particuliere belegger X die 1000 aandelen in
NSI bezit. Hiermee wordt duidelijk hoe nadelig de Aandelenplaatsing, in economische zin, voor een gemiddelde (trouwe lange termijn) particuliere aandeelhouder in NSI is.
5.17. Hier tegenover staat dat nieuwe gekwalificeerde beleggers juist profiteren
van de mogelijkheid om aandelen ver onder de daadwerkelijke waarde te
verkrijgen en dit ten koste van de Gedupeerde NSI Aandeelhouders. De in
productie 19 opgenomen tabel geeft het economische profijt weer voor een
hypothetische gekwalificeerde belegger Y, die tegen een lucratieve korting
1000 nieuwe aandelen in NSI aanschaft. Belegger Y koopt de aandelen tegen
een koers van 4 euro per aandeel. Aan het einde van de handelsdag na de
aankondiging van de Aandelenplaatsing (8 november 2013) zijn deze zelfde
aandelen 4,70 euro waard. Dit levert de gekwalificeerde belegger in één dag
een rendement van maar liefst 18 procent op. Dit voordeel voor nieuwe gekwalificeerde beleggers staat in schril contrast met het nadeel voor zittende
particuliere beleggers.
5.18. Hieruit blijkt dat de pijn van de Aandelenplaatsing geheel asymmetrisch
wordt verdeeld: nieuwe gekwalificeerde beleggers boeken ten opzichte van –
en ten koste van – zittende particuliere beleggers een flink rendement, daar
waar zittende particuliere beleggers er bekaaid vanaf komen en als gevolg
van de Aandelenplaatsing een groot en blijvend verlies lijden.
33/63
5.19. Nota bene, NSI is een beleggingsmaatschappij die als gezegd tot statutair
doel heeft het beleggen van gelden van haar aandeelhouders teneinde haar
aandeelhouders in de opbrengst te doen delen (zie artikel 3 NSI Statuten,
productie 5). In die zin verschilt zij van een ‘gewone’ vennootschap, die kapitaal voornamelijk gebruikt om haar activiteiten, niet zijnde beleggen, te financieren. Of een beleggingsmaatschappij niet of in mindere mate kapitaal
zal kunnen aantrekken, is daarom minder erg voor een beleggingsmaatschappij dan voor een ‘gewone’ vennootschap. Het resultaat daarvan is voor
een beleggingsmaatschappij in principe immers slechts dat zij minder vermogen te beleggen heeft. Dit geldt voor een groot gedeelte van de Hoofdplaatsing en voor de gehele Naplaatsing, gezien deze gedeeltelijk respectievelijk geheel tot doel had extra geld aan te trekken voor investeringen.
5.20. Voorts dient de directie van een vennootschap zich bij het uitvoeren van haar
bestuurstaken te richten op en te laten leiden door het vennootschappelijk
belang. Het vennootschappelijk belang zal bij een beleggingsmaatschappij –
doordat zij als statutair doel heeft ten gunste van haar aandeelhouders te beleggen en door het grotendeels ontbreken van werknemers en crediteuren –
voor een groot deel worden gekleurd door het belang van haar aandeelhouders. Bij het besluit tot de Aandelenplaatsing over te gaan had NSI dan ook
meer zorgvuldigheid moeten betrachten dan een ‘gewone’ vennootschap bij
het in redelijkheid in het belang van de vennootschap en onderneming besluiten tot de Aandelenplaatsing. Ook had NSI de belangen van de Gedupeerde NSI Aandeelhouders zwaarder moeten laten meewegen bij het in aanmerking nemen van hun belangen bij de Aandelenplaatsing gezien de
desastreuze gevolgen van de Aandelenplaatsing voor hen. Dit geldt in het algemeen voor het besluit tot de Aandelenplaatsing, en in het bijzonder voor
het besluit tot de Naplaatsing. Immers, om de loan-to-value terug te brengen
naar het wenselijke niveau had 86 miljoen euro reeds volstaan, terwijl met
de Aandelenplaatsing en de Hoofdplaatsing 300 miljoen euro respectievelijk
220 miljoen euro werd opgehaald.
34/63
6.
Onzorgvuldige belangenafweging en gewekte verwachtingen
(i) Onzorgvuldige belangenafweging
6.1.
Hierna wordt eerst uiteengezet waarom volgens de VEB bij (het besluit tot)
de Aandelenplaatsing sprake is van een onzorgvuldige belangenafweging
door (de directie van) NSI, alvorens op de gewekte verwachtingen bij de Gedupeerde NSI Aandeelhouders wordt ingegaan. De punten hierna geven afzonderlijk bezien al blijk van de onzorgvuldige belangenafweging die heeft
plaatsgevonden bij NSI, maar de onzorgvuldigheid wordt alleen maar groter,
indien deze punten zich – zoals in onderhavige kwestie – in samenhang voordoen.
6.2.
De onzorgvuldige belangenafweging door (de directie van) NSI volgt uit:
(i) de onevenredige korting;
(ii) de onnodige omvang van de Aandelenplaatsing en de daarmee gepaard
gaande vergaande nadelige gevolgen;
(iii) de ongelijke behandeling van aandeelhouders.
(i) (a) De onevenredige korting
- Primair:
6.3.
De VEB vindt het onbegrijpelijk dat NSI bij de Aandelenplaatsing een onevenredige korting van nagenoeg 30 procent aan de nieuwe institutionele partijen
en via de begeleidende banken aan gekwalificeerde (professionele) beleggers
bood, door 300 miljoen euro op te halen middels een plaatsing van 75 miljoen nieuwe gewone aandelen tegen een koers van 4 euro per aandeel. Deze
buitensporige korting staat in schril contrast met een korting van 3,9 procent
die gemiddeld genomen gebruikelijk was (op basis van door NSI zelf bij eerdere plaatsingen geboden kortingen) en een korting van 6 procent die die
gemiddeld genomen marktconform was (op basis van vergelijkbare aandelenplaatsingen door andere vastgoedfondsen). Een koers van op zijn minst
4,80 euro zou op zijn plaats zijn geweest, zoals de directie van NSI kennelijk
ook meent nu zij zelf wel tegen deze hogere prijs aandelen heeft verworven.
6.4.
Ten opzichte van door NSI verleende kortingen bij eerdere aandelenplaatsingen is de hoogte van de door haar bij de Aandelenplaatsing verleende korting
– zowel ten opzichte van de beurskoers als op basis van de intrinsieke waar-
35/63
de berekend – onbegrijpelijk. Uit een overzicht van andere kortingen die bij
vergelijkbare aandelenplaatsingen door vastgoedfondsen worden geboden
(zie productie 15), blijkt dat de bij de Aandelenplaatsing door NSI geboden
korting bovendien ook niet marktconform is. Zie hiervoor uitvoeriger de paragrafen 4.33 tot en met 4.40.
6.5.
Naar weten van de VEB zijn overigens geen voorbeelden beschikbaar van
beursgenoteerde vastgoedfondsen die recent een aandelenplaatsing hebben
gedaan. De verklaring kan volgens de VEB worden gevonden in het feit dat
elk redelijk handelend bestuurder van onwillekeurig welk vastgoedfonds ervan op de hoogte is, althans zou moeten zijn, dat een aandelenplaatsing in de
huidige tijd en marktomstandigheden – dus: per definitie (ver) onder de intrinsieke waarde – leidt tot vernietiging van aandeelhouderswaarde. In die
gegeven omstandigheden zou een redelijk handelend bestuurder ook van een
aandelenplaatsing af (moeten) hebben gezien, dan wel zou door een redelijk
handelend bestuurder een aandelenplaatsing om die reden slechts in uitzonderlijke gevallen (i.e. indien de nood hoog is en als ultimum remedium) (dienen te) worden gedaan. Een redelijk handelend bestuurder zou al helemaal
niet (i) een aandelenplaatsing doen tegen een excessieve korting, (ii) ter
grootte van de Aandelenplaatsing én (iii) met uitsluiting van de zittende aandeelhouders.
6.6.
Zou het NSI daadwerkelijk zijn toegestaan een Aandelenplaatsing (met uitsluiting van een bepaalde groep aandeelhouders tegen een bijzonder hoge
korting) uit te voeren zoals zij heeft gedaan, dan is het hek van de dam. Een
volgende aandelenplaatsing zou dan – in plaats van met een korting van nagenoeg 30 procent ten opzichte van de beurskoers zoals thans gebeurd is –
bijvoorbeeld met een korting van 90 procent ten opzichte van de beurskoers
kunnen geschieden aan alleen bevriende relaties, met alle gevolgen van dien
voor de zittende aandeelhouders. Dit maakt de onderhavige zaak tevens een
principiële zaak voor de VEB, waarin de noodzakelijke kaders door Uw Rechtbank dienen te worden bepaald en bewaakt.
- Subsidiair:
6.7.
Mocht de geboden korting ad 30 procent voor wat betreft de Aandelenplaatsing, althans het deel van de Hoofdplaatsing, toch redelijk worden geacht,
dan is de VEB van mening dat de onevenredige korting ad 30 procent die NSI
bij het besluit tot de Naplaatsing bood in ieder geval ongefundeerd is. Deze
aanvullende plaatsing door NSI was immers slechts bedoeld voor opportunis-
36/63
tische investeringsdoeleinden (in plaats van (deels) voor balansversterking
als met het besluit tot de Hoofdplaatsing), en diende dan ook in geen geval
een gerechtvaardigd belang, waarmee het bieden van een dergelijke hoge
korting helemaal ongeoorloofd is. Zie hiervoor uitvoeriger de paragrafen 4.33
tot en met 4.40.
(i) (b) De onnodige omvang van de plaatsing en de daarmee gepaard gaande vergaande nadelige gevolgen
- Primair:
6.8.
De VEB meent dat de omvang van de Aandelenplaatsing van 75 miljoen
nieuwe gewone aandelen – waarmee 300 miljoen euro aan kapitaal werd opgehaald, niet alleen om de balans van de onderneming te versterken maar
ook om te kunnen profiteren van kansen op de markt – onnodig groot is. Dit
blijkt overduidelijk uit het Grafische Overzicht Omvang van eerdere aandelenplaatsingen, alsmede het Procentuele Overzicht Omvang van eerdere
aandelenplaatsingen. De aandelenplaatsing heeft geleid tot een verdubbeling
van het aantal uitstaande aandelen en daarmee tot een ongekend drastische
(winst)verwatering van de gedupeerde NSI Aandeelhouders. Deze consequentie gaat in de ogen van de VEB veel te ver. Zie hiervoor uitvoeriger de
paragrafen 4.29 tot en met 4.32.
6.9.
NSI becijfert zelf een verwatering van ongeveer 52 procent (zie p. 127 van
het listing prospectus, productie 20). Een dergelijke buitengewone omvang
van verwatering van eigendom en stemrecht voor zittende aandeelhouders
heeft nimmer bij een aandelenplaatsing van een beursgenoteerde vennootschap in Nederland plaatsgevonden. Enkel en alleen bij claimemissies, waarvoor aandeelhouders expliciet hun goedkeuring moeten geven en claimrechten verwerven ter (volledige) compensatie van hun verwatering, komen dit
soort percentages voor. Dat met een verwatering van het belang met 52 procent ook een verwatering van toekomstige winst optreedt is evident. De
markt heeft hier ook direct negatief op gereageerd, zo blijkt wel uit de flinke
koersdaling van 15 procent die op de dag van de aankondiging van de Aandelenplaatsing plaatsvond.
6.10. NSI zou tegen kunnen werpen dat een deel van de opbrengst van de Aandelenplaatsing op enig moment zal worden aangewend voor investeringen (i.e.
de aanschaf van nieuwe vastgoedobjecten) die toekomstige winsten mogelijk
positief zullen beïnvloeden en dat de beoogde schuldaflossing uit de op-
37/63
brengst van de Aandelenplaatsing wellicht tot lagere rentetarieven kan leiden, hetgeen zou kunnen resulteren in meer toekomstige winst. Deze eventuele minimale plusjes kunnen echter niet verbloemen dat als gevolg van de
Aandelenplaatsing het belang van de zittende particuliere aandeelhouders
(per direct) meer dan gehalveerd is, en zij de facto door de Aandelenplaatsing dus altijd met beduidend minder winst en vergaderrechten genoegen
moeten nemen. Dat de Gedupeerde NSI Aandeelhouders ernstige schade leiden als gevolg van de Aandelenplaatsing is dan ook een gegeven.
6.11. Tijdens de jaarlijkse aandeelhoudersvergadering van 2012 antwoordt de heer
Buijs als volgt als een (particuliere) aandeelhouder vraagt of NSI blijft doorgaan met (beperkte) aandelenplaatsingen zoals die in het verleden hebben
plaatsgevonden (zie productie 21 voor de notulen van de algemene vergadering van aandeelhouders van 27 april 2012):
“De heer Van Praag vraagt of NSI doorgaat met emitteren op gezette tijden waardoor de koers van het aandeel daalt en het dividend
verwatert.
De heer Buijs antwoordt dat NSI de status heeft van fiscale beleggingsinstelling (FBI). Deze status heeft als voordeel dat het tarief
voor de vennootschapsbelasting op 0% staat. In ruil daarvoor is NSI
verplicht om het fiscale resultaat – dat in de praktijk nagenoeg gelijk is aan het directe resultaat – als contant dividend aan de aandeelhouders ter beschikking te stellen. Alle inkomsten worden dus
weer uitgekeerd. Dit betekent ook dat om te kunnen investeren
emissies nodig zijn. De beperkte emissie van april 2012 was nodig
om bepaalde investeringen te kunnen doen, bijvoorbeeld in de Rode
Olifant en in het Vasteland, die direct zullen renderen. Vanwege de
lage koers van € 8,30 is uitsluitend het bedrag opgehaald dat nodig
is om de investeringen te kunnen doen.”
6.12. Hieruit blijkt dat NSI aandelenplaatsingen nodig acht om investeringen te
kunnen doen. Echter, niet zomaar iedere investering lijkt hiervoor volgens
haar in aanmerking te komen: het dient te gaan om voldoende concrete investeringen, waarvan NSI verwacht dat ze vrijwel onverwijld zullen renderen.
Voorts onderkent NSI zelf dat met de (beperkte) aandelenplaatsingen uitsluitend bedragen dienen te worden opgehaald, die daadwerkelijk nodig zijn om
de concrete investeringen te doen. Het middels de Aandelenplaatsing onnodig aantrekken van een flink zakcentje, om lukraak van kansen op de markt te
38/63
kunnen profiteren, is in de ogen van de VEB dan ook onacceptabel en is ook
strijdig met het door NSI zelf recentelijk geformuleerde emissiebeleid.
- Subsidiair:
6.13. Mocht de omvang van de gehele Aandelenplaatsing en/of het deel van de
Hoofdplaatsing toch redelijk zou worden geacht, dan wijst de VEB in ieder
geval op het ontbreken van een gerechtvaardigde noodzaak tot het – met het
besluit tot de Naplaatsing – aantrekken van een additioneel bedrag ad 80
miljoen euro, nu de loan-to-value met het bedrag ad 220 miljoen euro met de
Hoofdplaatsing reeds was teruggebracht naar het gewenste niveau (sterker
nog, ruim beneden het gewenste niveau). Als NSI het bij de Hoofdplaatsing
zou hebben gelaten en hiermee uitsluitend 220 miljoen euro zou hebben opgehaald, dan zou de loan-to-value 47,8 procent bedragen. Hiermee zou het
door NSI gestelde doel van een loan-to-value van minder dan 55 procent
reeds meer dan afdoende worden bereikt. Er bestond dan ook geen gerechtvaardigde reden om de Naplaatsing überhaupt te doen, en al helemaal niet
om de Gedupeerde NSI Aandeelhouders ook hiervan buiten te sluiten waardoor hun aandelenbelang nog verder werd gemarginaliseerd. Zie hiervoor
uitvoeriger de paragrafen 4.29 tot en met 4.32.
Ad (i) (a) de onevenredige korting en (i) (b) de onnodige omvang van de
plaatsing en de daarmee gepaard gaande vergaande nadelige gevolgen
6.14. Ondanks het feit dat de kortingen bij de aan de Aandelenplaatsing voorafgaande aandelenplaatsingen aanzienlijk lager waren dan de korting die bij de
Aandelenplaatsing is gehanteerd, alsmede dat de bij de aan de Aandelenplaatsing voorafgaande aandelenplaatsingen aanzienlijk minder omvangrijk
waren dan de Aandelenplaatsing, heeft de VEB bij NSI in het verleden ook al
haar bezwaren kenbaar gemaakt tegen het door NSI – ten nadele van zittende aandeelhouders – plaatsen van grote hoeveelheden aandelen tegen absurde kortingen voor nieuwe aandeelhouders. Zo heeft de VEB na de aandelenplaatsing uit 2009 een brief geschreven aan NSI (zie productie 22 voor
deze brief van 1 juli 2009).
6.15. Daarin citeerde de VEB uit een interview met de heer Buijs, uit het beleggersmagazine van de VEB “Effect” van 24 januari 2009, waarin hij over een
eventuele nieuwe aandelenplaatsing in 2009 het volgende zei:
39/63
“Het ligt niet zo voor de hand in 2009, vanwege de verwatering voor
zittende aandeelhouders. We hebben op dit moment ook niet iets op
het oog. De huidige koers maakt het vrijwel onmogelijk om te emitteren. Maar als we in de buurt van intrinsiek komen, zou het misschien kunnen.”
6.16. Destijds, bij de aandelenplaatsing van 2009, waren de aan nieuwe aandeelhouders geboden kortingen volgens de VEB al zorgwekkend hoog: 5,2 en 27,3
procent ten opzichte van de beurskoers respectievelijk de intrinsieke waarde.
De bij de Aandelenplaatsing verleende korting was, in vergelijking met die bij
de aandelenplaatsing van 2009, zelfs bijna 6 en bijna 2 keer zo groot ten opzichte van de beurskoers respectievelijk de intrinsieke waarde.
6.17. Bij de Aandelenplaatsing lag de beurskoers ten opzichte van de intrinsieke
waarde bovendien aanzienlijk verder ‘uit de buurt van intrinsiek’ dan bij de
aandelenplaatsing van 2009, om bij de bewoordingen van de heer Buijs aan
te sluiten. De redenering van de heer Buijs volgende, zou dit logischerwijs
moeten betekenen dat de Aandelenplaatsing in haar huidige vorm (en grootte) niet plaats had kunnen vinden.
6.18. NSI reageerde hier destijds op met een brief aan de VEB (zie productie 23
voor deze brief van 9 juli 2009), waarin het volgende was opgenomen:
“De gehanteerde korting van 5% is laag, bijvoorbeeld in vergelijking
met de plaatsing van Corio twee dagen later met een korting van
ongeveer 8%”.
6.19. NSI liet met deze reactie blijken zich bewust te zijn van haar verantwoordelijkheid naar haar zittende aandeelhouders voor wat betreft onderhandse
plaatsingen en het van belang te achten dat kortingen (ook in vergelijking
met door soortgelijke fondsen gegeven kortingen) niet buitensporig hoog
zouden (moeten) zijn.
6.20. Deze verantwoordelijkheid lijkt NSI volledig los te hebben gelaten bij de recente Aandelenplaatsing. Het is – voorzover de VEB weet – nog nooit voorgekomen dat een vastgoedfonds in Nederland zo een omvangrijke aandelenplaatsing tegen zo een extreme korting heeft gedaan. Het laat zich niet met
elkaar rijmen dat waar NSI in het verleden zich wel rekenschap gaf van (i) de
gevolgen voor aandeelhouders van aandelenplaatsingen, (ii) de verhouding
van kortingen tot de beurswaarde/intrinsieke waarde en (iii) de (hoogte van
de) kortingen die door vergelijkbare vastgoedfondsen werden gegeven bij
40/63
plaatsingen, al deze zaken nu volledig worden genegeerd en er een Aandelenplaatsing wordt gedaan die manifest indruist tegen voornoemde uitgangspunten. NSI geeft hiermee in feite zelf al aan haar boekje te buiten te zijn gegaan door het doen van de Aandelenplaatsing.
6.21. Voor zover NSI zou willen betogen dat haar kapitaalspositie van een dusdanig
zorgwekkend niveau zou zijn, dat zij niet anders kon dan akkoord gaan met
de door de institutionele partijen en/of begeleidende banken gestelde voorwaarden voor de Aandelenplaatsing, zou dit betekenen dat zij haar aandeelhouders in de daaraan voorafgaande periode een rad voor de ogen heeft gedraaid. Immers, NSI heeft in het verleden altijd beweerd dat de
kapitaalspositie weliswaar niet optimaal was, maar heeft nooit te kennen gegeven of zelfs de suggestie gewekt dat de situatie zo penibel was dat zij met
haar rug tegen de muur stond. Indien NSI nu zou beweren dat de situatie wel
zo desastreus was, betekent dit dat zij haar aandeelhouders in het verleden
op grove wijze heeft misleid en de directie van NSI zich dus schuldig heeft
gemaakt aan onbehoorlijk bestuur.
(i) (c) De ongelijke behandeling van aandeelhouders
- Primair:
6.22. De VEB verwijt NSI onrechtmatig te hebben gehandeld, door middels de Aandelenplaatsing te besluiten tot een onderhandse plaatsing aan een beperkte
groep vooraf geselecteerde institutionele partijen voor een totaalbedrag van
ongeveer 300 miljoen euro, met uitsluiting van de Gedupeerde NSI Aandeelhouders. Het feit dat de directie van NSI zichzelf aanvankelijk wel het voordeel wilde gunnen om onder dezelfde voorwaarden deel te nemen aan de
Aandelenplaatsing, maakt het extra frappant.
6.23. Anders dan NSI wil doen voorkomen, verzet geldende regelgeving zich niet
tegen het anders (i.e. ook aan particulieren) plaatsen van de additionele 80
miljoen euro. NSI heeft te kennen gegeven dat de institutionele partijen die
de 220 miljoen euro hadden toegezegd te voldoen, hierbij als voorwaarde
stelden dat het hele bedrag van 300 miljoen euro op 8 november 2013 zou
worden geplaatst. NSI had hier nooit mee akkoord mogen/moeten gaan.
6.24. De VEB heeft geen toegang tot de afspraken die NSI met de institutionele
partijen heeft gemaakt. De VEB verzoekt NSI hierbij dan ook om de afspraken
die zij in het kader van de Aandelenplaatsing heeft gemaakt met de institu-
41/63
tionele partijen in het geding te brengen. Laat NSI dat na, dan behoud de VEB
zich het recht voor een incident ex artikel 843a Rv in te stellen om zodoende
alsnog de relevante stukken boven tafel te krijgen.
6.25. Op grond van artikel 5:2 Wft is het verboden in Nederland effecten (waaronder aandelen) aan het publiek aan te bieden zonder een door de AFM goedgekeurd prospectus, maar voor een aanbieding van effecten aan uitsluitend
gekwalificeerde beleggers is een dergelijk door de AFM goedgekeurd prospectus ingevolge de Wft niet vereist. Er was dus geen verplichting voor NSI
om bij de Aandelenplaatsing om een zogeheten retail-aanbiedingsprospectus
op te stellen.
6.26. Nu haar aandelen op de beurs genoteerd zijn, was NSI sowieso al verplicht
een zogeheten listing prospectus op stellen en algemeen verkrijgbaar te stellen, zodat de aandelen vrij verhandelbaar zouden zijn. NSI heeft dit ook gedaan (zie productie 20 voor het listing prospectus van 19 november 2013).
Aangezien NSI toch al een listing prospectus moest opstellen en heeft opgesteld, zou het slechts een kleine moeite zijn om een dergelijk listing prospectus enigszins aan te passen en om te zetten naar een retailaanbiedingsprospectus.
6.27. Voor het laten goedkeuren van een prospectus door de AFM gelden bepaalde
termijnen. Normaal gesproken kan een prospectus binnen enkele weken
worden goedgekeurd. Met het goedkeuren van een retailaanbiedingsprospectus gaat (ongeveer) evenveel tijd gemoeid als met het laten goedkeuren van een listing prospectus. Dus voorzover NSI zou willen betogen dat er geen tijd was om dit goedkeuringstraject te doorlopen, gaat dit
argument niet op.
6.28. Het laten meedoen van particuliere aandeelhouders zou weliswaar wat extra
moeite en wellicht wat extra tijd in beslag nemen, maar zou ook tot een eerlijke plaatsing – voor alle aandeelhouders – geleid hebben.
6.29. NSI wekt de suggestie dat – gezien de urgentie tot kapitaalversterking – enkel
de versnelde route van kapitaal ophalen via gekwalificeerde beleggers (zonder retail-aanbiedingsprospectus) openstond. Dit is echter een loos argument. De kapitaalspositie was al tijden voor verbetering vatbaar – NSI overschreed immers reeds sinds augustus 2011 de door haar gestelde grens van
een loan-to-value van maximaal 55 procent (zie p. 6 van productie 24 voor de
presentatie van de halfjaarcijfers door NSI op 10 augustus 2011) – en al die
tijd heeft NSI verzuimd in te grijpen. Het is dan ook ongeloofwaardig dat er
42/63
geen tijd zou zijn om ook aan de zittende aandeelhouders aan te bieden middels een door de AFM goedgekeurd retail-aanbiedingsprospectus. Gezien het
langdurig talmende gedrag van NSI kunnen deze paar extra weken onmogelijk doorslaggevend zijn. Het lijkt er wel erg op dat de directie zich met haar
passieve houding (voor wat betreft de belangen van de overige aandeelhouders) in de onderhandelingen met betrekking tot de Aandelenplaatsing (te
veel) heeft laten leiden door haar eigen belang – en/of zich heeft laten ringeloren door de institutionele partijen en de begeleidende banken – en dat de
belangen van alle aandeelhouders in NSI voor de directie hierdoor een ondergeschoven kindje werden.
6.30. De redelijkheid en billijkheid die NSI jegens haar aandeelhouders in acht
moet nemen, brengen als gezegd ook mee dat de vennootschap aandeelhouders die zich in gelijke omstandigheden bevinden gelijk moet behandelen.
NSI schendt met de Aandelenplaatsing als gezegd het gelijkheidsbeginsel dat
is neergelegd in artikel 2:92 BW, enerzijds door een ongerechtvaardigd onderscheid te hanteren tussen professionele aandeelhouders die wel mochten
meedoen en particuliere aandeelhouders die niet mochten meedoen aan de
Aandelenplaatsing, anderzijds door voor de directie in haar hoedanigheid van
aandeelhouder in eerste instantie een betere positie te creëren dan voor
haar overige aandeelhouders. Zie hiervoor uitvoeriger de paragrafen 5.5 tot
en met 5.9.
6.31. Hoewel de heer Buijs in het Aanpassingsbericht aangeeft dat het nadrukkelijk
niet de intentie is (geweest) om voor de directie een uitzonderingspositie te
creëren, is dit de facto wel gebeurd. De directie heeft uiteindelijk weliswaar
afgezien van de aanzienlijke korting, maar uit de Persberichten blijkt evident
dat de directie van NSI voor zichzelf een uitzonderingspositie in de Aandelenplaatsing kon creëren en heeft gecreëerd. Dit impliceert een (relatief)
sterke onderhandelingspositie en doet het sterke vermoeden rijzen dat zij
ook de ruimte had om deelname door de Gedupeerde NSI Aandeelhouders
aan de Aandelenplaatsing te bedingen. Het had op de weg van NSI gelegen
deze beschikbare ruimte te benutten om de ‘significante verwatering’ 16 van
deze groep tegen te gaan of in ieder geval alles in het werk te stellen deze
verwatering zoveel als mogelijk te limiteren. Dit geldt te meer nu uit het Aankondigingspersbericht evident blijkt dat de directie van NSI zich terdege be-
16
Zie voor de letterlijke tekst van het Aankondigingspersbericht paragraaf 4.19.
43/63
wust was van deze zeer nadelige consequenties van de Aandelenplaatsing
voor deze groep.
- Subsidiair:
6.32. Voorzover bepaald zou worden dat NSI door met de Hoofdplaatsing de Gedupeerde NSI Aandeelhouders uit te sluiten niet onrechtmatig jegens hen
zou hebben gehandeld, dan zou dit toch in ieder geval wel moeten gelden
voor de Naplaatsing. Door bij het besluit tot de Naplaatsing te beslissen tot
onnodige afspraken met dan wel onnodige instructies aan de begeleidende
banken, dat deze banken voor de onderhavige aandelen uitsluitend gekwalificeerde beleggers dienden aan te spreken met uitsluiting van de Gedupeerde NSI Aandeelhouders, handelt NSI onrechtmatig jegens deze laatsten. Het
feit dat de directie van NSI zichzelf aanvankelijk wel het voordeel wilde gunnen om onder dezelfde voorwaarden deel te nemen aan de Aandelenplaatsing is op zijn minst vreemd te noemen, nu zij evenmin aan de definitie van
gekwalificeerde belegger voldoet.
6.33. De VEB heeft geen toegang tot de relevante afspraken die NSI met de begeleidende banken heeft gemaakt. De VEB verzoekt NSI hierbij dan ook om de
afspraken die zij in het kader van de Aandelenplaatsing met de begeleidende
banken heeft gemaakt in het geding te brengen, bij gebreke waarvan de VEB
zich het recht voorbehoud een incident ex artikel 843a Rv in te stellen om
zodoende alsnog de relevante stukken boven tafel te krijgen.
(ii) Gewekte verwachtingen
6.34. De gerechtvaardigde verwachtingen die door NSI bij de Gedupeerde NSI Aandeelhouders zijn gewekt, zijn gebaseerd op:
(a) het feit dat NSI juist door inbreng van haar particuliere aandeelhouders
tot volle wasdom is gekomen en NSI sindsdien pretendeert een vastgoedfonds te zijn dat (vooral) staat en opkomt voor de particuliere aandeelhouder;
(b) het gegeven dat door NSI onjuiste en/of misleidende informatie is verstrekt, inhoudende dat voor belangrijke besluiten (i.e. besluiten die van wezenlijke invloed zijn op de vennootschap en haar marktprofiel) de goedkeuring van de aandeelhouders vereist is, alsmede dat voor andere belangrijke
besluiten in het (recente) verleden wel de goedkeuring van de aandeelhouders is gevraagd (bijvoorbeeld voor de Fusie), hetgeen in het bijzonder de
44/63
verwachting doet wekken dat bij belangrijke besluiten, aandeelhouders op
zijn minst de kans te krijgen om hun mening hierover te ventileren en invloed
uit te oefenen op het besluitvormingsproces;
(c) de voorwaarden van de aan de Aandelenplaatsing voorafgaande aandelenplaatsingen door NSI en die van vergelijkbare aandelenplaatsingen door
andere vastgoedfondsen dusdanig afwijken van die waartegen de onderhavige Aandelenplaatsing heeft plaatsgevonden.
(ii) (a) NSI, vastgoedfonds door en voor particuliere aandeelhouders
6.35. Als gezegd speelden particuliere aandeelhouders bij de financiering van NSI
via aandelen een prominente rol, en mag NSI sindsdien – in vergelijking met
andere beursfondsen – een zeer trouwe groep particulieren tot haar aandeelhoudersbasis rekenen.
6.36. Tijdens een rondvraag tijdens de jaarlijkse aandeelhoudersvergadering van
2011 antwoord de heer Buijs als volgt, wanneer een van de (particuliere)
aandeelhouders vraagt waar in de toekomst de aandeelhoudersvergaderingen van NSI gehouden zullen worden (zie productie 16 voor de notulen van
de buitengewone algemene vergadering van aandeelhouders van 26 augustus 2011):
“Ten aanzien van de plek van de aandeelhoudersvergaderingen is de
opkomst en de betrokkenheid van de aandeelhouders vandaag weer
hartverwarmend en dat is een aspect van de onderneming dat gekoesterd moet worden.”
6.37. In het jaarverslag van NSI van 2004 is verder het volgende opgenomen (zie p.
21 van productie 25):
“Nieuwe Steen Investments heeft een speciale band met haar particuliere aandeelhouders, die nog stamt uit de tijd voor de beursgang.
De Algemene Vergaderingen van Aandeelhouders worden altijd geweldig goed bezocht en met name particulieren weten ook buiten de
vergadering om de vennootschap goed te vinden voor vragen en
opmerkingen. Ook in een tijd waarin de aandacht van en voor institutionele beleggers toeneemt, wil de vennootschap deze unieke relatie met haar particuliere aandeelhouders in stand houden.”
45/63
6.38. De Aandelenplaatsing staat hier haaks op. Want in plaats van deze – in de
bewoordingen van NSI – ‘unieke relatie’ die zij al van ‘uit de tijd voor de
beursgang’ heeft met haar particuliere aandeelhouders ‘in stand te houden’
en de betrokkenheid van haar kleine aandeelhouders te ‘koesteren’, lijkt NSI
met de Aandelenplaatsing abrupt en definitief met deze aandeelhouders te
(willen) breken. Dit levert in het bijzonder een zeer wrange situatie op voor
de Gedupeerde NSI Aandeelhouders, nu zij juist degenen zijn die NSI zo groot
hebben gemaakt als zij tegenwoordig is.
6.39. Ook de heer Buijs lijkt zich dit laatste goed te realiseren. In een interview uit
201117 merkt hij hier het volgende over op:
“Het waren bij de beursgang in 1998 veehouders en tuinders die NSI
van de grond trokken. Via aandelen van het fonds van Jo-Roelof
Zeeman hoopten zij hun oudedagvoorziening veilig te stellen. In het
bedrijf zit naar schatting zo n 150 miljoen euro uit West-Friesland.”
6.40. Een van zijn medewerkers, Miranda van Graas (hoofd controle en administratie) die vanaf het begin werkzaam is bij NSI, voegt hier het volgende aan toe:
“Het is ook nu nog vooral een aandelenfonds voor de particuliere
belegger.”
en:
“We keren vier keer per jaar dividend uit. Vaak ging dat in aandelen,
omdat de mensen het geld niet direct nodig hadden. Het was voor
hun pensioen.”
6.41. Wanneer mevrouw Van Graas stelt dat de West-Friese aandeelhouders
enorm trouw zijn, vult de heer Buijs haar als volgt aan:
“Dat is ongewoon in deze tijd van schotsspringers.”
en:
“Bij de jaarvergaderingen zitten er driehonderd man in de zaal. In
de tijd dat ik in de directie van Wereldhave zat, waren we al blij met
veertig mensen.”
17
Noordhollands Dagblad, Enkhuizer Courant Editie, ‘Het West-Friese spaarvarken’, 9 augustus 2011.
46/63
6.42. Niet alleen benadrukt de heer Buijs hiermee de – in de huidige tijd zeer uitzonderlijke – betrokkenheid en loyaliteit van de particuliere aandeelhouders
in NSI – die dus geen speculanten zijn die uit zijn op kortetermijngewin maar
zich voor de lange termijn aan NSI hebben gecommitteerd – maar ook blijkt
hieruit dat (ook) zijn medewerkers NSI kenmerken als een aandelenfonds dat
vooral voor de particuliere belegger (open) staat.
6.43. NSI roept te pas en te onpas dat zij het belang van haar particuliere aandeelhouders hoog acht. Dit zijn echter praatjes voor de vaak. Immers, zodra het
echt op een voor deze particuliere aandeelhouders eminente beslissing aankomt, worden zij door NSI bij het grofvuil geplaatst in ruil voor snel geld, zoals wel blijkt uit de Aandelenplaatsing.
6.44. Dat NSI pretendeert zwaar te tillen aan het belang van haar aandeelhouders
volgt ook uit het feit dat NSI meermaals heeft aangegeven groei niet het belangrijkste, of nog belangrijker: niet belangrijker dan het nastreven en behalen van rendement voor haar aandeelhouders (zoals ook klip-en-klaar in haar
statutaire doel is opgenomen) te vinden. In een krantenartikel uit 200618 is
hierover het volgende gezegd door Anka Reijnen, destijds algemeen directeur
van NSI, die sinds 2002 het directeursstokje van haar schoonvader Jo Roelof
Zeeman had overgenomen:
“Groei van de portefeuille is niet het allerbelangrijkste, zegt u
Nee, rendement is het belangrijkste. We hoeven niet de grootste te
worden. Bijna alle particuliere beleggers die in 1993 in ons fonds
stapten, hebben hun aandelen nog. Als ze bellen, krijgen ze mij vaak
persoonlijk aan de lijn. Dat willen we zo houden.”
6.45. De Aandelenplaatsing heeft bovendien een versplintering van de aandeelhoudersbasis tot gevolg. Alwaar NSI altijd een trouwe schare particuliere
aandeelhouders had, wordt NSI na de Aandelenplaatsing gedomineerd door
grootkapitalisten, hetgeen ook allesbehalve in lijn is met de pretentie van NSI
om een vastgoedfonds te zijn dat (vooral) staat en opkomt voor de particuliere aandeelhouder.
(ii) (b) De rol van aandeelhouders bij belangrijke besluiten
6.46. Als gezegd is voor andere belangrijke besluiten, zoals het Fusiebesluit, in het
verleden wel de goedkeuring van de aandeelhouders gevraagd.
18
Vermogen, ‘Ons dividend is heel voorspelbaar, saai bijna’, 20 mei 2006.
47/63
6.47. Voorts is door NSI onjuiste dan wel misleidende informatie verstrekt, inhoudende dat voor belangrijke besluiten de goedkeuring van de aandeelhouders
vereist is. NSI stelt bijvoorbeeld in een informatieve tekst op haar website
over haar corporate governance en de algemene vergadering van aandeelhouders het volgende:
“De directie en de raad van commissarissen zijn verantwoordelijk
voor de Corporate Governance van NSI en de naleving van de Nederlandse code voor Corporate Governance. Zij leggen hierover verantwoording af aan de aandeelhouders. Corporate Governance ziet toe
op goed ondernemerschap, waaronder begrepen integer en transparant handelen door de directie, alsmede goed toezicht hierop,
met inbegrip van het afleggen van verantwoording over het uitgeoefende toezicht.”
en:
“Voor besluiten die van wezenlijke invloed zijn op de vennootschap
en haar risicoprofiel is goedkeuring van de aandeelhouders vereist.”
6.48. Bij het al dan niet doen van een investering in bijvoorbeeld een vastgoedfonds maken investeerders een afweging nadat ze geïnformeerd zijn over het
vastgoedfonds (bijvoorbeeld haar corporate governance en de rol die voor
aandeelhouders in dat fonds is weggelegd). De gemiddelde particuliere investeerder zal zich bij het oriënteren op deze investering doorgaans laten leiden
door – en vertrouwen op – hetgeen hij (vaak in begrijpelijke taal) op de website van het fonds heeft gelezen. Bij NSI komt een dergelijke particuliere aandeelhouder bedrogen uit.
6.49. De Aandelenplaatsing ad 300 miljoen euro, die een ruime verdubbeling van
het aantal uitstaan dat de aandelen opleverde en die ook nog eens plaatsvond ver onder de beurskoers en intrinsieke waarde, is een besluit dat van
wezenlijke invloed is op NSI en haar risicoprofiel.
6.50. In de jaarverslagen van NSI van 2004 en 2005 is voorts het volgende opgenomen (zie p. 21 van productie 25 en p. 25 van productie 26):
De vennootschap streeft naar een open, tijdige, transparante en
duidelijke communicatie met particuliere of institutionele aandeelhouders, pers, analisten en andere belangstellenden en probeert
haar public en investor relations beleid daar op af te stemmen.”
48/63
6.51. Ook in daarop volgende jaarverslagen (2006 t/m 2008) van NSI komt steeds
terug dat zij ‘streeft naar transparantie en communicatie’ met de aandeelhouders. Daarna (2009 t/m 2012) verhoogt NSI zelfs de maatstaf voor haar
communicatiebeleid door te streven naar ‘een hoge mate van transparantie
en voortdurende communicatie’ met haar aandeelhouders.
6.52. Van enige open, tijdige, transparante, duidelijke of voortdurende communicatie naar de particuliere aandeelhouders toe lijkt in casu echter geen sprake.
6.53. Hetgeen hiervoor ad (ii) (b) is uiteengezet, doet in het bijzonder de verwachting wekken dat aandeelhouders bij belangrijke besluiten op zijn minst de
kans krijgen om hun mening te uiten over de te nemen besluiten en invloed
te kunnen uitoefenen op het besluitvormingsproces. Dit zou in het bijzonder
moeten gelden voor besluiten als het onderhavige besluit tot Aandelenplaatsing, dat rechtstreeks de positie van aandeelhouders raakt en schaadt.
(ii) (c) De afwijkende voorwaarden van de Aandelenplaatsing
6.54. NSI heeft bovendien gerechtvaardigde verwachtingen bij de Gedupeerde NSI
Aandeelhouders gewekt, doordat de voorwaarden (namelijk de omvang en
de korting) van de Aandelenplaatsing dusdanig afwijken van die van voorafgaande aandelenplaatsingen door NSI.
Omvang
6.55. Uit het Grafische Overzicht Omvang van eerdere aandelenplaatsingen, alsmede het Procentuele Overzicht Omvang van eerdere aandelenplaatsingen,
blijkt dat – tot het moment van de Aandelenplaatsing – sprake is geweest van
een vast patroon van herhaaldelijke, relatief kleine plaatsingen. Hiermee
heeft NSI bij de Gedupeerde NSI Aandeelhouders over de jaren heen de verwachting geschept dat het nimmer zo een omvangrijke plaatsing zou doen als
met de Aandelenplaatsing heeft plaatsgevonden, althans niet zonder de Gedupeerde NSI Aandeelhouders hier van tevoren in te kennen. De omvang van
de Aandelenplaatsing staat – zoals al eerder gememoreerd – in geen verhouding tot de eerdere aandelenplaatsingen. NSI heeft voorts nagelaten de door
haar bij de Gedupeerde NSI Aandeelhouders gewekte verwachtingen bij te
sturen, door kenbaar te maken (daadwerkelijk) een onderhandse plaatsing
van dusdanige omvang te willen doen en/of deze mogelijkheid (serieus) te
overwegen. Hierdoor is door NSI met de Aandelenplaatsing het door haar
49/63
gewekte – gerechtvaardigde – vertrouwen bij de Gedupeerde NSI Aandeelhouders geschonden.
Korting
6.56. Uit het Procentuele Overzicht Kortingen bij eerdere aandelenplaatsingen,
blijkt dat – tot het moment van de Aandelenplaatsing – sprake is geweest van
een vast patroon van herhaaldelijke, relatief lage kortingen. Hiermee heeft
NSI bij de Gedupeerde NSI Aandeelhouders over de jaren heen de verwachting geschapen dat aan nieuwe aandeelhouders nimmer zo een hoge korting
zou worden geboden als met de Aandelenplaatsing heeft plaatsgevonden. De
geboden korting bij de Aandelenplaatsing loopt in vergelijking met kortingen
bij de eerdere aandelenplaatsingen volledig uit de pas. Hierdoor is door NSI
met de door haar geboden korting bij de Aandelenplaatsing het door haar
gewekte – gerechtvaardigde – vertrouwen bij de Gedupeerde NSI Aandeelhouders geschonden.
6.57. Concluderend: op basis van alle gewekte verwachtingen zoals hiervoor uiteengezet (al dan niet in combinatie met elkaar) hadden de Gedupeerde NSI
Aandeelhouders er gerechtvaardigd op kunnen vertrouwen dat NSI:
(i) niet een dergelijk grote Aandelenplaatsing zou doen;
(ii) hier niet een (in vergelijking met door haar bij eerdere aandelenplaatsingen geboden kortingen) inconsistente en overigens ook niet marktconforme
korting op los zou laten; en
(iii) niet de Gedupeerde NSI Aandeelhouders volledig buiten spel zou zetten
door ze op generlei wijze te betrekken bij het besluit tot de Aandelenplaatsing, dan wel door ze op geen enkele wijze toe te staan en/of in de gelegenheid te stellen om deel te nemen aan de Aandelenplaatsing, dan wel door ze
op enigerlei andere wijze te compenseren, als gevolg waarvan de Gedupeerde NSI Aandeelhouders de facto ernstige schade hebben geleden.
6.58. Indien NSI zou willen betogen dat haar kapitaalspositie dusdanig zorgwekkend zou zijn, dat zij niet anders kon dan handelen in strijd met de door haar
bij de Gedupeerde NSI Aandeelhouders gewekte verwachtingen, dan zou dit
betekenen dat zij haar aandeelhouders in het verleden op grove wijze heeft
misleid door nimmer te laten blijken dat de situatie zo ernstig was en dat de
directie van NSI zich daarmee schuldig heeft gemaakt aan onbehoorlijk bestuur.
50/63
7.
Alternatieven voor de Aandelenplaatsing
7.1.
Hieronder wil de VEB nog enkele aanvullende opmerkingen plaatsen over de
beschikbare (betere) alternatieven voor de Aandelenplaatsing die door NSI
ten onrechte onbenut zijn gelaten.
7.2.
De onzorgvuldige belangenafweging – die in hoofdstuk 6 ad (i) is behandeld –
door NSI in het kader van de Aandelenplaatsing en/of het onevenredige nadeel dat door NSI is toegebracht aan de Gedupeerde NSI Aandeelhouders,
blijkt/blijken ook uit het feit dat er betere alternatieven beschikbaar waren
die NSI niet serieus heeft onderzocht of overwogen dan wel niet heeft benut.
Uit hetgeen hierna over de beschikbare alternatieven wordt opgemerkt, blijkt
bovendien dat door NSI de nodige extra verwachtingen bij de Gedupeerde
NSI Aandeelhouders gewekt zijn – in aanvulling op hetgeen in hoofdstuk 6 ad
(ii) is aangegeven – waar zij vervolgens mee in strijd heeft gehandeld.
7.3.
Tijdens een rondvraag tijdens de jaarlijkse aandeelhoudersvergadering van
2013 (zie de notulen van de algemene vergadering van aandeelhouders van
26 april 2013, productie 27) vraagt een van de (particuliere) aandeelhouders
van NSI naar de mogelijkheid van een nieuwe aandelenplaatsing door NSI en
antwoordt de heer Buijs als volgt:
“De heer Van Schalkwijk vraagt of NSI niet beter nieuwe aandelen
kan uitgeven.
De heer Buijs antwoordt dat een belangrijke indicator de verhouding
tussen het eigen vermogen en het vreemd vermogen is. NSI heeft
hiervan aangegeven dat deze verhouding te hoog is en omlaag
moet, in ieder geval naar beneden 55%. Om dit te bereiken bestaan
meerdere mogelijkheden: minder dividend uitkeren is daar een van.
Het geijkte middel van NSI in de afgelopen jaren is het verkopen van
panden geweest teneinde leningen af te lossen met de verkoopopbrengst. Om onder de 55% beleningsgraad te alle mogelijkheden
daarvoor.”
7.4.
Hiermee geeft de heer Buijs zelf al aan dat er meerdere mogelijkheden (lees:
alternatieven) bestaan om de loan-to-value terug te brengen naar het gewenste niveau. Hij noemt hierbij – slechts enkele maanden voor de Aandelenplaatsing – expliciet het verkopen van vastgoedobjecten als het algemeen
gangbare middel voor NSI om de loan-to-value omlaag te brengen. Hij stipt
nog even de mogelijkheid van het uitkeren van minder dividend aan, maar hij
rept met geen enkel woord over het plaatsen van nieuwe aandelen, terwijl
51/63
de vraag daar wel specifiek op ziet. Hiermee wordt de verwachting gewekt
dat er in de nabije toekomst geen aandelenplaatsing op de planning staat en
is een plaatsing ter grootte van de Aandelenplaatsing al helemaal niet voorzienbaar.
7.5.
De VEB ziet ook andere alternatieven voor de Aandelenplaatsing. Er waren in
ieder geval twee betere alternatieven beschikbaar om balansversterking te
bewerkstelligen, zonder significante verwatering van de bestaande aandeelhoudersbasis, althans zonder aanzienlijke schade te berokkenen aan de Gedupeerde NSI Aandeelhouders.
(i) Een claimemissie
7.6.
Het eerste betere alternatief is een claimemissie waarbij alle zittende aandeelhouders een recht zouden krijgen naar rato van hun aandelenbezit nieuwe aandelen bij te kopen. Dit alternatief zou de meest geëigende en gebruikelijke weg zijn geweest. Het is immers de gebruikelijke gang van zaken op de
beurs dat beursfondsen, die hun kapitaal met meer dan 10 procent uitbreiden, een dergelijke uitbreiding via een claimemissie realiseren. Bij deze vorm
van aandelenplaatsing krijgen alle zittende aandeelhouders een recht om per
x aantal aandelen die zij bezitten een y aantal nieuwe aandelen te kopen. De
Gedupeerde NSI Aandeelhouders zouden in dit scenario niet buiten de boot
zijn gevallen als zij gebruik hadden gemaakt van dit recht.
7.7.
Recentelijk haalden KPN en Imtech op dergelijke wijze kapitaal op ter versterking van de balans. Iets langer geleden (in 2009) deden bijvoorbeeld
TomTom, Wavin en Heijmans dat op dezelfde wijze.
7.8.
NSI heeft betoogd dat een claimemissie niet haalbaar was, daar de positie
van het in financieel problemen verkerende investeringsvehikel Habas (dat
ongeveer 20 procent van de aandelen in NSI hield) onduidelijk was en een
welgestelde Nederlandse familie (die ongeveer 9 procent van de aandelen in
NSI hield) niet mee wilde doen. Later is echter gebleken dat Habas, althans
een aan haar gerelateerde vennootschap, wel degelijk heeft geparticipeerd in
de Aandelenplaatsing. Overigens had Habas eventuele claimrechten ter beurze of onderhands kunnen verkopen (en hetzelfde geldt voor de betreffende
Nederlandse familie).
7.9.
Het belang van Habas in NSI bestaat uit een 5 procentsbelang van Mayer’s
Cars and Trucks Company Ltd en uit een belang van B. Habas, H. Habas en Y.
Habas dat op 19 november 2013 gezamenlijk 15,2 procent bedroeg. Na afronding van de Aandelenplaatsing op 25 november 2013 is inderdaad geble-
52/63
ken dat de Habas familie niet heeft meegedaan aan de Aandelenplaatsing (er
lijkt sindsdien zelfs een klein deel van de aandelen door de familie verkocht
te zijn, gezien haar nieuwe belang van 6,44 procent). Mayer’s Cars and Trucks
Company Ltd heeft, gezien de nieuwe melding van een 4,29 procentsbelang,
echter wel geparticipeerd in de Aandelenplaatsing. Voor een overzicht van de
hiervoor genoemde belangen uit het AFM register (zie productie 28).
7.10. Dat Habas niet in de gelegenheid was om deel te nemen aan de Aandelenplaatsing – wat op zichzelf overigens al geen gerechtvaardigde reden is om
dan ook maar alle andere zittende aandeelhouders te passeren en hun belang moedwillig te verwateren – is dan ook niet waar.
7.11. De onzekerheid omtrent twee van de grootste in NSI aandeelhouders (Habas
en de welgestelde Nederlandse familie) kan de keuze voor een onderhandse
plaatsing als alternatief voor bijvoorbeeld een claimemissie niet rechtvaardigen. De rationale achter een claimemissie is namelijk dat een aandeelhouder
voor ieder aandeel een recht krijgt dat hij kan verkopen als hij niet wenst in
te schrijven op de nieuwe aandelen. Zodoende krijgt de aandeelhouder in
kwestie compensatie voor de verwatering. Indien Habas zoals NSI beweert
niet zou willen meedoen, dan zouden de schuldeisers van Habas hun rechten
kunnen verkopen, mits niet uitgesloten, aan partijen die nu ook zijn ingestapt.
7.12. De claimemissie door KPN laat zien dat een onderneming geen concrete toezeggingen van grote aandeelhouders hoeft te hebben om een claimemissie
tot een succes te maken. Bij KPN was immers lange tijd onzekerheid of
grootaandeelhouder América Móvil (die bijna 30 procent van de aandelen in
KPN in handen had) met de claimemissie mee zou doen. Dat weerhield bestuurder Eelco Blok er echter niet van om (met succes) de claimemissie door
te zetten. NSI heeft niet eens de moeite genomen om te bezien of er voldoende interesse onder de overige zittende aandeelhouders (circa 70 procent) bestond. De VEB kan melden dat de animo onder de zittende particuliere aandeelhouders bijzonder groot was. Alleen al bij de VEB hebben zich legio
geïnteresseerden gemeld die graag hadden meegedaan, maar bot vingen bij
NSI.
7.13. NSI heeft tijdens de besprekingen met de VEB gezegd dat bij claimemissies
het gevaar zou bestaan van koersmanipulaties. Het klopt dat de AFM in het
verleden haar zorgen heeft geuit over een aantal gevallen van (mogelijke)
koersmanipulatie bij claimemissies. Dit was in 2009, dus dit ziet vermoedelijk
53/63
op (een van) de claimemissies door ING, Heijmans, TomTom of Wavin. Het is
veelzeggend dat de AFM bij recentere claimemissies, zoals die van KPN en
Imtech, niet naar buiten is getreden met berichtgeving waarin zij haar zorgen
heeft geuit over gevallen van (mogelijke) koersmanipulatie. Koersmanipulatie
bij claimemissies lijkt daarmee voor de AFM vandaag de dag in ieder geval
een minder groot probleem dan in het verleden.
7.14. Voorts staat het mogelijke gevaar van koersmanipulatie een succesvolle
claimemissie niet in de weg. Het is nog nooit voorgekomen dat een claimemissie daardoor niet succesvol werd afgerond. Met alle claimemissies van
Nederlandse beursfondsen werden in het verleden de beoogde bedragen
steeds opgehaald.
7.15. Dat er een latent risico van koersmanipulatie is, is dan ook een nonargument. Beslissend criterium moet zijn of een claimemissie tot het gewenste resultaat zal leiden. Uiteraard moet daarbij alles worden gedaan om
koersmanipulatie te voorkomen, maar het risico van koersmanipulatie kan
niet als argument worden gebezigd om een claimemissie categorisch uit te
sluiten.
(ii) Een minder omvangrijke onderhandse aandelenplaatsing
7.16. Het tweede betere alternatief is een minder omvangrijke onderhandse plaatsing (van 86 miljoen euro, dus de facto ongeveer ter grootte van de Naplaatsing), waarbij het door NSI gestelde doel van het terugbrengen van de loanto-value naar het gewenste niveau c.q. de gewenste versterking van de balans alsnog bereikt zou worden zonder de Gedupeerde NSI Aandeelhouders
met een aanzienlijke (winst)verwatering te confronteren.
7.17. De VEB plaatst als gezegd (grote) vraagtekens bij de noodzaak van de disproportionele omvang van de Aandelenplaatsing. Een simpele rekensom leert
dat de plaatsing aanzienlijk minder omvangrijk had kunnen, en zelfs moeten,
zijn geweest om te voldoen aan het door NSI gestelde doel van het terugbrengen van de loan-to-value, naar beneden de 55 procent (zie productie 29
voor het jaarverslag van NSI van 2012, op p. 12, waarin dit doel onder meer is
geformuleerd). Een bedrag van 86 miljoen euro (hetgeen ongeveer gelijk is
aan het bedrag dat alleen met de Naplaatsing is opgehaald) was voldoende
geweest om dit doel te bereiken. De Gedupeerde NSI Aandeelhouders zouden in dat geval met aanzienlijk minder (winst)verwatering geconfronteerd
zijn geweest.
54/63
7.18. NSI heeft volledig verzuimd om gefundeerd aan te geven waarom zij niet
voor een van deze (betere) alternatieven heeft gekozen.
7.19. NSI heeft aangegeven dat de nieuw toe te treden institutionele partijen en/of
begeleidende banken niet voor alternatieven (als een minder omvangrijke
onderhandse plaatsing of een plaatsing waarbij particuliere aandeelhouders
ook mochten meedoen) openstonden. De VEB vraagt zich af of, en zo ja, hoe
goed NSI daadwerkelijk de belangen van de zittende (particuliere) aandeelhouders heeft verdedigd. NSI heeft op dit vlak haar verantwoordelijkheid niet
genomen. NSI geeft met zoveel woorden toe dat zij haar oren heeft laten
hangen naar de wensen van een beperkt aantal outsiders (grootaandeelhouders en banken) ten detrimente van haar zittende – en door NSI zogenaamd
zo gekoesterde – particuliere aandeelhouders.
7.20. De VEB heeft als gezegd geen toegang tot de afspraken die NSI met de institutionele partijen en de begeleidende banken heeft gemaakt. Dit maakt dat
de VEB bij het opstellen van de dagvaarding enkel gebruik heeft gemaakt van
publiekelijk beschikbare informatie. De VEB verzoekt NSI hierbij dan ook
nogmaals om de afspraken die zij in het kader van de Aandelenplaatsing
heeft gemaakt met de institutionele partijen en de begeleidende banken in
het geding te brengen. De VEB behoud zich wederom expliciet het recht voor
hiertoe zo nodig een incident ex artikel 843a Rv in te stellen.
7.21. Er was als gezegd ook geen noodzaak voor de (onnodig omvangrijke) Aandelenplaatsing (tegen de onevenredige korting en met uitsluiting van de Gedupeerde NSI Aandeelhouders).
7.22. In de notulen van de algemene vergadering van aandeelhouders van 26 april
2013 (zie productie 27) is het volgende over de omvang van aandelenplaatsingen door NSI voorts opgenomen:
“De beleningsgraad is sinds 2008 redelijk stabiel. In 2008 is de beleningsgraad gestegen door een aantal acquisities – in Zwitserland en
de Philips Pensioenfond portefeuille – met geleend geld. Door actief
asset management en een aantal kleinere emissies is NSI er in geslaagd de beleningsgraad stabiel te houden. Al met al is de beleningsgraad echter te hoog en NSI is sterk gecommitteerd de beleningsgraad terug te brengen naar beneden 55%.”
7.23. NSI heeft hiermee zeer recentelijk zelf aangegeven dat zij erin geslaagd is
middels (actief asset management en) een aantal relatief kleine emissies de
55/63
beleningsgraad al jaren – in ieder geval van 2008 tot 2013 – redelijk stabiel te
houden. Als NSI al nieuwe aandelen had moeten plaatsen, dan zou een (tot
nu toe steeds effectieve) kleinere aandelenplaatsing veel wenselijker zijn geweest en had een dergelijke plaatsing meer in de lijn der verwachting gelegen dan de grote klapper die NSI – zo kort na en diametraal strijdig met bovenstaande uitlating – in één keer wenste te maken met de
Aandelenplaatsing.
7.24. Stel dat de VEB NSI zou volgen in haar redenering – quod non – dat zij in een
dermate lastig parket zat door de teruglopende huurinkomsten en afwaarderingen die de solvabiliteit van het vastgoedfonds aantastten, alsmede dat de
verkoop van (kleinere) vastgoedobjecten in de laatste jaren (waardoor er
meer ‘cash’ binnenkwam) en een aanpassing van het dividendbeleid (waardoor er minder ‘cash’ de onderneming verliet) de verslechtering van de solvabiliteit geen halt konden toeroepen, dan nog was er geen noodzaak om tot
de Aandelenplaatsing over te gaan.
7.25. In het derde kwartaal van 2013 bedroeg de loan-to-value 59,6 procent ten
opzichte van 58,9 procent halverwege het jaar. De loan-to-value lag daarmee
boven de doelstelling die NSI zelf had gesteld (55 procent), maar nog net onder de 60 procent. Als de loan-to-value hoger zou komen te liggen dan 60
procent, dan zou NSI geen cash dividend meer uitkeren (maar alleen stock dividend).
7.26. Voorts zou NSI de status van fiscale beleggingsinstelling verliezen als de
schuldgraad tot boven de 60 procent zou stijgen. Dit zou kunnen betekenen
dat NSI weer vennootschapsbelasting zou moeten betalen en daarmee haar
status van fiscale beleggingsinstelling zou verliezen. Tijdens de jaarlijkse aandeelhoudersvergadering van 2012 wordt een vraag van een (particuliere)
aandeelhouder over de loan-to-value als volgt beantwoord door de heer Buijs
(zie productie 21 voor de notulen van de algemene vergadering van aandeelhouders d.d. 27 april 2012):
“De heer Van Geilswijk merkt op dat de loan-to-value in 2010 en
2011 verder is gestegen en vraagt of dit gevolgen heeft voor de rentetarieven.
De heer Van Dongen antwoordt dat er tussen beleningsgraad en
rentepercentage een verband is. Een bedrijf, maar ook bijvoorbeeld
een land, moet met zijn beleningsgraad binnen een veilige bandbreedte blijven, want anders stijgen de rentetarieven. Voor NSI
56/63
heeft een beleningsgraad beneden 65% weinig gevolgen. Met 57,2%
is NSI hier ver van verwijderd. Een FBI mag maximaal een fiscale beleningsgraad van 60% hebben. De fiscale beleningsgraad wordt op
een heel andere manier berekend en bedraagt momenteel tegen de
50%. Ook hier heeft NSI dus een veilige marge. Desondanks wil NSI –
niet geforceerd, maar over een langere periode - naar een beleningsgraad van 50%.”
7.27. NSI geeft zelf aan dat zij een fiscale beleningsgraad van maximaal 60 procent
mag hebben, maar dat deze fiscale beleningsgraad op een heel andere manier wordt berekend dan de ‘gewone’ beleningsgraad (i.e. de loan-tovalue).19 Deze fiscale beleningsgraad bedroeg volgens NSI bij een ‘gewone’
loan-to-value van 57,2 procent in 2012 pas tegen de 50 procent. NSI geeft
hierbij zelf aan dat daarmee dus sprake is van een veilige marge. Pas bij het
daadwerkelijk naderen of overschrijden van de fiscale beleningsgraad – hetgeen volgens NSI nog lang niet het geval was – zou er een dringende noodzaak ontstaan om tot versterking van de balans over te gaan, die (bij voorkeur) nog steeds middels een claimemissie zou dienen te worden
gerealiseerd.
7.28. In het jaarverslag van 2012 (zie productie 29, op p. 145) geeft NSI aan dat de
loan-to-value van de banken niet meer dan 65 procent mag bedragen. Bij de
derdekwartaalcijfers van 2013 bleef de loan-to-value, met een waarde van
59,6 procent, ruimschoots binnen de met de banken afgesproken grens van
onder de 65 procent. NSI geeft in het citaat hiervoor zelf ook expliciet aan
dat een beleningsgraad beneden 65 procent geen problematische gevolgen
zou hebben, waarschijnlijk omdat zij hiermee binnen de met de banken gemaakte afspraken blijft. Met een loan-to-value van 57,2 procent in 2012 was
NSI (zoals ze zelf in het citaat hiervoor aangeeft) hier ver van verwijderd. Met
een loan-to-value van 59,6 procent in het derde kwartaal van 2013 blijft NSI
hier nog steeds ver van verwijderd.
7.29. In het jaarverslag van 2012 (zie eveneens productie 29, op p. 145) geeft NSI
aan dat de rentedekking (de nettohuuropbrengsten gedeeld door de rentelasten) niet lager mag zijn dan 2,0. Ook de rentedekking lag met 2,1 boven de
bankafspraken. De balans van NSI was weliswaar niet bijzonder sterk te noemen, er was echter geen (acute) noodzaak voor de zeer omvangrijke Aandelenplaatsing. Er was nog voldoende ruimte om tot kapitaalversterking te ko19
Als omschreven in voetnoot 7.
57/63
men door middel van een aandelenplaatsing waarbij particuliere aandeelhouders wel mochten participeren.
7.30. De rentetarieven staan momenteel vooral onder druk om andere redenen: de
banken moeten voldoen aan strengere kapitaalseisen en discussies over bankenbelastingen zorgen ook voor druk op tarieven.
7.31. Voorts spreekt NSI in het citaat hiervoor uit dat zij – niet geforceerd, maar
over een langere periode – naar een beleningsgraad van 50 procent toe wil
werken. Desondanks drukt zij er vervolgens met de Aandelenplaatsing in één
keer een verlaging van de beleningsgraad naar 43,5 procent door.
7.32. Daarbij liet de heer Buijs zich in het Aankondigingspersbericht betrekkelijk
optimistisch uit over de Nederlandse vastgoedmarkt door te stellen dat “de
plaatsing financiële flexibiliteit biedt om te investeren in aantrekkelijke kansen op de Nederlandse markt”.
7.33. Verder stelt de heer Buijs in het Aankondigingspersbericht als volgt:
“We zien nu de eerste signalen van een aantrekkende investeringsmarkt”.
7.34. Als dit allemaal zou kloppen, dan zou dit uiteindelijk moeten leiden tot opwaarderingen van het vastgoed en een lagere loan-to-value. Hiermee zou de
noodzaak om op stel en sprong tot de Aandelenplaatsing over te gaan, als die
al zou bestaan, direct wegvallen.
58/63
8.
Conclusie
8.1.
Met de Aandelenplaatsing, althans met de Naplaatsing heeft NSI in strijd gehandeld met de redelijkheid en billijkheid die door artikel 2:8 BW worden geeist. Daarmee staat dan ook het onrechtmatig handelen jegens de Gedupeerde NSI Aandeelhouders vast.
8.2.
De door de VEB gevorderde verklaringen voor recht dienen te worden toegewezen.
59/63
9.
Bewijsaanbod
9.1.
De VEB biedt bewijs aan van al haar stellingen met alle middelen rechtens,
het horen van getuigen – waaronder de heer ir. H.F.B. Keyner (adjunct directeur van de VEB) – daaronder begrepen, zonder aldus vrijwillig enige bewijslast te aanvaarden die rechtens niet op haar rust.
60/63
MITSDIEN:
het de Rechtbank Amsterdam moge behagen bij vonnis, uitvoerbaar bij voorraad,
voor recht te verklaren:
i.
ii.
- Primair: dat NSI en/of haar directie met (het besluit tot) de Aandelenplaatsing (te weten de Hoofdplaatsing en Naplaatsing in onderling verband) onrechtmatig heeft/hebben gehandeld jegens de Gedupeerde NSI Aandeelhouders, een en ander op grond van de gronden zoals in deze dagvaarding
omschreven;
- subsidiair: dat NSI en/of haar directie met (het besluit tot) de Naplaatsing
onrechtmatig heeft/hebben gehandeld jegens de Gedupeerde NSI Aandeelhouders, een en ander op grond van de gronden zoals in deze dagvaarding
omschreven;
- primair: dat NSI gehouden is de door de Gedupeerde NSI Aandeelhouders
geleden schade als gevolg van de Aandelenplaatsing (te weten de Hoofdplaatsing en Naplaatsing in onderling verband), althans de Naplaatsing te
vergoeden;
- subsidiair: dat het causale verband tussen het onrechtmatig handelen van
NSI en/of haar directie en de schade van de Gedupeerde NSI Aandeelhouders
vaststaat, behoudens tegenbewijs te leveren door NSI in de individuele vervolgprocedures,
alles met veroordeling van gedaagde, uitvoerbaar bij voorraad, in de kosten van
het geding (inclusief nakosten), onder de bepaling dat over het bedrag van de
proceskostenveroordeling de wettelijke rente verschuldigd zal zijn vanaf twee
weken na dagtekening van het vonnis tot en met de dag der algehele voldoening.
De kosten dezes zijn voor mij, € 76,71
Deurwaarder
Deze zaak wordt behandeld door mr. N. Cherif (advocaat), mr. dr. P.W.J. Coenen (advocaat) en mr. drs. N. Lemmers
van de Vereniging VEB NCVB, Amaliastraat 7 (2514 JC) Den Haag, telefoon: 070 313 00 00, fax: 070 313 00 99.
61/63
Productielijst (de producties worden later, bij akte overlegging producties, in het
geding gebracht)
1.
Statuten van de VEB;
2.
Artikel 3:305a lid 2 BW-brief van de VEB d.d. 3 december 2013 aan bestuurders en commissarissen van NSI;
3.
Brief van NSI aan de VEB d.d. 19 december 2013;
4.
Brief van de VEB aan NSI d.d. 20 december 2013;
5.
NSI Statuten;
6.
Aankondigingspersbericht;
7.
Inschrijvingsprocespersbericht;
8.
Aanpassingspersbericht;
9.
Definitie gekwalificeerde belegger;
10.
Afrondingspersbericht;
11.
Het Grafische Overzicht Omvang van eerdere aandelenplaatsingen;
12.
Het Procentuele Overzicht Omvang van eerdere aandelenplaatsingen;
13.
Het Procentuele Overzicht Kortingen bij eerdere aandelenplaatsingen;
14.
Het Procentuele Overzicht Kortingen en Premies bij eerdere aandelenplaatsingen;
15.
Overzicht van door andere vastgoedfondsen verstrekte kortingen bij vergelijkbare aandelenplaatsingen;
16.
Notulen van de buitengewone algemene vergadering van aandeelhouders
d.d. 26 augustus 2011;
17.
Notulen van de buitengewone algemene vergadering van aandeelhouders
d.d. 7 oktober 2011;
18.
Financiële consequenties van de Aandelenplaatsing voor belegger X;
19.
Financiële consequenties van de Aandelenplaatsing voor belegger Y;
20.
Listing prospectus d.d. 19 november 2013;
21.
Notulen van de algemene vergadering van aandeelhouders d.d. 27 april 2012;
22.
Brief van de VEB aan NSI d.d. 1 juli 2009;
23.
Brief van NSI aan de VEB d.d. 9 juli 2009;
62/63
24.
Halfjaarcijfers van NSI d.d. 10 augustus 2011;
25.
Jaarverslag van NSI van 2004;
26.
Jaarverslag van NSI van 2005;
27.
Notulen van de algemene vergadering van aandeelhouders d.d. 26 april 2013;
28.
Overzicht belangen uit het AFM register;
29.
Jaarverslag van NSI van 2012.
63/63

NSI jaarverslag en agenda AvA beschikbaar

Nieuwe recept van Lunch Garden

here - NSI

Digitaal Archiveren - OCR met barcodes

Inverko NV vraagt goedkeuring overname Beutech kunststoffen bv

Newsletter 3

Besluiten AVA 2014 NL final

VEB in FD 28 06 2014

SCHOOLMENU met friet hele week april 2015

Oproeping BAVA 7 oktober 2014 Triodos Vastgoedfonds NV